公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。 销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。自产矿成本：金233元/克，环比+1.18%；银1.81元/克，环比-1.63%；铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；银3.04元/克，环比+1.00%；铜3.49万元/吨，环比-16.14%；锌0.72万元/吨，环比+25.39%。 财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。 收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。 扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

事件：德邦股份发布三季报，公司2024年Q1-Q3实现营业收入282.96亿元，同比增长11.21%，实现归母净利5.17亿元，同比增长9.71%；其中2024年Q3实现营业收入98.5亿元，同比增长1.03%，实现归母净利1.84亿元，同比下降19.4%。 需求承压致单位收入环比下滑，静待行业景气修复。2024年Q3公司实现营收98.5亿元，同比+1.03%，剔除网络融合项目收入影响，公司营业收入同比+2.74%。分业务来看，Q3快运/快递/其他业务分别实现收入88.79/5.35/4.35亿元，同比+1.23%/-18.00%/33.82%，环比+7.5%/+0.8%/+21.2%。快运业务剔除网络融合项目收入影响，收入同比增长3.2%，我们认为公司与京东物流的关联交易因为市场需求疲软而同比回落。快运核心业务实现货量约341万吨，同比增长约9.37%，测算下快运核心业务单公斤价格约为2.34元，环比下滑约1.3%。 我们认为单位价格环比回落主因1）公司调整价格策略以应对市场需求变化，2）公司7月起发力大件专业市场，货品结构变化下单位价格也有所下滑。展望Q4，需求疲软下公司或维持当前价格水平以保持市场份额稳定。 精细化管理持续发力，运输成本增加致毛利率小幅下滑。2024年Q3公司毛利率约为7.42%，同比下滑0.71pct。1）公司持续推进精细化管理举措，人工/房租费及使用权资产/折旧摊销/其他成本占收入比重分别下降2.05pct/0.69pct/0.36pct/0.63pct2）运输成本占收入比同比+4.44pct，主因业务结构变化，整车、供应链等高运费的业务体量提升及投入运输资源以提升客户体验。我们认为，毛利率承压主因需求疲软下公司成本端规模效应有待释放，随着需求改善以及公司持续推进降本增效举措，毛利率弹性可期。 费用管控持续发力，费用率同比下滑。2024年Q3公司费用率约为5.2%，同比下滑0.98pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.90%/2.64%/0.29%/0.43%，同比+0.60pct/-1.33pct/+0.01pct/-0.27pct。管理费用率实现较大改善，主因公司持续推进流程优化及职能组织扁平化，实现管理效能的不断提升。销售费用率小幅增长，主因公司主动增加销售人员以强化销售能力建设。 盈利预测与评级：高端快运格局清晰，行业价格有底，公司收入端依靠新业务拓展及京东物流导流，货量规模有望持续提升，产能利用率提升下成本有望持续改善，顺周期下盈利弹性明显。我们预计2024-2026年归母净利润为8.13/10.75/12.56亿元，对应PE分别为18.1/13.7/11.7x，维持“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失

事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入91.46亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00亿元，同比下降17.89%。 产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28亿元，同比增长14.14%，均价为5.92元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79亿元，同比下降12.51%，均价为3.59元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02亿元，同比增长13.02%，均价为14.58元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。 整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。 地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。 考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。 盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为38、27、21倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期

事件： 公司发布 2024年三季报， 公司实现营业收入 789.29亿元， 同比增长 0.43%，归母净利润 14.55亿元， 同比增长 3.08%， 其中三季度， 公司实现营业收入 243.02亿元， 同比增长 1.17%， 归母净利润 5.00亿元， 同比下降 3.47%。 ? 单季营收同比提速， 营业外支出压制利润。 2024年第三季度， 公司实现营业收入243.02亿元， 同比增长 1.17%， 较第二季度增速+1.38Pct， 归母净利润 5.00亿元，同比下降 3.47%， 较第二季度增速-6.77Pct， 主要系中国核建子公司根据诉讼进展确认损失， 造成营业外支出增加所致。 若不考虑营业外支出影响， 2024年前三季度公司归母净利润同比增长 14.40%。 ? 费用率保持稳定， 减值损失大幅减少。 2024年前三季度， 公司期间费用率为 6.77%，同比上升 0.13Pct， 环比上升 0.57Pct， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为0.03%、 2.02%、 2.67%、 2.04%， 分别同比-0.01、 -0.23、 0.45、 -0.08Pct， 其中研发费用率上行主要系公司高度重视科技创新的支撑作用， 在核电等重点施工领域加大研发投入所致。 此外， 2024年前三季度， 公司信用和资产减值损失分别为 2.61和 0.41亿元， 分别同比下降 39.82%和 40.67%， 主要系公司部分项目本期回款， 冲回前期计提的减值准备以及上年同期计提长期股权投资减值准备所致。 ? 公司核建业务开始提速， 业绩弹性或领跑产业。 中国核建的核心业务为核电工程建设， 是全球唯一连续 30余年不间断从事核电建造的企业， 目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。 根据核电站核准及开工进度， 预计第三季度公司核电工程业务已经开始提速， 明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点， 高峰期核电收入或将达到 600-800亿元， 由于核电业务净利率高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业。 ? 盈利预测与评级： 我们判断， 公司减值高峰将近， 未来潜在风险减值规模约 60亿元（ 或有）， 保守起见， 我们按照 2024~2026年信用减值分别为 21.01、 24.89、 22.52亿元测算， 公司归母净利分别为 24.29、 30.57、 39.67亿元， 当前股价对应 PE 分别为 11倍、 8倍和 6倍； 若不考虑信用减值影响， 公司 2024~2026年归母净利分别为 45.30、 55.46、 62.18亿元， 当前股价对应 PE 分别为 6倍、 5倍和 4倍， 维持“买入” 评级。 ? 风险提示： 核电安全风险， 项目进度不及预期， 非核业务大幅下降

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 14.66亿元， 同比减少 5.58%； 归母净利润 2.65亿元， 同比减少 3.88%； 扣非后归母净利润 2.68亿元， 同比减少2.65%。 单三季度实现营收 5.93亿元， 同比减少 35.88%； 归母净利润 1.32亿元，同比减少 45.87%； 扣非后归母净利润 1.32亿元， 同比减少 46.07%。 公司三季度业绩下滑主要系流域来水偏枯， 业绩低于市场预期。 三季度来水偏枯业绩承压， 看好公司现金流价值。 公司三季度归母净利润同比大幅下滑主要系三季度水电站所在流域来水偏枯， 程度达到近十年之最。 根据公告， 公司单三季度水电合计发电量 18.85亿千瓦时， 对应利用小时数为 583小时。 根据我们统计， 公司 2015年至 2023年， 单三季度水电站利用小时数维持在 900-1500小时， 今年三季度来水情况或体现气候的多变与预测的困难。 但我们认为， 短期来水波动虽然影响公司短期业绩， 但在整个水电站运营模式下， 对公司整体价值影响甚微。 公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到 7.5亿元， 永续经营下，假设 7%股权折现率， 公司合理市值超过 100亿元。 持续还债优化债务结构， 业绩中枢持续上移。 截至 2024年 9月底， 公司合计负债88亿元（ 非流动负债 56亿元）， 资产负债率 56.09%， 较年初下降 2.47个百分点，较 2020年底下降 10.09个百分点。 近十年来公司持续偿还债务， 降低资产负债率，财务费用从 2015年的 7.86亿元下降至 2023年的 3.36亿元； 单三季度看， 今年三季度财务费用较 2015年三季度下降 1.27亿元。 在利率下行周期以及公司的持续高债务偿还下， 有望带动财务费用进一步下降， 业绩中枢或持续提升。 华电集团贵州区域电力平台， 乌江水电拥有约 9GW 水电装机。 华电集团于 2010年对黔源电力承诺， 在黔源电力经营区域内， 黔源电力享有新业务的优先选择权以及存量业务的优先受让权。 截至今年 6月底， 公司总装机 404万千瓦， 其中水电 323万千瓦、 光伏 81万千瓦， 在建 14万千瓦光伏。 华电集团在贵州境内未上市资产主要为贵州乌江水电开发有限责任公司（ 华电集团控股 51%）， 截至今年 3月底， 乌江水电控股装机 1356万千瓦， 其中水电、 火电、 光伏分别为 870、 450、 37万千瓦。 盈利预测与评级： 结合公司前三季度经营情况， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.05/5.07/5.38亿元， 同比增速分别为 15%/67%/6%， 当前股价对应的PE 分别为 22/13/12倍。 公司今年首次中期分红， 分红比例 32%（ 归母净利润口径）。 我们持续看好公司现金流价值， 维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2024年三季报， 实现收入 681.50亿元， 同比下降 31.27%， 归母净利润 51.98亿元， 同比下降 40.05%； 其中单三季度实现收入 225.85亿元， 同比下滑 32.89%， 归母净利润 18.73亿元， 同比下滑 15.13%。 公司营收同比增速进一步承压， 预计主要由销量萎缩导致。 环比看， 公司单三季度收入增速-32.89%， 较单二季度的-28.92%进一步承压。 拆分看， 2024三季度全国PO42.5水泥均价 385元/吨， 同比上涨 22元， 并未构成边际拖累， 但全国水泥产量仅 4.80亿吨， 同比下降 11.85%， 我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。 单三季度盈利能力有所回升， 收入萎缩导致费用率上行。 盈利能力看， 公司前三季度毛利率 19.54%， 同比上升 1.21个百分点， 单三季度毛利率 20.78%， 同比上升4.60个百分比， 环比上升 0.8个百分点。 我们判断， 毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。 公司前三季度期间费用率 9.93%，同比上升 2.49个百分点， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别上升 0.87、 上升 1.72、 下降 0.05、 下降 0.04个百分点。 单三季度期间费用率 10.73%， 同比上升 2.72个百分比， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别上升 0.71、 上升 2.88、下降 0.18、 下降 0.68个百分点， 预计主要由于收入规模萎缩导致。 DCF 估值法下具备配置价值。 当下， 行业“竞合” 预期增强， 三季度水泥价格走出底部， 使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。 根据我们此前深度报告测算， 相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的 DCF 估值法内在价值， 当前市值具备配置价值。 我们认为， 当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（ 截止 Q3货币资金约 750亿元）， 但未进行收并购或现金分红， 资金回报率较低。 预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下， 在手现金分红概率具备上修可能， 公司合理市值有望向 DCF 定价靠拢。 盈利预测与评级： 目前国内水泥价格开始走出底部特征， 一方面， 企业挺价开始落地， 水泥价格在 9月开启反弹， 另一方面， “化债+房地产” 积极表述有望驱动需求侧预期改善， 我们判断， 公司业绩有望在 Q3见底， 后续回暖具有合理性。 我们预计2024-2026年归母净利润为 81.63、 90.49、 101.27亿元， 对应 10月 29日股价 PE分别为 17X、 15X、 14X。 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期， 非水泥业务进展不及预期， 原材料价格波动

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。 三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。 单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

煤炭行业投资新框架， 个股 alpha 重于行业 beta。 煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的， 因为任何人都说不清楚， 而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。 影响因素包括碳中和政策的力度、 储能技术革命性突破的时点等， 这些都不是投资者能掌控的， 技术进步不是线性的， 颠覆式创新很难提前预知。 因此， 现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤， 都是不负责任的。 不妨做一个贝叶斯主义者， 分散布局， 根据概率迭代调整仓位， 所以从大类资产配置的角度， 煤炭板块值得配置。 于是乎， 煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差， 而是寻找哪个公司值得长期持有， 我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清： 分红率比股息率更重要， 久期比业绩更重要。 煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率， 并与长江电力对标。 而事实上， 一方面长江电力的估值逻辑非常特殊， 并不具备普遍性； 另一方面， 包括长江电力、 中国神华在内的泛稳定价值类资产， 股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。 长江电力是近乎永续资产， 分红就是纯粹的收益， 但是煤炭剩余寿命有限， 收到的钱不完全是收益， 还有一部分本金， 因为这些资产不存在终值。 用股息率选股， 不仅容易错过长江电力， 也容易错过中国神华。 单纯按照股息率筛选出的标的， 股价走势往往并不理想。 相比股息率， 我们认为对非成长性行业而言， 分红率更加重要， 分红率的背后是分红意愿， 分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产， 对 IRR 影响最大的是久期， 也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间， 而非短期业绩。 模型可以量化测算， 业绩小幅波动对 IRR 的影响有限， 而预期使用寿命的伸缩将导致 IRR巨幅震荡。 因为 IRR 是时间序列数据， ROE 只是截面数据， 真正影响企业价值的是 IRR， 而非 ROE。 底线思维下的中国神华： 干涸池塘的最后幸存者。 这是一种底线思维， 并不意味着煤炭行业一定会“干涸” 。 我们试图论证的是， 即便煤炭行业萎缩， 公司预计也是最后的幸存者， 久期远长于行业平均。 一体化布局是公司竞争力的结果， 而非竞争力的初始来源， 公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低， 矿区位置集中， 是“终端同质化商品中的少数低成本供给” ， 一体化布局与地域分布扩大了该优势。 即便行业大幅萎缩， 公司也有着更强的对需求波动的抵御能力， 市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。 最后， 很多人认为中国神华的财务报表过于透明， 反而没有了预期差。 恰恰相反， 本文详细拆解了公司的财务报表， 我们认为一份经得起拷问的财务报表， 在长期来看， 本身就是一种 Alpha。 同时， 公司较低的资产负债率， 意味着更强的抗风险能力。 储能技术革命性突破， 以及双碳政策加速的可能性不能排除， 如果资产剩余使用寿命大幅下修， 未来自由现金流总额减少， 相比权益所有者， 债权人是优先保障的， 还债是第一位的， 权益价值可能直接归零， 在经历房地产市场巨震后， 市场对此并不陌生。 但是中国神华近乎零有息负债， 仅存的负债多为应付账款、 预计负债等。 对于“以久期为最大弹性” 的资产， 低负债率是最大的安全垫， 也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值： 暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为596.6、 610.6和 621.1亿元， 对应 PE 14、 13和 13倍。 以陕西煤业、 兖矿能源、 中煤能源作为可比公司， 2024-2026年 PE 分别为 10、 9、 9倍。 公司 PE 估值高于可比公司， 但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高， 而无论是从实体基本面还是从财务报表来看， 中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 煤价波动超出预期， 新能源转型速度加快， 储能技术重大突破。

事件： 公司发布 2024年三季报， 公司实现营业收入 5.78亿元， 同比增长 3.15%，归母净利润1.06亿元， 同比增长6.71%， 扣非归母净利润1.05亿元， 同比增长5.13%，其中三季度， 公司实现营业收入 2.08亿元， 同比增长 1.98%， 归母净利润 0.43亿元， 同比增长 3.73%， 扣非归母净利润 0.43亿元， 同比增长 1.53%。 主业增速环比回暖， 合同负债显著提升。 2024年第三季度， 公司实现营业收入 2.08亿元， 同比增长 1.98%， 较第二季度增速+4.20Pct， 归母净利润 0.43亿元， 同比增长 3.73%， 较第二季度增速+3.09Pct。 此外， 公司合同负债较本年度期初增加6095.59万元， 增长 91.30%， 较去年同期同比增长 6.71%， 主要系本报告期预收学生学费增加所致。 虽然公司第三季度主业增速较第二季度有所恢复， 但仍低于我们年初的预期， 我们推断主因或为公司教育业务主体龙门教育所在的陕西将在 2025年实施新高考， 或对复读意愿产生影响。 财务费用大幅上行， 总体费用率基本稳定。 2024年前三季度， 公司期间费用率为12.39%， 同比下降 0.40Pct， 环比上升 1.26Pct， 其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为 3.56%、 6.58%、 2.13%、 0.11%， 分别同比-0.53、 -0.02、 -0.17、 +0.32Pct，环比+1.16、 -0.35、 +0.09、 +0.37Pct。 其中， 前三季度财务费用较去年同期增加154.9%， 主要系本报告期利息收入减少所致。 中昊芯英季节性开支拖累投资损益， 持股比例有所稀释。 2024年前三季度， 公司投资损益为-597.93万元， 其中第三季度为 42.23万元， 已经开始转正， 主要系公司对中昊芯英的参股投资， 由于中昊芯英 2024年的业务在年底集中核算， 前期费用和成本在上半年已确认， 进而导致其前三季度亏损。此外， 2024年 9月 13日至 2024年 10月 16日， 中昊芯英连续三次通过增资扩股的方式引入投资者， 其注册资本由1040.41万元增加至 1247.76万元， 科德教育基于自身业务发展规划、未来投入在 AI职业教育领域因素， 自愿放弃行使本轮中昊芯英增资的优先认购权， 进而使得持股比例由 7.79%稀释至 6.50%。 盈利预测与评级： 我们维持公司 2024-2026年 1.72、 2.27、 2.83亿元的归母净利润预测， 对应 EPS 为 0.52、 0.69、 0.86元， 目前股价对应 24-26年 PE 分别为 28、22、 17倍， 考虑中昊芯英股权的潜在稀缺性， 维持“买入” 评级。 风险提示： 中昊芯英发展不及预期， 教育政策进一步收紧， 中昊芯英持股比例进一步下降

事件：公司发布2024年三季报，实现收入11.01亿元，同比增长24.76%，归母净利润4094.88万元，同比增长10.45%；其中单三季度实现收入4.56亿元，同比增长40.97%，归母净利润1311.32万元，同比下降15.03%，业绩符合预期。 在手订单逐步确认，营收大幅增长。公司单三季度营收大幅增长，我们判断公司大额在手订单开始逐步确认到收入端。公司中报期末在手订单总计37.43亿元，在手订单规模约是2023年公司全年收入的2.7倍。三季报公司合同负债13.63亿元，同比增长11.45%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持高增长。 利润总额明显增长，实际所得税率大幅增长造成业绩扰动。1）前三季度毛利率有所下滑：前三季度毛利率23.88%，同比下降3.56个百分点，其中单三季度毛利率21.74%，同比下降4.61个百分点，我们判断主要系季度项目确认结构扰动，预计四季度将有所回升。2）整体费用率下降，汇兑损失导致财务费用率上升：前三季度公司期间费用率18.53%，同比下降2.10个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.65%、8.30%、2.39%、1.19%，同比分别下降0.85、下降2.63、上升0.15、上升1.24个百分点；单三季度公司期间费用率15.19%，同比下降4.52个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.80%、5.56%、2.15%、1.68%，同比分别上升0.48、下降5.69、下降0.74、上升1.44个百分点。我们判断财务费用率上升主要是由于汇率波动导致汇兑损失。3）利润总额明显增长，实际所得税率大幅增加影响净利润：前三季度利润总额同比增长17.23%，单三季度同比增长18.83%。 前三季度实际所得税率26.35%，同比增长9.85个百分点，单三季度实际所得税率47.18%，同比增长32.06个百分点。我们判断三季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率回复至正常水平。 冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。1）核电：在核电厂中，分别为常规岛和核岛冷却系统，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代，目前国内新批的5个核电项目开始涉及浅海，冷却塔应用比例和价值量有望提升。2）液冷：市场关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代潜在空间值得期待。 盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.01亿元、1.32亿元，1.66亿元，对应10月30日股价PE为22X、17X、13X，维持“增持”评级。风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于

事件： 泽璟制药公布 2024年三季度业绩报告， 1） 2024前三季度实现营业收入 3.84亿元， 同比+36.16%， 归母净利润-0.98亿元， 亏损同比收窄， 扣非归母净利润-1.05亿元， 亏损同比收窄。 2） 2024单三季度实现营业收入 1.43亿元， 同比+130.67%，归母净利润-0.31亿元， 亏损同比收窄， 扣非归母净利润-0.32亿元， 亏损同比收窄。 提质增效成效显著， 集中研发资源推进核心管线。 1） 2024前三季度研发费用 2.73亿元， 同比-18.62%； 销售费用 1.90亿元， 同比+10.15%； 管理费用 0.41亿元， 同比+89.03%。 2） 2024单三季度研发费用 0.92亿元， 同比-20.23%； 销售费用 0.69亿元， 同比+27.36%； 管理费用 0.15亿元， 同比-4.08%。 后期创新品种有望开启新一轮增长曲线。 1） 多纳非尼： 截至 2024年 6月 30日已进入医院 1081家、 覆盖医院 1844家、 覆盖药房 934家， 正在逐步扩大市场占有率。 2） 重组人凝血酶： 目前处于获批上市后的市场进入阶段， 积极推进医保谈判的各项工作。 3） 吉卡昔替尼(JAK)： 骨髓纤维化适应症的 NDA 申请已于 2022年 10月获CDE 受理， 有望今年获批上市。 此外正在开展用于重症斑秃（ III 期达主要终点） 、中重度特应性皮炎（ III 期） 、 强直性脊柱炎（ III 期） 等多项自身免疫性疾病临床试验。 4） 重组人促甲状腺激素： 甲状腺癌术后诊断适应症 BLA 申请已于 2024年 6月获受理， 针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。 早期创新管线早期数据优异， 具备全球竞争优势。 1） ZG006(CD3× DLL3× DLL3)： 正在开展在中国的 I/II 期临床试验， ESMO 披露小细胞肺癌早期数据(9例 SCLC 受试者中,ORR 为 66.7%， DCR 达 88.9%)。 2） ZG005(PD-1/TIGIT)： 2024ASCO披露宫颈癌数据优异， 中国的 I 期剂量爬坡已经完成， I/II 临床试验正在开展中。 3）ZG19018(KRAS G12C) 、 ZG2001( 泛 KRAS) 、 ZG0895(TLR8) 、 ZGGS18(VEGF/TGF-β 双抗)、 ZGGS15(LAG-3/TIGIT 双抗)均已进入 I/II 期临床试验阶段。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年总营收分别为 5.48/11.47/19.57亿元，同比增速分别为+41.79%/+109.33%/+70.60%。 2024-2026年归母净利润分别为-1.21/0.76/3.68亿元， 当前股价对应的 25/26年的 PE 分别为 219.39/44.98倍。 鉴于公司创新品种进展积极， 在研管线丰富， 未来放量可期， 维持“买入”评级。 风险提示： 临床研发失败风险， 竞争格局恶化风险、 销售不及预期风险。

事件： 鱼跃医疗公布 2024年三季度业绩。 24Q1-3公司实现收入 60.3亿元（ 同比-9.5%） 、 归母净利润为 15.3亿元（ 同比-30.1%） 、 扣非归母净利润为 12.7亿元（ 同比-23.7%） 。 分季度来看， 24Q1/Q2/Q3收入分别为 22.3/20.8/17.2亿元（ 同比 -17.4%/-8.8%/+2.2%) ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.6/4.6/4.1亿 元 （ 同 比-7.6%/-41.0%/-41.0%) ； 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 5.5/4.1/3.1亿 元 （ 同 比-21.7%/-25.1%/-25.4%)。 毛利率有所下滑， 费用投入增加。 24Q1-3公司毛利率为 50.1%（ 同比-1.4pct） ，Q1/Q2/Q3毛利率分别为 49.9%/50.2%/50.3%（ 同比-2.8/-0.3/-0.9pct） 。 24Q1-3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 15.4%/5.1%/-2.2%/6.7% ， 同 比+2.6/+0.8/-0.9/+0.8pct。 Q1/Q2/Q3销售费用率分别为 12.3%/16.4%/18.4%， 同比+1.2/+2.6/+4.0pct； 管理费用率分别为 4.4%/5.3%/6.0%， 同比+0.4/+1.3/+0.6pct； 财务费用率分别为-2.3%/-2.4%/-1.7%， 同比-2.2/-0.8/+0.9pct； 研发费用率分别为 5.6%/7.0%/7.9%， 同比+0.6/+0.9/+0.5pct。 盈利预测与评级： 参考前三季度业绩， 我们对盈利预测做出调整， 预计 2024-2026年公司总营收分别为 79.2/93.0/107.0亿元（ 前值为 85.9/99.3/112.8亿元） ， 归母净利润分别为 20.1/23.1/27.8亿元（ 前值为 20.3/23.5/27.3亿元） 。 公司为平台型家用器械龙头， 具备较强品牌力。 2020年后通过创新重塑， 聚焦三大高成长赛道， 增长潜力大， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 产品销售不及预期； 海外拓展不及预期； 竞争格局恶化风

事件：国药一致公布2024年三季度业绩。2024年前三季度公司实现收入564.7亿元（同比-0.2%），实现归母净利润10.7亿元（同比-10.4%）。分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别为190.9/187.0/186.8亿元（同比+2.2%/-5.1%/+2.6%)；归母净利润分别为3.9/3.5/3.2亿元（同比+7.3%/-24.2%/-10.4%)。 业务拆分：n分销板块：2024年前三季度收入408.4亿元，同比+3.2%；净利润7.8亿元，同比-0.9%，利润略微下滑，主要受到回款延迟导致资金成本增加所致。 n零售板块：2024年前三季度收入164.0亿元，同比-7.5%；实现净利润-0.4亿元，同比-110.4%，受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，业绩同比下滑。公司调整经营策略后，单Q3净利润-2467.9万元，环比Q2增加6729.4万元，亏损收窄，改善显著。 毛利率有所下滑，控费相对良好。2024年前三季度毛利率为10.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.4%/0.3%，同比+0.2/-0.1/+0.1pct。 24Q1/Q2/Q3毛利率分别为10.9%/11.1%/10.7%（同比-0.6/-0.7/-0.8pct）；销售费用率分别为6.6%/7.4%/7.0%，同比-0.1/+0.6/+0.1pct；管理费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%，同比-0.1/+0.0/-0.1pct；财务费用率分别为0.2%/0.4%/0.3%，同比+0.0/+0.2/+0.1pct。 盈利预测与评级：由于今年公司两大业务板块经营均有承压，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年归母净利润分别为14.5亿元、16.3亿元、18.3亿元（前值为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元），增速分别为-9.2%/12.5%/12.3%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

公司事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入18.9亿元，同比增长37.5%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长66.4%,；24Q3，实现营业收入7.5亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长17.9%，符合市场预期。 毛利率改善，费用率明显改善，盈利能力明显提升。盈利能力方面：1）毛利率为50.5%，23年同期为50.0%，22年同期为49.7%；2）销售、管理和研发费用率分别为10.0%、6.9%和2.4%，23年同期分别为14.7%、8.8%和3.9%；3）净利率为28.7%，23年同期为23.7%，22年同期为23.5%；整体来看，受益于毛利率的提升和费用率的控制，公司整体盈利能力大幅提升。此外，在分红方面，按每10股派发现金红利1.5元（含税），2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年度归属于上市公司股东净利润的比率为41.79%。 采浆站数量位居行业前三，预计采浆量42024年超01400吨。采浆站方面，广东双林目前拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科目前拥有19个单采血浆站，截至公告日，目前已有在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。2024年上半年公司采浆量约700吨（23年同期为550吨，同比增长25%以上），我们预计2024年全年采浆量超过1400吨。 公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.8%、19.7%、16.4%，当前股价对应的PE分别为21、18、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。

公司事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入12.45亿元，同比下滑43.16%，实现归母净利润4.13亿元，同比下滑11.07%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比下滑6.96%。 短期业绩承压，但采浆量稳步增长。2024Q3，实现营业收入3.49亿元，同比下滑46.2%（主要有复大医药和天安药业出表影响），实现归母净利润0.97亿元，同比下滑30.0%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下滑25.6%。核心血制品业务方面，24Q1-3，血制品业务实现收入10.9亿元，同比增长0.39%，24Q3，实现收入3.0亿元，同比下滑7.3%；采浆量方面，24Q1-3，公司实现采浆量387.44吨，同比增长12.39%。整体来看，公司采浆量实现了较为稳健的增长，为未来业绩增长打下基础。 公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润未来均有较大弹性。博雅近期收购了绿十字，考虑到上市公司在经营能力方面处于行业较高水平，在上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。 公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为5.0/5.6/6.3亿元（前值分别为5.5、5.9、6.7亿元），同比增长率分别112.6%、11.4%、12.1%，当前股价对应的PE分别为32、29、26倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。风险提示。竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等