国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。 1）主营业务： 无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务， 两大主业收入占比各占约一半， 无人机服务类业务毛利占比约6成。2）无人机服务类业务： 无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重 58%），数据二次开发空间正在打开。 3） 无人机制造类业务： 产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重 60%）超过整机。 核心看点 1： 无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。 1、 公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。 1）先发优势。 公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司， 能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植， 目前相关业务覆盖 27省份，涉及百余政府客户。 2）超 400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于 30万平方公里的增量。 3）核心算法迭代。 2、 无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。 以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系； 价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。 查阅公司 23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约 300元/平方公里，高于公司 21年披露平均水平（141元）， 意味着整体单价或存在提升空间。 3、 核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。 1） 核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。 如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。 2） 低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。 4、 弹性测算。 以 50万平方公里计，每增加 100元/平方公里，将增加 0.5亿元收入，相当于 23年公司收入的 18%， 假设未来平均收费提升至 300元/平方公里， 拓展至更多场景，如航测面积增至 100万平方公里（当前 50万平左右），对应收入 3亿元，超过 2023年业绩快报收入（2.7亿元）。 核心看点 2: 多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。 1、 公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂 T800， 具备小型化、轻量化、多用途的特点， 2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。 截至 23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品， 随着后续交付和验收工作的有序推进， 有望成为公司新的效益增长点。 2、 我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”， 手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。我们参考 23年部分中标公告， 按照超过 5万个基层派出所，单所配置 1套计算，市场需求规模或超 10亿（仅为模拟测算数据）。 财务特征：高毛利/高净利率、重研发。 1）公司具备成长性：近十年利润复合增速约 26%； 2）利润率： 近年毛利率维持 50%附近， 净利率维持 30%+； 资产负债率极低（23Q3为 3.7%）。 3）重视研发： 研发费用不断增加， 10大项目在研。 投资建议： 1）盈利预测： 我们预计公司 2023-25年实现归母净利分别为 0.82、1.07及 1.4亿， 24-25年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25年 EPS 分别为0.22、 0.29及 0.38元， PE 分别为 43、 33及 25倍。 2） 投资建议： 我们选取 A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据 Wind一致预期，纵横与中无人机对应 24年 PE 分别为 52及 66倍， PB 分别为 7.9与 4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示： 技术迭代风险、 禁毒服务业务市场空间收窄、 其他飞行服务市场竞争加剧。

事项：公司发布2023年年报，营收为11.46亿元（+16.55%），归母净利润为3.29亿元（+30.66%），扣非净利润为3.13亿元（+34.39%）。Q4单季度营收为3.37亿元（+8.71%），归母净利润为1.24亿元（+25.66%），扣非净利润为1.25亿元（+39.68%）。 评论：IVD业务稳健增长，皮肤医美产品带动业绩增长。分产品看，2023年公司体外诊断类产品收入8.29亿元（+10.73%），占总营收比重为73.15%，其中IVD设备收入3.10亿元（+15.68%），IVD试剂收入5.18亿元（+7.96%），发光和糖化两大系列产品拉动了IVD业绩增长。2023年治疗与康复类产品收入为3.04亿元（+33.79%），占总营收比重为26.85%，其中医用产品收入2.88亿元（+32.30%），家用产品收入0.16亿元（+66.51%），治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长，皮肤医美系列产品获得行业好评带动了新业务板块的业绩增长。 国内外常规业务收入保持较快增速，海外营销体系进一步完善。2023年国内收入8.09亿元（+23.82%），国内市场收入继续保持较快增速，占总营收比重为71.40%；国际收入3.24亿元（+0.47%），占总营收比重为28.06%，剔除疫情因素影响后，国际收入增速为20.83%。公司在俄罗斯和印尼设立了子公司，进一步加强与国际市场的合作交流及海外业务拓展能力，提升公司品牌的国际影响力。 产品结构升级，毛利率显著提高，盈利能力增强。2023年公司主营业务毛利率为66.73%（+7.71pct），其中治疗与康复类产品毛利率为70.83%（+2.77pct），IVD类产品毛利率为65.22%（+8.95pct）。公司毛利率的大幅提高是由于产品结构不断优化，医美等高毛利率产品销售占比提升。2023年公司销售费用率为16.99%（+1.96pct），管理费用率为5.33%（+0.67pct），研发费用率为14.82%（-2.55pct），财务费用率为-2.76%（+0.87pct），归母净利率为28.68%（+3.10pct）。 公司已基本消化疫情带来的高基数影响，同时计预计2024年入院形势将逐渐好司转，在公司IVD核心竞争力不断增强、皮肤医美营销持续拓展的基础上，2024年有望取得新的业绩突破。 投资建议：：结合2023年业绩，我们预计公司24-26年营收分别为14.3、18.0、22.5亿元（24-25年原预测值分别为16.7、21.9亿元），同比增长25.2%、25.2%和25.1%，24-26年归母净利润为4.2、5.3、6.6亿元（24-25年原预测值分别为4.3、5.7亿元），增长28.1%、25.6%和25.3%，EPS分别为0.98、1.24、1.55元，对应PE分别为19、15和12倍。我们给予公司2024年29倍估值，对应目标价约28元，维持“推荐”评级。 风险提示：：1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧。

宁德时代发布 2023年度报告： 公司 23全年营收 4009.17亿，同比+22%；归母净利润 441.21亿，同比+44%；扣非归母净利润 400.92亿，同比+42%。 其中 23Q4实现营收 1062.4亿，环比+0.8%； 归母净利润 129.8亿，环比+24.4%； 扣非归母净利润 131.1亿，环比+39.1%； 23Q4毛利率 25.7%，环比增加 3.2pcts，费用率 9.1%，环比下降 2.6pcts，净利率 13.4%，环比增加 2.9pcts。 评论： 2023年产品销售增速强劲，市占率保持全球第一。 23年全球电池市场受新能源车行业和全球储能市场的需求驱动显著增长。据 SNE Research 统计，储能电池 23年出货量 185GWh，同比+53%。动力电池全年使用量达 705.5GWh，同比+38.6%。 宁德时代致力于为客户提供优质的产品及解决方案，综合竞争力助公司市占率和销量业内领先， 2023年宁德时代全球动力电池用量市占率36.8%，同比+0.6%，连续 7年全球第一，全球储能电池出货量市占率达 40%，连续三年全球第一； 公司 23年锂电池销量 390GWh，同比+34.95%，其中动力电池系统销量 321GWh，同比+32.6%；储能电池系统销量 69GWh，同比+46.81%。 先进研发体系持续发力，引领绿色极限智造。 公司 23年研发费用投入 183.56亿，同比+18.35%。 动力电池方面，公司推出了凝聚态电池、神行电池并已官宣与阿维塔、哪吒、奇瑞等优质客户合作， M3P 电池已在奇瑞车型上量产， 麒麟电池已与理想合作量产。储能电池方面，公司对 EnerOne Plus、 EnerD 等产品完成了迭代升级，新推出零辅源光储直流耦合解决方案并在超级充电站等场景落地。 公司报告期内实现了零碳工厂升级， 并利用数字孪生仿真、 5G+、 3D打印等先进技术推进设计、工艺、检测智能化，持续的改善产品品质和生产效率，目标将电芯单体安全失效率从 ppm 降至 ppb 级别并保证电池生命周期的可靠性。公司的新一代超级拉线已于 23年全面应用， 目标打造“TWh”级别的交付能力。 现金流充沛，分红超预期。 公司拟定向全体股东派发每 10股 50.28元的现金分红， 共分红约 220亿元，股份支付率高达 42%。公司现金及等价物达到 2382亿元， 2023年新增 805亿元。 投资建议： 考虑到公司作为电池行业的龙头，市占率和销量持续领跑全球、客户粘性高和供应链韧性强的优势，根据目前公司盈利能力和出货情况，我们上调公司 2024-2026归母净利润预测分别为 502.5/654.8/788.7亿元（原 2024-2025年预测值为 460.7/569.6亿元），当前市值对应 PE 分别为 17/13/11倍。参考可比公司估值，给予 2024年 20x PE，对应目标价为 228.5元，维持“强推”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期、 原材料价格波动、市场竞争加剧等。

3月 21日晚， 常熟银行披露 2023年年报， 2023全年实现营业收入 98.70亿元，同比增长 12.1%， 累积增速较 1-3Q23下降 0.5pct；归母净利润 32.82亿元，同比增长 19.6%，较 1-3Q23下降 1.5pct。 评论： 息差收窄与信用成本抬升拖累四季度归母净利润增速， 村行盈利保持高增， 个贷贡献度提升至近 30%。 1） 从业绩增长拆分来看， 4Q23单季归母净利润同比增长 15%，较 3Q23下降 6.6pct，主要是受息差收窄和信用成本上升影响，一方面， 微贷竞争激烈导致个贷定价下行较快，全年净息差较前三季度继续收窄 9bp； 此外，受延期还本政策退坡影响， 小微企业阶段性还款压力较大导致信用成本有所上升； 2）村行业绩仍然亮眼。 兴福村镇银行营业收入/归属于投管行股东的净利润分别同比高增 18.46%/25.94%， ROE 同比增长 1.31pct 至11.97%，业绩维持较好表现； 2023年村镇银行对个人贷款贡献率较 1H23提升0.76pct 至 29.67%， 而对个人经营贷的贡献度则略降 0.28pct 至 32.46%，主要是母行的个人经营贷发展较快，同比+22.6%。 零售贷款结构分化，异地贷款贡献度提升。 1）规模保持较快增长， 2023年末生息资产 3341.92亿元，同比增长 15.9%， 总贷款 2224.39亿元，同比增长15.0%。 还原 ABS 出表信贷额度（22年 ABS 出表 98.72亿元， 23年为 113.27亿元），则 23年全年新增信贷 403亿， 与 22年相近（22年全年新增信贷 405亿）； 2）分贷款结构来看，对公贷款增速放缓，而零售贷款内部则有所分化。 四季度以来居民消费意愿有待进一步提升，按揭提前还款现象仍存， 4Q23按揭贷款、信用卡增速放缓， 而常熟银行坚持做小做散， 个人经营性贷款维持较快增长， 23年同比增长 21.1%， 个人经营贷占总贷款的比例提升至 40.4%。 3）异地贷款贡献度提升。 公司积极开拓异地市场业务，江苏省内异地分行贷款增量占比较 2022年提升近 9.3pct 至 51.5%。此外村镇银行的贷款贡献度提升，新增贷款占比较 2022年提升 0.8pct 至 21%。 全年息差较前三季度收窄 9bp 至 2.86%， 主要是贷款收益率仍有承压， 降幅环比扩大 4bp。 4Q23息差环比降 28bp 至 2.52%， 降幅有一定扩大，主要受资产端贷款定价下行影响，负债付息率总体保持平稳。 1）资产端： 23年对公贷款收益率较 1H23下降 3bp 至 4.76%，相对稳定，而零售端收益率则较 1H23下降 43bp 至 6.73%，同比下降 36bp，由于收益率较高的个人经营性贷款仍保持较快增长，我们认为零售贷款收益率降幅较快一是对实体经济减费让利，二是大行下沉市场对其小微贷款定价造成一定影响，三是微贷业务风险抬头，适当减少部分高风险高收益的微贷以保证资产质量平稳。 2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降成效初步显现，定期存款以及其他存款成本均有所下行，存款成本率保持稳定，计息负债成本率较 1H23下行 2bp 至2.3%。 资产质量保持稳定，信用成本虽有上行，但仍在可控范围内；风险抵补能力高位稳定。 常熟银行不良贷款率维持在 0.75%的行业领先水平。 由于延期还本政策退出，小微企业还款压力阶段性较大，4Q23不良净生成率环比小幅提高 15bp至 0.92%， 关注+不良贷款率环比提升 13bp 至 1.93%， 常熟银行加大了核销转出力度， 4Q23不良核销转出率环比提升 18.2pct 至 106.4%， 4Q23拨备覆盖率还在高基数上环比提升了 0.9pct 至 537.9%，总体风险抵补能力较强。 投资建议： 常熟营收利润增速维持同业高位，个人信贷增长不弱，维持全年重点推荐。常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，个人经营贷在总贷款中的比例逐年攀升。常熟银行深耕常熟本地市场，近年通过村镇银行、普惠金融试验区等不断开拓异地版图，信贷投放维持较快增长，持续看好公司小微定位优势和经营扩张带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况， 结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期， 我们预计公司 2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为 17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应 2024EPB 在 0.69X，考虑过去 3年公司历史平均 PB 在 1.00X，给予公司 2024年目标 PB 0.85X，对应 24年目标价 8.60元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

公司主业增长逻辑并未改变，分红率仍有提升空间。1）我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，主业量增逻辑并未因所得税而改变。2）外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，23年收购广州岭南美术出版社及地图出版社，皆为公司贡献一定利润增量。 展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力；3）公司近年来分红水平持续提升，展望后续，公司账上现金充沛，相较头部公司而言，公司后续分红率仍有较大提升空间。 AI+教育持续推进，验证公司新业务兑现能力。复盘公司此前AI+教育产品布局，发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。1）产品持续推出：从粤教AI听说、花城艺测到后续的粤教E听说学习机、AI围棋等，公司具备产品持续上新能力；2）产品持续迭代：AI听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此我们也更看好公司后续新业务拓展表现。 拓展教培，多点开花，未来可期。K12监管趋于常态化，课后服务、素质教育皆为政策鼓励方向。1）课后服务：公司基于教育社和新华发行集团积极布局校内外课后服务，其中校内提供教学内容及一站式课堂教学管理解决方案，校外以“新华乐育学堂”为空间面向K12提供付费素质托管等。当前已有收入产生，23H1公司课后服务学生达46万多人次，营收合计超1.3亿，展望后续公司将加快全省布局（全省销售网点共631家），积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。对公司而言：本质是进校渠道及已有资源（新华书店空间&人员&AI产品等）的再变现；对学生&家长而言：“新华乐育”从校内延展到校外，学生家长天生信任度更高，且书店贴近学校有地理位置优势，更易实现用户付费转化。2）布局少儿编程：公司23年与点猫科技（编程猫）合资成立“广东南传科技有限公司”，公司持有51%股权，或将基于编程猫课程体系布局少儿编程业务。此外，公司去年成立的粤科普集团也将持续提供科普类课后服务等，皆有望贡献增量收入。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.52/10.73/12.11亿元（原23/24/25年预测值为12.33/14.29/16.41亿元），当前股价对应12/14/12倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司24年18xPE，目标市值193亿元，对应目标价21.6元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

公司是国内领先的激光加工控制系统厂商之一，国家级“专精特新”小巨人。 公司是国内少有的同时掌握激光振镜和激光伺服这两条主流控制系统技术路线的公司，2022年公司振镜控制系统产品总发货数约占市场总量三分之一，在国内细分应用领域市场占有率保持第一。公司主要产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件、激光精密加工设备，下游涵盖 3D 打印、消费电子、新能源、半导体、汽车等领域。2018-2022年，公司营收从 0.70亿元增长至 1.98亿元，CAGR 为 29.84%；2018-2022年，归母净利润从 0.17亿元增长至 0.39亿元，GAGR 为 22.70%。 激光加工控制系统是激光设备控制环节，主要分为激光振镜控制系统和激光伺服控制系统。激光振镜控制系统主要用于高精度、高速度、微加工等高精密微加工领域，而激光伺服控制系统主要用于大功率、大幅面等宏加工领域。在激光振镜控制系统领域，公司处于国内领先地位，2020年市占率达到 32.29%。 在中低功率激光伺服控制系统领域，柏楚电子和维宏股份占据国内主要份额，公司将持续布局伺服控制领域，中长期来看有望打造第二成长曲线。 发力中高端激光振镜控制系统，国产替代打开成长空间。激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要适用的激光功率集中在 1.5KW 以内，而在高端应用领域，目前主要由德国 Scaps、德国 Scanlab 等国际厂商主导，公司研发高投入驱动，高端市场市占率有望稳步提升，国产替代空间较大。 大力布局高端振镜业务，软硬件结合提升市场竞争力。公司激光系统集成硬件产品包括振镜、激光器、场镜及其他主要配备于激光加工设备上的各类硬件，该类产品客户为激光加工设备厂商，通常为公司控制系统客户。公司将重点投入振镜硬件研发，不断提升产品竞争优势，有望成为公司未来重要增长点。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现营收分别为 2.20亿元、2.73亿元、3.39亿元，实现归母净利润分别为 0.44亿元、0.69亿元、0.94亿元，对应 EPS分别为 0.43元、0.68元、0.91元。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为国内激光加工控制系统领先企业，积极拓展高端振镜硬件业务及伺服控制系统业务，并取得积极进展，凭借自身技术优势，市场份额有望逐步提升，首次覆盖，给予 2024年 40倍 PE，目标价为 27.20元，给予“推荐”评级。 风险提示：中高端振镜系统拓展不达预期、高端振镜硬件业务拓展不及预期、激光伺服控制系统业务拓展不及预期。

国际化与精麻管线兑现，经营发展迎新周期。苑东生物作为一家以研发创新为驱动，原料药制剂一体化的制药平台，公司内在积淀深厚。过去五年间，公司的研发费用率始终保持在15-20%的高水平。经过多年高强度研发投入，公司除能够保持每年较多产品上市外，在国际化和精麻领域也实现突破，业绩加速增长的同时公司经营质量也有望不断提升。 国内制剂：存量风险出清，仿制新品和精麻产品具备较好放量潜力。 1）高端仿制药：随着伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因集采落地，公司存量品种集采风险已基本出清。在存量风险释放的基础上，公司增量品种也具备较好的放量潜力，2020-2023年公司新批制剂品种数量分别为6、5、6和10个，并且2024年公司新获批产品数量有望达到14个，将表现为纯增量。以此为依托，我们预计至少制剂收入每年20-30%的基准增长可期。 2）精麻药品：公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的麻醉镇痛领域，而当下也成为公司精麻布局的重要转折节点。根据审评审批和临床推进节奏，我们预计2024年公司纳布啡和布托啡诺有望获批上市，两款红处方2类新药氨酚羟考酮缓释片和硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊也有望年内报产，4款麻醉镇痛品种有望成为未来业绩重要增量。 3）创新药：公司创新药积极试水，立项多个差异化的创新品种。根据2023年半年报披露，公司已有10余个1类创新药在研，创新管线涵盖精麻、糖尿病、心血管、肿瘤等多个领域，进入临床的有优格列汀和EP-9001A单抗注射液两款产品。其中优格列汀进展较快，目前已经完成III期单药临床试验，产品有望于2026年获批上市。 制剂国际化：差异化布局潜力大品种，2024年迎来收获。制剂的国际化是公司中期战略中极为重要的一环，2023年11月盐酸纳美芬注射液获得FDA批准上市，成为公司首个出海的制剂品种，标志着公司国际化迎来从0到1的实质性突破。并且公司正不断加快纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，有望带来公司利润、估值双击。 推进销售改革，保障未来业绩增长。公司积极推进销售改革，一方面，公司调整营销架构，新增麻痛事业部和零售事业部，根据产品特性充分开发各类产品市场潜力。另一方面，公司组建专门针对麻痛产品的自营队伍，并在重点区域试点自营，快速推进新产品商业化进程。 盈利预测：由于国内集采以及政府补助递延对业绩有所扰动，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.26、2.83、3.56亿元（2023-2025年原预测值为2.48、2.96、3.67亿元），同比增长-8.2%、25.2%和25.6%，EPS分别为1.88、2.36、2.96元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27、21、17倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值90亿元，对应股价75.1元。维持“强推”评级。 风险因素：：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。

事项：南华期货发布2023年度报告，Q4以净额法计算（扣减其他业务成本）营业收入3.47亿元（同比+25.11%，环比-1.15%），归母净利润1.03亿元（同比-9.38%，环比-20.50%）。 全年合计：以净额法计算营业收入12.78亿元（同比+34.69%），归母净利润4.02亿元（同比+63.31%），ROE提升至11.45%（同比+3.70pct）。 评论：高利率环境下，境外业务贡献主要增量。公司依托全资子公司横华国际及其子公司开展境外业务，已形成完善的期货经纪业务服务体系和清算体系。以合并报表口径减母公司报表口径，Q4境外利息净收入0.87亿元（同比+7.32%，环比-20.80%/占总利息净收入66.89%），全年合计3.94亿元（同比+211.59%/占总利息净收入72.30%）。海外业务放量得益于量价齐升：境外客户权益增加带动保证金利息收入增加，叠加美联储加息提高利率水平。利息净收入环比有所放缓，可能是因为下半年美联储加息放缓，自6月本轮加息周期中第一次暂停加息后，下半年9、10、12月连续三轮暂停加息。Q4有效联邦基金利率5.33%（同比+1.67pct/环比+0.07pct），全年平均5.02%（同比+3.33pct）。 境内主要业务表现分化。23年期货市场双边成交额1137.02亿元（同比+6.28%），母公司口径期货经纪手续费净收入4.04亿元（同比+15.40%），增速高于市场成交额；母公司口径利息净收入1.51亿元（同比-24.47%），截至23年末境内客户权益212.48亿元（较期初+11.32%），利息净收入降低可能是保证金存款利率降低导致。 投资建议：：公司境外业务的护城河在于牌照等业务资质以及早期布局的先发优势。在高利率环境下，23年业绩达到预期内的高增长。尽管本轮加息周期或已经到达尾声，预计24年利率水平仍将总体处于高位，贡献重要利润增长点。 考虑美联储加息节奏，下调盈利预测。2024/2025/2026年EPS预期：0.80/0.94/1.06元（2024/2025前值1.02/1.17元），BPS预期：6.80/7.66/8.62元，ROE：11.7%/12.3%/12.2%。当前股价对应PE分别为13.4/11.3/10.1倍。展望公司全年表现以及海外，给予公司2024年业绩17倍PE估值，对应目标价13.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：美联储超预期进入降息周期，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。

2024 年 2 月 28 日，公司发布 2023 年度业绩快报公告：1）2023 年：营业收入 7.80 亿元，同比增长 8.40%；归母净利润 0.59 亿元，同比减少 34.56%；扣非后归母净利润 0.33 亿元，同比减少 43.86%；2）2023Q4：营业收入 2.00 亿元，同比增长 4.18%，环比增长 2.26%；归母净利润-0.01 亿元，扣非后归母净利润-0.08 亿元。 评论：收入稳健增长，需求回暖叠加新品放量有望带动公司业绩持续提升。2023 年终端需求疲软，公司积极扩大家电领域市占率并开拓“光储充”业务，带动收入稳健增长。分业务看，2023 年公司持续提升白&黑电市占率，家电业务营收同比+25%以上；“光储充”、服务器业务快速放量，但通信业务下降导致公司工控类业务营收同比约-4%；受消费类市场需求低迷影响，公司标准电源类业务营收同比约-16%，但自 2023Q3 以来行业已出现需求回暖迹象，H2 环比 H1约+18%。未来随着需求复苏叠加新业务快速拓展，公司业绩有望不断增长。 行业周期复苏叠加国产替代进程加速，国内 PMIC 厂商有望迎来新一轮成长。 参考行业周期现状，我们认为半导体行业景气周期已开始逐步回暖。目前国内模拟芯片行业公司的去库存阶段或接近尾声，家电等行业已出现需求反弹迹象，手机、PC 新机型的发布有望带动相关泛消费类芯片需求逐步回升。竞争格局方面，目前我国电源管理芯片市场仍由 TI、PI 等欧美企业占据主要份额，国内厂商正加速布局追赶，以芯朋微为代表的一系列公司在部分细分赛道已打破海外垄断，未来有望持续受益于下游市场需求复苏及国产替代加速进程。 公司保持高水平研发投入，积极布局工业及车规领域，打开远期成长空间。公司内生外延拓展产品品类及应用领域，截至 2023H1 报告期，有效产品型号已超过 1700 个。目前公司正积极布局工业、汽车等领域，其中在光储领域布局的工业类芯片已于 2023 年实现量产；在服务器领域布局的 DrMOS 和多相控制器研发进展顺利；在汽车领域已有多款产品通过 AEC-Q100 可靠性认证，车规级高压 DC-DC、Gate Driver 正在客户端测试。未来公司有望依托过往在家电等领域的技术积累，快速实现新业务及新客户的突破。 投资建议：下游需求逐渐回暖，国产替代持续推进，公司不断拓展产品品类及应用领域，未来成长可期。考虑到下游需求复苏不及预期，我们将公司 2023-2025 年归母净利润预测由 0.82/1.64/2.74 亿元调整为 0.59/1.38/2.00 亿元，对应EPS 为 0.45/1.05/1.53 元。参考行业可比公司估值及公司历史估值水平，我们给予公司 2024 年 48 倍 PE，对应目标价 50.4 元/股，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期；新产品开发进度不及预期；下游客户认证不及预期

事项： 2024年 2月 28日，公司发布 2023年度业绩快报： 1）2023年：营业收入 62.64亿元，同比增长 32.15%；归母净利润 17.86亿元，同比增长 52.67%；扣非后归母净利润 11.91亿元，同比增长 29.58%； 2）2023Q4：营业收入 22.22亿元，同比增长 30.97%，环比增长 46.71%；归母净利润 6.26亿元，同比增长 66.14%，环比增长 299.11%；扣非后归母净利润4.58亿元，同比增长 66.13%，环比增长 113.18%。 评论： 刻蚀设备业务保持高增态势，规模效应下公司盈利能力不断提高。公司刻蚀设备市占率快速提升且持续获得领先客户的批量订单，带动业绩持续高增长。公司 2023年营收同比增长 32.15%至 62.64亿元，其中刻蚀设备收入约 47.03亿元，同比+49.43%；利润方面，规模效应下公司盈利能力加速释放，2023年实现归母净利率 28.51%，同比+3.83pct。订单维度，公司 2023年新增订单金额约为 83.6亿元，同比增长 32.3%，其中刻蚀设备订单约同比增长 60.1%至 69.5亿元。晶圆厂扩产叠加国产替代加速，公司业绩有望持续高增长。 国际贸易形势变化加速设备国产化，公司刻蚀设备将持续受益。外部贸易环境变化推动半导体设备国产化进程加速，以中微公司为代表的国内半导体设备厂商将持续受益。公司 CCP 和 ICP 设备正快速突破，在逻辑产线中，公司基本实现刻蚀工艺全覆盖，相关设备已在 65nm 到 5nm 的各个技术结点实现量产; 在 3D NAND 中，公司用于超高深宽比掩膜刻蚀的 ICP 设备和用于超高深宽比介质刻蚀的 CCP 设备均已开展现场验证，目前进展顺利。展望未来，在高端存储和刻蚀产线的国产化过程中，公司设备有望发挥更为重要的作用。 新产品开发成效显著，平台化布局打开公司远期成长空间。公司在新品研发方面进展顺利，近两年新开发的 LPCVD 和 ALD 设备，目前已有四款设备进入市场，其中三款设备已得到重复性订单；新开发的硅和锗硅外延 EPI 设备、晶圆边缘 Bevel 刻蚀设备等多个新产品，将于近期投入市场验证；SiC/GaN 功率器件、Micro-LED 等器件所需的 MOCVD 设备也会在 2024年陆续进入市场。 随着新产品的陆续推出，公司所处赛道天花板正快速提升，未来成长空间广阔。 投资建议：晶圆厂扩产叠加替代加速，公司将显著受益于刻蚀设备需求增长; 同时公司薄膜沉积设备有望加速放量。根据公司业绩快报，我们将公司 2023年收入预测由 62.62亿元上调至 62.64亿元，维持 2024-2025年收入预测83.95/108.42亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平,给予公司 2024年 15倍 PS，对应目标价为 203.3元，维持“强推”评级。 风险提示：国际贸易形势变化；下游扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。

事项：2024年2月26日，公司发布2023年度业绩快报：1）2023年：营业收入17.17亿元，同比增长23.98%；归母净利润2.51亿元，同比增长25.17%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长36.31%；2）2023Q4：营业收入5.10亿元，同比增长4.57%，环比减少0.08%；归母净利润0.30亿元，同比减少46.95%，环比减少64.15%；扣非后归母净利润0.05亿元，同比减少86.03%，环比减少93.17%。评论：业绩保持稳步，增长，规模效应下公司盈利能力有望进一步提高。公司前道track等产品综合竞争力持续增强，业绩保持稳健增长，盈利能力同步提升。2023年公司营收同比增长23.98%至17.17亿元，其中：光刻工序涂胶显影设备收入约10.66亿元，同比约+40.80%，前道track收入创历史新高；单片式湿法设备收入约6.00亿元，同比约+9.09%。盈利能力方面，公司实现归母/扣非归母净利率14.59%/10.90%，同比+0.14pct/+0.99pct。未来随着后道市场逐步复苏，叠加前道track放量带来的规模效应，公司业绩和盈利能力有望持续提升。贸易形势变化加速设备国产化，公司有望凭借卡位优势迎来份额快速提升。 目前国内前道涂胶显影设备市场仍被日本东京电子高度垄断，外部贸易环境变化加速国产替代，公司是目前国内唯一能提供中高端量产型涂胶显影设备的厂商，未来有望凭卡位优势迎来份额快速提升。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备SpinScrubber已达到国际先进水平并成为国内知名晶圆厂的主流机型，前道单片化学清洗机进展顺利并成功获得国内知名客户验证性订单。此外，公司在后道先进封装及化合物等小尺寸领域的布局全面、竞争优势显著，有望深度受益需求回暖叠加先进封装技术变革带来的产业机遇。道公司持续优化前道track性能并拓宽产品矩阵，新机台客户端导入进展顺利。公司保持高水平研发投入，依托过往在offline、I-line、KrF等方面积累的技术经验，快速实现了第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构的研发，未来该平台架构有望全面向下兼容ArF、KrF、I-line、offline等工艺。新产品方面，公司超高温Barc设备已实现客户重复订单，应用于其他旋涂类工艺的SOC设备在客户端表现良好，可应用于chiplet领域的临时键合、解键合设备也实现了国内多家客户订单，新产品正加速导入，公司可触及市场空间不断提升。投资建议：半导体设备国产替代进程加速，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时单片化学清洗设备有望快速放量。考虑到下游晶圆厂扩产情况尚有不确定性，我们将公司2023-2025年收入预测由18.02/25.71/35.80亿元调整至17.17/22.02/28.23亿元，参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2024年10倍PS，对应目标价为159.7元，维持“强推”评级。风险提示：国际贸易形势变化；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺。

事项：2024年2月25日，公司发布2023年年度业绩快报：1）2023年：营业收入8.91亿元，同比增长74.95%；归母净利润1.42亿元，同比增长1090.26%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比扭亏为盈；2）2023Q4：营业收入3.03亿元，同比增长20.55%，环比增长36.32%；归母净利润0.63亿元，同比增长85.90%，环比增长90.94%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长685.61%，环比减少2.56%。 评论：业绩实现高增长，规模效应下公司盈利能力正加速释放。受益于国内半导体量检测设备市场高速发展叠加国产替代浪潮，公司把握机遇积极拓展产品系列和客户群体，业绩实现快速增长。根据公司公告，2023年公司营业收入同比增长74.95%至8.91亿元；随着经营规模的增长，规模效应逐步显现，助力公司在保持高水平研发投入的同时盈利能力快速提高，2023年公司归母净利润率达到15.99%，同比+13.69pct。展望未来，随着下游晶圆厂开启新一轮扩产周期叠加公司新产品陆续放量，公司业绩有望保持高速增长。 行业周期复苏+终端创新驱动晶圆厂扩产，量检测设备市场有望持续高增长。 行业周期回暖叠加AI、新能源汽车等终端应用持续创新，有望带动晶圆厂资本开支重回增长轨道，提振半导体设备市场需求。与此同时，随着半导体产业链向先进制程演进，对过程质量控制设备的用量和需求不断提高，半导体检测和量测设备市场有望实现量价齐升。竞争格局方面，目前市场仍由KLA、应用材料等海外厂商主导，近年来国内半导体检测和量测厂商中科飞测、上海精测正加速布局追赶，但整体市场份额仍比较小，未来仍有广阔提升空间。 公司研发实力强劲+客户资源优质，持续拓宽产品系列打开远期成长空间。公司研发团队在董事长&核心技术人员陈鲁先生的带领下持续创新突破，现有产品已获得中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技和华天科技等国内知名晶圆厂、先进封装厂商的认可。新品布局方面，目前公司正在积极研发前道纳米图形晶圆缺陷检测设备、套刻精度量测设备等新产品，未来公司有望凭借在无图形晶圆缺陷检测设备和先进封装领域积累的经验快速实现新品的突破。 投资建议：需求复苏叠加科技创新有望带动下游晶圆厂积极扩产，量检测设备国产替代空间广阔，公司作为国内量检测设备领军厂商有望深度受益。考虑到公司量检测设备业务加速放量，我们将公司2023-2025年营业收入预测由8.76/12.76/17.17亿元上调至8.91/13.20/18.09亿元。参考可比公司估值及公司业绩的成长性，给予公司2024年0.6倍PSG，对应目标价为91.7元，维持“强推”评级。 风险提示：国际贸易形势变化；下游晶圆厂扩产不及预期；技术迭代或新产品开发不及预期；行业竞争加剧。

公司是湖南省国资委下辖的生猪养殖业务上市平台，作为“国猪队”，新五丰储备了充足的扩张资源， 2022年实现出栏增速超 100%，未来在新一轮周期中有望实现高质量快速扩张，成长为“湖南第一，国内领先”的生猪全产业链区域龙头。 低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强， 2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比 2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 扩张要素充足，公司踏上高成长之路：公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能目标的重要力量。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”，背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次参与定增给予资金支持；2）人才方面，公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续助力生产运营效率的提升，第三代猪场人均饲养母猪头数提升 50头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，22年末公司生产人员已达 2300余人，同比增速约 80%，且目前仍在快速增长中；3）猪场方面，自建场持续增长，租赁场快速扩张，截至 23年上半年底租赁场仔猪产能规模已达 550万头，23年公司将新增交付租赁场 36个，母猪场存栏规模提升至 30万头，可达到 700万仔猪产能及 400万左右肥猪产能；4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪的能力愈发重要，公司 20年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏 23年底达到 25万头以上。公司已经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑其出栏规模快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。 投资建议：新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计 23-25年实现出栏量 320万、500万、800万头的跨越式发展。预计公司 23-25年分别实现营收 60.62亿元，96.25亿元、157.01亿元，同比分别增长 22.9%、58.8%、63.1%，实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应 EPS 分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企 25年 11XPE，对应目标价 14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动。

公司近期股价表现弱势，综合短期下游项目量产情况，以及中长期公司成长脉络及核心竞争力，我们认为公司再次步入值得布局的阶段。 2024年全球特斯拉增速虽放缓，但国内自主新能源尤其中高端车型保持高增速，有望为公司今年业绩提供较强支撑。去年年底以来，市场对特斯拉尤其特斯拉上海工厂 2024年产销增速放缓有所预期，因而对 T 链公司 2024年业绩实现度有所担忧。我们预计 2024年特斯拉全球销量 211万辆/+16%，对公司的营收拉动约 5%。 与此同时，我们预计今年国内新能源乘用车销量 1100万辆/+25%，其中增量主要来自于自主电动车尤其中高端车企车型，这些增量销量将构成拓普 2024年营收和业绩继续快速增长的来源，包括华为-金康、理想、比亚迪、小米、吉利、上汽等，且部分项目随配套产品品类增多而获得更大 ASP，对营收进一步形成支撑。预计这类非特斯拉的增量收入有望达到接近 60亿元，为公司2024年增速贡献 29个百分点。 最终预计公司 2024年营收有望达到 274亿元/+35%，业绩 31.4亿元/+40%，受益于配套国内其它中高端新能源车的配套提升，增速反而进一步提升。 此外，公司中长期成长空间与潜力依然较大，有望在较长时间内支撑公司估值和投资回报表现。 其一，全球化成长，打开汽车主业空间。伴随特斯拉，公司布局欧洲的波兰工厂已投产，墨西哥工厂也持续加快规划建设进度，以匹配重要客户量产需求，并有望以此为据点进一步深耕欧、美两地汽车产业新机会，目前已与海外巨头或新势力如福特、通用、Rivian、Lucid 等展开了新能源领域的全面合作。 其二，机器人零部件，开辟全新主业空间。目前公司在汽车产品品类端已实现扩增，拥有八大系列产品，成就最高可达 3万元的 ASP。在汽车之外，依托公司已有的 1）电机自研能力，2）电机、减速机构、控制器等系统整合能力，3）精密机械加工能力等，公司积极布局了机器人相关业务，包括执行器等在内的核心部件，整体 ASP 也有望实现较高水平，并为其单独设立机器人事业部以把握产业发展的历史机遇。今年 1月 8日，公司宣布 2条机器人电驱系统生产线正式投产，其设计产能为 30万套，新增产能也已启动规划设计。 未来，公司有望拥有汽车和机器人双主业，为其更进一步的成长再次打开新空间。 投资建议：经过过去几年发展，市场对拓普的核心竞争力已有充分认知，然而短期由于市场对 2024年行业销量展望不明朗、价格战担忧上升，以及特斯拉增幅放缓，公司近期股价表现依然跟随行业而弱势，现阶段我们认为公司再次步入值得布局的阶段。短期而言，虽然市场担忧特斯拉增速放缓对公司的影响，但国内自主新能源尤其中高端车型保持高增速，结合公司较高的单车配套量，有望为公司今年业绩提供较强支撑。中长期来说，全球化的战略开拓，与机器人零部件的着力布局，有望为公司在国内综合零部件供应商的成长路径之外，打开全新成长空间，支撑公司未来投资回报与当期估值。 预计公司 2023-2025年归母净利 22.4亿、31.4亿、39.6亿元，同比增速+32%、+40%、+26%，对应当前 PE 31倍、22倍、18倍。结合公司过去 5年估值水平、未来汽车和机器人业务的成长状态，我们给予公司 2024年目标 PE 30.8倍-34.4倍，对应目标价 87.7元-98.0元，不考虑近期定增等，空间 39%-55%，维持“强推”评级。 风险提示：下游重要增量客户车型销量不及预期、机器人产业发展进度低于预期、汽车行业销量不及预期、特斯拉新车节奏低于预期等。

公司经营稳健，HIV 药物初步起量。依托稳健的人源蛋白业务，2020年公司营收 2.89亿元，净利润 3977万元。抗 HIV 创新药艾诺韦林和艾诺米替上市后，公司加大了销售、管理、研发费用投入，导致亏损。2023年前三季度，公司 HIV 新药销售初步起量，同比亏损大幅收窄。 艾迪药业：抗 HIV 靶点机制全面布局。公司研发管线聚焦艾滋病、炎症、脑卒中等疾病领域，现有在研项目 19项，核心包括 8个 1类新药和 2个 2类新药。 核心产品艾诺韦林是全新结构的非核苷类逆转录酶抑制剂（NNRTI），相比传统非核苷方案可降低血脂代谢、中枢神经、肝脏等不良反应发生率，改善免疫重建；已获批上市并被纳入医保。 复方制剂艾诺米替片为三联单片复方 HIV 新药，是在艾诺韦林基础上加入两个核苷类逆转录酶抑制剂（NRTIs）富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）和拉米夫定（3TC）所组成的复方制剂。艾诺米替于 2022年 12月获批上市并纳入《国家医保目录（2023年）》，患者仅需每天服用一片而无需再服用其他药物，显著减轻用药负担。此外，艾诺韦林和艾诺米替用于经治患者的新增适应症均已于 2023年 11月被纳入优先审评。 公司还布局了新一代抗 HIV 病毒整合酶抑制剂 ACC017及 HIV 长效治疗药物ACC027。 海外 HIV 用药市场广阔，国内放量苗头初显。海外 HIV 药物市场巨大，其中吉利德的 biktarvy（比克恩丙诺）因疗效好、安全性高、耐药率低已经成为超100亿美元重磅品种，市占率近半。近年来，国内 HIV 感染者持续增加，在治疗 HIV 人数已经超过 100万，防控形势严峻。过去国内 HIV 药物多为免费或低价药物，随着比克恩丙诺国内上市后快速放量，国内 HIV 用药市场迎来快速增长。 投资建议：看好公司 HIV 创新药市场潜力。我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 4.55、5.84和 8.40亿元，同比增长 86.4%、28.2%和 44.0%；归母净利润为-0.44、-0.13和 0.97亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值 77.82亿元，对应目标价为18.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：HIV 新药销售不达预期、竞争格局变动、传统业务经营风险。