事项: 近期,受国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》、嘉事堂减持等事件影响,加之板块四季度淡季惯性清淡行情,公司股价出现一定程度调整。鉴于我们对公司中长期成长的坚定看好逻辑,认为目前的阶段调整迎来了2014年一年期的布局良机。 评论: 公司近期股价表现平淡主要受部分事件性因素影响,但无损公司中长期成长逻辑 我们认为,公司近期股价表现平淡主要受以下几个因素的影响:一是嘉事堂减持公司股份(2013年12月16日减持240万股,目前仍持有736万股,且不排除未来继续减持);二是公司再融资方案中大股东参与,短期股价表现动力不足;三是近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续,从而也引发了市场的部分担忧;四是旅游行业进入淡季,板块整体表现平平。 但是,这些事件性因素无损公司中长期成长的逻辑,更多是阶段性的影响。嘉事堂的减持主要是基于其自身资金安排的考虑,与中青旅本身的基本面无关,虽然未来不排除继续减持的可能,但目前一共持股736股,减持的冲击预计将逐步减弱。而再融资方案的相关影响随着增发的顺利进行(预计3个月左右)而逐步减弱。去三公虽仍将继续,但预计对公司增速的影响也将减弱(后文详细分析)。旅游板块淡季因素也多为阶段性影响。我们始终认为:中青旅中长期成长的主要看点在于两个方面,一是旅游目的地的打造与运营,即类乌镇模式的复制扩张,乌镇/古北水镇/濮院接力成长;二是旅游中介服务的全面O2O 化,其中第一点为核心。换言之,旅游目的地+旅游中介渠道的双轮驱动因素,并不受上述阶段性因素影响,反而可以持续强化,支撑公司中长期成长。 公司中长期核心看点之一:旅游目的地的打造与运营,乌镇/古北/濮院接力成长 旅游目的地的打造与运营是公司未来中长期最核心的看点。具体来看,公司乌镇/古北水镇/濮院项目首先都是精选发达区域周边100-150公里出游半径内的核心位置,这是国内旅游主力消费群体过夜旅游的黄金区位。结合我们2014年度策略报告《坚守成长主线,兼顾阶段机会》中的分析,在目前“52个周末+11个法定节假日+带薪休假”的休假体系下,由于带薪休假执行相对缺位,黄金周仅2个且多数旅游目的地黄金周接待已日趋饱和,52个周末以及小长假仍然是居民主频的旅游消费时段,未来提升的潜力也最大。同时,100-150公里距离自驾游一般需要2-3小时的车程,因此过夜游的可能也大幅增加,从而可以实现较高的客单价水平。换言之,公司精选的项目都处于未来旅游消费量价齐升的黄金区位。 与此同时,公司类乌镇模式的复制扩张关键还在于其古镇类体验休闲度假式景区设计、建造、运营能力。换言之,公司可以因地制宜,在一定资源雏形基础上建造一个景区,并拥有国内首屈一指的休闲度假游景区卓越的营销与管理能力,这种能力决定了其对好区位以外其他自然资源条件的依赖程度是相对有限的,因此复制扩张的潜力是巨大的。从国内目前的景区运营商来看,资源优势型景区运营商多为国企,管理经验丰富,但主动营销或相对不足,对游客贴心服务水平待提升;部分民营型景区运营商经营时间相对补偿,规模或有限,经验相对不足,且难以获得好区位的好项目。在这种背景下,公司这种卓越的景区设计、建筑和运营管理能力极为稀缺,加之央企背景,从而保持了公司持续可能获得黄金 区位的优质项目。具体来看,未来几年,乌镇处于高速增长期,古北处于培育期,濮院处于建设期,总体而言,公司未来将呈现乌镇/古北/濮院接力成长的局面。 乌镇:西栅散客化定位使其迎来量价齐升的持续增长期,再现乌镇模式魅力 公司目前持有乌镇 66%的股权、作为观光、休闲、度假游的复合景区,乌镇开启景区发展的标杆模式。一是高增长:在游客量和客单价双轮驱动下,近5年业绩年均增45 %。二是高盈利:近三年乌镇景区净利率平均达37%。三是多元化摆脱门票经济依赖:整体门票收入占比低于50%,其中西栅门票收入占比仅约25%。2013年,乌镇收入结构持续改善:散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入。四是抗风险:在今年禽流感、去三公、灾害天气等各种不利因素冲击下仍表现良好,虽然传统的观光游景区东栅客流下滑20%左右,但凭借西栅客流的持续增长(估算18-20%)和客单价的提升(估算增长15%),乌镇13年整体收入仍然预计增长在10%左右(预计乌镇收入7.5-7.6亿元),仅十一前五天乌镇收入即约1个亿。 从乌镇未来的发展来看,一方面,公司依托西栅客人尤其是住店客人的增长,客单价仍有望持续提升。乌镇2012年客单价约115元,2013年我们预计在130-135元左右。结合我们深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的分析,西栅客人的人均客单价是东栅的4-5倍左右,而其中西栅住宿客人的人均客单价相当于非住宿客人的4倍,相当于东栅客人人均客单价的10倍左右,因此乌镇内部游客构成的优化即可持续推动客单价的提高。 另一方面,随着乌镇景区内涵的进一步挖掘,乌镇大剧院等设施的逐步贡献,客单价有望进一步提升。从目前乌镇大剧院的情况来看,一是可以用来承办很多大型会议活动等(近期到年底都极为频繁),效果也都非常好;二是目前银厅已经可以放3D 电影,有600多人的座位;三是演艺节目的编排正在稳步推进中,未来有望推出一台颇具水准的旅游演艺节目,从而增加旅游演艺的收入贡献。 此外,公司13年底收购了15%乌镇股权,并且预计从2014年开始,这部分股权带来的增量净利润至少在4000万元以上,从而进一步强化乌镇对公司业绩的贡献。 古北:“优秀品质+优越位置”,2014年客流表现值得期待 总体来看,古北水镇景区距离北京市区 130公里(以东直门计算),属于100-150公里的景区主力辐射区范围内,地理位置优越。景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,总投资40亿元,有望成为观赏性、参与性、体验性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。 一方面,古北水镇具备了乌镇成功的四要素:好区位、好资源、政府支持和好管理,因此极有可能复制乌镇的成功。另一方面,与乌镇相比,古北最大的竞争优势在于其华北地区没有同类竞争对手。虽然华北地区的景点众多,客流量也大,如故宫、长城等,但只是满足了人们观光游览的要求,没有纯粹为游客打造的旅游目到地。 从目前的进展来看,古北在10月底开始免费参观,虽然近期因为施工安全的角度,古北暂停免费参观,但预计元旦后古北水镇有望恢复免费参观。从商铺招商的情况来看,目前仍在招商中,由于招商后商铺装修冬季也难以施工,因此预计也要春天以后才能陆续到位。从住宿的情况来看,古北项目初期投入的客房数量大约在500间左右。公司希望明年4-5月,古北能够处于一个比较好的运行状态。从长城门票来看,公司不需要与北京市政府在长城门票上分成,但是公司需要成立维修基金,负责长城的维护。目前上长城索道也已经完成修建工作。 从古北项目未来的展望来看,我们认为2014年客流表现值得期待,加之由于古北定位较乌镇更高,因此客单价预计明显超过乌镇。 从古北前期体验期的数据来看,在没有进行营销宣传的情况下,古北免费参观期第一个周末,单日客流估算达到3000人次。考虑到古北景区的优异品质和绝佳地理位置,我们对古北景区的客流较有信心,预计古北水镇2014、2015年客流分别有望达到50、120万人次。 从客单价的情况来看,公司目前门票尚未最终确定,有可能在200多元左右。并且,古北属于人造景区,门票(除长城)完全由公司自主定价,不需要经过发改委审批,且试营业期定价也会相对灵活。公司也会针对不同游客的定位提供多种定价方案。考虑到古北的定位相对乌镇更为高端,尤其是住宿定位较高,因此客单价有望更高。我们预计古北水镇2014、2015年的客单价分别为260元及380元。古北的交通改善:1)公司目前正在积极推进火车专线车(北京-密云)(原来有些铁路短程的运力处于闲置的阶段,类似于国外观光火车),否则高速公路周末容量有限。该项目需要市里面和铁路局同意。2)2013年12月5日报道,京密路拟建免费快速通道,半小时抵达密云,从而也为古北水镇景区中长期客流持续增长提供了良好支撑。 从古北水镇的盈利预测来看,此前公司公告的古北增资的投资收益因为相关会计准则调整财政部仍在征求意见中,是否确认仍待证监会回复,但我们认为这种一次性收益并不影响古北项目价值所在。我们仍然维持深度报告《中青旅-600138-古北水镇,品质决定未来》中的观点,我们认为古北项目2015年有望贡献盈利,2014年虽然会出现亏损,但考虑权益比率仅36%,因此亏损对公司14年业绩的影响也可控。 一如我们在8月5日公司价值分析报告《古北项目开业在即提升估值中枢 上调评级至“推荐”》、9月4日的深度报告《中青旅-600138-古北水镇:品质决定未来》、11月4日分析报告《中青旅-600138-古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》中所反复强调的,随着古北水镇逐步揭开帷幕,景区优秀品质以及资源、交通、管理等综合优势有望推动市场认同度不断走高。 濮院:差异化定位下“1+1≥2”,轻资产模式减轻中短期资金压力 市场此前对濮院项目主要存在两方面的疑惑: 一是比邻乌镇,是否会导致分流,即1+1<2”? 二是濮院项目投资较高(根据《桐乡市乌镇省级旅游试验区建设工作三年行动计划》,濮院项目总投资达35亿元),是否会给公司未来几年带来较大的资金压力? 我们认为,首先,濮院与乌镇通过差异化定位,其集聚效应将大于分流效应的影响。具体来看,濮院项目定位“文化+商业”,与乌镇“文化+度假”定位形成互补。与乌镇主要定位服务于休闲散客不同,濮院作为中国的羊毛衫之都(羊毛衫交易量占全国的70%),每年的商贸客流就非常充足。具体来看,濮院的羊毛衫交易市场(包括10大交易区)每年的客流就达到500多万人次,从而可以为濮院古镇项目提供充足的客源。同时,濮院整体定位较乌镇更高端,定位更“俗”一些,更时尚一些,侧重购物等方面,商业化氛围比较浓,主要以羊毛衫的商人为目标客户群,因此与乌镇的文化休闲定位形成差异化竞争。从规划来看,濮院项目除了收取门票的核心游览区以外,可能包括部分开放区,这部分主要依靠商铺出租/自营等获益,但会统一管理,以保证项目的品质。从政府未来的规划来看,未来乌镇与濮院除了有陆上交通连接外,连接乌镇和濮院两镇的运河两岸将建200米宽的森林地带,两端分别展示吴越风情,从而可以与乌镇形成景区联动效应,共同提升景区的承载能力和游客知名度。 其次,濮院项目相对轻资产,未来给公司带来的资金压力很小。濮院项目注册资本5个亿,乌镇旅游股权占比49%,即参股的形式,一期到位的资金要求较低(仅需到位20%,即乌镇旅游一期需要到位资金仅4900万)。乌镇旅游主要是负责濮院古镇景区的设计,建造及经营管理,政府负责前期的拆迁和主要的资金筹措。换言之,从中青旅作为投资方的角度,濮院项目相对轻资产,非常适合公司目前资金相对有限的局面。因此,濮院项目的建设期不会给公司盈利带来负担,同时,公司也无需面对拆迁矛盾。 此外,从商业投资来看,濮院项目极具竞争力。凭借羊毛衫之都的地位,濮院目前地价已经达到一亩两千万,但濮院是桐乡市政府的力作,因此介入项目的成本极低,故从土地成本来看该项目也是极具吸引力的。 从濮院项目未来的时间进度来看,分批投入,分批建设,有望较快贡献盈利。濮院拆迁按照政府公告是2014年6月完成,但是公司可能会拆迁完成一部分就建一部分。与古北项目相比,濮院的气候条件决定其可以全年施工,而古北每年仅2/3的时间才可以施工,因此濮院的建设期更短,总体建设期1-2年。由于县级市的土地指标很有限,所以未来濮院项目的开发是滚动模式。公司预计明年初即开始濮院老街的修复,先开发一部分作为样板街区。换言之,濮院可能会分批投入,分批建设,不仅营业时间可能比预期早,而且不用一开始面临整个项目投资折旧的压力,业绩压力较小。 总体来看,结合乌镇模式成功的四要素:区位、资源、政府支持以及好管理,濮院项目均具备(100%产品,统一管理),加之其作为羊毛衫之都本身的客源基础、桐乡市积极打造乌镇国际旅游度假区下的大力支持,以及分批投资我们对濮院项目的成长前景仍然较为看好。对公司而言,虽然仅是参股濮院项目,但因此资金压力相对有限,不会加剧公司未来两年的财务压力,同时项目将分批投入和建设,业绩压力也相对较小,有望较快贡献盈利。 公司中长期核心看点之二:旅游中介服务的全面O2O 化,即遨游网的改建与提升 公司一直是旅游中介服务——旅行社行业翘楚,但线上旅行社领域则仍有进一步提升空间。具体来看,公司旗下专业网站遨游网,主要提供北京、上海、广州等多城市出境游、国内游、海岛度假等丰富旅游产品。2012年,遨游网销售额占在线度假市场份额1.9%,排名第六,次于携程、途牛、同程、驴妈妈和悠哉网,虽然也相对不错,但考虑到公司线下旅行社业务庞大的资源底量,遨游网未来仍有较大的提升空间。并且,从目前的情况来看,遨游网在系统支持、产品内容、网络接待以及移动互联(APP)等方面都存在较多不足。 因此,公司在再融资方案中拟投入3亿元,用于遨游网的改造和提升,主要包括技术投入和营销推广(公司每年旅游业务的营销推广费用为3000-5000万)两个方面。公司旨在通过遨游网的平台化、网络化和移动化建设,一是实现公司旅游业务全面E 化,构建相对独立的旅游电子商务平台型网站,嫁接互联网金融服务,实现产品品类及业务规模的快速扩张;二是建立门店、呼叫中心、在线、移动端等多渠道协同服务的立体网络,在客源地、目的地建立遨游网运营及服务终端,打造三位一体的网络化服务体系;三是完善移动互联相关产品,打造和完善移动端资讯、预订及目的地服务、社交化、娱乐化等多种产品和应用。其实,早在2010年底,随着在线旅游的蓬勃兴起,公司开始加强对遨游网的改造,制定了渠道-平台-模式三部曲的发展战略。 2011-2013年,遨游网重点做内部渠道,目前遨游网的订单占比已经达到公司旅行社业务的30%。2013年10月1日,公司已实现将连锁店、呼叫中心和遨游网进行渠道协同。并且,通过三年的运行,遨游网已经具备了一个好网站的基础。 2013年四季度,预计遨游网的收入增长在100%左右。 从2014年开始,遨游网重点是实现平台化,主要包括品类的拓展、入口流量的增加和技术的革新。公司希望把遨游网打造成为线上的中青旅,中青旅则是平台化遨游网的主要产品供应商,但不是唯一供应商。2014年重在技术投入,侧重提高平台流量的转化率,之后将采取叠加的方式,重点拓展移动互联业务。在平台化推广的过程中,公司也会考虑给合作商户一定的佣金优惠。 从中长期来看,遨游网未来设想主要实现线上线下完全打通的互补模式。线下业务未来重点做高端产品/定制产品和服务,包括长线出境游产品等,主要承担客户的售前、售中、售后服务;线上业务主要是提供各种标准化的产品和服务,并承担中青旅产品全国化的重任。提供丰富的产品和服务(标准化)。 市场此前对中青旅这样的国企做互联网业务,发展前景存有疑问,我们则认为: 1、相比其他OTA 如携程/途牛等起步均采用网站和电话的模式,中青旅遨游网从一开始即采取线上全闭合的模式,起点高,并且遨游网的客单价比较高,达到15000元,说明其客户的信任度较高。因此,随着未来产品的丰富、流量及转换率的提升,遨游网所带来的收入提升会非常快。 2、遨游网目前在在线度假市场排名第六,至少在这个市场已经有了自己的一席之地。并且中国的旅游市场足够广阔,各种细分市场极为丰富,且由于人口众多,每个细分市场都是长尾市场,因此这个市场不会赢家通吃,只要做出自己的特色,就可以在这个市场获得生存和发展的空间。而遨游网的特色在于线上线下一体,有中青旅既有的产品优势和线下服务优势。并且,考虑到目前国内游多数可以通过“机票+酒店”来解决,遨游网则侧重产品以出境游为主,包括各种日本、韩国、港澳台及各类海岛游产品,做出自己的特色,毛利率也相对较高,一般不低于10%,而淘宝、途牛等平台,一般佣金仅2-3%。 综合来看,我们仍然对遨游网未来发展前景较具信心。并且,随着遨游网改造的完成,公司旅游中介服务的全面O2O 化,可以使其线上线下业务发挥合力,改善中长期盈利成长,从而进一步改善公司估值。 市场担忧之“去三公”的冲击:有一定影响但仍相对可控 今年以来,去三公对会展、高端酒店等子行业产生了一定的影响;近期中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》显示“去三公”仍将继续。 我们认为,去三公对中青旅确实有一定影响,但是并没有市场想象的那样悲观,因为非三公消费的市场同样巨大。 从直接遭受冲击的会奖行业来看,中国会展经济研究会副会长王青道表示,今年相关的“会奖”接待服务产业的收入同比下降了20%左右,但是,中青旅控股市场推广部总经理葛磊则表示,公司会奖部门业务量并没有出现下滑,反而较去年同期还有所上升,“这主要是因为我们针对政府、国企的‘会奖’仅占业务量的2%左右,此外中青旅还有医药、国外著名企业、国际和国内的大型活动接待等领域,而这些领域往往不受相关政策的影响。”换言之,公司会奖业务在各种不利环境下仍然坚定实现了正增长。 从旅游业务来看,公司度假业务仍然保持了较快增长(估计在30%以上),但是,公司观光游业务受到一定的影响,有一定的下滑,但考虑到观光游的盈利能力相对不如度假等业务,因此影响也相对可控。 从景区来看,结合前文的分析,乌镇今年收入7.5-7.6亿元,其中散客占比大于团客,酒店收入>门票收入,西栅收入>东栅收入,说明非因公消费这块市场仍然非常大。 从古北水镇的角度,我们始终认为古北水镇首先是一个观光、休闲、度假的综合旅游目的地,此前如有三公消费更多是锦上添花,但由于北京区域散客休闲市场仍然庞大,加之该项目的优质品质和同区域内的稀缺性,因此仍可对公司客流增长形成较强支撑。 市场担忧之《旅游法》的冲击:短空长多限于《旅游法》35条对购物和自费项目的打击,短期旅行社市场反应有些过度,部分地接社甚至采取冷暴力的方式对抗。 根据《国家旅游局关于执行旅游法第三十五条有关规定的通知》,自费购物非禁止,只是不得以不合理的低价组织旅游活动,不得诱骗旅游者,不得获取回扣等不正当利益,也不得影响其他不参加相关活动的旅游者的行程安排。 考虑到中青旅作为大型旅行社,操作历来相对合规,非良性收入占比不高,对公司影响不大。此外公司也在调整导游的薪酬制度,同时进一步完善售后客户对导游的评价体系(通过游客在线评价等方式来实现),从而形成良好的服务体系。 综合来看,受《旅游法》冲击最大的主要是一些非合规操作的中小旅行社,大型旅行社所受冲击相对有限,且市场走向良性循环后,大型旅行社反而收益,中长期还可以进一步提升自己的市场份额。 坚定看好公司中长期成长,短期股价调整迎来布局良机,维持公司“推荐”评级 暂不考虑濮院项目的影响,假设古北水镇成本法改权益法的投资收益在2013年体现,地产13年仅结算一半,我们维持公司13-15年盈利预测为0.76/0.86/1.05元,再融资摊薄后分别为0.64/0.72/0.89元,对应PE 仅27/24/20倍。需要说明的是,公司13、14年业绩受到古北投资收益、地产盈利结算、古北项目开业进度等多种因素影响,存有一定的弹性,且古北投资收益可能受到财政部相关会计解释调整的影响其确认也有一定的不确定性。但是这些业绩扰动因素并不影响对公司价值的判断。 正如我们此前多篇报告中强调的,我们认为这个公司更适合从市值的角度进行分析。考虑公司目前市值仅73亿元,而乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元, 25倍PE,66%股权计算)。随着古北水镇项目的推出(公司预计项目正常运营后有望每年贡献4个亿的净利润,据此测算该项目未来市值空间也有100亿元),其优秀品质日益推动市场认同度的走高,第三个项目濮院项目的如期落地进一步彰显了公司类乌镇模式复制扩张的巨大潜力,因此公司景区业务的市值成长空间极大。此外,传统旅行社业务全面“O2O”化可能带来盈利好转及估值中枢提升,我们认为公司未来具有显著的基本面与题材并举的特征。维持公司6-12月合理估值23.5元,维持“推荐”评级,短期股价调整迎来布局良机,也建议战略投资者未来积极参与本次增发。

智能节能新能源三引擎发展战略 目前,公司已确立了智能节能新能源三引擎发展的战略,预计未来在智能电表保持稳定略有增长的前提下,LED和新能源业务只要有一块做出都将再造一个新林洋。 电表业务不会出现下滑 我们认为,市场对电表行业质疑有有些过:首先行业整体需求保持平稳,单相表需求保持稳定的同时三相表及系统和终端类产品需求还有所增长;其次毛利率有提升趋势,产品销售中中高端产品比例在提升,且公司成本控制能力依然在加强;第三,海外出口未来3年或将保持50%增长 新能源业务渠道优势明显,行业经验丰富,成为EPC龙头指日可待 公司目前从事新能源业务的很多高管和高端技术人才都来自于原林洋新能源团队或无锡尚德原团队,长期的光伏行业从业经验决定了公司的团队成立伊始便拥有了强大优势。公司资金优势明显,在手现金充裕,且与五大发电集团及两大电网公司之间拥有良好合作关系,且已拥有500MW在手订单,且仍在积极开拓当中。 LED业务具备强大的成本控制及渠道优势 LED生产过程与电表业务有90%的相似度,电表领域优于同行的制造经验及规模化优势可完美复制到LED领域;而与各地电力公司形成的长期稳定的合作关系为公司拓展LED市场提供了天然优势。 风险提示 分布式光伏政策出现不利影响;已签订框架性协议完成低于预期的风险。 维持“推荐”评级 预计11/12/13年EPS1.04/1.29/1.59元,同比增长22%/25%/23%,且有超预期可能,目前股价对应2014年PE仅为15倍,考虑到业绩超预期可能,给予2014年25倍PE,对应目标价32.25元。

看好公司业绩再上新台阶,调高评级至“推荐” 预计公司2013-15 年EPS 预测分别为0.44/0.57/0.68 元(考虑此次新增股本摊薄后),对应PE 分别为35/27/23 倍。预计增发完成后,公司从2014 年进入业绩释放期,创业投资和艺术品投资将是驱动业绩增长的核心动力,财务费用减少也显著提升净利润。我们认为,考虑到明年业绩高增长,估值并不高,大股东资产注入可能兑现,存在催化剂,因此调高评级至“推荐”。

事项: 国电南瑞公告:公司与南瑞集团、中国铁建、烽火通信组成联合体参与武汉市轨道交通8号线一期工程BT项目,该项目合同价款包括建设费用和投融资费用,其中建设费用采用总价包干方式,暂定为约114亿元,投融资费用按照资金占用额度、时间及投融资费率计算。 评论: 公司在项目中参与较高比例,将充分分享投融资收益,实现业务模式的创新和完美转型 联合体与武汉地铁集团有限公司签订合同并生效后,联合体各方将共同以现金方式出资组建项目公司,其资本金为BT项目合同总额中建设费用的35%,各自投资比例如下:中国铁建35%,公司34%,南瑞集团30%,烽火通信1%,其中本公司预计投资额不超过14亿元。资本金以外的资金由项目公司融资,必要时联合体各方按出资比例为项目公司提供融资担保。 地铁BT模式对于南瑞来说是首创,全新的商业模式将促使公司业务实现完美转型并创造新的增长点。 项目的开展将拉动公司轨交监控及信号系统设备的产品销售 虽公司轨交监控系统产品已在国内实现了很高的市场占有率,但信号系统因壁垒较高还没有实现销售和运行履历,通过总包项目,公司可与合作方合作并将其信号系统应用于轨交建设中,拥有运行履历后未来在轨交中的销售将更加顺利。 轨交市场庞大市场容量任驰骋 我们推算2012、2013与2014年轨交的实际投资额分别为2206亿元、2754亿元、3030亿元。未来两年轨道交通机电设备规模达到968亿,信号和监控设备的市场容量达到218亿,其中信号的市场容量大约为145亿,监控设备为72亿,信号和监控设备行业即将迎来新的繁荣时期。 维持推荐评级 我们预计2013/2014/2015年EPS分别为0.61/0.78/0.93元,如考虑注入每年将至少增厚0.1元,维持推荐评级

盈利预测维持未来三年EPS 为0.35/0.48/0.61 元,维持“推荐”投资评级 自我们推荐公司以来,特别是2013 年以来,公司股价变化已充分印证我们之前的判断,市场已逐渐认可公司“民营宽带龙头”的未来价值。当前公司管理层集中精力做大做强“互联网接入及增值”的意图非常明显。 近期鹏博士公司逐渐将宽带做成消费品的趋势明显,创新也一直没有止步,公司努力拓展OTT/WIFI/移动转售/智慧城市/ 互联网教育等新领域,积极拥抱互联网(不像传统运营商抱残守缺)。 我们认为不能将公司等价于传统运营商,对待这种勇于自我变革及创新的公司市场应给予高期待及高估值,就公司业绩来说,我们继续维持13-15 年净利润4.72/6.53/8.43 亿元的预测,对应EPS 分别为0.35/0.48/0.61 元。整体来看,我们认为公司在三年内用户翻番市值也将翻番,中期市值看到500 亿元,维持长期“推荐”评级 !

事项:恒瑞医药重磅新品进展跟踪:创新药阿帕替尼已上专家评审会,首仿药卡培他滨即将上市。 国信观点: 阿帕替尼胃癌适应症于2013 年12 月20 日上了专家评审会,接下来是现场检查、三合一综合审评等环节,如果顺利,预计2014 年4-5 月份获批上市,该品种有望成为销售额超过10 亿元的潜在重磅产品。卡培他滨片已首仿上市,有望成为销售几亿元的大品种。 2010 年以来由于占比大的肿瘤药增速放缓,促使恒瑞进入平稳成长期。2013 肿瘤药增速仍将缓慢,手术用药、造影剂、电解质输液继续为业绩增长主要驱动力,整体而言仍处于业绩平稳期。 展望2014-2015 年:随着创新药物2014 年有望陆续上市,以及仿制药大批量上市,经过1-2 年培育,初步判断2015年公司增速有望迈上一个台阶,可望迎来二次腾飞发展阶段。 维持13-15 年 EPS0.91/1.09/1.36 预测,同比增长15%/20%/25%,业绩趋势有望逐步向上,但需观察弹性。公司质地优异,核心竞争力突出,财务健康。随着创新药物逐步进入收获期和仿制药大批量上市,二次腾飞值得期待。维持“谨慎推荐”,一年期合理估值38-44 元(14PE35-40x)。

事项: 康得新公告近日收到子公司张家港康得新光电有限公司报告,其生产的光学膜产品通过冠捷科技集团(嘉捷电子股份有限公司)一系列认证,冠捷科技日前正式向公司下达光学膜产品2014年量产实施计划。 评论: 公司大客户开拓再获突破,光学膜项目推进顺利 公司自2012年以来,开拓了大量光学膜客户,国内客户有京东方、创维、TCL、长虹等,国外客户有三星、友达、LG、群创、冠捷等,随着前期的产品性能认证、量产认证的逐步完成,不少客户将陆续进入量产期。公司在2013年8月已经公告开始为群创量产供货,本次公告从2014年开始为冠捷科技量产供货,说明公司大客户开拓再获突破。冠捷科技为全球最大的显示器、PC 及液晶电视制造商,2012年冠捷科技生产了5620万台监视器产品,全球市占率为37.3%,是全球最大也是最具竞争力的显示器生产商之一,冠捷科技的开拓成功为公司2亿平米光学膜项目的产能释放打下基础。 液晶产业链供应链本地化的大势所趋,公司作为光学膜龙头,布局完善,将充分受益这一大趋势 在整个液晶产业往中国转移的背景下,产业链供应的本地化趋势明确;同时,液晶产业上游关键材料的国产也将是政府支持的重点。康得新作为国内光学膜领域的龙头企业,在光学膜产业链领域已基本完成布局,将充分受益于这一大的产业背景。 公司具备优秀的管理团队,以及垂直一体化的竞争优势。 公司拥有一支执行力很强的管理团队,过往的历史业绩已反映出公司团队的优秀。在公司完成垂直一体化的布局之后,预计将会形成对竞争对手的结构性优势,在成本、服务、性价比等多方面的构成多维竞争力。 维持公司“推荐”评级。 我们预计公司2013/2014/2015归属上市公司股东的净利润分别为7.57/11.30/14.34亿元,对应EPS 分别为0.81/1.21/1.53元,公司当前股价为23.55元,对应2013/2014/2015的市盈率分别为29X、20X和15X;当前公司股价低于股权激励行权价为24.98元;维持“推荐”评级。 风险提示:客户订单的波动风险,产品价格下降过快。

事项: 万顺股份公告:接到公司控股股东、实际控制人杜成城先生通知,杜成城先生与2013年12月19日通过深圳证券交易所交易系统增持公司股票30.3751万股,成交均价为11.723元,增持后杜成城先生持股占比为51.26%。同时,杜成城先生计划未来6个月内增持不超过200万股股份。 评论: 控股股东增持显示了对公司未来发展的信心 公司控股股东增持公司股票,显示出对公司未来发展的信心。公司自上市以来,从包装材料拓展到铝箔、ITO导电膜领域,形成三驾马车的业务结构,尤其是ITO导电膜当前处于快速增长状态。目前,公司ITO导电膜二期项目将陆续进入投产期,为公司明年业绩带来高增长较为确定。 ITO导电膜在中小屏领域的主导定位不变,无需过度担心其他导电材料的冲击 当前,市场担心Metalmesh、纳米银等材料对ITO膜会形成替代,我们认为不必过于担心。首先,Metalmesh主要应用于大尺寸触摸屏领域,以解决ITO膜在大屏领域阻值过高的问题,而ITO膜主要应用于中小屏,因此ITO膜受影响不大;另外,智能手机、平板等仍处于较快增长状态,拓扑产业研究预测2014年中国智能手机出货量较2013年增长17.5%,而且中国智能手机市场以中低端为主,利好薄膜触摸屏产业及ITO膜。 ITO膜产品进口替代空间大,产业链供应本地化趋势确定 整个触摸屏产业的重心在往中国转移,相应地需要产业链上游的本地化。当前,国内ITO膜的需求仍以进口为主,存在很大的进口替代空间。随着万顺股份二期项目的投产,万顺股份将拥有仅次于日东的ITO膜产能,凭借其规模效益和本地化优势,在产品成本、服务方面将具备明显的优势。 当前股价较低,维持公司“推荐”评级。 随着公司ITO膜二期项目在年底陆续投产,公司ITO产能释放将各公司带来较为确定的业绩增长。我们预计公司2013/2014/2015归属上市公司股东的净利润分别为1.93/3.98/5.48亿元,同比增长49.9%/105.5%/37.9%,每股收益分别为0.46/0.94/1.30元。近期公司股价出现较大幅度的调整,当前股价为11.66元,对应2013/2014/2015的市盈率分别为25X、12X、9X,估值较低,维持“推荐”评级。 风险提示:ITO膜产线投产延后,价格下降过快风险。

事项: 12月17日,公司与华数在杭州召开产品发布会,公布了杭州地区“零元购机”的两个品牌8种套餐,未来两个月内将在浙江省内全省铺开。继9月26日公司与华数、阿里在杭州召开发布会签订三方战略合作协议后,产品套餐正式进入发售阶段,19日开始预售,31日开始配送。 内容: “零元购机”,两个品牌8种套餐,性价比高 公司引入了飞利浦、海尔品牌,针对杭州地区共设计了8款套餐方案,套餐包括了智能云电视一体机、宽带、点播、回放、高清等。其中,一体机内置了有线机顶盒和互联网机顶盒,更为简洁和便利;同时,还能充当“智能云电脑”,通过连接华数的云端,实现电脑的几乎所有功能。 与市场上的智能电视价格相比,性价比优势明显,对用户吸引力高。未来2个月内,公司将在浙江省内全面铺开“零元购机”的活动,预计其他地区的套餐价格将比杭州地区更优惠。 此次“零元购机”活动涉及的参与方有公司、阿里、华数、海尔、飞利浦等,共同致力于推进智能云电视在浙江省内的销售。 公司:制造商和运营中介。正如我们前期报告中所述,公司在此次活动中占据主导地位,除负责产品的生产制造外, 还承担运营中介的角色。将公司的电视内置华数、阿里的系统和机顶盒功能,绑定华数的服务包进行整体销售,公司在该活动中承担了更多的环节和责任,因此毛利率也较以往的ODM模式更高。 华数:提供有线、宽带、点播、回放等服务。通过绑定服务包和电视的形式,可提高宽带和点播回放的普及度,同时将电视作为一个终端入口,为未来拟开展的“高清平移”“OTT 产业链开放”打好基础。 阿里:内置阿里的支付宝、天猫、淘宝、聚划算、水电煤缴费等系统,提供安全支付的保障。 线上线下全面铺开,多渠道同步推进 此次公司的“零元购机”活动联合了阿里、华数、海尔、飞利浦等多家企业,除在产品和套餐设计上优势互补外,还能利用各自的渠道优势,线上线下全面铺开,多渠道同步推进。 华数营业厅:华数集团在浙江省内拥有2000万有线电视用户,具有良好的用户基础。同时,面对互联网的竞争, 华数正在寻求积极转型,在华数拟开展的“高清平移”“OTT 产业链开放”(同日,华数与思科、海信、创维、TCL、海尔、乐视、优酷、中广有线举行了“华数广电OTT 产业链开放式解决方案”签约仪式)等计划中,智能电视作为一个终端入口,对其重视程度高,未来将通过其营业厅展示、网站、纸质媒体等多种渠道进行宣传推广。 天猫等电商渠道:阿里将配合此次活动在天猫上进行推广和销售。 海尔专卖店 飞利浦专卖店 新模式复制潜力大 按浙江省每年有约300万台的电视更新需求,目前通过广电销售的数量非常少,若未来能提高广电销售的渗透率,则有望带来销量的快速增长。我们预计,14年以此新模式产生的销量为30万-50万台,拉动公司液晶电视销量增长5%-8%, 同时由于毛利率更高,对业绩的拉动效果将更明显。 与华数的合作率先开启了浙江市场,公司正积极与其他省市的广电运营商洽谈,将该模式复制到其他地区,拓展更大的市场。若明年能与3-4家广电运营商签订合约,则有望带来百万台的放量。 华数与中广有线、思科、阿里、创维、TCL、海尔、海信、优酷土豆等多家产业巨头签订合作协议,提出“华数广电DVB+OTT 产业链开放式解决方案”,此举将能够使得其他省份的广电能够使用华数的宽带出口,一定程度上也会有利于公司以新模式拓展其他省份的市场。 维持“推荐”评级 此次在浙江地区的“零元购机”集合了阿里、华数、海尔、飞利浦等多家优秀的公司,产品套餐性价比吸引力强,线上线下多渠道推广,我们看好该模式未来的销售放量。在浙江地区率先开启了“充服务费送电视”的新模式,将对其他省市形成示范效应,未来该模式大概率会复制到其他省市,进一步拓展公司的渠道、规模。目前公司在河南、山东等省份进行推广,品牌授权方也联合参与。 我们认为,公司一直在积极的从制造商向“制造商+运营商”的转变,相比同类公司而言,公司很好地顺应时代的变化率先改变了自身的经营模式,我们期待和看好公司的转型。预计13/14/15年EPS 分别为0.58/0.86/1.15元,维持“推荐” 评级。

进军可穿戴市场,避开软件生态问题 过去两年,因为软件生态问题导致了公司在移动互联网终端领域拓展成效甚微;但是,2013年随着可穿戴设备的兴起,公司快速推出智能手机解决方案,避开了软件生态问题,寻找到新的发展机遇。 可穿戴市场为公司打开蓝海市场 可穿戴未来几年将面临爆发式的成长机会。根据BI的预测,2017年全球可穿戴设备的出货量将达到2.6亿台;全球可穿戴设备的市场规模2018年预计达到120亿美元。根据艾瑞咨询的数据,预计2015年中国可穿戴设备市场出货量将达到4000万部;2012年中国可穿戴设备市场规模6.1亿元,预计2015年中国可穿戴设备市场规模将达到114.9亿元。 超低功耗优势使其在可穿戴领域具备很大的优势 公司具备CPUIP内核的设计能力,其XBurstCPU内核是世界上少数成功量产的CPU内核之一。其产品的功耗指标远远低于同类产品。当前电池技术使得可穿戴设备待机时间普遍较短,而公司产品的超低功耗特征使其在可穿戴领域具备非常大的优势,能够帮助客户产品尽可能的提升待机时间。 l作为嵌入式CPU设计公司龙头,或将受益半导体新政大力支持业内估计,国家在支持集成电路产业发展方面可能有更大力度的政策出台。作为国内领先的具备自主知识产权嵌入式CPU芯片厂商,预计将成为新政的重点支持对象。 风险提示 可穿戴设备开拓的不确定性;市场竞争风险。 给于“推荐”评级 我们预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.32/0.57/0.95元,2013年12月12日收盘价32.55元,对应的PE为110.5/62.3/37.6倍。从PE的角度看公司的估值并不低,但是我们认为:首先,公司当前面临可穿戴发展的大机遇;其次,公司业绩处于拐点,未来趋势向好;第三,公司当前现金储备多,未来有并购整合机会。因此,我们首次给予公司“推荐”评级。

配网、变电站自动化等网内业务仍有很大发展空间 配网自动化是是电力设备行业中目前发展潜力最大、增长最快的子行业,14年将步入发展大年,公司作为配电自动化龙头企业有望充分受益行业发展;公司高端继保设备近两年获得突飞猛进发展,预计未来仍将受益于智能电网及市场占有率提高。 轨道交通、电气控制自动化等网外业务将迎来爆发 目前公司的轨道交通监控系统已在行业内处于领先地位,并已通过多年研发出轨道交通信号系统,借力集团地铁总包将产品快速打入市场;公司目前是发电机组励磁系统唯一具备百万千瓦级研制能力的企业。公司近年来加大投入风电、光伏等新能源接入控制设备及系统研发、生产和销售并处于国内领先水平。 资产注入增厚公司业绩,与现有业务形成协同效应 集团资产注入若年内并表,将增厚公司业绩0.1元左右。拟注入资产竞争优势明显、所处行业需求旺盛,预计未来增速会高于上市公司现有业务。 电力体制即使改革,不会对公司造成大的影响 我们认为电力体制即使改革也不会对电力投资造成影响且对南瑞的发展影响不大。 业务拓展有无限可能,300亿市值不是顶 公司作为电力自动化龙头企业,其现有业务都在所处行业处于领先水平,且业务仍有往电网内外拓展的可能和能力,而国际龙头ABB等的市值已达几百上千亿美元,公司有望重复国际龙头的成功之路。 风险提示 如果电力投资出现下滑,而公司又未找到新的增长点能够弥补公司业绩可能会出现短期波动的风险;市场对电力体制改革的预期会影响公司的估值水平。 公司合理估值22元,维持“推荐” 结合绝对估值和相对估值结果,我们认为公司合理估值22元,对应2014年注入摊薄后EPS的估值为25倍,维持推荐评级。

“动力”——高管持股+限制性股票激励 医药行业民营细分龙头值得关注。股权结构优化:民营控股+高管均有持股。限制性股票激励:行权条件高,激励性十足。若公司顺利完成限制性股票激励,则公司全部高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员均有持股。 “能力”——产品线+营销 产品线:小企业具备长大的基因。公司上市以来,产品储备已逐步丰富,是对比剂行业中品种最齐全的企业,基本涵盖主要对比剂产品。对比剂行业未来具8倍以上空间,增速保持在20%,公司有望超越行业增速保持近30%增速;同时公司已在神经精神类、糖尿病等大病种领域有所布局和突破。公司神经精神类独家品种——九味镇心颗粒若进2014年全国医保,则有望再造一个北陆。 营销改革:效果显现,市场份额持续提升。2011年初启动营销体系改革:聘请拜耳医药前事业部总监武瑞华先生担任销售总监;加大销售投入;商销分离。营销改革效果显著,公司对比剂终端覆盖数和覆盖程度提升,对比剂收入加速增长,2011-2013年市场份额以每年0.5-1%的比例提升。我们判断:公司“现有产品市场继续份额提升”+“新产品上市”推动公司对比剂整体市场份额将有望从2013年的7.6%提升到2015年的9.2%,再到2018年的11.4%。 风险提示 药品招标降价。关注未来药品招标政策可能变化。2)新产品销售、在研产品上市时间低于预期。3)限制性股票未完成授予,对短期业绩和股价有压制。 “动能”十足,5年GAGR 有望超30%,首次给予“推荐”评级公司“动能”十足,预计13~18年收入增长18%/32%/33%/31%/30%/29%,以2013年为基数, 13-18年收入GAGR 31%; 13-18年净利润增长4%/24%/38%/33%/31%/30%,以2013年为基数,13-18年净利润GAGR31%,EPS(14-18年摊薄)0.22/0.26/0.36/0.48/0.63/0.82元/股。 目前14PE29X,考虑到未来5年复合增速超30%,且公司市值小,具中长线吸引力,首次覆盖,给予“推荐”评级,一年期合理估值9.2-10.5(对应14PE35~40X),二年期合理估值12.0-13.8(对应15PE33~38X)。

事项: 我们近期邀请了机器人行业专家与机构投资者交流,深入探讨了国内服务机器人发展;仔细分析了国外服务机器人现状。同时,在google收购机器人公司的背景下,我们对国外案例进行研究对比。 评论: 我们的近期推荐逻辑 我们持续推荐机器人行业,我们的研究方法是:研究行业发展逻辑,自上而下选择行业发展方向;进而寻找正在这些方向上前进的公司,再对这些公司进行综合考察而确定是否具备投资价值;在日常跟踪上侧重思考行业当前变化带来的影响范围和大小。我们持续看好的公司为:机器人、博实股份;同时跟踪巨轮股份、长荣股份。 我们于2013年11月13-14日邀请了国内机器人顶级专家在深圳与机构投资者进行交流。 在交流中,专家对中国机器人行业未来发展态势作了深入探讨,得到了众多机构投资者的高度认可。专家认为:中国工业机器人长期成长逻辑很确定,人力成本上升正在蔓延;服务机器人短中长期都将创造出巨大的市场,同时将给予中国机器人企业追上外国企业的机会。这与我们的部分逻辑完全重合:我们短中长期看好服务机器人制造与工业机器人集成,长期看好工业机器人制造。 2012-2013年我们在工业机器人集成领域做了大量基础性工作以及投资推荐;展望2014年,我们将看好服务机器人制造领域的前期突破,我们认为:服务机器人将是创新的源泉,将给予企业以长期的竞争优势。 n我们对于服务机器人的观点服务机器人是中国与外国起跑线差距最短的机器人领域,也是最可能追赶的领域。 (1)我们反复强调,服务机器人是蓝海市场。不同于在标准化的工业机器人领域众多厂商比拼价格,服务机器人基本属于各有千秋,各个公司完全可以选择不同的方向做研究与销售,从而能获取高毛利率与蓝海竞争格局。 (2)服务机器人也是中国公司和国外差距较小的领域。服务机器人往往要针对特定的市场进行开发,可以发挥中国本土公司与行业紧密结合的优势,从而在与国外竞争中占据优势地位。同时,国外服务机器人也属于新兴行业,目前比较大的服务机器人公司产业化历史也多在5-10年,大量公司仍处于前期研发阶段,这也在时间上客观给予中国公司缩小差距的机会。 我们对于服务机器人行业格局观点 我们认为,目前中国服务机器人已具备可圈可点的成绩,其中新松机器人(300024)与博实股份(002698)是龙头。 新松机器人作为中国军用机器人的唯一量产厂商,未来将极大受益军用机器人行业的发展;同时,公司在医疗、抢险、巡检服务机器人领域都做好了产业积累。 博实股份作为中国医疗机器人的潜力厂商,其大股东日前在手术机器人领域取得了突破性进展,预计未来博实股份存在作为该产品产业化基地的可能,从而分享医疗机械行业的巨大市场,并在医疗自动化上创造新的需求。 对于博实股份的服务机器人的观点 1,博实股份具备医疗服务机器人产业化潜力,长期前景乐观 2013年11月,哈工大机器人研究所研制的“微创腹腔外科手术机器人系统”,通过国家“863”计划专家组的验收。验收专家表示,这一手术机器人的“问世”,打破了进口达芬奇手术机器人的技术垄断,将加快实现国产微创手术机器人辅助外科手术。博实股份作为哈工大机器人产业化平台,未来可能成为医疗机器人产业化基地。 我们认为,该机器人系统与国外达芬奇手术机器人异曲同工,依照目前达芬奇系统创造的近200亿美元市值估算,该医疗机器人系统成长空间巨大。我们认为,作为新的产品到最终的规模应用还需要比较长的路要走;但是也需看到,如果该系统研发顺利,产业化越来越近,那么其最终反映到市值也是短中期可期待的。 2,博实股份在重载服务机器人、高温服务机器人等领域颇有积累 国外服务机器人案例研究与比较 ISRG(NASDAQ)的案例:腹腔手术辅助医疗机器人的领军者 IntuitiveSurgical为达芬奇机器人手术系统(ThedaVinciSurgicalSystem)的生产者,目前主要用于腹腔手术。简单地说,达芬奇机器人就是一种高级机器人平台,理念是通过使用微创的方法,实施复杂的外科手术。FDA已经批准将达芬奇机器人手术系统用于成人和儿童的普通外科、胸外科、泌尿外科、妇产科、头颈外科以及心脏手术。 截至2012年,达芬奇手术机器人总装机2585台,其中美国1878台,欧洲416台,其他291台。其中,公司在2010、2011、2012年分别安装了357、380、453台。中国在2012年以前拥有10余台该机器人,卫生部于2013年宣布再引进30台。该系统售价大概为100-250万美元,耗材/售后服务大概10-17万美元/年/台。目前公司耗材/售后服务收入已经逐步超越了系统安装收入,该模式将给公司提供很强的盈利安全垫。 公司1995年成立,2000年上市,2004年开始盈利,收入和利润每年都保持50%左右的快速成长,股价也从上市时的10美元,涨至2013年初最高价约600美元,涨幅高达60倍。 我们的观点: 公司作为脱胎于实验室的技术转化产物,上市后四年仍持续较大亏损。盈利后公司市盈率波动较大,在25-88倍中反复。我们认为公司在初始持续亏损仍能得到资本市场的青睐,主要是资本市场对于医疗机器人长期的潜力给予认可。 公司目前仍只生产一种医疗机器人系统,200亿美元市值已经给予公司足够强的实力。后续如果公司能继续开发或者拓展医疗领域的机器人业务,那么公司的市值仍具备较大潜力。 事实上,医疗领域除了手术机器人,还存在陪护、巡视、康复等服务机器人众多领域。除了达芬奇系统外,CUREXOTechnology的ROBODOC外科手术系统、英国Acrobot公司的外科医疗手术系统都是医疗机器人商品化的成功案例。未来医疗机器人有广阔的前景。 IRobot的案例:家居机器人的领军者、军用机器人的试水者IRobot是美国纳斯达克上市公司,也是全球家用机器人的领军者及军用机器人的重要参与者。2013年12月6日IRobot的市值为9.02亿美元,对应2012年收入4.4亿美元,净利润0.17亿美元,预计2013年净利润为0.25亿美元,2013PE预计为30倍。 iRobot是家用吸尘机器人(Roomba)的领军者。2013年8月,美国iRobot公司召开新闻发布会,宣布iRobot家用机器人全球累计销量超过1000万。其中,2012年销量为160万台,均价为200-250美元。目前公司仍继续研发和出售新的擦地、洗地机器人,成绩有待后续观察。 iRobot是轻型排爆机器人(PackBot)的重要参与者。Packbot机器人由iRobot公司制造,目前有3种型号:侦察型、探险型和处理爆炸装臵型,该机器人搭配了一个爆炸物感应系统,有效地探测炸弹。美国陆军在2007年授予了iRobot一份价值2.86亿美元的合同,以购买3000个排爆机器人和备件/服务,均价约10万美元/台。在接近5年过程中美军已经装备超过3000台该型机器人,后续仍在追加订单。我们认为,美军目前在推进军备无人化不遗余力,无人机的配备数量已达万余架,地面无人机器人前景乐观,但目前机器人系统的功能仍比较简单,后续需要功能更多型号出现。 在公司的发展中,公司曾与强生公司(JohnsonWax)合作开发工业清洁机器人,与贝克休斯公司(BakerHughes)及哈利伯顿公司(Halliburton)合作研发石油勘探机器人,以及与孩之宝公司(Hasbro)合作研发玩具机器人。但是这种合作开发效果不达预期。 我们的观点: 简单来讲,目前公司成功仍主要依赖于家用扫地机器人Roomba与军用排爆机器人PackBot两种型号。公司在这两款产品上取得了显著的成功,但这两款产品仍远未达到应该有的市场空间:全球洗衣机、冰箱等家用电器年销量皆近亿台,家用机器人未来市场可比二者。但目前家用机器人技术上仍存在一定瑕疵,我们预计其爆发将主要依赖于功能集合度与识别能力的提升:功能集合度提升后将会集擦地、扫地、洗地等于一体,识别能力提升后机器人将能有效覆盖室内所有区域。 公司在短期利润上波动较大,这与公司产品线与行业拓展仍较窄有关;高速增长期乏力,长期发展需要新的型号突破。公司长期依靠一到两款产品的增长,既为在其他行业拓展有所建树,也未在产品多元化上取得抢眼成绩,这将压制公司股价表现。 事实上,美国军方长期支持部分机构研发特种机器人。我们熟知的BigDog就是波士顿动力公司开发的仿生机器人,未来量产后想象空间无限;另外该公司研发实力雄厚,曾承接军方某特种机器人研发合同就高达4000万美元。

事项:2013年12月5日,我们参加了公司临时股东大会,并与公司高管进行了交流。 评论: 海南离岛免税:“一市一店”政策明确,短期有挑战,中长期更受益。 1、“一市一店”政策明确:财政部今年9-10月明确发文,规定海南未来有且仅有两家免税店,其中三亚和海口各一个,不会再做增加。其中,三亚免税店即海棠湾国际购物中心,海口即观澜湖免税城。全国其他地区要申请离岛免税或者其他类似离岛免税的均不受理。换言之,海南离岛免税具有唯一性、排他性。在这种背景下,要新开一家免税店则必须关一家(海口要开观澜湖就必须要关机场店,二者只留其一),没有过渡期。 我们认为:海南离岛免税“一市一店”此前市场已有预期。我们在2013年11月5日报告《“一市一店”政策或影响短期业绩,中长期或更受益》中也指出,“一市一店”政策短期确实可能影响公司2014年业绩,也可能推迟离岛政策后续调整的节奏,近期公司股价也已一定程度上反映了这一悲观预期。但是,该政策反过来可以促使公司和三亚市政府积极强化营销,毕其功于海棠湾项目,并通过积极争取电子商务渠道等方式减少对公司短期业绩的影响。 从中长期来看,该政策反而有利于巩固其在三亚免税市场的垄断地位。 2、公司目前也在积极争取海南离岛免税政策的后续放开。一方面,公司官网近期报道,海南省委书记视察三亚免税店时提出尽量实现即买即提,方便客户购物(http://www.citsgroup.com.cn/Html/?A20131129161025820238.html),公司表示目前还在争取政策,最终还是需要国家财政部、海关等相关部门审批;另一方面,公司和海南省政府都在积极争取海南离岛免税额度进一步调整。 全力筹备海棠湾项目,积极打造全方位营销体系,开启更为主动的“行商”模式。 1、海棠湾项目的开业安排。公司此前原打算海棠湾项目一期(主要为香化类)于2014年元旦试营业。但是,受“一市一店”政策影响,公司考虑到海棠湾项目元旦仅开一期品类有限,而大东海需要同时关店则影响较大,因此决定海棠湾国际购物中心统一于2014年8月正式开业。目前海棠湾公共装修部分已经基本完成,主要还剩一些品牌的内部装修。同时,海棠湾仓库和物流中心也会在2013年8月开业前后同时投入使用。 2、公司表示,建海棠湾项目主要是基于两个因素:1)现有大东海店面积小,商品种类有限,购物体验欠佳,接待能力有限,尤其对高端客人吸引力不足,无法有效释放海南离岛免税政策的效应;2)海南离岛免税政策未来有望逐步放宽,现有大东海店也不能满足这一需求。 3、为了力保海棠湾项目的成功,公司在交通和营销方面进行了全方位的安排:1)交通方面,一是争取到三亚市部分公交线路支持,二是公司自身着手购置相关车辆,未来会开通亚龙湾/三亚市区高端酒店到海棠湾的接驳BUS(海棠湾32家五星级酒店,亚龙湾40-50家高星级酒店),三是未来海口-三亚高铁中,海棠湾也有一站,且即将推出,公司会开通相应的高铁站到购物中心的班车;2)渠道方面,公司围绕游客在三亚可能接触到的各种媒介,与酒店、旅行社、出租车、租车公司等签订合作协议,积极引导客流导入。 3)营销宣传上,公司会在三亚相应的交通主干道上进行对应的营销宣传,以扩大海棠湾项目的知名度。 4)海棠湾品牌方面,基本上绝大多数奢侈品品牌都有,部分品牌为有税。由于部分品牌铺货垫资要求较高,公司可能会考虑合营的方式。在装修方面,部分全部由供应商来承担,部分由中免与品牌商分摊。此外,海棠湾项目有一定的餐饮配套,以延长游客的停留时间。 4、从海棠湾项目的盈亏平衡点来看,公司目前预计收入达10多亿就可以保本。 5、海棠湾未来的前景,公司预计至少不会低于70个亿。 6、在海棠湾项目正式开出之后,现有大东海免税店可能转做有税或其他商业用途。 网上免税(自助终端)有望成为海南离岛免税下一步的重要看点为了应对“一市一店”政策对公司短期三亚离岛免税业务带来的冲击,公司目前在积极推进酒店自助购物终端(触摸屏)相关业务。根据目前的设计,顾客可以在三亚酒店的自助终端上直接下单,完成支付,到时直接机场提货就可以,不需要再去店内确认)。公司表示,目前自助终端销售主要是需要符合海关的监管程序,所以有些流程细节还在与海关进一步沟通,但应该很快就可以推出。并且,公司准备先尝试做酒店的自助购物终端,未来在网上免税方面也会有进一步的拓展。 我们认为:如果酒店自助购物终端可顺利推出,可以有效地解决目前三亚离岛免税渠道有限的不足,极大地方便游客,从而有效地提升海南离岛免税的销售量,其中尤其是对香化等容易标准化的商品销售极为明显(韩国网上销售60%为香化类)。结合我们此前的公司深度报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》的相关分析,韩国新罗、乐天网上免税店的可以贡献市内免税店15-25%的销售量。考虑到三亚未来执行“一市一店”政策后,初期海棠湾地理位置所限,酒店自助购物终端对三亚离岛免税购物销售的贡献完全有可能超过15-25%的比例。 积极关注上海自贸区跨境网上贸易政策哦进展,努力发掘合作机会。 1、上海自贸区包括两个方面的政策:金融方面开放和贸易自由化。从跨境通业务的缘起来看,国家发改委为了鼓励发展电子商务,推行在各个部委分别试点的相关举措,其中海关拿到的是跨境贸易电子商务的试点。该项试点包括5个城市,上海、宁波,重庆、杭州、郑州,其中上海试点最早。目前,跨境通这一块的相关政策还在逐步完善中。 2、中免表示非常关注跨境通业务的进展,并积极探讨公司可能的商机。跨境通业务并非排他的,中免也可以做,并且公司跟免税品牌商很熟,有一定优势。公司表示不会放过任何好的业务机会。 其他免税业务的相关问题1、公司最近与青岛市政府签订了战略合作协议,考虑在青岛建立一个旅游综合体,不仅包括市内免税店(针对外国人和港澳台人士),还有旅游、影院等商业配套。http://news.qtv.com.cn/system/2013/08/31/010687777.shtml。 2、针对国人的免税牌照,公司一直在努力争取,但具体什么时候能下来,要看政府相关部门。目前除三亚以外的市内免税店牌照只能针对外国人以及港澳台人士。 3、深圳和珠海中免(属于合营性质)今年以来收入下滑,主要是由于深免和珠免是直接对着香港,而香港今年以来对游客进入香港时携带烟草数量控制得很严格,不能超过19支(一包),因此销售额有所下降。 4、入境免税政策方面:政府比较谨慎。有关部门现在正在对过往政策进行研究和梳理,具体进展暂难判断。 旅行社业务:2013年完成内部统一管控,积极应对《旅游法》。 1、《旅游法》十一实施以来,公司旅行社业务经营一直都很正常。公司认为,《旅游法》对公司这样合规运营的旅行社是保护,而非打击。国旅总部这边此前有600-800条线路,定位偏高端,以前市场上顾客会觉得国旅产品的价格偏贵,而现在《旅游法》推出后顾客反而觉得国旅的价格便宜,源于公司历来产品都是明码标价,没有隐形消费,因此,《旅游法》的推出实际上有助于旅游市场价格回归理性。 针对旅游时的购物问题,根据国家旅游局的解释,《旅游法》的出台并非禁止客人购物,而是要求旅行社不能以客人购物为盈利目的。比如去国外,带客人去商场包括奥特莱斯购物是没有问题的。因此《旅游法》正式实施背景下,如何合规购物是关键。在《旅游法》十一正式推出之前,公司们已经请多次专家包括律师给旗下旅行社做了充分的培训,所以公司在《旅游法》推出后带客人进行正常购物是没有问题的。此外,依据国家旅游局法规司《发挥行政监管和民事规范双重作用促进旅游业持续、健康发展》学习提纲 (三)中有“当地社会公众购物区域(商业区、奥特莱斯等)不属于指定具体商店范围”之解释,12月4日,三亚免税店就被海南省正式纳入入电子行程管理,即团客可安排进店。 2、作为国中青三大社之一,公司也希望在互联网方面多做一些探讨,但我们在互联化之前,首先需要实现所有旅行社(全国有900家门店)的统一管控。今年我们在旅行社业务积极转型提升,20130630之前,我们要求集团旗下所有旅行社都必须进入公司统一的管控网,B2B、B2C 以及NC 财务等业务都打通,从而为我们下一步网络化的提升奠定了良好基础。 3、从旅行社行业未来的发展来看,公司认为,目前不同类型的旅行社,发展模式将截然不同。大型旅行社的发展(比如国中青),关键在于集团化、网络化;中型旅行社发展(如众信、凯撒等),主要是往专业化发展,比如众信确实在欧洲出境游批发方面做的好;小型旅行社发展,主要做销售渠道,销售大型旅行社和中型旅行社的产品。 4、针对目前自由行广泛兴起的趋势,公司作为有60年历史、入境游最强的旅行社,自由行业务上其实是非常有经验的(入境游中就包括了多种自由行产品)。未来在出境游方面,随着免签国家越来越多,自由行也越来越多,公司也会利用线上线下渠道给客户进行服务。2012年,公司已经将国内部与自由行进行整合,成立了旅游度假部,这是目前业务最大的部门。从2014年开始,公司将开始进行部分出境游自由行试点,未来逐步实现分区域的自由行产品。 三中全会决定推出后,管理层激励备受市场期待。 公司表示,目前正在筹备高管的股权激励等相关方案。此前主要是忙于增发,导致相关激励方案有所搁置。从目前沟通了解的情况来看,国资委已初步认可公司的方案,公司目前仍在履行相关的程序,且最后还有待国资委审批。 我们认为:此前,公司作为央企,管理层激励问题一直是束缚公司治理结构改善的重要瓶颈。在三中全会最新精神指导下,公司未来的股权激励方案也有望破冰。并且,2013年12月11日,中国海诚(公司控股股东为中国轻工集团公司,实际控制人为国资委)公告称将召开董事会审议公司股票期权激励计划等事项,成为目前央企中第一例公告推进股权激励方案的上市公司。在这种背景下,我们认为中国国旅未来的管理层激励改善备受期待。 公司2013年业务发展情况:三亚免税店依然是业绩增长的最主要动力1、公司预计三亚免税店(大东海店)继续保持较快增长,全年有望实现27-28亿元的销售额。 2、2013年旅行社业务收入没有去年高,但是利润比去年好。 3、传统免税稳定增长,其中游轮免税方面,目前给丽星游轮5条船供货,增长良好。 考虑到2014年三亚网上免税渠道有望推出,管理层激励更是备受期待,继续维持公司“推荐”评级考虑海棠湾项目2014年8月开业,大东海免税店同时转成有税,暂不考虑酒店自助终端和海南离岛免税政策的进一步放宽,我们调整公司13-15年全面摊薄后EPS1.38/1.48/1.82元,动态PE 估值为25.3/23.6/19.2倍。酒店自助终端的推出或海南离岛免税政策的进一步放宽均会显著增加公司 14、15年业绩弹性。我们认为,虽然“一市一店”政策短期可能影响公司14年业绩增速,也可能推迟离岛政策后续调整的节奏,但近期公司股价也已一定程度上反映了这一悲观预期。并且,“一市一店”捍卫了公司在三亚离岛免税市场的独占地位,中长期反而有利。此外,“一市一店”政策倒逼公司强化海棠湾项目的营销,同时也会加快公司争取酒店自助销售终端的推出。与此同时,公司管理层激励等相关议案也在积极推进中,在目前央企改革大势所趋的背景下,股权激励最终成功的概率较大,这将极大强化公司免税政策优势带来的业绩爆发力。综合来看,公司作为唯一拥有全国免税牌照的运营商,未来仍将持续受益于免税相关利好政策,海棠湾项目也有助于公司大型市内免税店的坚实成长,其中长期前景仍值得期待。因此,我们继续维持公司“推荐”评级,建议稳健型投资者在前期调整后逐步增持。

事项: 森源电气公告:公司拟收购控股股东森源集团持有的郑州森源新能源科技有限公司91.6%股权。 评论: 收购有利于拓展公司产业链条,提高公司盈利能力,创造新的利润增长点 拟收购公司主要从事LED 照明产品的销售及技术研究;风、光互补发电系统、光伏发电系统及道路照明技术研究;照明节能改造技术及发电节能技术研究;小型风力发电机及智能控制系统的销售及技术研究;建筑智能化工程施工;电力工程施工;从事货物和技术进出口业务。 新收购业务与公司现有开关设备和电力电子业务形成优势互补,很好得贯彻了公司“大电气、大森源”的经营战略 n 拟收购公司有较强成长性 2012年,郑州新能源订单为5126.86万元,2013年1-10月,郑州新能源新增订单33944.79万元,比上年增加562.10%。截至目前,郑州新能源尚未执行订单总额为22614.60万元,这些订单对公司2014年业绩增长构成有力支撑。