事件概述公司发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营业总收入 739.69亿元，同比+11.7%；归母净利润 266.91亿元，同比+14.2%。其中 22Q4实现营业总收入 181.89亿元，同比+10.3%；归母净利润 67.01亿元，同比+10.8%。23Q1实现营业总收入 311.39亿元，同比+13.0%；归母净利润 125.42亿元，同比+15.9%。基本符合市场预期。 分析判断: 22年收入增长稳健，系列酒优化产品结构分产品来看，22FY 五粮液实现营业收入 553.35亿元，同比+12.7%，其中量价分别贡献+12.2%/+0.4%，主品牌产品价格稳定，销量拉动收入双位数稳健增长；其他酒实现营业收入 122.27亿元，同比-3.1%，其中量价分别贡献-38.1%/+56.6%，低价位酒基数较高，叠加 22年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，系列酒吨价大幅度提升。 分区域来看，22FY 西部/北部/中部/东部/南部分别同比+26.9%/+11.7%/+1.2%/+1.1%/+0.7%。西部五粮液和其他酒分别同比 +18.0%/+43.9%，为公司增长贡献主要力量；北部 /中部 /东部五粮液产品分别同比+17.2%/+14.6%/+11.6%，五粮液产品维持双位数的稳定增长，其他酒产品优化调整同比增速下滑导致区域整体同比增速略低。截止 22年末，西部/北部/中部/东部/南部经销商数量分别 466/351/513/691/468家，分别同比净+74/+75/+100/+129/+57家；专卖店数量分别 286/237/372/443/292家，分别同比净-5/+20/+19/+32/+19家，浓香白酒龙头品牌全国范围内仍有招商增量空间。 23Q1营业总收入同比+13.0%，我们判断与五粮液产品同比增长趋势相同，主品牌价格依旧稳定，收入增长主要为增量贡献。 毛利率基本稳定，费效比提升拉动净利率向上22FY 整体毛利率 75.4%，同比+0.1pct；其中五粮液/其他酒产品毛利率分别 86.6%/60.7%，分别同比+1.0/+1.0pct，整体毛利率基本稳定。23Q1整体毛利率 78.4%，同比持平，依然维持稳定且较高的毛利率水平。 22FY 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.5%/9.3%/4.1%，分别同比-0.3/-0.6/-0.2pct； 23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.3%/6.8%/3.5%，分别同比+0.2/-0.6%/持平；我们认为公 司整体 费用投 入战 略稳定 ，费效 比提 升各项 费用 率稳中 有降。 综上 ， 22FY/23Q1净 利率分 别37.8%/42.1%，分别同比+0.8/+0.8pct，费效比拉动净利率继续向上。 蓄水能力充足，中长期预期维持双位数稳健增长23Q1销售收现 286.37亿元，同比+108.6%；23Q1经营活动现金流净额 95.36亿元，同比扭亏。我们预计主因 22Q1时疫情多点反弹公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，因此 22Q1基数较低。23Q1合同负债 55.36亿元，同比+53.5%，23年公司目标营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为五粮液在大商制模式和高端白酒龙头品牌力优势下，蓄水能力充足，中长期预期公司有望维持双位数的稳健增长。 投资建议根据公司年报内对 23年的目标和一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由 890/1025亿元下调至851/973亿元，新增 25年营业收入 1101亿元；23-24年归母净利润由 319/372亿元下调至 310/355亿元，新增25年归母净利 405亿元；23-24年 EPS 由 8.14/9.39元下调至 8.00/9.15元，新增 25年 EPS 10.44元。2023年 5月 4日 168.95元收盘价对应 PE 分别为 21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

2022年业绩承压，23Q1开局表现亮眼。公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022年公司实现收入312.14亿元，同比-2.26%，归母净利 21.20亿元，同比-49.57%；扣非后归母净利 18.03亿元，同比-53.39%； 分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为 63.09亿元/89.98亿元/80.72亿元/78.35亿元，同比+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，归母净利分别为 3.17/6.49/6.88/ 4.65亿元，同比 7.07%/-47.68%/-39.65%/-69.51%。 2022年全年业绩承压，22Q2受到局部地区疫情影响较大，降幅明显，22Q4公司业绩环比 Q3降幅有所扩大。我们判断 2022年全年业绩承压的原因系：1）2022年防水板块受到地产行业景气度下降影响（房地产开发投资同比-10.0%，新开工面积同比-39.4%，竣工面积同比-15.0%），建筑防水产量首次下降；2）受到通货膨胀及地缘政治影响，防水材料上游原材料沥青、原油等采购价格大幅上涨，稀释产品毛利率；2023Q1公司实现收入 74.95亿元，同比+18.80%，收入端创历史 Q1收入规模新高；归母净利润 3.86亿元，同比 21.53%；扣非后归母净利3.24亿元同比 9.33%，一季度经营业绩超预期。判断随着基建端不断发力（23Q1基础设施投资累计同比+10.82%）以及保交楼项目持续推进（23Q1国内房屋竣工面积同比+14.7%），行业处于修复上升期，公司经营持续向好，整体经营表现优于同行。 传统业务短期内承压，新兴业务蓬勃发展。年度拆分来看，1）防水材料：2022年全年收入 239.81亿元，同比-5.9%，销售量 19.42亿平米，同比+27.3%，销售量方面增幅较为明显，优于同行表现，体现领先企业的营销韧性足，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比-4.68pct，为 27.6%；其中防水卷材：2022年全年收入 124.77亿元，占收入比 39.97%，同比-20.4%，占比-9.08pct，毛利率 25.3%，防水卷材受原材料价格上涨影响较为明显，毛利率同比-5.77pct；防水涂料全年收入 115.05亿元，占收入比 36.86%，收入端虽增速有所放缓，但仍保持较高增速，同比+17.1%，毛利率 30.0%，同比-4.1pct，降幅明显；2）工程施工：全年收入 44.03亿元，增速放缓，同比增速，+9.3%，占收入比 14.11%；3）材料销售和其他：全年收入 28.03亿元，同比+17%，体现公司新兴业务发展态势明朗，如旗下的砂粉科技、虹昇新能源等板块的深耕细作。从现金流角度看，2022年公司经营性现金流净额 6.54亿元同比-84.11%，我们判断 2022年销售资金回笼压力较大，所收到的现金减少所导致；23Q1经营性现金流净额-0.38亿元，比同期+20.45%。 坚持 C 端优先战略，民建集团超市场预期。零售业务分别由公司下属民建集团、建筑涂料零售业务板块及修缮集团雨虹到家服务板块负责管理。1）民建集团：2022年实现营业收入 60.78亿元，同比增长 58%（超市场预期表现），其通过开拓空白市场和品类、强化分销等举措，在经销商方面已经突破 4000家，分销网点 16万+家，分销门头将近 4万家；民建集团在品牌、渠道、会员、产品和 服务等 5个维度同步布局，电商渠道上已与天猫、京东、拼多多、抖音等电商；会员方面民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，精准锁定工长等专业人士，构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构。会员对于产品购买、学习培训以及创业的需求，都可以通过“虹哥汇”会员平台实现，公司实现与会员的深度绑定，目前会员数量已达 200万+人。2）建筑涂料零售：目前已实现加盟 1600家+经销商合伙人，终端销售网点达到 1.8万家，在色彩体系加持下，与约200个头部家装公司及区域 4000+家家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了 1400+家专卖店，通过合作实现品牌宣传推广及产品引流。公司在 C 端发力力度不断加大。 防水新规催化行业需求提升，行业头部优先受益。去年 10月，住建部发布国内首部防水强制规范，在今年 4月起正式实施，其对防水设计工作年限、防水等级、防水道数、材料厚度、施工工艺等均有具体要求，可直接增加防水材料的使用量，防水新规有效实施，势必会带来需求用量的增加 ，未来需求料将大幅增长。且随着基础设施投资不断加大、城市更新等政策拉动，防水行业也将迎来诸多机遇。公司作为防水行业头部企业，在 23Q1基 建和地产端修复的背景下，公司的经营改善已经显著优于同行其他企业，我们判断在后续防水新规的实施和基建地产修复提升的过程中，公司将显著受益。 投资建议我们审慎判断地产投资增速承压，且外部环境有一定不确定性因素，我们下调 2023-2024年营业收入预测至370.93/438.29亿元（原：438.0/548.2亿元），下调 EPS 预测至 1.53/2.04元（原：1.76/2.24元），新增 2025年 营 业 收 入 和 归 母 净 利 505.10亿 元/60.98亿 元 ，EPS2.42元 ； 对 应 5月 5日 29.95元 收 盘 价19.52x/14.67/12.37xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。

23Q1收入盈利同比提升，业务毛利率创单季度新高23Q1公司实现营业收入 8.05亿元，同比 +44.4%，环比 -19.84%；实现扣非归母净利 0.74亿元，同比+38.66%，环比+273.61%。23Q1整体实现销售毛利率 22.13%，同比+7.1pct，创 21年以来单季度新高。 风机塔架领先企业，产能持续布局有力支撑产品交付公司深耕风电行业多年，是风机塔架行业领先企业。公司产能布局包括：1）东部沿海：上海，江苏东台，江苏启东，江苏扬州预计今年年中投产；2）“三北”地区：黑龙江大庆，内蒙古包头，新疆哈密、木垒、吉木乃，新疆若羌预计今年年中投产； 3）华南地区：广西钦州；4）南方生产基地：正全力开展基地选址工作。主营业务方面，22年塔架销售约 37万吨，23年伴随行业景气度提升及产能扩张，产量目标同比有较大增加。其他业务方面，公司布局风电场，有利于制造与运营业务协同发展。 在手订单充沛，客户资源优质截至 23Q1末，公司在执行及待执行订单共计 35.88亿元，充沛在手订单及优质客户资源为公司后续产品交付奠定基础。 投资建议公司作为风机塔架领域领先企业，充分抓住风电行业景气周期，积极增扩塔筒、管桩、导管架、升压站平台等海上和陆上风电塔架产能，同时布局风电场业务，持续扩张制造及运营领域版图。 我们预计 23-25年公司收入为 55.13/73.95/92.76亿元，同比+76%/+34%/+25%。预计 23-25年归母净利润为 5.28/7.28/9.38亿元，同比+92%/+38%/+29%，相应 EPS 分别为 0.56/0.78/1.00元，以 23年 5月 5日收盘价 9.29元计算，当前股价对应 PE 分别为 16/12/9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风电行业下游装机需求不及预期；原材料价格波动风险；塔筒加工费下降超预期；产能扩张进程不及预期；产品出口不及预期以及海外政策风险等。

事件概述公司发布2022 年年报及23 年一季报，2022 年实现营业总收入11.86 亿元，同比-2.1%；归母净利润-1.87亿元，同比-12.5%。23Q1 实现营业总收入4.32 亿元，同比+25.48%；归母净利润-0.41 亿元，同比-228.1%；合同负债1.70 亿元，环比+0.60 亿元，同比+1.00 亿元，同比+140.6%。一季度收入利润基本符合市场预期。 分析判断:? 收入近两年单Q1 最快，加速省内和全国渠道布局分业务来看，22 年白酒和药品业务分别实现收入6.85/4.83 亿元，同比-7.2%/+5.3%；23Q1 白酒和药品业务分别实现收入2.78/1.54 亿元，同比+24.9%/+26.6%。23Q1 收入增速为近两年单季度收入最快增速。分产品来看，22 年中高档酒/普通酒分别实现收入3.00/3.85 亿元，同比-12.5%/-2.7%；中高档酒量价分别贡献+4.1%/-16.0%，普通白酒量价分别贡献+17.7%/-17.3%；23Q1 高端/中端/低端分别实现收入0.09/0.26/2.43 亿元，占比分别3.2%/9.5%/87.3%。分渠道来看，22 年直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.22/11.45 亿元， 同比+25.8%/-2.8% ； 23Q1 直销（ 含团购） / 批发代理分别实现收入0.06/2.17 亿元， 同比+140.8%/+21.7%，省内外经销商分别250/109 家，分别同比净+35/+27 家。根据年报，23 年公司目标围绕省内市场完成渠道规划与布局，实现17 万家底盘终端覆盖和馥合香匹配核心终端的覆盖目标，同时环安徽四省地级市渠道有布局，其他省份重点城市有布局及KA 业务，率先推进全国化布局;并在各大区根据市场情况设计直分销模式，终端网点拓展实施网格化管理，明确覆盖标准，做实做细终端网点。 23Q1 利润亏损环比降低，全年有望扭亏，预计后期有望实现盈利22 年毛利率26.4%，同比-2.35pct，其中白酒/药品毛利率分别38.8%/7.8%，分别同比-3.2/+0.9pct；23Q1毛利率27.2%，同比-7.4pct，环比+8.0pct。我们认为华润22 年年中进驻后的系列改革和调整已有效果，判断批价倒挂现象和产品结构问题均有所好转。22 年/23Q1 销售费用率分别20.6%/18.6%，分别同比-2.0/-1.0pct；管理费用率分别10.0%/5.9%，分别同比+0.5/-3.4pct。我们认为华润进驻后持续优化体系管理，对费用率制度调整，费用效率提升明显，22 年管理费用率提升我们判断主因职工薪酬和聘请中介结构费用提升，预计未来随着规模效应逐步体现费用率有望持续下降。22 年/23Q1 净利润分别-1.86/-0.4 亿元，分别同比-12.5%/-230.7%，虽仍未扭亏但自华润入驻后亏损额已在环比减少。全年公司有望扭亏，且23Q1 更多亏损有利于后期实现更好盈利。 发货确认预计更多后置，全年有望实现收入高增长23Q1 合同负债1.70 亿元，同比+140.6%，我们认为主因3 月27 日公司正式发布新品“头号种子”，月末渠道订单较多未发货订单金额计入预收款导致。23Q1 低端酒实现收入2.43 亿元，相对22Q1 普通白酒0.87 亿元同比+178.6%，我们预计其中头号种子贡献重要力量。23Q1 白酒业务营业收入+合同负债4.48 亿元，占我们预计的全年白酒业务收入（按照23 年药品业务同比+6%和其他业务同比+20%在全年营业总收入中剔除）的30.0%，我们认为符合春节旺季下的白酒行业回款进度预期，判断全年有望实现收入高增长。季报体现收入利润呈现向好趋势，我们维持此前观点——金种子有望处5 年前酒鬼起势时点，重点推荐！投资建议根据公司年报及一季报调整盈利预测，23-24 年公司营业总收入由20.5/26.7 亿元调整至20.3/28.8 亿 元，新增25 年营业总收入40.4 亿元；23-24 年归母净利润由0.8/2.4 亿元上调至0.9/2.6 亿元，新增25 年盈利预测5.3 亿元；23-24 年EPS 由0.12/0.37 元上调至0.13/0.39 元，新增25 年EPS 0.81 元；2023 年5 月5日收盘价24.59 元对应PE 分别185/63/30 倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述： 事件 1：2023年 3月 29日，公司发布 2022年度报告，2022年公司营业收入 302.45亿元，同比+13.09%；实现归母净利润 62.89亿元，同比-13.50%。 事件 2：2023年 4月 25日，公司发布 2023年一季度报告，公司一季度实现营业收入 60.53亿元，同比-25.41%，实现归母净利润 7.82亿元，同比-67.82%。 分析判断: 煤炭供需紧张逐渐缓解，煤化工周期有望见底据中煤协数据，2022年受俄乌冲突、欧洲能源危机等因素影响，煤炭价格呈现高位波动态势，年内价格峰谷差达到 900元/吨，公司原材料煤和苯价格分别同比+29%、+12%，拖累公司利润。营收分产品来看，2022年公司新材料产品/有机胺/肥料/醋酸及衍生品分别实现营业收入 146.53/59.95/55.18/21.06亿元，分别同比+25.70%/+1.31%/+33.04%/-39.17% ： 毛 利 率 分 别 为 15.31%/56.99%/39.36%/30.97% ， 同比 -10.14/-3.26/-10.47/-22.60pct。从价格数据来看，据百川盈孚数据，新材料板块 2022年己内酰胺/己二酸/碳酸二甲酯年均价分别为 13175/11230/6273元/吨，同比-5.04%/+4.28%/-25.01%；有机胺中 DMF 年均价为 11820元/吨，同比-9.16%；化肥尿素 2022年均价为 2689元/吨，同比+12.42%。截至 2023年 4月底，公司各产品市场价格均有不 同 幅 度 的 下 滑 ， 公 司 第 一 季 度 新 材 料 相 关 产 品 / 有 机 胺 / 肥 料 / 醋 酸 及 衍 生 品 分 别 实 现 销 售43.59/12.08/74.33/15.02万吨，同比+5.06%/-6.72%/+18.59%/+13.36%。我们认为，2023年随着煤炭价格回落，在国内经济弱复苏预期下，煤化工周期有望见底，公司成本压力缓解，盈利水平逐渐修复。 传统业务产能继续扩大，新材料项目投产带来新的增量公司为煤化工龙头，截至 2022年底，公司拥有己内酰胺/己二酸/异辛醇/碳酸二甲酯/尿素/DMF/醋酸/尼龙 6切片 30/33/20/30/155/33/50/20万吨/年，另有己二酸/碳酸二甲酯/尿素/DMF/醋酸在建产能 20/30/100/15/100万吨/年，其中据荆楚网，尿素、DMF 和醋酸预计 2023年中建成投产。此外公司在新材料板块保持双基地扩张态势，其中据山东广播电视台新建 30万吨/年 DMC 和 30万吨/年 EMC 德州基地高端溶剂项目即将建成投产，荆州绿色新能源材料项目年产 20万吨 BDO、16万吨 NMP、3万吨 PBAT 生物可降解材料，此外我们预计 10万吨/年醋酐已开始建设。我们认为，随着未来产能逐步落地，公司市占率有望进一步提升，同时新材料板块将为公司业绩提供充分弹性。 投资建议由于化工行业景气仍未恢复，我们调整之前的盈利预测，并新增 2025年盈利预测。预计 2023-2025年公司营业收入分别为 326.34/383.12/444.89亿元（此前 2023、2024年分别为 320.51、330.26亿元）；归母净利润分别为 63.16/74.53/81.83亿元（此前 2023、2024年分别为 1.96、96.57亿元）；EPS 分别为 2.97/3.51/3.85元，对应 2023年 4月 28日收盘价 31.88元 PE 分别为 11/9/8倍。公司为煤化工行业龙头，2022年受疫情多发 和需求转弱的影响，多项产品价格下跌，且原料价格涨幅较大，拖累公司业绩。我们预计随着原料煤价格逐渐回落，公司新建产能逐渐落地，龙头优势凸显，我们看好公司业绩修复和新增产品带来的弹性，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求不及预期，项目投产不及预期，环保政策升级。

事件概述公司发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营业总收入 262.14亿元，同比+31.3%；归母净利润 80.96亿元，同比+52.4%。其中 22Q4实现营业总收入 40.70亿元，同比+50.0%；归母净利润 9.88亿元，同比+127.1%。23Q1实现营业总收入 126.82亿元，同比+20.4%；归母净利润 48.19亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。 分析判断: 22年青花系列突破百亿，省内外量价齐升22年中高价酒实现营业收入 189.33亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入 71.07亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看，22年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近 40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花 20增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。 分区域来看，22年省内实现营业收入 100.36亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商 768家，同比+40家；省外实现营业收入 160.04亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商 2869家，同比+73家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10”全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长 50+%，加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止 22年末，全国可掌控终端数量突破 112万家，渠道精细化管理程度不断加深。 23Q1中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续我们认为 23Q1巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体；23Q1青花系列批价稳定因此预计 23Q1有望维持高速增长。分区域来看，23Q1省内外分别实现收入 50.22/76.01亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商 3647家，同比+10家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。2023年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。 产品结构持续提升，费用率优化下释放业绩22年毛利率 75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别 84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。23Q1毛利率 75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。22年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct；23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上，22年/23Q1净利率分别 31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。 投资建议根据公司年报及一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由 322/395亿元上调至 328/405亿元，新增25年营业总收入 488亿元；23-24年归母净利润由 100/127亿元上调至 105/136亿元，新增 25年归母净利润170亿元；23-24年 EPS 由 8.23/10.38元上调至 8.64/11.13元，新增 25年 EPS 13.95元，2023年 5月 4日收盘价 239.01元对应估值分别为 28/21/17倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布2023年4月产销快报，4月公司汽车批发销售17.7万辆，同比+42.6%，环比-23.5%。2023年1-4月累计批发71.7万辆，同比-2.1%；广汽本田4月批发2.5万辆，同比+6.4%，环比-63.7%。2023年1-4月累计批发17.4万辆，同比-29.6%；广汽丰田4月批发7.2万辆，同比+5.1%，环比-11.4%。2023年1-4月累计批发29.2万辆，同比-7.5%；广汽乘用车4月批发2.9万辆，同比+45.3%，环比-16.9%。 2023年1-4月累计批发11.3万辆，同比+2.1%；广汽埃安4月批发4.1万辆，同比+301.6%，环比+2.5%。2023年1-4月累计批发11.9万辆，同比+116.6%。 分析判断:4月需求回暖新能源渗透加速4月需求回暖，批发销量环比放缓。行业4月需求保持良好趋势，根据乘联会初步统计，4月全国乘用车市场零售165.2万辆，同比+58.0%，环比增长4.0%；继3月多省市地方促消费政策推动后，市场保持活跃。批发层面，作为2023Q2的起点，厂商批发销量小幅下降；4月全国乘用车厂商批发178.3万辆，同比+87.0%，环比-10.0%。公司自主表现超出行业整体，广汽乘用车和埃安合计销量7.0万辆，同比+131.6%，环比-6.6%。广汽埃安表现尤其亮眼，产销维持高位，主力车型埃安S/Y单月销量均约为2.0万，有望加速公司新能源转型。 自主表现亮眼新品驱动向上传祺4月销量亮眼，影豹新款上市。广汽乘用车批发2.9万辆，同比+45.3%，环比-16.9%。据广汽官方公布，广汽传祺全系车型收获订单12,939台，随着影豹R在全国区域车展全面上市，未来销量有望继续提升。在上海车展发布的传祺E9也开启预售，预售价格33万元-39万元。 埃安再创新高，HyperGT爆款有望。广汽埃安3月批发4.1万辆，同比+301.6%，环比+2.5%，销量持续增长。重磅轿跑HyperGT4月亮相上海车展，产品基于AEP3.0纯电平台打造，以后驱性能操控为主，搭载最大功率为250kW（340马力）的后置驱动电机，峰值扭矩达到460N·m，0-100km/h仅需要4.9秒。新车共推出5款车型，目前处于预售状态，预售价为21.99-33.99万元。我们认为，HyperGT的推出将加速广汽埃安的品牌及需求向上。合资基本盘稳健销量同比向上合资销量同比增长，基本盘销量稳健。广汽丰田4月批发7.2万辆，同比+5.1%，环比-11.4%。车型销量方面，丰田雷凌、凯美瑞、锋兰达表现稳健，均达到月销过万。在新能源方面，广汽丰田积极布局纯电、混动等新车型，追求从燃油车向新能源车的稳步过渡。广汽本田4月批发2.5万辆，同比+6.4%，环比-63.7%；随着雅阁换代、皓影换代的上市，或将拉动广汽本田的销量上行。 投资建议公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。我们看好公司自主及合资品牌中长期成长，维持公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营收为1,291.5/1,523.2/1,698.3亿元，2023-2025年归母净利润为104.5/125.3/135.3亿元，对应EPS为0.99/1.18/1.28元，对应2023年5月5日A股10.43元/股的收盘价，PE为11/9/8倍，维持公司A股“买入”评级。 风险提示合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

公司发布22年年报及23年一季报，22年公司实现营业总收入51.4亿元，同比+2.1%；归母净利润15.50亿元，同比-10.2%。23Q1公司实现营业总收入15.92亿元，同比+21.4%；归母净利润5.36亿元，同比+10.4%。一季度收入略超市场预期。 分析判断:22年收入稳健，23Q1高档产品高增分档次来看，22年高档/中档/低档酒收入分别48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+0.2%/-0.1%/+6.6%；23Q1高档/中档/低档酒收入分别15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。我们认为中高档酒在春节期间率先恢复，公司大单品口子5年、6年拉动整体收入增长。分区域来看，22年省内外收入分别41.7/8.9亿元，分别同比+1.1%/-1.8%，省内外经销商数量分别478/381家，同比净+10/-84家；23Q1省内外收入分别13.28/2.32亿元，分别同比+31.6%/-18.3%，省内外经销商数量分别504/392家，同比净+26/+11家。我们认为公司收入增长主要依靠省内消费拉动，春节以来安徽省白酒动销恢复速度领先，因此一季度公司在省内表现较好。分渠道来看，22年直销/批发代理渠道收入分别0.87/49.73亿元，分别同比+17.7%/+0.32%；23Q1直销/批发代理渠道收入分别0.27/15.32亿元，分别同比+6.1%/+20.9%，23年以来批发代理渠道增速快速修复。 根据微酒和酒业资讯网，22年下半年口子窖成立合肥营销中心，以合肥为重点，面向整个安徽市场的市场赋能；23年2月21日口子窖发布“兼10”、“兼20”、“兼30”系列新品，分别占位300元、500元、1000元价格带。全年有望实现产品结构更新和厂家主导营销模式、省内市场精细化管理，收入中高双位数增长。 毛利率下滑+费用率提升影响23Q1业绩22年毛利率74.2%，同比+0.3pct；其中高档/中档/低档毛利率分别75.6%/41.4%/27.8%，分别同比持平/-0.2/+0.2pct，分档次白酒毛利率基本稳定。23Q1毛利率76.6%，同比-1.4pct，预计主因大众白酒消费价格带率先恢复，产品结构短期波动导致。22年/23Q1税金及附加占营业总收入分别15.2%/14.5%，分别同比-0.1/+1.1pct，23Q1提升预计主因大众白酒价格带销量提升；22年/23Q1销售费用率分别13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，我们认为在营销改革和新品发布双重作用下23年销售费用率有望同比持平。22年/23Q1管理费用率分别5.2%/5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct，我们预计主因新成立合肥营销中心公司人员薪酬增加导致。22年/23Q1财务费用率分别-0.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+2.7pct，主因利息收入确认减少。整体来看，22年/23Q1净利率分别30.2%/33.7%，分别同比-4.2/-3.3pct。 投资建议根据年报及一季报调整盈利预测，23-24年营业收入由58.7/64.1亿元上调至60.1/70.1亿元，新增25年营业收入80.7亿元；23-24年归母净利润由20.6/22.7亿元下调至19.0/22.5亿元，新增25年归母净利润26.3亿元；23-24年EPS由3.43/3.79元下调至3.16/3.75元，新增25年EPS4.38元，2023年5月5日收盘价58.76元对应估值分别为19/16/14倍。维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述中微公司公布 2023年一季报，2023年一季度营业收入 12.23亿元，同比 + 28.86%；归母净利润 2.75亿元，同比 + 134.98%；扣非后归母净利润 2.28亿元，同比 + 22.22%。 分析判断: 营收持续增长，投资与补助带动归母净利大幅增长一季度归母净利润 2.75亿元，较上年同期增加约 1.58亿元，同比增长约 134.98%，主要系本期收入和毛利增长下扣除非经常性损益的净利润较上年同期增加 0.41亿元，非经常性损益的变动主要系： （1）本期公司因股权投资产生的非经常性损益为收益 22万元，较上年同期的亏损 1.01亿元，增加约 1.01亿元的利润；上年同期的亏损 1.01亿元主要是由于公司持有的中芯国际和天岳先进的股票价格在 2022年一季度有较大下降； （2）本期计入非经常性损益的政府补助收益为 0.37亿元，较上年同期的 0.04亿元增加约 0.33亿元。 CCP 设备在最先进制程产线获认可，ICP 设备快速增长本期刻蚀设备收入为 8.14亿元，较上年同期增长约 13.94%，毛利率达到 47.29%，高于 22年 47%的刻蚀设备毛利率。 CCP 设备：在国际最先进的 5纳米芯片生产线及下一代更先进的生产线上，公司的 CCP 刻蚀设备实现了多次批量销售，已有超过 200台反应台在生产线合格运转。 ICP 设备：公司的 ICP 刻蚀设备不断地核准更多刻蚀应用，迅速扩大市场并不断收到领先客户的批量订单。 我们认为公司作为国内 CCP 设备的领军企业，在 5nm 及以下制程的多次销售，显示了公司 CCP 产品在业界领先的竞争力，预计公司在未来国内先进制程发展中将起到关键作用。 MOCVD 设备业绩亮眼，同比增长 300%公司的 MOCVD 设备在新一代 Mini-LED 产业化中，在蓝绿光 LED 生产线上继续保持绝对领先的地位，2023年一季度 MOCVD 设备收入 1.67亿元，较上年同期增长约 300.48%，毛利率达到 40.09%，也高于 22年 39.03%的MOCVD 设备毛利率。 华商韬略的信息显示，2021-2025年间全球 MLED 显示屏年复合增长率将达 31.9%，预期 2024年将达千亿产值，潜在市场规模庞大。 我们预计 MLED 需求的快速增长，也将持续拉动 MOCVD 设备需求，同时中微公司 MOCVD 还有对应三代半导体的产品，同样是快速增长的市场。因此我们预计公司 MOCVD 设备有望延续近两年快速增长的态势。 投资建议维持盈利预测，预计公司 2023年-2025年分别实现收入为 61.62亿元、80.10亿元和 100.13亿元，分别实现归母净利润为 14.09亿元、18.20亿元和 22.05亿元，对应 EPS 分别为 2.29元、2.95元和 3.58元，对应 2023年4月 28日收盘价 170.30元/股，2023年-2025年 PE 分别为 75倍、58倍、48倍，维持公司“买入”评级。

事件概述22年公司实现营业总收入 167.13亿元，同比+25.9%；归母净利润 31.43亿元，同比+36.8%。其中，21Q4实现营业总收入 39.49亿元，同比+24.7%；归母净利润 5.20亿元，同比+58.2%。23Q1实现营业总收入 65.84亿元，同比+24.8%；归母净利润 15.70亿元，同比+42.9%。业绩增速超过市场预期。 分析判断: 分产品均呈现量价齐升态势，年份原浆系列拉动整体增长分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入 121.07/18.74/12.63亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%。年份原浆量/价贡献分别+21.8%/+6.8%；古井贡酒量/价贡献分别+9.1%/+6.7%；黄鹤楼量/价贡献分别+5.1%/+5.9%。我们判断虽 22年受到疫情影响古 16和古 20所在的次高端价格带消费场景，但古 16及以上产品仍有望维持与年份原浆系列整体增速相仿的高速增长，产品结构持续提升；古井贡酒增速稳定，量价贡献稳定；黄鹤楼系列经过 21年疫后调整及清香型品类消费带动下整体实现双位数增长，其中量价贡献稳定。 分渠道来看，线上/线下分别实现收入 6.10/161.03亿元，同比+14.9%/+26.4%，线下消费有所恢复，电商平台收入平稳增长。 分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入 13.26/143.55/10.11亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%；华北/华中/华南经销商分别净+127/+183/-230家至 1132/2721/530家。公司坚持全国化、次高端、古 20+的发展战略，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。 产品结构提升酒类业务盈利能力提高22年公司整体毛利率 77.2%，同比+2.1pct；其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别 84.5%/59.7%/75.0%，分别同比+1.3/+1.1/-0.1pct，年份原浆和古井贡酒产品结构提升明显，白酒业务毛利率和占比提升拉动公司整体毛利率增长。23Q1毛利率 79.7%，同比+1.8pct，我们认为 23年春节期间安徽省白酒动销旺盛，次高端消费场景恢复明显，古 8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。22年税金及附加占营业总收入 16.9%，同比+1.6pct，我们判断主因公司白酒销量同比+13.5%导致。22年销售/管理费用率分别 27.9%/7.0%，分别同比-2.3/-0.7pct；23Q1销售/管理费用率分别 28.8%/5.5%，分别同比-1.3/-0.6pct，预计主因收入高增费效比提升。22年净利率 19.5%，同比+1.6pct；23Q1净利率 24.3%，同比+2.8pct，主因毛利率提升和费用率下降拉动。 量价齐升的结构性增长力量凸显，持续释放品牌势能我们认为 2023年，白酒行业长期消费升级趋势不变，在消费场景和消费意愿逐步恢复主线下，动销和复苏有望逐步加快的态势。在白酒市场竞争日益剧烈的背景下，有望继续呈现“向优势品牌、向优势产能、向优势产区”三集中的发展趋势。公司也将坚持全国化、次高端战略，持续深化“三通工程”，加速推进全国化进程、精准布局，培育市场活力、深化营销，强化消费者培育。根据年报，公司 2023年计划实现营业收入 201亿元，同比+20.3%；计划实现利润总额 60亿元，同比+34.2%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长，全年收入业绩存在超预期可能性。 投资建议根据公司年报和一季度表现调整盈利预测，23-24年营业收入由 200.4/238.0亿元上调至 205.7/247.1亿元，新增 25年营业收入 292.24亿元；23-24年归母净利润 38.3/47.2亿元上调至 42.8/54.4亿元，新增 25年归母净利润 67.6亿元；23-24年 EPS 由 7.25/8.92元上调至 8.10/10.30元，新增 25年 EPS 12.79元。2023年 5月 5日收盘价 299.25元对应估值分别 34/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布2022年报及2023年一季报。22A：收入1901.51亿元（YOY+0.26%），归母净利润245.07亿元（YOY+6.26%），扣非归母净利润239.86亿元（YOY+9.78%）。 22Q4：收入418.07亿元（YOY-16.56%），归母净利润62.02亿元（YOY-16.4%），扣非归母净利润54.19亿元（YOY-23.54%）。 23Q1：收入356.92亿元（YOY+0.44%），归母净利润41.09亿元（YOY+2.65%），扣非归母净利润37.23亿元（YOY-1.36%）。 分红：22年公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元，加总中期分红，则22年分红率为45.50%。 分析判断收入端：22年空调主业稳健增长，盾安并表带动工业制品高增。分产品看，空调/生活电器/工业制品/智能装备/绿色能源实现收入同比分别为+2.39%/-6.43%/+137.88%/-49.63%/+61.69%。公司为空调龙头，在行业承压背景下稳健增长，表现出强竞争力。工业制品高增主要系盾安并表。 23Q1：剔除盾安并表影响，收入增速为-6.43%，表观增速低于市场预期。合同负债高增表明行业需求回暖大背景下，经销商打款积极，后续增长动能充足。合同负债22年末为149.72亿元，同比-3.4%，23Q1为239.84亿元，环比+60.2%，同比+27.5%，对应23Q1销售商品、提供劳务收到现金科目同比+60.2%。根据产业在线数据，23Q1空调销量有明显回暖，同比+6%，其中内销量同比+19%，考虑到公司产品、品牌、渠道多维度优势突出，我们判断实际经营情况或好于报表端。 业绩端：毛利率提升，盈利水平改善。22年公司整体毛利率同比提升1.76pct至26.04%，其中空调主业毛利率同比提升1.21pct，主要系1）收入结构调整，低毛利其他业务收入占比下滑4pct；2）原材料价格下行，H2毛利率明显好于H1；3）空调均价提升，根据奥维数据，22年格力品牌空调线上/线下提价幅度分别为5%/8%。23Q1公司毛利率维持相对高位27.42%。 费用率方面，22年期间费用率微增0.46pct，23Q1增加3.01pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.80pct/+0.59pct/+0.58pct，其中管理费用率增加我们判断主要系盾安并表所致。综合影响下，22年公司实现归母净利率12.89%，同比+0.73pct；23Q1为11.51%，同比+0.24pct。投资建议公司为空调龙头，渠道改革已见成效，叠加行业景气回升，有望充分受益。我们预计23-25年公司收入分别为2059.93/2168.27/2277.47亿元，同比分别增长8.33%/5.26%/5.04%。毛利率方面，考虑到均价提升、大宗价格回落，预计23-25年毛利率稳步提升。对应23-25年归母净利润分别269.80/285.37/299.87亿元，同比分别增长10.09%/5.77%/5.08%，相应EPS分别为4.79/5.07/5.32元，以23年5月5日收盘价35.15元计算，对应PE分别为7.34/6.94/6.60倍。可比公司23年平均PE为14.21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示终端需求恢复不及预期；渠道改革不及预期；市场竞争加剧。

2022年公司实现营业收入40.5亿元，同比+18.6%;归母净利10.5亿元，同比+17.4%。2023Q1公司实现营业收入9.6亿元，同比-42.9%;归母净利润3.0亿元，同比-42.4%。 分析判断:短期承压不改长期发展趋势，蓄力高质量发展22年虽然面临较大的内外部冲击，但公司依旧稳中求进，迎难而上，实现营业收入40.5亿元，同比增长18.6%。产品端来看，22年内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收11.6/22.7/2.2亿元，同比+12%/+19%/+26%，内参系列因消费场景受损而增长放缓，酒鬼成立红坛业务部，推动大单品战略落地。 渠道端来看，经销商覆盖面进一步扩大，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；累计签约客户1586家，同比增长25%；累计签约核心终端22348家，同比增长13%；持续推进渠道深耕。 23Q1公司在高基数下收入承压，同比下降42.9%至9.6亿元，但我们判断内参下滑幅度已环比有所减弱，随着公司内部调整和次高端需求回暖，公司经营有望前低后高，逐步走出经营困境。 产品结构调整影响毛利率，Q1利润率仍平稳22年成本端来看，毛利率同比微降0.3pct至79.6%，预计主要受产品结构调整影响，其中酒鬼系列毛利率提升0.5pct至80.0%。费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.28%/4.32%/0.41%/-1.34%，分别同比+0.1/-0.92/+0.11/-0.38pct，综合费用率下降1.09pct，费用投放效率稳中有升。公司整体净利率同比微降0.3pct至25.9%，相应的归母净利润同比+17.5%至10.5亿元。 23Q1毛利率同比+1.8pct至81.5%，预计内参占比提升使得毛利率上行；费用端销售/管理/研发/财务费用率为26.03%/3.63%/0.12%/-5.11%，分别同比+4.22pct/+1.9pct/+0.12pct/-5.67pct，销售费用率增加较多预计受收入下滑和公司加大促销费用影响，而财务费用率下降主因一年期以上长期存款集中Q1产生财务利息较多。综合来看，23Q1利润率仍相对平稳，同比提升0.27pct至31.12%，归母净利润同比下降42.4%至3.0亿元。 利空落地，逐步修复可期市场担忧公司一季度业绩承压，短期利空已落地，虽然公司基本面问题尚待逐步解决，但我们认为实质更多是行业β问题，后续随着行业回暖和公司内部调整，有望逐步向好，库存问题有望在中秋国庆达到相对良性。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议因公司一季度业绩承压，我们下调公司23-24年58.36/73.44亿元的预测至44.58/55.90亿元，新增25年68.65亿元的预测；下调23-24年EPS5.08/6.63元的预测至3.60/4.58元，新增25年5.69元的预测；对应2023年5月4日107.00元的收盘价估值分别为31/24/20倍，维持买入评级。风险提示内部调整不及预期，大单品增长不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年报和2023一季报，2022年实现收入56.48亿元，同比增长16.09%，归母净利润2.48亿元，同比下降43.40%，扣非归母净利润2.47亿元，同比下降23.58%；2023Q1实现收入14.90亿元，同比增长50.02%，归母净利润1.44亿元，同比增长46.32%。 数据中心、智慧电源、新能源三大业务并举，新能源业务拉动营收增长数据中心行业实现营收28.18亿元，同比减少7.55%，毛利率30.89%，同比增加0.74pct；其中IDC服务实现营收14.79亿元，同比增长2.90%，毛利率27.25%，同比下降0.69pct，数据中心产品及集成实现营收13.39亿元，同比下降16.88%，毛利率34.91%，同比增加2.80pct。业务营收下降主要系下游需求短期波动。 根据赛迪顾问报告，公司在中国UPS、微模块数据中心金融行业市场份额位居第一，公司IDC运营客户主要包括三大运营商、腾讯、京东、各大金融机构、政府机关等。报告期内，公司在北上广等地拥有9数据中心，运营机柜数量约3万余个；在全国10多个城市运营20多个数据中心。 智慧电能行业实现营收9.96亿元，同比减少8.39%，毛利率33.64%，同比增加5.71pct；智慧电能产品主要包括UPS、EPS、高压直流和核级UPS电源、动环监控、电源配套产品及系统解决方案等，主要应用在核电、石化、半导体、轨交等领域。根据赛迪顾问报告，公司在中国UPS石化、交通、金融行业市场份额第一。 新能源行业实现营收17.69亿元，同比大幅增长166.96%，毛利率23.15%，同比下降0.73pct。公司新能源主要产品包括光伏逆变器、光伏离网控制器、储能变流器、离网逆变器等产品及相应配套系统解决方案服务。报告期内，公司在发电侧、电网侧、用电侧以及微网储能等领域布局，在液冷储能、逆变器解决方案领域均有应用。根据IHSMarkit显示，公司在全球储能逆变器市场份额第五；根据中关村储能产业技术联盟显示，公司在中国用户侧储能系统出货量稳居第一、公司储能PCS出货量位居全球及国内Top2。 此外，其他业务实现营收0.66亿元，毛利率75.25%。 毛利率与期间费用率稳定，广州德昇项目计提减值损失导致净利润下滑2022年整体毛利率29.47%（YoY+0.26pct），毛利率变化主要系业务结构变化造成。净利率4.69%，同比下降4.53pct，期间费用率总为20.73%（YoY-0.20pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为8.98%/3.99%/1.59%/6.16%。 报告期内，公司固定资产（数据中心机房设备）计提减值1.18亿元，报告期内，子公司广州德昇与广州德煌存在租赁合同纠纷，2022年末广州德昇长期资产存在减值迹象，公司对其固定资产进行减值。根据公司年报，2023年2月双方已重新签订租赁合同，租赁期自2023年1月1日至2030年12月31日。 季度营收同比持续加速增长，整体经营及现金流情况持续向好2022Q4实现营收20.06亿元，同比增加40.45%，2023Q1实现营收14.90亿元，同比增加50.02%，我们预计在新能源业务拉动下，连续三季度实现营收同比加速增长。2022年现金收入比1.00，回款力度加大，整体经营性现金流净额持续增加。 投资建议我们看好公司三大业务板块发展，预计2023年收入由69.1亿元调整为75.0亿元,预计2024-2025年营收分别为100.3/135.9亿元，预计2023年每股收益由1.73元调整为1.23元，预计2024-2025年每股收益分别为1.64/2.14元，对应2023年5月4日41.42元/股收盘价，PE分别为33.6/25.3/19.4倍，维持“增持”评级。 风险提示新能源海外拓展不及预期；IDC竞争导致毛利率下降；下游需求不及预期商风誉险减；值风险；系统性风险。

事件概述公司2022 年实现营业收入29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2 亿元，同比-28.4%。 2023Q1 公司实现营业收入7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%。 分析判断: 冷冻烘焙恢复快速增长，Q1 收入提速2022 年疫情影响叠加内部改革，公司收入端承压，整体同增3.3%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入17.84/5.13/2.05/1.97 亿元，分别同比+3.8%/+9.0%/-6.3%/+7.5%；经销/直营/零售渠道分别同比+3.0%/+4.0%/-17.0%，改革之年整体表现平稳。 2023Q1 开局展现出较好的恢复态势，收入增速提速至26.2%，其中冷冻烘焙同比增长约50%，预计多渠道恢复较好，烘焙食品原料同比下降15%，主因公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快高价原料耗用，取得了预定的效果；渠道端商超渠道增长接近翻倍，预计主因重要商超渠道新品表现较好和老品升级。 22 年利润端承压，23Q1 盈利能力稳步恢复22 年成本端来看，公司毛利率下降3.1pct 至31.8%，核心原材料价格上涨对毛利率影响较大。费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.91%/8.51%/4.20%/-0.28% ， 分别较去年同期-1.03/+2.35/+1.28/-0.16pct，管理费用率增加较多主因股份支付影响和管理人员增加。综合来看，主要受成本端压制，公司22 年利润端承压，归母净利润同比下降49.2%至1.44 亿元，相应的净利率下降5.12pct 至4.93%。 23Q1 盈利能力稳步恢复，其中成本端影响导致毛利率同比下降1.1pct 至32%，主因公司新产线投产前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下滑；费用端销售费用率下降1.1pct，主因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，同时管理费用率下降1.5pct，主因规模效应带动费用率下降，剔除股份支付费用后，管理费用率下降约0.5pct。得益于收入增长和费用优化，Q1 整体盈利能力较佳，实现归母净利润同比增长24.6%至0.5 亿元。 改革效应初显，全年高增可期一季度是公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合的第一个季度，融合效果已有所显现，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新股权激励目标，我们下调公司23-24 年46.48/58.05 亿元的预测至39.71/49.54 亿元，新增25 年60.37 亿元的预测；下调23-24 年EPS 2.54/3.45 元的预测至1.88/2.51 元，新增25 年3.23 元的预测；对应2023 年5 月4 日94.32 元的收盘价，估值分别为50/38/29 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

喜临门发布2022年年报及2023年一季度报。2022年公司实现收入78.39亿元，同比+0.86%；归母净利润2.38亿元，同比-57.49%。分季度看，Q4单季度营业收入20.98亿元，同比-23.14%；归母净利润-1.51亿元，同比-181.86%。Q4单季度业绩有较大下滑我们预计是由于2022年末疫情反复，市场需求受到一定影响叠加公司当期费用投入较大以及计提信用减值和投资亏损所致。现金流方面，2022年经营活动产生的现金流量净额为8.41亿元，同比+19.57%，主要系报告期内销售收款有所增加所致。其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额为8.24亿元，同比+63.82%。 2023Q1公司实现收入14.67亿元，同比+4.47%；归母净利润0.62亿元，同比+14.30%。业绩较为平稳，随着公司规模效应进一步释放，业绩有望重回高增速。 此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税）；同时，公司拟使用1.50至2.50亿元的自有资金通过集中竞价交易方式回购股票，彰显公司对未来发展充满信心。 分析判断:收入端：核心床垫业务保持平稳，线上增速大幅提升。 面对2022年疫情反复、宏观经济放缓、终端消费需求低迷等不利大背景下，公司收入仍略有所增。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务分别实现收入40.48、26.90、9.02、1.02亿元，同比分别+2.19%、+11.15%、-14.45%、-53.02%，床垫以及软床和配套产品等核心业务稳中有升；沙发业务业绩的下滑主要系M&D沙发销量不达预期所致；木质家具的大幅下滑主要系公司报告期内业务进行战略调整所致。分渠道来看，2022年公司线下经销店、大宗业务、线上销售分别实现收入36.13、26.50、14.78亿元，同比分别-8.67%、+1.99、34.62%。公司在天猫、京东、苏宁易购等各大电商平台均设有自主品牌旗舰或自营店，全平台覆盖线上消费群体，通过持续加大线上营销投入，公司线上渠道表现优秀，后续有望成为公司业绩重要的推动点之一。分品牌看，公司喜临门、M&D（含夏图）分别实现收入48.94、5.41亿元，同比分别+0.38%、-16.61%，核心品牌收入保持稳定。报告期内，公司喜临门、喜眠、M&D（含夏图）自主品牌专卖店数量达5273家，净增778家，门店的持续扩张有利于公司加强对销售终端的控制力，在门店位置、商场资源、联合营销占据优势。 盈利端：毛利率略有上升，净利率有所承压。 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为32.40%、3.47%，同比分别+0.40pct、-4.32pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为29.55%、-6.62%，同比分别-3.66pct、-13.90pct，Q4期间费用率同比+13.37pct，拖累了公司净利率。分产品看，2022年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木质家具业务毛利率分别为36.79%、28.98%、25.26%、-1.10%，同比分别+0.62pct、-1.77pct、+3.37pct、-15.80pct。2023Q1公司毛利率、净利率分别为32.39%、4.27%，同比分别-1.87pct、-0.06pct，盈利能力有所下滑。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率27.64%，同比+5.21pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.52%、5.20%、2.44%、0.48%，同比分别+4.16pct、+1.15pct、+0.09pct、-0.19pct。 销售费用率的上升主要系本期广告宣传费、网销费用及销售渠道费用增加所致，财务费用的下滑主要系本期汇兑损益波动所致。2023Q1单季度公司期间费用率为29.85%，同比-0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.95%、6.15%、2.38%、1.36%，同比+0.02pct、-0.26pct、-0.43pct、+0.03pct，期间费用率有所优化。 投资建议公司作为国内床垫龙头之一，未来将受益于行业集中度提升以及公司更多自主品牌新产品的推出持续丰富自身多元化软体产品矩阵，实现市场地位的进一步提高；同时，公司创新开展数字营销，实现多平台联动，线上线下均通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售、引流造势，积极寻求新销售增长曲线。我们仍看好公司未来业绩重回高增速。考虑到当前公司正处于业绩修复时期，终端消费复苏程度未来仍具有不确定性，我们调整此前的盈利预测，2023-2024年公司营业收入由116.97/143.41亿元下调至94.82/113.71亿元，2023-2024年公司EPS由2.23/2.91元下调至1.67/2.01元，预计2025年公司营业收入和EPS分别为135.94亿元和2.43元，对应2023年5月4日25.26元/股收盘价，PE分别为15/13/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)需求大幅下滑；2）新产品市场推广不及预期；3）行业竞争加剧。