高铁枢纽地位及一小时“城市圈”建设,将带动地武汉零售业发展 武汉,九省通衢,高铁枢纽地位及“一小时城市圈”规划,将有效地拉动武汉零售业的发展。武汉的商圈分化,我们认为武昌区仍有较大的增长空间。 公司共有9家百货34家超市,百货地段较好,有较大的增长空间 目前增长最快的是销品茂(51%股权),自05年开始培育,今年刚刚开始赚钱,进入快速增长期;中商百货大楼及购物今年上半年增长15%,楼下是地铁2线和号线的交汇处(2012年开通),广州的地铁周边零售业的销售额是全市平均水平的2.3倍。自有物业权益面积32万方左右。 公司财务费用占09年净利润的92%,负债率降低将提升业绩 09年盈利5200万,但财务费用是4800万,财务费用的下降将有效提升业绩。我们认为可能的途径包括收回销品茂股权后偿还部分项目贷款、增资扩股等,预计公司明年会再融资的需求。 新管理层提升毛利率1个百分点,前三季利润已超去年,拐点出现 新董事长郝建09年到公司,44岁,上任一年多带来0.9个百分点的毛利率提升,但是目前2.2%的毛利率仍处于零售业的低水平。在管理上,我们认同其单店做强、连锁百货及社区超市的扩张战略。 合理价值在16.7元/股,首次给予“推荐”评级 假设2010~12年营业收入增长12%、20%及16%,EPS分别为0.30元、0.50及0.69元,对应增速为48%、65%及38%,前一日的收盘价12元对应2010、11年的PE分别为40倍和24倍。考虑公司发展方向明确、后续管理改善及融资需求较明确、且有整合或被整合的巨大内在价值,首次给予推荐评级,公司合理价值为15~18元/股,价值中枢为16.7元/股,对应2011年EPS为33倍,目前的股价存在39%的低估。公司每股的资产价值合每股11.5元左右。

2011年EPS相较2009年有望增长220% 天威视讯2011年EPS将达到0.944元,其中内生贡献0.320元,2005-07年形成的机顶盒和智能卡摊销结束贡献0.269元,母公司免税贡献0.179元,收购关外资产(天隆、天宝和天明)贡献0.107元,关外资产免税贡献0.069元。这一EPS水平相对于2009年的0.293元,增长了220%,将成为天威视讯上市以来的最大增幅。 市场对天威视讯明显低估 (1)市场预期高清互动业务推广形成新的资本开支,从而抵消2005-2007年数字化整转时机顶盒和智能卡摊销结束的业绩贡献。而事实是,高清机顶盒价格下降、对用户收费增加,使得高清互动业务本身就有正收益。(2)市场预期天威视讯对关外资产收购的比例仅限于大股东深圳广电集团所持天隆和天宝51%的股权,而根据其他有线网络公司收购的经验看,收购100%股权的可能性更大。(3)市场并未预期关外资产的免税,但天隆和天宝同样是深圳市第二批文化类改制试点单位。(4)市场认同深圳最终将和广东省网整合在一起,但是认为天威视讯不会成为广东省网整合平台,从而没有给予相应的估值溢价,但是我们认为不管是以天威视讯作为平台收购广东省网还是广东省网溢价收购天威视讯,天威均应享有估值溢价(约18%)。 上调投资评级至“推荐” 不考虑关外资产收购,2010-12年EPS分别为0.38元、0.77元和0.90元,当前PE分别为83、40和35倍,而考虑关外资产收购的情况下,2011-12年EPS分别为0.944元和1.069元,对应PE分别为33和29倍。我们将天威视讯的投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”,合理价47元/股,建议投资者现价买入,长期持有。股价表现的催化剂包括:(1)折旧摊销结束对EPS的贡献在2010年报和2011年一季报中体现;(2)天威视讯母公司免税被正式确认;(3)关外资产收购启动;(4)关外资产免税;(5)省网整合预期加强。

公司于11月25日发布重大合同公告,客户深圳五株电路板公司向公司的控股子公司大族数控采购135台PCB设备,合同总金额为17,030万元,该合同将为公司贡献营业收入14,555万元。 2009年及2010年,深圳五株电路板公司向公司的控股子公司大族数控采购金额分别为5600万元和4400万元,占大族数控当年销售总额的12%和13%,此次合同计划于2011年上半年执行完毕,采购135台PCB设备,合同总金额为17,030万元,将为公司贡献营业收入14,555万元,单个客户对于PCB业务的收入增量超过1亿。我们估计这个合同是由激光钻孔、机械钻孔、成型机等三类产品组成,由于生产线建设需要设备配套,所以预计检测设备未来还有订单。 公司近两年抓住PCB业务全球向国内市场转移的机遇,发展迅速,设备涵盖钻孔、成型、监测等一系列设备,公司的机械钻孔业务份额已经达到全球第三,而激光钻孔也于2009年实现4,474.05万元的销售收入,作为高技术含量、高附加值的激光钻孔设备批量销售强化了公司在PCB设备领域的优势,而PCB检测设备也于2010年实现大幅增长,收入有望上亿,公司的PCB加工设备更加齐全。另外,公司目前正在用激光制版替代曝光机的研制,在激光制版设备投产之后也将成为PCB主流设备的供应商。 该合同金额为将为公司贡献营业收入14,555万元,约占公司2009年度合并营业总收入的7.46%,如果收入确认全部在2011年,经测算将对公司2011年EPS增加约0.02元。经过我们对估值模型的重新测算,预计公司2010-2012年的摊薄EPS为0.53元、0.69元和0.93元,对应2010年~2012年市盈率为32、25和18倍。 另外,由于公司报告期内的非经常性损益数额较大,计算2010-2012年公司扣除非经常性损益后的摊薄EPS分别为0.40元、0.62元和0.88元,即2011-2012年2年内公司的收入复合增长率达到33%,扣非后的净利润复合增长达到48%,基于公司的技术优势和成长性,维持“推荐”评级。

切割钢丝项目进展顺利,产能建设与达产时间都将超过预期 公司自有资金建设的年产5000吨超精细钢丝设备已经安装300余台,预计2011年4月份5000吨产能能够完全达产。拟增发募资建设的1.5万吨切割钢丝项目也开始用自有资金建设,若进展顺利,2011年下半年将陆续投产,到2011年年底公司每月切割钢丝产量能够达到1000吨,产能突破1.2万吨。 按照目前的项目进展情况,公司2011年切割钢丝产销量将较我们原来预期的4000吨有较大幅度上调,根据此次调研的情况,我们预计公司2011年切割钢丝产销量有望达到8000吨左右。 晶体硅切割市场需求旺盛,公司产品受到下游用户的充分认可,供不应求 此次调研我们还了解到,受益于多晶硅市场爆发式的增长,目前国内每个月有150~200台的多晶硅切割设备在安装,切割设备生产商订单已经排到了2011年8月份,对切割钢丝需求十分旺盛。公司现切割钢丝产量已在100吨/月左右,在断线率、硅片表面平整度等方面都受到用户的充分的肯定,订单充足,下游的阿特斯、超日太阳等已经在大规模使用公司产品。由于公司距离洛阳硅产业基地距离较近,很多当地多晶硅生产企业也在与公司谈合作意向,国内其它地区的一些大型多晶硅生产企业也在积极试用公司产品。对于市场普遍质疑的公司产品断线率较高的情况,公司表示已经向客户许诺对断线情况进行1:1赔偿,显示了公司对自身产品质量的信心。虽目前与公司洽谈合作者众多,但因为产能未完全释放,尚不能接过多订单。待公司产能逐步释放后,销售将不存在大的问题。 金刚石切割钢丝尚面临众多技术与应用难题,3-5年内难以撼动现有切割线的市场地位 切割钢丝项目进展顺利,产能建设与达产时间都将超过预期 公司自有资金建设的年产5000吨超精细钢丝设备已经安装300余台,预计2011年4月份5000吨产能能够完全达产。拟增发募资建设的1.5万吨切割钢丝项目也开始用自有资金建设,若进展顺利,2011年下半年将陆续投产,到2011年年底公司每月切割钢丝产量能够达到1000吨,产能突破1.2万吨。 按照目前的项目进展情况,公司2011年切割钢丝产销量将较我们原来预期的4000吨有较大幅度上调,根据此次调研的情况,我们预计公司2011年切割钢丝产销量有望达到8000吨左右。 晶体硅切割市场需求旺盛,公司产品受到下游用户的充分认可,供不应求 此次调研我们还了解到,受益于多晶硅市场爆发式的增长,目前国内每个月有150~200台的多晶硅切割设备在安装,切割设备生产商订单已经排到了2011年8月份,对切割钢丝需求十分旺盛。公司现切割钢丝产量已在100吨/月左右,在断线率、硅片表面平整度等方面都受到用户的充分的肯定,订单充足,下游的阿特斯、超日太阳等已经在大规模使用公司产品。由于公司距离洛阳硅产业基地距离较近,很多当地多晶硅生产企业也在与公司谈合作意向,国内其它地区的一些大型多晶硅生产企业也在积极试用公司产品。对于市场普遍质疑的公司产品断线率较高的情况,公司表示已经向客户许诺对断线情况进行1:1赔偿,显示了公司对自身产品质量的信心。虽目前与公司洽谈合作者众多,但因为产能未完全释放,尚不能接过多订单。待公司产能逐步释放后,销售将不存在大的问题。 金刚石切割钢丝尚面临众多技术与应用难题,3-5年内难以撼动现有切割线的市场地位 维持较高毛利水平外,镀锌钢绞线受电网投资下降的影响毛利率已经非常低,PC钢绞线也是只能维持正常的毛利水平。在国家积极发展新能源、新经济的背景下,公司也在积极谋求转型,已把“新材料、新能源”作为公司规划发展的目标。切割钢丝只是公司产业转型的第一步。 具体来看,目前公司拥有洛阳万年硅业26%的股权,原规划产能是3000吨,后因为多晶硅价格的大幅波动,只建设了约400吨的产能规模。如果多晶硅市场能够稳定好转,公司也计划将多晶硅产能扩大。近日公司刚刚成立了子公司“恒星光伏”,专注于太阳能单晶硅、多晶硅、硅片、电池、组件、光伏应用产品的研发、制造和销售以及光伏发电系统工程,目前公司正在积极招募相关技术及管理人员,尽快推动“恒星光伏”的正常运转。 更远来看,国家的“十二五”也是公司的“四五”,在国家转变发展方式的大的背景下,公司除在新能源行业积极开拓外,未来也考虑在新材料方向寻找新的增长点。 维持公司“推荐”评级,股价仍有50%以上的提升空间 产量上,预计公司今年全年切割钢丝销售量在400吨左右,对净利润贡献有限;2011年,公司切割钢丝生产销售规模有望在8000吨左右,较我们原来预期的再高出4000吨;2012年,公司切割钢丝生产销售规模预计在14000吨左右,同样较我们原来预测高出4000吨。公司传统业务未来变化不会太大,切割钢丝价格假设2010、2011、2012年切割钢丝吨产品销售价格11、9.5、9万元,毛利率55%、50%、45%。 在前述假设下: 维持公司2010年EPS0.38元的业绩预测; 上调公司2011年业绩预测,EPS从原有的0.9元上调到1.25元,上调39%(对应切割钢丝净利3.34万元/吨); 上调公司2012年业绩预测,EPS从原有的1.4元上调到1.66元,上调18%(对应切割钢丝净利2.77万元/吨)。 (2011、2012年业绩考虑了增发摊薄)。 目前公司股价对应市盈率分别为86、26、20倍。2012年公司业绩弹性较大,若项目进展好于预期则公司业绩仍有提升空间。按照2012年30倍PE计算公司股价将在50元左右,较目前有50%左右的上升空间,我们维持公司“推荐”评级。

我们认为,多重因素支持宇通客车未来两个季度的股价表现将优于汽车行业: 1、大中客行业趋势向好。预计2011-2012年仍将稳步增长。 2、重点公司产能紧张。宇通客车目前已处于紧绷的满负荷生产状况,而大中客行业整体预计2011年底之前不会有大量的新产能投产。 3、销售旺季到来。11月至1月上旬,大中客迎来销售的最旺季,预计期间,公司销量、盈利均会创下历史新高。 4、估值具吸引力。目前公司估值水平处于同行业的低端。 谨慎假设下,预计宇通4Q10单季EPS将达0.60元以上。 两个关键假设: 1、4Q10,公司销量达到14000辆,同比增长50%(占全年销量的33%,其中,预计11、12月两个月合计产销量将达10000辆)。我们认为,最终实现这一销量的可能性较高:其中,9、10月份,公司分别生产4465、4444辆,分别销售4672、2887辆(10月销量低于产量是由于订单结算原因,将会反映在11、12月份),11月份起,由于涂装线的改造,日产能从160-165台/天升至180台/天,月产量升至近5000辆的水平,由于迎来销售旺季,我们判断产量、库存将得到完全消化,并不得不将部分订单推迟至明年1月份。 2、假设4Q10的单车净利为23000元。事实上,我们观察到,历史上,季节性波动、不同的销售规模对公司单车净利产生重大影响,规模效应显著,我们这一假设与2009年同期水平相近(扣除非经常性损益的单车净利22900元),并不激进。 在上述假定下,预计公司4Q10将实现净利3.22亿元,对应EPS0.62元。

轨道交通将迎来万亿投资 根据我们的测算,未来十年,轨道交通市场投资额将达2.5万亿,其中土建市场的投资规模超过1.3万亿,年均投资额1300亿,公司将受益轨道交通大发展。 渗透式发展+联合竞标模式帮助公司实现异地扩张公司与中国中铁、中国铁建、隧道股份等大型国企相比,并无明显优势,但作为一家民营企业,公司采取一贯的务实的做法,通过渗透式发展与联合竞标的模式成功实现跨区域扩张,这一模式仍有望继续复制。 土地储备丰富、地产业绩释放仍需时日 公司土地储备400万平,权益土地储备已达300万平,接近一个中型地产公司规模,在建项目4个,建面121.8万平米,权益建面87.3万平米,将从2011年逐步结算,但目前在建项目开发进度与销售进度略低于预期,今年推盘项目几乎出现断挡,运营能力还有待提升,2010、2011年均只有一个项目结算,业绩空间打开可能要到2012年。 期待新能源业务华丽转身 当前公司“地产+建筑”模式受到考验,公司适时进入太阳能光伏产业,尽管投资金太阳电力尚停留在财务投资层面,却凸显公司危机意识和跟随政策导向进行转型的战略意图,未来有可能谋求建筑业与太阳能的产业结合,因太阳能建筑一体化是未来建筑发展的一个重要方向,此次尝试或能帮助公司实现华丽转身。 合理价值在14.22~17.53元/股之间,给予“谨慎推荐”评级 公司地产业务RNAV8.6元,结合绝对估值和相对估值得出的合理价值为14.22~17.53元/股,预计公司10~12年EPS分别为0.78元,0.79元、1.05元,对应10~12年动态PE分别为19X、19X、12X,考虑到公司业绩释放可能要到2012年,给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

此次拿地,标志着公司在渔安片区的一级开发开始迈入一、二级联动 公司在渔安片区的一级开发项目占地9.53平方公里,完成一级开发后,预计可出让的商住用地为5622亩。公司本次所获的四幅地共计1226亩,正是位于该一级开发项目内,占总面积的22%,容积率约为2.4,标志着公司真正开始迈入一、二级联动。 地块优质,具备稀缺性 根据《渔安安井片区控制性详细规划》,渔安安井片区是《贵阳市城市总体规划(2009-2020年)》确定的城市近期重点建设区域之一,是贵阳市老城区的拓展用地和重要功能组成部分,是以旅游服务为主要职能的城市功能区,未来将建设成为集休闲度假、旅游商务、生态居住于一体的温泉旅游新城。公司在该片区的一级开发项目位于南明河下游,距离贵阳市中心(大十字)直线距离约6公里,位置较佳,项目范围内拥有原生态森林、天然温泉等丰富资源,未来拟建成贵阳最高端、最核心的总部基地及高尚生态居住区。由于目前云岩区基本无大幅可供出让的土地,因此本项目土地具有稀缺性。 成本低廉,盈利前景好 公告显示,公司本次拿地的成交价款9.42亿元为不包含土地一级开发成本的土地出让净收益,折合每亩为77万元,根据我们2009年9月29日所写报告《高增长势不可挡,估值优势明显》的分析,一级开发成本约为39万元/亩,因此,拿地成本合计为116万元/亩,折合楼面地价733元/平方米。从附近区域与本项目定位类似的楼盘售价看,保利温泉新城的项目单价约为4800元/平方米,中天世纪新城的单价约为4200元/平方米,我们认为本片区未来建成的楼盘,均价达到4500元/平方米应不成问题,项目盈利前景好。 万科早前已进驻云岩,有望提升本地块价值 万科分别于3、4月份在云岩的渔安村及打渔寨拿了两块地,计容积率建筑面积分别为7.3万平和12.8万平,楼面地价分别为1370元/平方米和1250元/平方米,成本明显比中天城投本次所获地块高。我们认为,万科所获地块小,不会对中天城投构成竞争,而且由于先进驻,还有助于聚拢区域人气,从而间接提升中天城投本次所获地块价值。 本次一、二级联动开启,对公司是双重利好 公司11月中旬成功摘牌这四幅地块,成功开启一、二级联动,对公司是双重利好:一方面,由于公司定增方案延期一年,本次摘牌成功正好为明年实施定增提供了优质募投项目;另一方面,根据《贵阳市云岩区渔安、安井片区综合开发合作协议》,意味着旗下中天城建有望等在年底获得6.5亿元的土地出让收益,税后净利润约4.9亿,增厚EPS约0.70元。 资源禀赋优异,增长确定,估值低廉 公司资源禀赋优异:拥有探矿权的小金沟锰矿正蓄势待发;潜在资源--野马川煤矿+疙瘩营煤矿前景广阔;潜在商业、旅游资产丰厚。另外,市场导向下的政企合作模式也确立了公司迥异于对手的独特竞争优势。我们认为,公司不仅是地产股,更是厚积薄发的优质资源股。经保守测算,公司各项资源的合理总价值为24.5元,从目前价位上看,仍有100%空间。公司9月17日分别与招行和交行签订了200亿和100亿的授信额度,为公司后续发展提供了较大的资金保障,我们认为,由于公司项目集中,为了融资,公司释放业绩的动力会增强(提升业绩有望增厚股东权益,将获得更高的资产评估值),预计10-12年EPS分别为1.02元(12.6x)、1.59元(8.1x)、2.50元(5.1x)。 风险提示 ①若政府不能在年内将本次土地出让收益返还给中天城投的旗下公司--中天城建,公司今年EPS将无法达到1.02元;②公司目前净负债率较高,上半年期末已达到169%,若持续加息,对公司将产生不利影响;③乌当地块及龙洞堡食品工业园开发,仍在前期阶段,不确定性较大;④锰、煤资源开发,公司目前还没拿到采矿权。

事项: 中国联通公布2010年10月新增用户数据(移动电话用户、本地电话用户、宽带用户)。 评论: 联通10月新增3G用户数110.2万户,继续走高。10月联通3G新增用户数为110.2万户(其中上网卡用户为16.8万户),续创新高。10月iPhone4上市并取得热销贡献较大,媒体报道其销售量在60万台左右,目前依旧处于缺货状态。但若不计入上网卡销量,新增手机用户与上月基本持平,预计因iPhone4具备一定替代效应。当月2G新增用户为63.2万,环比下降。宽带新增用户环比上升至65.1万户,固定电话流失41.9万户。 投资建议:阶段性机会促发因素仍存。中国联通A股年初至今跑输指数幅度较大,近期调整幅度也近10%。近期大盘股回暖、携号转网实施、IPHNONE4热卖都有可能成为促发阶段性机会的因素。 基本面判断不变,趋势性上涨仍需等待盈利追上预期。(1)目前联通A股虽然PB仅有1.5倍,但PE仍较高(10/11年EPS0.08/0.18,PE63/28),较港股溢价约幅度较大,说明目前A股股价依旧包含了经营回升和业绩改善预期。(2)3G业务发展迅速,但付出代价不小--营销费用和手机补贴占3G收入比重超60%(手机补贴当期计入成本),这影响了3G业务的当期净利润。我们估计明年3G网络单季度的盈利拐点出现后,后续业绩提升幅度与进程才会趋于明朗,但能否超越股价已经包含的预期难言乐观。(3)如果盈利预期不能明确提升,仅靠PE扩张难以推动稳步上扬的趋势性行情。趋势性机会需盈利增长预期的明确提升并消化PE压力。判断的合适时间窗口尚未到来,在这之前我们将维持“把握交易型机会”判断。 投资风险。3G新增用户数波动中低于预期、市场对业绩及估值担忧强于预期、国际板开板预期、携号转网加剧国内运营行业竞争程度。

我们预测公司10、11年营业收入分别为69.7亿和77.9亿元,同比增速分别为6.4%和11.6%;净利润分别为7.5亿和7.9亿元,同比增速分别为45.5%和5.6%,对应EPS分别为1.51元/股和1.6元/股。当前股价为23.85元,对应10~11年PE为15.8和14.9倍。若剔除搬迁补偿,则目前股价仅为15.75元,对应PE仅为10.4和9.8倍。我们认为目前造船行业景气程度和公司业绩均处于周期底部,当前价格安全边际较高。未来行业景气提升将带来较大盈利空间,给予“谨慎推荐”评级。

事项: 新兴铸管11月17日晚间发布公告:1)受让福州卓胜所持金特股份10%股权;2)与金特股份一起对铸管新疆增资至注册资本5亿元,其中新兴铸管持股67%;3)收购中能睿拓所持祥和矿业30%股权。 我们认为公司此次的资产收购及对子公司增资扩股,虽对短期业绩影响有限,但该举措是公司新疆资源发展战略的进一步延伸,对公司有非常积极的影响,具体体现如下:1)对金特股份的持股比例提高到48%,将提升公司经营业绩;2)增资铸管新疆进一步增强资本实力,有利于加强其在新疆地区的资源及业务整合,获得满意经济回报;3)收购祥和矿业股权将进一步增加公司资源储备,提升公司的资源属性。 我们预计公司2010/2011年每股收益在0.70/0.82元,同比分别增长50%/17%。随着近期市场的持续调整公司股价也已下跌到8.43元,对应2010/2011市盈率分别只有12/10倍,估值相当低廉。需要再次强调的是,公司资源注入延伸产业链将提升公司的价值水平;球墨铸管业务属城市管网建设用产品,需求稳步上升具有典型的消费类公司的性质。目前公司的矿产资源部分已经开始开采,股价还未体现公司的冶炼价值,资源价值更远未体现。我们在11月8日报告《新兴铸管:资源注入和消费升级赋予公司全新定位》中按照铁矿石11元/吨、煤炭18元/吨的资源价值量计算方法即便在目前市场大幅下跌的背景下也具有相当的安全边际,若考虑进此次公司进行的一系列收购,公司资源属性更高。综合考虑公司的资源价值后,我们认为公司合理的市值在320亿元左右,对应股价在17元左右,大幅下跌后,公司股价折让更为明显,我们维持公司“推荐”评级。

MB改善空间仍然巨大,MC稳步推进 随着三四线城市的加快建设,公司MB渠道深化和产品结构充实仍有很大的增加空间。以目前全国3600余个县看,不论是随着国家加大对中小城镇建设的推进带动的城镇数的增长,还是静态看东部地区经济加快向中西部转移带动的中小城镇经济增速加快所引致的消费增速加快,公司的渠道拓展仍有3倍以上的增长空间。同时从产品结构看,公司不断丰富的多系列产品将提高三四线城市服装的选用范围,提高销售深度。在MB盈利快速回升基础上,公司MC将稳步推进,未来一年将集中精力做好现有门店,在效益提升至稳定水平后再开放加盟。MC童装目前已进入快速发展轨道,同行巴拉巴拉童装目前已在全国300多个城市建立起1500余家专卖店。 多品牌策略符合时尚服饰发展规律,品牌培育能力优势将推动业绩超预期增长 时尚休闲服饰消费的崇尚和追随属性决定了时尚休闲服饰行业未来竞争格局将是强者愈强,市场集中度不断提升的过程,强势公司将获得市场拓展和份额提高的双重推动。强大的品牌塑造能力将有力推动公司多方位的跨越式增长。2011年公司春季订货会同比增长预计超过40%。新成立的邦购(bang-go.com.cn)事业部AMPM品牌专攻线上销售,坚持高品质和高价格实现和实体门店的优势互补。 维持2010-2012年EPS0.76元、1.06元和1.45元,合理价值37.21元,维持“推荐”评级 强大的品牌塑造和维护能力决定公司领军时尚休闲服饰的发展方向,借助金融危机实现全国区域布局的点面升级顺利完成为公司建立了强大渠道壁垒,公司将进入“早转型、早受益”的正向激励循环,未来3年业绩有望不断超预期,基于谨慎性原则,我们暂维持2010-2012年公司EPS0.76元、1.06元和1.45元预测,公司当前合理价值为37.21元,维持“推荐”评级。

事项: 近期我们调研了公司,就公司经营情况与管理层进行了交流。 Q:三季度公司业绩增长超预期,未来能否持续? 公司前三季度业绩增长较快主要是两个原因,一方面09年受金融危机影响基数较低,另一方面地产相关类项目存在“十一效应”,许多项目需要十一之前完工,故三季度有赶工情况,预计四季度增速会下降,全年增长90%-120%,11年和12年保守估计营收增速分别为50%和25%,净利润增速可能更快,主要在于费用不会大幅上升。 Q:三季度公司的营收结构? 家装超过40%,其余为公装,未来公司仍将保持家装、公装五五分的原则,恒大仍然是公司最主要的客户,占营收比例50%左右,恒大的模式与公司的业务发展最匹配,其所有产品均为精装修,同时在各个城市复制其几大系列的产品,便于规模化施工。公司与中信、万科、中海、雅居乐等大的地产公司都有合作。 Q:公司新签合同情况、未来合同增长的规划 今年新签合同30-40亿,合同周期一般在3-8个月,单体合同规模7000万以上。未来合同的签订还是根据自身的实际能力选择性接单,公司依然坚持不垫资的原则,只接回款周期、毛利率达到公司要求的合同,合同并不是问题,单是恒大一家公司的订单公司都接不完。 Q:公司快速增长过程中最大的瓶颈在于? 人才是公司目前面临的最大瓶颈,资金、合同对公司来说都不是问题,公司不做垫资项目,现金流一直较好,而市场空间本身很大,公司一般只选择符合自己要求的合同,但人才的引进相对更难,主要是如何与公司文化融合,这需要时间。 Q:上市后的人才引进情况? 上市后公司人才引进力度较大,09年底公司员工人数为430,截至今年10月底,公司员工人数达602人,新增人员以设计、研发、项目经理等核心人才为主,行政等人员相对较少,目前公司有建造师73人,设计师超过220人。 Q:公司毛利率低于以公装为主营的装饰公司,但是净利率并不比别人低的原因在于? 一是家庭精装业务相较于公装业务更利于标准化,有规模优势,但是相对来说对项目管理的要求更高,对成本控制要求很严;二是公司有房地产开发的经历,比同行更了解如何与上游企业进行合作;三是家装需要3-5年的经验积累,学会如何赚钱。 Q:家装市场一般由甲方采购材料,对公司的影响? 装饰合同材料采购一般有三种方式:甲供,如万科;甲指定,如恒大;以及乙供。家装一般采取甲供和甲指定的方式,但无论哪一种,一般会在合同中约定一个“取费”,以恒大为例,这一比例为采购金额的6.5%,即甲方会多支付6.5%的采购金额作为取费,以覆盖材料在运输、施工过程中的损耗,如果公司的管理能力很强,损耗很小,这一部分是完全可以节约出来的。 Q:相较同行,公司在设计上有何优势? 公装方面,几家靠前的公司设计能力都差不多,公司的地铁设计是业内最好的;公司是行业内最早提出绿色、环保、低碳理念的,公司为此专门成立了技术中心,引进国外成熟技术,由于国内目前这一块儿几乎完全空白的,公司有先发优势,可以从相关专利申请和标准制订方面赢得先机。 Q:公司营销渠道建设方面有何规划? 公司目前有12家分公司,但仅广州、北京、重庆、长沙等几家公司是核心公司,其余多是为单个项目投标而设,公司未来会采取复制总部模式,各分公司都有自己的设计、研发、营销等职能,不排除采取收购当地公司的方式,但需要时间和机会。 Q:地产调控对行业和公司的影响? 地产调控对公司影响并不大,首先是市场空间巨大,其次,如果房子卖得不好,会有更多地产企业采取买房送装修的促销,对行业最直接的影响可能体现在回款周期上,流动资金会偏紧,但公司目前现金充裕,市场如果出现调整,对公司来说可能反而是个机会。 Q:公司对股权激励方面有无规划?超募资金如何运用?募投项目进展如何? 股权激励公司正在考虑,但还没有明确的时间表,公司上市前已经实施过股权激励,未来希望在更多新鲜血液加入公司后再来推行,以取得更好的激励效果;超募资金的使用还没有清晰的方案,公司希望每一分钱都能花在刀刃上;募投项目目前正在做基础,2012年投产。

双汇发展公布了近期产能扩张方案,拟分别在广西南宁、上海、安徽芜湖、山东潍坊、吉林长春、辽宁沈阳、河南济源、浙江金华投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目。预计总投资21.85亿元,在2011年前全部动工。 除了上述披露的新建产能之外,我们了解双汇集团至少还有郑州、南昌、昆明等基地已经在建或签约,重庆、长沙、合肥、西安、北京等基地也在商谈或规划中。同时,双汇的新建基地基本都是年屠宰200万头和年产肉制品7-14万吨为设计目标。上述产能如果全部投产,将会增加2000-3000万头的屠宰能力,和约100万吨的肉制品产能,增加200-300亿的销售收入。我们预计公司能在2012年前实现收入突破600亿,实现产能和收入翻番。屠宰和肉制品属于相对轻资产行业,产能新建周期大约在1-2年,所以我们预计从2011年底市场开始逐渐释放,12年将会进入释放的高潮期。 雨润在过去短短两年时间内,通过大规模的股票融资,屠宰产能从08年中期的1455万头扩张到10年中期的2855万头头,增长了一倍。到2010年底,除了青海、西藏、浙江和上海四个省市之外,雨润的生产基地已经覆盖了全国27个省市。而双汇集团,目前仅能覆盖11个。另外,雨润也从过去的收购中小型企业为主,转向兴建大型屠宰厂,而且还伴随着地产和农产品物流等综合开发,形成独特的雨润模式。尤其是去年下半年以来,雨润在河南十个县市展开大规模布局,直接挑战双汇在河南的霸主地位,对双汇的刺激较大。目前,双汇在收入和利润规模上仍占据显著优势,但是差距已在显著缩小。因此,未来2-3年双汇集团一定会保持快速的产能扩张。 2009年,中国屠宰生猪6.5亿头,生产肉制品1120万吨。而双汇集团09年屠宰1142万头,生产肉制品140万吨,市场占有率分别为2%和13%。而且除了雨润之外,行业内没有其他规模接近的大型企业,整合空间还很大。尤其是在大规模就地建设新基地之后,运输成本大幅下降,对当地的无品牌中小企业将有显著替代作用。而政府的屠宰厂分级和限制屠宰厂数量等政策指引,也将保证大屠宰企业的垄断优势。 我们今年初对双汇所作的两个判断:整体上市和产能大幅扩张,都获得了印证。我们认为未来2-3年,双汇将会享受乳制品行业在01-05年,味精在05-11年所经历的快速整合过程,年均增长保持在40%以上。肉类食品年消费规模超过1万个亿,是食品消费中最大的单项之一,未来中国最大的食品企业一定产生于其中。我们认为,双汇未来将会形成一个收入接近2000亿,利润超过100亿,市值超过3000亿的中国最大的食品饮料企业。 复牌在即估值应有溢价维持“推荐”

维持对公司的“推荐”评级. 公司置入的荣事达洗衣机资产盈利能力超出预期,预期2010、2011、2012年每股收益0.85(按全年合并荣事达洗衣机估算)、1.09、1.35元。维持对公司的“推荐”评级,3个月目标价24-25元。

股价走强原因:钢帘线业务竞争对手进军新能源领域引发了市场对“福星股份或会效仿”的联想 公司在金属制品业务领域已有20多年的技术积累,目前具备年产各种金属丝、绳产品23万吨的能力,下游应用主要是汽车、电力电网、通讯网络、建筑工程,其中,子午轮胎钢帘线6万吨,2010年达到10万吨。公司曾于09年9月1日发布公告称:拟自筹资金3.6亿元建设新增年产3万吨子午轮胎用钢丝帘线技改项目,项目建设期2年,达产期3年,预计投产时间为2011年,达产时间为2012年。2010年中期,公司在金属制品业务的收入为11.1亿元。从以上数据上看,公司在该业务的实力并不逊于竞争对手恒星科技(在收入上更明显:恒星科技2010年中期收入仅为8.9亿元,低于福星股份)。 恒星科技自今年8月份披露拟实施年产5000吨切割钢丝项目以来,股价表现十分抢眼,自半年报披露至今,累计上涨53%。切割钢丝是钢帘线行业延伸出的产品,主要应用在太阳能光伏晶体硅片的切割领域,属新能源概念。对于长期专注于钢绞线、钢帘线的研发与生产,在钢帘线加工行业积累了较深厚技术基础的公司而言,进入切割钢丝领域有优势。由于在钢帘线业务方面,福星股份未必逊于恒星科技,因此,随着恒星科技的走强,市场也产生了福星股份或会效仿恒星科技进军切割钢丝项目、且年产能不逊于5000吨的联想,若能成真,将至少增厚公司价值10元/股。 城中村改造是公司房地产业务的最大亮点 公司拿地模式主要是通过城中村改造一二级联动开发获得,具有成本可控、现金流占用少、开发周期弹性大的优点,这是公司不可模仿的独特优势。在此模式下,有利于项目成本控制、现金流管理、获得更高的开发弹性,能建立起抗周期、抗风险的土地储备池。而且这种优势将在较长时间内能得以保持。目前公司共取得了8个城中村项目,合计730万平米,平均楼面地价2500元/平米,估计平均售价超过1万元/平米,盈利能力强。 成长性好,估值优势明显,维持推荐 仅考虑现有业务,我们预计公司10-12年EPS分别为0.63元、0.85元、1.3元。NAV为14.3元/股,当前股价折让10%,安全边际较高。基于公司在武汉房地产市场的龙头地位,特别是在土地储备获得上的独特优势,以及公司金属业务主要产品钢帘线在细分市场的龙头地位及由此带来的想象空间,我们维持“推荐”评级。