全年收入稳健增长， Q4利润释放弹性。 根据公司公告， 预计 20年全年实现营 业收入 139.96亿元，同增 17.69%；归母净利润 31.06亿元，同增 57.75%，其 中 20Q4实现营收 36.22亿元，同增 33.36%；归母净利润 6.45亿元，同增 150.97%， 略超预期。 疫情之下公司收入端仍能保持较快增长，主要系公司加 速品牌复兴，同时管理、销售团队在渠道认可度较高， 20年部分市场仍处在 从 0到 1的快速铺货阶段，得以实现较快增长。全年尤其 Q4利润弹性较大， 主要系产品结构提升，尤其年底公司推出青花 30复兴版，依托品牌力高举高 打，受渠道认可度较高，对整个青花 30的放量及结构提升有比较明显的拉动 作用。 发力长江以南，仍有空间保障增长。 公司持续深化改革，目前公司终端网络数 量已突破 80万家，并且形成“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织 构架，着重发力长江以南市场， 全国化进程取得重要突破。 看好公司人才梯队 建设及拼搏精神， 据渠道调研反馈，华东地区中层及基层营销人员内生驱动力 强劲，渠道下沉深度进一步加强，在新市场导入阶段其强大战斗力增强了渠道 推力， 同时春节期间青花、玻汾在华东市场的动销及复购率均有较好的表现， 无论是从空白或薄弱市场的突破，或是从新优势市场的复购率提升上看，均有 足够空间维持公司收入规模的较快增长。 蓄力新高端，看好产品结构再提升。 青花 30复兴版上市后，坚持以价为先的 市场策略，以公司直供终端为主，经销商配额严格控量，意在重塑消费者对青 花的价格认知，蓄力高端酒市场。调研反馈目前渠道对 30复兴版认可度及打 款积极性均较高，批价维持在 760元左右，从公司战略上看 30复兴版将是未 来核心大单品，为青花 20、巴拿马老白汾等产品拉开空间，实现全价格带升 级。在今年通胀预期商品价格上行大背景下，青花 30或迎来拿稳高端酒门票 契机，强大品牌力支撑下，我们看好公司产品结构再升级，利润弹性继续释放。 投资建议： 全国化进展顺利，产品结构仍在提升， 基本面扎实， 仍是绩优确 定的核心资产， 维持“强推”评级。 公司目前全国化进展顺利，产品结构提升 下利润仍能保持较快增长， 我们略上调 2020-2022年 EPS 预测 3.54/4.59/5.75元（原预测值为 3.53/4.56/5.69） ，当前股价对应 PE 分别为 73/56/45倍。 长期 看公司全国化及产品提价仍有空间，短期看春节动销依旧旺盛， 近期回调主要 系流动性及消化估值因素， 基本面确定性仍强， 股价波动不改绩优核心资产本 质，我们维持“强推”评级。

公司布发布2020年年业绩快报:扣非净利96亿，同比增长505%，Q4扣非净利61亿，环比Q3翻倍。1）财务数据：20年营收1712.6亿元，同比+13.4%；归母净利99.3亿元，同比+46.8%；扣非归母净利95.9亿元，同比+505.1%。2））分季度看：：Q4收入535.5亿，同比+35.8%，环比+22.7%；归母净利60.7亿元，Q4扣非归母净利60.1亿元，环比Q3增加122.5%（19Q4为-3亿）。Q1-3归母净利分别为2.9、8.5及27.2亿元，扣非归母净利润分别为0.8、8.1、27亿。 缺箱与拥堵问题严峻、有效供给持续减少，Q4供需错配加剧推涨运价。19Q4欧美港口码头受疫情影响无法正常生产作业，装卸、拆箱、出港效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大规模积压。以美西为例，1））圣佩德罗湾入境集装箱平均滞留时间从上半年2-3天的水平增加至12月的5天左右，美西港口泊位高度紧张；2）LA/LB港集装箱卡车平均周转时间从6月的58分钟持续增加至11月的84分钟。3））美西港口空箱数量攀升，而中国出口港集装箱严重短缺，上海港集装箱可用性指数一度降至0.05（0.5为正常值）。缺箱与拥堵造成实际运力周转率进一步下降，行业供需紧张愈演愈烈，运价大幅上涨，四季度CCFI均值同比+52.6%，即期运价SCFI同比+139.4%，其中美西、欧洲分别上涨181%、162%，均达到历史最高值，推动公司Q4扣非业绩大增。 我们预计运价或高位震荡叠加长协价或明显提升，2021年业绩弹性可期。1））我们预计运价仍或高位震荡。2021Q1行业供需形势未明显缓解，美线码头泊位、车架依旧紧张，缺箱问题缓解但运价仍处于高位，截至3月5日SCFI一季度均值同比+205%，环比+44%，核心在于“货＞箱＞船”的供求矛盾未见缓解，欧美进口需求持续以及供应链周转瓶颈导致船舶实际运力维持紧张，我们认为当前主干航线大幅涨价的空间或受限，但供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计一季度运价维持高位震荡。未来运价拐点跟踪遵循“货量下降——舱位利用率下降——船东降价”的传导机制，短期内发生的概率较低。 2）我们预计长协价有望明显提升。从当前局面来看，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务或许是相对更有利于船东、货主双方的解决方案，我们预计公司2021年长协价涨幅或较为可观。 长期看：本轮集运上行行情是行业经历大规模兼并重组后格局趋向稳态，运力无序扩张意愿与性价比降低，龙头公司从份额竞争转向服务、效益竞争，行业供给侧向好；头部公司应对需求波动的运力管控能力较以往显著提升，能够有效平抑运价波动，格局为运价托底，中期供需改善下运价中枢有望持续上移。 盈利预测与投资建议。1））基于上篇点评报告后，行业运价持续大幅攀升超出当时预期，催化公司业绩弹性，我们以最新价格趋势做合理假设，预计公司2021-2022年归属净利分别为197.6、135.6亿元，对应EPS为1.61、1.11元。 2）基于2021年行业运价或仍处于超高景气，此后或逐步回归正常，我们给予2022年业绩13倍PE，对应股价14元，预期较现价40%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑等。

2月销售 125亿、同比+126%， 1-2月 291亿，同比+74%，销售表现靓丽 2月公司签约金额 124.5亿元，环比-25.2%、同比+125.6%；签约面积 130.2万 平，环比-31.1%、同比+201.4%；销售均价 9,562元/平，环比+8.7%、同比-25.1%。 1-2月公司累计签约金额 290.9亿元，同比+74.0%，较前值+25.5pct， 涨幅进一 步扩大；累计签约面积 319.4万平方米，同比+114.1%，较前值+35.6pct；累计 销售均价 9,109元/平，同比-18.8%。公司 1-2月销售表现靓丽，累计销售额创 历史新高。 鉴于公司土储以长三角区域为主、布局城市库存普遍偏低，可售货 值仍较充裕、 并且 19年 4季度以来拿地重启并趋于积极， 同时公司杠杆水平 处于行业低位， 可赋予未来更大拿地弹性； 综合以上，预示后续公司拿地、推 盘将保持良好势态，并预计 21年全年销售将继续有所改善。 1-2月拿地/销售额比 25%，拿地暂偏谨慎，但综合体拿地持续保持积极 2月公司在天津、 苏州、 永州等 3城共新增 3个项目，新增建面 20.3万方，环 比-92.9%，同比-88.1%；对应地价 6.7亿元，环比-89.6%，同比-67.6%；拿地 额占比销售额 5.4%，较上月-33.4pct；拿地面积占比销售面积 15.6%，较上月 -135.3pct；拿地权益 100%，较上月持平，平均楼面价 3,299元/平，环比+45.9%， 同比+173.2%。 1-2月， 公司新增建面 305.7万方，同比-10.9%；对应地价 71.2亿元，同比+96.3%；拿地额占比销售额 24.5%，较上年的 41.8%下降 17.3pct， 拿地面积占比销售面积 95.7%，拿地暂偏谨慎；平均楼面价 2,331元/平，较上 年-36.4%，拿地均价占比销售均价 25.6%，较 20年-8.7pct，源于地价较低的综 合体项目拿地力度加大。 投资建议： 销售表现靓丽，拿地暂偏谨慎，维持“强推”评级 新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成 长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整 战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司 20-22年每股盈利预测分别为 6.98、 8.72、 10.45元，对应 20/21PE 分别仅 6.7/5.4倍， 19A 股息率 3.6%， 考虑到我 们坚定看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略， 并基于公司销售高增、 综合体扩张速度超预期，上调目标价至 58.0元，对应 20/21PE 为 8.3/6.7倍、 相当于每股 NAV 折价 30%，重申“强推”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。

2月销售452亿、同比+61%，1-2月1,166亿，同比+41%，销售保持高增 2月公司签约金额451.6亿元，环比-19.6%、同比+61.1%；签约面积276.2万方，环比-30.7%、同比+59.5%；销售均价16,350元/平，环比-8.8%、同比+1.0%。1-2月公司累计签约金额1,166.3亿元，同比+40.6%，较1-1月+10.5pct；累计签约面积674.8万方，同比+33.2%，较1-1月+13.7pct；累计销售均价17,284元/平米，同比+5.6%。1-2月公司销售延续了去年下半年以来的良好趋势，并且创下了历史新高，表现十分优异。考虑到公司土储充裕、低融资成本及负债低位赋予拿地弹性、以及项目布局以一二线及三大城市群城市为主，我们预计公司2021年销售或将继续保持稳增。 2月拿地额同比+316%，拿地/销售额比24%，拿地偏谨慎，权益占比提升 2月公司在土地市场获取成都、石家庄、宁波、大连等8个城市的8个项目，拿地仍聚焦于二线城市及环都市圈。2月公司新增建面108.9万方，环比-61.2%、同比+206.8%；对应总地价107.5亿元，环比-44.9%、同比+315.8%；平均楼面价9,871元/平米，环比+42.0%、同比+35.6%；拿地金额权益占比83.1%，较上月+5.4pct；2月公司拿地/销售金额比达23.8%；拿地/销售面积比39.4%；拿地/销售均价比60.4%。1-2月，公司新增建面389.6万方，同比+270.3%；对应总地价302.6亿元，同比+372.4%，拿地均价7,768元/平，同比+27.6%。1-2月公司拿地/销售额比25.9%；拿地/销售面积比57.7%；拿地/销售均价比44.9%。 投资建议：销售高增，拿地谨慎，权益提升，维持“强推”评级 万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、领先建立三级管控架构、布局三大城市群、深化小股操盘模式以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去 10 年的销售和业绩双双高增中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中。而面向未来，我们认为万科在住宅开发将继续保持龙头优势，同时细分领域的业绩和估值贡献值得期待。但考虑到公司结转进度略有放缓，我们下调2020-22 年每股收益预测分别至3.64、3.86、4.25元（原值3.87、4.34、4.87 元），维持目标价 45.0 元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于2001年，并在2006年于深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为183万吨聚氯乙烯树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱和238万吨电石。 传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能预计会受到“碳约束”，需求端受到PVC需求复苏和产能利用率抬升的驱动，景气度持续回升。我国PVC主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升，供应端预计电石路线PVC项目审批进度偏慢，需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位，供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》限制，景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长，2021年粘胶短纤行业整体计划淘汰10万吨产能，需求端下游纺服行业逐步恢复，预计景气度将持续回升。 一体化优势成就成本优势，剥离贸易业务优化资产。（1）公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本。使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。（2）公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司，四大公司营收占贸易业务收入的比例高达98%，四大子公司在2019年实现1.4亿元净利润，净利率不足1%，相对自营业务盈利能力明显偏弱。出于资产质量改善的需求，公司向集团公司出售上海多经60%股权，上海多经整体作价6亿元，2019年报表对应PB为0.9倍，60%股权对应3.6亿元交易对价，即上海多经从公司的全资子公司变成持股40%的参股公司，不再并入上市公司报表，以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。（3）公司实行多种先进企业与生产管理系统，有较强的期间费用控制能力。此外，公司响应国家环保政策号召，持续加大绿色技术、装置研发投入，2019年筛选出“乙炔法VCM绿色合成新技术的开发及应用”等20个项目立项，推进氯碱行业绿色化发展。 投资建议：考虑到公司四大主产品景气度持续回升，我们预计2020-2022年归母净利润约2亿元、32亿元和31亿元，对应EPS依次为0.09、1.47和1.45元/股，按照2022年业绩预测给予10倍PE，给予目标价14.5元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业项目审批建设超预期，景气度复苏不及预期。

外销业务明显加速，内销市场景气延续。 公司预计 2020年实现营业总收入 131.80亿元，同比增长 44.44%，其中 20Q4预计实现营收 40.65亿元，同比增 长 76.9%。 分市场来看，外销明显加速： 海外疫情持续蔓延下我国产业链优势 凸显， 2020年家电累计出口额同比增长 18%，达近十年增速最高。公司出口 小家电龙头地位巩固，全年外销收入预计同比增长近 40%，其中四季度增长约 91%左右，主要系海外黑五、圣诞等旺季促销频繁推动。 2021年以来海外疫情 态势依旧严峻，我国供应链优势料将延续，预计公司出口表现依旧亮眼； 内销 景气延续： 公司以摩飞和东菱为代表的自主品牌已初具格局，受益于自主品牌 的持续释能，全年内销收入预计同比增长 65%左右，其中四季度同比增长约 47%，延续前期的稳健增长态势。 汇率波动影响业绩， 不改长期向好信心。 公司预计 2020年实现利润总额 13.69亿元，同比增长 72.18%，预计归母净利润 11.16亿元，同比增长 62.39%，其 中 20Q4预计归母净利润 2.06亿元，同比增长 22.4%。 公司预计全年归母净利 率 8.5%，同比+0.9pct，其中 20Q4预计归母净利率 5.1%，同比-2.3pct， 或主 要系： 1）汇率波动影响。 2020全年汇兑损失及远期外汇交割产生的投资收益 及公允价值变动收益两部分的损失共约 9150万元。 2）原材料价格上行明显。 根据 wind 数据显示， 20Q4螺纹钢、铜、铝及塑料的价格分别同比增长 12.4%、 14.3%、 11.4%和 4.7%。 我们认为公司四季度盈利能力略有下滑主要系短期原 材成本普涨及汇率波动的影响，但从长期来看， 公司自主品牌业务持续释放 增长动能且积极通过平台化建设、自动化建设等措施提升经营效率，未来向 好态势料将延续。 外销龙头地位巩固，自主品牌持续释能。 公司长期以来内外销市场并重发展， 外销市场： 公司作为小电 ODM 龙头，在产品端和生产端具备明显优势，行业 地位巩固； 内销市场： 自主品牌已初具格局，旗下包括摩飞、东菱、鸣盏、百 胜图、歌岚和莱卡等，其中摩飞品牌以创新产品+精准营销成为国内爆款种草 标杆，品类持续扩张有望进一步拓展成长空间；东菱品牌经过 2019年调整后， 有效借鉴摩飞的成功经验逐步进入良性增长态势； 未来随着自主品牌持续释能 及海外业务产品结构的优化，公司的盈利能力有望再上台阶，长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑到海外需求旺盛及自主品牌持续释能，我们 略微调整公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.39/1.67/1.94元（前值 ： 1.37/1.64/1.91元），对应 PE 分别为 32/26/23倍。 参考可比公司估值， 调整目 标价至 53元（原值： 65元），对应 21年 32倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 汇率波动风险；外贸摩擦加剧；内销拓展不及预期。

募集资金加强竞争力，加码研发推进更多项目。本次定增公司获得较多知名机构支持，包括但不限于正心谷、号百控股、交银施罗德、中欧基金、泰康人寿、睿远基金、华夏基金、银华基金。目前公司已增发1.06亿股，募集资金总额约为29.33亿元；定增所得的资金将会用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目，公司将研发更多产品不断提升自身竞争力。 游戏出海表现强悍，为公司创造新增长点。根据Sensor tower数据，三七互娱在海外发行的多款游戏取得优秀成绩，其中，《Puzzles & Survival》和《江山美人》2021年2月的收入分别环比增长21%和13%。过去一年三七互娱在海内外市场相继发行了《奇迹MU》、《云上城之歌》、《Puzzles & Survival》和《荣耀大天使》等手游产品，海外布局进一步完善；看好公司将流量经营思路出海，延续海外市场高增长。 产品矩阵逐步完善，年内多款重点产品有望上线。2021年2月15日，仙侠题材ARPG《绝世仙王》上线，连续三天位列免费榜Top5。预计后续产品还包括著名小说IP的《斗罗大陆：武魂觉醒》、《代号修仙》、《代号BR》、《代号NB》、魔幻MMO手游《异能都市》、回合制卡牌游戏《最后的原始人》、此外还有《代号WZ》、《代号LH》以及《代号QY》等产品，将在2021年逐步上线；关注重点品类突破作品《斗罗3D》上线后表现。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年能够实现归母净利润27.54/35.53/41.90亿元，公司2018年以来PE（TTM）中位数为27倍；给予2021年25~27倍市盈率后对应市值约880~960亿元，对应定增后每股约40~43元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新游戏未如期上线，游戏流水未达预期，海内外游戏政策监管风险。

氨纶和聚氨酯制品龙头企业，定增收购大股东资产拓宽产品边界。华峰化学成立于1999年，2006年在深交所上市。2019年斥资120亿元定增收购控股公司华峰集团子公司华峰新材料100%股权，将公司主营业务从氨纶单一行业拓展至己二酸、鞋底原液领域。截至2020年底，公司拥有18.5万吨氨纶、42万吨鞋底原液和74万吨己二酸产能，氨纶产能位列国内氨纶行业首位，己二酸和鞋底原液均为全球第一。 氨纶作为化纤行业里的“味精”，是行业景气度复苏下弹性极佳品种。氨纶是化纤中的小品种，产量不足化纤总产量的2%。由于其具有高回弹率、高断裂伸长率和耐候性好等优点，化纤面料中少量添加即可提高织物舒适度、恢复率等性能。2020年国内产能95万吨，产量72万吨，CR4比例为56.5%，行业集中度较高，受益于下游需求转暖，氨纶行业自2020年9月起单月出口增速保持在20%以上且行业开工率在90%附近，2021年新投产能集中在下半年释放。在成本端支撑和需求拉动下，预计2021年全年将保持高景气周期。 增量需求驱动己二酸供需结构改善，鞋底原液行业华峰一家独大。2016-2020年行业景气度下行，2020年全行业开工率不足60%，部分成本较高的企业产能长期停产，下游需求快速回复时易造成有效产能不足。随着尼龙66产业链中长期依赖进口的己二腈国产化率逐渐提升，我国尼龙66产业有望迎来快速发展阶段。己二酸行业有望在尼龙66和PBAT等增量需求带动下迎来复苏。鞋底原液行业平稳发展，华峰化学单家公司占据全行业60%以上的市场份额。 公司作为氨纶行业先行者，成本优势构筑护城河。公司深耕氨纶行业近20年，单吨投资从最初的6.5万/吨降至2020年的1.5万/吨。单吨投资额较同行便宜1万元以上，在财务费用和折旧费用方面优势显著。公司浙江和重庆基地均配有自备电厂，用电和蒸汽成本低廉。公司区位优势明显，原料均可在生产地附近就近采购，产品可通过廉价的船运运至下游主要消费地，多重因素构筑成本护城河。 依托集团公司，己二酸产品协同效应显著。公司己二酸产品除了一期18万吨由于投产时间较早采用环己烷法外，二、三、四期项目均采用成本优势突出的环己烯法。过去几年中，公司己二酸产销率接近100%，远高于行业平均水平。外售产品竞争优势突出，内部可通内部鞋底原液和尼龙66产线来消纳。华峰集团大手笔投建以己二酸为原料的己二腈装置和PBAT可降解塑料，公司己二酸产品与控股公司协同效应明显。 投资建议：按照我们测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为21亿元、43亿元和49亿元，对应EPS依次为0.46、0.92和1.07元/股。考虑成长性和行业龙头地位按20倍市盈率计算，2022年业绩对应20.14元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原料成本上涨超预期，需求恢复不足预期。

事项：公司发布2020年年报及一季度业绩预告，全年实现营业收入60.95亿元，同增15.83%，归母净利润15.24亿元，较2019年剔除商誉及无形资产减值影响后利润同增45.71%。同时公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%。 疫情影响下线下销售维持平稳，线上增速亮眼。公司20年收入同增15.83%，受疫情影响线下渠道同增1.4%，线上同增62.8%，据生意参谋数据及京东商智数据显示，在2020年天猫VDS类目中及京东“医药保健行业”中，汤臣倍健市场份额分别为6.98%/15.5%，均列第一。分品类看，公司主品牌实现收入35.78亿元，同增11.41%，大单品健力多实现收入13.13亿元，同增10.37%，“Life-Space”国内产品实现营业收入1.32亿元，维持平稳水平，主要系疫情影响新品推广销售及调整产品结构导致，境外LSG实现营业收入5.67亿元，分部间抵消后同比增长25.57%。 受投资收益及并表影响，全年业绩大幅提升，一季度开门红亦如期而至。公司2020年毛利率为62.82%，同降2.96pcts，主要是执行新收入准则所致。费用率方面，疫情影响投放及执行新收入准则下，公司销售费用率同降1.53pcts至29.84%，预计21年不高于过去三年水平，管理费用率同降1.04pcts至7.13%，研发费用率为2.3%，同比基本持平。公司20年较2019年归母净利（未计提商誉及无形资产减值情况）同增45.71%，主要系非经常性损益及主业增长。此外，公司预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%，如我们此前年度业绩预告点评判断，一季度开门红如期而至。 新一轮三年增长周期启动，看好全年快步前行。过去三年受新电商法、行业整顿、医保改革等因素影响，行业及个中参与者皆经历起伏，期间公司积极调整组织架构，提高经营效率，在产品、渠道、和营销上进行长远布局。此外，监管门槛的提升亦凸显龙头公司优势，公司化危为机逆势抢占更多市场份额，欧睿数据显示公司市场份额亦提升至10.3%，已领先第二名4pcts。目前，公司开启2021-2023年全新三年规划，计划全年收入实现30%增长，我们亦看好公司今年进入新一轮增长快车道，预计主品牌及大单品健力多恢复性增长，新大单品加快渗透，线上仍维持较快增长。 成长赛道的龙头公司，低估值强改善下价值凸显，维持“强推”评级。老龄化加速下健康营养赛道为长期成长赛道，过去三年中公司历经行业风波逆势扩张份额，在线上、线下的第一的地位也自证实力。公司为子行业龙头，盈利能力在20%+，低估值叠加强改善预期下，具备高配置价值。我们预测21-23年EPS为1.21/1.49/1.76元，对应PE为19/16/13倍，维持12个月目标价32元，对应26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：收购后整合未达预期，产品销售未达预期、监管政策收紧、食品安全风险。

公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 277.60亿元，同降 0.8%，归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。单 Q4实现营业收入 33.38亿元 同增 8.1%，归母净利润-7.77亿元， 去年同期-7.34亿元。 收入增长符合预期，高端化稳步推进。 公司 2020年实现销量 782.3万千升， 同降 2.82%，单四季度实现销量 88万千升，同增 3.0%。吨价方面，公司 202年吨价同增 2.08%至 3548.47元/千升，单四季度吨价同增 4.93%至 3788.46元 千升，高端化稳步推进，推断主要系以下几个方面推动： 1）年内山东地区经 典、崂山系列提价； 2）产品结构持续优化； 3）罐化率持续提升，我们预计 2020年公司罐化率从 25%附近提升至 27%附近。综上，公司全年实现收入 227.60亿元，同降 0.8%， 基本符合我们预期。 扣非业绩高增，盈利能力稳步提升。 毛利率方面，受益于高端化结构升级、罐 化率提升及提价等因素，叠加上半年原材料及包材成本下行等因素影响，预计 公司全年毛利率将进一步提升。费用率方面， 我们预计公司销售费用控制良好 考虑到股权激励费用影响，管理费用率或有所提升。单四季度看，公司归母净 利润为-7.77亿元， 去年同期归母净利润为-7.34亿元，推断主要系淡季受疫情 影响，部分区域产能利用率不足，亏损有所扩大导致。综上， 公司 2020年实 现归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。扣非后归母净利润 18.16亿，同增 34.79%，扣非归母净利率提升 1.7pcts。 开年销售良好，成本压力仍具备充分消化空间，不排除催化行业进一步提价 草根调研反馈，公司销量在去年低基数情况下大幅增长， 我们预计一季度或同 增 30％以上，吨价同增中个位数。展望 2021年， 我们预计产品结构持续优化 公司大力推行罐化新品下，罐化率有望进一步提升。此外，今年体育赛事相对 较多， 公司加大体育营销力度，我们预计全年销量有望超过 2019年水平。成 本方面，目前行业原材料和包材成本呈现双位数增长，我们判断公司全年总体 成本或有个位数上行， 考虑高端产品占比提升及去年提价效应，当前公司仍具 备充分消化空间， 若成本未来进一步上行，不排除公司有进一步提价的可能 当下估值性价比已突出，千亿市值即是价值买点，维持“强推”评级。 在 202年末疫情反复担忧、叠加 21年市场估值因素影响下，公司市值已下行至千亿 附近。我们认为，短期波动不改长期公司价值，内资高端份额提升的方向和速 度并未改变，高端化产业逻辑下仍有较大盈利提升空间，而当下价值买点凸显 正是布局良机。 我们调整 2020-2022年 EPS 预测为 1.61/2.05/2.52元（考虑关 厂节奏未确认，当前盈利预测未考虑关厂一次性费用还原） （原测值： 1.82/2.18/2.73元） ，对应 2020-2022年 PE 为 47/37/30X， 我们继续看好公司中 长期盈利加速提升逻辑，维持目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 45倍 PE，重申“强推”评级。 同时青啤港股（ 00168.HK）当 下估值折价明显，建议加大关注

打造煤电硅一体化产业链平台，硅基材料的全球龙头。合盛硅业是工业硅和有机硅行业的双龙头企业，分别拥有工业硅和有机硅产能73万吨/年和53万吨/年稳居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中东部园区服务下游客户+西部园区打造煤电硅产业链平台相结合模式，成本优势位于全球行业成本曲线的最左侧。当前公司把握政策性机遇，前瞻性投建云南昭通基地，预计工业硅和有机硅单体产能将各增加40万吨/年，外加试生产中石河子有机硅基地，2021年工业硅和有机硅单体产能将达到113万吨/年和133万吨/年，国内产能占比提高至21%和26%。 工业硅行业结构优化，需求复苏拉动景气度上升。我国工业硅产能占全球八成，但开工率不足50%,核心制约点是大部分产能所在地能耗成本高和硅矿资源不足。无论是市场还是政策指引都是向西部云川疆等省进行产能置换并逐步清退无效小产能，对头部存量企业利好。下游需求由于多晶硅近年受光伏产业的爆发增长，该领域工业硅需求平均增速在20%以上。另外合金消费在汽车制造走出周期底部以及房地产开工保持韧性的情景下有望增速转正，加之下游有机硅行业的快速扩产带动这些领域的工业硅需求走出周期底部，景气度启动上行。 有机硅行业进入快速扩张期，远期需求有望翻倍。近十余年全球有机硅产能不断转移进中国，国内产能目前约占全球产能6成。国内有机硅产能仍在快速投产，预计2021年新增140万吨/年单体，其中80万吨/年产能来自合盛硅业。国内表需维持年均10%的增速，出口增速年均20%，总需求维持高速增长。市场规模上我国作为最大的发展中国家，远期需求规模有望翻倍，以人均GDP为变量，欧美日韩等发达国家人均聚硅氧烷消费靠近2kg/人，而中国大约在0.7kg/人，随着我国经济继续蓬勃发展，预计有机硅需求规仍有一倍以上空间。 公司工业硅成本全球最低，无惧周期波动。公司依靠在新疆打造的煤电硅一体化产业链平台，自备电厂降低电价，配套石墨电极产能，极大降低能耗和耗材费用，叠加新疆煤炭、石油焦、木炭等采购价格相对低廉，工业硅综合成本较行业平均成本低2000元以上（行业平均成本约为10000元/吨）。回顾553型工业硅价格区间在1万元/吨至1.4万元/吨波动，周期底部行业出现大面积利润倒挂，公司工业硅仍可保持20%以上毛利率，成本护城河极深。 政策性机遇入驻西部，成本优势难再被复制。云南新疆两地凭借资源禀赋，是硅业生产的成本洼地。但由于两地出台政策限制总产能（云南限130万吨/年，新疆限200万吨/年），并对技术和环保不达标的企业及时出清，限制自备电厂审批，近年来小产能逐步让位头部企业，新进者门槛极高，龙头企业份额不断提高。公司前瞻性布局云南，与云南省政府签署项目协议，年产80万吨有机硅（配套80万吨工业硅），凭借政策卡位使成本优势不被竞争对手复制。 投资建议：考虑硅产业景气度回升，我们预计2020-2022年归母净利润11亿元、25亿元和32亿元，对应EPS依次为1.12、2.68和3.37元/股，按照2022年业绩预测给予20倍PE，首次覆盖给予“强推”评级，给予67.40元/股目标价。 风险提示：产能投放不及预期，工业硅和有机硅价格上涨不及预期。

基数效应高增长， 汇兑压力减轻业绩高增可期。 20年 2月受新冠疫情影响基 数较低， 21年虽有春节假期，排产情况依然较好。 美元汇率短期企稳，汇兑 压力大大减轻，考虑稼动率提升，毛利率显著修复，预计实际盈利增长更快。 iPhone12销量较好， 21Q1展望依然乐观。 iPhone12发售以来销量超预期，结 构上高端机型 Pro 及 Pro Max 销量较好， 根据 IDC 发布的 20Q4智能手机出货 数据，苹果份额提升较快，主要受 5G 新机提振及国内 H 客户受美制裁影响。 当前苹果用户有约 10亿的基数， 5G 手机换机需求潜力巨大。从排产情况看， 3月排产依然较好，基数效应下 21Q1同比增速预期乐观。新机料号方面，受 京东方与 LGD 切入屏幕供应，较大价值量的 Display 料号未来有望被鹏鼎东 山分食， 5G 时代的 LCP 传输线、 SLP 主板升级都将带来单机 ASP 的持续提 升。 鹏鼎作为软板和高阶主板龙头，行业地位依然稳固，中长期持续看好公司 在 5G 终端创新时代的发展机遇， 软板行业有望从三国争霸（鹏鼎/旗胜/东山） 演化成双龙戏珠新格局（鹏鼎/东山） 。 非手机业务增长强劲， miniLED 值得期待： 从北美大客户财报看，其消费电 子非手机的 Airpods/iPad/Watch 等增速较好，受疫情社交隔离及远程办公拉动， Mac/pad 增长强劲，推动公司收入结构改善。公司 MiniLED 背板产能已经开 始爬坡， 今年 iPadPro 将首次采用 MiniLED 方案，公司是全球少数能供应 MiniLED 的 PCB 基供应商，预计量产后将获取较大份额， 若搭载 miniLED 显 示屏产品推广较好，市场规模有望快速增长， 考虑 mini 背板 PCB 壁垒较高， 公司将有望在较长时间享受行业爆发红利。 盈利预测、估值及投资评级。 鹏鼎控股是全球线路板产业龙头，十余年间深度 布局 FPC/SLP/HDI 赛道，积累深厚技术底蕴；受益苹果 5G 新机光学及射频升 级、 Airpods/Watch 放量，及安卓主板升级趋势，我们认为公司将在 5G 终端升 级及品类扩张中充分受益。考虑汇率波动以及新机的销售情况，我们维持公司 20/21/22年 EPS 预测为 1.22/1.7/2.06元。 考虑公司客户及产品端历史优异表现， 自身稳定的现金流及产能扩张进度，参考公司历史平均估值给予公司 21年 35倍 PE，目标价 59.5元， 维持“强推”评级。 风险提示： 苹果手机销量下滑； 中美贸易摩擦加剧； 汇率波动加剧； 新技术进 展不及预期。

2020年自建门店提速，有望为公司贡献增量业绩。 公司 2020年自建逐步提速 （ 2020前三季度直营门店新增 804家，年化后全年有望超 1000家，同比 25%+），鉴于直营门店同比增速是长期业绩的重要先验指标之一，我们认为 老百姓此次自建提速有望成为未来长期增长奠定基础，看好公司自建提速下的 边际趋势。此次定增计划公司新建连锁药店项目计划 1680家，在全国 15个省 市开展。 我们认为，随着本次募投项目的实施，公司在主要优势区域的门店数 量有望实现持续加密，经营采购规模有望扩大，提升对上游议价能力。 预计此次新建门店聚焦下沉市场，落实公司“1+1”门店开店策略。 我们分拆 了项目建设方案的投入金额，公司规划单店平均投资金额为 80万（含存货 24万）。参考市场平均水平（自建单店投入约 75万（含 25万存货））， 我们认 为本次门店新建计划或以自建门店为主。考虑到自建门店更适合布局已成熟的 优势区域，我们预计公司 1+1开店策略（即在单一省份布局省会+一个优势地 级市策略）有望进一步落地。 下沉市场药店具有三大优势： 1）门店毛利率、 净利润率较高，主要原因为下沉市场竞争程度不如省会城市激烈，自然形成的 客流量较好，药房促销力度较小。 2）药店店员具有较强的属地性，在下沉市 场店员薪酬待遇、职业机会具有较高的性价比，故店员稳定性较强。 3）对于 药品 O2O、 B2C 模式，下沉市场生活节奏不如一二线城市快，时间相对充裕， 患者更喜欢到实体店来买药，故下沉市场受线上影响较小。鉴于下沉市场需要 时间培育，我们看好老百姓长期向好趋势。 盈利预测、估值及投资评级。 鉴于公司目前大力发展自建门店， 聚焦下沉市场， 我们看好公司长远发展， 维持预计公司 20-22年归母净利润为 6.39/7.98/9.94亿元， EPS 为 1.56/1.95/2.43元。 公司自由现金流较为稳定，我们采用 DCF 估 值法，维持目标价 88.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： 互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。

营收基本持平，坏账、理财收益等因素致业绩下滑。 公司 2020年实现营业收入 107.66亿元，同比-0.18%， 归母净利润 3.10亿元， 同比-27.25%。 分季度看，公司 20Q1-Q4营收增速各为-24.97%、 -12.82%、 +9.99%、 +16.71%，业绩增速各为-33.92%、 -35.27%、 +11.16%、 -50.00%。根据公告，公司 2020年业绩下降主要原因系： 1） 受新冠疫情影 响， 公司复工复产时间比同期晚近 4个月； 2） 计提坏账增加； 3）理财收益减少； 4） 控股子公司厦门万安业绩补偿二次结算对业绩造成 1875万的负影响。 Q4订单大幅提速，料工业化装修开拓良好。 公司 2020年全年新签订单 161.96亿，同 比+11.50%。分季度看， Q1-Q4各新签订单 35亿/43亿/38亿/46亿，同比各 +14.33%/+6.98%/-8.69%/+39.99%，四季度订单大幅提速。分业务类型看，公建施工 97.81亿，同比-1.26%，住宅施工 57.66亿，同比+50.43%，装饰设计 2.36亿，同比-6.72%， 装饰制品销售 41.3亿，同比-22.80%。住宅施工订单为唯一正增长项目，且增幅较高， 整体施工业务订单同比+13%，我们认为可能系公司工业化装修业务开拓良好，料 2021年将进一步增长。在手订单方面，截至 2020年 12月末，公司累计已签约未完工订单 金额 233.85亿，同比+7.79%。 净利水平环比改善，应收账款大幅减少。 公司 2020年前三季度综合毛利率为 14.94%， 同比+0.61pp，净利率 3.69%，同比-0.44pp，投资收益和减值损失影响了净利水平，但 三季度已有所恢复，单季度净利率为 4.26%，环比大幅提升 1.22pp，同比基本持平。 20Q1-Q3期间费率为 9.55%，同比-0.62pp。经营性现金流净额-9.12亿，同比多流出 2.42亿，我们认为主要原因系销售回款减少。应收账款 41.03亿，同比大幅减少 81.78亿。 资产负债率 59.34%，同比-1.38pp。 装配化装修蓝海可期，龙头率先布局优势显著。 1）市场开拓： 重点关注有“城市更新” 需求的区域，以未来社区为样板，协助推广工业化装修； 2）强化管理： 落实营销-工 管深度联动，加强 EPC 交付能力，确保战略工业化先行，同时收缩直营家装转型批量 精装； 3）品牌优势： 连续 14年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名，精准打入中高端 住宅市场，未来有望持续受益于行业渗透率的不断提升。 盈利预测及评级： 公司 Q4订单大幅提速，料公司工业化装修开拓良好。 我们调整预计 公司 2020-2022年 EPS 各为 0.23元/0.45元/0.53元/股（原值为 0.35元/0.45元/0.56元/ 股） ， 对应 PE 分别为 37x、 19x、 16x。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企 业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司 2021年 35倍估值，维持目标价 15.75元/股， 维持“强推”评级。 风险提示： 疫情扩散超预期，地产调控超预期，项目推进不及预期

经营加速回暖，四季度收入业绩表现再超预期。 经测算，预计公司 2020年 Q4单 季 度 营 收 22.95亿 ， 同 比 +26.43%（ 单 Q1/单 Q2/ 单 Q3分 别 同 比 +8.46%/+19.21%/+17.70%），归母净利润 2.33亿，同比+40.33%（单 Q1/单 Q2/单 Q3分别同比+48.67%/+77.74%/+34.41%），增速环比提升。公司整体收 入业绩表现符合我们之前预期。我们认为主要原因一是公司湖北中顺项目一期 产能顺利投放， 扩大生产规模；二是公司增加市场投入，加强六大销售渠道建 设，加快网络平台布局，渠道持续优化；三是公司不断推出新品，提升高端、 高毛利产品占比，产品结构优化提升毛利水平； 四是 2020年木浆价格处于低 位，公司生产成本降低，盈利能力提升。预计未来随着生活用纸行业景气度提 升，公司产品结构进一步优化，渠道不断深耕，收入业绩有望实现稳步增长。 原料涨价推升生活用纸价格，公司盈利水平提前锁定。 1）行业端： 2020年四 季度以来，由于需求逐步回暖，同时海外浆厂部分停产叠加海运成本上升使得 供应趋紧， 12月起针叶阔叶浆价格持续上涨，截至 2021年 2月 26日，国内 针叶浆/阔叶浆价格分别为 7380.36/6009.38元，相较 2020年 12月初分别上涨 54.66/70.03%。原材料价格上涨推动生活用纸价格上行，截至 2021年 2月 26日，生活用纸标杆价格为 6662.50元， 相较 2020年 12月初上涨 29.21%。 2） 公司端： 公司产品结构偏向高端，且持续优化，价格传导能力较同业更强，预 计能够充分享受行业提价红利。 同时 2020年二季度起，由于浆价持续处于低 位，公司开始前瞻性储备木浆，截至 2020年三季度末，公司存货金额已经达 到 17.58亿元，远高于 19年同期的 10.97亿元，预计其中大部分为原材料储备。 较多的木浆库存使得公司能够提前锁定成本，预计在浆纸价格上行的情况下， 公司将更好地实现利润与收入的同步放大。 产品结构优化支撑整体提价， 渠道完善推动销量提升， 维持“强推”评级。 上游浆价上涨推动生活用纸行业涨价，公司不断推出新品， 产品结构持续优化， 预计能够较好地实现提价。 同时公司线下销售渠道不断下沉， 线上电商平台建 设逐步完善，支持产能向销量顺利转化，预计公司产品销量会进一步提升，业 绩规模有望稳步增长。 我们维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净 利润分别为 8.99/11.47/13.76亿元， EPS 分别为 0.69/0.87/1.05元，对应当前股 价 PE 分别为 31/24/20倍。考虑到公司产品结构持续优化，线上消费习惯延续， 电商渠道业绩有望提高，我们维持公司目标价 30元/股，对应 2021年 34倍 PE， 2021年 29倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。