我们的分析与判断.(一)、收入高增长来自合并日照公司报告期内公司实现收入1.61亿元,其中母公司收入1.22亿元,同比增长25%,实现较快增长;子公司合并收入3900万元,贡献增长34.8%,收入高增长来自合并日照公司。公司今年1月使用自有资金收购了洁晶剩余30%股权,并更名为日照公司。 (二)、财务费用拉低净利增速、新增折旧致母公司毛利率环比下滑、营销整合降低综合销售费用率报告期内公司实现净利润2553万元,比去年同期的1941万元增长31.5%;公司财务费用493万,同比增888.35%,占去年同期利润的25.4%,是侵蚀利润的主要原因。财务费用上升主要由于募集资金支出使存款利息减少,以及公司贷款增加、利息增多。报告期内公司综合毛利率55.9%,同比提高1个百分点,环比提升0.8个百分点。其中母公司毛利率54.5%,环比下滑了2.1个百分点,我们认为主要是公司III期产能新增折旧所致。 公司销售费用率18.8%,同比下降2.4个百分点。环比下降0.3个百分点,主要来自日照公司合并后的销售整合带来费用节约。管理费用率13.1%,同比上升2.3个百分点,环比下降4.4个百分点,主要是加大了研发投入。 (三)、腹膜透析产能投产报告期内,公司3000万袋的非PVC腹透项目顺利投产,产能将逐步释放。目前已中标区域包括5个省和部分军区,其他地区可通过备案采购的形式销售。截止12年底大约病人数400多人。今年仍处在推广期,预计销售约300万袋。

(一)行业替代升级需求明显,政策推动LED照明应用我国从2014、2015年将逐步禁止白炽灯,2016年将全面禁止使用白炽灯。2012年中国国照明行业市场规模约2800亿元,白炽灯还占据了照明行业45%的市场份额,未来将被节能型照明产品取代。 (二)飞利浦照明业务发展迅猛,订单有望大幅增加公司作为飞利浦主要供货商,鉴于2013年飞利浦照明业务整体回发展,LED照明业务2012年四个季度同比增长率分别为22%、52%、70%和65%,利润占比从2011年初14%增长到2012年底27%。公司厦门和上虞的LED照明生产基地预计2013年下半年逐步达产,目前公司飞利浦等代工订单饱满,产能释放预计将带来公司2013年LED照明收入爆发性增长。 (三)高质量保证产品强劲竞争力公司注重产品质量,原材料采购标准在业内属较高水平,保证产成品质量水平符合飞利浦等国际照明龙头企业的采购标准。公司连续中标国际多个采购项目,表明公司产品质量受国家认可。 (四)成本压力大大缓解节能灯用荧光粉与LED照明封装采购成本下降,有助提高产品毛利率,降低出货价格,产品更具竞争力。

投资建议. 我们对公司2013-2015年的盈利预测是每股收益分别为1.38/1.73/2.22元,分别同比增长27.7%/25.4%/28.3%。评级推荐。 风险提示:医保控费带来商业增速低于预期;中成药降价。

投资建议. 公司各业务线全面受益LTE建设周期启动和宽带中国建设,受益13~14年电信投资景气度复苏确定性强,维持“推荐”评级。 基本维持年初的盈利预测,我们预计公司2013~2014年收入分别为104.51亿(+27.7%)、125.08亿(+19.7%);归属A股母公司股东对应的净利润分别为6.08亿、7.26亿,同比增速分别为22.5%、19.3%,基本每股收益为1.26、1.50元,当前股价对应2013~2014年EPS22x、18xPE估值。 催化剂. 1)运营商传输项目招标启动及招标份额理想;2)行业政策性事件(宽带中国规划、4G牌照)。

1.事件 联发股份发布2012年年报、2013年一季报。 2.我们的分析与判断 公司发布2012年报及2013年一季报,符合市场预期。(1)2012年收入27.31亿,同比降0.74%;营业利润3.01亿,同比降23.83%;净利润2.30亿,同比降22.46%;EPS为1.07元。(2)Q4当季收入7.88亿,同比增8.51%;营业利润1.05亿,同比降23.55%;净利润0.92亿,同比降13.10%。分红预案:每10股派发现金红利2元(含税)。(3)2013Q1当季收入6.71亿,同比增34.01%;营业利润0.62亿,同比增31.5%;净利润0.45亿,同比增28.10%;每股收益为0.20元。(4)公司对2013年1-6月预计为:净利润增长10%至30%。 在棉纺织业2012困难的一年中,公司2012年收入仍保持基本持平,原因主要在于公司销量的驱动:面料销量增4.39%、衬衣销量增20.06%、棉纱销量增6.97%。净利润降幅明显大于收入原因主要在于,在棉价阶段性下跌、内外价差增大的背景下,公司产品售价跟跌,据我们拆分知:面料2012年总体均价14.88元/米(包括色织布和印染布),同比降10.09%,衬衣52.84元/件,降3.02%,棉纱2.72万元/吨,降22.03%;面料衬衣棉纱营业成本总计仅下降2.31%;故致2012年综合毛利率下降1.40个百分点至20.80%。 2013年Q1,收入、净利润均保持30%上下的增速,一是低基数因素,二是公司产能与销售数量均有所增加,但因行业主要还是弱复苏态势,订单价格上升不明显。 2012年销售费同比增30.99%,主要是因占姆士品牌投入较大,南通印染、海安制衣销售收入增加,销售费用相应增加,且该因素亦延续至2013Q1(同比增21.27%)。2013Q1财务费用同比增2673.06%至0.13亿,因该期公司债利息增加所致(公司2012年10月发行8亿元公司债,利率6.2%)。2013Q1投资收益849万,主要来自公司委托贷款利息收入。 2012年底经营活动产生的现金流量净额为3.16亿,同比降9.58%,投资活动现金流出额为7.82亿,同比增59.69%,主要因投资5亿元理财产品所致;筹资活动产生的现金流量净额为7.58亿元,同比增637.36%,主要是公司债募资8亿所致。公司2012年底存货5.05亿,同比增14.29%,其中原材料1.66亿,库存商品2.31亿,至2013Q1增至5.21亿,同比增13.12%。 3.投资建议 产能释放仍是公司未来业绩的重要驱动:印染布在目前2800万米基础上,2013底将增至5000多万米,色织布在1.1亿米基础上略增,衬衫维持800万件规模;且公司产销率维持饱满。此外还有公司参股的子公司(联发领才织染)亦将投建针织面料项目。在行业缓慢回升的趋势下,公司业绩亦有望回升向好。故预计2013、2014年公司收入规模分别为30.7、33.5亿,分别增12.4%、9.0%;净利润规模分别为2.6、2.9亿,分别增15.1%、11.2%;EPS分别1.23、1.36元,当前股价对应PE分别为9.3、8.4倍。给予公司“谨慎推荐”评级。 风险因素:棉价大幅下降、内外价差再增大;产能释放低于预期;山东信托变现压力与公司限售股解禁压力。

1.事件 青青稞酒发布2012年年度报告以及2013年一季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)2012全年及2013年一季度经营情况 公司2012年收入利润增速均超过40%。2012全年实现营业收入11.97亿元(yoy+42.18%),归属上市公司股东净利润3.01亿元(yoy+42.44%),基本每股收益0.67元。2012年毛利率为68.33%,同比下降了1.54%,主要原因是由于促销力度加大和原材料价格上升等因素,导致营业成本增幅大于营业收入增幅;净利率为25.19%(yoy+0.05PCT)。销售费用率11.79%(yoy+0.53PCT),管理费用率5.57%(yoy-0.75PCT),财务费用为-2484.76万元。作为区域大众白酒消费品,公司2012年产品结构调整及开拓青海省外市场成效明显。分产品来看,公司中高档青稞酒占比达64.43%,收入增速为51.02%;普通青稞酒占比约为35.4%,收入增速为28.46%。中高档青稞酒占比,同比去年上升了近4个百分点,显示出了公司在优化产品结构方面取得的成效。分地区而言,省外营业收入达2.88亿元,较上年增长75.84%,占比也显著提升了近5个百分点至24%,同时省外市场的毛利率也出现了1个点的提升达67.49%。2013年第一季度收入增速31%,净利润增速高于收入增速。1Q13公司实现收入5.79亿元(yoy+31.03%),归属上市公司股东净利润1.63亿元(yoy+34.59%)。毛利率64.85%,同比略降1.04%,显示出在行业调整期,公司的营业成本或面临着一定的压力。净利率28.12%(yoy+0.75PCT)。销售费用率13.37%(yoy+3.78PCT),管理费用率2.83%(yoy-0.29PCT)。销售费用率的提升主要是由于公司在开拓市场的过程中加大了广告及推广等的投入,我们预计13年全年销售费用率同比或将继续小幅提升。 (二)行业调整期,关注西北市场跨越式发展 在行业调整期,公司区域市场优势明显,在西北白酒市场具有较高的市场地位,是一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种的代表。我们认为,受益于新型城镇化建设所带来的西部地区经济结构升级,公司未来最终发展成为整个西部五省青稞酒的绝对龙头企业是大概率事件。 3.投资建议 给予公司13/14年EPS0.88/1.13元,对应PE为21/17倍,鉴于公司未来将长期受益于以西北地区为主的省外市场扩张所带来的业绩增长,“推荐”评级(请参考13年3月14日公司深度报告)。

1.事件 公司发布一季度报告:Q1当季收入2.2亿,同比增31.02%;营业利润0.84亿,同比增15.78%;净利润0.71亿,同比增31.03%;每股收益为0.71元。同时一季报中披露2013H1公司计划实现净利润同比增20-40% 2.我们的分析与判断 收入增速主要源于主品牌,渠道新增20家。2013Q1主品牌收入同比增约25%(单店店效与去年持平),杭州等代理业务收入同比增6%。2013Q1主品牌渠道净增20家,其中直营17家,加盟3家,杭州代理业务新增渠道8家,衡阳子公司3月份接手原代理商的8家店铺。 Q1净利润增幅高于净利润源于税率下降。2013年母公司享受高新企业税收优惠,所得税率为15%,税费大幅下降是净利润增速保持30%以上的主要原因。 Q1毛利率同比提升1个百分点,期间费用大幅增加。2013Q1毛利率为67.04%,较去年同期提升约1个百分点。主要源于假日品牌面料的国产化,以及供应链管理水平的提高,未来成本下降空间有限;销售费用同比增62.9%,除了匹配渠道规模扩张外,品牌推广费用较去年同期增加600-700万是一个主要原因;管理费用同比增98.8%,远高于收入增速,除了经营规模扩大,也有研发支出增加的因素。 经营性现金流净额为-0.1亿,较去年同期增长73.19%。其中存货较年初增长9.5%至2.92亿,属合理范围。应收账款较年初增43.5%至1.6亿,其中商场占款约1.1亿(订货会召开导致商场结款变慢),另外5000余万的应收账款来自于对加盟商的授信支持。 3.投资建议 对于2013年,公司将继续加大对加盟商支持、开展高级定制业务、加大拓展澳门力度(计划在金沙城中心新开5至7个新店)。预计公司2013、2014年收入增速40%、28%,净利润增速23%、26%,EPS分别为2.18、2.75,当前股价对应PE为17、13倍;维持推荐评级,但销售费用、经营性现金流情况存在一定变数

我们的判断与分析. (1)主要配套客户的增速依然明显高于行业平均水平一季度车市整体回暖,公司配套客户也显示出强劲增长态势,总体配套客户产量同比增长41.35%,前五大客户一汽大众、华晨宝马、上海大众、上海通用、北京奔驰配套车型产量同比增速分别为35.41%、76.84%、72.67%、15.09%和334.1%,奔驰的增长主要来源于GLK的增量,整体一季度公司配套车型的产量增速大幅高于行业平均水平。 (2)盈利状况一季度继续下滑公司一季度毛利率继续下滑,从2012年的40%下滑5.4个百分点至34.5%。管理费用率同比上升0.73个百分点至6.15%,但分季度来看,管理费用率全年前高后低。销售费用率同比略微上升0.11个百分点至4.75%。盈利能力的下滑我们认为主要原因来自三个方面:(1)中环零部件的铝合金门框业务于2012年下半年停止生产,2012年上半年依然有收入及利润的基数影响;(2)募投产能铝型材国产化产品目前仍处于试配套阶段,依然未大规模投产,对毛利率的提升无明显贡献;(3)内饰件产品仍处拓展阶段,研发费用、营销费用明显增加,内饰件毛利偏低,毛利率为23.8%,但占比明显上升,略微拖累整体毛利水平。

1.事件 珠江钢琴发布2013年一季报和京珠公司取得高新科技税收优惠。 2.我们的分析与判断 2013年一季度收入同比增10.07%,净利润同比增25.18%。公司营业收入3.59亿,同比增长10.07%,归属于上市公司股东的净利润6245.23万, 同比增长25.18%。公告预计2013年H1业绩增速区间为0-30%。 费用率减少1.65个百分点,毛利率提升0.88个百分点,是净利润率提高的主要原因。(1)管理费用率8.17%,比去年同期减少1.05个百分点。(2)财务费用率-0.09%,比去年同期减少0.37个百分点,主要是2012年5月30日公开发行4800万股股票获得募集资金进行归还贷款和保本理财所致。(3)销售费用率4.28%,比去年同期减少0.22个百分点。 应收账款与存货增加较快,是经营性净现金流为负的主要原因。报告期内,公司经营性净现金流为-7207万,去年同期为462万。存货为5.78亿,比去年同期末增加9560万;应收账款为2.22亿,比去年同期末增5649万元,主要是二三线城市网点增加,应收账款增多。工艺流程使得原材料木材处理期在1-2年,钢琴制造周期较长,存货再度增多。 报告期内,公司公告茂香园13号地纳入政府储备、投资建设增城数码产业基地、设计钢琴音乐制品公司、设立小额贷款公司,多元化延伸预期进行,接连利好股价。 京珠公司获高新认证税收优惠,对未来意义较大。2012年销售钢琴1.03万架,同比增36%,营业收入9853万元,营业利润232万元,净利润173万元。京珠目前处于前期投入和开拓期,净利润不高,但目前经营情况来看,品牌已赢得北方消费者认可,从今年起会逐步贡献利润,未来三年所得税15%,意义较大。 风险提示:5月30日,3000万首发限售股解禁。 3.投资建议 公司是质地优良的龙头,主营稳增,培训业务、文化产业、类金融业务延伸会带来新增长点。我们认为公司未来发展稳中有看点,预计2013-2015年EPS为0.44元/股、0.53元/股、0.64元/股,对应PE为31.6、26.0、21.5,目前估值已经部分反应未来价值,维持“谨慎推荐”评级。

1.公布12年年报及13年一季报 大冷股份公布2012年年报,2012年实现营业收入15.22亿元,同比下降18.32%,归属于上市公司股东净利润1.17亿元,同比增长43.52%,每股收益0.33元,营业利润同比增长36.55%。 公司发布2013年一季报,收入同比下降4.43%,扣非后净利润同比增长15.42%。 2.我们的分析与判断 (一)、业绩超预期因投资收益增加及净利率提升 大冷股份2012年收入下滑18%,主要因为行业下滑以及公司本身管理问题,但是净利润增速超预期,主要因为投资收益大幅增加,12年大冷股份对旗下几家亏损严重的合资子公司进行了处置,亏损子公司没有计入当期报表投资收益,但是剥离亏损资产有一次性2241万元的亏损,13年投资收益有望达到近1亿元。 13年一季度,公司收入-4%,符合市场预期,但是扣非净利润增速15%远超市场预期,毛利率同比持平,但是净利润率同比提升近1个百分点,反映了新管理层“控成本、增效益”初见一点成效。 (二)、公司度过最艰难时期、未来做大做强可期 从大冷股份公布的日常关联交易预计情况公告显示,公司向关联人采购和销售的总金额将分别增长55.7%和44.1%,大超预期,显示公司新管理层制定目标中本部和旗下控股子公司的营业收入预期将大幅增加。虽然最后实现与否有一定的不确定性,但是这与公司本部做强主业,发展重点子公司,实现本部和子公司有效联动的战略吻合。 公司2013年2月进行了董事会换届。新的实干改革派管理层上任后,全面提升产品质量,抓销售,抢订单,完善产业链,通过厂房搬迁(13-14年),股权合资运作等方式,提升公司收入和净利润。我们预计大冷股份2013年稳固发展,2014年将迎来爆发,且今后预期会有更多的合资合作收购等运作来做大做强。结合新一届董事会上任后公司生产、销售等各环节已出现显着改善迹象,我们认为公司已经度过最艰难时期,正处在恢复行业龙头业绩的上行通道中。 (三)、多极驱动,看好行业龙头未来前景 冷链行业正处在温和复苏期,工业制冷复苏力度仍然偏弱,但是商业制冷复苏势头明显,公司围绕冷链打造产业链布局,强化在细分行业的优势。而公司本部和子公司的均衡增长和有效联动是未来大冷股份发展的一个核心思路和重要驱动力。随着公司“管理拐点”、“经营拐点”的确立,从大冷年报表述中可以看出,做大做强主业,本部净利润预期将大幅提升,同时将丰富了自身业务范围和可能的增长点,投资收益小幅稳定增长,同我们之前的研究结论一致,多极驱动大冷股份未来发展。 3.投资建议 考虑公司出现基本面拐点,以及未来国泰君安上市给公司所持股份带来的价值重估(折合每股价值1-1.5元之间),大冷B股处置带来的预期红利,预计大冷股份2013-2015年EPS分别为0.4、0.6、0.78元。对应的动态市盈率分别为21倍、14倍和11倍,制冷行业目前温和复苏,公司经营管理拐点确立,未来公司多极驱动,持续推荐。

(一)2012年度经营情况收入不达年初预计目标66亿元,主因为销量下降,经营性活动现金流净额亦下降14%。2012年度公司实现营业收入56.43亿元(yoy-6.37%),归属净利润17.01亿元(yoy-10.82%),每股收益2.48元。毛利率净利率双降,销售、管理费用率微增。12全年毛利率75.18%(yoy-0.95PCT),净利率30.14%(yoy-1.50PCT);销售费用率25.67%(yoy+0.74PCT),管理费用率4.50%(yoy+0.60PCT),财务费用率-0.35%(yoy+0.39PCT)。销售费用总额同比下降,主要来自于减少广告宣传费用,但由于收入不达预期导致费用率仍增长近1PCT。第四季度出现销售费用大幅压缩。就第四季度而言,单季收入15.2亿元(yoy-5.82%,相比第三季度-16.09%的幅度已经有所缩减),归属净利润5.38亿元(yoy-16.33%)。单季毛利率73.88%,为各季度间最低值,并从第二季度起呈现逐季下降趋势。销售费用率14.14%,同比降低3PCT,环比大幅降低23PCT;管理费用率6.97%,同环比均上升近4PCT。净利率35.39%,同比降低4PCT,环比增加14PCT,为各季度高点,主要还是得益于销售费用率的大幅压缩。葡萄酒、白兰地业务销量均有下滑,但得益于对于销售体系调整,白兰地业务收入及毛利率均出现了同比增长。分品类来讲,2012全年葡萄酒、白兰地分别实现销量81677及40659吨,同比减少8.78、4.13%;对应收入为45.51、8.59亿元,同比变动-8.47、13.4%,毛利率为79.15、62.38%,同比变动-0.11、0.24PCT。 (二)2013年行业整体压力较大,经营任重道远2013年公司工作目标:营业收入不低于60亿元(yoy+6.32%),主营业务成本及三项期间费用控制在34亿元以下(yoy+10.24%)。我们认为,2013年葡萄酒整体行业竞争态势没有出现明显改善,经营压力仍然较大。市场环境对于公司内部产品结构树立及资源配臵能力提出了较高的要求,对新兴渠道的开发及费用控制的细化工作成为保增长的重要影响因素。考虑到西部三个酒庄的投产上市及整体营销调整进程仍在继续,成本及期间费用投入较难压缩。

(1)业绩结算低于预期,未来房地产结算毛利率将下滑2012年,中南建设收入增长5.95%,EPS为0.88元,低于预期。仔细分析,主要是房地产结算收入没达到预期中的增长,结算收入反而下滑4.97%。由于2012年结算的房地产项目大多为高毛利项目,即为常熟、南通、海门和盐城等,使得地产结算毛利率大幅提升至近46.68%;随着盈利能力较弱项目进入结算后,未来房地产的结算毛利率会趋于下滑。 (2)拿地策略适度调整,销售仍可保持一定的增长中南建设2012年房地产业务实现销售额110亿元,同比大幅增加30.2%;2013年计划销售额120亿元,我们认为这一目标相对保守,从目前项目分布和销售情况来看,2013年销售140亿是可以预期的。我们还注意到,公司在年报中提到:要依托经济发展地区的优秀在建项目进行城市深耕,形成多项目同城联动的效应;我们认为,这将有利于公司降低管理成本、提升效率,也有利于加快周转率。 (3)可结算资源丰富,业绩锁定性强财务报表显示,2012年预售款为151亿元,接近我们2013年和2014年预测房地产结算185亿元的收入总和;而建筑施工业务在手订单也在200亿以上,正常情况下,中南建设的业绩基本锁定。

1.事件 公司发布一季报,实现收入7603.67万元,同比增长31.11%;净利润2036.46万元,同比增长51.25%;全面摊薄EPS为0.06元。中报业绩预增40-60%。 2.我们的分析与判断 (一)业绩符合预期,航空设备制造业务拉动增长 一季度公司业绩高速增长,符合预期。公司传统主业为航空维修、培训业务,预计未来几年将保持平稳较快增长;公司增长亮点为航空设备制造业务,随着航空发动机ECU的批量交付,预计未来几年将实现高速增长。 (二)军品比重上升,综合毛利率提升3个百分点 2012年公司完成某型航空发动机ECU批量生产交付任务,明显提升公司业绩。2013年公司将进行新型号试飞、审批工作,启动一批效益高的航空机载设备研发制造项目工作。 一季度公司综合毛利率达59%,同比上升3个百分点。我们估计2013年一季度直升机发动机ECU进一步放量,高毛利率的航空设备制造收入占比快速上升。我们预计公司军品业务比重将不断提升,2014年公司军品利润占比将超过民品。 (三)直升机绞车等新业务有望形成新增长点 2013年公司将加快开展直升机绞车项目,完成包括汉胜APU(美国汉胜公司飞机辅助动力装置)、大发燃调(为主发动机提供燃油调节的组件)等几个重大引进技术项目的建设工作。公司众多高效益航空机载设备研制项目的启动,将为未来业绩增长增添新动力。 随着航空军品需求的快速增长和民用通用航空的发展,公司三大增发项目(天津海特飞机维修基地建设、航空动力控制系统研发及生产技术改造、民用航空模拟培训基地模拟机增购)的稳步推进将进一步提升公司的产能和实力,未来几年业绩有望保持高增长。 3.投资建议 预计公司2013-2015年EPS为0.38、0.50、0.63元,对应PE为29、22、18倍。结合公司行业属性、成长性,与可比公司中航动控、哈飞股份等比较,估值优势明显,维持“推荐”评级。风险提示:军品批量生产低于预期、低空开放进展低于预期。

1.报告背景 2013年一季度,公司实现收入7.8亿元,同比大幅增长147%,实现净利润0.34亿元,同比增长106.5%,EPS0.12元。公司预计,2013年上半年净利润约7551万元-9439万元,EPS0.26-0.33元,同比增长20%-50%。业绩增长主要由于规模持续增长,以及百得厨卫并表造成业绩增厚。 2.我们的分析与判断 (一)内生增长与外延拓展结合,一季度业绩大幅增长2013年,公司实现百得资产并表,内生增长与外延拓展相结合,收入规模取得翻倍增长。受益地产成交火爆,华帝品牌实现约9成增长,百得厨卫一季度收入约1.7亿元,增长约两成。 一季度公司毛利率33.5%,相比去年同期下降2个百分点主要由于并表后公司出口收入占比提升,出口较低毛利率拉低整体毛利率,同时公司大力拓展市场,加大促销力度,也一定程度影响毛利率水平。同期,销售费用率和管理费用率分别为19.2%和8.1%,同比分别下降1.3和0.3个百分点。综合形成公司一季度净利率4.3%,同比下降0.8个百分点。净利润0.34亿元,同比增长106.5%。 (二)整合品牌、渠道资源,市场份额提升空间大我国厨电市场容量大,市场较为分散。随着城镇化深入以及消费升级,行业向品牌化和高端化集中,加快行业内龙头企业整合。 目前公司已具有“华帝”、“百得”两大品牌。百得厨卫定位中低端,覆盖二三线城市以及海外市场,与公司“华帝”品牌中高端定位和渠道形成互补。公司还将引入英国ARG品牌,覆盖高端市场。未来公司将形成多渠道、多品牌、全覆盖的营销结构,有利于公司在竞争市场中,整合渠道、技术、采购等资源,扩大份额,增强公司综合竞争力。 (三)新一任董事提名,期待治理结构改善 公司董事会审议通过新一任董事换届选举议案。按照提名名单,新一任董事选举7名非独立董事,其中奋进投资获得三个董事席位,潘垣枝与潘叶江叔侄取得两个董事席位。新一任董事换届后,奋进投资将获得更多经营决策权,有助于公司加快华帝与百得在国内营销与海外拓展上的整合。同时,百得资产整合后,潘氏家族股权占比上升到14%,公司实际控制权过于分散的问题有所突破,期待新一任董事建立更有效决策机制,公司治理结构逐步改善。 3.投资建议 2012年末,公司成功收购百得厨卫,目前公司还在积极推动配套募集资金定向增发项目实施。我们认为,公司在完成百得资产整合后,经营效益提升,进一步发挥规模优势,充分利用品牌差异化拓展多元渠道;同时,受益城镇化趋势,公司未来将持续稳健增长。预计公司2013年、2014年EPS为0.89元和1.22元。对应13年业绩,目前估值约13倍左右,考虑到公司资产重组后公司治理改善预期下,将迎来内生性和外延性相结合的增长,给予公司“推荐”评级。 4.风险提示:终端需求增长低于预期

公司收入增长主要来源是HAZZYS、法兰诗顿并表。公司最大的利润来源-报喜鸟主品牌渠道从821家增至875家,收入从13.9亿提高14.7亿,增5.68%,单店出库/零售下滑约5%。公司经过多年培育的圣捷罗经营情况一般,渠道从247家下降至219家,收入则从1.17亿下降至0.8亿。宝鸟经过2011年调整,虽然收入无增长,但净利润从350万提高至1853万。2012年法兰诗顿、HAZZYS分别贡献0.5、1亿的收入;成为公司收入增长主要来源。 驱动2013年收入增长的因素有限。主品牌上半年订货会增14%、下半年个位数下滑,我们预计报喜鸟主品牌2013年收入基本持平;圣捷罗仍然处于调整过程中,预计收入仍存在下滑可能;宝鸟2013年也很难带来增量;HAZZYS由于2012年并表仅半年,且经销商开店积极性较高,预计可以贡献一定的增量。 提价、退换货政策带动2012年毛利率提升显著。2012年毛利率增3.27个百分点至62.14%;从目前退换货率和定价政策看,2013年提高可能性不大。销售费用增32.17%至4.73亿,与新运营的HAZZYS及法兰诗顿两品牌有关;具体销售费用中:人员工资增65.52%、房租费增57.22%、商场费用增147.87%。管理费用增11.21%至3.47亿。财务费用-1234万,其中利息收入0.84亿(加盟商占款支付利息)。 预付款下降3.7亿背景下,2012年经营性现金流净额4.77亿。直营规模扩大及品牌增加导致存货增53.33%至7.84亿,其中库存商品6.69亿,同比增72.52%(库存量433.8万件,同比增70%)。应收账款增1.1亿至8.28亿,同时公司预计负债4亿、对应冲减收入5.89亿(预计负债也是导致应收规模大的一大原因)。