医美业务全球化布局，打造最丰富产品矩阵。公司在 2013年与韩国 LG 公司合作，取得伊婉玻尿酸中国独家代理权。2018年，公司以 14.9亿元收购全资子公司Sinclair，产品包含 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等。2019年入股美国 R2公司，获得 F1、F2光电医疗器械在亚太地区的独家分销权。2020年 8月公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。2020年 10月，Sinclair 与 Kylane 公司达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；并于 2021年收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。至此，公司实现了医美全产业链的全球化、多赛道布局。 少女针与冷触美容仪 F0上市在即，开启医美业务新篇章。随着产品上市的临近，公司已经开展了少女针的品牌宣传及医生培训等活动。由于少女针在欧洲及港台地区有着较为成熟的市场推广经验，以及较优秀的不良反应监测数据反馈，将有效赋能产品在中国市场的推广速度。渠道方面，预计公司前期将聚焦头部百家大中型医美机构；同时，公司也将聘请港台地区医生进行内地医生培训，通过市场教育带动品牌推广。目前，其余医美产品的引入也在有序推进。 销售基因强大，各业务销售网络全国覆盖。公司在传统医药工业领域展现出了强大的销售实力，覆盖国内超过 2400余家三甲医院，占全部三甲医院比重超过 90%，以及 30000家医院终端的销售网络；覆盖二级及以下医院 9000余家、基层医疗机构 5万余家、零售药店约 23万家；同时医药商业业务加持，公司实现了浙江省全覆盖，冷链物流配送业务行业领先。控股子公司华东宁波深耕中国医美市场多年，独家代理伊婉品牌破尿酸，拥有超过 200人的销售团队，终端机构覆盖约 3000家，打造了国内玻尿酸第一品牌，市占率高达 22%。 团队搭建有序推进，公司新医美业务蓄势待发。当前，公司围绕医美管线布局，有序推进销售团队的搭建。华东医药医美业务高管团队已于 5月集体亮相。围绕核心产品少女针，公司组建了独立的销售团队，聘请了多名来自艾尔建、高德美等海外医美公司的管理人员，未来团队规模计划超过百人。医疗器械方面，根据公司与 R2签署的协议，公司也将为 R2搭建单独的推广团队。当前，F0预计 Q3正式投入市场销售，随着 F1、F2的获批进度推进，推广团队也将逐步壮大。公司的超强销售能力有望赋能医美新业务的开展。 盈利预测及估值：公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。下半年，少女针、F0等医美产品将陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。预计 2021-2023年营业收入分别为 362.4、405.1、486.0亿元，增速分别为 7.6%，11.8%，20.0%； 预计 2021-2023年归母净利润分别为 29.3、34.3、41.4亿元，增速分别 4.0%、17.0%、20.6%，对应 PE 为 25、21、18倍，维持买入评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）产品注册批件无法获批的风险；3）新药研发风险；4）公司战略失误的风险；5）医美业务占比较低有一定不确定性等。

本报告根据加盟制快递分析框架的重点要素（规模、服务、产能）及核心变量（边际变化），分析A 股加盟制快递龙头韵达股份的竞争优势及发展前景，并从投资角度分析借鉴互联网定价的估值锚切换或将带来的价值相对低估。 投资要点 A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌 韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由2017Q4 的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，市场份额由2017 年的11.78% 稳步提升至2021 年5 月的17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由2017 年底的557 亿元及2019 年三季度的865 亿元超跌至当前的380 亿元左右。 政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善 今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4 月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益 随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期 市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。 纵向估值角度看：我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，但PB 却随着运输网络布局的完善跌至2.59 倍左右，较3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，较3 年均值低64%左右。 对标龙头角度看：2020 年中通快递单量44.75 亿件，韵达股份36.03 亿件，韵达单量为中通80.51%，从盈利角度看，2020 年中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.334 元左右，韵达股份单件毛利0.202 元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02 收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右。 上调至“买入”评级 我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。 风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。

公司公告：上半年实现净利润 1.9亿~2.2亿，同比增长 30%~50%；净利润中枢2亿元，同比增长 40%，超预期。二季度净利润中枢 1.5亿元，同比增长 9%（因为新冠疫情导致去年上半年发货集中在二季度，基数高），过去两年二季度净利润复合增速达到 30%。二季度净利率中枢 16%，环比提升 3.6pct。 上半年实现收入 12.7亿~15.2亿元，同比增长 50%~80%。收入中枢为 13.9亿元，二季度收入中枢为 9.4亿元超预期。收入超预期因为法国 Finsecur3月底并表以及应急照明与疏散业务保持高速增长（预计同比增长 100%以上）。净利润增速低于营收增速主要是股权激励的费用摊销和新增 500多员工的工资薪酬增加。 中标多家钢铁企业火灾报警系统，工业消防客户实现从零到一的突破上半年先后中标河北天柱钢铁集团搬迁项目（涉及产能约 600万吨）、中天钢铁绿色精品钢项目（规划产能约 2,000万吨）等多个工业消防项目，成为其全系列火灾自动报警系统产品的唯一供应商，实现了工业消防 0-1突破，为公司继续开拓石化、冶金、能源电力、综合管廊等行业领域项目建立了良好开端。 研发投入占比超 5%，丰富的产品线储备保障公司未来收入的稳定增长2020年研发投入约 1.4亿元，占比 5.5%。独立烟感探测器的无线通讯技术、红外/紫外火焰探测器技术、新一代消防现场总线通讯技术、感温电缆和第二代“朱鹮”芯片、智慧消防平台等最新研究成果陆续推出，支撑公司有力开拓新市场。 “民用+工业+应急疏散”三驾马车齐发力，2023年实现 50亿以上收入1）民用市场市占率提升。2019年青鸟消防市占率仅为 8%。预计公司 2022年市占率可提升至 12%，2024年达到 15%。 2）工业市场进口替代。霍尼韦尔、西门子等高端厂商占据国内工业消防市场70%。公司具备进口替代实力，目前已在钢铁行业实现工业消防 0-1的突破。 3）应急照明与疏散市场享受政策红利。2020年应急照明与智能疏散业务实现收入 1.8亿元，同比增长 175%，公司公告力争在 2023年实现 50亿元以上收入。 盈利预测及估值预计 2021~2023年归母净利润为 5.4/6.8/8.6亿元，同比增长 25%/28%/26%，PE为 16/13/10倍。看好公司在民用市场市占率持续提升和工业市场进口替代的实力。给予 2021年 25倍 PE，6-12月目标市值为 130亿元。维持“买入” 评级。 风险提示：1）行业竞争加剧导致毛利率下滑；2）应收款项较高可能引发坏账

主品牌御泥坊：摆脱价格战，重塑品牌，20年焕然新生，21Q1高增再确认，迈向承载“盛唐文化”的全品类、全渠道、大体量美妆品牌。 1）御泥坊历史上曾历经价格战，价位 30-40元。2020年产品体系改造升级成功，价格提升至 90-100元，盈利质量显著改善。 2）品牌重塑定位“用现代科技重现盛唐文化与记忆”，推出九法泥浆面膜、八繁九制霜以及云想衣裳花想容妆奁，并充分利用抖音、小红书等渠道曝光，与盛唐文化绑定加深，将受益于文化自信觉醒下的国潮东风。 3）市场对御泥坊的前景认知不足，与盛唐文化绑定的加深，有助于品类延展。从御泥坊天猫旗舰店销售显示来看，截至 2021年 7月 7日，氨基酸水乳套装销量位居店铺第四名，月销 1.5万件。 4）公司已摆脱“淘品牌”标签，拥抱抖音为代表的新渠道及建设线下渠道网点，发挥不同渠道优势，打造全渠道大体量美妆品牌。 618成绩卓著，公司杰出的品牌运营能力已屡获证明。2020年以来，自有品牌御泥坊“氨基酸泥浆面膜”、“耀白淡斑面膜”、小迷糊“战痘泥”面膜均被成功打爆，代理品牌数十款产品进入今年 618单品第一第二榜单，城野医生 377美白淡斑精华、露得清健康修护养肤晚霜、李施德林果味漱口水、KIKO 轻薄干湿两用哑光粉饼销量分别超过 21万、39万、26万、25万件，新引入品牌培健生发泡沫一跃突破 2万件。 国际品牌代理赛道优秀，卡位领先，品牌深度服务优势突出。 1）跨境进口市场空间大、增速快。天猫国际 2019年增速超过 178%。而从消费趋势来看，年轻人在跨境进口消费方面的支出远高于其他年龄段。 2）海外品牌确实更需要优秀运营商：一方面出于对于近年来中国市场的日新月异的变化的不适应性，本土化的优质运营团队作用凸显；另一方面，从海外品牌企业的组织结构设置来看，本部主抓研发与品牌，全球各个区域市场通常是通过与本土运营商的深度绑定合作来进行开拓，中国市场上，仅有少部分国际大品牌自建团队运营。因此，具备多品牌、多品类、全渠道综合运营能力的公司的重要性日益凸显。 3）公司 15年率先开始代理海外品牌，造就了城野医生的增长神话，并且进一步绑定强生集团，充分证明了公司自身能力，强生旗下众多细分领域优质品牌也成为公司未来重要增长点。 4）公司拥有全渠道自主品牌的成功运营经验，可为给品牌企业提供在中国进行品牌重塑的全方面服务和全渠道买断的代理服务，预计将在海外品牌代理赛道中保持领先。 催化剂：半年报已预告高增，单 Q2归母净利润约 5545-6045万元，预计同比增长 79%-95%。半年报发布后预计将披露主品牌御泥坊详细增长情况，我们将看到御泥坊本身的潜力与空间。 盈利预测及估值：公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌。预计 21/22/23年归母净利达到 2.29/3.78/6.04亿 元 ， 同 比 增 长 63%/65%60% ， 对 应 估 值34.9X/21.1X/13.2X。剔除股权激励成本影响，21/22/23年归母净利约2.7/4.1/6.2亿元，同比增长约 90%/50%/50%。公司属于高速成长中的美妆品牌运营企业，主品牌御泥坊的高质量增长有望持续超市场预期，抬升公司估值水准，逐步由“美妆代运营企业”向“美妆品牌企业”靠拢，上涨空间可观，继续提示“买入”。 风险因素：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；代理品牌解约风险。

隶属于航空工业，导弹业务置入以来扣非归母净利润显著增长1) 2001年上市，2010年注入高教机，2019年置入导弹，成双轮驱动格局。 2) 导弹业务置入以来，2020年公司营收增长 15%、归母净利润增长 60%、扣非归母净利润增长 343%。 3) 2021年采购、销售货物关联交易额均预增 1倍以上，指示下游强劲需求。 需求：“十四五”航空装备放量，教练机+导弹空间广阔1) 中国已成长为世界第二大经济体，但国防实力与经济地位尚不完全匹配，海陆空三军中航空装备差距最大，军机数量仅为美国的 29%。 2) 预计“十四五”期间国防支出稳定增长，装备费占比有望提升，航空装备有望超配，军机产业迎来黄金发展期。其中教练机整机市场总规模约 300亿，年均 60亿，复合增速 22%。 3) 新型海、空武器装备快速放量带来新机配套需求；实战化训练背景下中小型导弹消耗量增大。两相叠加之下导弹需求更显迫切。 公司：教 10占据我国新教练体系核心位置；空面导弹竞争力强1) 公司教练机谱系齐全、竞争力强。初教 6、教 8、教 10三款产品占据我国新、老两代飞行员教练体系核心位置。 2) 初教 6：60年经典，畅销国内外。军用需求依旧强劲，民用市场空间广阔。 3) 教 10：我国最先进教练机，满足歼-20等先进战机培训需求。“一机多能”，具备改造为攻击机和多用途战斗机的潜力，广阔空间可期。 4) 依托航空工业唯一空面导弹研究所，导弹领域多款“拳头产品”。空面导弹产品应用面广、需求量大，为业绩增长提供强劲动力。 盈利预测及估值1) 预计 2021-2023年公司归母净利润 2.1/4.0/6.2亿元，同比增长 61%/86%/ 57%，EPS 为 0.30/0.55/0.87元，PE 为 118/63/40倍，PS 为 2.9/2.0/1.5倍。首次覆盖，参考公司历史 PS 估值中枢 4.6倍，并考虑公司作为我国“两机三级”制教练体系核心装备唯一供应商、教 10及其衍生改型可能的广阔空间，兼以导弹业务的高弹性，给予公司“买入”评级。 风险提示教 10及导弹产品产销量不及预期；产品放量规模效应显现不及预期。

水井坊为川酒“六朵金花”之一，出身系名门，具备高端酒基因，此前曾因管理层变动频繁、战略调整等原因逐步跌出高端酒阵营。疫情后公司重新出发轻装上阵，在新任领导带领下，提出“产品高端化”、“高端酒平台”、“狮王荟”、“加大消费者培育力度”、“重视团购”等新战略，同时牵手国威或将增厚利润，我们认为公司高端化速度或超预期。 投资要点 看过去：出身系名门，具备高端酒基因公司前身为老八大名酒之一的全兴大曲，为“川酒六朵金花”之一，其拥有全世界最古老的酿酒作坊，故又被业界称之为中国白酒第一坊。自 2000年水井坊推出之时，价格一度超越贵州茅台、泸州老窖， 出身即高端，后因管理层变动频繁、公司战略调整等原因跌落高端酒阵营。疫情过后，公司积极调控与经销商共度难关， 21年轻装上阵。 论当下：次高端为基本盘，新总代助力拓张股权结构方面， 公司目前为唯一外资控股白酒上市公司，近期新任领导上任后，水井坊“水土不服”问题逐步得到解决，同时由于此前股权激励解锁条件受疫情影响或难以达成，公司近期将再次启动回购以保障长效机制的建立； 产品结构方面， 公司聚焦中高档产品，其中位居次高端价位的臻酿八号及井台收入占比接近 90%，随着产品结构的稳步提升、核心产品价格上移，高档酒毛利率从 17年的 80.78%提升至 20年的 84.79%， 未来典藏及以上产品（高端产品）及酱酒产品将为业绩两大增长极； 渠道市场方面： 新总代模式助力公司走出困境，未来公司将聚焦核心市场，推进核心门店 5.0模式，推动核心点重点省份覆盖率增长。 未来看点： 高端化发展+切入酱酒赛道，盈利表现或超预期公司 2021重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足 10%提升至双位数， 主因： 1） 基因： 公司高端基因为实现高端化战略的必要基础； 2） 渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活； 3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，与国威（酱酒）的合作框架即将落地，预计公司盈利端将迎来优异表现。 盈利预测及估值我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动 700元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等） +或与国威牵手，同时考虑到 2020年受疫情影响公司业绩基数较低、 2021年公司收入/净利润目标为 43%、 35%，预计 2021-2023年收入增速分别为 46.6%、 27.2%、20.7%；归母净利润增速分别为 49.3%、 30.4%、 23.5%； EPS 分别为 2.2、2.9、 3.6元/股； PE 分别为 65X、 50X、 40X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂： 消费升级持续、 高价位产品导入顺利； 风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

2021年 6月，公司核心资产大秦线完成货物运输量 3376万吨，同比下降 13.3%，日均运量 112.5万吨。大秦线日均开行重车 74.4列，其中日均开行 2万吨列车 56.6列。2021年前 6月，大秦线累计完成货物运输量 2.09亿吨，同比增长 11.5%。 投资要点 煤炭供给短期偏紧叠加水电增发，对大秦线运输造成影响6月大秦线日均运量 112.5万吨，同比及环比略低于预期，我们判断主要系：1）国家重大节庆来临前安监力度加强，上游煤矿产地临时性减产、停产，上游煤炭供给短期偏紧，CCTD 数据显示 6月上旬晋陕蒙煤矿开工率维持在 77%左右，处于中偏低水平，但生产后续将逐步恢复，此外根据国家发改委，部分具备增产潜力的优质先进产能下半年还将逐步释放；2）进入汛期以后，来水大幅增加，水电出力明显增长，季节性因素水电丰沛对火力发电形成一定竞争；3）根据今日智库，进口煤政策边际放宽，6月份沿海重点用煤省份进口煤不占全年配额，进一步为进口煤松绑，6月份的进口煤到港量或达 2021年新高，此外根据进口煤订单看，7-8月会是进口煤到货的高峰期。 短期供给因素消除叠加三季度旺季，2021全年运量利润有望双回升运量端，2021年上半年，大秦线运量 2.09亿吨，假设秋季修当月日均运量 105万吨，则剩余 5个月份日均运量仅需达到 123万吨即能满足全年 4.3亿吨的要求，若短期供给短缺因素消除叠加或有的产区优质产能释放，且 Q3无台风、水害等偶发事件，则整体压力可控。利润端，运量回升（预计全年 4.3亿吨）叠加转债利息费用计提（21Q1确认 3.73亿元，预计全年影响 10-12亿元）、折旧年限调整（全年折旧额减少 22.93亿元，对应增厚净利润 17.29亿元）等多重因素影响，2021年报表利润有望回升至疫情前正常水平。 长远来看，“碳中和”影响略微，量价提升空间仍在运量角度，“碳中和”或影响整体煤炭需求，但长远看，大秦线运量高位维增有三方面因素支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动，长期看有望改变我国大宗货物公路运输主导的格局；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振，大秦线在需求端保障充足。 运价角度，费率仍有上浮空间。从前期铁路杂费调整来看，大秦线当前实行国铁统一基准运价，存在一定上浮空间，我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进，若公司运费机制后续有所调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 2020-2022年每股现金分红不低于 0.48元，托底绝对收益根据公司 2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48元/股。2020年承诺兑现，10股分红 4.8元，分红比例 65.5%，预计公司 2020-202年对应当前股价的股息收益年均 7.2%、合计 21.7%，托底绝对收益。 盈利预测及估值假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计 2021-2023年公司归母净利润分别 136.61亿元、138.47亿元、141.96亿元。此外公司当前 PB(LF)仅 0.84倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期； 替代性煤炭渠道及电力供给上量。

报告导读中国中免公布2021年半年度业绩快报，预计上半年实现营业收入约355.0亿元/+84%；归母净利润约54.4亿元/+484%；扣非归母净利润约53.4亿元/+586%。其中Q2，营业收入约173.7亿元/+53%；归母净利润25.9亿元/+172%；扣非归母净利润25.1亿元/+179%，归母净利润率14.9%，环比下滑0.8pct。 投资要点海南销售额环比略降+首都机场租金影响下降，Q2归母净利25.9亿元2021上半年，公司实现营业收入约355.0亿元，同比增加83.8%；归母净利润约54.4亿元，同比增加4.8倍；扣非归母净利润约53.4亿元，同比增加5.9倍，在去年上半年低基数上同比均实现大幅增长；上半年归母净利润率15.3%。其中Q2，公司实现营业收入约173.7亿元，同比增加53%；归母净利润25.9亿元，同比增加1.7倍；扣非归母净利润25.1亿元，同比增加1.8倍，归母净利润率14.9%，环比下降0.8pct，我们认为主要受海南离岛免税市场激烈的价格竞争影响。 6月传统淡季+局部疫情影响下，Q2海南离岛免税销售额环比小幅下滑海南离岛免税市场6月销售额受短期因素影响，Q2销售额环比略降。根据央视新闻，自2020年7月至2021年6月，新版离岛免税购物政策实施一整年，离岛免税商品销售额约为468亿元，同比增加约2.3倍；日均购物金额1.28亿元，同比增加2.3倍；日均购物旅客1.9万人次，同比增加1倍；其中，化妆品、手表、首饰销售金额排名前三，合计占同期离岛免税销售额的71.5%。按照此口径，21Q1-2离岛免税商品销售额分别约135.7亿元、132.4亿元，其中6月销售额环比下滑，我们认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响，我们预计7月起负面因素影响力度将逐渐减退。 海南离岛免税市场价格竞争加剧，预计中免在海南的利润率小幅下滑。根据我们对海南离岛免税市场价格的跟踪，海旅投、海发控等运营商紧跟中免折扣力度，我们认为这或将对中免的盈利空间产生一定挤压。我们预计中免Q2在海南离岛免税市场的营业收入（免税+有税）为131.5亿元左右，环比小幅下滑，其中，我们预计三亚国际免税城销售额为94亿元左右，对应归母净利润为22.6亿元左右，海免免税销售额为27.5亿元左右，对应归母净利润为4.5亿元左右。 预计Q2首都机场免税租金环比下降，日上直邮业务稳健发展国际航班仍未放开，基于参考标准差异，预计首都机场Q2免税租金环比下降。 1）上海机场：基于4-5月数据，我们预计上海机场21Q2国际及地区客流量约为42万人次，环比增加约11万人次，按照免税补充协议约定，免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数”，我们估算21Q2上海机场收取免税租金约1.7亿元，中免持股日上上海51%，对中免净利润影响-0.65亿元左右。2）首都机场：我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年2月开始生效，2021年1-2月免税租金是按照2019年国际客流量确定，3-6月免税租金参考2020年国际客流量计算，因此，我们预计21Q2首都 机场免税保底租金环比有所下滑，约为5亿元左右，对公司归母净利润影响约-2.1亿元。3）白云机场：我们预计21Q2保底租金约1亿元，对中免利润影响-0.7亿元左右。 日上直邮业务稳健发展。根据我们对免税线上渠道价格的跟踪，我们发现日上直邮渠道在价格上具备一定竞争力。我们预计21Q2销售额约为34亿元，考虑到中免持股日上上海51%，估计贡献归母净利润5亿元左右。 盈利预测及估值在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。 我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为6.18、7.98、9.76元/股，给予22年45倍，对应目标市值为7011亿元，折现到21年，对应目标股价为332.54元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

投资要点 A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由 2017Q4的 1645万件，增长到 2021年 5月份的 5200万件，增长 216%，年复合增长 39%左右，市场份额由 2017年的 11.78%稳步提升至 2021年 5月的 17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由 2017年底的 557亿元及 2019年三季度的 865亿元超跌至当前的 380亿元左右。 政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5月韵达票单价 2.02元，同比微降 0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。 纵向估值角度看：我们从 PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由 2017年四季度的 1645万件，增长到 2021年 5月份的 5200万件，增长 216%，年复合增长39%左右，但 PB 却随着运输网络布局的完善跌至 2.59倍左右，较 3年均值低47%左右，PS 跌至 1.05倍左右，较 3年均值低 64%左右。 对标龙头角度看：2020年中通快递单量 44.75亿件，韵达股份 36.03亿件，韵达单量为中通 80.51%，从盈利角度看，2020年中通快递剔除货代以外业务单件毛利 0.334元左右，韵达股份单件毛利 0.202元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右 上调至“买入”评级我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元，同比分别增长 27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。 风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。

报告导读鸿路钢构发布 2021年半年度经营数据。2021年上半年，公司新签销售合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%，全部为材料订单；钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。 投资要点 新签合同额：21H1新签订单同比高增 38%，21Q2同比稳增 8%公司 21H1新签订单合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%。分季度看，21Q1/Q2新签订单合同额 52.42/52.88亿元，同比+92.01%/+8.03%，21Q2新签合同额环比基本持平。我们分析 21Q2新签增速有所放缓主要系短期原材料价格涨幅过大，少量业主放缓项目推进节奏，一定程度上拖累当期新项目落地签单。以普20mm 中板为例，21Q2钢材均价同比/环比+51.04%/+27.31%，21Q1钢材均价同比/环比+27.31%/+14.70%，21Q2钢价上涨幅度大、速度快。 大订单：21H1新签大订单高增 92%，产能优势下议价能力稳固金额：公司 21H1新签大订单（亿元/万吨以上）24.77亿元，同比高增 92.0%； 21Q1/Q2新签大订单 12.80/11.97亿元，同比分别+93.35%/+90.61%，分别占当季度新签合同额 24.4%/22.6%，环比看 21Q2新签大订单合同额占比保持平稳。 体量：1）总体高增。21H1新承接大订单 46.84万吨，同比高增 83.43%，已占2020年全年大订单加工量 54.10万吨 86.6%。21Q1/Q2对应加工量 21.69/25.16万吨，同比分别高增 97.93%/72.54%。2）单个项目加工量提升。公司承接“新建湖北鄂州民用机场转运中心工程”钢结构制作量高达 9.69万吨；21Q2新承接加工大订单平均 2.95万吨（剔除材料销售部分），21Q1均值 1.67万吨。 单价：根据公司公布 21Q2新签大订单数据，我们估算包工包料订单单价 7463元/吨，较 21Q1增加 916元/吨，提升幅度与季度钢价涨幅基本一致。我们分析一方面系公司组织架构扁平、决策链条短，贸易和商务部门实时联动，按照市场价实时报价，另一方面系产能优势下，公司在承接“大、难、急”等大订单具备较强议价能力。 产量/吨净利：21Q2产量 86万吨符合预期，吨净利环比料持续提升产量符合预期：公司 21H1钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。分季度看，21Q1/Q2钢结构产量分别 68.71/86.06万吨，公司虽已具备日产万吨钢结构能力，考虑 21Q2钢价涨幅过快部分订单提货放缓，上述产量符合预期。 吨净利料稳增：结合公司半年度业绩预告和我们 7月 1日外发公司点评报告，预计 21Q1公司钢结构吨净利约 304元、21Q2吨净利中枢约 313元， 21Q2吨净利环比预计持续提升。 报告导读鸿路钢构发布 2021年半年度经营数据。2021年上半年，公司新签销售合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%，全部为材料订单；钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。 投资要点 新签合同额：21H1新签订单同比高增 38%，21Q2同比稳增 8%公司 21H1新签订单合同额 105.3亿元，同比高增 38.09%。分季度看，21Q1/Q2新签订单合同额 52.42/52.88亿元，同比+92.01%/+8.03%，21Q2新签合同额环比基本持平。我们分析 21Q2新签增速有所放缓主要系短期原材料价格涨幅过大，少量业主放缓项目推进节奏，一定程度上拖累当期新项目落地签单。以普20mm 中板为例，21Q2钢材均价同比/环比+51.04%/+27.31%，21Q1钢材均价同比/环比+27.31%/+14.70%，21Q2钢价上涨幅度大、速度快。 大订单：21H1新签大订单高增 92%，产能优势下议价能力稳固金额：公司 21H1新签大订单（亿元/万吨以上）24.77亿元，同比高增 92.0%； 21Q1/Q2新签大订单 12.80/11.97亿元，同比分别+93.35%/+90.61%，分别占当季度新签合同额 24.4%/22.6%，环比看 21Q2新签大订单合同额占比保持平稳。 体量：1）总体高增。21H1新承接大订单 46.84万吨，同比高增 83.43%，已占2020年全年大订单加工量 54.10万吨 86.6%。21Q1/Q2对应加工量 21.69/25.16万吨，同比分别高增 97.93%/72.54%。2）单个项目加工量提升。公司承接“新建湖北鄂州民用机场转运中心工程”钢结构制作量高达 9.69万吨；21Q2新承接加工大订单平均 2.95万吨（剔除材料销售部分），21Q1均值 1.67万吨。 单价：根据公司公布 21Q2新签大订单数据，我们估算包工包料订单单价 7463元/吨，较 21Q1增加 916元/吨，提升幅度与季度钢价涨幅基本一致。我们分析一方面系公司组织架构扁平、决策链条短，贸易和商务部门实时联动，按照市场价实时报价，另一方面系产能优势下，公司在承接“大、难、急”等大订单具备较强议价能力。 产量/吨净利：21Q2产量 86万吨符合预期，吨净利环比料持续提升产量符合预期：公司 21H1钢结构产品产量 154.77万吨，同比高增 62.49%。分季度看，21Q1/Q2钢结构产量分别 68.71/86.06万吨，公司虽已具备日产万吨钢结构能力，考虑 21Q2钢价涨幅过快部分订单提货放缓，上述产量符合预期。 吨净利料稳增：结合公司半年度业绩预告和我们 7月 1日外发公司点评报告，预计 21Q1公司钢结构吨净利约 304元、21Q2吨净利中枢约 313元， 21Q2吨净利环比预计持续提升。 行业高β叠加公司强α，持续看好全年业绩“碳达峰、碳中和”目标下，装配式建筑和钢结构政策频加码，钢结构行业景气度持续提升。凭借成本精细化管理“三板斧”和产能先发优势，公司承接大体量订单能力得到巩固，持续构筑竞争壁垒。行业β和公司α共振，持续看好公司 2021全年业绩。 盈利预测及估值在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下，我们预计公司 2021-2023年实现归母净利润分别为 11.17亿元、15.06亿元和 19.24亿元，对应当前股价PE 分别为 28.2倍、20.9倍、16.4倍。维持“增持 ”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动； 固定资产投资增速不及预期。

不锈钢行业龙头集中，制造、消费升级打开需求增长空间 不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产业中重要的金属材料之一。我国不锈钢行业仍处于快速发展阶段。我国不锈钢产量由2013年的1898.40万吨增长到2020年的3013.9万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由2013年的49.30%上升到2020年的59.22%。2020年国内不锈钢行业形成福建、广东、广西、江苏无锡四大集群，行业前十企业包括宝武太钢、青山、北部湾新材料、江苏德龙等，份额占比81%。从需求端来看，我国人均不锈钢表观消费量为18.29千克，同比增加1.11千克，增长6.5%。受疫情影响，中国外其余地区消费量在去年有所下降，我国人均不锈钢表观消费量首次超过日本和德国（疫情前为20kg以上），但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30kg以上比较。如果考虑到间接出口，我国人均不锈钢消费量更低，因此，中国不锈钢人均消费量仍有增长空间。 公司与行业龙头深度融合发展，占据冷轧不锈钢行业第一梯队位置 公司业务属于不锈钢板带材产业链中最后环节，因此上游热轧不锈钢卷供应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要。青山控股集团公司是目前全球不锈钢龙头企业，产量约占全球的20%。多年来公司深度与青山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金30%。在业务经营合作上，福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局。广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司（青山参股企业）布局，便于原料直接采购和运输。于青山的深度合作既保证了公司的原料供应，也使得公司在产业链中的利润空间得以保证。 高成长下游客户+规模快速增长，公司未来高速成长 2020 年公司生产冷轧不锈钢166 万吨。未来三年，随着江苏、浙江、广东、福建及海外项目通过新增产能及技改，预计2021-2023 年产量分别为208 万吨、276.5 万吨、347.50 万吨。目前大部分项目部分产线已经投产或已开工，未来规模增长确定性强。公司下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，为惠而浦、苏泊尔、大唐环保科技、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等下游国内外知名企业提供优质产品。另外公司正在积极不锈钢复合材料及不锈钢水管的延伸布局。 盈利预测及估值 公司作为不锈钢冷轧龙头，未来三年在生产规模上快速增长。同时，由于公司与青山集团合作且新投项目中高利润率产品逐步增加，公司未来利润率兼具扩张空间。预计公司2021 年-2023 年实现营业收入259 亿元、351 亿元、455 亿元，预计实现归母净利润5.84 亿元、8.11 亿元、10.40 亿元。对应EPS 分别为2.51 元、3.48 元、4.46 元，对应市盈率分别为14.72 倍、10.60 倍、8.26 倍。 考虑到公司未来成长性及不锈钢、特钢行业可比公司目前估值情况，给予公司2021 年18 倍市盈率，对应目标价45.18，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司新建项目投产进程不及预期，不锈钢下游需求不及预期及公司经营智利等风险。

事件：7月5日晚间，公司发布回购股份方案的公告。 回购股份彰显公司长期业绩增长信心，主要用于未来员工持股计划和可转债根据公告，公司拟使用自有资金1.8-3.6亿元人民币通过集中竞价的方式回购部分公司发行的A股股份，回购股份将拟用于员工持股计划或股权激励计划的股份（40%）与可转债的发行（60%）。本次回购价格不超过36元/股，回购期限自公司董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月。截止7月5日收盘，公司股价约30.80元/股。我们认为公司回购股份彰显管理层对公司长期发展的信心。 Geelong 收购完成，存储箱柜板块再下一城，存储箱柜影响力有望再提升公司7月2日已完成对Geelong100%股权交割，7月开始并表。中山Geelong 系全球领先的存储箱柜公司，并购完成有望与公司旗下LISTA 形成业务协同，公司存储箱柜业务影响力有望再提升。根据关注函回复，基龙6-9月在手订单1.16亿美元（6.5比例折合人民币约7.5亿元），Q1营收约3.3亿元，我们预估全年营收有望达13-15亿元。 工具龙头业绩稳步提升，2021H1业绩符合预期，同比增长8-15%公司业绩预告显示2021H1实现归母净利润6.8-7.3亿元，同比增长8-15%，Q2单季度实现归母净利润4.3-4.7亿元，中值4.5亿元，业绩增长符合预期。剔除口罩带来的增长，2021Q2单季度业绩同比增长26-40%。北美房地产景气度持续，2021年4月北美零售商库存比仍维持1.07的低位，较3月下滑3个基点。该数值连续12个月低于1.4，行业景气度持续，公司2021Q1积极备货有望使2021年全年业绩维持高增长。 三大业务板块扩张稳中有进，2021年有望持续增长！1）工具业务：泰国基地仍正常运行，北美市场销售和订单景气度持续，2021H1预计实现增速30%以上。 2）激光测量仪器：2020年公司开发激光测量类产品超100项，子公司取得海外大客户订单，2021H1业绩预告披露预计2021年上半年实现50%以上增长。 3）存储箱柜：2020年公司完成与新大地公司合作以及对柬埔寨基地建设及达产，Geelong 完成收购，2021年7月开始并表。公司有望成为全球工具箱柜龙头。 盈利预测预计公司2021-2023年归母净利润分别为16/19/22亿元，同比增长20%/18%/17%，对应P/E 22/18/16X。公司作为国内手工具龙头，处于高速发展阶段，维持公司“买入”评级。 风险提示1）北美房产景气度不及预期；2）并购整合不及预期；3）美元兑人民币汇率剧烈波动；4）海外电商负面新闻恐慌加剧。

公司发布定增预案，拟募集不超过 15.8亿元用于建造智能型低压电器研发及制造基地项目及补流，计划在 2024年达产。 公司深耕低压电器，坚持中高端品牌定位。随下游 5G、新能源等新兴高端制造行业的蓬勃发展，增量需求趋向智能化、高端化。同时，地产等传统行业需求也向信息化、模块化、小型化方向发展。公司凭借在中高端低压电器领域技术工艺积累，与客户协同共进，由传统制造业向自动化、数字化、智能化高端制造转型。通过打造海盐智能基地，公司将进一步聚焦数字化、工业云，拓展物联网、新能源、电动交通等业务，开拓智能配电领域市场，提升核心竞争力。 公司计划投资 23.9亿元（使用募资 13.3亿元）在海盐按照 4.0智能化标准打造行业标杆生产基地，以工业互联为基础，建立智能化工厂、物流、生产和供应链体系，生产制造全面进入规模化和数字化时代。快速响应高端化需求：灵活设计生产、及时响应定制化需求、快速上市；提高规模化生产能力：从原料采购到加工，提升生产率和效率。智能化生产将提高公司品质管控能力、灵活响应的研发设计能力和规模生产效益。 海盐基地将全面覆盖模具、冲压、注塑、电镀、焊接、电子、装配、仓储物流等智能低压电器全产业链。面对铜等大宗商品的持续大幅上涨，虽然公司通过引进多供应商、工艺制造端持续降本等方式优化成本结构，但毛利率依然面临较大压力。通过提高零部件自制率，将享受一部分上游供应商利润、发挥生产协同效应，降低成本；同时加强品质管控，提高供应链可控性。 智能化赋能公司生产制造向高端化转型，预计2021-2023年收入为43.4/60.2/82.0亿元，归母净利润为 5.5/8.0/11.3亿元，同比增长 46.6%/46.1%/40.8%。对应当前股价 PE 为 31.42/21.50/15.27倍，给予买入评级。 新基地产能投放不及预期、原材料涨价、下游需求不及预期风险。

与通威累计签12亿订单，丝印龙头稳固；激光切割设备再突破、向平台型公司进军 1）据公司公告，2020年7月5日至2021年7月4日，迈为子公司与通威（包含：通威成都、通威安徽、通威眉山、通威金堂等）合计签订单达11.85亿元，占2020年营收比52%。 2）PERC设备：据通威年报，2021年通威电池片全年新增产能超27GW。基于此次公司与通威订单公告测算，我们判断公司在通威PERC丝印设备市占率达80-90%。 3）HJT设备：目前，公司HJT设备已与通威在合肥（200MW项目）、金堂（1GW项目）2地展开合作。我们判断，在本次11.85亿订单中，其中HJT设备订单占比约2亿元左右。 4）近日公司在DIC EXPO展上发布全新Mini LED晶圆激光改质切割设备，设备具加工精度好、加工效率高、划片效果优、故障率低等优势。此前，公司在3月SEMICON展会已发布全新半导体晶圆激光改质切割、晶圆激光开槽设备。公司依托印刷、激光、真空三大技术模块，未来将受益HJT设备、显示/半导体/光伏激光设备多业务接力放量，向技术平台型公司进军。 异质结设备：未来5年行业复合增速超80%；公司异质结设备在手订单居国内第一 1）行业市场空间：预计2025年HJT设备市场空间有望超400亿元，2020-2025年CAGR为80%。如净利率保持20%（80亿净利润），给予25倍PE，测算HJT设备行业合理总市值2000亿元！我们判断，行业龙头市占率有望超50%，未来有望超1000亿元市值。 2）异质结行业何时爆发？目前HJT与PERC电池在单W成本端差距约2毛/W左右，基于异质结电池在全生命周期发电量上的优势，差距如缩小至1毛/W即可产生性价比。我们预计，随着N型硅片减薄、银浆耗量降低、设备降本、靶材降本等方式，将使得异质结全产业链共同降本，预计最快2021年底至2022年上半年达到性价比水平，行业将迎扩产潮。 3）公司为光伏异质结（HJT）设备领先者，具“先发优势”+“整线供应能力”。已实现HJT整线设备供应能力（设备价值量覆盖从PERC领域的25%上升至HJT领域的95%），下游与通威、安徽华晟、阿特斯等客户合作顺利。截至2020年12月，公司HJT在手订单达5.9亿元，位居国内上市公司中第一名。如能保持龙头地位，未来成长空间大。 4）近期，迈为HJT核心客户安徽华晟、通威合肥HJT项目在效率、良率端均有重大突破。代表着公司设备已步入成熟，下游HJT扩产有望提速。 盈利预测：看好公司在光伏行业未来大发展中战略地位、未来5年的高成长性 预计2021-2023年归母净利润为6/8.8/13亿元，同比增长52%/46%/48%，对应PE 为75/51/34倍。维持“买入”评级。 风险提示：异质结电池推进速度不达预期；光伏需求不及预期；下游扩产不及预期。

报告导读 我们认为亚辉龙是化学发光领域差异化策略的先行者。公司以特色自免产品为敲门砖成功打开了三级医院的高端市场大门，再以特色项目带动常规项目打开市场空间天花板，快速崛起成为化学发光行业黑马。随着公司持续提升自身差异化优势，复制差异化模式，以及巩固战果提升单机产出，长期发展可期。 投资要点 化学发光：进口替代空间广阔，常规项目竞争加剧 化学发光免疫诊断是全球及我国占比最高、发展迅速的IVD细分市场，我们预计国内市场规模2023年有望超过500亿元，同比复合增速20%以上。当前，我国的化学发光市场主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子为代表的外资厂家占据，2019年以上四家市占率超过80%，但在政策鼓励、技术追赶与医疗资源下沉推动下进口替代的进程持续加速。虽然整体市场空间大、增速高，但我们对各类细分检测项目中的同类竞品数量进行统计后发现，对于市场空间占比较高的常规检测项目，由于参与者众多其细分赛道已经相对拥挤，为后进入者设置了较高的障碍，倒逼后进入者须另觅蹊径，因此差异化的产品、客户策略成为竞争的必然选择，也是我们筛选公司的重要角度。 亚辉龙：差异化产品策略，造就化学发光黑马 亚辉龙的发展策略：不同于大多数国内器械厂商选择的“低端颠覆”发展路径，公司选择了差异化的“新市场颠覆”发展模式，即通过特色检测项目切入三级医院市场，依靠自身产品质量硬实力及性价比获得客户认可，再利用品牌声誉及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透，因而在起步较晚的前提下，仍能够在竞争激烈的化学发光领域占据一席之地。公司2020年年末覆盖三级医院、三级甲等医院分别占2019年全国数量的35.32%、49.21%，覆盖的三级医院数量上已接近甚至超过其他国内化学发光龙头。 不同于市场的认识：市场普遍认为公司的自身免疫检验特色项目是公司的核心优势，但这样静态看待则会面临未来竞品增多后公司优势边际递减的问题，难以回答公司的长期前景，也影响了市场对公司价值判断。我们认为，公司的核心优势是在自免项目的成功背后差异化策略的战略眼光，以及成功开发高质量特色产品时体现的创新能力和技术实力。我们已经看到凭借以上两点，公司在生殖、糖尿病等领域均成功开发了独家/首家特色产品，这是公司实现长期发展的保障。 未来展望：基于以上认识，我们认为公司已经形成了清晰地发展模式，且可以在不同检测类别甚至细分领域持续复制，在行业竞争持续加剧的背景下公司扬长避短、抢占高地的模式竞争力更加凸显。同时公司积极通过推出整体解决方案，战略性布局流水线等方式巩固战果，提升单机产出，长期发展可期。 盈利预测及估值 根据以上分拆测算，我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入13.09、17.79、24.43亿元，同比增长31.1%、35.9%、37.3%；实现归母净利润3.40、5.06、7.46亿元，同比增长61.5%、48.8%、47.5%，对应EPS为0.84、1.25、1.84元，2021-2023年CAGR为48.0%。当前股价对应2021-2023年PE分别为53、36、24倍，对应2021年PEG为1.10。我们认为，与可比公司相比，亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。参照可比公司，给予2021年1.25倍PEG，对应目标价为50.44元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 化学发光仪器装机不及预期风险；试剂产品销量不及预期风险；行业竞争加剧产品价格下滑风险；新产品研发进度不及预期风险；上游原材料价格波动风险；政策风险等。