1.事件 山西汾酒发布2014年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)公司第三季度业绩仍现低迷 公司2014年第三季度收入与净利润继续双双下滑,节庆消费并未如期带动公司业绩改善。2014年1~9月,公司实现营业收入达30.09亿元,同比下降43.27%;归属于上市公司股东的净利润为3.99亿元,同比下降66.39%;EPS为0.46元。经测算,第三季度单季实现营业收入7.10亿元,同比下滑42.78%;归属于母公司所有者净利润3851.79万元,同比大幅下滑80.77%,延续了自2013年第二季度以来的单季度同比负增长趋势,但降幅开始稳定。我们认为,公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。 而以上因素带来的直接影响是迫使公司的产品结构大幅下移。2014年第三季度,公司的毛利率为67.89%(yoy-7.91pct.),环比也下降了0.5个百分点;净利率也同比下滑了9.49个百分点至13.65%,环比降幅则达到2.5个百分点。但值得注意的是,前三季度,公司的销售费用率为24.41%,较去年同期仅增长0.73个百分点,销售费用总额同比却下降了41.52%。我们认为,随着公司新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变,未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升,最终使得净利率仍具备一定的回升空间。 (二)期待结构调整后的恢复性增长 此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始,公司就并未继续向渠道压货,而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过今年以来的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已经下降到相对较低水平,我们预计,随着四季度部分剩余库存的继续清理,公司业绩也有望迎来筑底。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。从目前总体形势看,我们认为2014年白酒行业仍将维持深入调整态势,公司的山西基地市场也因宏观经济不景气和行业深度调整的双重打压,上半年仅实现营收12.37亿元,同比下滑46.57%,高于省外市场39.64%的降幅,且占整体营收的比例较2013年下滑6个百分点至54%。在此环境下我们判断,公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是要尽快调整优化产品结构,充分发挥其品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。然而,考虑到目前激烈的行业竞争形势,我们认为,公司仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力,其调整仍会持续一段时间,之后将有望迎来新一轮恢复性增长。 3.投资建议 下调公司2014/15年EPS(摊薄)至0.51/0.62元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。

投资要点: 1.事件。 10月23日,荣盛发展发布2014年第三季度报告。 2.我们的分析与判断。 (1)前三季度收入同比增22.95%,利润增17.43%。 2014年前三季度公司营业收入约150.5亿元,同比上升22.95%,实现归属于上市公司股东的净利润约20.59亿元,同比增长约17.43%,实现基本每股收益1.09元,同比增长17.20%。 前三季度公司收入、利润增速相比半年报均有所下降。 毛利率方面,房地产业务毛利率为32.78%,较半年报32.69%相比,有所提升,比去年同期下降3%,随着2012-2013年项目的逐步结算,公司全年毛利率有望企稳。 净利率方面,前三季度净利率为13.68%,相比去年同期下降0.64%。 单季度来看,第三季度公司收入公司业收入约48.83亿元,同比上升5.7%,实现归属于上市公司股东的净利润约6.78,同比增长约6.86。 (2)负债继续攀升。 负债方面,公司扣除预收账款后负债率水平为71.88%,净负债权益比率上升至147.12%,相比半年报负债率进一步攀升。 公司现有现金51.27亿,短期借款及一年内到期非流动负债共132.68亿,短期借款及一年内到期负债金额进一步提高。9月26日公司公告拟发行49亿中票,随着中票的发行,公司负债构成将有所变化,利息负担有望降低。 3.投资建议。 我们预测公司2014年EPS1.94,对应PE5.52X,综合考虑公司的各项能力,给予公司“谨慎推荐”评级。 4.风险提示:公司销售进一步下滑,行业复苏缓于预期。

探路者今日发布三季报。(1)2014Q1-Q3 营业收入10.08 亿元,同比增21.0%;营业利润1.96 亿,同比增25.6%;归属母公司净利润1.78 亿,同比增25.9%;每股收益为0.35 元。(2)根据测算,2014 年Q3 收入3.85 亿,同比增21.0%;营业利润0.63 亿,同比增36.8%;归属母公司净利润0.56 亿元,同比增23.8%。 线上业务快发展成为公司业绩主要驱动力。公司未披露线上线下收入构成,我们估计Q1-Q3 线上收入约2 亿左右,同比翻番,收入占比近25%---这部分数据仅仅是公司直营线上业务;2013 年下半年对加盟商放开线上业务后,2014 年加盟商的线上业务发展非常迅猛,群狼战术直接让探路者户外服饰短时间内在线上位居第一位;我们认为在牢牢占据线上首位的基础上(我们估计2014年仅直营线上收入占比30%),可以实现超过线上平均水平的增长,总体线上的发展将成公司业绩增长主要拉动力。线下渠道受消费大环境不佳的影响,收入同比增约5%左右。探路者主品牌线下渠道较年初新增51 家至1665 家,Discovery Expedition 渠道新增29 家,另外为了推进线下店铺作为户外爱好者社交聚集地的功能,前三季度公司完成了30 余家的店铺改造升级。 Q1-Q3 净利润增速高于收入增速源于费用控制力度加大。前三季度毛利率为49.4%,较去年同期上升0.4 个百分点。严控费用下利润增速高于收入增速:销售费用同比增13.9%至1.76 亿;管理费用同比增8.6%至1.11 亿。从单季看,Q3 毛利率49.4%,较去年同期下降0.03 个百分点,销售费用同比增6.8%至0.72 亿,管理费用同比增20.8%至0.56 亿。 大环境不佳背景下,探路者给予经销商授信略增加,电商自营比重加大促使存货增幅明显。Q1-Q3 经营性现金流净额-0.86 亿,主要源于应收款项和存货增加。应收账款、应收票据及其他应收款总计为1.70 亿(较去年同期增0.73 亿),同比增75.3%,高于收入增速。其中应收账款1.11 亿(较去年同期增0.51 亿,较年初增0.38 亿),应收票据0.18 亿(较去年同期增0.03 亿,较年初降0.09 亿)。存货5.57 亿(较去年同期增1.36 亿,较年初增2.66亿),剔除掉秋冬备货约占60%(3.3 亿),新品牌ACANU 和DX备货约占5、6 千万的影响,考虑到电商自营比重提升带来的影响,线下存货属良性范围。 公司向“户外旅行综合服务平台”转型坚定推进。探路者今年重点工作在于“商品+服务+社区”战略的推进,公司事业部制的组织变革对于实现产品专业化的转型具有重要意义,下半年集合体验店的推出,户外俱乐部的建设可以为消费者提供全品类的户外 产品和服务。公司通过CRM 体系打通线上线下、直营加盟、活动和产品、粉丝和用户的连接,从而产生的大数据来实现精准营销,并通过绿野板块(绿野旅行4 月18 日正式上线,6 月份微信平台上线,7 月底完成支付闭环的搭建,年底完成所有功能的搭建)来搭建完整的户外生态体系。受益于外阜(除京津冀)参与活动人数的大量增加,绿野社区活动数量快速增长,2014 年1-9 月通过平台的活动报名约89.51 万人次(1-6月约38 万人次),较去年同期增长了约187%。公司9 月份增资3900 万控股“极之美”介入高端深度体验式主题旅行,也标明公司在户外综合服务商战略的坚定推进,公司在主业具备安全边际的基础上、向综合服务商转型的彻底。 直接受益于国务院体育产业新政。国务院10 月20 日印发的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》中明确指出将把体育产业将全民健身上升为国家战略,把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。 文件中多次提到关于促进户外运动发展的内容。如“有条件的地方可设立体育发展专项资金,对符合条件的企业、社会组织给予项目补助、贷款贴息和奖励。鼓励保险公司围绕健身休闲、竞赛表演、场馆服务、户外运动等需求推出多样化保险产品;在有条件的地方制定专项规划,引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。”等,探路者成为国家支持大众体育产业发展的政策直接受益标的。 投资建议:我们预计2014、2015 年收入增速20%、15%,净利润增速25.1%、22.2%,EPS 分别为0.61 元、0.74 元,对应PE 分别为31.6、25.8 倍;考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期,以及直接受益于国家支持大众体育产业发展的政策。维持对公司推荐评级。 短期股价表现的催化剂:四季度智能穿戴新品的推出;有特色的户外俱乐部的进一步整合等。潜在风险在于线上快发展同时,线下加盟业务存在不确定性。

核心观点: .事件公 司发布三季报,报告期内,公司实现营业收入95,781.92万元,较上年同期相比减少6.37%;归属于上市公司股东的净利润为45,491.30万元,较上年同期相比增长10.42%。略低于市场预期。 2.我们的分析与判断(一) 去电影化对公司电影业务影响较大公司报告期内,电影及衍生业务收入为1.5亿元,与去年同期同比下降74.76%。报告期内电影业务已不再为公司占比最高的主营业务。公司报告期内共上映6部电影,其中《私人定制》、《前任攻略》、《喜羊羊与灰太狼之飞马奇遇记》与《人间小团圆》的票房分账与版权收入分别为4300万元、3500万元、570万元与766万元。 尽管公司此前表示未来公司的战略重心将逐渐去电影化,逐渐成为泛娱乐综合媒体集团,但传统电影业务的低迷表现仍对公司的业绩造成较大影响。在公司电视剧与游戏业务高速发展的同时,由于电影业务的大幅下滑造成公司营业收入同比下降。 (二)游戏业务发展良好,已成公司主业 公司报告期共实现游戏收入2.9亿元,占公司总体营业收入的30%,已成为公司营收中占比最高的主营业务。公司在并表银汉科技后围绕影视与游戏知名IP 开展泛娱乐概念的业务创新,相信在明年将对业绩产生明显的提振作用。 (三)影院与电视剧业务发展良好 公司影院投资业务运转良好,截止报告期末,已建成投入运营的影院为15家(含北京望京华彩商业中心的影院(参股)),影院收入较上年同期相比增长35.72%。影院布局将减少公司的地面宣发成本,并提高公司在整体票房的分成。另外,相较随档期与票房市场波动较大的电影制作/发行业务,影院业务现金流相对稳定,可平滑公司的业绩波动。另外公司的电视剧业务表现良好,较上年同期相比增加32.25%,实现销售收入的电视剧共31部,主要为《红色宝藏》、《追逃》、《我们的生活比蜜甜》、《秀秀的男人》、《石光荣和他的儿女们》、《我的儿子是奇葩》等。 3.投资建议 我们预计公司14/15年净利润将分别达到8.35/9.4亿元,对应摊薄后EPS 0.69/0.78元。当前股价对应14/15 PE 为34X/30X,我们维持长期“推荐”评级。

公司披露三季报,符合市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17并表)合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。(2)从并表后非统一口径数据看(对比口径是海澜之家2013年Q1-Q3业绩),2014Q1-Q3收入81.45亿,同比增70.5%;归属母公司净利润16.13亿,同比增83.6%;扣非后净利润14.9亿,同比增70.13%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿)。 淡季不淡,终端零售三季度保持50+%的增长。(1)Q1-Q3公司收入81.45亿,剔除凯诺科技(圣凯诺职业装)贡献的12亿收入,海澜之家单体收入近70亿,同比增46%。其中海澜之家主品牌渠道在Q3增加70余家至3240家左右,以大店为主,收入约66亿;百依百顺收入1亿左右,同比增50%;爱居兔品牌收入2.3亿,同比增86%。(2)从单季看,Q3圣凯诺职业装收入增45%至5.8亿主要源于预收款的集中确认。测算海澜之家单体Q3收入18.8亿,同比增49.2%,对应终端零售约30亿左右,同比增50%+。作为传统淡季的三季度,终端增速仍能保持在50%+,秋冬产品高售罄率对2014全年50%+的净利润增速提供了有力保障。 剔除凯诺科技并表影响,粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目(凯诺科技业绩用母公司报表数据代替)。(1)开店新政促使Q3毛利率有所提升。Q3海澜之家单体毛利率较去年同期提升4.5个点至40.6%(并表口径毛利率39.3%),我们认为主要源于今年公司新开店,到期店实行新的分成比例(原分成比例35%,新政是在拐点后分成比例降至15%或20%)。(2)Q3单季海澜之家净利润约3.1亿,同比增50%左右。剔除母公司报表影响后,海澜之家单体销售费用同比增97%至19亿,管理费用同比增100%至169亿,费用的大幅增长一方面源于销售规模扩张以及公司加大广告的投入力度,另一方面与并表核算有关(母公司报表中仅包含一小部分圣凯诺职业装的费用,直接剔除会导致海澜之家费用虚高)。海澜之家2014年Q1-Q3单体净利润约14.8亿,同比增约68.7%;扣非后净利润13.5亿,同比增53.5%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿)。其中Q3单季海澜之家净利润约3.1亿,同比增50.4%(2013年Q1-Q3海澜之家净利润8.79亿,其中Q3单季是2.07亿)。展望四季度,由于Q4为传统旺季(去年Q4净利润4.72亿,占全年净利润35%),我们预计2014Q4较去年同期增59%至7.5亿,海澜之家全年净利润有望达到21亿(扣非后),同比增56.2%。 存货规模属于合理范围,报表质量良好。Q3末公司存货77亿,剔除5个亿的圣凯诺职业装库存,剩下的72亿存货中,百依百顺与爱居兔约占3个亿,门店铺货50余亿,库存商品(在仓库)约15亿左右,存货规模属于合理范围。 我们认为海澜之家2014年有望达到50%+利润增长、2015年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600家的开店速度也恰基于此;此外,3合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE较高,公司在2014年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要走UNIQLO90年代所走的道路,即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12年的发展,目前的规模下,供应商已经较为稳定,公司总体发展处于良性轨道;能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司,需要在:(1)品牌上进一步提升—不仅被3、4线所接受,同样要被一二线接受,这背后需要品牌宣传、产品的同步提升;(2)管理行进一步改善,包括与供应商关系的进一步完善,公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是,公司正在向好的方向转变。 维持推荐评级。我们预测2014、2015年公司收入115.5亿、147.7亿,同比增35.7%、27.8%,净利润分别为24.1亿(扣非后22.8亿)、30.4亿,同比增61.4%(扣非后增52.5%)、26.1%(若扣除2014年非经常性损益的影响,2015年净利润增速为33.5%,若剔除凯诺科技单纯海澜之家增速在35%以上)。对应EPS0.54元(扣非后0.51元)、0.68元。当前股价对应PE分别为20.1倍、16倍,维持推荐评级。

投资要点: 1.事件。 公司发布2014年三季度业绩。公司前三季度实现收入4.5亿元,同比下滑16.01%,净利润3930.4万元,同比下滑59.32%,EPS为0.10元。 其中Q3实现收入1.67亿元,同比下滑3.99%,净利润784.52万元,同比下滑70.47%,EPS为0.02元。 2.我们的分析与判断。 (一)、收入环比好转,但费用大幅增加导致利润降幅较大。 2014年上半年家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡淘汰产能比例也有10%左右。存栏大幅下滑从而影响了公司的需求量。但从三季度开始,畜禽养殖行业景气度开始提升,8月份以来,肉鸡价格迅速突破10元/公斤的高点,生猪价格也达到16元/公斤的高度。随着下游养殖行业逐渐回暖,公司三季度收入同比下滑幅度已大幅缩窄。公司前三季度实现兽用生物制品2.61亿元,同比降低13.27%,兽用药品实现收入1.88亿元,同比下滑19.43%。 虽然收入下滑,但公司产品价格依然保持坚挺,前三季度公司综合毛利率为59.91%,和去年同期基本持平。公司前三季度全面落实“研产销一体化”战略,继续加大营销力度,建立了华南和西南营销中心,强化内部管理,增加销售人员,使得公司前三季度销售费用率同比大幅增加达到了33.95%,较去年前三季度的23.85%增加了10.10个百分点,管理费用率也增加至17.15%,同比增加了3.22百分点。综上,公司前三季度净利率为8.73%,较去年同期18.03%大幅下降了9.3个百分点。 (二)、家畜事业部取得较好的增长。 由于公司一直以来家禽产品占比较高,且积累时间较长,销售团队是慢慢由家禽带起来,很多业务人员包括业务骨干,以前都是以做家禽为主,这几年开始完善家畜销售团队,因此去年家畜疫苗销售仅1个多亿。公司去年年底招聘了原同行知名的总经理做家畜事业部总经理,持续重视和加大研发畜类产品。 目前家畜事业部大区为经营单元管理模式,19个大区,其中河南分了三个大区,山东分了两个大区,河北分了三个大区等,管理很系统。按销售目标来算,过1000万的有6个省份。目前公司疫苗和药品都做,疫苗主要有5个产品:猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬和猪细小。抗生素也有5个主打产品,另外还有5个保健类药品主打产品。渠道方面,公司疫苗以省级代理为主,药品以县级代理为主。经营方式主要是会议推广,做标杆客户及标杆经销商。目前家畜事业部一共100多个营销人员,有20多个技术人员。今年前三季度,家畜事业部收入同比增长8%,其中南方分中心家畜部分同比增长16%。 (三)、南方分中心渠道网点已铺好,蓄势待发。 南方分中心于2012年9月成立,总部位于广州,主要业务覆盖在两广两湖+海南五省地区,主要以黄鸡和畜类为重点。瑞普之前业务发展重点一直在北方区域,以前在南方更多的是经销商在做,但是南方市场潜力很大,从12年开始在整个南方市场加大投入,目前分中心总共100多人,其中家禽60多人,家畜40人。公司在南方的销售渠道包括直销和经销,其中对大客户直销,对中小户走经销。由于不同省份客户结构不同,家禽大客户在两广能占销售收入的70-80%,而在两湖渠道占收入80%。家畜目前主要以渠道为主,占收入80%。今年下游行业盈利情况不理想,整体两广的黄羽鸡量下滑30%以上,但公司现在整个渠道布局和网点都建好了,如果行情好转,业绩将会爆发。 (四)、储备品种丰富,关注禽流感DNA疫苗和猪腹泻二联苗。 公司目前在研项目有13项,我们认为可重点关注禽流感DNA(H5亚型)和猪腹泻二联苗的进展:目前禽流感DNA疫苗已经向农业部兽药评审中心提交补充材料,等待专家评审,公司工艺优化进展顺利。猪腹泻二联苗通过农业部兽药评审中心专家初审,即将进行质量复核检验。 3.盈利预测和投资建议。 随着下游养殖行业的回暖,我们认为公司业绩环比改善将会更加明显,预计14/15/16年公司净利润为0.98/1.6/2.23亿元,同比增速为-35.8%/63.7%/39.5%,EPS为0.25/0.41/0.57元,继续给予“推荐”投资评级。

投资要点: 1.事件 中国联通10月23日晚公布2014年三季报,利润增长符合预期。 2014年前三季度,公司实现营业收入2,192.3亿元,同比下滑3.27%,其中主营业务收入为1,903.6亿元,同比增长4.0%;实现净利润105.0亿元,其中归属于母公司的净利润35.0亿元,同比增长25.8%,基本每股收益为0.1651元;EBITDA 为722.1亿元,同比增长12.5%,EBITDA 占主营业务收入的百分比为37.9%。 2.我们的分析与判断。 (一)净利润增长符合预期,营销改革短期压制收入端增速2014年前三季度,联通净利润增长符合预期,营业收入增长低于预期,主要原因在于“营改增”和营销费用削减,原先“预存话费送手机”的营销力度减弱,对终端的补贴也大幅缩水,影响了新用户的发展,压制了营业收入的增长;同时,LTE 正式牌照发放的推迟,也导致中国联通在4G 新增用户的发展上,短期继续面临中国移动LTE 的巨大冲击。 (二)移动宽带业务持续迅速增长,将会与固定宽带业务形成协同效应2014年前三季度,联通移动宽带4G/3G 一体化运营继续保持良好态势,移动宽带业务保持快速发展,移动宽带主营业务收入同比增长22.7%,相信随着用户移动宽带上网习惯的进一步建立和流量消费的不断加大,联通通过深化流量经营,可以继续保持移动宽带业务的快速增长;固网宽带业务持续稳定增长,固网宽带业务主营业务收入为同比增长8.1%,移动宽带和固定宽带将会形成全业务的协同效应,不仅促进固网宽带业务的持续稳定增长,也会协同移动宽带业务的加速发展。 3.投资建议。 当前股价对应联通14年0.95xPB 估值、17xPE 估值,具有估值优势和安全边际,维持对中国联通此前的“推荐”评级。 维持对公司此前盈利预测,预计2014~2015年收入分别为3125.54亿元、3298.99亿元,同比增速分别为2.91%、5.55%;归属A 股母公司股东对应的净利润分别为41.95亿元、56.03亿元,同比增速分别为21.95%、33.56%,每股EPS 分别为0.20元、0.26元。

1.报告背景:公司公告2014年三季报 1-9月公司实现收入77.8亿元,同比增22.5%,实现净利润5.1亿元,同比增58.8%,EPS0.81元,扣非后净利润增长68.7%。其中三季度收入28亿元,同比增19.2%,净利润2.0亿元,同比增92.4%,扣非后净利润增长123.9%。 1-9月公司经营活动产生的现金流量净额4.4亿元,同比增68.7%。 9月末货币现金23.8亿元,相比年初增加7.6亿元。 2.我们的分析与判断 (一)收入稳健增长,三季度收入增两成 前三季度,尽管洗衣机行业增长乏力,公司实现收入超两成增长。其中三季度在去年较高基数下,依然实现两成的增长。 2014年以来,公司在完成库存清理后,加大渠道备货。新战略指导下,公司更加注重有质量增长,产品力提升后市场份额恢复明显,国内外均实现大幅增长。 四季度为洗衣机销售传统旺季。公司发展势头良好,地产政策放松有利于刚性住房需求的释放,利好家电销售,全年规模将延续稳健增长。 (二)新品持续发力,优化产品结构,单季盈利水平创历史新高公司新品持续发力,盈利水平不断创新高。1-9月公司毛利率26.1%,同比提升1.4个百分点,主要得益于产品结构优化,特别是国内产品升级,同时原材料价格低迷,有利于公司毛利率水平提升。 前三季度,公司销售费用率13.9%,提升0.1个百分点,管理费用率4.2%,下降0.3个百分点。其中三季度单季销售费用率和管理费用率都有明显下降,主要得益公司规模提升后,规模效应的体现。此外,公司财务收益有大幅增长,主要受益利息收入,和汇兑损失减少。 综合公司前三季净利率6.6%,同比提升1.5个百分点;其中三季度净利率7.1%,创历史单季新高。四季度较低净利率下,盈利弹性大。 (三)公司具有长期发展动力和很大成长空间 1)美的完成要约收购后,持股比例超过52.67%,实现对小天鹅绝对控股。美的控制权加强后,白电体系一体化协同性加强,公司充分分享集团资源,有利于集团统筹智能家居战略布局,提升美的系综合竞争力。2)公司具有良好的约束激励机制,执行力强。员工队伍稳定,平均薪酬高于同业。3)公司虽然洗衣机行业第二位置巩固。但相比行业第一,未来在抢夺市场份额,提升盈利水平方面具有很大的成长空间。4)行业政策有助于小天鹅强化龙头地位。5)公司高度重视产品力提升,研发投入较大,未来将有较多新品密集上市。6)财务状况非常好,手持现金多、分红率高,提供很好的安全边际。 3.投资建议 预计公司2014/2015年业绩分别为1.09元、1.34元,目前股价对应2014年、2015年估值分别为11倍,9倍,我们中长期看好公司发展,公司具备业绩弹性和估值弹性,给予“推荐”评级。 4.风险提示:行业需求增长不足

1.事件. 兴蓉投资公布2014 年3 季报及重大投资意向:(1)前3 季度营业收入18.76 亿,同比增长4.48%,归属净利润6.72 亿元,同比增长7.69%;第3 单季度营业收入6.62 亿元,同比增长3.53%,归属净利润2.78 亿元,同比增长28.49%,扣非净利润2.3 亿元,同比增长5.85%。(2)公司拟对成都市第三、四、五、八污水处理厂进行扩能改造,第三、五、八厂每厂分别扩建10 万吨/日的处理能力,第四污水厂扩建5 万立方米/日的处理能力,合计扩建35 万吨/日的处理能力,预计总投资额约为11 亿元,改造时间1 年。(3)公司拟投资、建设和运营彭州隆丰环保发电项目,总投资估算为86703.12 万元。设计日处理城市生活垃圾1500 吨,年处理垃圾量约为50 万吨,预计年均上网电量17815 万度,预计3 年建成。 2.我们的分析与判断. 公司主营业务收入保持稳定增长,第3 季度归属净利润快速增长,主要来自于营业外收入:新建污水处理厂(一期)于2014 年6 月进入试运行,取得的试运行以及原污水处理二厂的运行净收益,以及自来水公司收到的水桩维护费。 公司主营的水务环保业务2015-2016 年展望:(1)自来水供应业务,2013 年底产能215 万吨/天,利用率87.1%,收入12.1 亿元,占总收入比例50.8%,预计到2016 年底产能将达到285 万吨/天,未来该业务增长率在5%-10%之间。(2)污水处理业务,2013 年底产能195 万吨/天,利用率80.4%,收入7.7 亿元,占总收入比例32.4%,预计到2016 年底产能将达到310 万吨/天,未来该业务年均增长率在15%左右。(3)管道安装业务,2013 年收入3.4 亿元,占总收入比例13.8%,该业务具有周期性特点,2014 年将可能同比下滑,在新建水厂配套投资下,2015-2016 年有望快速增长。(4)垃圾渗滤液处理业务,2013 年底产能1300 吨/天,利用率85.9%,收入4994 万元,占总收入比例2.1%,该业务今年新增产能1000吨/天,处理价格上涨23.7%,预计该业务今年将大幅增长,2015-2016 年增长率在15%左右。(5)污泥处理业务,今年开始正式运行,产能400 吨/天,初始利用率在60%左右,预计2015-2016年增长率在15%左右。(6)生活垃圾焚烧发电业务,目前还没有营业收入,万兴垃圾发电厂预计2016 年投产运营,产能2400 吨/天,正式运营后将年均贡献2 亿左右的收入。 3.投资建议. 我们预测公司2014-2016 年营业收入分别为25.5 亿、28.0 亿、33.2 亿元,EPS 分别为0.28 元、0.30 元、0.36 元,对应动态PE 分别为19X、18X、15X。 我们看好公司“一主多元”的发展战略,收购兼并及资产注入是催化剂,维持公司“推荐”投资评级。

核心观点: 七匹狼今日发布三季报,符合我们前期预期:(1)2014Q1-Q3营业收入17.31亿元,同比下降25.06%;营业利润2.53亿,同比下降47.14%;净利润2.31亿,同比下降37.74%。(2)根据测算,2014年Q3单季收入7.08亿,同比下降20.24%;营业利润0.86亿,同比下降45.09%;净利润0.81亿,同比下降31.32%。 (3)受订货会接收订单减少的影响,公司预计全年归属于上市公司股东的净利润变动幅度同比下降40%到20%。 Q3渠道调整仍在继续。三季报未披露公司渠道情况,根据公司中报,H1净关闭347家渠道至3155家,我们估计2013年Q3仍呈净关店状态。根据跟踪数据,受大环境不佳的影响,终端销售未见起色,线下渠道收入下滑幅度仍在30%以上。对于Q4,考虑去年同期基数较低(公司在2013Q4从加盟商旧货换新货、加盟转直营共退回约4亿,这也是Q4收入下降52%至4.6亿、利润仅有624万的原因),我们预计Q4弹性较大,收入增速达30%以上,全年收入规模达23.4亿(同比降16%)。 收入下降过程中费用相对刚性,Q3减值损失计提加大拖累营业利润。前三季度毛利率较上年同期下降0.6个百分点至45.6%。 在收入大幅下降的过程中,费用相对刚性,销售费用率上升4.1个百分点至17.6%、管理费用率上升1.9个百分点至9.6%。从单季看,Q3毛利率较上年同期提高1.3个百分点至46.4%,主要源于产品结构的调整。销售费用率上升3.1个百分点至15.6%、管理费用率上升0.9个百分点至8.3%。Q3理财产品带来近2000万的投资收益,但由于公司Q3计提9622万的减值损失(与Q3存货规模扩大有关,H1计提5762万减值),营业利润同比大幅下滑45.09%。但政府补助带来的1971万营业外收入的贡献使Q3净利润降幅缩窄至31.32%。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流有所改善。Q3经营性现金流1.65亿(去年同期1.32亿),主要源于应收账款较去年同期大幅下降,Q3应收账款账上余额4.5亿元,较年初增加0.09亿、较去年同期大幅下降5.09亿元。存货8.28亿,较年初增加1.7亿、较上年同期增加1.6亿,考虑到其中40-50%为当季新品备货,整体存货合理。公司Q3账上现金22亿,理财13亿,剔除短期借款,仍有近30亿的富裕。 维持谨慎推荐评级。结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司2014年收入下降16.5%,对应23亿的规模。考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。 我们估计2014年净利润2.6亿左右、同比降31.5%,EPS0.34元;当前股价对应PE30倍左右。我们认为公司48亿的净资产(22亿货币资金、银行理财13亿、8亿投资性房地产)、78亿总市值为股价提供一定安全边际。公司围绕主业积极寻找新的发展方向,近期推出极致单品狼图腾衬衫等市场反应良好。从基本面角度,今年公司去包袱的力度较大,明年降幅有望缩窄至10%以内,维持谨慎推荐评级。

公司今日披露三季报,净利润增速略超预期。(1)前三季度收入12.99 亿,同比增3.5%;营业利润3.16 亿,同比增20.6%;利润总额3.2 亿,同比增13.8%;净利润2.44 亿,同比增15.8%;(2)其中Q3 收入4.46 亿,同比增2.46%;营业利润1.13 亿,同比增36.91%;利润总额1.13 亿,同比增13.02%;净利润0.86亿,同比增15.76%。(3)公司预计全年业绩同比增0-30%。 大环境不佳影响三季度收入增速。公司三季度收入增速小幅增长,主要受大消费环境不佳的影响,我们估计公司Q3 电商约带来5000 余万的贡献(Q1-Q3 累计约1.8 亿左右,同比增65%),线下渠道下滑5%左右,其中直营渠道经营较为稳健,同比略有增长,加盟估计有高个位数的下滑。对于Q4,考虑到双十一可能带来的增量(去年双十一1.3 亿零售额),预计Q4 收入增速8%左右,全年收入19.5 亿(增4.8%)。 受益于渠道结构(加盟占比下降)改变,Q3 毛利率同比提升1个百分点;费用控制力度加大促使利润增速略超预期。(1)从累季数据看,前三季度毛利率较上年同期提高0.5 个百分点至51.5%、销售费用率下降2.1 个百分点至21.9%、管理费用率下降0.9 个百分点至5.0%,受益于费用率控制,营业利润率上升3.4 个百分点至24.3%。(2)Q3 单季毛利率较上年同期提高1个百分点至50.4%、销售费用率下降4.53 个百分点至19.9%、管理费用率下降0.3 个百分点至5.3%,营业利润率提高6.4 个百分点至25.3%。 应收账款大幅减少、存货量稳中有降促使经营性现金流明显改善。Q3 经营性现金流约1 亿(去年同期-0.05 亿),主要源于应收账款的大幅下降,公司Q3 末应收账款为0.47 亿、上年同期为0.9 亿;其他应收款0.26 亿、上年同期0.3 亿。Q3 末存货5.68亿、上年同期5.8 亿。 维持推荐评级。公司的现金流和报表质量良好,虽然有线上业务冲击、地产产业链影响,但公司一直扎实的在设计、品牌、生产、渠道、终端零售等各方面做出改进,另外大股东承诺不减持,中长期角度目前价位具有投资价值。我们假定14 年线下持平、线上增40%,对应14 年收入19.5 亿(增4.8%),假定15 年线上增20%、线下微增,对应15 年收入20.9 亿(增6.9%);结合相关假定,估计净利润分别为3.62、4 亿,同比增15.1%、9.8%,EPS 分别为0.85、0.93 元,当前股价对应PE 分别为15.8、14.3 倍。由于当前估值偏低,我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际;如能实现限制性股权激励行权条件(15%增长),或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂,维持推荐评级 。

1.事件 富临运业公布2014年三季报,第三季度营业收入同比增加11%至1.00亿元,归属于上市公司股东的净利润同比增加255%至3035万元,扣非净利润同比增加561%至2802万元,EPS为0.1549元。 2.我们的分析与判断 2.1.同比变化主因上年资产减值损失 2013年三季度公司计提的资产减值损失高达1948万元,主要包括北川羌族自治县富临运业交通有限公司的老北川县城土地计提减值准备,以及计提收购成都旅汽客运汽车站服务有限责任公司产生商誉的减值准备。由此造成的较低基数是2014年第三季度业绩大幅增长的主要原因。由于上述减值准备不属于非经常性损益项目,2014年第三季度净利润的同比增幅低于扣非净利的同比增幅。 2.2.主业经营好于预期 下半年通常是公路客运业务的淡季。但公司2014年第三季度营业利润环比增长11%至3380.5万元,好于我们此前的预期。我们判断,富临运业以深度公司化改革为核心的管理挖潜取得了较好的效果,未来有望支撑主业继续保持较好的盈利水平。 2.3.我们上调全年盈利预测 基于超预期的三季报,并综合考虑以下两个因素,我们将富临运业2014年净利润的预测值从1.07亿元上调至1.2亿元:1.预计公司将继续对主业进行管理挖潜;2.预计富临运业因成旅公司提前搬迁而收获的搬迁补偿(计入公司非经常性损益)将持续至2014年11月中旬。 3.投资建议:维持推荐 公司对公路客运业务的管理挖潜效果良好,我们上调2014-2016年的EPS预测值为0.61/0.62/0.63元。公司的同业并购潜力、升级转型前景仍然值得期待,因此我们维持对富临运业(002357)的“推荐”评级。 4.风险提示 即将开通的成绵乐高铁对公司主业的冲击程度超预期;公司业务升级、转型不成功。

1.事件 我们参加了三季度业绩交流会,对公司最新情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)渠道销售和海外市场仍将推动销售强劲增长 今年三季度,公司渠道销售增速超过100%,销售放量明显。在信用政策给与渠道更大支持的情况下,公司去年渠道销售占比13%,今年预计能做到23%,明年希望能做到30%,体现出强劲的增长实力。同时,公司海外拓展向依靠集成商发展、向项目靠拢的2.0方式,增长速度依然靓丽,今年增长比例在大几十的水平,有利支撑了整体销售高速增长。 (二)毛利率小幅下降,但仍保持较高水平 过去,公司依靠高清、除雾等性能进步方式,一直较好消化了毛利率下降压力。三季度综合毛利率小幅下降,主要是两个原因:一方面渠道销售和海外销售的毛利率比行业应用低1-2个点,其占比上升较快;另一方面毛利率较低的硬盘销售大幅增长。长期来看,公司毛利率仍有下降压力,但最终会稳定在41%-43%的区间。 (三)非监控视频服务是公司下一个蓝海市场 公司网络摄像头和云服务都是非监控视频服务的重要组成部分,相应技术储备和投入力度都很大,公司积极与BAT等互联网公司进行产业竞合,有望通过差异化竞争成为领导厂商。 3.投资建议 预计公司14-16年销售收入160.35、236.58、343.27亿元,EPS1.07、1.52、2.14元。维持“推荐”评级。

1.事件: 公司发布2014年三季报。 2、我们的分析与判断: 公司业绩符合我们预期。2014年1-9月公司收入5.37亿元,同比增加28.23%,营业利润0.64亿元,同比增29.07%,净利润0.57亿,同比增加30.50%。当季拆分开,2014Q3当季收入1.89亿,同比增28.15%,当季营业利润0.17亿,同比增26.37%,当季净利润0.16亿,同比增27.04%。 收入的增长更多来自内销的贡献,我们估计1-9月内销收入的增速接近40%(重点在于线下传统渠道和电商的贡献);出口稳定,增速略高于20%,且出口市场中,美澳、欧洲、印非依然增长较快,亚洲市场则延续上半年的下滑态势。 公司Q3当季毛利率28.39%,同比提高2.35PCT,源自公司品牌影响力、生产自动化提升贡献;环比下降1.53PCT,主要系三季度是传统淡季,产品毛利率相对偏低。 Q3当季销售费用、管理费用率分别8.91%、10.61%,同比分别提高0.44、2.39PCT,虽然公司大力开拓内销,销售费用控制有力,管理费用率的提升主要系子公司管理人员的工资增加所致。Q3当季财务费用率为-0.23%,依然为负,仍系利息收入的贡献。 公司9月底应收账款1.10亿,同比增30.43%,较2013年底是增长83.60%,主要系本期客户期末信用内未结算的货款增加所致;存货1.27亿,同比增51.80%,较上年底增32.58%,主要系旺季备货产成品增加所致。经营活动产生的现金流量净额-0.18亿,同比减少37.76%,主要系应收账款及存货的同比增加。 3、投资建议: 公司对2014年1-12月净利增速预计为20%-50%区间,依据主要系销售规模扩大以及投资收益增加所致。 未来看:公司自有品牌有望持续发力,线下展览、线上商城等步步推进,而出口受益于欧美市场的恢复和新兴市场的开拓,出口增速有望保持稳定。此外,公司在新型纳米电热膜发热材料领域的拓展,则进一步打开新的市场空间;新型纳米电热膜发热材料技术作为一项全新技术,可替代传统金属电阻丝加热的方式,在节能环保方面有很大的优势。目前公司正处于小批量试产,稳步推进阶段,我们预计2014年底,可能会有产生一些销售。 我们预计公司2014-2015年收入分别为7.73、9.50亿元,同比分别增25.8%、23.0%,净利额分别为0.78、1.02亿,同比增33.5%、30.1%,每股收益分别为0.86、1.11元,当前股价对应PE分别为34.5、26.5倍。维持公司推荐评级。 股价催化剂:公司新型纳米电热膜发热材料取得更大进展。 风险因素:内销开拓低于预期、新材料研发实效有限、原料不锈钢价格大幅上涨。

1.事件 公告非公开发行A股股票的申请获得审核通过。 2.我们的分析与判断 (一)国企改革有望推动高管激励计划 北京市国企改革方案中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。 国企改革将推动公司进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。 (二)注入自控奶源牧场可期,借力扩展销售渠道 鉴于国家相关乳业新规要求企业大力加强自控奶源建设,首农集团同意依国家法律法规的规定,将首农集团旗下原奶业务三元绿荷相关股份注入三元股份,届时按照国家相关规定进行办理。非公开发行顺利实施,公司有望借助复星集团药店销售网络,快速扩展婴幼儿配方乳粉销售渠道。 (三)完善产业布局产品结构,发展外延式增长 公司仍将专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划优化产品结构,重点发展婴幼儿配方乳粉业务,已获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。此外,公司计划依托现有产业政策和行业整合契机,加大国内外的资源整合,结合自身业务发展需求开展行业内并购,实现外延式增长。 公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系,深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。 3.投资建议 投资者可关注公司未来是否有改变,奶粉业务增速行业领先是投资亮点,预计2014-2015年主业净利润分别为微利和1亿元,继续维持推荐评级。