核心观点:长期来看景区估值水平是无风险利率的倒数,5年期国债收益率长期在2%-4%之间波动,因此景区类企业25倍PE的估值可以维持。目前公司PE为17倍左右,公司股票已处于相对适宜配置的位置。公司9月公布景区门票降价方案,市场关心的利空落地。 地方景区龙头,资源禀赋卓越。公司主营黄山风景区的开发与经营。黄山风景区是世界文化与自然双遗产,自然资源禀赋优异。公司实际控制人是黄山市国资委,控股股东是黄山旅游集团,持有公司39.69%的股份。 索道及园区开发是目前净利主要来源,未来伴随客流提升将稳步增长。山下酒店扭亏成效显著,徽菜餐饮发展良好。18H1索道与园林开发营收占比分别为30%/15%,毛利贡献占比为49%/25%,合计贡献毛利74%毛利。门票降价预计将降低公司年收入0.41亿元,净利0.31亿元;但门票降价有望刺激客流上升,抵消部分降价的不利影响。公司山下酒店原来亏损面较大,近年来改革扭亏成效显著。目前山下六家酒店合计亏损在4000万左右,除昱城皇冠假日酒店和轩辕国际大酒店仍在亏损外,其他酒店已经基本扭亏。徽菜餐饮发展良好,近年来利润水平不断提升,2017年已经达到795万元。 内生激发制度活力,外延提高公司上限。公司于17年4月公布业绩考核办法,将公司绩效与薪酬挂钩,有望激发公司的内部活力。外延扩张稳步进行,“一山一水一村一窟”战略逐渐落地,公司成长上限有望提升。 “杭黄高铁”预计18年底开通,客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁通车后,杭州/上海/南京至黄山耗时分别为1.5/2.5/2小时(出行效率提升一半以上)。杭黄高铁通车后,一方面可以为黄山带来长三角优质的客流资源,一方面可以加强黄山与途径景区(千岛湖、富春江等)之间的联动,实现客流互通。保守估计“杭黄高铁”开通后,将会带来15-20万游客增量(+5%左右),增加净利约为0.35亿(+8.5%左右)。 盈利预测、估值与投资建议:首次覆盖予以增持评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为3.3/3.7/3.9亿元,2018-2020年CAGR为8.9%,扣非后EPS为0.44/0.49/0.52元,当前股价对应PE分别为22/19/18倍。我们给予19年25倍的PE,公司合理市值为92亿元,对应19年目标股价12.30元。 风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

领先的第三方物业管理企业布局全国市场。公司较早开展了市场化运营,2006年后成为完全独立的第三方物业企业。2018年,公司被中国指数研究院评为物业服务百强第19名。公司逐步布局浙江省外物业市场,占比由14年4.2%提升至17年24.28%。2018年上半年,公司累计总签约项目392个,累计总签约面积4994.96万平方米。公司过去几年增速保持较高水平,营业收入2013-2017CAGR29.26%,归母净利润2013-2017CAGR53.74%。 龙头集中度提升,万亿市场空间。目前我国城镇化率58.52%,距离发达国家80%的平均水平还有很大差距,城镇化将带来房屋竣工面积持续不断增加,这为物业行业发展开拓了广阔发展空间。根据中国指数研究院数据,预计到2020年,全国物业管理面积达到235亿平方米,全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。物业行业龙头集中度提升,其中百强企业市场份额逐年提升,由2014年19.5%提升至2017年32.42%。 内生外延拓展项目。1)公司创造?南都物业?、?南都管家?品牌,为不同类型客户服务,并大力开拓毛利率较高的非住宅项目。公司拥有二十多年的项目经验,服务过的物业类型多样化,与银泰置地、绿地集团、阿里巴巴等著名企业合作,这有利于公司竞标新的物业项目。2)公司先后并购了采林物业(整合效应好,多个项目获得荣誉)、金枫物业(物业百强企业第63位),快速做大市场规模,新增物业管理面积超过1000万平方米。 增值服务、长租公寓服务成为新增长点。增值服务的毛利率较高(2018H1为68.98%),公司坚实的基础物业服务为增值服务打好基础,2018H1增值服务营收4695.61万元,占比提升至10.02%,同比增速82.46%。为拓展物业管理的服务范围,由子公司悦都科技负责为业主提供多元化、综合性服务的物业服务云平台。公司打造长租公寓?群岛?品牌,2018H1收入1017.92万元,下半年推多个公寓项目。 盈利预测:我们预测公司2018-2020年净利润为0.9/1.15/1.42亿元,EPS分别为0.87/1.12/1.37元。我们认为公司具有品牌力,大力拓展非住宅物业项目、增值服务项目,进军公寓租赁领域,首次覆盖给予?增持?评级。 风险提示:劳务成本上涨风险、未能全部收回物业费风险、市场竞争加剧风险、房地产调控风险。

事件:公司公告以暂定7200万元价格收购环境检测公司江苏益铭36%股权,收购完成后将持有其51%股权;同时设立南京工程检测咨询公司作为集团研发生产基地,打造国际研发中心、检测云数据中心及EPTISA亚太区生产中心,以全方位提升环境检测、工程咨询领域研发技术实力。 环境业务拓展取得标志性进展,有望持续受益生态环保行业浪潮。江苏益铭主营业务为环境保护检测技术咨询与服务,2017年及2018年1-7月实现营收分别为2512万及4832万;净利润分别为-616万及826万;此次收购其业绩承诺为2018年净利润不低于1667万,2018-2020年净利润复合增速不低于30%/年,三年累计净利润不低于6651万元。近几年在国家环境管理要求不断提高背景下,环保投资及检测需求快速增长。目前公司国内环境业务主要集中于环境影响评价及少量检测业务。此次收购完成后,公司有望显著提升环境检测、环境咨询及环境修复一体化业务能力,未来有望充分受益于生态环保行业浪潮。 TestAmerica股权转让顺利完成,显著释放海外经营风险回笼资金。近期公司转让子公司TestAmerica的100%股权交割完成,根据“零现金、零负债”交易原则调整后回收现金达1.44亿美金。截止8月底TestAmerica实现营收9.7亿元,净利润-2091万元,预计此次转让对公司全年盈利影响较小,而在目前国际贸易摩擦不断、国内紧信用环境下有利于公司减少经营不确定性,快速回流现金。 基建稳增长方向明确,公司作为设计规划龙头有望率先受益。针对经济下行压力加大,近期政治局经济工作会议再次着重强调实施积极财政并做好“六稳”工作,国办外发101号文要求保持基建补短板力度。在政策的大力推动下,基建信贷有望进一步加快,稳基建政策有望逐渐产生效果,设计类公司作为基建产业链最前端有望率先受益,未来有望持续快速增长。 投资建议:我们预测公司2018-2020年的归母净利润分别为5.6/6.9/8.5亿元,同比增长21%/23%/23%,对应EPS分别为0.69/0.85/1.04元,2017-2020年CAGR为22.1%。当前股价对应PE分别为14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建政策落地不及预期风险,收购整合不及预期风险等。

核心观点:①旅游演艺市场的主要矛盾是优质供给的不足。公司是市场上极少数能生产优质演艺产品的公司之一,未来将享受市占率提升和行业规模扩大的大部分红利。②公司作为行业龙头,具备独特的竞争优势及壁垒,未来将长期享受超额收益(单体项目ROE25%+)。③市场给公司的估值是基于已有的项目,在优质供给稀缺和地方政府的投资冲动下,公司大概率继续签单扩张。 演艺行业龙头,轻重模式结合快速扩张。公司主营旅游演艺的投资经营,上市初期仅经营杭州宋城旅游区。近年来公司锐意进取,以轻重模式结合的方式快速扩张,目前已有10个重资产项目(5个在建),4个轻资产项目(3个在建)及1个互联网演艺项目(正在重组将不再并表)。 优质赛道+成熟商业模式,公司演艺项目盈利能力强、投资回报率高。旅游演艺具有低成本、高回报的潜质,三亚千古情与郑州某游乐园营收相近(3.4vs3.61亿),但前者营业总成本仅1亿,而后者达到了3.74亿。公司商业模式成熟,以依托一线旅游目的地+旅行社引流+优质产品留存游客的模式打造出高投资回报率的异地演艺项目:公司新项目三年成熟,成熟后净利率在50%-60%;投资回报期4年,平均ROE达25%以上。公司靠内容而非IP来吸引游客,超额收益可持续。 异地输出由1到N,扩张空间仍大。目前演艺市场精品较少,14年全国仅4个城市演艺观众转化率达到了5%,而有优秀演艺项目的城市转换率可达20%以上(纽约,丽江)。公司演艺产品优秀,对游客转换率高(3个转换率10%以上的城市全部为千古情演出所在地),加上各地方政府引入优质演艺项目意愿强烈,我们认为公司将大概率继续签新项目。 新业务模式发展,宋城发展迈上新台阶。公司新建中的上海、澳洲和西塘项目是新业务模式的尝试,其意义远超本身潜在的业绩贡献。三个项目分别代表着公司由旅游演艺到城市演艺、由国内到国际、由产品到产业链的升级发展,标志着公司发展进入新的阶段。 商誉风险解除,六间房与花椒将优势互补。公司通过资产重组将不再并表六间房,原困扰公司市场价值的商誉减值风险解除。六间房与花椒在入口、用户、风格等多方面存在差异,合并后有望实现优势互补,形成协同。 盈利预测、估值与投资建议:增持评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.80/12.76/15.48亿元,2018-2020年CAGR为26%,EPS分别为0.67/0.88/1.07元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,给予公司线下演艺部分19年25倍PE,对应19年线下演艺部分估值319亿元;公司整体合理市值为349亿元,对应19年股价24.02元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险、假设前提改变风险。

设备商全球格局或受贸易风波影响,但难以重塑。中美贸易制裁开始后,通信设备商的全球竞争格局受到一定影响,国内设备商“中兴华为”在全球部分国家和地区的市场份额存在波动的可能性;但中国作为5G绝对核心的市场,“中兴华为”的份额或有所提升,有望达到65%以上。通信设备商历经多轮洗牌淘汰,在技术、市场等多领域拥有绝对竞争力,新加入者难以重塑行业大格局。 5G不会迟到,更不会缺席。全球5G进程非但没有推迟,反而不断加速,国内5G也有望在2019年迎来牌照发放和第一批订单落地。运营商现金流更加充沛,网络升级随着提速降费的普及变得更加紧迫。5G的建设进度大概率快于预期。 公司研发基础雄厚,有的放矢发展业务重心。公司PCT国际专利申请三度夺冠,连续7年居全球前三。在研发实力上,公司仍具备通信行业一流水准;未来几年发展重心有望聚焦5G,在人员上进行调整,精简架构,有望节省超过5亿费用。 贸易风波未平,但核心业务影响有限。公司以及中兴康讯的管理层已经更换,同时公司部分海外地区的业务进展受到波及,未来进展情况有待观察。但公司的核心利润驱动业务-国内运营商网络受波及程度稍小,未来整体毛利率有望回升(2018Q2/Q3毛利率环比提升明显)。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为-63.1亿元/40.8亿元/58.5亿元。对应估值为N/A,19倍,13倍,首次覆盖,考虑公司未来受益5G的确定性,给予“买入”评级。 风险提示:贸易制裁后续进展对公司业务造成更大影响的风险;5G建设进度不及预期,影响公司相关业务的风险;公司管理层变动负面影响超出预期;公司5G研发进展不及预期。

首次覆盖,给予买入评级,目标价18.63元。Multek已顺利完成交割,公司完善软硬板一体化中高端印刷电路板供应能力;艾福电子已获得5G相关订单,射频龙头优势显现。随着非主营业务的逐步剥离,公司未来盈利能力将持续提升。预计2018-2020净利润11亿/17.2亿/23.6亿,EPS为0.69元/1.07元/1.47元。给予2018年27倍PE,对应目标价18.63元,给予买入评级。 一手好牌两手准备,精密制造能力为核心。随着5G基站和天线一体化趋势成为行业共识,通信主设备龙头制造商同时也是全球基站天线发货量最大的厂商,作为大客户的长期核心合作伙伴,公司在基站天线及滤波器业务将受益于5G周期高速增长。从公司过往营收情况来看,通信制造设备组件收入增长情况与基站天线采购周期基本吻合,在2020年5G基站大规模采购之前,基站天线将由主设备供应商提前进行采购整合。艾福电子为大客户陶瓷介质滤波器供应商,被低估的5G射频龙头。5G时期基站滤波器从金属腔体滤波器向陶瓷介质滤波器演进,而目前能够具备上游陶瓷粉料配方工艺、同时具备量产介质滤波器和调试能力、并已实现批量供货的,只有艾福电子和灿勤科技。5G基站所需介质滤波器的国内市场空间预计约336亿元。 逐步剥离非主营业务,聚焦打造高端PCB一站式供应商。公司今年完成Multek的收购,实现中高端PCB软、硬板业务领域的全系列产品组合,公司现有下游的通信、消费电子、汽车等市场,与Multek高度重合,有利于双方共享营销渠道和客户资源,同时Multek也导入众多优质海外资源和客户,实现充分互补,进一步提升公司的整体市场竞争力。作为目前国内最大的PCB制造商,公司今年追加至130亿投入盐城基地进行扩产,目前MLFX和Multek的毛利率水平在大陆企业中还处于中低水平,未来在逐步引进内资管理经验后有望进一步提升盈利能力,在5G和汽车电子的行业加速进程中,成长空间巨大。 风险提示:5G进展和订单不达预期、消费电子大客户销售额不达预期、盐城建设不达预期、原材料上涨、竞争加剧导致毛利率下滑、Multek协同不达预期。

营收同比增长37.1%至30.6亿元,归母净利润同比增长2.7%至0.7亿元。公司前三季度实现营收30.62亿元,同比增长37.12%,其中第三季度实现营收10.99亿元,同比增长23.13%;前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为0.71亿元,同比增长2.71%,其中第三季度实现归母净利润为0.30亿元,同比增长35.04%。收入增长主要是由于“双反”政策落地,美国客户回流而造成的铝加工业务增长以及智能光控隔热膜业务稳步推进,纸类贸易业务销售增长所致。 毛利率同比下降0.9个百分点至12.7%,期间费用率同比下降4.6个百分点至5.7%。公司前三季度毛利率为12.7%,同比下降0.9个百分点;其中第三季度毛利率为14.8%,同比提升1.9个百分点;期间费用率为5.7%,同比下降4.6个百分点,其中销售费用率同比下降0.5个百分点至1.9%,管理费用率下降3.3个百分点至2.2%,财务费用率下降0.8个百分点至1.6%。 发行可转债推进量子高阻隔膜,公司100%控股江苏中基。公司在功能性薄膜业务上研发能力惊人,18年发行可转债计划募资9.5亿元,投资高阻隔膜项目生产和补充营业资金,加之节能膜在汽车车膜和建筑窗膜上的应用,公司的功能性薄膜业务势头强劲;公司100%控股江苏中基,江苏中基一直以高精度双零铝箔而闻名,广泛用于包装行业。随着近期大宗商品铝价的平稳、人民币大幅贬值带动公司出口业务的增长,加之“双反”政策落地,公司的美国客户将会有一个大幅度的回流,且公司目前共有铝箔产能8.3万吨,新生产线建成后将会与亚洲第一的公司产能相同。 盈利预测及投资建议:预计公司2018-2020年实现归母净利润1.2亿、1.8亿、2.3亿元,对应EPS为0.3元、0.4元、0.5元,当前股价对应PE为22.2倍、14.8倍、11.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:功能膜推广不如预期,铝价和汇率大幅波动风险。

光固化行业领军企业:公司是全球光固化领域技术引领者。光固化作为一项21世纪的重要绿色技术,与人们的衣(服饰印花打印)、食(食品包装打印)、住(木器漆)、行(电子器件、车载显示器、修补漆)、用(LCD、半导体)等密切相关,应用范围极其广泛。公司凭借光固化的核心技术,现已将产品下游延伸至PCB、LCD、半导体、凹印油墨、涂料等领域,成长空间大。公司核心技术自主可控,管理层深厚的技术背景是我们看好公司持续创新和布局高壁垒新材料的重要原因,公司未来有望在新项目的开发和储备上更加具市场敏感性和前瞻性。 受益于消费电子、LCD及半导体产业产能向大陆转移,光刻胶化学品需求快速增长:光刻胶是PCB、LCD和半导体集成电路的生产过程中重要的原材料之一。光刻胶及光刻胶用品因技术含量高导致行业竞争者少,目前主要由日本、欧美、台湾等少数公司垄断,仅有少数大陆企业近年来实现技术突破进入下游的供应体系中。随着下游产能逐渐转移至中国大陆,上游原材料进口替代需求迫切。受益于这种大趋势,中国市场的光刻胶用品需求将稳步提升。公司作为行业内技术领先的光刻胶用品生产企业,在PCB干膜光刻胶用光引发剂及LCD光刻胶用引发剂领域分别占据全球70%和45%的市场份额,伴随下游需求的快速增长业绩有望保持稳定增长。 环保趋严,公司UV-LED光固化产品大有可为:溶剂型凹印油墨VOCs排放量大,对人体健康和环境污染严重。18年10月环保部正式开始实施的凹印油墨标准中将VOCs允许限值由30%降至5%,印刷行业在面临较大的关停整治压力下,采取材料替代是解决VOCs排放根本途径。公司持股10%的格林感光自主研发的UVLED油墨环保节能优势明显,应用范围广阔,目前携手设备厂商松德智慧正在进行下游客户导入和打样过程,材料和设备双重专利封锁下竞争对手进入困难。目前国内凹印油墨每年30万吨左右的产量,UV-LED凹印油墨售价大约为100~120元/kg。公司现有产能3000吨,常州产业园设计规模为6万吨/年,满负荷生产后,每年产值约60~72亿,毛利率近50%,未来成长空间大。公司实际控制人承诺最迟于格林感光连续两年实现扣非净利润为正时,将其所持格林感光股权注入上市公司,有望成为公司新的业绩增长点,对利润增厚显著。 投资建议:暂不考虑未来格林感光后续进一步的资产注入对业绩带来的显著增厚,我们预计公司18~20年的营业收入分别为7.38亿元、8.58亿元和9.54亿元,归母净利润分别为1.62、2.10和2.51亿元,EPS分别为0.60、0.78和0.93元/股,对应三年PE分别为44.7、34.3和28.8倍。公司所处行业壁垒较高,自主研发能力强,UV油墨和OLED材料有望打开未来成长空间。国内新材料行业起步较晚,进口替代空间大,但目前大部分企业仍以仿制模仿为主,公司是国内新材料领域稀缺的创新型企业,独立研发能力强,因此应给与一定的估值溢价。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:凹印油墨推广进度不及预期、新产品开发面临的风险、OLED行业需求增长不及预期、汇率大幅波动风险等。

事件:公司发布18年三季报。公司18年前三季度总营收109.6亿元,同比+9.23%;归母净利8.72亿元,同比+22.51%;扣非后归母净利6.77亿元,同比+36.99;经营活动现金流25.2亿,同比+1.12%。18Q3单季度公司实现营收40.17亿元,同比+7.37%;归母净利3.69亿元,同比+23.14%;扣非后归母净利3.62亿元,同比+22.63%;经营活动现金流9.81亿元,同比-10.63%。 持续加盟费快速增长,盈利能力稳步提升逻辑验证。18Q1/Q2/Q3酒店业务营收分别为31.74/36.03/39.38亿元,分别同比+14.8%/+6.8%/+8.0%;净利分别为1.52/3.18/4.36亿元,分别同比+15.2%/+4.3%/+3.9%。18Q1/Q2/Q3境内酒店业务营收分别为22.95/25.52/28.50亿元,分别同比+15.1%/+7.4%/+10.0%;其中首次加盟分别为1.68/0.98/1.55亿元,分别同比+125.1%/-34.2%/+21.5%;持续加盟费分别为3.10/2.52/3.98亿元,分别同比+50.0%/+2.6%/+40.8%。 分公司来看,铂涛内部改善明显,维也纳业绩不达预期。分酒店品系看,锦江/铂涛/维也纳/卢浮18Q3单季度分别实现营收7.61/12.51/7.02/11.05亿元,分别同比+0.4%/+12.4%/+16.9%/2.7%;归母净利0.87/1.86/0.61/1.02亿元,分别同比-27.2%/+49.0%/-31.1%/+20.1%。维也纳单季度业绩低于去年同期,主要由于计费时点导致。 前三季度关店增多,净开店数不及去年。酒店结构进一步向加盟倾斜。截止18Q3公司共有酒店7193家;前三季新开店841家(完成全年900家计划的93%),关店342家,共净增酒店499家(去年同期563家),增速+7.5%。单季新开业293家,关店135家,净增酒店数158家,季度增速2.2%。18Q3分直营/加盟酒店数分别有1016/6177家,单季分别净增-9/+167家。 酒店升级趋势延续:经济型酒店减少中端酒店增多趋势。截止18Q3分经济型/中高端酒店数分别有5000/2193家,18年前三季分别净增-30/+529家;Q3单季经济型/中高端酒店数分别-50/+208家。 中端同店RevPAR继续增长,综合RevPAR增速下降。18Q1-Q3境内经济型直营/经济型加盟/中端直营/中端加盟同店RevPAR分别为130.96/127.17/265.93/227.26元,分别同比+1.25%/-0.12%/+4.16%/+6.19%。18Q1/Q2/Q3境内经济型RevPAR分别为112.85/126.59/137.13元,分别同比+1.5%/-0.8%/-2.3%;境内中端revpar分别为200.34/219.64/226.34元,分别同比+2.3%/+1.8%/-0.7%,增速较慢主要受新店影响。18Q1/Q2/Q3境内直营RevPAR分别为139.94/161.49/168.96元,分别同比+4.4%/+4.2%/+1.3%;境内加盟revpar分别为142.66/159.24/172.14元,分别同比+8.6%/+6.8%/+4.7%;增速受结构性变化影响。 盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非归母净利分别为9.2/12.6/16.1亿元,2018-2020年CAGR为32.3%,EPS为0.96/1.32/1.68元,当前股价对应PE分别为22/16/13倍。我们给予19年30倍的PE,公司合理市值为330亿元,对应19年目标股价28.81元。 风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

2018年1-9月业绩概况。2018年1-9月,公司营业收入为687.83亿元,同比增长22.49%;归属于上市公司股东净利润为54.83亿元,同比增长112.98%;对应每股收益为1.82元。分季度看,三季度营业收入为252.16亿元,同比与环比分别增长19.73%、7.03%;归属于上市公司股东净利润为20.33亿元,同比与环比分别增长25.91%、6.74%。 量价齐升助推营业收入同比实现增长。据公司产销快报披露,2018年前三季度公司铁、钢、材产量分别为1200/1453/1364万吨,同比分别增长8.8%/14.9%/12.3%。其中三季度铁、钢、材的产量分别为430/516/483万吨,环比分别增长7.0%/5.1%/3.6%。产品价格方面,据测算2018年前三季度公司吨钢售价约为5032元/吨,同比上涨9.0%。在供给侧改革、环保限产及下游油气和造船领域景气恢复的环境下,公司产品量价齐升,前三季度营业收入同比增长22.49%。 吨钢毛利季度环比持续提升。报告期内,公司主营业务综合毛利率为17.78%,同比上升5.49个百分点。从吨钢数据看,按照产品收入与钢材产量粗略计算,2018年前三季度公司产品吨钢毛利为895元/吨,同比增长57.7%。分季度看,2018年公司吨钢售价环比持续提升,但吨钢成本略有波动,吨钢毛利呈现季度环比持续增长态势。具体数据方面。2018年Q1-Q3公司吨钢售价分别为4680/5075/5167元/吨,吨钢成本分别为3920/4194/4170元/吨,吨钢毛利分别为760/881/996元/吨。 阳钢注入后生产规模得以扩张,增厚公司业绩。阳春新钢产品以线棒材为主,致力于成为华南区线棒材主要生产基地。2017年阳钢全年产钢283万吨,吨钢净利为213.8元/吨。据公司披露,2017年阳钢实现净利润6.05亿元,公司正在就阳钢注入上市公司的可行性和具体方案进行研究和论证。 投资建议。暂不考虑阳钢注入影响,我们预计公司2018-2020年归属于上市公司股东净利润为73.31亿元、76.49亿元、79.41亿元,每股收益分别为2.43元、2.54元、2.63元。公司属于典型的可获取转嫁利润的区域板材龙头企业,具备绩优低估值特征,我们维持“增持”的投资评级。 风险提示:环保限产不及预期风险;需求下滑超预期风险;阳钢注入不确定性风险。

事件一:公司发布18年三季报:18年1-9月实现营业收入11.30亿元,同比增加29.73%;实现归属于上市公司股东的净利润1.48亿元,同比增长58.58%,折合EPS0.82元。加权平均ROE为15.37%。第三季度单季公司实现营业收入4.17亿元,同比增加34.36%,环比增加6.92%;实现归属于上市公司股东的净利润0.62亿元,同比增长62.35%,环比增加22.01%。 公司业绩超市场预期。 事件二:公司公告与宁夏中卫市政府签署投资框架协议,计划投资8.1亿元,在中卫建设年产6.8万吨高分子材料功能助剂及配套原料项目,包括新建抗氧化剂生产线和紫外线吸收剂生产线17条,新建车间12个、新建库房三座、罐区一座及配套废物处理设施等。公司预计达产后年可实现销售收入27亿元、利税3亿元。 产能持续扩张助力公司业绩高增长:18年以来公司营业收入和净利润持续稳步增长,主要得益于公司产能的持续释放。公司17年底建成实际产能32400吨,到18年底随着常山产能扩建完毕,公司实际产能可达47900吨,珠海基地公司规划12.5万吨助剂产品,其中一期6.5万吨近期已经开始土建,预计将于2020年一季度投入生产,同时近期公告的宁夏中卫规划产能6.8万。18年三季度公司在建工程为0.74亿元,在建工程转固后公司固定资产规模将进一步增加,带动公司利润总额再上一个台阶。产能的陆续投放将保证公司未来3年高成长性。 公司产品竞争优势明显,行业定价能力强:前三季度公司毛利率31.08%,同比提高3.17个百分点,较高的毛利率水平体现出公司区别于普通助剂企业,产品定位中高端市场。公司深耕高分子助剂领域多年,海外收入比例接近50%,海外客户大多是巴斯夫、杜邦、壳牌等化工巨头,国内客户大多是中石化、神华集团、金发科技等行业龙头,客户涵盖了全球化工50强的2/3。 投资建议:我们预计公司18-20年的归母净利润为1.81、2.51、3.31亿元,18-20年EPS分别为1.00、1.40、1.84元/股,对应三年PE为24.4、17.6、13.3倍,继续推荐。 风险提示:新建生产基地建设进展放缓、原材料成本波动风险、产品销售业务拓展不及预期、环保和安全生产风险、技术泄密和人才流失风险。

营收持续高增长,业绩放缓主要因毛利率下滑。公司2018前三季度营业收入536.22亿元,同比增长39.84%;归母净利润16.26亿元,同比增长25.78%,业绩增速低于营收增速主要因毛利率有所下滑以及税金及附加增加所致。分季度看Q1-Q3单季收入分别增长41.89%/32.3%/46.36%,三季度单季营收增速较二季度有明显提升, 归母净利润分别增长28.97%/27.36%/21.66%。 毛利率下滑较大,费用率下降明显,现金流情况大幅改善。2018年前三季度公司毛利率10.94%,较上年同期下降2.79个pct,主要系工程施工(承包)行业市场竞争加剧,利润空间压缩以及部分项目停缓建,同时材料、人工等费用不断增长所致。营业税金及附加占收入比上升0.16个pct,主要系土地增值税增加所致。三项费用率5.96%,较上年同期下降2.19个pct,其中销售/管理(加回研发费)/财务费用率分别变动+0.01/-0.81/-1.39个pct,其中财务费用率大幅减少主要系人民币相对美元贬值,汇兑收益增加所致。资产减值损失与上年同期基本持平。投资收益较上年同期增加0.67亿元。净利率下降0.34个pct,为3.03%。公司经营性现金流净额15.19亿元,去年同期为-9.08亿元,同比大幅改善,主要系业主盈利好转回款相对及时,同时公司积极加快结算和应收账款催收,销售商品提供劳务收到的现金增加所致。 煤化工及搬迁技改项目助力9月订单大增,全年订单有望创历史新高。公司公告2018年1-9月份新签订单1076.8亿元,同比增长80.16%,较上月提升4.79个pct,前9月订单增速加速站上80%,9月单月新签89.73亿元,同比大增157.55%,主要因9月新签煤化工和搬迁技改大单,同时去年同期订单新签绝对值较小。分区域看,1-9月公司境内新签合同额605.61亿元,同比增长70.92%,较上月提升10.16个pct,9月单月新签89.37亿元,同比增长169.19%,境内订单增速明显发力;1-9月份境外新签471.19亿元,同比增长93.61%,较上月小幅下滑1.16个pct。当前国际油价较去年同期已大幅上涨,石化领域资本开支有望提速。9月公司新签内蒙古久泰100万吨煤制乙二醇项目(42亿元)及湖北合成氨搬迁技改项目(15亿元),助力订单大增,预计后续公司将继续受益石化、煤化工及搬迁技改类投资增加,订单有望保持较快增长。公司 2018年计划新签合同额 1100亿元,较 2017年增长 15.7%,而截至9月已签订单完成计划进度为97.9%,全年有望明显超额完成目标,并创历史新高。 投资建议:我们预测18/19/20年公司归母净利润分别为22/31/38亿元,分别增长41%/39%/24%,EPS0.44/0.62/0.77元,当前股价对应PE 分别为13/9/7倍,当前PB 为0.97倍,给予买入评级。 风险提示:油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险、海外经营风险、汇兑损失风险、资产减值损失风险。

业绩稳健增长符合预期。公司2018前三季度营业收入4898.71亿元,同比增长6.40%;归母净利润126.46亿元,同比增长20.11%。业绩增长大幅高于收入增速主要因毛利率提升明显。分季度看Q1-Q3单季收入分别增长6.97%/6.89%/5.52%,归母净利润分别增长18.86%/25.87%/15.77%,Q3业绩增速略有放缓主要因费用率及少数股东收益占比提升。 盈利能力持续提升,现金流季度环比改善。2018年前三季度公司毛利率9.99%,较上年同期增加1.19个pct,毛利率增加主要系高毛利率的市政、PPP 等业务占比提升所致。营业税金及附加占收入比下降0.04个pct。三项费用率5.84%,较上年同期提升0.4个pct,其中销售/管理(加回研发费)/财务费用率分别变动-0.01/+0.22/+0.19个pct,财务费用率增加主要因公司借款增加所致。资产减值损失(含信用减值损失)较上年同期增加7.76亿元,预计因本期回款偏慢,造成应收款项及合同资产规模增长,从而导致计提增加。投资收益较上年同期增加0.39亿元。归属少数股东收益增加9个亿,可能因子公司层面股权融资增加。净利率上升0.29个pct,为2.58%。 公司经营性现金流净额-476.38亿元,去年同期为-198.43亿元,现金流流出有所增加主要系融资紧张环境下业主付款进度偏慢。公司Q1/Q2/Q3单季经营性现金流分别为-407/-52/-17.5亿,流出主要发生在一季度,且逐季改善。 三季度订单增速有所放缓,但在手订单较为充裕。公司2018年前三季度新签合同总额8917亿元,同比增长5.33%,较上季度回落5.06个pct,其中三季度单季新签2826亿元,同比下降4.14%。分版块来看,工程承包板块同比增长2.92% , 其中铁路/ 公路/ 轨交/ 房建/ 市政同比增长-0.25%/-23.43%/-40.58%/49.98%/20.45%,房建和市政为订单增长的主要驱动因素,铁路订单下滑主要因去年基数较高,公路订单下滑主要因PPP等大额项目减少。非工程承包板块中勘察设计/工业制造/物流与物资贸易/房地产分别增长10.82%/0.71%/14.36%/17.58%。分地域看,境内业务新签合同额8152亿元,占新签合同额的91%,同比增长2.84%;境外业务新签合同额765亿元,占比9%,同比增长42.05%。截至2018年三季度末,在执行未完工订单为26817亿元,同比增长23.25%,约是2017年收入的3.9倍,充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。 投资建议:我们预测18/19/20年公司归母净利润分别为195/223/250亿元,分别增长21.3%/14.4%/12.6%,EPS1.43/1.64/1.85元,当前股价对应PE分别为7.1/6.2/5.5倍,目前PB 为0.86倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外经营风险,应收账款风险,订单转化进度低于预期风险等。

收入与业绩稳健增长,符合预期。公司发布2018年三季报,前三季度营业收入8405.10亿元,同比增长9.03%;归母净利润272.99亿元,同比增长5.88%。分季度看公司Q1/Q2/Q3单季收入分别增长15%/9.8%/2.4%,Q3收入增长继续放缓,预计主要因融资环境趋紧导致项目进度受到影响,房建与基建收入均出现放缓;归母净利润分别增长15%/0.35%/5.4%,Q3业绩略有提速主要因毛利率同比提升。 基建业务快速增长,地产业务收入加速,业务结构不断优化。分版块看,2018年前三季度房建实现营业收入5219亿元,同比增长7.4%,较上半年放缓6.7个pct,占比62%,同比下降1个pct;基建实现营业收入1934亿元,同比增长25.6%,较上半年放缓4.6个pct,占比达到23%,同比提升3个pct;房地产业务实现营业收入1181亿元,同比增长3.2%,较上半年加速13个pct,占比14%。基建业务增速有所放缓,但仍大幅高于整体收入增速,占比不断提高,业务结构得到进一步优化。 毛利率显著提升,财务费用及管理费用率增加。2018年前三季度公司毛利率10.49%,较上年同期增加0.93个pct,主要因高毛利率基建业务占比提升,同时房建/基建/地产毛利率分别提升+0.7/+0.9/+3.5个pct。三项费用率3.53%,较上年同期上升0.74个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别变动+0.03/+0.28/+0.43个pct。管理费用率提升主要因员工薪酬增长较多;财务费用率提升主要因本期流动负债增加造成利息支出增加。资产减值损失较上年同期减少8亿元,主要系本期计提存货跌价准备与无形资产等减值减少。投资收益较上年同期减少9.7亿元,主要因去年同期子公司中海外发展收购合营公司BigProfitEnterprisesLimited剩余50%股权产生的分步合并收益较多。净利率下降0.1个pct,为3.25%。公司经营性现金流净额-650亿元,去年同期为-753亿元,现金流为负主要因拿地支出较多,收现比/付现比分别为100%/114%,同比变动+3.6/+4.9个pct。 1-9月房建订单稳健增长,基建订单有所下滑,地产销售趋势较好且拿地积极。2018年1-9月公司建筑业务新签合同额同比增长3.80%至16639亿元,其中,房建业务新签12270亿元,同比增长12.50%;基建业务新签4282亿元,同比下滑15.20%,主要因严监管下新签PPP订单减少;新开工面积同比增长17.90%,较1-8月放缓1.1个pct。公司地产业务实现合约销售额2070亿元,同比增长23.40%,较1-8月提升2.6个pct;合约销售面积1350万平米,同比增长16.20%,公司地产销售情况较上半年有明显好转。1-9月新购置土地1968万平方米,同比大幅增长41%,显示公司拿地积极。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.85/0.94/1.03元,分别增长8.4%/10.5%/9.6%,当前股价对应三年PE分别为6.2/5.6/5.1倍,给予买入评级。 风险提示:融资环境持续收紧、政策波动风险、地产调控风险。

事件:公司发布三季报。18Q1-Q3营收341.01亿,同比增长64%;归母净利27.05亿,同比增长42%;18Q3单季度营收130.17亿,同比增长59%;归母净利7.86亿,同比增长29%。 单季度业绩增速放缓,现金流表现优异。业绩增长出现波动的原因为三亚计提特许费等,导致三亚贡献利润较去年同期有明显下滑。由于存在纯计提未付现费用,18Q3经营性现金流净额则保持了48%的增长,现金流表现相对优异。 三亚离岛免税店由于特许经营费用计提导致单季度利润贡献同比负增长60%,是三季度业绩增速放缓的主要原因。18Q1-Q3营收57.12亿/+30%、归母净利8.60亿/+33%,18Q3营收15.72亿/+33%、归母净利0.72亿/-60%,主要受计提特许费等影响,预计离岛免税新政落地后额度的提升将进一步推动三亚免税店的业绩增长; 首都机场店单季度净利率水平提升,未来增长可期待。18Q1-Q3营收54.55亿/+93%、归母净利1.47亿/+27%,18Q3营收19.75亿/+35%、归母净利0.89亿/+39%,归母净利率4.5%较18年上半年1.7%的归母净利率环比提升,盈利能力改善为首都机场未来的业绩增长释放信心; 上海机场店贡献业绩稳步增长,明年扣点率执行新标准净利率水平或将下滑。18Q1-Q3营收71.69亿、归母净利3.89亿,18Q3营收32.49亿、归母净利1.74亿,归母净利率5.4%基本与18年上半年5.5%的归母净利率持平,预计明年浦东T2及虹桥启动42.5%新扣点后净利率或下滑; 香港机场店业绩减亏,预计明年盈利性进一步提升。18Q1-Q3营收15.06亿、归母净亏1.65亿,18Q3营收5.54亿、归母净利-0.45亿,较18年上半年减亏,随着下半年全面开业后的运营逐步成熟,香港机场9月已实现微盈,预计四季度及明年盈利性将进一步提升。 盈利预测与投资建议:维持预计公司18-20年EPS为1.90/2.37/2.87元,对应PE为26/21/17倍,若叠加市内免税店预期,预计有10亿以上的业绩空间,再考虑注入海免的增量,成长性高,因此,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险。