收入利润均小幅增长，四季度订单大幅提速： 公司 2020年实现营收 311.73亿元，同增 1.10%；实现归母净利润 23.79亿元，同增 1.27%，收入利润均实现小幅增长。 分季度看，公司一至四季度分别实现营收 43/89/89/91亿元，同比-29%/+15%/-1%/+13%；分别实现归母净利润 3.4/6.7/7.1/6.7亿元 ，同比-44%/-32%/+10%/+11%。 订单方面，公司 2020年累计新签订单 379.49亿元，同比-14.20%， Q1-Q4新签订单增速各为-43.52%、 -30.18%、 -0.64%、 18.51%，四季度新增订单实现增长。分项目类型看， 2020年公司新签公装订单 233.55亿，同比-6.44%， 新签住宅订单同比-23.63%至 125.97亿，新签设计订单同比-27.91%至 19.97亿。 截至 2020年末，公司累计已签约未完工订单 614.02亿元，在手订单充沛。 装配式与 EPC 打造新驱动，精细化管理增厚护城河： 1）积极推进数字化装配式： 公司于 2012年率先提出“工厂化生产、装配式施工”，目前已建立四维一体的数字化装配式新体系，构建了覆盖设计、生产、组装、集成运营全生命周期的管理体系；同时坚持自主原创与联合研发双轨驱动，已成为获住建部认定的“装配式建筑产业基地”之一； 2）重点培育 EPC， 从各部门抽调精兵组成 EPC 专项事业部，发挥全产业链优势，打造新的业绩增长点； 3）持续强化精细化管理，工程集采成本下降，内外部资源整合提高效率； 4）聚焦审计收款， 20H1公司通过打造核算支撑平台、加大审计收款力度和建立收款管理长效机制有效提升了经营质量。 装配式风口正盛， 料短中期顶层政策仍为主要驱动力。 根据住建部， 2019年新开工装配式建筑面积 4.2亿平，占新建建筑面积比例 13.4%，其中装配化装修建筑面积 4529万平，虽然较 2018年增长了 5倍之多，但占装配式建筑面积比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%， 行业尚在成长初期。 装配式装修的起步时间较主体结构约滞后 2年时间，我们认为装配式是整个建筑行业发展的必然趋势，短中期看，由于产业配套不完善、技术材料不成熟、消费者接受度较低等原因，料顶层政策仍为主要驱动，装配式装修市场有望在十四五期间迎来快速成长。长期看，劳动力减少叠加人工成本高企将倒逼行业转型升级未来有望突破万亿规模。 盈利预测与投资评级： 参考业绩快报， 我们调整 2020-2022年公司 EPS 预测为 0.89、 1.02、 1.15元（原值为 1.01、 1.16、 1.32元） ， PE 为 11x、 9x、 8x。 公司业绩稳健，积极挖掘新增长点， 装配式装修景气度向上。 给予 2021年 13倍目标估值，目标价 13.13元，维持“强推”评级。 风险提示： 新业务拓展低于预期， 地产调控超预期收紧。

全年会员收入持续高增长，广告收入增速为长视频平台最高 会员业务： 预计 2020年度会员收入达 32.55亿元， 同比增长 92%。 会员收入= 活跃用户数*付费转化率*ARPU 值， 2020年末有效会员数 3613万同比 2019年增长 96.7%，平均月 ARPU 值 10.0元同比 2019年微增 0.3元。 同行对比看： 芒果 TV 会员数量相比爱奇艺和腾讯 1亿会员仍有较大空间，但增速远好于爱 优腾，单用户 ARPU 值相比爱奇艺 13.1元的月 ARPU 值仍有空间，预计 2021年随着芒果逐渐发力会员吸引力更强的电视剧业务，月 ARPU 值将逐渐向爱 奇艺腾讯视频看齐。 广告业务： 预计全年广告收入达 41.4亿元，同比增长 24%， 疫情后广告投放 逐渐恢复叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。 在 今年疫情影响+短视频广告挤占的背景下，芒果 TV 广告收入增速远超爱优腾， 反映出广告主对芒果平台的认可度。 预计明年疫情对广告行业的影响逐渐消 弭，《姐姐 2》等稳定的综 N 代及《哥哥》等新创综艺将带动全年广告业务继 续维持较高增长。 运营商业务： 预计 2020年度运营商业务收入达 16.8亿元， 同比增长 32%， 预 计主要增速来自于省外业务的拓展。 一季度业绩有望高增长， 未来看《哥哥》上线及电视剧板块持续发力 预计《姐姐 2》招商出色，《哥哥》有望复制“姐系”综艺热度值得期待： 《姐 姐 2》共 15个权益客户，预计招商金额相比综 1代的《姐姐 1》大幅增长，出 色的广告招商有望带动 Q1业绩高增长。《哥哥》目前尚处筹备期，有望复制 “姐姐系”综艺的高热度，值得重点关注。 “季风计划”开启短剧周播模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮： 2021年“季风计划”将 10部短剧和芒果 TV 自制的 4部 S 级综艺在台+网实现联动， 我们认为“季风计划”意义体现在三方面： ①将首次真正实现国内内容资源的 媒体融合，由一众知名导演编剧参与制作，标杆意义深远。②芒果 TV 顶级内 容反向输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。 ③10部精品短剧题材跳脱芒果以往擅长的甜宠和都市爱情题材， 或为“破圈” 主力， 帮助拓宽主要用户族群， 拉动会员收入持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。 由于芒果超媒业务条线较多， 我们采用分部估值 法分别对每部分进行估值：运营商 IPTV 业务部分对标新媒股份（ 2021年 PE 约 20X） ， 由于芒果省外业务仍处扩张期， IPTV 业务整体增速高于新媒，且 芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务 2021年 25XPE 估值，净利率对标新媒约在 50%，对应运营商业务市值 258亿； 芒果 超媒影视子公司的内容制作业务对标 A 股影视行业（ 2021年 PE 20X~30X） 给予 2021年 20~25XPE 估值， 市值约为 50亿； 芒果 TV 部分对标美股流媒体 平台 NETFLIX（ 按照 PS 估值： 2021年约 7XPS） 和国内视频平台哔哩哔哩（按 照 PS 估值： 2021年 12XPS；按照市值/MAU： 1000元/MAU） ， 由于芒果 TV 成长性好于 NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照 PS 和市值/MAU 两种 方法进行估值——按照 PS 估值给予芒果 TV2021年 10XPS 对应市值 1080亿， 按照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应 750元/MAU 给予 1388亿市值； 媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务， 由于当前 小芒正式上线两个月，后续表现仍待观察，因此我们按照 P/GMV，对应 2021年 50亿预期 GMV 给予 1X 估值，电商业务部分 2021年对应市值 50亿。 综合 各部分估值，芒果超媒整体估值在 1438亿~1745亿之间，对应目标价在 80.8元~98.0元之间，维持“推荐”评级。

2020年业绩略超预期，吨净利料将持续提升： 公司 2020年实现营业收入 134.60亿元， 同比+25.15%，营业利润 10.22亿元，同比+52.34%，归母净利润 7.95亿元，同比+42.25%。 分季度看， 公司 Q1-Q4营收增速各为-35.44%、 +37.33%、 +57.21%、 +26.85%，业绩增 速各为-38.32%、 +45.06%、 +85.80%、 +32.66%，前三季度扣非净利增速各为-55.46%、 +115.22%、 +33.44%。 公司 2020年实现钢结构产量 250.58万吨，同比+34.36%，其中 Q4产量 84.22万吨。 按产量粗略计算（收入与利润同时也包含工程业务） ， 2020年吨 收入、吨净利各为 5371.54元/吨、 317.26元/吨，同比各-380元、 +18元，吨收入下降 可能系工程业务占比降低，由于工程业务的毛利率更高，故我们估计实际吨净利的提 升幅度更高。 Q4订单显著提速，全年材料订单同比+24%。 公司 2020年新签订单 173.68亿元，同 比+16.24%，其中材料订单 171.76亿元，同比+24%，工程订单 1.92亿元，同比-83%， 全年新签大额订单（合同金额达到１亿元以上或钢结构加工量 10000吨以上） 30项， 同比+17项，合同总额 24.01亿元，同比-9.60%，主要系 19Q3基数较高，浙江石油化 工单个项目金额 11.7亿。公司 2020Q4单季度新签订单 47.88亿元，同比+47.55%，提 速显著，我们认为主要系下游需求旺盛，根据公司公告， 2020年 12月公司产量已超 30万吨。 产能持续扩张，盈利能力有望再提升： 2019年底，公司钢结构加工制造产能不到 300万吨，根据公告，预计 2021年产能将达 450万吨。目前公司吨净利在 300元左右，我 们认为未来仍有提升空间： 1）随着装配式建筑的推进，钢结构下游需求旺盛，预计行 业十年产量复合增速将超 10%，如果考虑钢材价格变化，产值增长弹性可能更高； 2） 钢结构加工行业本身盈利性较差，除鸿路，行业内其他小企业的单吨盈利仅 200元左 右，我们认为，近期钢材价格升至高位，在需求端的保障下，企业有望迎来提价机遇， 另外，相对小企业，公司对于大订单的话语权更强，议价能力更高，公司还可通过调 整订单结构提升订单均价； 3）规模扩张叠加数字化管理能力增强，公司期间费率有望 下降，单吨费用已连续两年大幅下降。 盈利预测、估值及投资评级： 2020年业绩略超预期，吨净利料将持续提升。 我们调整 预测公司 2020-2022年 EPS分别为 1.52元/2.13元/2.62元/股（原值为 1.36元/1.76元/2.14元/股），对应 PE 为 30x、 21x、 17x。我们认为随着装配式行业快速发展，钢构件的市 场空间将进一步打开，公司目前市占率不足 5%，未来仍有较大提升空间，成长性优异， 上调 2021年估值至 30倍， 对应目标价 63.90（原值为 44.0元） ，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

线上景气+线下回暖，经营表现环比加速。 公司预计 20Q4实现营业总收入 41.80亿元，同比增长 35.0%，较 20Q3（ +22.1%）明显加速，主要系内外销市场表 现均较为亮眼。 产品端： 公司在推动 SKY 系列产品进入主销价位段的同时积 极布局符合年轻消费者需求的长尾品类，持续加强 IP 联名的合作，目前已拥 有 Line Friends、宝可梦、喜茶、可口可乐等多款萌潮系列； 渠道端： 公司积 极推动线上线下渠道融合的新零售模式，线上加码直播等布局，阿里平台数据 显示 20Q4九阳厨房小家电线上销售额同比增长 18%，延续前期的增长态势； 线下拓展以 Shopping Mall 为代表的高价值新兴渠道， 随着疫情趋缓、 线下商 场客流的恢复，此前线下的优质布局料将为公司后续增长贡献动力。另外，公 司于 12月 24日再次调增向 SharkNinja (Hong Kong) Company Limited 的全年 销售金额至 7.8亿元（前值： 7.0亿元），预计较 2019年（ 实际销售额 3.86亿元） 增长 102%，或主要系供应链内移及海外小家电需求持续释放推动。 龙头韧性依旧，盈利稳中有升。 公司预计全年营业利润 10.66亿元，同比增长 13.07%，预计归母净利润 9.39亿元，同比增长 13.94%，其中 20Q4预计归母 净利润 2.95亿元，同比增长 43%，较前期明显恢复（ 20Q3+6.8%）。预计公 司 20Q4归母净利率 7.1%，同比提升 0.4pct， 或主要系： 1） 产品结构的优化。 随着疫情趋缓线下商超客流恢复， 我们预计公司线下渠道将迎来复苏，核心品 类 SKY 优势或进一步凸显。 2） 政府收储子公司部分土地，预计该事项可增加 收益 1.35亿元， 料将对四季度贡献明显业绩增量。 增持乐秀科技股份， 品类布局日益完善。 2020年 12月公司控股孙公司珠海横 琴玖玖以现金出资 346万元受让乐秀科技 0.35%股权并以现金 1454万元增资 乐秀科技。交易完成后，王旭宁（公司实控人）、 朱泽春（监事）和珠海横琴 玖玖合计持有乐秀科技 12%股权。此次交易帮助公司加码布局个护电器品类， 利于与公司主营的厨房、清洁家电产品形成战略上的有机结合，进一步拓展公 司在智能家居领域的外延式发展。品牌方面，公司已经拥有“九阳”、“shark” 和“独奏”三大品牌，目前独奏和 Shark 品牌仍在品牌的加速培育期，未来有 望充分发挥九阳和 Shark 的产品优势，为用户提供套系化优质产品。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑到渠道恢复及产品结构的优化，我们上调公 司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.22/1.34/1.49元（前值： 1.14/1.27/1.42元）， 对应 PE 分别为 25/23/20倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现，多 品牌协同效应将逐步释放，未来发展值得期待。参考可比公司估值， 调整公司 目标价至 38元（原值： 50元） ，对应 21年 28倍 PE，公司经营表现稳健， 龙头优势依旧，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动

部分收入或确认延迟，终端复苏行情不改， 2021Q1业绩亮眼可期。 公司预计 全年收入同降 6.53%，归母净利润同增 2.06%， 预计单 Q4收入 17.35亿元， 同增 6.5%， 环增 3.6%， 归母净利润 3.00亿元，同增 13.6%， 环降 21.5%， 收 入业绩略低于预期， 推测主要原因为： 1） 疫情反复影响局部地区收入； 2） 春 节晚致部分收入确认推迟： 2021年春节在 2月，相较 2020年的 1月， 部分补 货及收入于 1月核算， 或致 2020Q4收入业绩较去年同期增速不佳； 3） 分区 举办订货会致部分省区出货量延迟 。 为疫情防护并提升订货会效果， 2020年 订货会改为四场举办， 或导致部分省区出货量延迟于次年核算。 考虑到终端复 苏行情持续， 延迟核算业绩或将于一季度充分释放，一季度业绩高增可期。 线下加速拓店有望放量，线上维持高增持续亮眼。 1） 线下加速拓店。 截至报 告期末， 预计公司线下收入约 41亿元，同降 16%，单 Q4线下收入约 15亿元， 同增 2%（线下收入包括加盟、直营等其他非线上部分，可能存在一定误差） 。 线下销售仍有所承压。拓门方面， 全年公司终端门店数量 4189家， 较年初净 增 178家，较 2020Q3净增 169家， 2020单 Q4净增 285家，减少 116家， 四 季度拓店加速持续承接终端复苏行情持续修复， 在春节、情人节、妇女节等节 假日加持下， 2021Q1线下渠道有望加速回暖； 2）线上持续高增： 2020年公 司电商实现营业收入 9.71亿元，同比增长 93.9%，单 Q4实现收入 2.69亿元， 同增 71%，线上销售维持高速增长态势。 公司不断创新营销手段，积极推进新 零售渠道和新型数字化布局，线下复苏线上放量前景可期。 产品结构、资产结构持续优化，盈利向好流动性充足。 预计 2020年公司净利 率约 20%， 同增 1.7pcts， 主要受益于公司持续优化产品结构， 一口价黄金占 比提升， “情景风格珠宝”、 “shining girl”、 ”幸福花嫁”等系列产品受到市场广 泛认可，叠加 2020年金价上涨等因素，公司盈利水平持续提升。 此外， 经营 业绩增长使得货币资金等流动性资产增加， 2020年公司资产总额 66.59亿元， 同增 12.44%， 负债率 18.98%， 资产结构持续优化，经营资金充足流动性较强。 短期回调不改长期趋势，维持“强推”评级。 周大生短期加速开店有望承接需 求复苏带来的增量，长期行业集中度和品牌力提升下店效提升可期，珠宝饰品 化、线上化或为行业带来新增量。 考虑到核算时间以及行业持续复苏行情，我 们略调整公司盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润 10.12/12.48/15.47亿元 （原预测值 10.87/12.70/14.60亿元） ， EPS 分别为 1.38/1.71/2.12元， 对应当前 市值 PE 分别为 23/19/15倍， 考虑到珠宝终端回暖趋势和公司在行业新趋势下 的布局，以及公司在渠道、产品营销等方面的核心优势，维持目标价 45元/ 股，对应 2021年 26倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期， 金价波动风险。

疫情及汇率压力下， 业绩呈恢复趋势。 公司全年业绩符合预期，非经常性损益 对公司净利润的影响金额约为 1.65亿元，公司扣非后归母净利润约为 11.27亿元， YoY+2.92%。 公司 2020Q4单季度实现营收 7.93亿元， YoY+25.08%， QoQ+4.34%.在去年下半年海外疫情及汇率的双重压力下， 公司 2020年季度营 收呈恢复趋势， 逐季好转。 SIP 话机业务稳健上行， VCS 业务料将维持高增态势。 公司 SIP 话机业务发展 稳健， 海外 IP 化进程为确定性趋势， SIP 渗透率仍有上行空间。 公司 SIP 话机 市占率全球第一，在高端市场及运营商客户的持续导入及突破下，市占率仍有 提升空间。我们预测公司将受益 SIP 行业的稳健增长与市场份额的再提升，公 司将以份额优势保障高于行业的增速。 公司 VCS 产品持续迭代，技术优势明 显， 接连获得微软 Teams 和 Zoom 的高规格产品认证，加入了 Zoom HaaS 计 划，会议电话 CP900和超高清 USB 摄像机 UVC30组成的小型会议室音视频 设备方案也通过了腾讯会议的认证，与平台巨头强强联合，有望维持高增态势。 云办公终端产品线矩阵持续完善， 需求起量有望推动营收高增。 公司在去年 明确云办公终端产品线以来， 持续投入新产品的研发。 在今年 1月的线上发布 会上，公司云办公终端的产品矩阵进一步拓展。 公司发布包含有线耳机、 USB 摄像头、 DECT 无线耳机等多款云办公终端产品及 UC Workstation 高度集成的 办公外设方案，满足混合办公新常态的需求趋势。 便携、可降噪的云办公终端 是移动办公场景中保障沟通体验的刚需， 海外使用者对高品质办公的诉求及为 品质付费的意愿较为强烈， 云办公终端需求料将加速起量。 公司持续投入完善 产品矩阵，坚持核心技术开发及产品设计优化，公司有望通过技术、渠道及品 牌的多重先发优势抢占市场，复制 SIP 话机业务的成功，为公司业绩带来新的 增长动力。 盈利预测、估值及投资评级。 公司形成桌面通信终端、会议产品、云办公终端 三大产品线，产品矩阵完善。 SIP 市占率全球第一且仍有较大上行空间， VCS 业务方面与平台型厂商持续推进生态建设，同时以优秀的产品力及品牌能力在 国内外推进云平台布局， 云办公终端业务产品矩阵加速完善， 有望带来全新增 长动力。我们预计公司总营收在 2021-2022年分别为 36.19、 47.38亿元，归母 净利润为 17.58、 22.60亿元，对应 EPS 为 1.95、 2.50元。给予行业估值中枢 50x PE，给出 2021市值预期 879亿元，对应目标价 97.4元，维持“推荐”评级。 风险提示： 美元汇率波动，海外疫情影响业务拓展。

终端持续复苏降幅收窄， 2021年全面复苏可期。 2020年单 Q4公司预计实现收入 57.17元，同降 5.92%，归母净利润 5.86亿元，同增 142.0%，业绩表现基本符合预期。 单季收入降幅较 Q3的 26.3%明显收窄， 终端持续复苏向好，业绩同增 142.0%大幅提升，预计主要系法国业务出表减轻亏损、 童装等原有业务盈利贡献所得。具体看童装和休闲装业务，推测童装业务趋势向好， 仍为利润贡献的主要来源。 作为童装行业的龙头， 主品牌巴拉巴拉品牌优势、规模优势凸显， 并持续布局云店等渠道， 推出 IP 款、 联名款强化产品力， 后疫情时代有望补位优质渠道持续扩大市场份额。 休闲装业务方面，森马主品牌持续调整修复， 注重爆款打造以及提高产品科技性、功能性， 2021年持续好转可期。 从渠道布局来看，公司持续推进新零售布局，线上线下相结合，线下持续推进精细化管理，加强私域流量管理，线上小程序、直播带货、云店等新渠道布局稳步推进，未来保持双位数增长可期。 单季盈利水平改善明显，库存水平持续向好。 预计2020年公司净利率约5.29%，同降 2.72pcts， 受益于法国业务出表减轻亏损， 单 Q4净利率约为 10.25%改善明显。 存货方面， 2020年以来公司存货水平持续下降，质量改善压力减轻趋势向好。 报告期公司新计提存货跌价准备 4.55亿元， 占 2019年归母净利润的29.38%， 转销 5.60亿元，期末跌价余额 5.70亿元规模持续降低， 主要受益于法国业务的剥离、库存促销以及管理到位， 库存管控有效。 此外，公司持续推进柔性供应链建设， 降低期货比例。 随着行业终端的持续回暖，经销商订货信心有望持续提升，柔性供应链对运营效率提升或有更大贡献。 高管增持彰显信心， 长期看好维持“强推”评级。 我们持续看好公司在业务布局、 产品品牌以及渠道网络等方面的发展优势， 休闲装调整向好、渠道新零售布局精细化以及柔性供应链改革不断补足短板， 疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展潜力。 在法国业务剥离、 高管增持股份提升、存货结构良好等背景下， 2021年公司收入业绩全面复苏可期。 根据公司实际运营情况，我们略调整公司盈利预测，将 2020-2022年预计归母净利润由 7.49/15.60/18.28亿元调整为 8.02/15.33/18.36亿元， 对应 EPS 分别为 0.30/0.57/0.68元，对应当前股价 PE 分别为 31/16/14倍。考虑到行业持续复苏行情及公司基本面优势，维持目标价 10.76元/股，对应 2021年估值 19X，维持“强推”评级。 风险提示： 国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化

公司公告张万镇先生申请辞去公司董事长职务，辞去董事长职务后仍继续担任公司董事、战略委员会主任委员、提名委员会委员、薪酬与考核委员会委员等职务。同时董事会选举李钢先生为第十届董事会董事长，增聘刘杰鹏先生为公司总经理。李钢简历：1983年4月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任本公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017年5月至今，任本公司董事。2018年2月至今，任本公司总经理。现任本公司董事、总经理。截至目前，李钢先生持有公司股份213,500股。刘杰鹏简历：1979年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任本公司光器件事业部副总经理、生产供应部副总监、手机部品事业部副总经理、手机部品事业部常务副总经理；2018年9月至今，任本公司副总经理（常务）。截至目前，刘杰鹏先生持有公司股份62,000股。 评论：新生代职业经理人顺利交接，公司开启新征程。公司创始人张总年事已高，多年来一直奋战在一线，为公司发展奠定坚实技术基础。公司传承为民营企业发展面临的必然问题，三环过去发展战略趋向稳健保守，为保持公司长久的竞争力，需要引入新鲜血液。本次新任董事长与总经理均为内部培养，接班人问题顺利解决。李钢曾任MLCC和PKG事业部总经理，在业务条线和管理条线均有丰富经验，18年开始担任总经理，积极推动MLCC业务扩产，顺利抓住国产替代机遇，打开公司新的成长空间。 垂直一体化布局构筑竞争壁垒，技术基因铸就基业长青。我们认为三环在电子陶瓷材料产业链积累深厚，在插芯pkg及陶瓷基片等领域充分证明自身的技术和产品力，通过垂直一体化完成成本大幅压缩，抢占海外市场份额。战略卡位上始终专注于价值量最高环节和壁垒最高环节，建立以先进材料为根技术的平台型架构。公司的企业发展高度专注于技术和产品，工程师文化浓厚，管理体制优秀，有望成为全球领先的先进材料平台公司。 盈利预测、估值及投资评级：三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在陶瓷插芯及PKG等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润，历史盈利能力较强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.8/1.11/1.43元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长较高确定性，给予21年50X估值，对应目标价55.5元，维持“强推”评级。风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。

木浆价格持续上涨，自有浆线价值凸显。 2020年 12月以来，在经济复苏和货 币宽松预期下，全球大宗商品价格持续走高，木浆期货价格上涨推动外盘现货 价格快速提升， 同时由于集装箱紧张，海运成本上升，使得国内外价差持续扩 大，进一步推高国内现货价格，截至 2021年 2月 26日，国内针叶浆现货价格 相较 2020年 12月初累计上涨 54.66%，阔叶浆现货价格累计上涨 70.03%。 预 计随着北海基地 21年底建成投产，公司各种浆产能将扩至 450万吨。 浆纸价 格齐涨背景下，自有浆线为公司提供更大盈利弹性，以 80万吨溶解浆产能为 例， 假设全年溶解浆内盘均价为 7500元， 预计将为公司贡献约 7.3亿净利润。 外废收紧推动行业分化，海外布局带来竞争优势。 废纸原料供需失衡背景下， 国废价格一路走高。截至 2021年 2月 26日，国内废黄板纸价格为 2354元/ 吨，环比上升 1.47%，同比上升 8.94%。随着规模纸厂外废库存耗尽，预计废 纸供需紧张局面将延续，国废价格料将继续上涨。 公司目前国内 160万吨箱板 纸产能有 70万吨废纸替代原材料配套，同时老挝 80万吨拥有外废资源优势， 随着 2021年国内废纸紧缺加剧，太阳纸业受益明显。 下游纸品提价，造纸产业链景气上行。 原材料成本压力的推动下， 2021年下 旬起，文化纸价格快速上升。截至 2021年 2月 26日，铜版纸价格环比上升 850元/吨至 6740元/吨，双胶纸价格环比上升 962.5元/吨至 6812.5元/吨。 2021年 1-2月，规模文化纸厂陆续停机检修，供应端压力减小，同时发布 2-3月涨 价函，计划 2-3月分别上涨 300-500元，目前 2月涨价函落地情况较好，预计 随着文化纸进入传统旺季，价格仍有上行空间。 迎来产能投放大年， 有望进入良性扩张循环。 2020-2022年公司将迎来产能扩 张大年，其中（ 1）造纸产能：非涂布文化纸 100万吨、箱板纸 80万吨、特种 纸 14万吨、生活用纸产能 20万吨。（ 2）造浆产能：化学浆 80万吨、化机浆 60万吨。预计项目全部投产后，公司将拥有造纸产能 606万吨，各种浆产能 450万吨，合计浆纸产能 1056万吨。 从历史上来看， 公司投入资本回报率呈 现整体上升趋势， 2017-2019年均值达到历史最高的 12.67%。 根据我们测算， 历史情境假设下，公司新建项目投入资本回报率为 14.91%，当前情境假设下， 投入资本回报率为 20.09%。 综合来看， 预计公司新建项目平均投入资本回报 率约为 17~18%，随着新建项目陆续投产，预计公司盈利能力将有明显提升。 涨价之下成本优势凸显， 新投产能有望延续高质量增长， 维持“强推”评级。 木浆价格预计将持续高位震荡，公司自有浆线盈利弹性较大。 此外公司凭借不 断提升的管理能力和前瞻性的布局，高质量产能有望持续投放， 竞争优势显著， 随着新建项目陆续投产， 未来业绩有望加速增长。我们调整公司盈利预测， 预 计公司 2020-2022年归母净利润分别为 19.61/33.75/40.75亿元（原预测值 19.62/30.35/38.16亿元） ，对应 EPS 分别为 0.75/1.29/1.55元，对应当前股价 PE 分别为 24/14/11倍， 考虑到造纸产业链景气度抬升，公司新增产能陆续投 放， 我们上调公司目标价至 22.2元（原目标价 16.2元） ，对应 2021年 17倍 PE， 2022年 14倍 PE， 维持“强推”评级

受益控制器国产化、集中化、智能化趋势， 2020年业绩逐季好转。 公司 Q4实现营收 19.6亿元， YoY 为 49.8%， QoQ+22.5%，公司 2020年四个季度营收 逐季好转。在全球疫情扩散的背景下公司积极对家电、工具、工业和新能源多 领域布局， 带来了增量订单的机遇。 一方面得益于工具领域大客户疫情期间需 求稳健增长， 工具类业务得以快速发展；另一方面公司积极开拓工业和新能源 领域业务， 公司交流伺服产品市场开拓进展良好、 中移动储能类锂电产品订单 交付。公司抓市场机会和实施落地的能力突飞猛进，实现业绩稳健增长。 公司改善供应链管理， 降低原材料涨价影响， 盈利能力提升。 公司 Q4归母净 利润 1.74亿元， YoY+205%， QoQ+13%， 单季归母净利润历史新高， 2020年 净利率 9.6%，相较 2019年提升 1.5PCT， 2020年公司供应链管理体系升级， 从事业部采购向集采持续转型，同时公司成立专业的团队进行产业链研究， 通 过国产替代保证了供应链安全和成本可控； 通过前瞻供应链研究，用提前锁价 等措施降低了原材料涨价对公司 2020年度利润的影响。 疫情加速控制器国产化、集中化、智能化的发展趋势，公司把握机会从中受 益。 一方面中国通过产业集群及工程师红利的优势逐步成为全球智能控制器的 生产基地； 一方面近年来国内控制器份额也在向头部企业集中，拓邦股份等头 部企业市场份额正在持续提升； 另一方面随着各类电器、工具智能化程度提升， 智能控制的应用也越来越广泛，控制器的价值量逐步提升。我们观察到疫情加 速了行业国产化、集中化、智能化的发展趋势，公司抓住机会已经逐步成为家 电、工具行业智能控制解决方案的领导者，工业、锂电应用行业的创新者。 公司持续打造产品平台能力，竞争优势进一步加强。 公司近年逐步形成“三电 一网”的综合技术平台能力， 在家电、工具、锂电应用及工业四大行业沉淀了 数十个核心技术平台、 数百个关键产品平台、 数千个产品定制解决方案的能力； 同时公司积极推动“智能+升级战略”的落地，以 T-SMART 为核心平台，加 速智能物联产业布局，向智能化系统服务商的方向升级。 2020年公司控制器 头部客户持续突破，客户粘性加强，市占率稳步提升， 竞争优势进一步加强。 盈利预测、估值及投资评级。 公司头部客户、创新客户持续突破，锂电业务迎 来爆发， 公司有望在未来几年实现业绩高速增长。 因此我们调整 2021-2022年 归母净利润预测为6.59/8.36亿元（原值为5.80/6.84亿元），对应EPS为0.58/0.74元（原值为 0.51/0.60元） 。 我们维持目标价 15元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 大客户业务份额拓展低于预期；汇率波动对公司汇兑损益的影响。

全年业绩逐季好转， 智能控制器业务稳健增长。 公司 Q4营收为 14.75亿元、 YoY+48.31%， QoQ+8.3%； Q4归母净利润 1.19亿元， YoY+89.25%， QoQ+9.2%。 2020年四个季度业绩逐季好转。 2020年公司控制器业务稳健发展，实现营业 收入 45.03亿元， YoY+28.45%，其中家用电器控制器实现营收 29.8亿元， YoY+16.66%、电动工具控制器 8.1亿元， YoY+60.49%。 在全球疫情严重的背 景下通过深耕家电业务、开辟汽车电子业务、拓展电动工具业务、布局智能家 居业务“四行并举” 的战略，实现了业绩的稳健增长。 优化内部管理改善盈利能力，注重自主研发有望加强竞争优势。 报告期内公 司持续优化内部管理、基于国际化产业布局搭建了平台化采购管理体系， 毛利 率得到明显改善， 20年毛利率 22.93%， 在 19年 22.25%的基础上进一步提升， 其中家用电器控制器毛利率 17.34%， 同比提升 0.68pct、电动工具控制器毛利 率 28.89%，同比提升 2.16pct。 同时公司组建智能控制研究院，持续加大研发 投入力度， 2020年研发投入总额为 2.52亿元， YoY+45.63%， 我们认为未来几 年控制器的附加值和品牌效应将持续提升， 公司的竞争优势有望进一步凸显。 汽车电子控制器业务实现飞跃，有望成为公司新的增长引擎。 2020年公司设 立了汽车电子智能控制器子公司， 持续发力汽车电子智能控制器业务， 与博格 华纳、尼得科等零部件供应厂商合作逐步突破， 中标多个平台级项目订单。产 品从单一品类逐步延伸到汽车散热器、冷却液加热器、发动机力变器、引擎风 扇控制器、门控制马达等核心汽车电子控制器， 预计项目订单累计约 40-60亿 元，项目周期为 8-9年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车 品牌。 标志着汽车电子控制器业务有了质的飞跃， 有望成为公司新的增长引擎。 铖昌科技引入持股平台建立长效激励机制，拟分拆上市有利于业务持续发展。 报告期内铖昌科技引入了员工持股平台对其进行增资，平台合计持有铖昌科技 15.50%股权。铖昌科技的长效激励机制将核心团队利益绑定，符合长远规划和 发展战略； 同时公司拟将铖昌科技分拆至境内证券交易所上市， 报告期内已完 成上市辅导备案登记，有利于铖昌科技持续拓展模拟相控阵微波毫米波射频芯 片相关业务，实现长远的发展。 盈利预测、估值及投资评级。 公司汽车控制器业务拓展顺利，同时子公司铖昌 科技拟拆分上市， 我们预计 2021-2023年公司归母净利润为 5.56/7.28/9.50亿 元（ 2021-2022年原值为 5.37/7.09亿元） ，对应 EPS 为 0.61/0.80/1.04元 （ 2021-2022年原值为 0.59/0.78元）；同时我们上调未来 12个月目标价至 34.5元（原值为 30元） ，维持“强推”评级。 风险提示： 控制器原材料价格波动；人民币对美元汇兑波动；大客户业务份额 拓展低于预期；海外业务扩展整合低于预期；我国毫米波民用市场发展进度低 于预期。

经营表现持续改善， 出口业务需求旺盛。 公司预计 20Q4实现营业总收入 52.92亿元，同比增长 6.8%，经营表现环比三季度有所改善。 分市场来看，内销市 场： 品牌年轻化战略获效显著，推动经营表现迎来持续改善。公司持续推进品 牌年轻化，布局符合线上及年轻消费群体适用性的长尾品类，双十一期间小黄 人、哆啦 A 梦等 IP 系列成为热销爆款。目前公司内销业务逐步回归健康增长， 阿里平台数据显示 2021年 1月苏泊尔厨房小家电线上销售额同比增长 56%， 较 20Q4有所加速（ +31%）。 外销市场： 供应链内移叠加海外旺季需求旺盛， 出口业务料将迎来高景气发展。 根据中国家用电器协会数据显示， 2020年 6月以来我国家电出口强劲反弹，全年实现累计出口额 837亿元，同比增长 18%， 增速为近十年最高水平。我们预计一季度出口景气仍有望延续。 结构优化+费用管控， 盈利能力显著提升。 公司预计全年归母净利润 18.49亿 元，同比下滑 3.69%，其中四季度归母净利润 7.68亿元，同比增长 14.4%，较 20Q3（ +1.0%）明显恢复。 预计 20年公司归母净利率 9.9%，同比提升 0.3pct， 其中 Q4实现归母净利率 14.5%，同比提升 1.0pct， 公司盈利能力显著提升， 或主要系： 1）产品结构持续优化。阿里平台数据显示苏泊尔厨房小家电 20Q4及 21年 1月客单价分别提升 19%和 18%； 2）疫情期间公司积极管控各项期 间费用（上年同口径下 20年全年期间费用率降低 0.51pct）。 炊具龙头地位巩固， 品牌焕新未来可期。 公司深耕炊具领域数十载，行业龙头 地位巩固。 2020年受疫情影响家电行业销售重心转至线上渠道，叠加一季度 公司武汉工厂产能受限，公司经营表现明显承压。而后公司积极顺应市场趋势， 加码布局线上渠道并推动品牌年轻化，其中渠道端： 公司持续加大线上渠道资 源投入，应用直播带货、社交电商等多元化的营销模式； 品牌端： 为贴近年轻 消费群体，公司启动青年偶像作为品牌代言人，并积极推出契合年轻消费者需 求的长尾品类，双十一期间公司新增 1000万+Z 世代用户，且小黄人、哆啦 A 梦等 IP 系列备受年轻用户青睐，成为人气爆款产品。公司在巩固炊具龙头的 同时积极顺应市场新趋势，目前在渠道端及品牌端的布局获效显著，随着多品 类+多品牌布局协同释能，未来长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级： 我们维持公司 20/21/22年 EPS 预测分别为 2.25/2.52/2.80元，对应 PE 分别为 36/32/29倍。参考可比公司估值，我们维持 目标价 88元，对应 21年 35倍 PE，公司作为国内小家电龙头，经营表现稳健， 维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品拓展不及预期； 原材料价格大幅波动。

48V 电池进入宝马供应链， 打造细分领域标杆地位。 根据 2020年 10月 15日 的公告， 公司收到了宝马集团发出的名为“BK 48V”项目的供应商定点信，而 此次投建的 xHEV 项目主要内容为 12V 和 48V 电池系统，可以预见的是，惠 州潼湖 xHEV 电池项目未来将为宝马集团配套 48V 电池。 目前 48V 电池已在 戴姆勒、宝马、保时捷等豪华车企上进行配套， 未来随着全球碳排放政策逐年 严苛， 48V 微混系统或将成为燃油车节能减排的必经之路。公司此次进军 48V 电池领域，也预示着公司动力电池技术受到国际 OEM 厂商的认可，也为公司 未来 BEV 电池进入到国际 OEM 厂商供应链打下基础。 产能持续扩张， 动力电池业务持续向上。 在此次惠州潼湖项目全部投产后，预 计公司 2023年动力电池产能将达到 70Gwh， 是 2020年的 5倍， 其中权益产 能预计将达到 51Gwh。按类型看， 三元软包电池产能 37Gwh， 权益产能 18Gwh （考虑与 SKI 的合资企业占有 30%产能）；三元方形电池（包括 BEV 和 xHEV） 产能 16.5Gwh；磷酸铁锂方形电池产能 17Gwh。 随着 2021年起国内外客户持 续放量，公司规模效应将进一步体现， 动力电池业务将持续向上。 各技术路线齐头并进，打造综合锂电池平台。公司自锂原电池起家并逐步做 到全球第一，随后公司将业务逐步拓展到电子烟及动力电池领域。 目前，公 司正处在动力电池业务兑现期，三元软包电池深度绑定戴姆勒、现代起亚、小 鹏等大客户，海外装机量持续高增； LFP 方形电池下游需求层出不穷，电动船、 5G 通信基站等持续贡献增量，动力电池客户有望突围；三元方形电池产能配 套宝马集团，动力电池需求放量有望带动公司进入新一个景气周期。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 17.8/35.2/46.0亿元，对应 2021-2022年 PE 分别为 49x 和 37x。 考虑公司为全球锂原电池龙 头，三元软包电池深度绑定戴姆勒、现代起亚、小鹏等大客户，并且 48V 电 池进入宝马供应链，预计随着 2021年动力电池产能悉数释放，公司出货量将 大幅度增加，规模效应带动公司动力电池业务扭亏为盈，我们给予公司 2022年 60倍 PE，对应目标价 146.09元，维持“强推”评级。 风险提示： 全球新能源汽车销量不及预期，全球消费电池销量不及预期。

龙头逆势增长， 份额稳中有升。 2020年公司预计实现营收 81.36亿元， 同比 +4.84%， Q4预计实现营收 25.10亿元，同比+17.52%， 收入增速相较 Q3环比 提振 2.39pct， 增速逐季度改善。 ? 2020年厨电行业整体承压明显， 根据奥维数据， 2020年线下烟、灶行业 零售额同比分别-16.7%、 -18.1%，线上厨电套餐零售额同比+9.1%，精装 修市场全年总规模同比-0.2%。 公司凭借经营韧性再次穿越周期逆势增长， 并在行业低迷时期强势抢占市场份额，巩固行业高端龙头地位。 ?公司主要品类市占率稳中有升。具体来看， 线下方面，老板吸油烟机、 燃气灶零售额市场占有率分别为 28.3%、 25.8%，均位居行业第一，份额 分别同比+0.2pct、 +0.2pct； 线上方面，老板厨电套餐零售额市占率为 28.0%， 份额同比+2.1pct。 工程渠道方面，精装修市场份额 35.0%同样稳 居第一， 同比略下降 1.3pct， 与公司主动调整客户结构，减少账期长、 风 险大的客户业务占比有关。? 新品类市场推进收效显著，未来可期。公司自 2020年起将一体机、洗碗 机分别作为第二、第三品类进行重点培育， 2020年老板品牌嵌入式一体 机零售额份额（ 31.5%）位居行业第二， 嵌入式洗碗机（ 9.6%）位居行业 第四，主推品类迅速成长，有望成为公司长期业绩增长点。 受短期扰动，业绩增速环比放缓。 公司预计全年实现归母净利润 16.74亿元， 其中 Q4为 5.51亿元， 同比+9.23%，业绩增速环比放缓（相较 Q3下降 13.73pct）。 其中，公司全年归母净利润率预计为 20.57%，同比+0.08pct 基本持平； Q4预 计为 21.94%，同比-1.67pct， 主要原因系： 1） 经销商政策有所放宽， 公司针 对疫情负面影响给予一定支持； 2）原材料大幅涨价影响； 3）四季度促销旺季， 费用投放增加所致。 剔除短期负面影响后， 公司高端定位稳固，产品结构持续 升级，盈利能力无需过忧。 竣工预期乐观，公司有望优先受益。 四季度以来地产竣工数据逐步回暖， 21年厨电行业在低基数背景下， 叠加竣工乐观预期， 零售端回暖弹性可期。 作为 厨电行业龙头，老板电器上游供应端议价能力较强，下游渠道结构布局完善， 随着公司多元化品牌及品类顺利推进， 看好长期竞争优势。 投资建议： 综合考虑到短期扰动及公司高端优势壁垒深厚，我们调整公司 20/21/22年 EPS 预测至 1.76/2.10/2.45元（原值为 1.84/2.10/2.38元），对应 PE 分别为 22/18/16倍。参考公司历史估值水平，调整目标价至 42元（原目标价 37元），对应 21年 20倍 PE，老板电器品牌优势明显，工程渠道增长亮眼， 品类及品牌扩张推进顺利，长期发展信心充足，维持“强推”评级。 风险提示： 地产调控加大， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅波动。

地铁设计：迈向城市轨道交通一体化解决方案提供商的国家甲级设计研究院。 公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，广州地铁集团持有公司 77.75%股份，是公司的控股股东，广州市国资委为公司实际控制人。 城市轨道交通勘察设计为公司核心主业。 2016年至 2019年，公司营收从 11.10亿元增至 16.44亿元，年复合增长率达 13.99%，归母净利润由 1.43亿元升至 2.37亿元，年复合增长率达 18.34%。 分业务类型看，勘察设计为核心业务， 为公司贡献了 85%以上的营业收入以及 90%以上的净利润，其毛利率稳定在 约 35%的水平。分区域看， 2019年公司广东省外业务的营收首次反超广东省 内业务，占比为 52.22%， 全国布局持续推进。 城市轨道交通行业持续放量，行业集中度较高。 全国城市轨道交通的总运营里 程从 2013年的 2746公里升为 2019年的 6736.2公里，六年 CAGR 达到 16.13%， 其中新一线城市及二三线城市中不断有新城市开通轨道交通运营，其总运营里 程于 2015年超越一线城市，成为我国轨道交通发展的新增长点。 2016-2019年 全国城市轨道交通新中标设计总体总包项目线路共计 241条，其中前十名中标 单位的中标总数为 225条，按中标项目数计算，市场占有率达到 93.36%，行 业集中度极高，龙头企业市场地位稳固。 公司为省内地铁设计绝对龙头，广东省区域投资力度大，资金保障性高。 2016年至 2019年，广东省内共有 8家企业中标了 21个城市轨道交通工程咨询项目， 按照合计中标金额统计，公司在广东省内的市占率为 45.20%，位列第一。广 东省城市轨道交通发展水平长期在国内名列前茅，截至 2019年底，广东省城 市轨道交通总运营里程达 981.7公里，在地铁项目审批趋严的背景下， 2017年至 2019年仍分别同比增长 17.11%， 11.72%和 7.49%，规模位居全国第一， 其中广州市总运营里程为 501.0公里，在全国各省市中位居第三。 技术与研发构筑核心壁垒，分红政策积极稳健： 1）公司拥有工程设计综合甲 级资质，截至 2020年底全国共有 80家勘察设计企业拥有此资质； 2）业务团 队素质较高，员工薪酬有竞争力， 2019年公司平均薪酬为 42.69万元， 远高于 行业 17.76万额的平均薪酬； 3）科研体系完善，公司是“城市轨道交通系统 安全与运维保障国家工程实验室”的联建单位，拥有多个科研平台，研发费率 长期维持在 4%至 6%； 4）分红政策积极稳健，根据招股书，在公司无重大现 金支出或投资等事项，且利润可满足正常经营所需的必要性支出时，公司每年 的现金分红至少为当年实现的可分配利润的 30%。 盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润各为 2.77亿、 3.21亿、 3.70亿，业绩增速维持在 15%以上，对应 EPS 各为 0.69元、 0.80元、 0.92元/股。 地铁设计行业集中度较高，专业壁垒较强，公司业务能力行 业领先，所在区域基础建设投资力度大，业绩增长具备较高的确定性，且财务 数据表现优异， 分红率较高， 我们给予 2021年 25x 估值，目标价 20元/股， 首次覆盖，给予“推荐”评级。