1.事件 公司发布中报,实现收入18.64 亿元,同比增长7.91%;实现净利润2.14 亿元,同比增长31.95 %;扣非后业绩增长36%;EPS 为0.26 元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩符合预期,下半年业绩将提速 我们预计下半年公司业绩将提速。公司2013 年中报基数较高,比2012年同期大幅增长82%,占全年业绩比重达到63%;2013 年下半年公司业绩基数相对较低。公司订单饱满,今年上半年已新接订单超4751 辆(神华2800 辆、国铁700 辆,埃塞俄比亚1100 辆,其他自备车151 辆)。下半年随着高毛利率神华车的持续交付(预计还有一半),预计业绩将提速。 公司业绩主要驱动力为自备车、出口车和军品。公司订单预期乐观、产品结构改善明显,产能逐步释放,预计未来几年业绩将保持较快增长。 (二)铁路车辆毛利率提至25.9%,未来仍将提升 上半年公司铁路车辆收入达到13.08 亿元,同比增长14.97%;毛利率达到25.90%,比上年增加2.79 个百分点。主要系公司神华C80 型铝合金车和C80E 国铁车的部分交付,产品结构改善,高毛利率的自备车、高毛利率的80 吨级车占比提升。未来预计神华等自备车的比重将进一步提升,100 吨级新型运煤专用车将开始生产,铁路车辆毛利率仍有提升空间。 (三)兵器集团推进无禁区改革;公司未来将受益 大股东内蒙一机集团是国家唯一主战坦克和8*8 轮式战车研制基地。 兵器集团中还有不少和坦克、轮式战车相类似的装甲车、配套发动机相关企业和研究院所;例如北京北方车辆集团、湖南江麓机电集团、哈尔滨第一机械集团、北方通用动力集团、中国北方车辆研究所等。 兵器集团目前资产证券化水平不足20%,在十大军工集团中处于较低水平。兵器集团大力推进“无禁区”改革,我们预计兵器集团资本运作将提速。我们认为北方创业未来将受益于兵器集团资本运作;公司在兵器集团中的定位可能类似于中航工业中的成飞集成。 3.投资建议 调高公司2015-2016 年业绩预测。预计2014-2016 年EPS 为0.47/0.63/0.78 元,PE 为37/27/22 倍;如计入近期资产置换,预计2014-2016年备考EPS 为0.51/0.70/0.88 元,PE 为34/25/20 倍;如果未来兵器集团启动资本运作,预计估值和业绩将双提升。维持“推荐”评级。风险提示:海外出口风险;军工资产整合低于预期。

1.事件. 公司发布中报,上半年实现营业收入48,381.16 万元,较上年同期相比下降35.35%;归属于上市公司股东的净利润为41,738.48 万元,较上年同期相比增长3.55%,略低于市场预期。 2.我们的分析与判断. (一)电影与电视剧业务表现不佳. 公司报告期内,公司上映影片为《私人订制》、《前任攻略》、《喜羊羊与灰太狼之飞马奇遇记》、《人间小团圆》、《白日焰火》、《整容日记》共6 部,电影业务收入较上年同期相比下降68.67%;实现销售收入的电视剧主要为《无贼》、《我的儿子是奇葩》、《秀秀的男人》、《我们的生活比蜜甜》等,电视剧业务收入较上年同期相比下降30.33%。尽管上半年电影制作数量超过去年同期,但是由于档期配置与宣传策略等方面的失误,票房表现低于预期。影视制作业务向来波动性较大,另外由于2013年上半年《西游降魔篇》表现超预期,电影业务收入同比下滑较明显。 (二)并表银汉贡献游戏收入. 随着与银汉科技并表,报告期内银汉科技共贡献游戏收入7,496.32元,毛利率高达93.41%。另外,公司继续出售所持北京掌趣科技股份有限公司部分股份取得投资收益。2014 年半年度公司公司投资收益为49,528.07 万元,较上年同期相比增长49.62%,公司多次表示“去电影化”的战略目标,相信银汉与公司未来将进行IP 共享等进一步深度合作,未来游戏将成为公司重要主营业务。 (三)影院业务发展良好. 截止报告期末,公司已建成投入运营的影院为15 家,影院收入较上年同期增长30.44%,公司影院业务已逐步步入回收期。影院布局将减少公司的地面宣发成本,并提高公司在整体票房的分成。另外,相较随档期与票房市场波动较大的电影制作/发行业务,影院业务现金流相对稳定,可平滑公司的业绩波动。公司在6 月通过收购股权及增资的方式获取卖座网51%的股权,布局线上售票渠道。线上售票渠道为目前观影人群获取最快速的销售渠道。由于网站用户与电影潜在观影人群高度重合,布局线上售票渠道可使得公司数字营销投放更加精准。相信影院业务将成为公司新的利润增长点。 3.投资建议. 我们预计公司14/15 年净利润将分别达到8.35/9.4 亿元,对应摊薄后EPS 0.69/0.78 元。尽管公司14 年票房表现欠佳,但考虑到公司产业链布局完善,跨行业外延式发展势头迅猛,当前股价对应14/15 PE 为36X/31X,我们维持长期“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司8月22日公告与营口沿海开发建设有限公司 (甲方)、上海长江财富资产管理有限公司(丙方)完成了 《关于金融保障营口沿海产业基地美丽生态之合作框架协议》的签署, 长江财富设立专项资产管理计划向甲方提供不超过 2.3 亿元贷款并定向用于向乙方支付工程款,贷款期限暂定18个月,丙方最终委托委贷银行向甲方发放的贷款专项用于支付工程项目款项。 甲方为其还本付息义务提供土地抵押担保,抵押率上限不超过50%,同时辽宁(营口)沿海产业基地资产经营有限公司、营口市城市建设投资发展有限公司为甲方还本付息义务提供连带责任保证。 2.我们的分析与判断 (一)园林产值保持平稳增长 十八大三中全会公报将生态环境建设提到战略高度,园林投资规模有望迎来加速成长期。我们测算:园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上,2015年行业产值将达4819亿。园林行业与财政政策是影响未来园林行业规模的核心变量。 (二)公司盈利质量改善趋势初显 公司年初制定的重点战略包括加快传统市政项目的结算及回款进度,积极促进金融保障模式项目落地。传统业务在保持业务拓展力度及合同落地速度的同时,将工作重点向加快工程结算及增加回款力度方向倾斜。14H1公司项目施工余额(应收+存货)同比增长33.3%,比13H1同期增速68.53%、13年全年48.25%明显下降。在金融保障模式对接项目方面,2014年公司金融保障模式项目已有3个落地。除本次公告营口沿海产业基地项目外,公司(乙方)在 6月9日与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(甲方)、中融国际信托有限公司(丙方)签署“金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议”,丙方设立财产权信托向甲方提供不超过人民币 2 亿元的信托融资,甲方承诺将优先用于支付乙方工程款。同年6月18日公司与吉林市城市建设控股集团有限公司、中国民生信托签署“金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议”三方协议,协议金额约 4.6 亿元,通过发行规模不超过 5亿元的集合资金信托计划,为项目实施提供金融保障。公司14H1收现比58.03%,相对13H1大幅提高20.04pct,环比13年全年提升12.46pct,回款质量提升趋势初显。 我们认为公司年初两项战略实施初显成效,未来将有助于稳定公司项目的回款预期,从而逐步改善现金流量表。 (三)业务领域扩张打开公司长期发展空间 公司业务领域逐步延伸,生态和城市景观业务持续落地。公司在行业内率先提出城市景观系统,涵盖城市水利水资源系统规划建设、城市景观系统构建、城市水污染治理系统,致力于为城市提供城市景观系统规划设计、施工、养护等一揽子服务。景观业务区域扩张顺利,目前涵盖华东地区、西南地区、华南及华中地区,2013年承接了南宁五象湖公园、沈阳南北轴等国内大型城市景观系统项目,城市景观系统项目加速落地。 生态业务作为公司业务转型的关键,业务布局持续突破。14 年 5 月,东方园林院士专家工作站获得北京市科学技术协会批准;同期公司参与共建国生态文明研究与促进会生态文明研究院,拟将其建设成为生态文明建设的国家级智库平台。同年 6 月,公司与美国 Tetra Tech 公司正式签订合作协议,拟成立合资公司共同开拓国内市场。目前,生态板块组织架构已基本搭建完毕,其中生态规划设计研究院近 200 人,已与中国科学院生态环境研究中心、中国水利水电科学研究院泥沙研究所、中国水利水电科学研究院水资源研究所等科研院所签署战略合作协议,与10多家科研院所及专业技术公司建立了战略合作伙伴关系。公司生态业务2013年实现收入9967万元,同比增长250.38%,2014年上半年实现收入1.77亿,已超过2013年全年生态业务营收规模。 未来随着公司业务领域的横向延伸以及创新业务的规模化发展,有望为公司创造新的盈利增长点并拓宽成长空间。 (四)模式创新改善业绩增长质量预期 金融保障的具体模式是引入金融机构通过发行集合资金信托计划,募集资金为项目提供金融保障。该模式一方面可以降低业主财务压力,同时还对公司应收账款进行保障,在降低回款风险,提升市场对公司现金流量表的改善预期。 公司今年上半年已签署《湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》、《吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》、《营口沿海产业基地美丽生态之合作框架协议》3个项目,分别涉及金额2亿、4.6亿、2.3亿元。从已落地的三个项目来看,协议设计灵活,美丽吉林项目规定丙方(金融机构)向乙方(东方园林)收购甲方(吉林政府)债权,甲方用抵押物做担保,丙方与甲方重新约定应收债权支付条件,延展政府付款期限,缓解还款压力。通过将公司的债权一次性卖断给金融机构,摆脱了大部分收款风险。而另外两个项目则通过成立专项信托计划,将甲方对乙方的一般负债转化为金融负债,提高甲方违约成本,从而降低风险。 目前公司已组建了专门的金融团队,以持续推进金融保障模式,未来景观及生态工程项目将在项目谈判初期即引入金融保障模式,我们认为该模式实现政府、公司以及金融机构的三赢,模式具备可复制性,有利于化解压制园林企业估值的关键风险-地方财政紧张背景下的应收账款风险。公司作为行业首家采取该模式的公司,预计该模式创新将稳步提升公司业绩增长质量,同时降低资金对于公司业务扩张限制,加快公司产能周转率。 (五)二次股权激励奠定新一轮成长基础 2011年1月27日,公司首期股权激励计划授予激励对象378.98万份股票期权,股本总额占比为2.52%。行权条件需满足2010-2014年扣非净利润实现CAGR34.78%。 2014年8月18号公司公告第二期股权激励草案,拟向激励对象授予1,000万份股票期权,占股本总额1.00%。计划首次授予激励对象为公司中高级管理层共239人。二次股权激励行权条件需满足2015-18年扣非净利润增长相对于2014年35%/90%/160%/260%,隐含每年增长率分别达35%/40.74%/36.84%/38.46%,CAGR达37.74%,相对于首期激励行权条件有所提高。我们认为二次股权激励的实施扩大了激励覆盖面,奠定公司未来的业绩增长底线。 3.投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.97/1.32/1.86元,未来3年CAGR30.68%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司14年25倍PE,目标价24.25元,首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。

1.事件. 公司公布2014 年中期业绩:2014H1 共实现营业收入331.22亿元,YOY+19.13%;实现归属于上公司股东的净利润18.01 亿元,YOY+13.99%,EPS0.37 元。 2.我们的分析与判断. (一)中期业绩符合预期,设计板块增速较快,现金率状况有所恶化. 中期业绩符合我们预期,增长主要来自规模扩张。其中,收入增长贡献19.2%,所得税率下降贡献2.0%,非经常性损益贡献1.6%,毛利率下降贡献-15.2%,期间费用率下降贡献-1.4%。Q2 单季度收入及业绩均有所加速。其中2014Q2 收入、归母净利润同比分别增长21.3%/16.7%,增速较2014Q1 分别提高4.8/7.0pct。 分业务单位来看,设计板块2014H1 净利润YOY+32.0%,施工板块净利润YOY-5.7%,金融板块(财务公司)净利润YOY+143%,运营板块(发电)净利润YOY-1.5%。增长比较快的二级单位主要有:中化财务( YOY+143.0% )、成达( YOY+103.7% )、化十六建(YOY+98.9%)、天辰(YOY+30.3%);下降较快的二级单位主要有:中化香港( YOY-87.0% )、岩土工程( YOY-49.4% )、化三建(YOY-36.1%)。 2014H1 毛利率同比下降1.77pct。工程施工/勘察设计营收增速分别增长10.3%、下降20.9%,毛利率分别降低2.21/7.64pct,我们判断工程施工毛利率下降主要是竞争加剧、成本上升及项目大型化所致,勘察设计毛利率下降较快主要是由于收入下降较快而人工成本固定费用较高。其他业务2014H1 收入YOY+133.18%,主要来自电站运营、财务公司及自主研发产品收入等。2014H1净利率5.59%,同比下降0.25pct。 三项费用率略降。2014H1 期间费用率同比下降0.49pct,其中财务费用率同比提高0.37pct,销售费用率、管理费用率同比分别下降0.1/0.75pct。 现金率状况有所恶化。2014H1 经营性净现金刘为-8.12 亿(2013H1 为9.64 亿元),主要原因是由于预付工程款和各类保证金的增加及收款速度降低,其中应收账款较年初增加54.08%,预收款较年初下降0.88%。2014H1 收现比78.4%,同比下降22.0pct。 (二)新签合同整体下滑,煤化工增速较快. 整体签约量呈下滑趋势,工程公司签约量明显下降,建设公司基本持平,境外新签合同下降较快。2014H1 公司新签合同额315.2亿元,YOY-22.3%,其中境内合同299.8 亿元,YOY-5.2%,占比95.1%;境外合同15.4 亿元,YOY-87.3%,占比4.9%。 分行业看,煤化工增速较快、占比超过一半,化工、石化下降较快。煤化工新签合同额165.8 亿元,YOY+34%,占比52.61%;化工新签合同额113.6 亿元,YOY-45%,占比36.03%;石油化工新签合同额17 亿元,YOY-43%,占比5.4%;电力、建筑、环保等其他领域新签合同额18.8 亿元,YOY-59%,占比5.97%。 (三)煤制油气政策即将出台,静待订单拐点到来. 7 月17 日国家能源局发布《关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知》,明确产业政策出台预期,重申行业准入标准,总的政策导向为示范发展、有序发展;再次明确煤制油气的准入门槛及审批权限。 整体而言,我们认为此次政策出台有助于稳定政策预期,此外煤化工示范项目开工许可有放松迹象。据了解,近期主管部门对示范项目只要具备水、土地资源、环评、能评四个文件即可发放开工许可证。我们判断正式的项目核准需要等到九月份(进展较快的榆林神华陶氏项目已过环评,预计九月份会拿到正式核准文件,其他进展较快的还有苏新能源煤制气项目),我们预计届时龙头公司将迎来订单爆发点(中国化学跟踪年初跟踪项目高达9300 亿元)。 3.投资建议. 我们预测公司14-16 年EPS 分别为0.75/0.86/0.97 元,目标价7.50 元(对应14 年10 倍PE),维持“推荐”评级。 4.风险提示. 煤化工项目审批及施工进度低于预期等。

天康集团整体上市后,利益机制理顺利于公司长远发展 天康生物在整体上市之前,公司高管发起成立的天邦投资并不直接持有上市公司股份。整体上市之后,天邦投资将直接持有上市公司股份,利益分享机制进一步理顺,有利于公司长远发展。并且整体上市后,公司将进一步延伸和完善产业链,集“饲料-畜禽用生物疫苗-种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品销售”于一体,成为国内产业链最全的农业龙头企业之一,进一步增强公司主营业务实力,降低行业周期波动风险,提升未来持续盈利能力。 动物疫苗业务:储备品种丰富,未来高增长可期 随着市场苗的不断开拓及储备品种的不断上市,疫苗业务未来三年将高速增长(预计年均增长30%以上)。重点品种:A、口蹄疫:14年上半年公司悬浮培养工艺改造完成后,猪O型口蹄疫和牛羊A型三价口蹄疫疫苗质量均将得到较大提升,预计政府招标苗市场苗市场份额将进一步提升。B、猪蓝耳:13年公司生产的(天津株)猪蓝耳市场苗推广效果良好,继13年销售收入突破4000万后,预计14年上半年销量仍同比增长100%,未来随着销售渠道的完善,渗透率将不断提高,市场空间仍将进一步扩展。C、猪瘟:猪瘟E2疫苗预计将于15年三季度上市,从实验数据来看,各项指标远均领先其他企业,预计该疫苗将成为公司利润新的增长点。D、禽流感:预计经悬浮培养工艺改造生产的H5禽流感疫苗将于14年年底上市,15年将参与政府招标采购。F:小反刍疫苗:预计14年招标采购1.5亿元,公司作为唯一供应主体,未来将持续为公司贡献业绩。 饲料业务:产能利用率持续提升,未来将平稳增长 目前公司饲料业务遍布新疆、河南、东北区等地。饲料产能约200万吨,预计2014年销量将达100万吨,随着公司产能利用率的稳步提升,公司饲料销量仍将稳步增长。 生猪养殖业务:处上升周期,整体上市有利于提升公司业绩 2013年天康畜牧生猪出栏量30万头,预计14年/15年将达40万头/50万头。从猪价周期来看,我们预计15年为生猪养殖大年,养殖业务板块业绩将同比大幅增长。头均盈利将达250元/头,该业务将成为公司15年业绩高增长的重要保证。 植物蛋白加工业务:盈利情况将逐步改善 公司植物蛋白年加工产能50万吨以上,由于近两年油脂价格低迷,公司一直处于盈亏边缘。未来随着油脂、粕类产品价格复苏,及公司加强成本费用管理,预计14年公司植物蛋白加工业务将实现盈亏平衡,15年将实现盈利。 公司盈利预测和投资建议 我们预计公司2014/2015/2016年营业收入为42.70/56.16/62.63亿元,同比增14.6%/31.5%/11.5%;净利润为2.25/3.23/4.21亿元,同比增32.4%/43.6%/30.3%;EPS为0.47/0.67/0.88元(整体上市摊薄后),对应目前股价PE为21x、17x、11x,给予“推荐”投资评级。 主要风险因素:1、养殖效益持续低迷。2、新产品推出低于预期。3、疫病风险。

1.事件 油运运价淡季表现良好,VLCC运价重回行业盈亏平衡线上。 2.我们的分析与判断 我们维持招商轮船的“推荐”评级。 油运运价淡季表现良好 VLCC即期市场运价淡季重回行业盈亏平衡,预计行业三季度盈利将环比回升。VLCC期租市场运价亦有所回升,31万吨VLCC一年/三年/五年期租运价分别达到29000/33000/35000美元/天,体现了市场对行业景气复苏存在预期。 行业供给调整超预期 行业运力同比增速仅0.2%,VLCC运力同比增速0.08%。行业供给调整好于预期表现在两个方面1)交船放缓,拆船积极;2)行业船东对船队的控制力增强,带来议价能力提升。 我们预计VLCC运力2014/15年增速2%/2.5%,但2016年行业供给增速或有显著上升。 公司牵手中外运签署合作框架协议 8月12日,公司公告签署《合资合作框架协议》,与中外运长航签署合作协议,合资组建国际规模领先的远洋油轮船队。 我们认为,在预期弱平衡的原油运输市场中,船东之间的协作及对供给的控制在进一步增强,从而提升供给方在弱市中的议价能力。招轮与中外运的合作印证了这一趋势的演进。公司的行业影响力有望进一步提升。 3.投资建议 我们维持公司的“推荐”评级,因1)油轮行业供给调整良好,淡季运价超预期,预计旺季运价有望继续为股价提供催化;2)行业盈利同比显著好转;3)公司与中外运的合作有望继续促进公司的规模扩张和议价能力提升。我们维持公司2014-15年的EPS预测0.10/0.14元。 4.风险提示 行业供给增长超出预期带来供给压力,全球原油需求放缓、能源结构调整加速,造成运价低迷。

1.事件 公司发布2014年中报:2014H1实现营业收入24.80亿元,同比增长0.23%;归属于上市公司股东净利润49,67.48万元,同比增长28.09%。EPS0.08元。前三季度业绩预增30-60%,对应EPS0.10-0.12元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩主要来自新能源及投资收益贡献 公司广水桃江水电、广水安江水电、海南新丰源水电、布尔津风电、金塔太阳能等5家并表新能源控股子公司共实现权益净利润6705.36万元(比去年同期4家权益净利润增长36%);公司联营企业广州山河装饰本期实现净利润3313.16万元,仅此两项贡献净利润约10018.52万元,意味着其他业务亏损5051万元。我们判断主要是由于:(1)公司建筑主业依然实现较大数额亏损;(2)新疆木垒及布尔津等新能源项目前期投入较大,未产生收入,预计产生一定亏损。随着布尔津城南风电(二期)项目于2014年7月13日并网发电,新能源业务对公司业绩的贡献将进一步增加。 (二)施工业务拖累毛利率,现金流明显改善 公司2014H1综合毛利率为12.56%,同比提高1.3pct。其中,施工业务实现收入22.25亿元,YOY-34.2%,其中市政YOY-23.97%,地基YOY+63.2%,房建YOY+55.5%。施工业务毛利率6.1%,同比下降1.3pct,其中下降较快的分别是市政(同比下降4.6pct)、房建(同比下降1.7pct)。 新能源业务实现收入2.5亿元,同比增长48.97%,综合毛利率69.74%,同比上升6.6pct。其中水电实现收入1.4亿元,YOY+52%,毛利率同比上升11.1pct,主要来自湖南安江水电站增量贡献;风电实现收入6823万元,同比下降8%,毛利率64%,同比下降1.9个百分点,主要是由于布尔津一期营业利润率大幅下降16.2pct。(3)太阳能发电实现收入3985万元,毛利率71.2%,主要是甘肃金塔项目新增贡献。 经营性现金流明显改善,2014H1经营净现金流为8235万元,2013H1为-8812万元。收现比同比99.4%,同比上升2.8pct。 (三)混合所有制拉开序幕,国企改革值得期待 公司发布混合所有制改革方案,轨道交通、建安公司拟引入社会资金不超过10亿元。其中轨道交通公司拟引入战略投资者进行股权合作,引入不低于一套盾构机设备或低于5亿元资金,拓展轨道交通及污水管网、深隧、电力管缆等新市场;建筑安装公司拟引入低于5亿元资金,向智慧城市业务转型。 我们判断,公司在建筑公司中率先向新能源大幅转型,新能源项目储备丰富,资金需求较大,公司做大市值动力强烈。作为广东国企改革的排头兵,公司后续在国企改革、商业模式创新、金融模式创新领域或将有所作为。 (四)新能源项目储备丰富,业绩弹性高 公司风场、光伏电站储备丰富,业绩弹性高。公司在新疆、广东、湖南、内蒙古等地新能源发电储备项目约4660MW,其中风电2850MW,光伏1700MW,新疆项目约占一半,盈利及并网条件良好。布尔津二期49.5MW风电已于7月13日并网发电,木垒前二期100MW风电预计于明年1季度并网发电,达坂城50MW风电项目下半年将开工。新能源发电进入正式运营期后,毛利率普遍高于60%,且受益于国家战略新兴产业规划,2013年该板块实现净利润1亿元,2014-15年预计CAGR达55%,未来有望实现业绩估值戴维斯双升。 3.投资建议 我们预测公司14-16年EPS分别为0.22/0.31/0.41元,鉴于公司14年清洁能源业务发展势头良好,我们认为可给予公司2014年35倍PE,对应目标价7.7元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 主业施工进度低于预期、清洁能源发电项目进度低于预期等。

1、事件。 公司发布中报:(1)2014H1 收入9.71 亿,同比下滑16.56%;营业利润2.68 亿,同比下滑31.03%;净利润2.18 亿,同比下滑24.80%。 (2)2014Q2 当季收入4.26 亿,同比降8.12%;营业利润1.01 亿,同比降23.50%;净利润0.74 亿,同比降25.85%。(3)2014H1 收入额已完成公司2014 全年收入计划的44.14%;H1 成本和期间费用6.98 亿元,占年成本及费用计划的43.64%。 我们估计直营单店低个位数增长,电商低两位数增长,加盟20%+下滑。截至2014 年6 月底,公司直营与加盟终端数量2990 家,其中直营终端831 家,较2013 年底778 家增53 家;加盟终端2159 家,较2013 年底2346 家,减少187 家(主要系终端消费持续低迷,为控制经营风险,主动关闭部分经营效益较差的销售终端)。同店方面,我们估计直营终端有低个位数的增长;加盟我们估计有两位数的降幅。电商方面,随着O2O 的不断推进,我们估计上半年电商收入有10%以上的增幅。整体看,考虑到直营线下店铺数量及同店的增加、线上电商的贡献,我们预计目前直营收入占比已达40%左右。 毛利率整体稳定,装修及折旧增加致销售和管理费用率提升,营业外收入是大幅增加。2014H1,公司综合毛利率57.23%,同比略降0.40 PCT,基本稳定;销售费用率24.10%,同比提高4.08PCT,主要系装修费的大幅增加,装修费绝对额同比增95.68%;管理费用率10.10%,同比提高2.40 PCT,主要系折旧费大幅增加,同比增205.61%。 营业外收入1788 万元,同比大幅增1021.07%,主要系政府补助增加所致。 资产负债表整体稳健。6 月底公司应收账款2.09 亿元,较2013 年底增14.49%(同比是下降20.00%);存货6.08 亿元,较上年底下降2.80%(同比是增加3.25%);上半年经营性现金流1.82 亿,同比下降15.61%。 上半年公司产品、管理、渠道、O2O 等多领域持续改进:(1)在新品销售方面,2014 春夏直营裤类及上装适销率同比均有所提升;(2)公司将商品企划项目成果推广应用到分公司,加强分公司商品管理能力;并从2015 春夏商品企划开始全面实施项目成果,实现从商品企划到终端销售全价值链整合;(3)坚持以男裤为核心的品类战略,上半年强化裤单品的推广;(4)优化渠道结构方面,更为关注新开店质量,并加大对现有店铺形象的整改和升级;(5)全面启动O2O 项目,上半年O2O 项目完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划。 2、投资建议。 结合2014 年终端需求环境和公司给予计划,我们预计2014 年公司收入下滑14%,净利润下滑25%,EPS0.70 元,2015 年假设净利持平,EPS 亦0.70 元,2014-15 年PE 均为16 倍(未考虑“浪肯”的并表贡献)。公司当前总市值66 亿元、账上货币资金15 亿、银行理财产品13 亿;另因大股东高股权占比,分红率较高;目前股价处于底部,暂维持对公司“谨慎推荐”的评级。

1.事件 8月17日,万科发布2014年半年报:2014年上半年公司营业收入约409.62亿元,同比下降1.03%,实现归属于母公司所有者的净利润约48.09亿元,同比增长约5.55%,实现基本每股收益0.44元,同比增长7.32%。 2.我们的分析与判断 (1)竣工周期导致收入略微下降,投资收益推动利润增长 上半年营业收入较去年有所下降,据管理层解释,主要原因为竣工周期导致,今年上半年竣工仅占26.9%,比去年有所下降6%。从过去几年来看,上半年收入占全年比例在30%左右波动。 营业利润下降,而净利润仍保持小幅增长,主要原因为公司投资净收益大幅增长,据管理层解释,该收益为公司践行小股操盘,转让部分项目股权所得,且未来有望获得稳定性的投资收益。 (2)财务稳健,净负债率处行业低位 公司有息负债合计人民币813.9亿元。其中人民币负债占比86.10%,外币负债占比13.90%。 公司净负债率(有息负债减去货币资金,除以净资产)为36.4%,仍显著低于行业平均水平。 (3)销量过千亿,逆势增长 1-6月,公司累计实现销售面积821.2万平方米,销售金额1009.1亿元,同比分别增长14.6%和20.6%。2014年上半年,全国商品住宅销售面积为4.25亿平方米,同比下降7.8%。公司逆势增长,部分原因为公司坚持主流住宅市场,上半年公司所销售的商品住宅中,144平方米以下的户型占比达到92%。 3.投资建议 根据我们的测算,公司2014、2015年的每股收益为1.61元和2.06元,截止2014年8月15日收盘价对应PE5.84和4.56,维持“推荐”评级。 4.风险提示:房地产调控政策不达预期及财务风险。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年中期报告。 2.我们的分析与判断 1)2014H1公司业绩高速增长,费用管控出色 公司2014H1实现营业收入13.92亿元,归属于母公司股东的净利润6.07亿元,同比分别上升63.64%和105.24%;EPS0.31元,同比增长105.24%,ROE 为3.84%,同比大幅增加了1.88个百分点。在宽松的融资环境下,公司上半年总资产杠杆率和主动杠杆率分别提高到2.06和1.59倍,较年初分别增加了5.34%和6.63%。此外公司上半年的费用管控能力显著提升,业务及管理费用率降低至39.40%,同比大幅下降了14.05个百分点。 2)经纪业务转型开启,自营业务表现最优异 2014H1公司经纪业务共计实现手续费净收入3.58亿元,同比下滑幅度达到8.83%,同时佣金率下滑至0.077%,5月公司公布了和Wind 的战略合作协议,经纪业务转型正式开启。IPO 开闸红利之下,上半年公司投行业务收入达到0.73亿元,同比增幅达到86.54%,且尚有1单IPO 过会未发。2014H1公司期末资产管理业务规模达580.67亿元,较年初增长63.46%,收入则达到0.35亿元,同比大增2.54倍。表现最为优异的自营业务上半年年化投资收益率高达12.62%,较可比口径的2013年全年平均投资收益率大幅提升了6.18个百分点,且目前尚余浮盈0.36亿元。 3)资本中介型业务持续高增长,利息支出占比有所上升 2014H1公司资本中介型业务继续高速增长。截止上半年末,公司资本中介型业务总规模达到94.89亿元,较年初增加18.47%,共实现资本中介型利息收入3.83亿元,相当于去年全年的1.08倍;资本中介型业务的利息收入占比也大幅提升至79.56%,显著优化了公司利息收入的结构。另外一方面,由于资本中介型业务规模的提升,上半年公司利息支出/收入的比例也有所上升,达到了43.33%,较去年全年水平提高了近10个百分点。 3.投资建议 我们认为,公司作为有特色的区域型中小券商,在经营体制改革的推动之下,公司已经全面进入了业绩高速增长的时期,各条业务线均实现了快速稳定的发展,并且前景可期,是今年以来我们一直坚定看好的投资标的。我们维持“推荐”评级,维持此前的盈利预测2014/2015年EPS0.62/0.68元。

1.事件 8 月19 日,招商发布2014 年半年报:2014 年上半年公司实现营业收入160.47 亿元,实现归属于母公司所有者的净利润约17.85 亿元,分别同比下降0.54%和30.00%;基本每股收益0.69 元,同比下降30.30%。 2.我们的分析与判断 (1)营业收入同比降0.54%,周转与毛利拖累ROE 水平 2014 年上半年公司营业收入同比小幅下降的原因主要是房地产项目竣工结算年内分布不均衡,计划结算项目中上半年结算面积较下半年少。 上半年公司ROE6.56%,同比下降3.84 个百分点,主要受公司周转速度放慢与毛利降低拖累。公司上半年总资产周转率较去年同期下降降幅较大,此外,上半年仅环渤海区域毛利率水平有所上升,由38%上升至44%,但收入占比小,而收入占比超过一半的珠三角区域毛利率由同比降低2 个百分点至30%。因此,受结转的产品及区域结构影响,上半年公司净利率由去年同期的20.19%下降为14.92%。 (2)销售额同比下滑,完成上半年目标90%,拿地以销定投 上半年公司实现销售签约面积122 万平米,合同销售金额179 亿元,分别同比下降10.5%及10.4%,销售额完成上半年200 亿元销售目标的90%。上半年公司新开工面积419 万平米,同比上升80.6%,完成全年计划新开工面积的76%,竣工面积98 万平米,完成全年计划竣工面积的33%。 截止报告期末,在建总建面约1077 万平米。预计随着下半年竣工面积的集中完成,结算面积较上半年将有较大幅度的提升。公司上半年共新增15 个项目,补充项目资源370.21 万平方米,其中权益面积341.68 万平方米。今年招商拿地主要分布在二三线城市,包括海南琼海、山东青岛日照等。西安项目的落地,实现了西北区域战略性进入。 (3)“一个根基、两条新路、三片沃野”的转型升级总体架构 公司在去年提出未来五年实现“千亿收入、百亿利润”发展目标的基础上,进一步提出了“一个根基、两条新路、三片沃野”的业务转型升级总体架构。一个根基是指公司坚持住宅地产的城市选择和产品升级,城市选择基于城市的发展潜力与城市公司的综合能力,两条新路是指海外拓展与新经济跨界创新,三片沃野是指健康养老地产、特色产业园区与邮轮母港城业务。公司专门为此成立了相应的课题研究小组。 3.投资建议: 根据测算,公司2014、2015 年的每股收益为1.97 元和2.45 元,给予“推荐”评级。 4.风险提示: 房地产调控政策不达预期。

核心观点: 1.报告背景:公司公告2014年中报. 2014H1公司收入777亿,增18%;净利润66亿,增58%;EPS1.57元。其中Q2收入392亿,增13.9%,净利润41亿元,增61.3%。 上半年公司经营活动产生的现金流量净额132亿元,增269%。 6月末,公司货币资金167亿元。其他流动负债207亿元,相比年初增加81亿;主要由于预提销售返利及安装维修等费用。 1-9月归母净利润预计增长45%-60%。 2.我们的分析和判断. (一)新品推广积累产品口碑,收入持续快速增长. 2014年尽管行业形势表现一般,公司收入持续、快速增长。上半年,公司大白电业务快速增长,冰洗空实现收入513亿元,增长27.1%。其中,空调收入417亿元,增18.2%,冰箱收入50亿元,增21.2%,洗衣机收入46亿元,增24%。小家电业务上半年收入178亿元,增17.9%。 上半年收入持续快速增长,一方面受益公司全线新品推广,多品类协同,综合竞争力提升。另一方面,随着产品力提升,美的品牌口碑逐步形成,又进一步促进产品销售,形成良性循环。 (二)产品力提升,规模效益逐步体现,净利率显著提升. 公司快速适应消费升级,把握家电智能化趋势、智能化方向。美的明星产品占领行业中高端市场,产品结构优化,毛利率逐季提升。 2014H1毛利率26.2%,提升3.2个百分点。Q2毛利率26.9%,提升4.1个百分点。(Q1毛利率25.5%,提升2.3个百分点。)公司运营效率持续提升,费用率下降,规模效应逐步体现,净利率提升明显。2014年上半年,公司净利率8.5%,同比提升2.2个百分点。其中,二季度实现净利率10.4%,提升3.1个百分点。 (三)建立股份回购长效机制,治理优秀,增长可持续. 公司公告拟建立股份回购长效机制。在现金分红规划上,拟在2014-2016年推出两期股份回购方案。回购金额上限分别为13年、14年归母净利润30%。公司治理优秀,约束激励到位,上下齐心,加速智能家居、电子商务以及物流战略布局,各品类都有较大增长潜力且品类能进一步延展,公司未来综合竞争力还将持续提升。 3.投资建议. 预计公司2014/2015年EPS为2.51和3.10元,目前股价对应14年PE8倍多。公司高度重视市值管理,增长势头良好,现金流非常好,有较好的分红率和股息率。相对其未来增长的确定性和持续性,以及较高综合竞争力,估值仍有提升空间,继续维持“推荐”评级。 4.风险提示:行业需求增长低预期.

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年中期报告。 2.我们的分析与判断 1)2014H1公司整体表现稳健,费用管控待加强 公司2014H1实现营业收入46.34亿元,归属于母公司股东的净利润16.75亿元,同比分别上升20.89%和23.00%;EPS0.28元,同比增长21.74%,ROE为4.74%,同比增加了0.68个百分点,整体表现稳健。公司上半年总资产杠杆率和主动杠杆率分别提高到3.56和2.53倍,跟年初的水平基本上处于持平的状态。此外,公司上半年在费用管控方面并没有体现出进步,业务及管理费用率提升至49.07%,同比小幅增加了1.24个百分点。 2)经纪业务总体下滑,投行业务大幅回暖 由于期货经纪业务收入下滑较多,2014H1公司经纪业务共计实现手续费净收入15.21亿元,同比下滑幅度达到10.03%;佣金率为0.079%,与去年基本持平。IPO开闸红利之下,上半年公司在投行业务上的传统优势再次显现,共计实现投行业务净收入7.13亿元,同比大幅增长2.79倍,且尚有3单IPO过会未发,成为公司今年业绩的最大亮点。2014H1公司期末资产管理业务规模达1849.56亿元,较年初增长36.36%,收入则达到1.71亿元,同比大增100.26%。此外,公司自营业务上半年年化投资收益率达到6.80%,较可比口径的2013年全年平均投资收益率小幅攀升约0.4个百分点,且目前尚余浮盈10.79亿元。 3)资本中介型业务稳定增长,利息支出占比较高 2014H1公司资本中介型业务持续稳定增长。截止上半年末,公司资本中介型业务总规模达到274.06亿元,较年初增加12.19%,共实现资本中介型利息收入11.40亿元,相当于去年全年的85.60%;资本中介型业务的利息收入占比也大幅提升至68.69%,显著优化了公司利息收入的结构。另外一方面,由于短融等债融工具的利息支出增加较快,上半年公司利息支出/收入的比例也有所上升,达到了65.93%,在上市券商当中处于较高的水平,有待加强管控。 3.投资建议 我们认为,公司作为上市券商中规模较大的一家,在业务多元化及资本金等方面拥有比较优势,公司上半年经营表现总体上保持了一贯稳健的风格,下半年公司有望继续发挥在投行业务方面的传统优势,总体业绩表现前景可期。我们维持“推荐”评级,维持此前的盈利预测2014/2015年EPS0.61/0.79元。

1.事件。 公司发布中报,2014 年1-6 月实现收入2.24 亿元,同比增长15.17%;实现归属于上市公司股东的净利润7135 万元,同比增长41.05%。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩符合预期;毛利率63%;军品占比约60%。 上半年公司综合毛利率达到63%。航空维修、检测、租赁及研发制造业务收入增长12%;毛利率达到66%,同比提升2.66 个百分点。航空培训业务收入增长34%;毛利率达到53%,同比提升8.5 个百分点。 我们判断公司高毛利率军品业绩提升,预计占比已接近60%。军品业务载体主要为子公司亚美动力;上半年亚美动力收入1.32 亿元,占比59%,净利润4616 万元,占比达到65%。公司上半年收入和业绩增速差异主要源于业务的结构性增长(ECU 利润较高,业绩占比高于收入占比);军品交付的季节性(去年四季度单季业绩占39%);所得税率变化(今年上半年14.1%,去年同期21.5%);投资收益增加;营业外收入增加等。 (二)三季报预增30-50%;业绩快速增长具持续性。 公司自2013 年一季度以来,已经持续6 个季度业绩增速超过40%。 公司航空研制、维修、培训、租赁四大业务齐飞;近期业绩主要贡献来源为航空研制业务。公司研制业务进展顺利,某型航空动力控制系统产品处于批量化生产阶段、其他型号航空动力控制系统预研制工作正有序展开、某型直升机绞车项目已进入样机性能测试阶段、某型直升机氧气系统项目已经立项并完成技术方案评审工作正进入研发测试阶段。 公司天津基地建设进展顺利,天津滨海机场1 号、5 号机库(序号表明未来将建成5 个机库,目前先建好2 个)已投入使用,目前正在开展维修能力建设及维修资质取证工作。子公司四川海特租赁有限公司被确定为第十二批内资融资租赁试点企业,公司将开展大飞机融资租赁业务。 (三)受益民参军、通用航空,将逐步完善产业链。 公司航空军品、通用航空产业链布局已初步完成。公司近期拟发行超短期融资券(2 亿元内)、中期票据(4 亿元内),用于补充流动资金、重大项目建设等,我们判断未来不排除进一步完善航空研制产业链布局。 3.投资建议。 预计2014-2016 年EPS 为0.54/0.80/1.26 元,PE 为35/24/15 倍。未来估值将向中航动控、哈飞股份等靠拢。维持“推荐”评级。风险提示:军品交付时间不确定性、直升机绞车和新型号ECU 量产时间的不确定性。

投资要点: 1.事件 金禾实业发布2014年半年度报告,公司实现营业收入15.75亿元,同比增长8.24%;归属于上市公司股东净利润0.89亿元,同比增长0.64%,对应每股收益0.32元。 2.我们的分析与判断 (一)、行业低迷下仍实现增长,下半年业绩将更好 2014年化工市场整体疲软,特别是合成氨、硫酸产业链陷入历史低谷,盈利大幅下滑(特别是华尔泰亏损3283万元),在此背景下,公司上半年盈利仍实现小幅增长,反映公司极强的抗风险及盈利能力。 推动盈利增长主要在于,(1)季戊四醇供应结构好转,企业联合限产稳价,预计该业务利润将由13年的-1000万提升至14年的3000万;(2)安赛蜜景气反转,价格由1季度3.2-3.3万元/吨上涨至目前4万元/吨;(3)老合成氨装置的关停减少了亏损。 当前,基础化工品普遍底部反弹,公司相关产品业绩弹性可观。硝酸均价较2季度提升50元/吨,增厚0.05元;硫酸提升80元/吨,增厚0.1元;15万吨双氧水投产,成本预计600元/吨,按照700元/吨出厂价,增厚0.04元,当前华东地区报价仍在持续上调。基础化工品及安赛蜜持续提价下,下半年业绩有望继续提升。 (二)、打造安赛蜜世界巨头 自06年引入安赛蜜产品以来,公司不断进行技术升级改造和市场渠道开拓,产品品质及销量均大幅提升。安赛蜜收率从20%多增长至68%,且顺利打入饮料巨头供应体系。公司渠道建设日益发挥成效,销量从2008年的1555吨大幅增至13年6600吨,未来两年仍将保持20%及以上的增速,公司的目标是两年内全球市占率由13年的35%提升至60%,产销量达到1.2-1.3万吨/年。 公司产能已居全球第一,原材料自给,成本优势显著。经历两年的恶意竞争、强力洗牌后,市场集中度大幅提升,小产能逐步退出下,公司对市场及价格的掌控力增强。近期,安赛蜜价格由1季度3.2-3.3万元/吨上涨至目前3.8-4万元/吨,从目前市场供需及结构来看,价格有望持续上涨,如果按照性价比指标,正常价格在6-7万元/吨。(见前期报告:安赛蜜景气反转,金禾实业最受益,2014-06-23). 安赛蜜行业对于新进入者来说,壁垒比较明显。首先是收率,直接决定成本,金禾11年收率约为40%多,经过几年的大力投入,聘请外籍专家,收率才得以上升到68%。其次就是市场渠道的建设和开拓,下游食品饮料企业对产品品牌的认知度高。最后就是投资,甜味剂小企业众多,5000吨安赛蜜产能配套原材料的话,投资额约5亿元,对企业的资金需求要求高。 (三)、做强做大甜味剂领域 公司致力于深耕食品添加剂领域,通过扩张规模、开发新品种以求做大,通过延伸上下游产业链、技术研发及改造以求做强。十二五期间,公司的目标是将精细化工的营收做到10个亿,安赛蜜和麦芽酚上,公司的市占率已比较高,因此正积极开发生产其他甜味剂或食品添加剂产品。 全球高倍甜味剂需求约30万吨,产值百亿元以上,市场空间大。特别是三氯蔗糖,它是唯一一种以蔗糖为原料的甜味剂,安全性高,甜度约为蔗糖的600倍,近年来凭借着优异的综合性能,市场拓展很快,我们估算全球目前的市场空间约25-30亿元。三氯蔗糖成本过高,导致价格居高不小,制约着进一步推广,但如果成本下降的话,其替代空间巨大。公司正加大投资研发,以期提高收率降低成本,为进入该领域做准备。 3.投资建议 公司致力于循环经济体系建设,在化工行业景气度低迷的情势下,仍能保持稳定的盈利,现已完成了对基础化工业务的改造升级,盈利及抗风险能力进一步增强。未来几年,公司将不遗余力的在食品添加剂细分领域做大做强,在稳固安赛蜜、麦芽酚龙头地位的同时,开拓其他优势产品。我们预计14-16年EPS分别为0.67元、0.93元和1.32元,对应目前股价PE分别为23.6x、17.0x和12.0x,考虑到安赛蜜景气反转,量价齐升,给予推荐评级。