11 月 11 日，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通与小芒电商的“芒果系”2024 年招商会于长沙举办。披露片单预计将有超过 100 档重点综艺和超过 80 部重点电视剧上线；同时，招商会提出湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商的四大平台全媒体融合战略，探索更多创新合作形式和内容商业的开发链路。 评论：综艺：芒果将继续头部 IP 的耕耘，并借助四平台融合优势探索新综艺可能性。 头部 IP 将继续推出，如《乘风 2024》、《披荆斩棘 4》、《大侦探 9》、《密室大逃脱 6》和《中餐厅 8》。招商会亮相的重点新综艺有 13 部，9 部围绕着芒果综艺三大护城河展开：1）竞演类：《中国村花》（选拔 108 位中国村花进行 90天的农村生活）、《舞蹈狂花》、《歌手 2024》；其中，阔别三年的《歌手》IP，将邀请国内外 8 位顶尖歌手竞演。2）迷综类：《魔方新世界》（Z 时代社交新场地）、《旅行任意门》(旅行盲盒) 、《街头猫鼠战争》（城市坐标探险）、《火星一号》（模拟火星和太空舱的生存挑战）。3）情感类：《是女儿，是妈妈》（聚焦母女关系）、《逃出讨厌岛》（《再见爱人》原班人马）。另有 4 部新综艺将借助四平台融合的新生态，打造矩阵式“艺人 IP 全链路”，即艺人成为内容共创者，且综艺后端有联名产品的商业化支持：《小熊花园》（为爆款剧顶流艺人打造）、《林中小屋》（全屋智能生活空间体现生活美学）、《人生至少有一次》（21天穿越南美洲大陆）、《你没事儿吧》（“朋综”聊天室）。 剧集：本次发布会将剧集分为 5 个板块，涵盖 81 部新片。分别是爱与成长的23 部作品、东方燃情的 18 部作品、人生百味的 13 部、赤子情怀的 14 部以及悬疑探秘的 13 部作品。重点剧集包括丁梓光执导的《国色芳华》，由杨紫与李现出演；陈宙飞执导、罗云熙主演的古装武侠剧《水龙吟》，此部剧也是三平台（湖南卫视、芒果 TV、咪咕视频）“联创计划”的第一部。多部剧集的主创团队亲临招商会现场：《我们的翻译官》、《另一种蓝》、《好运家》、《日光之城》、《江河日上》和《欢乐家长群》。 四平台融合战略：湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商将聚集四个平台的价值和优势延展内容生态。新加入的金鹰卡通或实现亲子项目的 O2O 全链路营销，线下或将布局月子中心、早教机构、学校等成长场景；《疯狂的麦咭》第九季或将打造全国首座虚拟现实结合乐园。 投资建议：公司 23 年广告业务受宏观等因素影响略承压，但我们看好公司 24-25 年广告及会员业务进展。我们预计 23~25 年收入分别为 138.7 亿/164.2 亿/197.6 亿，同比 1.2%/18%/20%；归母净利润分别为 20.3 亿/25.2 亿/31.1 亿，同比 11%/24%/23%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新平台金鹰卡通、新业务内容电商和剧本杀仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照 24 年 PE 估值 30X，市值 756 亿，目标价 40 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

事项：中国交建发布2023年三季报：公司报告期内实现营业收入5477.0亿元，同比+1.1%；归母净利润162.5亿元，同比+2.6%；单三季度实现营业收入1819.1亿元，同比+2.2%；归母净利润48.4亿元，同比+2.3%。 评论：Q3营收业绩增速回正，充裕订单保障营收稳增。23Q1-3公司实现营业收入5477.0亿，同比+1.1%；归母净利润162.5亿，同比+2.6%；扣非归母净利润152.7亿，同比+22.2%；基本每股收益0.94元，同比+3.1%。分季度看，公司23Q1-3营业收入分别同比+2.6%、-1.4%、+2.2%，归母净利润同比分别+9.6%、-3.1%、+2.3%，Q3单季业绩增速回正，主要源于Q3单季：1）毛利率环比有所改善；2）费用率环比小幅下降；3）资产及信用减值0.8亿，同比减少5.8亿；4）投资净亏损0.8亿，同比少亏10.8亿。考虑到公司存量订单充裕，新签订单两位数增长，预计全年营收将继续保持稳增。 毛利率略有改善，费用率继续优化。23Q1-3公司毛利率11.3%，同比+0.1pct；净利率3.8%，同比+0.2pct；归母净利率3.0%，同比+0.05pct；费用率5.9%，同比-0.1pct，其中财务、销售、管理、研发费率分别同比-0.14pct，+0.07pct、+0.01pct、-0.02pct，财务费率减少主要源于投资类项目利息收入增加，费用率继续优化。23Q1-3公司经营性现金流净流出498.3亿，同比多流出72.1亿，其中Q3净流出4.5亿，同比多流出35.5亿，现金流阶段性压力提升。收现比93.4%，同比+0.6pct。23Q3末公司资产负债率75.2%，同比+2.0pct，主要源于公司长短期借款同比均有所增长。 订单保持两位数增长，境外项目占比提升。23Q1-3公司新签合同额为11,717.4亿元，同比+13.5%，完成公司年度目标的69%。分业务看：1）基建建设新签合同额10,445.4亿元，同比+15.6%，其中城市建设5,102.1亿，同比+17.2%；道路与桥梁2,473.1亿，同比+2.9%；港口建设631.1亿，同比+23.8%；铁路建设211.1亿，同比-40.7%，境外工程2,028.0亿，同比+43.5%，境外业务增速亮眼，占基建业务比例提升至19%，其中境外基建建设、基建设计、疏浚和其他业务分别为2,028.0亿、18.5亿、76.0亿和4.7亿；2）基建设计业务新签362.7亿，同比-10.0%；3）疏浚业务新签770.6亿，同比-2.0%；4）其他业务新签138.8亿元，同比+39.7%。公司业务立足全球，精准对接“一带一路”倡议，海外订单占比持续提升。 盈利预测及投资评级：业绩小增，订单充裕，海外业务表现靓丽。我们维持预计公司2023-2025年EPS为1.32元、1.49元、1.67元/股，对应PE各为6.0x、5.3x、4.8x。公司盈利能力改善，在手订单充沛，根据历史估值法，维持公司目标价12.8元/股，对应2023年PE9.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期，应收账款减值风险，海外业务经营风险。

事项：公司 2023 年前三季度实现营业收入 88.18 亿元，同比增长 15.23%，实现归母净利润 18.71 亿元，同比增长 22.33%。公司第三季度实现营业收入 31.41 亿元，同比增长 16.75%；实现归母净利润 7.09 亿元，同比增长 31.64%。 评论：公司三季度收入稳步增长，盈利能力稳步提升。公司 2023 年前三季度实现营业收入 88.18 亿元，同比增长 15.23%，实现归母净利润 18.71 亿元，同比增长22.33%；第三季度实现营业收入 31.41 亿元，同比增长 16.75%；实现归母净利润 7.09 亿元，同比增长 31.64%。公司盈利能力稳步提升，公司三季度毛利率为 39.76%，同比提升 1.27pct，净利率为 22.76%，同比提升 2.1pct。 工业互联网平台优势初步显现，未来有望助力主营业务发展。公司全面结合工业软件技术底蕴与行业知识，自主研发工业互联网平台宝联登（xIn3 Plat），目前逐步迈入产业化、规模化发展，平台覆盖面与商业化应用不断扩大。该平台持续四年入选国家级“双跨”平台，在十大行业、九大领域得到广泛应用，已连接超 506 万台设备，运行工业模型 1.7 万个、工业 App 1.3 万个，汇聚开发者达 1.2 万多人，服务工业企业 55 万家。未来伴随宝联登 xIn3 Plat 工业互联网平台持续加大技术创新突破，设备连接数量及领域有望进一步提升，助力主营业务持续发展。 高端自动化业务能力逐渐增强，独具竞争优势。公司全面布局高端自动化业务，机器人、PLC、工艺模型等领域投入持续加大。2022 年，宝武集团（宝信软件母公司）提出万名“宝罗”上岗计划，而近期八钢公司就“宝罗”机器人项目与宝信软件签约，标志着上岗计划正如期落地。同时，旗下 PLC 产品已实现多个重点项目的规模化应用，在钢铁行业内的替代能力逐步提升，且关键核心技术自主可控，形成产品护城河。伴随未来“宝罗”机器人在钢铁行业的持续上岗，并借助 PLC 产品的核心优势，公司自动化业务将有望受益。 IDC 市场存量空间广阔，旗下宝之云 IDC 基地有望受益。10 月 8 日工信部等六部门联合印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到 2025 年算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%，东西部算力需平衡协调发展，并对高质量算力基础设施做了进一步规划。IDC 作为算力基础设施的重要环节，公司积极策划宝之云 IDC 各基地项目建设和市场拓展工作，围绕重点区域、重点客户需求，进行 IDC 和云计算节点的布局建设，提供融合高品质数据中心、云计算以及网络、安全、运维等服务的信息基础设施综合解决方案，支撑高效、绿色的数字化升级转型。伴随算力基础设施高质量的宏观要求，公司 IDC 业务有望在积极导向下持续受益。 投资建议：公司软件业务有望持续受益于旗下工业软件宝联登竞争优势；IDC业务具有较强的资源禀赋，龙头地位稳固。考虑到宏观经济承压，结合公司三季度业绩表现，下调公司 2023-2025 年归母净利润预期为 26.34、32.31、41.56亿元（23-24 年前值为 28.65、37.82 亿元）。考虑到公司在钢铁生态圈的竞争实力，给予 2023 年 45 倍 PE，对应目标价 50 元，维持“强推”评级。 风险提示：自动化业务需求不及预期，宝联登平台推广不及预期，高质量算力基建进展不及预期。

公司发布 2023 年三季报：1）前三季度公司营收 191.8 亿，同比+25.8%，归母净利润 10.2 亿（22 年同期亏损 9.9 亿，19 年同期盈利 8.7 亿），扣非后盈利10.0 亿。2）23Q3 公司营收 68.0 亿，同比+18.2%，盈利 3.4 亿（22 年同期亏损 2.3 亿，19 年同期盈利 1.1 亿），扣非后盈利 3.4 亿。 经营数据：1）客运业务：Q1-Q3：旅客发送量 4514.6 万，同比+100.1%，较 19 年-33.1%；其中广深城际列车发送 1723.8 万，同比+117.2%，较 19 年-44.2%；直通车发送 56.0 万，22 年同期直通车业务暂停，较 19 年-65.5%；长途车发送 2734.8万，同比+87.0%，较 19 年-21.8%。Q3：旅客发送量 1873.7 万，同比+101.5%，较 19 年-21.1%；其中广深城际列车发送 682.0 万，同比+125.8%，较 19 年-35.0%；直通车发送 23.2 万，较 19 年-44.0%；长途车发送 1168.4 万，同比+86.1%，较 19 年-9.1%。业务量同比明显修复，主要为随着外部经营环境的持续改善、深港口岸陆续恢复正常通关以及过港直通车恢复开行，旅客发送量同比明显回升；此外公司自 2021 年 4 月起，申请增开了部分跨线长途动车组列，带动长途车业务增加。 2）货运业务：Q1-Q3：货运量 5501.3 万吨，同比-3.1%，较 19 年同期+36.1%，其中货物接运 4295.6 万吨，同比-3.5%，较 19 年+51.4%，货物发送 1205.7 万吨，同比-1.6%，较 19 年+0.1%。Q3：货运量 1952.8 万吨，同比-1.8%，较 19年+32.5%，其中货物接运 1551.8 万吨，同比+0.3%，较 19 年+47.6%，货物发送 400.9 万吨，同比-9.4%，较 19 年-5.0%。 成本费用：1）前三季度营业成本 176.6 亿，同比+7.7%，毛利率 7.9%（22 年同期为-7.6%），Q3 营业成本 62.8 亿，同比+5.0%，毛利率 7.6%（22 年同期-4.1%）；2）费用：前三季度三费合计 1.5 亿，同比-29.0%，Q3 三费合计 0.36亿，同比-59.5%，管理费用、财务费用均有减少。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告为 2022 年发布，旅客恢复进程发生较大变化，我们综合预计 2023-25 年盈利预测分别为盈利 11.2 亿、12.9 亿和 14.3亿，对应 2023-25 年 EPS 分别为 0.16、0.18、0.20 元，对应 PE 分别为 16、14和 13 倍。2）展望后续，随着客运量逐步恢复，增开跨线动车组逐步兑现业绩增量，长期关注铁路改革进展，参考公司历史 PE 水平（10 年至疫情前），以2024 年恢复常态盈利，给予 24 年 20 倍 PE，对应目标价 3.64 元，较当前 41%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期

事项： 双汇发展发布 2023 年半年报。23H1 实现总营业收入 305.22 亿元，同增 9.15%，归母净利 28.37 亿元，同增 3.89%。单 Q2 总营业收入 148.13 亿元，同增 4.53%，归母净利 13.49 亿元，同增 6.19%。同时，公司拟每 10 股派息 7.5 元（含税），共分配 25.98 亿元，占可分配利润 80.13%，对应半年度股息率为 3.06%。 评论： 肉制品业务：消费疲软压制，仍实现量价利三增。23H1 肉制品营收同增 3.3%，略低于年初预期，其中 23Q2 营收同增 1.9%至 65.8 亿元，销量/单价同比1.6%/0.3%，均环比降速，主要系 Q2 整体消费较疲软。但公司变革动作积极落地，一是加强渠道覆盖与服务，二是高端新品表现较好带动结构升级，一定程度上提振量价表现。利润端，23H1 肉制品成本有所上涨，经消化对冲，H1 吨利同降中个位数至 4030 元/吨，Q2 吨利同比微增 0.9%至 3948 元/吨，保持较好水平。23Q2 肉制品经营利润同增 2.5 %至 15.06 亿元，经营利润率同增0.13pcts 至 22.89%。 屠宰业务：屠宰量显著增长，盈利水平提升。23Q2 屠宰业务营收同增 8.8%至79.86 亿元，其中销量大幅增长 47.1%，主要系猪价低位增加屠宰（预计屠宰量实现较好双位数增长）及鲜销。利润端，Q2 猪价较低之下冻品入库导致相关利润贡献减少，故头均利润有所回落，量增及规模效应带动屠宰业务经营利润同增 6.9%至 1.45 亿元，经营利润率同降 0.03pcts 至 1.82%。 未来展望，优化动作持续落地，经营有望更趋稳健。公司经营持续释放积极信号，未来稳健向好可期，具体来说，一是公司改革动作持续推进，落实网点倍增计划的同时，加强高端商超、CVS、零食系统等新渠道开发，同时 smith、辣么辣等高端新品销售表现亮眼；二是，Q2 中国与欧美猪价差收窄，冻品进口相应减少，经营更显理性规范；三是，禽类养殖业务 23Q2 扭亏为盈，全产业链布局经营步入正轨，平滑周期能力有望进一步提升。展望 23H2，肉制品量利稳健增长可期，冻品出库利润高基数下或有回落，但预计屠宰量仍将保持快速增长、带动规模效应释放，整体有望延续改善趋势。 投资建议：经营更趋稳健，高股息率突出，维持“强推”评级。Q2 消费疲软压制下，公司稳步推进渠道覆盖、屠宰量扩张、新品表现亮眼。展望后续，预计肉制品稳增延续，屠宰业务规模效应有望持续释放，全面稳健向好。考虑到肉制品业务增长略低预期及冻品出库利润贡献减少，我们下调 23-25 年 EPS 预测至 1.71/1.84/1.97 元（原预测为 1.77/1.90/2.02 元），对应 PE 估值为 15/14/13倍。当前安全边际较足，股息率达 6.4%，给予 2023 年目标 PE20X，对应目标价 34 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，新品推广节奏不及预期，猪肉价格大幅波动等。

公司公告三季报：Q3扣非净利同比增3成。1）营业收入：前三季度实现179亿元，同比增8%，其中Q3实现55亿元，同比-19%，主要由于公司三季度调整业务结构，主动减少低附加值、利润较低的业务。2）盈利：前三季度实现归母净利7.3亿元，同比增10%；其中Q3实现2.5亿元，同比增30%。Q1-3扣非归母净利分别为2.49、2.28及2.51亿，Q3实现全年最高盈利水平，在国际海运、空运价格明显回落情况下逆势提升，验证公司转型逻辑。 近期公司公告多个直客合同，直客开拓成绩显著。1）公司重视优化客户结构，直客比例不断提升，半年报披露成功开发科技、医疗、汽车、快消、化工、能源、电商等领域优质客户，包括TCL、迈瑞医疗、保洁、天合光能等。而近期陆续发布与小米、比亚迪、建发股份等合作公告，体现公司持续加强跨境综合物流服务能力得到市场认可。2）半年报公司首次拆分细分业务，毛利占比看，直客贡献主要毛利，而海运代订舱业务占总毛利仅4%。 跨境电商业务：公司增长重要第三极。1）公司与LAZADA、SHOPEE 等电商平台及独立站的签订物流合作协议，其中与LAZADA 的合作打通了通向吉隆坡的国际货运专线，进一步提升公司运输效率与直客服务能力，使得公司可以更好满足新形势下跨境电商和直接客户拓展有关市场的高效物流运输需求。2）加强内部协同，公司收购的华安润通加强了总部及各分子公司联动合作，为邮政包裹提供更加稳定的运输服务。 我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。 2022H1我国货物贸易进出口总值19.8万亿元，同比增9.4%，其中出口11.14万亿元，同比增13.2%；下游跨境干线运价回落，运力供给紧张态势有所缓解，有助于推动公司业务发展。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的一种成功手段。 投资建议：1）盈利预测：考虑疫情影响，我们将小幅调整2022年归母净利润预测值至9.9亿元（原预测10.1亿），维持公司2023-2024年归母净利分别为12.6及15.4亿，对应EPS 分别为0.75、0.96及1.18元，对应PE 分别为15、12及10倍。2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV 近五年PE 中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们维持此前给予其2023年15倍PE 的估值方式，而若公司转型逻辑在未来得到不断验证与进一步深化，预计市场会将其估值水平进一步上升至18倍PE，对应2023年目标市值区间15-18倍PE，对应2023年市值为189-226亿元，一年期目标价区间为14.4-17.3元，预期较现价28%-54%空间。公司二季度受上海疫情影响较大，当前业绩底已过，未来有望实现快速发展。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

事项：公司发布2021年报，4Q归母净利1.97亿元、同比-4.8%、环比+34%；2021年归母净利8.4亿元/-7%，其中自主部分（本部）2.6亿元/+40%、自主部分（控股）归母0.43亿元/-60%、参股部分5.4亿元/-12%；自主利润占比36%/+4PP、参股利润占比64%/-4PP。 评论：自主部分：4Q21归母0.5亿元、同比+5.7倍、环比-22%，利润占比26%。 2H21本部利润率提升带动利润增长：本部3Q、4Q盈利弥补了控股部分的亏损，2H21贡献归母1.5亿元、同比+1.9倍、环比+30%，归母净利率9.5%、同比+7.5PP、环比+5.6PP，增长主要来自：1）毛利率提升：2H2120.2%、同比+5.1PP、环比+2.7PP：2）费用率改善：销售费用改善，整体费用率2H219.8%、同比-2.5PP、环比-1.9PP。 2H21控股业务毛利率下滑、研发增加拖累利润。4Q21少数股东损益-0.3亿元、同比-0.2亿、环比-0.08亿，可以看出控股4Q延续了3Q亏损。2H21控股贡献归母-0.31亿元、同比-0.86亿元、环比-1.1亿元。控股业务以底盘、环境系统、汽车电子为主，其中环境系统、汽车电子业务毛利率下滑，叠加研发费用率增加，影响控股下半年业绩表现。 参股部分：4Q21联合营投资收益1.5亿元、同比-27%、环比+78%，与大客户一汽大众4Q同比-23%、环比+57%吻合，利润占比74%、同比-22PP、环比+19PP。 预计2022年优势业务保持高增速。2021年占比最大的底盘业务营收68.8亿元/+17.5%、最具潜力的汽车电子业务营收4.2亿/+2.2倍，2022年公司继续推进乘用车底盘铝合金结构部件产品及工艺开发，凭借轻量化技术有望开拓新能源客户；富赛汽车电子包括摄像头、显示屏等产品已正式量产，有望依托一汽系客户加速放量，预计2022年两大优势业务将延续高增速。虽然3月一汽系受到长春疫情影响停产，但目前已逐步复工，疫情扰动产销有望后续冲量补回。 中长期智能电动新业务有望贡献可观增量。电动化，公司在原有逆变器、热泵系统、电池盒等产品线上新开拓电控悬架，目前已获得客户认可并取得订单。 智能化，富赛汽车电子聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务，定位一汽体系内智能网联的核心战略资源，我们预计智能化产品ASP和配套量将不断上行，2025年营收有望破50亿元。 投资建议：公司智能电动业务进展顺利、新能源客户积极开拓，我们看好公司后续稳健增长，参考2021年报及今年疫情、原材料等情况，我们将公司2022-2023年归母净利预测由11.2亿、14.5亿元调整为10.5亿、13.1亿元，引入2024年预期15.7亿元，增速分别+25.3%、+24.7%、+19.1%，对应当前PE9.4、7.5、6.3倍。调整2022年目标PE15-20倍至15倍，目标价相应调整至8.73元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨、疫情反复、新客户及智能电动业务开拓低于预期。

事项： 公司4 月20 日发布《2022 年第一季度报告》，报告期内，公司营业收入为1185.86 亿元，同比增长11.53%，其中服务收入为人民币1100.24 亿元，较去年同期增长 9.9%。归母净利润为72.23 亿元，同比增长12.14%。扣非归母净利润为79.85 亿元，同比增长10.39%，基本每股收益为人民币0.08 元。经营活动现金流净额为282.73 亿元，同比增长2.08%。 评论： 移动和固网业务用户价值持续增长，业绩持续向好，产业数字化业务加速发展，提供长期增长支撑。2022Q1 公司实现营业收入1185.86 亿元（YoY+11.53%,QoQ +10.18% ）， 归母净利润72.23 亿元（ YoY +12.14%,QoQ+175.13%），业绩符合预期。分收入结构来看，1）移动业务方面，2022Q1公司移动通信服务收入为490.14 亿元，同比增长5.0%，移动用户净增711 万户，达到约3.80 亿户，5G 套餐用户净增2295 万户，达到约2.11 亿户，渗透率提升至55.5%。5G 带动移动ARPU 值继续提升，2022Q1 公司移动用户ARPU 为人民币45.1 元，较2021 年年底ARPU 值45 元略有提升。2）固网业务方面，公司固网及智慧家庭服务收入达到296.45 亿元，同比增长4.9%，有线宽带用户达到1.73 亿户。公司全面推广全屋智能、智慧社区、数字乡村等数字化解决方案，智慧家庭收入同比增长22.5%，拉动宽带综合ARPU 达到46.7 元，较2021 年底宽带综合ARPU 45.9 元提升1.74%，智慧家庭价值贡献持续提升。3）产业数字化业务，公司全面实施“云改数转”战略，加快数字化转型，产业数字化业务加速增长，收入达到294.14 亿元，同比增长23.2%。 公司加大研发投入，加强云网融合、5G 等核心技术研发，全面助力转型升级。2022Q1，公司研发费用达到11.18 亿元，较去年同期增长 56.8%，主要用于高端科技人才引进，表明公司将“云改数转”战略持续推向纵深，加强关键核心领域研发力度，全面助力转型升级，实现高质量发展。 公司充分发挥天翼云市场竞争优势，云业务有望持续高增长。2022 年公司将加大优势领域IDC 及天翼云的投入，预计IDC 资本开支为65 亿元，目标新增4.5 万机架；算力投入140 亿元，目标新增16 万台云服务器。目前政企、行业云下游需求旺盛，天翼云将充分发挥资源广泛和安全可信优势，云业务有望持续高增长，带动公司产业数字化业务加速成长。 盈利预测、估值及投资评级。受益于5G 渗透提升、家宽场景拓展以及产业数字化多项业务多点发力，我们预计公司2022~2024 年营业收入分别为4798.31、5251.98 及5717.95 亿元，归属于母公司净利润分别为286.61、325.52、357.03 亿元，对应EPS 分别为0.31、0.36 及0.39 元。根据业务性质不同，公司产业数字化业务中IDC 和云业务均位于国内领先地位，利用分部估值方法计算公司市值为5891.4 亿元，给予目标价6.44 元，维持“推荐”评级。 风险提示：5G 渗透及流量增长不及预期；ARPU 提升不及预期等

全球声学零件龙头，“零件+成品”战略拓展公司边界。歌尔股份有限公司于2001年6月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。歌尔股份成立至今，奉行“零件+成品”战略，从早期的微型扬声器&受话器，逐渐向其他零部件和成品组装延伸，至今已形成VR/AR、TWS耳机、智能手表和声学零部件四大板块业务，在声学、光学、微电子和整机制造方面具备核心技术优势。 VR/AR市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司前瞻性布局VR/AR业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。 可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机和手表业务赛道。公司于2018年H2布局TWS耳机业务，2019年逐步释放TWS耳机产能，期间TWS业务迎来快速增长。根据Canalys数据，随着AirPods3于21年10月推出，AirPods耳机21Q4单季度出货量同比增长20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于22年秋季发布会推出AirPodsPro2，该产品不仅设计新颖，并且支持AppleLossless(ALAC)格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为A客户TWS耳机的核心供应商，TWS业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数据，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。 公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元,对应估值19/15/12倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。

事项： 公司发布 21年报和 22年一季报。2021年，公司营业收入为 252.70亿元（+20.18%），归母净利润为 80.02亿元（+20.19%），扣非净利润为 78.50亿元（+20.04%）。2022Q1，公司营业收入为 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），扣非净利润为 20.72亿元（+22.20%）。 评论： 21年报：IVD 和医学影像板块高增长，生命信息与支持产线在高基数上仍有良好增长。21年公司实现收入 252.70亿元（+20.18%）。1）分业务来看：生命信息与支持业务收入为 111.53亿元（+11.47%），受益于国内新基建等在高基数上仍有良好增长。IVD 业务收入为 84.49亿元（+27.12%），若剔除新冠相关发光收入影响，公司 IVD 收入增速为 40%+。医学影像业务收入为 54.26亿元（+29.29%）。IVD 和医学影像的高增长受益于试剂消耗和超声常规采购的加速恢复。公司血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。公司超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。新兴业务微创外科、动物医疗、AED、骨科收入均增长迅速。2）分地区来看，国内收入为 152.6亿元（+37.34%）；国际收入为 100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫相关产品后增长超 35%。3）分季度来看，21Q4公司收入仍实现较好增长，销售费用增长主要与运费的会计处理有关，研发费用的增加与公司现金激励计划的兑现有关。 22年一季报：收入稳健增长，利润端增速高于收入端。22Q1公司实现收入 69.43亿元（+20.10%），归母净利润为 21.05亿元（+22.74%），在国内疫情有影响的情况下仍实现较好增长。1）收入端分业务来看：我们预计生命信息与支持业务收入在高基数上仍有个位数增长，IVD 和医学影像业务继续保持高速增长。 2）收入端分地区来看，受益于高端产品的亮眼表现和医疗新基建的开展，国内市场一季度实现了高速增长；海外各项常规业务也已完全复苏，其中北美市场因高端医联体客户的重大突破而实现了高速增长。3）就利润端而言，22Q1若有效税率与 21Q1持平，则 22Q1利润增速提升 3.58pct；若剔除股权激励费用影响（5600万元），则 22Q1利润增速提升 2.86pct。 高端客户持续取得突破，研发投入不断加大。继 20年在全球突破 700家高端客户后，21年迈瑞在欧洲及新兴国家突破 700余家全新高端客户，同时实现已有 700多家高端客户横向产品突破，市场地位进一步夯实。21年研发投入27.3亿元(+30.08%)，研发费用率保持 10%左右。公司目前在全球设有 10大研发中心(武汉在建，收购 Hytest 后新增欧洲研发中心)，全球化研发优势突出。 投资建议：因股权激励费用等因素，我们下调盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 98.5、120.4和 146.5亿元（原 22-23年为 104.5和 125.6亿元），对应 22-24年 EPS 分别为 8. 13、9.93和 12.08元，对应 PE 分别为 40、33和 27倍。公司作为成长性突出的国产医疗器械龙头，享受一定的估值溢价，我们给予公司 2022年 54倍 PE 估值，对应目标价 435元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。

公司发布2021年报：全年亏损5亿，较20年有所扩大。1）2021年：营收117.7亿，同比增长16.5%，较19年下降29.7%，其中客运收入111.1亿，同比增长18.5%，占比94.4%，亏损5亿（20年同期亏损4.7亿），扣非后亏损6.7亿。2）分季度：Q4营收26.4亿，同比下降10%，较19年下降29.6%；Q4亏损4.5亿（20年同期盈利0.1亿），Q1-Q4扣非净利分别为-2.4、3.4、-1.6和-6.0亿。3）汇兑损益：21年全年人民币升值2.3%，实现汇兑收益2.2亿，20年为1.5亿。4）其他收益：8.1亿元，同比增26.8%，其中政府补贴7.6亿。 经营数据：1）2021全年：ASK同比+15.3%，其中国内+19.7%，国际-65.2%；RPK同比+16.0%，其中国内+19.3%，国际-68.1%；客座率75.6%，同比+0.5pts，其中国内76.2%，同比-0.3pts，国际51.8%，同比-4.7pts；与19年全年比，ASK恢复至88%，其中国内恢复至106%；RPK恢复至78%，其中国内恢复至93%；客座率下降9.6pts，其中国内下降10.4pts。2）Q4受多地散发疫情影响，经营压力较前三季度进一步增加。与19年相比，ASK恢复至19Q4的83%，其中国内恢复至100%；RPK恢复至70%，其中国内恢复至83%，客座率较19Q4下降12.6pts，其中国内下降15.1pts。 收益水平：同比有所提升。1）21年客公里收益0.41元，同比增长2.2%，较19年同期下降12.7%，座公里收益0.31元，同比增长2.8%，较19年下降22.5%。2）测算Q4客公里收益0.40元，同比增长9.2%，较19Q4下降3.5%，座公里收益0.28元，同比下降4.5%，较19年Q4下降18.2%。 单位成本持续优化：全年单位成本较19年有所下降。1）全年营业成本118亿，同比增长14.7%。其中航油成本33.4亿，同比增长53.1%，期内国内油价综采成本同比增长35.9%。扣油成本84亿，同比增长4.3%。座公里成本0.33元，同比下降0.5%，较19年下降7.1%，座公里扣油成本0.24元，同比下降9.5%，较19年下降4.5%。贡献降幅较大的项目主要包括单位维修、民航基金、餐食、航管费用等。2）Q4营业成本31亿，同比增长6.3%，航油成本9.4亿，同比增53.4%，座公里成本0.37元，同比增长20.7%，较19年下降0.7%，座公里扣油成本0.25元，同比增长6.4%，较19年下降3.8%。 投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格大幅上行，作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本；其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。22Q1公司ASK、RPK同比分别下降12.3%、20.7%；较19年分别下降21.4%、38.8%；客座率66.3%，同比-7%，较19年-19%。故我们调整22年盈利预测至预计亏损4.6亿（原预测为盈利11.8亿）。b）我们认为22年影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断，测算19-23年全行业机队增速为12%-22%，属于极低增速，维持23年起行业有望实现供需缺口，公司有望实现弹性。我们预计23年实现盈利17.4亿（原预测为20.4亿），并引入24年22亿的盈利预测，对应23-24年EPS分别为0.88及1.12元，对应PE分别为17及13倍。2）投资建议：维持此前估值方式，即依据民营航空成长属性，基于23年趋于正常假设下，给予23年20倍PE，对应一年期目标价17.7元，预期较当前空间23%，强调“推荐”评级。 风险提示：疫情影响的不确定性；油价大幅上升或对利润产生较大不利影响。

事项：公司2021年营收317.93亿（YoY+13.17%），归母净利润18.62亿（YoY+21.72%），扣非归母净利润15.77亿（YoY+21.17%）；其中Q4营收99.86亿（YoY+1.48%），归母净利润预计6.64亿(YoY+15.68%)，扣非归母净利润5.37亿（YoY+3.96%）。 评论：业绩符合预期，经营质量显著改善。2021年全年扣非利润改善显著快于营收，经营性现金流持续优化，公司新的三年规划正在加快实现，新能源车相关业务收入同比增长120%。2021年美元持续贬值，上游成本居高不下，盈利能力持续提升实属不易，Q4扣非利润增速受汇率影响略有放缓，传统旺季中美元贬值拖累毛利率。 主业经营亮点突出，传统业务改善逐步兑现。分业务看，线路板业务收入204.95亿，同比增长9.18%，毛利率15.5%，同比下降0.99pct；触控显示模组收入51.56亿，同比增长26.07%，毛利率8.16%，同比下降3.91pct；LED收入26.04亿，同比增长20.4%，毛利率18.31%，同比提升4pct；精密制造收入34.27亿，同比增长14.47%，毛利率15.43%，同比下降0.29pct。PCB业务中软板Mflex受汇率影响毛利率，Multek经营改善成果显著，伴随服务器数据中心需求复苏，上游成本进入跌价通道，营收利润有望持续改善。传统业务提质增效举措已见成效，三大传统业务收入端均有显著改善，受上游成本影响目前仅LED业务毛利率明显改善。从综合毛利看，传统三大业务毛利同比增长6.65%，伴随改革持续推进和上游成本下降，传统业务有望持续实现盈利改善。 财务状况持续优化，去杠杆战略已取得显著成果。21年底资产负债率61.34%，同比下降3.53%，全年经营性现金流32.1亿，同比增长9.46%，公司未来资本开支稳中有降，财务状况有望持续优化。财务费用大幅下降，其中利息支出减少1.75亿，全年汇兑损失7000万左右，考虑汇率导致的毛利率损失，剔除汇兑影响后公司实际经营状况改善更好。从费率看，21年销售/管理/研发/财务费率分别为1.07%/2.46%/3.24%/1.37%，同比变动-0.66/0.02/0/-0.87pct。 展望22年，A客户SE3及下半年新机将贡献重要成长动能，AR/VR亦将迎来放量。受益于国内高端机竞争格局改善，苹果新机备货依然有望超预期，疫情后时代软板产业链转移趋势加强，Mflex份额仍有持续成长空间，从21年第一大客户收入同比增长17.2%看出公司在A客户中份额仍在显著提升。同时随着公司对冲力度的加大和新签订单价格较好，预计汇率波动对公司的业绩影响将显著减弱。展望未来A客户新增料号确定性高，AR/VR贡献行业新增量，公司在消费电子基本盘有望稳健成长。 立体化布局汽车电子，开启下一个黄金十年。21年新能源车业务已经实现翻倍以上增长，PCB、触控模组、精密制造在汽车电子中均有广阔发展空间。其中汽车软板深度合作T客户，已经迎来爆发式增长，伴随BMS软板持续渗透，未来软板替代传统线束，单车ASP有望显著提升。Multek汽车板卡位完成，以传统油车为突破口逐步扩大汽车板份额，触控显示融入智能座舱，车身结构件料号份额持续扩大，我们预测今年汽车电子业务有望继续实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布局+外延收购并举等方式保持50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东山精密。 投资建议：公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造龙头，我们坚定看好公司在5G/新能源时代的产业布局，考虑疫情及下游需求变化，将公司22/23年EPS预测由1.46/1.8元调整为1.4/1.75元，参考深南电路/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们给予公司2022年20倍PE，目标价调整为28元，维持“强推”评级。 风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧。

半导体显示、半导体光伏及半导体材料、产业金融投资三大板块布局完成，坚实迈向全球领先科技产业集团战略目标。TCL采取“上坡加油、追赶超越”的经营策略，危中寻机，逆势扩张，积极进取，企业竞争力上了一个新台阶。展望2021年，华星光电整体营收利润料将强劲增长，中环半导体通过改制释放内生动力，提质增效有望抓住光伏和半导体材料发展机遇，产业金融和投资业务将有望按照既定发展规划，贡献更多的利润。 半导体显示业务：极致运营管理能力与产业布局协同，面板上涨周期中盈利弹性突出。2020年华星光电实现营业收入 467.7 亿，同比增长 37.6%，净利润 24.2 亿，同比增长 151.1%。受益于面板价格的持续上涨，Q4实现利润18.6亿，环比Q3增长64.9%。 大尺寸业务效率全球领先，面板涨价盈利弹性十足。t1、t2和t6工厂保持满销满产，t7工厂顺利投产。全年产品出货2,767.5万平方米，同比增长32.9%；出货量4,574.6万片，同比增长11.0%；实现销售收入289.8亿元，同比增长53.1%。公司在TV面板市场份额提升至全球第二，55寸产品份额全球第一，32寸产品份额全球第二，65寸和75寸产品份额目前已跃居全球第二；商用显示领域，交互白板出货量跃居全球第一，轨道交通、电竞等产品市场份额快速提升。 中尺寸业务优化产品和客户结构，小尺寸业务聚焦创新提竞争力，在高端细分市场快速发展。t3产线实现LTPS手机面板出货量全球第三，中尺寸业务导入多家高端笔电、平板及车载显示的品牌客户，业务快速突破，LTPS笔电面板出货量居全球第二。t4柔性AMOLED产线一期实现满产，二期和三期设备在陆续搬入；折叠屏和双曲屏完成品牌厂商交付和上量，并在陆续导入全球一线品牌客户。2020年中小尺寸出货142.2万平方米，同比增长4.2%；出货量9,923.5万片，同比下降12.8%；实现营业收入177.9亿元，同比增长18.1%。 华星光电收购自建并举，逆周期扩张迈向新征程。TCL华星收购三星显示苏州工厂60%股权，预计于21年Q2开始并表，增强大尺寸业务综合竞争优势；收购t3工厂39.95%少数股东权益，提高中小尺寸业务盈利贡献；战略入股日本JOLED，加速印刷显示技术的产业化进程；与三安半导体共同投资成立联合实验室，聚焦于Micro-LED技术开发；收购茂佳国际，建立大尺寸TV和商用显示、中尺寸IT和车载等产品的客制化及一站式服务能力。自建的武汉T7线已经进入爬坡阶段，考虑当前面板价格仍在持续上涨，预计在21年贡献可观增量；T4线的二期三期建设正在有序推进，公司产能规模稳步提升，市场份额和竞争地位有望进一步提升。 半导体光伏及材料：收购中环完成光伏及半导体材料布局。中环半导体2020年营业收入190.6亿元，同比增长12.8%，净利润14.8亿元，同比增长17.0%，公司已于四季度开始并表。新能源材料方面，中环研发并推动的G12光伏硅片产品及下游光伏电池和组件产品已得到市场广泛认可。2020年公司单晶总产能达55GW/年，其中通过技改提升原有产能占比近20%。新能源光伏电池和组件方面，公司持续专注于叠瓦组件技术，开展叠瓦3.0产线的研发，并与国内领先的G12 PERC电池制造商协同创新，2020年底产能达4GW/年。公司半导体材料产品验证和客户开发加速，8英寸和12英寸产品性能及质量获国内外头部客户高度肯定，已投入产线均已实现满产。产品结构上，在巩固传统功率半导体产品优势的基础上，公司已成为数字逻辑产品和存储产品的有力参与者，2020年硅片出货面积同比增长30%以上。同时，公司加速全球化业务布局，2020年公司海外销售占比达40%。 产业金融和投资业务服务主业，贡献稳定收益。公司金融投资主要由金融服务和投资业务构成。其中金融服务主要包括集团财资业务和供应链金融业务。投资业务主要围绕主业布局开展一二级市场投资，目前主要持有七一二、上海银行、花样年控股等股权，采用权益法核算，稳定贡献投资收益。 盈利预测、估值及投资评级：前面板供需形势依然偏紧，需求侧受全球经济复苏和各国财政刺激韧性十足，大尺寸化趋势加速消耗产能，车载商显等应用场景丰富提升行业需求中枢；供给侧短期IC和玻璃缺货制约行业有效供给，并加速小厂退出，中长期看行业转移基本完成，华星BOE坐稳全球领头羊地位，LCD面板有望进入寡头竞争格局，行业盈利中枢持续提升。半导体光伏受益于碳中和的长期目标迎来发展良机，2021年全年并表贡献增量。考虑华星在面板领域的竞争优势，我们维持公司21-22年EPS预测为0.73/0.81元，参考面板行业上一轮景气周期的历史估值水平，可以给予景气高点15-20X左右估值，结合当前市场风险偏好和贴现率水平，给予2021年20XPE估值，调整目标价为14.6元，维持“强推”评级。 风险提示：LCD面板价格下滑，下游需求不及预期，OLED新技术研发不及预期，OLED产能爬坡不及预期。

公司与美国 MediBeacon 公司进行合作，获得医疗光学诊断产品相关权益。 2019年公司全资子公司华晟投资出资 3000万美元获得美国 MediBeacon 公司 8.14%的股份，同时获得其拥有的全部产品在中国大陆等 25个亚洲国家或地区 的独家商业化权利。 MediBeacon 公司成立于 2012年， 致力于医疗光学诊断产 品的研发。 此次合作，进一步丰富了公司创新产品线，对于公司向国际化和创 新转型具有战略发展意义。 MB-102是测量肾小球滤过率的荧光示踪剂， MB-102和检测设备获 FDA“突 破性医疗器械”认定。 MediBeacon 公司核心产品为肾功能监测和评估的 MB102造影剂和相应设备（ TGFR） ，临床上主要用于急性肾损伤和慢性肾病的肾功 能实时监测，从而获得患者的肾小球滤过率（ GFR）动态数据。 与目前临床常 检测方法相比， TGFR 产品具有灵敏度和精确度更高， 无辐射及无肾毒性等优 点，可以帮助医生实时了解患者的肾小球滤过率水平，对早期肾损伤的精确诊 断和风险评估具有突破性的临床意义。 MB-102国内申报临床获批，有望促进公司在慢病领域逐步形成药物产品线和 精确监测手段之间的互补和协同。 MB-102和检测设备在美国已完成 I 和 II 期 临床试验，预计于 2021年下半年启动 III 期国际多中心临床试验， 于 2022年 在美国递交 TGFR 动态监测系统的上市申请。 公司在肾病、器官移植、糖尿病 等慢病领域经过多年发展已有一定市场积淀，此次引进 MB-102和检测设备， 尤其适用于器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤，上市 之后有望为慢病领域医生和患者提供更为精准的诊疗指导，促进公司在慢病领 域中药品和监测手段的协同互补，巩固公司在慢病领域综合竞争实力。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2021年归母净利润总体为 32.27亿元，其中医美业务（ 2.58亿元）、制药工业（ 25.62亿元）、医药商业（ 4.07亿元）。参考各行业可比公司平均估值水平， 2021年我们分别给予制药工业 25倍 PE，对应市值 640.50亿元；医药商业 10倍 PE，对应市值 40.70亿元。 医美业务部分， 4个目前未上市重磅医美产品（少女针、肉毒素、 MaiLi 玻尿 酸、减肥笔）现金流折现估值为 212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品 为主，给予 35倍 PE，医美业务总计市值 302.75亿元。 2020-2022年 EPS 分别 为 1.65/1.84/2.19元对应 PE 为 22/20/16倍。综上所述，我们预测公司 2021年 市值约为 983.95亿元，对应目标价为 56.22元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期； 2.药品研发和申报进 度低于预期； 3.医美产品研发和申报进度低于预期。

事项：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入55.6亿元，YoY为35.7%；归母净利润5.36亿元，YoY为61.3%，扣非归母净利润3.83亿元，YoY为92.9%。 评论：疫情下保持高增长体现公司竞争力，2020年业绩逐季好转。公司Q4营收19.6亿元，YoY为50%，QoQ为23%，Q4归母净利润1.74亿元，YoY为205%,QoQ为13%。公司积极对家电、工具、工业和新能源多领域布局，实现了四个季度营收逐季增长，Q4单季归母净利润历史新高，体现了疫情下公司的发展韧性。 具体来看，2020年家电领域头部客户持续突破，客户粘性加强，市占率稳步提升，营收24.5亿元，YoY为21%；工具领域大客户疫情期间需求稳健增长，业务快速发展，营收达19.07亿元，YoY为50.5%；锂电和工业领域拓展顺利，均实现快速增长，2020年锂电业务营收7.9亿元，YoY为46.6%、工业业务营收2.58亿元，YoY为46.4%。 供应链体系升级，精益管理降本增效，原材料涨价背景下凸显盈利韧性。2020年公司毛利率24.39%，同比提升2.40PCT，Q4毛利率22.98%，在Q4原材料缺货涨价的背景下保持了稳定的盈利能力，相比18年初那轮原材料涨价公司表现的更有韧劲（18年前三季度毛利率逐季下滑，18年Q3同比下滑5.38PCT）。 我们认为这主要得力于公司18年后加大了对供应链的投入。一方面公司供应链管理体系从事业部采购向集采持续升级，2020年集采比例超过50%，保障了供货安全；一方面公司合理增加备货，截至20年底公司存货11.15亿元，YoY+117.2%，其中原材料6.7亿元，YoY+146.0%（对比18年存货4.92亿元，YoY+21.04%，原材料2.36亿元，YoY+13.14%），从而保证了供应链安全和成本可控；另一方面公司推动内部精益改善，通过材料降本和加工费降本来保障盈利能力。 疫情加速控制器国产化、集中化、智能化的发展趋势，公司顺势而上迎接龙头红利。中国通过产业集群及工程师红利优势逐步成为全球智能控制器的生产基地，同时近年来国内控制器份额也在向头部企业集中；另一方面随着各类电器智能化程度提升，智能控制器的应用也越来越广泛，控制器行业量价齐升。 我们认为20年疫情加速了行业国产化、集中化、智能化的发展趋势，未来这一趋势也将长期持续。公司抓住机会已经逐步成为家电、工具行业智能控制解决方案的领导者，工业、锂电应用行业的创新者。 公司持续加码研发投入，磨练业务平台化能力，修炼内力提升长期竞争力。 公司持续加强对通用技术和平台技术的研发，2020年研发投入4.05亿元，同比增长21%，占营业收入的7.3%。2020年公司逐步沉淀海量产品定制解决方案，逐步打造技术、产品平台能力；公司提炼打造出以客户为中心的流程型组织，提升业务内部运行效率；公司推动组织变革，构建以产品线和客户为单元的BU组织，提升业务拓展能力。我们认为公司一系列研发投入和内部组织架构改革有望进一步提升长期竞争力，构筑护城河。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测2021-2023年归母净利润为6.59/8.36/10.75亿元，对应EPS为0.58/0.74/0.95元。维持目标价15元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：大客户业务份额拓展低于预期；汇率波动对公司汇兑损益的影响。