我们看好技术起家、产品型公司天花板提升空间。药石科技符合这样的特点，分子砌块，作为药物研发早期新药设计理解的“探针”，我们认为药石科技在该领域聚焦积累了丰富的经验，特色砌块稳固构建护城河，且2018年以来CDMO业务收入快速增长也对部分砌块的规模化生产能力进行了部分验证。未来天花板提升空间方面有望通过CDMO业务及创新药研发风险共担商业模式进一步体现，这也是我们看好公司中长期持续快速增长及高天花板的认知基础。 投资要点源起：础分子砌块，产品型业态奠定新模式拓展基础①“懂药”的管理人才基础，决定我们对其商业模式理解。药石科技的管理层均来自于罗氏、默克、礼来等药企研发部门，履历堪比创新药企的人才配备。 我们认为，管理层资源特点、资深的医药研发经验为公司商业模式拓展奠定了基础，也决定了公司的核心优势及发展重心。②公司基因是产品型而非外包型。 公司成立以来，专注分子砌块研究和开发（药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用，合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性），药石科技管理者带着新药研发梦，从基础分子砌块出发，为药企提供创新设计的数量庞大的分子砌块工具箱，助力新药研发。公司在砌块的设计、工艺开发中一直是产品型的模式，我们认为这也奠定了公司在CDMO业务拓展中的议价能力及往新药方向拓展的可行性。 “模式：“0到到1”向“1到到N”的拓展①①从从0到到1：分子砌块开发，解决药筛核心痛点。公司实验室业务70%+的毛利率、20%左右研发费用率（估计）和25%左右的净利率，吸引我们对于公司产品竞争力的理解。我们认为以分子砌块起家的药石科技天然是产品型公司，聚焦在分子砌块领域创新设计，打造了公司较强议价能力（反映在实验室业务的单人收入、纯利方面）。在扩大品类规模为药企提供多种研发基础砌块的同时，公司凭借自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势，用创新设计引领客户，极大的增强了客户的粘性；成长性方面，我们认为随着公司募投“创新药物分子砌块研发、工艺研究和开发平台建设项目”年底完工投入生产，以公斤级以下产品为主的实验室业务2021-2022年有望实现较快增长。 ②从1到N：规模化生产、产品从砌块向后端拓展。我们认为公司处于规模化拓展的初期，这种规模性不仅仅是指CDMO业务，还包括公司产品模式从药筛、Hit到PCC的拓展。我们认为，药石科技设计的创新分子砌块增强了客户粘性。同时，公司在多品种、小订单的长尾客户中广泛了解客户需求，为后续精准提供快速推进必需的药物分子砌块打下较好基础。药物分子砌块，作为药物研发各个阶段基础物料，以此成为公司的核心竞争力起点，走具有“药石特色”的药物研发与生产之路。研发和生产的协同共进，我们认为是创新药公司必然遇到的问题。对于药石科技，我们认为CDMO领域和自身产品从分子砌块向下游拓展，都是一种规模化拓展（也就是从1到N的拓展），只不过这个过程中的商业模式上呈现外包、风险共担等新的模式，这也为公司的跨越式发展提供的极大的弹性，也是我们看好公司中长期空间的关键基础。 化客户：结构转变，看公司业态中的超预期变化通过药石科技TOP5客户分析，我们发现“分子砌块供应商——创新药企——CXO”逐渐转型，我们认为这有助于提高业绩稳定性，利用CXO客户有望进一步扩大砌块使用群体，实现业绩良性增长。从过去5年前五大客户变化看公司营收结构变化，我们发现经销商客户占比下降、药企客户提升，我们认为这反映了公司产品跨国经销商直接对接终端研发药企或CDMO的趋势变化，以及量产产品的渗透率提升。2020Q1第一大客户为CDMO公司，产业链环节的卡位特点进一步凸显，我们认为在分子砌块-CDMO-药企的服务链生态中，公司量产的拓展体现了规模化业态拓展的可行性。 拓展：规模化拓展换更大成长空间公司借助产业链的源头地位及核心砌块优势，打造以分子砌块为核心的全产业链平台。加强新药研发中心的升级改造及制剂生产平台的建设，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。我们认为双品牌其实是商业模式的延伸，是公司基于产品/服务的理解，推进从研发到制造商业模式的变现。 ①①产品变现：产品变现：新药研发，风险共担，2021年开始有望持续兑现。公司已经与2020年9月转让5个化合物的所有权，我们认为这部分证明了公司自身设计的分子砌块库的有效性。公司此项业务不仅在“风险共担”的模式下享有高回报及相对较低的风险，且有望提升公司天花板。案例验证方面，2014年药石科技创始人设立创新药公司药捷安康多条管线正在持续推进，我们认为这是公司分子砌块对创新药推动的认可，同时也说明了公司基于核心的分子砌块优势未来发展业务模式的多样性和可行性。 ②②制造服务制造服务变现：剂制剂CDMO。加速能力搭建。公司持续拓展补充产业链。进一步加大药物制剂生产基地的建设投资，完善公司的服务链，为客户提供优质的一站式药物开发及生产服务，奠定了公司存量业务高速增长的基础。 盈利预测及估值基于公司始终深耕的创新型分子砌块领域，我们认为2020-2022年，公斤级以上业务随着前端客户管线的逐步推进及商业化放量有望同比增长70%，40%及40%。公斤级以下业务随着募投项目的逐步推进，有望实现同比增长8%、35%、30%。我们预计2020-2022年净利润2.05、2.91、4.13亿元，EPS1.41、2.01、2.85元，最新收盘价对应2021年71倍PE，考虑公司业绩未来3年45%左右复合增速，及参考可比公司估值水平（2021年83倍PE），给予“买入”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

公司Q4业绩大超预期，主要系下游需求快速恢复带动主要产品量价双升。MDI供给相对集中有序，加上出口持续向好、国内需求逐步改善，MDI高景气度有望维系。随着新建项目推进，公司成长性也将逐步释放。 投资要点Q4业绩大超预期，主要系公司产品量价双升公司预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为96亿元到101亿元，与上年同期相比，将减少5.3亿元到基本持平，同比减少5%到基本持平。公司Q4业绩预计同比增长91%到113%，大超市场预期，主要系四季度下游需求快速恢复，公司主要产品量价双升。Q4国内纯MDI、聚合MDI华东市场均价分别为26512元/吨、20098元/吨，环比分别上涨78.74%、38.96%。 需求改善+供给有序，MDI高景气有望维系需求端来看，海外经济逐渐复苏，而海外MDI供给恢复相对缓慢，公司MDI供应稳定，助力出口持续向好，11月聚合MDI出口量环比增长8.6%。当前国内需求处于淡季，随着年底进入补库阶段，下游家电及冷柜等需求回暖，国内需求有望逐步改善。供给端来看，未来MDI新增产能主要集中在万华，加上海外厂家开工受限及定期的检修计划，MDI有望维持较高景气度。 万华成长性良好，MDI、TDI、PVC项目稳步推进公司保持快速成长，聚氨酯、石化、新材料三足鼎立。一期100万吨/年乙烯项目顺利投产，二期120万吨/年乙烯项目有望继续推进。万华福建引入员工持股平台，计划建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目、扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目，实现华南布局。 值盈利预测及估值我们对MDI价格维持乐观，Q4主要产品量价双升，同时考虑到万华成长性良好，上调公司业绩预测。预计2020-2022年净利润为99.0、128.4、160.5亿元，当前股价对应PE分别为31、24、19倍。 风险提示：MDI价格下跌风险。

事件近期古井贡酒在第九届董事会第六次会议决议公告中表示，全体董事一致同意公司以自有资金20,020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 点评被收购对象明光酒业为明绿香型开创者，当地品牌力强安徽明光酒业前身为国营安徽省明光酒厂，明光酿酒历史可追溯至南宋建炎二年，历史悠久，明光酒早在1930年荣获“南洋劝业会酒类大赛金边玻匾奖”，九十年代明光在安徽白酒行业稳居第二，公司拥有名酒基因，具有一定品牌力。2016年明光拉开全面调整战略序幕后，公司连续三年保持了超20%以上的高增长，并形成了双亿市场和双亿大单品的稳健格局，据公司官网显示，2020年公司将实现6.5亿元的销售收入，力争2025年实现15亿元的销售收入，具体来看：11）香型方面：公司为中国明绿香型白酒的开创品牌（以绿豆为原料），明绿香型曾在上世纪盛极一时，并非创新酒，全兴等诸多名酒此前酿造过绿豆大曲酒，目前泸州老窖、五粮液、洮南香等酒企旗下仍有绿豆酒品类，明光酒业在进军健康白酒领域、走差异化路线方面拥有绝对先机；22）产品方面：公司于2016年清理了大量低端贴牌产品、对原有产品进行梳理整合后，保留了四大核心产品体系—明绿系列（200-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（50-100元）、大包干系列（70元以下），公司主要大单品——明绿液于1978年推出后，屡获殊荣（比如：1988年获中国食品博览会金奖；2003年明绿液及酿造工艺荣获国家发明专利；2006年获第七届布鲁塞尔国际评酒会银奖等）。产品收入结构中，明绿液系列及老光明系列均为双亿大单品，为公司收入主要驱动力；33）市场方面：主要市场为明光及滁州两地（2019年明光及滁州地区销售收入分别为1.8、1.1亿元，占收入比过半）。 外延式并购明光酒业利于提升省内市占率，布局光瓶酒市场我们认为古井贡酒收购明光利于其打赢省内战、进一步完善产品结构，同时将助力公司实现十四五规划目标：11）省内市场来看：由于滁州地区靠近江苏，因此洋河等苏酒在当地市占率较高，考虑到明光酒业在明光及滁州拥有较高品牌认可度，特别是老一辈对于明光有着割舍不断的情愫，古井贡酒可利用古井贡+明光双品牌抢占滁州等地区市场份额，助力公司打赢省内统一战，进一步提升省内市场份额；22）产品布局来看：明光酒企产品结构中，明光系列及大包干系列产品价位大多低于百元，古井贡酒可通过其团队和渠道来运作明光光瓶酒产品，在打省内统一战中走差异化路线，助力古井贡酒实现渠道下沉的同时享受光瓶酒价位带扩容红利，努力实现县县过亿目标；33）十四五规划实现路径来看：在公司十四五双百亿目标中，我们预计其中有20亿将通过收购方式实现，因此并购明光为实现十四五目标的重要一环。 内生增长叠加外延并购，双百亿实现路径清晰短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为62、48、39倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

盈利预测及估值 考虑运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别107.72亿元、134.30亿元、137.05亿元。公司承诺未来3年每年每股分红0.48元，当前股价对应股息率7.45%，同时当前PB(LF)仅0.82倍，安全边际充足且有确定性收益托底。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期。

几轮沉沉浮浮，川酒金花再绽放 被称为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业位于四川省遂宁市射洪县，经几轮沉浮，舍得焕发新机：1）93-00年：沱牌上市，通过专注中低端产品实现放量；2）01-09年：新推“舍得”进军高端市场，但遭滑铁卢；3）10-12年：明确双品牌战略，营销转型成就黄金三年；4）12-15年：行业深度调整期间业绩大幅下挫；5）16-19年：天洋入主带来新活力，老酒战略面世；6）20年：不惧疫情，业绩实现逐季环比提升。 坚持双品牌战略，渠道制度扁平 产品方面：舍得驱动业绩增长，老酒增厚利润。公司聚焦打造品味舍得、智慧舍得、沱牌天特优战略单品，其中品味及智慧舍得两大次高端酒单品驱动业绩增长（收入占比达75%），而超高端品牌则实现对品牌力的拉升。在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构升级显著，16-19年舍得中高端酒收入及吨价CAGR 分别为42.3%、29.6%，同时19年公司毛利率较16年提升了12个百分点至76.2%，老酒战略的提出将进一步增厚利润。 渠道方面：采用厂商“1+1”扁平化模式，导入阿米巴模式。公司坚持深度分销模式，采取厂商“1+1”扁平化市场模式以提升反应效率，同时人员聘任方案的调整、核心联盟的建立、双月审核制的设立、阿米巴模式的推行均有效提升人均创收能力、激发渠道活力。疫情期间，公司通过“六要三化”方针、控量保价、加强市场管理等方式以稳价提价。 市场方面：聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现。公司收入结构以省外为主（19年公司省外营收占比为72.5%），16-19年省外经销商数量CAGR 达22%，在市场聚焦战略下，公司通过实施“一地一策”、“千团大战”等计划打造了多个亿级以上强势市场。目前公司在川冀鲁豫、东北西北等强势区域发展势头良好，在华东、华南等弱势市场积极开拓。 未来看点 股权激励激发活力，期待后续新力量注入。19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道。 看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期。行业因素：次高端酒处于快速扩容期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：卡位次高端放量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。 看点二：差异化老酒战略或将助力实现超预期弯道超车。陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，预计2021年老酒的市场规模将达到千亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒（不可复制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力（自创IP 叠加数字化赋能）+高渠道利润（可达70%）来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30亿元，或将实现超预期弯道超车。 盈利预测及估值 虽然白酒行业目前整体呈挤压式增长，但舍得将通过走差异化路线以抢夺高价位酒市场份额，我们看好舍得的老酒战略的落地及治理结构变化带来的新机遇。考虑到今年业绩基数较低，明年公司业绩将实现恢复性高增，同时老酒的加速落地将推动产品结构上移，进而增厚利润，预计2020-2022年收入增速分别为1.3%、22.2%、18.5%；归母净利润增速分别为3.4%、26.0%、24.2%；EPS 分别为1.6、2.0、2.5元/股；PE 分别为55、44、35倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、老酒战略加速落地、管理层或有改善； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

业绩概览。 工商银行20Q1-3归母净利润同比-9.2%，较20H1+2.2pc，营收同比+2.9%，环比提升1.6pc；20Q3单季度归母净利润同比-4.7%，环比+20.5pc。ROE11.5%，ROA0.97%。单季息差（期初期末口径）1.91%，环比+1bp；不良率1.55%，环比+5bp；拨备覆盖率190%，环比下降4.5pc。 经营特点。 1、盈利迎来拐点。20Q1-3累计归母净利润同比-9.2%，较20H1好转2.1pc，驱动因素是非息收入超预期大幅提升，贡献转负为正，主要归因于保本理财产品到期，兑付客户金额减少；拖累因素主要来自资产减值损失与息差拖累进一步加深。展望未来，随着经济恢复，资产质量好转，盈利增速有望修复。 2、息差稳中略升。20Q3单季净息差1.91%，环比Q2提升1bp，主要归因于负债端成本率改善，抵御资产端收益率下行压力。20Q3单季负债端成本率环比20Q2改善6bp。判断主要归因于负债结构改善，高息结构性存款压降。展望未来，预计资产端收益率下行趋势减缓，息差有望进一步提升。 3、不良边际上行。20Q3不良率1.55%，环比提升5bp。风险抵补能力方面，拨备覆盖率190%，环比下降4.5pc，判断归因于不良生成水平仍处于较高位置，资产质量压力仍然较大。展望未来，随着经济修复，实际资产质量压力有望缓解，预计不良生成水平将边际企稳。 盈利预测及估值。 盈利增速迎来拐点，息差稳中略升，不良边际上行。预计2020-2022年工商银行归母净利润同比增速分别为+0.00%/+4.11%/+8.23%，对应EPS0.86/0.90/0.97元股。现价对应2020-2022年5.77/5.54/5.11倍PE，0.67/0.61/0.56倍PB。目标价5.98元，对应20年0.80倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

我们看好国内小分子CMO/CDMO行业未来3-5年成长加速趋势以及药明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为CDMO/CMO收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药CXO龙头的长牛天花板刚刚打开，给予“买入”评级。 投资要点看管中窥豹，看CDMO为基础的业绩加速趋势我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓展，各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板是，尤其是CDMO业务，我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。1））看从订单趋势看CDMO业务。2020Q3合同负债较年初增加值的同比增速412%，在相对较高的水平保持了非常高的增长，显示加速趋势，考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-23年CDMO业务收入有望实现加速增长，对于该判断的可验证性，可以从2018年以来相关财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2））固定资产、在建工程持续拓展奠定订单承接基础。公司在建工程从2018年开始快速增加，公司募投项目有望在未来3-5年投产后持续为公司收入快速增长提供产能基础。 CMO/CDMO：：好订单加速、天花板足够大，看好2021年营收加速趋势1土）本土CMO/CDMO全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内4家CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现，2019年6家典型企业的CMO/CDMO总收入市占率仅有1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也仅有0.74%。然而中国本土CMO/CDMO企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更大的成长空间。2））德药明康德CDMO业务收入呈现加速增长。2019年6家头部企业收入端同比增速达到32.8%，2020H1增速为35.5%疫情影响下仍有加速迹象，其中合全药业2019年和2020Q1-Q3收入同比增速分别38.7%和36.5%（扣除疫情影响增速有望达到40%以上），加速趋势更加明显。 药物发现服务：础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大。从2019年和2020H1公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为34.32%和27.12%可以看出药物发现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着DDSU早期项目逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在2022-2023年陆续开始会有DDSU项目进入商业化阶段，兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段，对公司利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续带来新订单。 分析及测试服务：础国际化优势突显打造持续领先优势。公司在中国和美国共拥有7个研发中心。 公司2014年收购XenoBiotic构建服务美国市场的药物生物分析测试能力，有望在享受高速增长的中国市场红利的同时逐步与海外大药企建立合作关系，未来成长空间仍值得期待。我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司在临床前服务的领先优势，未来3-5年也有望保持快速发展。 床临床CRO：：础管理半径拓展，订单高增长确保增长基础1））床全球临床CRO服务能力初步搭建完成，未来3-5年有望持续发力。公司具有较强的国际化影响力，且具备较强海外业务拓展能力，有望为临床CRO业务持续壮大提供支持。继2017年收购ResearchPointGlobal，2019年收购Pharmapace后公司在临床CRO业务布局逐步完善，后续有望开始发力。2））公司司SMO人数全国最多，产能释放有望带动业绩高增长。未来SMO业务快速增长动力主要来自于行业处快速扩容期+新增临床试验机构快速增长+新产能投放带来业绩快速增长，这一点从公司2020Q1-Q3SMO和CDS在手订单同比增速分别高达45%和100%可以验证。 法细胞和基因疗法CDMO：BLA项目推进，盈利能力逐步恢复性提升来未来3年商业化项目有望突破，业务加速进入盈利期。截至2020年6月30日，公司为31个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括22个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目。我们认为伴随着越来越多的细胞和基因疗法项目推进到临床后期阶段，公司收入端也有望进入业绩加速期。 盈利预测及估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.52、2.05元，按2020年12月30日收盘价对应2020年107倍PE（2021年为86倍）。参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布局方面的资本优势，我们认为应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德2021年100-105倍PE，对应市值区间约3719-3905亿元，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。

事件：和国轩高科签订锂离子电池后处理系统设备重大合同 公司与国轩高科签订2020-2021年的《年度设备采购框架协议》，预计锂离子电池后处理系统设备交易金额不超过3.7亿元人民币（含税）。 国轩3.7亿元订单落地，将对21-22年业绩产生积极影响 合同履约期限为2020年12月至2022年12月，交付内容以锂电生产后段的化成分容设备为主。若框架协议顺利履行，将对公司2021-2022年的净利润产生积极影响。此次框架协议总交易金额约占2019年营业收入（13.1亿元）的24%。 国轩高科为公司重要客户，2021-2022年后段设备需求有望超13亿元 2017-2019年杭可对国轩高科及其控股子公司销售收入分别为1.0、0.7、0.4亿元，占当年营收比例分别为13%、6%、3%。 根据GGII数据显示，国轩高科2020年产能预计达28GWh，预计2021-2022年其产能将分别扩至35、50GWh。假设每GWh后段设备投资金额为0.6亿元（含物流自动化设备），2021-2022年国轩高科总的后段设备需求约13.2亿元。 锂电池新一轮扩产开启，订单拐点显现，预计明后年业绩加速增长 1）国内：预计公司主要客户比亚迪、国轩高科、孚能20-22年产能复合增速分别达26%/34%/64%，力神、亿纬锂能、中航锂电等中长期产能规划达50-100GWh，保守预计国内客户产能未来三年有望实现30%的复合增速。 2）海外：受疫情影响，2020年扩产计划延迟，预计2021年海外订单大幅增长。 LG引领日韩电池企业加快扩产步伐，2021-2022年新增产能预计达70GWh。 2020年下半年国内新能源车重回高增长，设备订单陆续释放。公司2018-2019年在手订单为18.7亿元、19.2亿元。判断公司2020年新增订单有望超20亿元。根据主要客户现有扩产计划及公司配套占比情况（不考虑后面的再扩产），我们预计公司2021-2022年的新增订单有望超34、33亿元，较2020年大幅增长。 盈利预测及投资建议 公司为锂电后段设备的全球龙头，处于较稳固的优势竞争地位。我们认为公司2020-2022年在手订单、净利润将有望加速增长。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为4.6/6.9/9.5亿元，YOY分别为59%/49%/37%，对应的PE分别为69/46/34倍，给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；新客户拓展进度不及预期。

事件：公司告发布全资子公司签订日常生产经营合同公告全资子公司包头北方创业与国家铁路集团签订《铁路货车采购项目合同》。 民品有助增厚业绩：铁路货车合同履行有望对业绩产生积极作用国家铁路集团将向北创公司采购400辆C70E型通用敞车，合同总金额为1.47亿元，占2019年营业收入的1%，交付时间为2020年12月31日。2020年北创公司已公告新签铁路货车合同金额达8.82亿元。 2019年，北创公司实现营业收入13亿元，净利润3855万元（YOY+29%）。2020年上半年，北创公司实现营业收入6亿元，净利润2291万元（YOY+13%）。 近日股权激励方案出台，业绩考核目标明确，有助提速管理层积极性！限制性股票解锁的业绩考核条件明确提出：以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润CAGR不低于10%，且不低于同行业均值（或或对标企业75分位值）。 据Wind一致预期，证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”2021、2022年相比2019年净利润复合增速则为11%、12%。 内需持续中速增长，外贸高增长；计预计21-23年净利润速复合增速15-20%公司是我国唯一主战坦克及中重型轮式装甲车公司，将持续受益于保持强大陆军及新型装备换装的国内需求，以及大幅增长的外贸需求。我们预计公司2021-2023年收入和净利润复合增速约为15-20%。 安全边际高，制约股价上涨重大因素消除，股价有望迎来五年的！重大拐点！1、股权划转、股权激励已经出台，抑制股价上涨的重大因素消除。 2、市值、股价为近5年低点，近一年股价大幅跑输国防指数约42个百分点。 3、安全边际高：账上大量现金，估值水平显著低于国防整机企业。据Wind预期，5大国防整机企业中，航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空2020年PE分别为103/123/70/206倍，而内蒙一机2020年PE为30倍。 维持买入评级预计2020-2022公司归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比增长16%/19%/15%，PE为30/25/22倍。参考公司历史PE估值中枢，我们给予2021年31倍PE。维持“买入”评级，目标价格15元。 风险提示出口需求及交付受到中美战略博弈的负面影响、新型坦克装甲车列装低于预期。

事件12月29日，以“发展高质量，酒缘新跨越”为主题的2021今世缘发展大会在南京重磅举行，会议上公司在回顾了2020年经营情况的同时，亦对十四五期间发展进行了展望，同时四开国缘辛丑牛年生肖纪念酒重磅面世。 投资要点回望过去：顺利完成“十三五”主要目标任务据微酒、酒业家等多家酒媒指出，公司指出“十三五”期间，公司市场高质量发展态势初步形成：1）业绩市值方面：公司营收、利税实现双翻番；2）产品结构方面：2020年出厂价100元以上价格产品占达90%左右，同时公司精简了区域产品数量，主导产品占比从15年的77.5%提升至今年的90%以上；3）市场方面：省内市场继续精耕，市场占有率持续提升，省外市场重点突破，有序突破区域布局和销售规模，客户数量从15年的241家提升至535家，省外市场呈现量变到质变的转变。 展望十四五：“控价分利”红利释放,V系列及省外扩张表现或超预期近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好，具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”），会议上，公司指出十四五期间公司将进一步加强控价分利模式的执行，优化模式体系，注重问题导向，提高协销深度。产品方面，我们认为：1）V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期；2）K系列有望继续抢抓次高端酒市场份额；省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司省外拓展有望加速，全国化进程更进一步（山东省白酒市场规模约为300-400亿元，白酒行业集中度低，无强势地方酒企，洋河18年山东市场规模25亿元，而今世缘体量仍较小，具较大成长空间）。 国缘品牌力持续释放，配额制推出进一步稳定省内利润据渠道调研显示，江苏省消费已基本恢复，其中国缘增长势头向好，价盘稳定，今年以来国缘四开、V系列等一些产品的增速达到两位数字，具体来看，前三季度四开国缘在老开品系系列占比超50%，对开占比接近40%，单开接近10%，同时配额制的实行推动四开批价稳步提升。另外，公司已设立国缘V9事业部以进一步发力高端。公司未来指引明确彰显发展信心：1）短期指引：面对疫情，公司制定了收入、净利润双10%增长的业绩目标；2）长期指引：十四五期间实现收入过百亿，市值过千亿。在公司的短、长期指引下，公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。盈利预测及估值预计公司2020-2022年公司收入增速分别为10.0%、26.3%、24.3%；净利润增速分别为11.6%、29.8%、26.2%；EPS为1.3、1.7、2.2元/股；PE分别为42、32、26倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

公司拟投资140亿元建设三大项目，加大新材料产业布局。中化赋能鲁西，短期协调资源，中长期将打造高端化工新材料和化工装备生产基地。 投资要点拟建设三大项目，加大新材料产业布局公司公告拟投资64.61亿元建设60万吨/年己内酰胺尼龙6项目，拟投资63.87亿元建设120万吨/年双酚A项目，拟投资11.86亿元建设24万吨/年乙烯下游一体化项目。以上项目分期分步实施，合计投资约140.34亿元。 目前公司聚碳酸酯产能20万吨/年，己内酰胺、尼龙6产能均为30万吨/年。新建己内酰胺尼龙6项目将继续提升公司己内酰胺尼龙6产能规模，夯实行业话语权；新建双酚A项目将为公司现有的聚碳酸酯装置提供稳定原料，减少外购量；新建乙烯下游一体化项目可新增高附加值的丙醇、丙酸、丙醛等产品，丰富园区产业链条。公司投资新项目有望改善盈利结构，公司成长性逐步明晰。 煤炭指标压力有望逐步缓解公司通过掺烧兰炭、购买能耗指标以及引入外电等，减轻煤炭指标压力，保障装置稳定运行。加上2019年底中化与山东签订战略合作协议，帮助推动新旧动能转换。中化集团有望帮助鲁西解决限制企业发展的问题，可能包括园区用地、用煤指标、配套交通等，尤其公司近两年出现的能耗问题。 中化赋能提供长期成长性中长期看，中化将为鲁西提供成长性。中化集团计划未来3年投入120亿元，将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。化工领域中化集团目前拥有中化国际、中化化肥、鲁西化工等上市平台，公司将有望成为中化集团整合高端化工新材料业务的平台，实现从煤化工巨头向新材料龙头企业转型。 值盈利预测及估值随着行业景气底部回升，以及中化集团给公司带来的高质量发展前景，公司业绩弹性和中长期成长空间都会超预期。预计2020-2022年归母净利润分别为9.65/15.57/22.35亿元，同比增长-43%/61%/44%，维持买入评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；煤炭指标下发进度

事件：公司公告2020年限制性股票激励计划（草案） 股权激励覆盖面广，有助提升公司管理层积极性！ 拟授予股票总量不超过1672万股（约为总股本的1%），授予价格为4.91元，授予的激励对象不超过171人。自激励对象获授限制性股票完成登记之日起24个月内为限售期，三个解除限售期解锁比例分别为40%/30%/30%。 虽然激励考核要求的增速不高，但解决了管理层和股东利益一致的问题。 业绩考核条件为：1）以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润CAGR不低于10%，且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；2）2021-2023年加权平均净资产收益率不低于6.3%、6.5%、6.8%）且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；3）2021/2022/2023年ΔEVA为正。据Wind一致预期，申万行业“国防军工”2021、2022相比2019归母净利润复合增长率为46%、38%，证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”2021、2022年相比2019年净利润复合增速则为11%、12%。 内需持续中速增长，外贸高增长，预计21-23年净利润同比增速15-20% 公司是我国唯一主战坦克及中重型轮式装甲车公司，将持续受益于保持强大陆军及新型装备换装的国内需求，以及大幅增长的外贸需求。预计公司2021-2023年收入和净利润复合增速约为15-20%。 安全边际高，制约股价上涨重大因素消除，股价有望迎来五年的重大拐点！ 1、抑制股价上涨股权划转、股权激励已经出台，由消极因素变为积极因素。 2、市值、股价为近5年低点，今年股价大幅跑输国防指数约67个百分点。 3、安全边际高：账上大量现金，估值水平显著低于国防整机企业。据Wind预期，5大国防整机企业中，航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空2020年PE分别为105/122/73/210倍，而内蒙一机2020年PE为25倍。?维持买入评级预计2020-2022公司归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比增长16%/19%/15%，PE为25/21/18倍。参考公司历史PE估值中枢，我们给予2021年31倍PE。维持“买入”评级，目标价格15元，还有50%以上空间。 风险提示 出口需求及交付受到中美战略博弈的负面影响、新型坦克装甲车列装低于预期。

国内机械密封龙头，增速远超国内外竞争对手1））公司主业机械密封技术壁垒较高。公司的机械密封（狭义）和干气密封、配套辅助系统、零配件、产品修复等属于机械密封相关业务，其2019年收入为7.3亿元，占总营收比重82.1%。公司橡塑密封、旋喷泵等业务仍处于发展阶段。 2）机械。密封件具有消费品属性，存量市场为主要盈利点。机械密封属于易损件，通常1-2年就需更换，基于这一特性下游可分为增量市场及存量市场。增量市场的密封件主要供应压缩机、泵等主机生产厂家，存量市场面向终端客户的密封件修复、更换等技术服务。各领域存量市场密封件产品销售价格约为增量市场的1.3-2倍，毛利率接近增量的2倍，是主要的盈利增长点。 3）公司成长空间大，增速远超对手。国际机械密封市场规模近300亿元，约翰克兰、伊格尔·博格曼、福斯三家独大，约占七成。2019年国际龙头约翰克兰营收为9.5亿英镑，公司收入仅为其11%；国内公司主要竞争对手为约翰克兰、博格曼、丹东克隆，5年前三家公司位居前三，体量均在3-4亿元，现今增至4-5亿元，同期公司规模由3亿增至9亿元，跃居国内第一，增速远超竞争对手。 炼化产能加快转换，天然气管网建设提速，下游需求有望加速扩张1））炼化新旧产能加速转换及管网建设加速打开增量市场空间。固定资产投资额有望快速增长；“十四五”期间将新建4.5-5万公里天然气管道，其中3万公里是需要加压站的长输管网，为干气密封件带来6.5亿元增量空间，年均1.3亿元。公司有望获得其中75%以上配套份额，对应年均近1亿元的新增订单容量。 2）2025年年国内市场总规模有望达达70亿元，CAGR约约3.4%。2020年国内市场总规模约59亿元，其中存量市场为54亿元，增量市场为5亿元。预计2025年存量市场有望达到63亿元，年均复合增速为3.2%；“十四五”期间增量市场总规模可达35亿元，年均新增市场容量约7亿元，比“十三五”年均增量规模增长31%。2025年国内市场总规模有望增至70亿元，年均增速约3.4%。 公司市占率及盈利能力有望同步提升，双轮驱动强化公司综合竞争力1））核电领域进口替代加速将提升公司毛利率。核电密封件毛利率高达80%，年采购金额约5-6亿元，目前存量市场中仍以进口品牌为主。作为国内核级密封独家供应商，公司未来两年产品逐渐适配后所获高毛利订单占比将大幅提升。 2）强化龙头地位，市占率有望持续提升。公司持续“内生研发+外延并购”双轮驱动战略，通过高性价比及后市场服务领先优势，加速抢占国外品牌高端市场份额。目前公司主营业务市占率近13%，预计2022年有望提升至20%以上。 盈利预测与估值预计公司2020~2022年收入分别为9.4、11.7、14.4亿元，同比增长6%、25%、22%；归母净利润分别为2.3、3.0、3.9亿元，同比增长3%、32%、30%；EPS为1.15/1.52/1.98元，对应PE为40/30/23倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示天然气管道铺设进度不及预期；新冠疫情、原油价格波动影响下游行业景气度；新地佩尔收购进度不及预期；近期股东减持风险。

11月通行费收入 6.91亿元，较 2019年月均收入增长 20% 通行费收入持续稳定增长。 山东高速披露月度通行费收入数据， 11月通行费收 入 6.91亿元，环比增长 12%，较 2019年月均收入增长 20%。其中，济青高速 通行费收入 3.43亿元，环比增长 15%，较 2019年月均收入增长 107%，较改扩 建前 2016年月均收入增长 52%；京台高速相关路段受改扩建推进过程中限行 限速影响，通行费收入 9046.03万元，较 2019年月均收入下降 39%，低于此前 预期。 自上而下看，高速公路板块有望 2021年业绩估值双修复，具备超配价值 展望 2021年，我们认为高速公路受免费通行政策的影响将整体消除，同时各 地相应补偿政策有望陆续出台，对板块业绩及情绪形成正向催化： 1） 业绩端， 年初以来 SW 高速公路 II 板块单季度归母净利润同比增速明显向 上（一季度亏损 25.92亿元，同比下降 134%； 三季度盈利 86.41亿元，同比增 长 34%）， 后续随着车流的稳健恢复， 未来全年能够实现正常增长。 2）情绪端， 当前位置板块估值安全边际相对充足， 后续免费通行补偿措施落地、 新公路法及收费条例推进两个因素叠加或将形成行业超额催化。 整体前瞻来看， 明年业绩估值的双修复定将赋予高速公路板块超配价值，山东 高速作为增长逻辑明确的板块龙头，整体业绩超预期概率较大，且能享受估值 溢价。 战略旗帜鲜明， 投资回归主业，风险持续收窄 现金收购轨道交通集团 51%股权，回归大交通版图。 上半年公司以现金方式向 控股股东山东高速集团收购其全资子公司山东高速轨道交通集团 51%股权，上 半年轨交集团实现归母净利润 1.92亿元，同比增长 176%，实现超预期增长， 并表后增厚公司归母净利润 9792万元左右。 受让粤高速 9.68%股权，增厚报表的同时发挥协同性。 7月亚东复星亚联向山 东高速转让粤高速 A 股股票 2.02亿股，占总股本 9.68%。一方面，区位优势赋 予粤高速稳健的现金流入，能够为山东高速带来可观的参股投资回报、实现报 表增厚；另一方面，在地方上市路企中，山东高速率先尝试对头部路企的参股， 有助于资源共享，提升业务及战略层面的协同性。 转让 50亿恒大股权，置出风险。 11月山东高速股份将原持有恒大地产 50亿元 股权转让深圳市人才安居集团有限公司，交易对价 50亿元，拟 12个月内分 3次支付，支付比例分别为 30%、 30%、 40%，其中首款已经支付完毕。 本次转让 一方面实现经营风险收窄；另一方面也体现公司坚持退出房地产业务的明确战 略方向。 改扩建驱动成长性，分红承诺锁定安全性， 攻守兼备建议低位布局 成长性层面，改扩建后收入利润超额增长的主逻辑持续兑现，获取相对收益。 从公司两大核心路产济青路和京台路改扩建情况来看， 济青高速 6-11月平均通 行费收入相较改扩建前 2016年月均收入增长 58%，高出我们此前 50%增幅预 期，整体远超市场预期； 同时京台高速相关路段受改扩建限行限速影响，通行 费收入短期下滑，但降幅低于预期，后续看德齐段改扩建 2021年下半年完工， 量价双升逻辑同样具有可兑现性。 安全性层面，未来 5年分红比例定格 60%， 锁定绝对收益。 根据公司 2020-2024年股东回报规划，未来 5年每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预 测，公司 2021、 2022年股息率分别 6.7%、 8.3%，锁定绝对收益的安全底线。 集团合并，未来空间可期。 公司最新股价位置较年内高点回调 18%左右， 安全边际有所拓宽，同时成长空 间有改扩建逻辑支撑，打底下限有分红承诺锁定。 当前位置极具吸引力。 盈利预测及估值 考虑到两大核心路产改扩建增量逻辑及疫情期间免费通行的影响，同时考虑回 归主业对协同性的提升及风险的收窄，我们预计公司 2020年、 2021年、 2022年归母净利润分别为 21.19亿元、 32.47亿元、 40.66亿元，对应当前股价 PE 分 别为 14倍、 9倍、 7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

产业互联网平台可缩短流通环节、提升产业运营效率并创造新的价值，我们认为齐心集团打造的“硬件+软件+服务”一站式办公服务平台将成为公司的核心价值，也是与其他办公集采服务商的差异化所在。看好齐心集团通过产业互联网平台触达客户后，不断丰富服务模块、并从中收获业绩增长！投资要点产业互联网视角看齐心：核心在于重构产业跑价值链，齐心数字化能力领跑产业互联网在在B2B办公集采市场具有极强的应用价值。产业互联网平台的本质在于对整个产业的供应链和需求源进行整合和优化，通过缩短流通环节、重构价值链，提升整个产业的运营效率并从中获得价值。 1）B2B办公物资市场商品&供应商数量庞大，企业客户采购端降本增效需求大，具有极强的产业互联网应用价值。 2）日本最大MRO工业品龙头米思米在推出B2B电商平台后，利用供应商整合、消除多流通环节，为客户提供了低价&短交期商品服务，驱动公司整体收入利润均进入快速增长阶段，印证了产业互联网的应用价值。 3）齐心集团较早开启数字化转型，已经搭建成熟的数字化平台，为合约客户提供更加高效的定制化订货及配送服务，打通从前台产品端到后台仓储物流端的全产品服务链。 办公集采需求受政策催化，头部客户采购金额高、降本增效诉求大，平台服务价值凸显。大办公服务广义市场2020年预期达到2.26万亿（近年维持9%左右的复合增速），下游客户覆盖广泛、需求结构多元化。其中以央企、政府机关、大型金融机构、军工为代表的头部客户在政策推进+降本增效需求下逐步开始办公物资集采，我们测算19年头部客户B2B集采市场规模约达到400-500亿元，伴随开放集采企业数量增加+客户集采标包数量增加下未来3年有望达到千亿级市场。单个头部客户采购金额较大，较中小微企业更容易打通供应链，我们认为有望平台模式服务创造的价值更加突出。 MRO工业品采购痛点多、有望率先开启供应链整合。MRO采购特点在于SKU数量大、平均价值低、供应商众多，虽然采购金额一般只占企业采购总额的8%，却消耗了采购部门超过60%的工作量，在客户诉求主导的推动下，MRO物资进入集采体系。19年国内MRO采购需求达到2.11万亿，其中以B2B电商模式展开的占比仅1.36%、规模不足300亿，且代表企业为震坤行为代表的to小B批发模式（赚取购销差价但不提供客户服务）；伴随头部客户逐渐将MRO纳入集采标包，齐心的大B定制化服务模式更值得关注（美国MRO龙头固安捷凭借高端客户定制化模式取得成功）。20年齐心陆续中标中煤、中海油、中国建筑等多家头部客户MRO类标包，20年预期实现收入8-10亿，21年有望保持50%以上高增。云视频会议等SaaS服务入驻平台，实现软硬件供应链一体化。公司通过搭建B2B服务平台触达大B客户后，将把云视频会议等SaaS软件服务装入平台。好视通云视频截止2020年12月付费客户数量突破10万（19年下半年为6万，中小微客户为主），但我们认为公司将更加侧重大B客户服务、并积极探索行业解决方案，如国家税务总局、中国联通等大客户已经中标云视频会议系统项目，并承接数字广东“粤视会”平台，创造更多增量。21年我们看好公司云视频业务实现40%以上增长。 齐心轻资产增平台化模式竞争力凸显，客户储备深厚、持续看好业绩高增轻资产平台化模式更优，齐心客户服务黏性强。齐心的服务模式以平台化模式为主（占比60%以上），通过购买落地服务商的仓储物流服务，用性价比最高的方式把货物送到客户门口，扩张速度相对自营模式更快。同时齐心平台模式具备独特优势： （1）办公文具分销起家、全国各地经销商基础很好，得以迅速招纳优质落地服务商（19年底预计已经达到接近1500家），服务网点持续加密、对客户响应速度提高； （2）客户下单和最后50m配送（商品上桌）均由齐心业务人员负责，从而增强了客户服务的粘性。 客户&订单储备深厚，持续看好兑现业绩高增。我们看好公司办公直销业务未来3年保持50-60%的高速增长： （1）新中标客户贡献增量：截止19年公司中标了150多家大型客户，20年保守预计至年底可达180家。 （2）存量客户内占比提升：公司客户服务反馈好于同行，在部分核心客户的供货份额持续提升，从10%-15%提升至15-20%。 （3）MRO、员工福利新品类延伸：19年公司单独成立MRO、员工福利2个子公司以更专业地经营这两块增量集采市场。 随伴随B2B规模提升，公司集采业务盈利能力亦将稳步提升。 （1）物流优势凸显，运输费用率从2013年的2.11%下降到2020H1的0.67%； （2）B2B业务突破100亿后，公司将采取多重手段提升毛利率，如提升自有品牌销售占比、定制化的产品开发等。 盈利预测及估值价目标价19.75元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计20-22年公司实现营收84.24/118.21/166.28亿，同增40.83%/40.33%/40.67%；归母净利3.00/4.14/5.89亿，同增30.46%/37.7%/42.36%。当前股价对应PE分别为33.11X/24.05X/16.89X。和同行业对比处于合理偏低水平，考虑公司业绩具有较大的向上弹性，参考可比公司中位数给予21年35倍PE，则21年目标市值为145亿元，对应目标价为19.75元，给予“买入”评级！风险提示员工福利、MRO业务增长不达预期，头部企业客户开启集采进度低于预期