25亿定增预案发布，用于数字化转型、 新能源智能压裂设备等项目5月 25日，公司发布 25亿定增预案。 其中， 11.5亿投向数字化转型一期项目、 7.5亿投向新能源智能压裂设备及核心部件产业化项目。 1）数字化转型项目： 主要对现有流程体系进行升级、优化和改造，形成统一的数据管理、技术管理和应用管理架构，以提升公司运营管理水平、 提升效率、 降低成本。 2）新能源压裂设备项目： 主要为扩充公司涡轮及电驱压裂设备产能， 增强盈利能力。 计划将对杰瑞新兴产业园原有 302号厂房进行厂房内部改造， 购买安装机加工、检验等相关设备 520台/套， 用于压裂装备及核心部件的绿色研发生产。 据公司公告。 公司涡轮压裂设备： 已于 2019年开始在美国试用， 2020年在美国成功交付首套涡轮压裂车组、 并按期验收。 电驱压裂设备： 已在国内实现较好的销售。 公司成功研发 7000马力压裂柱塞泵， 形成了 5000型、 7000型、 及双机双泵 10000型多系列电驱压裂设备，其中 7000型以及 10000型的电驱压裂设备全球领先。 截至 2021年4月底，公司累计订单金额较去年同期有所增长。 推 2大员工持股计划、 绑定核心人员，彰显公司长期发展信心4月 28日，公司推出第六期“奋斗者员工持股计划”、及第一期“事业合伙人计划”。 1）“奋斗者 6号”： 计划总人数不超过 684人，其中监事共计 3人。 人员范围为经公司认定的监事以及在公司或其控股公司任职的中层管理人员及核心员工。 2）“事业合伙人 1期”： 计划总人数不超过 30人，其中董事(不含独立董事)、监事和高级管理人员共计 6人， 绑定公司核心高管团队。 国家能源安全战略下， “七年行动计划”继续，非常规油气开采需求持续2020年国内页岩气产量突破 200亿方，产量同比增长 30%，页岩油开采取得重大突破。 2021年国内三大油公司油气勘探开发“七年行动计划”继续实施， 预计三大油公司合计资本支出将同比增加，油服行业景气度有望改善。“十四五”期间非常规油气资源开发将带动以压裂设备为代表的油气装备需求，杰瑞作为国内油气装备龙头企业将受益。 盈利预测与估值预计公司 2021-2023年归母净利润为 19.5/22/24.6亿元，同比增长 15%/13%/12%， PE为 21/18/16倍（未考虑 25亿定增摊薄）， 维持“买入”评级。

看好医美终端赛道价值，2021年资本加速涌入。2021年以来，医美终端赛道关注度持续升高。除 2016年即进入医美领域、且在 2018年即开始加速并购步伐的朗姿外，奥园美谷、苏宁环球、金发拉比、拉芳家化等等企业 2021年以来加速转型。 资金的快速涌入也导致了终端机构的收购价格水涨船高。参考各家公司公告，其中，奥园美谷以现金 6.97亿元收购连天美 55%的股权（对应 PS/PE 分别为2.61X/15.65X），金发拉比出资 2.38亿元受让广州韩妃 36%的股权（对应 PS/PE 分别为 1.66X/59.4X）。朗姿也于 21Q1启动设立博辰五号和博辰八号两支医美产业基金（总规模 6.52亿元），助推优质医美标的的孵化。 从医美整个产业链中，终端价值无疑非常显著。 （1）商业模式角度，依托安全和品质一旦建立起口碑之后，优质医美终端的稳定性、持续成长性、现金流都会非常强； （2）从医美赛道成长性角度，在客户复购性强、单位价值高的基础上，当前中国消费者渗透率偏低，处于成长阶段的初期； （3）随着带量采购下医药企业加速布局医美上游产品线，以及上游常规品类产品线参与者越来越多，且随着区域性龙头的逐步显现，终端机构采购迅速上量，从长期角度，终端机构在整个医美产业链条中的价值会越来越大。 朗姿精细化运营打造标准化、可复制化机构模板。朗姿的旗舰医院四川米兰柏羽作为全国收入体量最大的机构之一，2020年单店收入 3.93亿元（+26%），净利润6042亿元（+71%），净利率 15%（+4pp），作为 5A 级医院无论收入利润规模、成长速度及盈利能力提升都表现十分亮眼。轻医美品牌晶肤门店中，线雕明星医生董薇薇坐镇的四川晶肤总院 2020年收入体量达到 6650万元（+20%），净利率达到19%（+4pp），展现成熟轻医美机构盈利能力。 朗姿通过精细化运营，打造标准化、可复制化机构模板，当前已经进入快速扩张期。从今年 4月开业的米兰柏羽高新店的情况来看，单月营业额有望于下半年突破千万元大关。晶肤的门店扩张也在有序推进，公司将集中在成都、西安、长沙等城市开展同城连锁方式深入社区医美服务。 坚持品质医美、安全医美、口碑医美，步入集中力量加速发展期。公司始终坚持品质医美的经营理念，重视可持续发展。无论是就诊环境，还是医疗质量，公司都有着严格的要求。公司对新收购标的进行统一的翻修，通过信息化管理系统，对终端的经营情况进行每日监控。同时，公司加强对诊后客户进行持续的跟踪、回访等互动。并通过合伙人制度、员工持股计划、超额收益分享等方式激发核心管理员工及医生积极性。基于此，朗姿打造了较好的业内口碑，提升了公司的整合能力。 基于 2016年即进入行业、且管理磨合至今的效果，相较于刚刚进入者，朗姿至少有 5年的时间领先优势。在对赛道深入探索、并购及自拓商业模式跑通的基础上，公司进入集中全部力量做大做强医美的阶段，我们认为公司体内医美业务将继续展现积极的增长态势。 盈利预测及估值：我们预计朗姿股份 21/22/23年收入规模达到 35.0/41.1/48.1亿元，同比+22%/+18%/+17%，归母净利也将随服装利润恢复及医美快速发展达到2.73/3.72/4.95亿元，同增 92%/37%/33%，其中，医美业务的利润估算为1.11/1.64/2.25亿元。我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产 优质，在 A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性， 维持“增持”评级。

持续推进自有品牌的建设和升级，逐步建立起良好的品牌矩阵。 核心品牌御泥坊品牌标签持续优化：以九道水飞、八繁九制、重酿发酵为核心工艺，实现业绩高速增长，从天猫旗舰店显示来看，新品八繁九制霜、耀白淡斑面膜等月销量均破万。以小迷糊为代表的新锐品牌仍处于养好品牌资产阶段，成果已现：小迷糊推出全新 IP 形象 MIHOO，并于 2021年 2月签约青年演员赵露思，从天猫旗舰店销售的估算来看，5月同比增长约翻倍。得益于公司内部爆款打造经验丰富，小迷糊成功打爆单品“战痘泥”，截至 21年 6月 8日，天猫旗舰店月销超 20万件，月付款 27万人。 丰富渠道布局，与抖音、京东、拼多多等主流电商平台建立深度合作关系。 御泥坊抖音数据亮眼，从飞瓜数据来看，5月抖音渠道御泥坊旗舰店及御泥坊御美旗舰店 GMV 合计约 2000万元。自有品牌小迷糊、代理品牌城野医生、李施德林、露得清等亦在发力。“城野医生”通过抖音投放，打造内容电商生态，品牌爆款 377精华，实现同期对比淘内渠道平销销售提升30%;“李施德林”通过抖音投放积累打造樱花蜜桃漱口水爆款带动女性用户提升，同时孵化功效型新品抗敏感漱口水，实现业绩增长。 盈利预测及估值：预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接和品牌重塑。预计 21/22/23年归母净利达到 2.29/3.78/6.04亿元，同比增长 63%/65%60%，对应估值38.7X/23.4X/14.7X。剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约 90%/50%/50%。随着品牌运营能力在数据端的逐步兑现，估值终将得到市场认可，上涨空间充分，维持“买入”评级

拟定增 130亿元，重点用于产能提升计划 1） 本次定增，是公司近 10年来首次定增，有望进一步加速公司成长。 公司拟定增 130亿 元，主要用于液态奶生产基地建设项目（ 54.8亿元）、全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶 粉智能制造示范项目（ 15.5亿元）、数字化转型和信息化升级项目（ 12.5亿元）、长白山天 然矿泉水项目（ 2.7亿元）、乳业创新基地项目（ 5.9亿元）、补流 38.6亿元。 2） 产能提升计划有望带来约 21%增量。 公司 2020年产能同比+10.7%（达到 1312万吨/年）， 2019年产能同比+8.3%，与公司收入增长节奏匹配。 本次拟定增的 130亿元中的 56%用于 产能提升计划，其中液态奶项目（呼和浩特）产能 3181吨/日，单吨投资额 121万元；液态 奶项目（林甸）产能 903吨/日，单吨投资额 189万元；液态奶项目（吴忠）产能 828吨/ 日，单吨投资额 164万元； 液态奶项目（呼伦贝尔）产能 658吨/日，单吨投资额 136万元； 液态奶项目（兴安盟）产能 578吨/日，单吨投资额 192万元；奶粉项目产能 100吨/日，单 吨投资额 2120万元；矿泉水项目产能 1296吨/日，单吨投资额 57万元。产能提升计划项目 合计产能约 7544吨/日，简单折合产能约 275万吨/年，预计在 2-3年时间内为公司现有产 能带来约 21%增量。 看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长 1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道： 2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素， 公司净利率（ 7.35%）回到 2013-2014年底部水平；同时， 2020年行业集中度提升加速（液 态奶 CR5为 57.1%，同比+1.3pct， 15-19年 CR5提升 3.1pct），两强竞争格局改善；公司利 润率有望重新进入上行周期。 2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器： 2020年，公司在液态奶/酸 奶板块的市占率已达到 25.3%/30.6%，近 5年零售收入 CAGR 为 3.25%/22.25%，以高端化 作为抓手，为公司提供稳定的成长引擎；同时，奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力 方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。其中，奶粉板块，公司 2021年 183亿投资 计划中 44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块， 2019年连续推出三款低温鲜奶，加速低 温鲜奶布局；奶酪板块， 2018年成立奶酪事业部， 2019年推出儿童奶酪棒， 2020年推出成 人奶酪棒。 护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬 1）管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致： 董事长潘刚先生深耕行业 29年， 2002年担 任总裁、 2005年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标； 06-19年公司共实施 3次股权激励计划、 1次员工持股计划， 2020年推出长期服务计划，将持续 20年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。 2）打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒： 2006年起，公司启动“织网计划”，率先完成 渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”； 2007年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点； 2013年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到 2020年，公司服务乡镇村网点达到近 109.6万 家，常温液态奶渗透率达到 84.7%。 投资建议 公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬，利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长。我们预计 21-23年公司归母净利润 85.52/99.27/113.88亿元， 同比+21%/+16%/+15%，对应 6月 4日估值 28/24/21倍（市值 2408亿元），维持“买入”评 级

事件：6月月8日晚，公司发布公告，委托工商银行等三家银行开展计共计117亿元总规模的现金管理业务部；其中公司本部11亿元，沈阳黎明106亿元。 公司展开展117亿元大额理财，资金来源可能为公司大额订单的预收款1)公司开展大额理财，数目为最近一期期末2021年3月31日货币资金44亿元（数据未经审计）的266%，考虑到公司产品生产周期长、交付节奏较为稳定，此笔大额现金资金来源有可能为公司大额订单的预收款（合同负债）到账。 2)年初公司已上调与财务公司关联交易存款限额至至100亿亿元（2020年为40亿亿）元）。分别上调与航空工业及航发集团销售、购买商品/劳务关联交易预估额41%、36%。关联交易预增或指示2021年公司产销量有望大幅提升3)大额现金可能表明产品放量，规模效应将逐步显现，公司净利率有提升潜力。 4)大额现金将改善公司现金流状态，现金管理的投资收益将增厚公司业绩。 司公司2021年年标营收目标318亿、业绩目标12亿，预计可超额完成1)2021年公司设定业绩目标：预计实现营业收入318亿元，归母净利润12亿元。 公司近两年来均超额10%完成营收目标。 航发产业来未来15年年复合速增速15%，中短期军用放量、长期商用空间更大大1)百年未有变局下，中短期军用放量：公司军用航发营收约为同期美国公司的1/3、欧洲公司的1/2，中短期在军用航发拉动下向上空间大。预估十四五期间军用航发整机市场规模近年均近500亿。 2)中长期商发市场空间更加广阔：比国际巨头商发营收占比68%~82%。军民结合，预估未来15年我国航发产业年均整机规模超1000亿，复合增速超15%。 航发动力：来预计未来3年公司收入复合增速15-20%，利润复合增速超过25%1)看好航空装备放量，实战化训练背景下维保需求增长，规模效应+军品定价机制改革增强盈利能力。预计2021-2023年公司归母净利润为14.8/18.4/23.1亿元，同比增长29%/24%/26%，PE为99/80/64倍，PS为4.2/3.5/2.9倍。 2)公司作为航发龙头、整机垄断企业，考虑战略地位和稀缺性，考虑公司过去10年PS中枢，维持“买入评级”，持续推荐。 风险提示：：军品订单交付不及预期；型号研制进度不及预期。

负极产能加速投放，订单饱满出货倍增子公司贵州格瑞特负极产能加速建设，根据公告计算，建成投产后公司负极产能预计超过9.2万吨，在2020年底产能3.2万吨基础上增长188%。2021Q2起动力电池负极需求旺盛，公司订单饱满，现有产线超负荷运转，预计2021-2022年公司负极出货量将达到6.5/11.5万吨，同比增长171%/77%。 深耕动力电池负极，受益龙头客户放量市场普遍认为负极需求将进一步向一线厂商集中，事实上公司动力电池负极出货量已处于一线或者准一线水平，且我们认为随海内外新能源车市场迅速起量，锂电池需求逐步向车用动力电池倾斜，而动力板块更注重产品性价比，公司深耕动力领域负极应用，产品循环性能、能量密度、成本管控等均有优势，且深度绑定的海内外锂电龙头客户有望大幅放量。 石墨化自供率提高，盈利能力有望提升市场普遍认为在正极、电解液大幅度提价，下游竞争激烈的基础上，负极环节提价可能不大，叠加成本端压力将挤压负极厂商盈利空间。我们认为公司全速布局自供石墨化产能，依托专业技术团队研发匹配负极的石墨化工序，采用耗电量更低自动化程度更高的箱式炉，有效节约成本，提升盈利能力。子公司格瑞特计划扩建4.5万吨、参股公司集能新材扩建1万吨石墨化产能，投产后石墨化自供率将显著提高，叠加规模效应，盈利能力和供应链稳定性均有望进一步提升。 盈利预测及估值预计2021-2023年公司归母净利润将达到3.64/6.79/10.41亿元，对应6月7日收盘价PE为31.73/16.99/11.09倍，给予买入评级。 风险提示产能投放不达预期，电动车销量增长不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率。

5月经营数据发布：2021年1-5月，公司原纸销量230.26万吨（+66.96%），均价3903.62元/吨（+15.70%），其中5月原纸销量53.40万吨（+19.85%），均价3890.98元/吨（+26.07%）；2021年1-5月，包装板块销量7.81亿平方米（+65.11%），均价3.46元/平方米（+4.10%），其中5月包装板块销量1.75亿平方米（+37.97%），均价3.42元/平方米（+6.92%）。淡季量价增长靓丽。 投资要点5月量价表现靓丽，下游需求恢复略超预期从公司1-5月经营数据来看，量价均有靓丽表现；其中，5月销量同比+19.85%、均价同比+26.07%，淡季表现略超预期，判断主要受益于下游需求加速回暖、20年华中127万吨产能落地，公司销量大幅增长；原料缺口显现、行业供需向好，均价淡季略超预期。公司再生浆布局完善、产业链一体化实力突出，旺季业绩弹性可期。 现进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现5月箱板龙头多轮小幅提涨，每轮涨价50-100元/吨，6月4日山鹰红杉、t纸再提100元/吨，本轮涨价行情提前开启；此外，APP近日宣布将利用其印尼工厂内部供应的纸浆（约11-15万吨）生产再生纸和纸板产品。 本轮淡季提涨略超预期、包装纸纤维成分变化判断主要系原料短缺、进口纸量缩减：（（1）废纸系原纸进口量缩减：2020年美废需求骤减、海外需求复苏不及预期等多因素导致进口废纸系原纸与国内纸价出现倒挂，2020年进口包装纸量达历史新高，箱板纸/瓦楞纸进口量分别为404/396万吨。2021年全球海运费高企、美废回收供应链紧张情况下，美废价格处于历史高位（近250美金），海外原纸价格优势趋弱，进口量开始下滑，2021年4月箱板/瓦楞进口量分别为45.9、31.9万吨，环比-22.13%、-14.28%。根据我们测算，进口纸量缩减带来的箱板纸、瓦楞纸缺口或将达到300、207万吨。（2：）原料短缺缺口显现：国内企业美废库存基本消耗完毕，海外废纸浆供应集中于龙头企业。我们认为，进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口将在旺季进一步放大，本轮旺季价格有望超预期。 益供需格局优化，山鹰充分受益供给端方面，外废清零、原料高企下中小产能加速退出，同时进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现；需求端方面，下游需求加速回暖，21年1-4月社零13.84万亿元（+29.6%），相比19年1-4月+7.8%，两年平均+4.2%；1-4月全国网上零售额+27.6%，两年平均+13.9%。山鹰作为废纸系龙头充分受益格局优化红利，盈利改善显著，公司20Q3/20Q4/21Q1扣非吨净利分别为286、310、340元/吨。 荐再生浆布局完善、产能有序扩张，持续推荐公司产业链一体化实力突出（子公司WPT补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预达150万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（20-22年造纸产能超600、700、800万吨）。预计21-23年公司营收318.92/364.54/403.24亿元，同比增长27.73%/14.30%/10.62%；归母净利润20.57/25.22/27.09亿元，同比增长48.91%/22.62%/7.43%，对应PE分别为8.05X/6.56X/6.11X，当前估值较低，维持买入评级风险提示下游需求不及预期、原材料大幅涨价、提价不及预期

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事件公司公告拟以现金21,369.80万元现金收购杭州格像科技有限公司72.44%股权。 投资要点高格像科技是一家专注于海外移动端视频创意类软件企业格像科技成立于2014年6月，在AppAnnie《2021年度中国厂商出海30强下载榜》中，格像科技位列16强。截至2020年底，格像科技全球累计用户超过8亿，日活跃用户超1000万，400万社交媒体粉丝，市场已覆盖全球超过50个国家和地区。格像科技推出一系列全球知名APP：（1）SweetSelfie（自拍美颜，总用户超过5亿，日活超过500万）（2）SweetSnap（动态表情拍摄APP，总用户超过2亿，日活超过200万）,（3）StoryChic（一键模板生成Story，总用户超过1000万，日活超过20万）,（4）Beat.ly（一键式生成Tiktok内容体验，总用户超过4000万，日活超80万）等。 完善万兴在数字创意领域战略布局，满足用户多端协同需求公司是全球领先的新生代数字创意赋能者，持续深耕数字创意软件领域，在视频和图片领域的明星产品包括万兴喵影、WondershareFilmora、WondershareFilmstock、WondershareFotophire等。 通过本次收购，公司在移动端视频应用的产品矩阵进一步丰富，与公司现有的桌面端视频剪辑产品实现互补。战略上有利于公司把握视频创意类软件的黄金发展期，快速增强数字创意领域竞争力、拓展市场份额，实现数字创意多端布局与协同，快速扩大用户量。 技术、用户&市场、资源等协同效应显著，有利于增加竞争力、降低成本费用（1）技术：格像科技在视频及图像技术算法上的技术沉淀，可以填补公司在人脸美颜美妆、深度学习特效等技术方面的不足（2）用户和市场：两家公司产品都面向全球个人用户、互联网方式推广销售，主要都收入和用户在海外市场，协同效应强。（3）资源：两家公司均投入大量成本进行图片、视频、音乐、文字、特效等素材资源的扩张。通过这次收购整合，可以资源互通，降低成本，增加资源类产品销售与服务，提升用户活跃度和销售收入。 格像科技承诺三年净利润总额不低于于1.08亿，有利于增厚公司业绩格像科技2021年年度至2023年度实现净利润（以扣除非经常性损益后的净利润）分别不低于1,800万元，3,800万元、5,200万元，三年净利润总额不低于10,800万元。 盈利预测及估值万兴科技收购格像科技股权，完善数字创意战略布局，协同效应显著，有利于增厚上市公司业绩。格像科技承诺2021-2023年分别实现净利润不低于1800、3800、5200万元。 鉴于收购尚未完成，暂不调整盈利预测，预计公司2021-2023实现营收13.07/17.06/21.82亿元，归母净利润1.71/2.27/2.95亿元，对应EPS为1.32、1.74、2.27元/股。 风险提示1.收购整合风险;2.标的资产估值风险;3.标的资产业绩不及承诺风险;4.商誉减值风险；5.全球贸易保护及经营的风险；6.产品研发风险；7.汇率波动风险

公司研究类模板 投资大连之星摩天轮项目，可获得设备采购、运营管理费用和利润分成 公司公告： 公司及子公司金马文旅发展与大连星源、大连之星娱乐发展公司拟 就共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目签署《合作投资协议》。本 项目总投资 2亿元，其中设备投资约 1.6亿元， 配套建设投资约 4,000万元。 项目资金来源为资本金 2000万元（金马文旅发展出资 980万元，股权占比 49%； 大连星源出资 1020万元，股权占比 51%），其余通过股东借款、对外融资解决。 项目公司将获得大连之星项目 20年的经营权。 大连之星摩天轮项目： 1） 可采购公司生产的摩天轮产品，为公司带来游乐设施 订单； 2） 金马文旅全权负责项目公司运营管理，每年可收取一定的运营管理费 用； 3） 项目运营产生利润，公司可根据股权比例享受相应的利润分成。 “先进游乐装备制造业+现代游乐服务业”双轮驱动， 2021年业绩迎反转 公司是国内大型游乐设施龙头， 拥有全类别大型游乐设施 A 级资质，与万达、 欢乐谷和方特等长期合作，也是国际知名主题公园在国内的唯一供应商； 出资设立金马文旅科技、金马文旅发展；出资收购华创旅游咨询管理 51%股权； 与广州大学管理学院签订人才培养协议，拓展文旅终端运营。 大连之星摩天轮 项目是公司首个落地的文旅终端运营项目。 2020年受新冠疫情影响，公司营收和净利润分别下降 39%和 118%； 2021年疫 情受控后补偿性需求释放、游乐设施的更新和进口替代，公司业绩有望迎来反 转。 Q1公司营收同比增长 677%，净利润同比增长 300%。毛利率和净利率分 别为 63%和 30%， 同比 2019年 Q1分别提升 2pct 和 19pct。 主题公园布局正向二三线城市加速渗透，未来 5年总投资可达 1300亿元 根据海外经验，人均 GDP 超过 8000美元是主题公园发展分水岭。 2015年我国 已经进入主题公园快速发展的黄金期。主题公园的布局正由一线城市向二三线 城市加速渗透。根据 AECOM《中国主题公园项目发展预测报告》的数据， 2025年前将建设完成的项目至少有 70个。目前在建项目约 50个， 2021年至 2025年的投资总额预计为人民币 1,300亿，平均投资额约为每座人民币 29亿。 盈利预测及估值 预计 2021-2023年归母净利润分别为 1.7/2.1/2.5亿元，同比增长 -/30%/18%， 对应 PE 估值 20/15/13倍， 维持“买入”评级。

鲁商发展： “生物医药+健康地产”双轮驱动业绩增长 布局生物医药、健康地产两大业务， 2020年实现收入 136亿元（ +32% YoY）， 归母净利润 6.4亿元（ +85% YoY），销售毛利率 20.33%，销售净利率 4.69%。 鲁商发展原为传统房地产公司，于 2008年借壳 ST 万杰上市， 2015年初设养老 产业， 2018年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药 100%股权开始由房地产 为主向健康产业转型， 布局生物医药和化妆品产业； 2019年收购山东焦点生物 科技股份 60.11%股权， 补充化妆品和食品级玻尿酸原料环节。 生物医药： 以玻尿酸领军者的姿态扬帆起航，布局原料+化妆品+医药 （ 1） 原料业务： 2020年原料及添加剂收入 1.98亿元，毛利率 46.68%。 公司收 购全球第二大透明质酸原料产商焦点生物，公司现阶段玻尿酸产能达 420吨/年 （原有 120吨产能+2019年新增 300吨产能）。 从玻尿酸原料类别看，现阶段产 能覆盖化妆品级和食品级两大类， 医药级 GMP 资质正处于审核过程中，预期 审核通过将壮大公司原料布局。 除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局 纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂， 多聚湿、聚谷氨酸、依克多因等化妆 品功效原料， 以及普鲁兰多糖（药用级）药用原辅料， 实现原料产业协同发展。 （ 2） 化妆品业务： 2020年化妆品收入 6.89亿元，毛利率 59.14%。 拥有颐莲、 瑷尔博士、善颜、 UMT、伊帕尔汗等 11个品牌， 药企基因赋能产品打造+营销 升级， 打造协同型的品牌集群。 ①以医药沉淀赋能化妆品研发迭代： 依托国家 级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内 部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人 才与产品研发保障。 ②专业人士共同背书打造“功能性护肤”新锐品牌： 积极 与院线医生、业内人士及专业美妆 KOL 合作，创始人凌沛学直播带货，主办首 届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会” 等，塑造可信赖品牌形象。 （ 3） 医药业务： 2020年药品收入 4.98亿元，毛利率 61.65%。 医药板块主要由 持股 30%的博士伦福瑞达以及持股 60.71%的明仁福瑞达构成。 ①博士伦福瑞 达： 布局眼科、骨科透明质酸市场，眼科产品有知名品牌“润舒”“润洁”， 2018年以 23%的市占率位居眼科手术透明质酸产品行业第二；骨科的代表性产品为 用于治疗骨关节炎的注射类药物“施佩特”。 ②明仁： 专业从事中成药品以及保 健食品的研发， 拥有“明仁”、“维固康”、“力虎”、“小明仁”四大品牌。 盈利预测及估值 公司稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+ 化妆品业务将扬帆起航。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7/ 8.14/ 10.02亿元，归母净利润同比增速分别为 9.60% / 16.29% / 23.11%。采用分部 估值法，预计房地产板块市值 26亿元，生物医药板块市值 194亿元，合计 220亿元。当前市值 170亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

投资建议 公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬， 利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长。 我们预计 21-23年公司归母净利润 85.52/99.27/113.88亿元， 同比+21%/+16%/+15%，对应 6月 3日估值 28/24/21倍（市值 2403亿元）， 维持“买入” 评级。 中国乳业龙一 公司是中国乳制品龙头， 主营液态奶、奶粉、冷饮等研产销， 2020年公司常温液奶市占 率达到 38.6%。公司于 1993年成立， 1996年上市， 无实控人，董事长为潘刚先生， 2020年底公司管理层合计持股 8.48%， 管理层利益与公司高度一致。 2020年，公司实现收入 965.24亿元（其中液体乳占比 79%、奶粉及奶制品占比 13%）（ +7.2%），归母净利润 70.78亿元（ +2.1%），扣非净利润 66.25亿元（ +5.7%）， 2021Q1，公司收入 272.59亿元（ +33%）， 归母净利润 28.31亿元（ +148%）。 乳制品行业：量价都有大空间 1）乳制品行业进入消费升级阶段： 2020年， 乳制品行业市场空间约 4146亿元（ 15-20CAGR 为 3.6%）， 08-14年国内乳制品行业销售量 CAGR（ 10.9%）高出销售均价 CAGR（ 2.87%） 约 8.03pct； 15-20年乳制品销售均价 CAGR（ 3.73%）高出销售量 CAGR（ -0.1%）约 3.87pct， 乳制品行业进入消费升级阶段。 2）消费升级和健康意识提升， 乳制品消费量仍有 180%空间： 19年我国人均乳制品消费 量仅为 12.5千克，对标饮食习惯相近的日韩（ 人均约 35千克/年），我国乳制品消费量仍 有 180%提升空间；根据中国奶商指数， 20年我国每天食用乳制品的公民比例仅约 25.5%， 尚有 74.5%的潜力空间。 看三年： 利润率有望回到上行通道， 奶粉、低温、奶酪加速成长 1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道： 2020年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素， 公司净利率（ 7.35%）回到 2013-2014年底部水平；同时， 2020年行业集中度提升加速（ 液 态奶 CR5为 57.1%，同比+1.3pct， 15-19年 CR5提升 3.1pct），两强竞争格局改善；公司 利润率有望重新进入上行周期。 2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器： 2020年，公司在液态奶/ 酸奶板块的市占率已达到 25.3%/30.6%，近 5年零售收入 CAGR 为 3.25%/22.25%，以高 端化作为抓手， 为公司提供稳定的成长引擎； 同时， 奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点 发力方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。 其中， 奶粉板块， 公司 2021年 183亿投资计划中 44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块， 2019年连续推出三款低温鲜奶， 加速低温鲜奶布局；奶酪板块， 2018年成立奶酪事业部， 2019年推出儿童奶酪棒， 2020年推出成人奶酪棒。 护城河： 管理团队稳定靠谱， 深度分销壁垒过硬 1） 管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致： 董事长潘刚先生深耕行业 29年， 2002年 担任总裁、 2005年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标； 06-19年公司共实施 3次股权激励计划、 1次员工持股计划， 2020年推出长期服务计划，将持续 20年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。 2） 打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒： 2006年起，公司启动“织网计划”，率先完 成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”； 2007年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网 点； 2013年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到 2020年，公司服务乡镇村网点达到近 109.6万家，常温液态奶渗透率达到 84.7%证

业绩概览 北京银行 21Q1归母净利润同比+3.5%，较 20A 环比+3.3pc。 21Q1净息差（期 初期末口径） 1.75%； ROE（年化） 12.4%， ROA（ 年化） 0.93%。 21Q1不良较 年初双降，不良余额较年初-2.9%，不良率 1.46%，较年初-11bp；拨备覆盖率 226%, 较年初+10pc。 核心观点 1、 利润增速回升。 21Q1归母净利润同比+3.5%，增速较 20A 提升 3.3pc。核心 驱动因素是减值损失拖累改善，资产减值损失同比-17.3%，归因资产质量改善。 2、 规模扩张提速。 21Q1北京银行资产同比+8.7%，增速环比+2.7pc。展望未来， 北京银行资本水平较为充裕，预计规模有望维持较快增长，支撑盈利增速。 3、 不良实现双降。 北京银行不良自 2013年以来首次实现双降， 21Q1不良余额 较年初-2.9%，不良率较年初-11bp 至 1.46%。 实际风险下行， 20A 真实不良 TTM 生成率较 20H1下降 24bp 至 1.13%。展望未来， 预计资产质量稳中向好。 盈利预测及估值 北京银行利润增速回升，规模扩张提速，不良实现双降。 预计 2021-2023年北 京银行归母净利润同比增长 5.40%/7.32%/7.53%，对应 BPS 10.27/11.07/11.94元。 给予北京银行 2021年 0.60x PB 估值,对应目标价 6.16元。现价对应 2021年 PB 0.48倍，现价空间 26%，增持评级。

盈利能力回升，中收同比高增，不良实现双降。 投资要点业绩概览中国银行21Q1归母净利润同比+2.7%；营收同比+6.6%，增速环比+3.6pc。21Q1净息差（日均）1.78%，环比20A-7bp;ROE12.17%，同比+6bp；ROA0.91%。 21Q1不良较年初双降，不良余额较年初-6.0%，不良率1.30%，较年初-16bp；拨备覆盖率190%,较年初+12pc。 核心观点1、盈利能力回升。21Q1中国银行ROE同比微升6bp，自18年以来首次实现回升，归因盈利增速的稳中向好和权益乘数提升。21Q1中国银行净利润同比+2.7%，增速较20A基本维持平稳，营收增速同比+7%，增速环比+4pc。驱动因素：①减值拖累继续改善，资产减值损失同比-0.6%，增速环比-17pc。②②非息收入增速提升，非息收入同比+13%，增速环比+7pc，主要归因低基数效应。③③利息净收入增速下行，利息净收入同比+4%，增速环比-3pc，归因息差继续收窄。展望未来，资产质量向好、非息收入修复下，盈利增速有望继续回升。 2、中收同比高增。21Q1中国银行中收同比+18%，除20Q1低基数影响以外，还得益于一季度资本市场活跃下，基金代销、托管收入高增。展望未来，经济活动持续恢复下，预计中行中收将继续支撑盈利改善。 3、不良实现双降。21Q1不良余额较年初-6%，不良率1.30%，较年初下降16bp，不良率创近五年最优，判断一方面归因实际风险向好，另一方面归因中行21Q1主动加大不良化解力度。展望未来，预计中行资产质量将继续稳中向好。 盈利预测及估值中国银行盈利能力回升，中收同比高增，不良实现双降。预计2021-2023年中国银行归母净利润同比增长4.76%/7.03%/7.22%，对应BPS6.41/6.91/7.45元。 目标价4.02元，对应2021年0.63倍PB。现价对应2021年PB0.52倍，现价空间20%，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览常熟银行 21Q1归母净利润同比+4.8%；营收同比+5.0%。 21Q1净息差（期初期末口径） 2.72%； ROE（年化） 11.7%， ROA（年化） 1.07%。 21Q1不良率 0.95%，较年初-1bp；拨备覆盖率 488%, 较年初+2pc。 核心观点 1、 盈利增速回升。 21Q1常熟银行净利润同比+5%，增速环比+4pc；营收同比+5%，增速环比+3pc，主要归因中收增速修复和成本拖累改善。①中收： 21Q1中收同比+192%，增速环比大幅修复 223pc，判断归因于 20Q1结算业务投入导致的低基数影响。②成本：成本收入比同比持平于 40.2%，成本上行趋势边际趋缓（ 20A 成本收入比同比+5pc），成本拖累边际改善。展望未来，优异资产质量做地基，叠加战略转型的推进，常熟银行盈利有望继续修复。 2、战略继续推进。 21Q1常熟银行普惠金融和零售转型战略继续推进，客户基础夯实，存款占比提升。具体来看：①客户规模， 21Q1常熟银行贷款户数 37.3万户，同比增长 27%，自 20H1以来，贷款户数同比增速维持在 25%以上。②客户结构， 21Q1末， 1000万以下的贷款占比 71.2%，占比环比+0.5pc，延续20Q2以来趋势。 1000万以下贷款的不良率低于整体不良，这部分贷款占比提升将有力支撑整体资产质量和经营质效。③存款占比， 21Q1存款环比高增11.5%，增速较总负债快 1pc，存款占比提升，负债结构改善，支撑息差。 3、资产质量优异。 21Q1末，常熟银行不良率 0.95%，环比-1bp；关注率 1.11%，环比-6bp，资产质量保持优异。 风险抵补能力充足，拨备覆盖率提升 3pc 至 488%。 盈利预测及估值常熟银行盈利增速修复，战略卓有成效，资产质量优异。 预计 2021-2023年常熟银行归母净利润同比增长 10.70%/15.35%/15.65%，对应 BPS 7.11/7.74/8.46元。 维持目标价 9.50元，对应 2021年 1.34倍 PB。现价对应 2021年 PB 0.96倍，现价空间 39%， 买入评级。