报告摘要: 前三季度净利润略有下降。2011年前三季度,公司实现营业收入55.36亿元,同比增长11.0%,其中通行费收入38.56亿元,同比增长4.2%,配套业务收入16.40亿元,同比增长36.2%;毛利率为52.8%,比去年同期下降5.3个百分点,主要是由于收入结构发生变化,低毛利率的配套业务收入占比提升;营业利润25.82亿元,同比增长0.2%;实现归属母公司所有者净利润19.04亿元,同比下降1.4%; 实现摊薄每股收益0.38元。 三季度业绩略低于预期。1-3季度公司每股收益分别为0.13元、0.13元、0.12元,三季度是年内最低水平。三季度公司实现营业收入18.93亿元,同比增长10.1%,环比基本持平;净利润6.05亿元,同比下降8.2%,环比下降5.9%。 收入增速低于车流增速。前三季度宁沪高速公路日均车流量6.29万辆,同比增长12.2%,日均收费额为1180万元,同比增长仅4.3%,收入增速明显低于车流量增速,主要是单车收入下降,而车型变化是导致单车收入下降的主要原因。由于目前车流增量中主要以小客车为主,而小客车单车收入明显低于货车等其他车型,从而导致单车收入水平有所下降。 股息收益率超过6%。公司自上市以来,坚持每年现金分红,到目前为止累计现金分红105亿元,并且现金分红总额整体呈现不断上涨趋势。按照2010年现金分红0.36元计算,当前股价对应股息收益率为6.4%。到报告期末,公司资产负债率不到30%,远低于行业平均水平,公司投资公路项目仅有常嘉高速昆山至吴江段,公司持有30%股权,公司出资不超过5亿元,由于规模较小对公司现金流不会产生显著影响,所以未来公司分红有现金流保障。 维持公司“增持-A”投资评级。预计公司2011-2013年摊薄每股收益为0.51元、0.58元、0.65元,当前股价对应2011-2013年动态市盈率分别为10.9倍、9.6倍、8.6倍,估值已经处于公司历史低点,在行业中处于较低水平,目前公司股价具有较强的安全边际,股息收益率超过6%,并且公司后期新建公路项目少,目前也没有扩建和大修项目,且公司负债率已经低于30%,未来分红的持续性有保证, 因此我们维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:经济增速放缓导致通行费收入增速低于预期以及成本上涨超过预期。

前三季度经营业绩保持快速增长。1-9月份,公司实现销售收入49.32亿元,同比增长33.6%,实现归属于母公司净利润2.9亿元,同比增长10.3%,实现每股收益0.756元,业绩符合市场预期。 第三季度单季度收入及净利润增速趋降。公司第三季度实现销售收入及净利润分别为16.02亿元、0.8亿元,同比分别增长19%、1.32%,环比分别下降13.2%、7%,实现EPS为0.19元,增速虽然呈现逐季趋缓态势,但仍保持了良好的增速。 叉车行业受紧缩政策影响较小,需求相对稳定。1-9月份叉车行业累计销售21.68万台,同比增长42.7%,是工程机械行业中增速较高的产品,受信贷收紧的影响较小,主要是由于其下游需求集中于仓储物流业以及制造业,随着企业用工成本的上升,机械替代人工趋势增强。作为行业龙头企业,公司叉车销量同比增长30%左右,继续保持快速增长的态势。 装载机业务销量较低,处于微利状态。1-9月份公司销售装载机508台,同比增加30%,增速高于行业的平均水平,但由于基数较低且销售规模不高,公司的装载机业务对盈利的贡献度不足。 毛利率同比下降2.6个百分点,期间费用率保持稳定。前三季度公司综合毛利率为17.1%,同比下降2.6个百分点,环比上半年也下降了0.3个百分点,主要是由于叉车行业属于竞争性较强的行业,在成本逐渐上升的情况下无法通过产品提价的方式转嫁部分成本,预计四季度毛利率相对稳定。另外,报告期内,公司叉车销售结构以中小吨位的产品为主,一般中小吨位叉车毛利率相对较低。 盈利预测与投资评级。叉车行业受信贷收紧政策影响较小,受益于人工替代、及社会仓储物流产业的快速发展,行业销售有望保持较快增长。预计公司2011-2013年实现EPS分别为0.92元、1.08元、1.29元,对应的动态PE为13倍、11倍、9倍,目前公司估值处于行业的平均水平,维持“增持-A”投资评级。 风险提示:原材料价格波动对公司毛利率产生负面影响;海外经济二次探底造成海外市场需求低迷;汇率波动对汇兑损益造成的影响。

预收略降,业绩符合预期,:五粮液发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入156.49亿元,同比增长36.41%。其中3季度实现销售收入50.54亿元,同比增长29.75%,增速比上半年些许放缓,但符合我们的预期。1-9月公司净利润48.18亿元,同比增长41.91%。每股收益1.27元,同比增长41.91%,3季度每股收益0.38元,同比增长27.67%,与上半年相比增速大幅下降。公司的预收账款比年初增加了7.91亿元,3季度末比中报减少了3.42亿元,达到72.04亿元。 果断提价,奠定业绩基础:我们中报时曾经预测公司在国庆前将提高出厂价,提价幅度为120元左右。公司9月10日发布公告宣布对“五粮液”提价20%-30%,即普通五粮液提价150元,超出我们之前的预期。目前,普通五粮液、茅台和泸州老窖的出厂价分别为659、619和619元,提价后不久发改委约谈白酒龙头公司要求“近期不提价”。我们认为此次提价是果断和及时的,为公司今明两年的业绩增长提供了保证,同时稳定了与茅台、泸州老窖竞争的价格基础。由此我们也可以理解公司3季度增速放缓的主要原因除前期欠经销商酒外,配合此次提价前控量是主要目的。目前,五粮液的一批价为950元,终端指导价1109元,由于给经销商预留较大的利润空间并且事先做了“准备”工作,因此调价后市场状况良好。 内涵式与外延式发展并进:我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。以高端和中低端 “两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型。对于外延式增长,主要是通过资本运作,整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌,充分提高其酒质和品牌力,将当地市场做深做透,同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模,公司的销售额将会提升30-60亿元。 盈利预测和投资评级:我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势;营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活,市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致,改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板,凭借多年培养的众多优秀人才,辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势,针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为203亿元、264亿元和317亿元,EPS分别为1.71元、2.27元和2.82元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为56元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

三季度业绩略超预期。前三季度实现收入22.4亿元,同比增长79.6%,三季度实现收入6.5亿元,同比增长67.9%。前三季度实现净利润3.5亿元,同比增长145.4%,其中三季度实现净利润6255万元,同比增长76.5%,三季度净利润增幅略低于上半年平均速度。 公司盈利能力继续提升。前三季度平均毛利率74.8%,同比提升了4.07个百分点, 三季度毛利率75.9%,同比提升了7.31个百分点。我们认为毛利率的提升仍是来自年份原浆收入占比的提升,今年年份原浆的收入占比会超过50%。对比2006年、2007年蓝色经典系列的收入占比(蓝色经典系列2006年、2007年收入占比分别为63%和81%),我们认为古井年份原浆收入占比还有提升空间。并且公司已经开始丰富产品线的工作,花系淡雅重新梳理,挤压年份原浆献礼版以下价格区间内省内市场的竞争对手。今年在合肥市场花系淡雅增长较快,全省普涨有望明年出现。 三季度费用占比上升。前三季度销售费用率占比23.5%,三季度销售费用占比28.9%,是前三个季度中占比最高的。费用率的上升也直接拉低了三季度的销售净利率,三季度的销售净利率仅9.6%。我们判断四季度费用率将会有所下降, 净利率将会回升。 控价模式正式启动。公司从三季度末开始正式启动控价模式。控价模式实施后, 首先将对四大渠道的终端价格管控更严,窜货可以被有效控制,渠道利益链得到维护。其次,控价模式下,公司对经销商的费用投入产出比将会提升,对应销售费用占比会逐步下降。控价模式的启动也说明渠道的“三通工程”步入成熟期,渠道工程和控价模式相互配合才构成完整的渠道体系。 维持对公司2011年的业绩预测。预计公司2011年实现收入32亿元,净利润6.56 亿元,全面摊薄后EPS2.61元,经过近期市场风险的释放,公司2011年动态PE已下降至31.9倍。基于对公司在2011/2012年跨年销售旺季中业绩持续高增长的预期,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业受经济增速下降影响出现下行风险;2)全国市场扩展不利的风险。

中国铝业3季报显示,公司2011年前3季度实现收入1,076亿元,净利润9.7亿元, 同比分别增长21.5%和134.4%,每股收益0.072元、分季度看,1-3季度每股收益分别为0.02元、0.01元和0.04元;其中第3季度业绩高于我们预期。 今年7-8月间,随着国内铝市场供需持续缺口,铝价一度大幅上涨,并站在18,000元/吨上方。但9月份以来,随着全球经济数据走弱,加上欧洲债务危机进一步扩散的风险加大,包括铝在内的大宗商品价格普遍下跌。铝虽然在基本金属中表现较好,但跌幅也超过10%。即使如此,3季度铝均价也高于2季度。今年前3季度,国内3月期铝均价分别为16,898元/吨、16,845元/吨和17,392元/吨,即第3季度铝价比2季度高出550元/吨。 我们注意到,中国铝业第3季度实现投资收益4.2亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益仅为1.2亿元;我们预计,其余的3亿元应主要来自于期货合约平仓产生的投资收益。这成为公司盈利增长的重要动力。 今年来,包括纯碱、煤沥青、石油焦等主要原燃料价格继续上升,外购电价也比去年同期增加4.6%,达到了0.045元/千瓦时。中国铝业通过加强管理、内部挖潜,加上铝土矿自给率的提高,基本消化了成本上升的影响。 随着房地产、交通运输、家电等下游行业的放缓,中国有色金属消费增速正在走弱,并将会对短期金属价格形成抑制。我们对4季度国内铝均价预测为16,850元/吨,比3季度低540元/吨。在此预测下,我们对中国铝业第4季度每股收益预测为0.02元,业绩将低于3季度。 近年来,中国铝业管理层加快了结构调整和战略转型的步伐。这主要体现在:1) 加大获取上游资源(包括铝土矿、煤矿、铁矿等)的力度,提高资源保障能力, 对冲能源成本上升的压力;2)加快矿山建设,提高铝土矿自给率。3)全面推进运营转型,成本控制能力进一步提升;4)拓宽融资渠道。除了银行借款和债券等间接融资外,争取在资本市场进行融资。 在目前的铝价下,国内铝厂普遍处于亏损的边缘,因此我们预计铝价下跌空间有限。我们认为,中国铝业作为国内铝行业的龙头企业,随着产业布局的调整,有望受益于铝行业的复苏。我们维持公司“增持-B”评级。 风险提示: 1)全球经济复苏的步伐放缓,铝消费增长乏力,价格低迷;2)中国政府为控制国内通胀,出台更为严厉的宏观调控措施。

前三季度主业盈利与去年同期基本持平:①前三季度公司实现营业收入696.9亿元,比去年同期增长20.5%;归属于母公司股东净利润58.9亿元,较去年同期的51.2亿元增长15%。但EPS同比下降6.3%,主要是由于公司去年11月完成增发股本从80.03亿股扩大到98.18股。②营业利润68.3亿,同比增长3.3%:主业税前利润约为44亿,与去年基本持平;前三季度人民币兑美元升值约4.2个百分点我们测算汇兑收益为22亿元,较去年同期约增加13亿元;投资收益1.9亿,同比减少10亿元,主要由于去年一季度出售珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司股权。③营业外收入11.7亿元,同比增加7.3亿元。 三季度单季度实现净利润31.3亿,同比略有增长(3.0%);EPS0.32元,同比下降15.8%。①营业收入、营业成本分别为272.7亿元、206.1亿元,同比分别增长17.8%、24.3%,毛利率24.4%,同比下降4%。②毛利率同比下降的主要原因为:油价上涨使营业成本涨幅(24.3%)大于运输周转量涨幅(6.7%);虽然今年暑运旺季国内航线客座率提升明显,但由于去年同期世博会期间票价基数较高,票价提升幅度不如上半年;今年国际航线景气度下降,客座率、票价同比均下降。③估算汇兑收益约9.9亿元,同比增加3.5亿元。 公司今年加大国际航线投入,短期对收益水平或有影响,但长期有利于国际市场的培育。①1-9月公司可供座公里同比增长5.8%,其中国内航线、国际航线分别同比增长1.0%、33.1%;国际与地区航线客运运力投放占比从去年的16.5%提升至19.6%。②今年国际市场由于行业运力投放较大,供需格局不如国内市场,公司国际航线客座率同比下降1.0%,而国内航线客座率同比提升3.4%达83.2%。③10月份公司第一架A380已到场,预计年底第二架A380到场后将一起投放到国际航线中,至明年年底预计公司将共有四架A380,预计公司在国际航线上运力投放仍将维持高增速。 投资策略:全年预计公司将实现净利润70亿,EPS0.71元,目前PE估值为9倍。四季度是行业的淡季,预计行业供需将维持基本平衡,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件

主业净利润仍有20%增长。2011年前三季度,公司营业收入21.45亿元,同比增长29.8%;营业利润5.10亿元,同比增长4.5%;实现归属母公司所有者净利润3.90亿元,同比增长6.4%;实现摊薄每股收益0.30元,低于市场预期。扣除房地产业务,公司主业贡献的净利润仍有接近20%左右增长。 多因素导致三季度毛利率下降明显。三季度,公司营业收入8.25亿元,同比增长62.6%,环比增长10.2%;归属母公司所有者净利润1.10亿元,同比下降11.4%,环比下降29.4%;1-3季度分别实现每股收益0.10元、0.12元、0.08元。环比来看,公司净利润下降较为明显,主要是由毛利下降导致,三季度公司毛利为1.81亿元,环比下降27.6%(6784万元),毛利率由二季度的36.2%下降至21.9%。毛利率下降的原因有:(1)运贸一体化业务环比增长较多,导致毛利率下降;(2)员工工资增长;(3)沙鲅线三季度运量环比有所下降。 沙鲅线二期改造将带来确定性业绩增量。沙鲅线二期改造投资2.4亿元,将于2012年上半年完工,扩能改造后理论运能8000万吨,预计实际运量有望达到8500万吨,我们预计2011-2013年运量复合增长率为15%。 铁路特种箱进入一轮扩张周期。由于08年的国际金融危机,特种箱业务经历了失落的两年,到2010年特种箱业务实现了大反转,一方面特种箱使用效率大幅提升,另一方面全程物流模式带来的收入大幅增长,特种箱业务收入实现70%以上的增长。正是因为既有箱使用效率提升,才让公司管理层坚定了大规模扩张的决心,干散货箱是扩张规模最大的品种。过去市场都寄希望于新箱型的市场开拓,而忽略老箱型的成长空间。从中期来看,我们认为到2015年特种箱发送量有望超过150万TEU,新箱型随着市场拓展,也有望逐渐开始贡献利润。 维持买入-A评级。预计公司2011-2013年每股收益为0.42元、0.57元、0.68元,动态市盈率分别为23.5倍、17.5倍、14.5倍。特种箱业务进入快速增长期、沙鲅线二期改造后增长确定性高;公司是中铁集装箱唯一上市平台,存在资产注入的可能性。综合考虑,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:经济增长放缓导致特种箱需求增速和沙鲅线运量增速放缓。

前三季度主业略有下降,同时公允价值收益、投资收益减少及资产减值损失增加是业绩下降的主要原因:①公司实现营业收入732.7亿元,同比增长23.9%;营业成本638.5亿元,同比增长25.6%;归属于母公司净利润为78.6亿元,同比下降20.3%。基本每股收益0.65元,同比下降23.5%。②利润总额112亿元,比去年同期减少12.7亿元,同比下降10.2%,分项看:公司主业税前利润约75.8亿元,比去年同期减少约6亿元,同比下降约7.4%;1-9月人民币兑美元升值约4.2个百分点,汇兑净收益同比增加13.3亿元;公允价值变动收益0.77亿元,比去年同期同比减少10.2亿元,主要由于今年未交割油料衍生合同余量减少;实现投资收益12.2亿元,比去年同期减少15.60亿元,同比下降56.1%;资产减值损失5.2亿元,同比增加3.9亿元。 三季度单季度实现EPS0.31元,多因素导致盈利下降。三季度实现净利润38亿元,主要受益于国内市场景气度较好及三季度人民币升值1.8%,但比去年同期下降13.7亿元,同比下降26.5%,下降的原因有:国际客运、货运收益率下降及油价同比上涨,致使主业税前利润减少约2.8亿;资产减值损失5亿元,而去年同期无资产减值损失;公允价值变动收益0.38亿元,比去年同期同比减少4.8亿元;投资收益5.8亿元,同比减少3.1亿元。 前三季度国际客运、货运市场景气低于预期:①前三季度公司旅客周转量同比增长8.6%,客座率同比提升1.9%至82.5%。但分区域看,今年国际市场由于行业运力投放较大,供需格局不如国内市场,公司国际航线客座率同比下降1.7%,而国内航线客座率同比提升4.0%达83.8%。②可用货邮吨公里、货邮运周转量分别增长3.3%、1.2%,货运载运率同比下降1.2个百分点。 投资策略:全年预计公司将实现净利润112.4亿,EPS0.85元,目前PE估值为9.4倍。四季度是行业的淡季,预计行业供需将维持基本平衡,公司盈利的好转需等待国际客运及货运的复苏,给予“增持-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件

前三季度业绩增长90%,全年增长确定。前三季度实现收入96.9亿元,同比增长74.6%,三季度收入35.3亿元,同比增长70.6%。前三季度实现净利润29.2亿元同比增长89.9%,三季度净利润11.0亿元,同比增长135.3%。前三季度毛利率56.2%,同比提升了1个百分点,三季度毛利率54.7%,同比提升了3.7个百分点公司预计全年业绩增长70%-90%。 产品结构持续高端化。上半年梦之蓝增长200%,天之蓝增长150%,双沟系列酒因为基数低增长更快,天之蓝以上的高端产品收入占比已经达到40%,我们预计三季度各系列产品的增速与上半年相当,四季度增速仍可保持。公司坚持产品结构高端化,盈利能力持续提升。 全国市场持续深度分销。公司今年调整了全国市场布局的策略,将市场全国化的重点放在所有的一线城市、省会城市和副省级城市,今年将重点打造一批过亿的城市样板。预计今年可能有超过20个地区销售过亿。2012年,以省为单位的市场都要过亿,同时重点打造数个5亿元的省外市场。2015年目标是所有省一级的市场收入提升至3-5亿元,重点省市场收入达到10亿元,打造3-5个与江苏市场规模相当的省外市场。我们认为安徽、山东和河南市场都是未来可以率先实现5亿元收入的市场。 绵柔苏酒省内上市。公司今年开始运作新品绵柔苏酒,分三个系列:绿苏、翠苏和锦苏,苏酒总体定位在高端市场。绿苏已开始销售,出厂价800元以上,终端价约1200元/瓶,销售渠道限定在团购。苏酒对经销商的选择将侧重具有更多社会资源的新型经销商,有效嫁接高端客户。苏酒目前针对江苏省内市场,月销售收入已过1000万。 2011年业绩预测和估值。预计公司2011年全面摊薄的EPS4.38元,对应11年动态PE32.8倍,预计公司2012年EPS7.23元。我们认为公司全国市场深度分销将进入新的阶段,业绩高增长延续,给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业受经济环境影响出现行业下滑的风险;2)新产能建设速度低于预期的风险。

三季度业绩大幅增长,年报大幅预增:前三季度实现主营收入5.79亿元,同比增长38.5%,实现归属于母公司所有者的净利润3126万元,同比大幅增长94.9%,每股收益0.139元。业绩增长的主要原因是毛利率的提升和主业销售的增长,单季度的毛利率从二季度的10.52%大幅提升到16.46%。公司并对2011年年报大幅预增,预计同比增长150%-180%,我们估计2011年的EPS达到0.28元。 废轮胎热解生产线正在开工,进展顺利:项目一期的四条生产线(年处理4万吨废轮胎)正在开工,进展顺利。热解项目对2011年的贡献比较有限,但一期项目取得的经验对后续项目建设顺利推进将产生积极影响。公司已经获得银行对该项目6.25亿元授信额度,满足后续16条生产线的资金需求。从2011年1月,国家工信部出台《废旧轮胎综合利用指导意见》后,包括江苏三友、软控股份等公司陆续开始开发废旧轮胎热解的技术和设备,固体废弃物的处理也是新兴产业的重要组成部分。温总理在最近的总理办公会上提出建设废弃物的回收体系,尤其提到了废旧轮胎的回收体系建设,对于废旧轮胎的环保处理提供了充足的资源保障。 北斗子公司盈利逐步增强:控股75%的子公司江苏北斗科技有限公司在北斗/GPS双模授时领域的技术先进,设备已经在国家电网和通讯系统长周期试运行,并参加了 “长江及京杭运河航运智能化管理(船联网)项目”和铁路系统北斗卫星授时技术研究的招标研发。根据北斗二代的总体规划,2012年北斗卫星达到12颗,将首先具备覆盖亚太地区的定位、导航和授时以及短报文通信服务能力。同时该公司的光纤活动连接器、光分路器等光通讯产品生产线进行了扩能建设,盈利能力逐步释放,成为新的增长点。 提升盈利预测,维持“买入-A”评级和16.25元的目标价:公司积极进军环保产业和北斗授时新业务,成功向新兴产业转型。我们将2011年盈利预测从0.17元提升至0.28元,预计公司2011、2012、2013年EPS分别为0.28、0.65、0.84元,我们维持买入-A评级,和16.25元的目标价。 风险提示:废旧轮胎热解技术的生产线产业化进度

投资建议 我们认为,经历了一年的梳理,公司经历了四个转变:单一客户到多个客户,单一产品到多个产品,单一领域到多个领域,创业团队到职业经理人,这些转变剑锋所指仅有一个:华为、爱立信等客户的收入占比将会下降,单一客户单一产品的风险将会被有效化解,未来的成长变得相当游刃与确定。我们依旧维持买入-A的投资评级,建议目标价为35元(2012年25X)

公司前三季度业绩(扣除投资收益)平稳增长,基本符合预期。2011年前三季度公司实现营业收入78亿元,同比增长46%;实现归属于上市公司股东的净利润6.3亿元,同比增长13%;基本每股收益0.62元。由于去年同期投资收益(处臵所持控股子公司天地锡林郭勒煤业有限公司股权)超过1亿元,如果扣除这一因素,净利润的同比增幅超过30%,符合预期。 煤机产品景气度仍较高,下半年增速可能逐步走高。上半年我国煤炭行业固定资产投资增速呈回升态势,但仍低于20%。截至9月底,这一累计增幅已上升至25%附近。因此三季度公司煤机产品的增长也略好于上半年,我们预计其累计增速在10%左右,目前生产能力较为紧张,全年的增幅可能在10-15%之间。 四季度公司综合毛利率将比前三季度略有提升。就竞争环境来看,公司液压支架产品相对较少(且以核心部件为主),因此我们预计公司煤机产品的毛利率将相对稳定;今年第四季度我国煤炭价格预计将小幅上涨,因此煤炭生产业务的毛利率有望上升;公司煤炭物流业务的毛利率三季度略有下降,但该业务毛利率较低(目前2.6%左右),下降空间有限。因此综合来看,公司四季度综合毛利率有望略有提升。 公司再次投资煤矿,短期难有利润贡献。公司控股公司山西中煤科工沁南能源用3.1亿元受让山西裕丰拥有的山西省沁水县沁南井田煤矿精查勘探探矿权。该矿未来总投资可能需要10亿元左右,预计2016年才开始投产,年产120万吨,因此短期难有利润贡献。但这既可以进一步提升本公司示范工程板块的实力,也为未来煤炭生产业务带来持续增长。 公司未来三年复合增长率23%左右,维持买入-B的投资评级。我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.92、1.19和1.49元,复合增长率为21%左右。虽然集团资产注入的时间及方式均存在不确定性, 但我们认为明年开始的可能性较大,我们给予公司合理估值区间为2011年动态市盈率25-27倍之间。按此计算,公司对应的合理股价在23-25元之间,维持买入-B的投资评级。 风险提示:行业竞争加剧;资产注入预期不确定;王坡煤矿的扩产存在不确定性;煤炭价格的上涨未达预期。

三季报业绩低于预期:公司前三季度实现销售收入78.0亿元,同比增长43.65%,其中三季度销售收入为23.5亿元;归属于母公司净利润17.1亿元,同比增长35.4%,当季净利润为2.4亿元,同比下滑19.6%;前三季度每股收益约0.26元,低于我们之前的预期。三季度公司毛利率大幅下滑,单季毛利仅为8.8%,主要原因是下游需求放缓,产品价格从8月份开始出了较大幅度的下跌。丙烯酸丁酯由8月初的20000元/吨下跌至16500元/吨,而丙烯则由1600元/吨下跌至1380元/吨。同时公司在三季度进行了技改和检修,营业成本有所上升,并对生产造成了一定影响。 CPP装臵运转良好,丙烯产业链前景广阔:公司的CPP装臵目前运转状况理想,开辟了小规模炼化厂制取丙烯的途径。目前裂解主要产品是乙烯,丙烯是副产品。以石脑油为原料生产乙烯,每生产1吨乙烯,副产0.4-0.6吨丙烯;以乙烷为原料,生产1吨乙烯,仅副产0.04-0.06吨丙烯。但今后的发展趋势是,石脑油的用量将从目前占裂解原料的50%以上降低到50%以下,乙烷用量将由目前的近30%上升到30%以上,这意味着裂解得到丙烯的产量将减少,短缺量将进一步扩大。目前丙烯及其下游产品需求的增速快于乙烯,我们认为丙烯产业链前景广阔。 下调评级至增持-A:丙烯产业链一体化带来竞争优势,产品多元化助推公司长期发展。考虑到下游需求萎靡导致产品价格低于预期,短期内行业颓势仍难以改变,我们下调2011年和2012年EPS预测至0.34元和0.56元,按照2012年15倍估值,6个月目标价8.4元。 风险提示:行业需求持续低迷导致产品价格低位徘徊

报告摘要: 营业收入加速,利润率上升。报告期内,公司共实现营业收入285.7亿元,与上年同期相比增长了23.8%,一季度和上半年营业收入的增速分别仅为4%和19.7%, 营收加速增长迹象明显。报告期内,公司实现归属于母公司净利润13.7亿元, 同比增长了34.9%,综合毛利率为13.5%,同比提升了0.3个百分点,净利润率为4.8%,同比提升了0.4个百分点。一方面得益于新签煤化工项目和EPC项目的毛利率的相对提升,另一方面则受益于公司整体的管理水平持续提升,公司利润率未来有望持续提升。(注:公司三季度利润率环比有所下降,主要原因是公司8月份收购的施工企业“中国化学工程第四建设有限公司”收入并表。) 累计新签订单金额大幅增长,月度环比回落。截至2011年9月,包括已经公告的重大合同,2011年公司新签合同额855.9亿元,同比增长超100%,但9月单月新签合同约50亿元,与前8个月平均相比环比有所回落。我们预计公司四季度新签合同金额超过200亿元概率较大,公司全年新签合同金额有望超过1000亿元, 同比实现翻番的增长。 公司整体的管理水平持续提升。公司从2010年开始深入开展学习台塑"合理化" 管理经验活动,2011年公司又大力推进并有效实施了"精细化管理年"活动,在物资集中采购、工程清理及工程款清缴、财务标准化建设、干部队伍建设等重点工作方面,取得了新的突破和良好的成效。公司整体的管理水平持续提升, 成本得以有效控制。此外,信息披露也更加公开、透明,公司正成长为一个更开放、更高效的优秀上市公司。 维持买入-A评级,6个月目标价12元。长期看好国内煤化工的发展,公司在煤化工工程的领先优势和海外业务的持续拓展促使公司订单持续快速增长,公司业务规模将不断迈上新台阶,我们维持之前对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年EPS分别为0.48、0.65、0.82元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价12元。 风险提示:化工投资出现趋势性下滑。

受全球经济低迷和市场运力过剩影响,2011年全球集运市场景气低于预期。受主要消费地欧美经济疲软影响,欧美等主干航线货量增长缓慢,1-8月份亚欧航线货量增长5.6%,美欧航线货量增长7.8%,预计2011年全球集装箱货运量增速在8.7%左右,较2010年回落4个百分点;2011年全球集装箱船队新船投放量增速在8.2%左右,但2010年闲臵运力占比在5%左右,今年1-9月闲臵运力占比仅为1%左右,考虑大量闲臵运力回归市场,2011年全球集运船队有效运力增速在12%左右;此外,受船舶大型化趋势影响,2011年新增运力的90%以上都是3000TEU以上的大船,3000TEU以上的大船新船下水速度高达18%,使得欧美等主干航线运力过剩的情况较为严重。 前三季度全球集装箱运价逐季下滑。前三季度上海出口集装箱运价指数CCFI均值为1011点,同比下降12%,各季度均值分别为1047点、1006点和987点。欧美等主干航线运价下滑幅度更大:前三季度上海-欧洲航线平均运价为960美元TEU,同比下降49%,各季度均值分别为1213美元/TEU、910美元/TEU和808美元 TEU;前三季度上海-美西航线平均运价为1719美元/FEU,同比下降28%,各季度均值分别为1820美元/FEU、1720美元/FEU和1640美元/FEU。 前三季度公司实现营业收入211.72亿元,同比下降23%;燃料成本占公司营业成本的30%左右,前三季度在油价同比上涨23%的情况下,公司营业成本为221.77亿元,同比下降5%,成本控制方面取得了较好的成果;净亏损15.47亿元,每股收益为-0.13元,基本符合市场预期;各季度每股收益分别为-0.01元、-0.04元和-0.08元,年初以来受市场运价持续下滑影响,公司业绩逐季下降。 短期来看,随着圣诞货运季接近尾声,11月份开始集运市场将步入传统淡季,除了中国春节前的出货小高峰外,淡季将延续至来年的4月份。预计淡季集运运价将延续低位震荡格局,公司经营压力仍大。但长期看,2012-2013年集运市场整体运力增速在8%左右,处于历史上较低水平,一旦全球经济能够摆脱疲软态势,集运市场有望再次迈入景气上行通道。 公司目前PB为1.2倍,已经跌至历史最低水平,市场对最差的情况已经进行了充分的反应,估值继续下降空间有限,维持公司“增持-A”评级。预计2011-2013年EPS分别为-0.20元、0.05元和0.15元。 风险提示:全球经济大幅下滑风险。