公司控股股东存在变数。截至目前,第一大股东交大产业集团与及其一致行动人交大企管中心合计持股22.65%,中金系合计持股21.18%。若本次中金系增持股份超过总股本的1.47%,则有望超越交大系成为公司的控股股东。 校企改革细则尚未出台。5月11日中央全面深化改革委员会第二次会议指出,高等学校所属企业体制改变,要坚持国有资产管理体制改革方向,对高校所属企业进行全面清理规范。但目前校企改革的具体细则尚未出台。 中金集团旗下产业丰富。中金集团成立于1995年,目前已涉足房产开发、矿业开发、健康养老、文化旅游、能源投资、信息产业、资本投资等多个领域。 若中金系最终成为公司控股股东,其旗下产业有望与公司业务产生协同,助力公司发展,对公司经营效率及业绩提升产生正面作用。 投资建议:中金系拟继续增持,公司控股股东存在变数,民资的进入有望优化股权结构,有利于公司经营管理效率的长期提升。暂维持2018/19/20年每股收益为0.41/0.53/0.63元的盈利预测,当前市值61亿元,对应估值52x/40x/34x,看好股权变动对公司未来经营管理效率以及业绩提升的正面作用,维持“买入”评级。 风险提示:培训网点扩张、招生不及预期;培训机构相关政策对扩张进度的影响;职业教育、国际教育、幼儿教育业务拓展不及预期。

事件:顾家家居指定投资主体顾家寝具拟通过股权转让和增资形式以4.24亿元获得玺堡家居51%的股权。股权交割完成后顾家寝具、恒翔投资、熊羽将分别持有玺堡家居51%、43.729%、5.271%的股权。 本次交易价格对应2018年/2019年净利润约24倍/15倍PE,对应未来三年平均净利润6500万元约12.8倍PE。玺堡家居主要经营床垫出口业务,2017年/2018前8月实现收入2.13亿元/3.27亿元,实现归母净利润1595万元/2282万元。玺堡家居承诺2019-2021年每年实现收入10亿/11亿/12亿元,实现净利润0.55/0.65/0.75亿元,若未完成三年总计1.755亿元利润业绩承诺,实际控制人将对顾家家居进行业绩补偿。同时,若玺堡家居上一年度净利润大于1.2亿元则玺堡家居的原股东有权以10-16倍PE向顾家家居出售股权。 标的公司业务结构以出口业务为主,同业竞争及竞业禁止承诺一定程度保障下游订单。玺堡家居主要以床垫出口业务为主,由于熊羽参股ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd,其参股的上述两家公司将出具书面文件承诺:只要向中国采购床垫类产品,除非玺堡家居不接受的订单,ClassicBrandsLLC、WingsDevelopingCo.,Ltd将在中国境内仅向玺堡家居独家采购。这将在一定程度上保障下游客户订单,抵御公司业务受损。 补强出口业务与床垫细分品类,开拓海外床垫市场。2018前三季度顾家家居床垫及软床收入近9亿元,以内销为主。此次收购标的玺堡家居为国内床垫出口领军企业,主要发展“Delandis”品牌系列产品,公司产品端涵盖乳胶、椰棕、记忆绵、弹簧床垫等细分品类,同时生产真皮、休闲、布艺等沙发产品,旗下产品远销欧洲、美国等多个国家和地区,包含Walmart、亚马逊等客户。玺堡家居2014年开始开拓内销市场,国内泉州产业园占地50万方,年产超过150万张床垫,2018年9月在马来西亚投资设立的海外工厂(占地1.6万方)预计将于近期投产应对贸易关税加征。 多品类发展战略再下一城,软体大家居持续推进。玺堡家居多年耕耘床垫外销市场,在原材料产能及外销渠道方面具有领先优势。我们认为此次收购将在床垫外销优质客户、海外渠道及海绵和乳胶产能上对顾家家居进行补强。公司多品类发展战略再下一城,符合顾家家居多品类多品牌的软体大家居战略,有利于长远发展。 看好顾家家居是基于管理层与大格局的看好。公司单三季度净开店超过200家,截止目前门店数约为4000家。收入总体增速较中报时略有放缓,但依然在行业领先水平。在海外业务方面,近期管理层也在海外考察,对未来公司海外沙发战略进行积极部署和调整。我们认为,虽然当下大环境对公司略有影响,但公司作为行业龙头,抗风险能力较强,有望继续保持行业领先地位。同时内部职业经理人团队也持续为公司发展带来革新,使得公司ROIC与经营水平明显领先于同行。我们认为,从长远看,顾家依然是最值得投资家居标的之一。 投资建议:基于公司治理优秀、国内外业务稳健发力以及TDI原材料等因素影响,同时若顾家能够整合好旗下收购公司,将为公司发展添砖加瓦,我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.4、3.13、4.01元,“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

对于生猪养殖企业而言,ROE作为影响PB的最核心变量,基本上决定了周期底部的估值中枢;而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢上下波动。而牧原当前成本优势依旧显著,长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位,从未来2-3年的时间维度来看,考虑生猪价格明年下半年有望看到底部区域,而目前牧原PB(LF)5倍左右,已经接近上一轮周期底部区域2014年年初水平,随着2019年行业景气度逐步回升,牧原的估值水平在明年有望持续提升,目前估值底部区域,坚定长期看好。 “完全成本”决定“头均市值”,成本优势凸显牧原“真成长”:生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化,“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异,而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价(PE),这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。在周期下行阶段,价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异,而“成长性”猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利,并同时扩张自身产能。牧原在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时(2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头;2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1600/2100万头),自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位(完全成本全行业最低),周期下行阶段凸显了自身“真成长”属性。 2018年完全成本环比下降,优势依旧显著:在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的产能扩张机会,行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低,低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力,这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势,其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根据我们测算,2018年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.65元/千克、11.62元/千克,成本优势依旧显著。 核心优势剖析之一,无代养费,“自繁自养”模式成本占优:本质上讲,“公司+农户”模式下占到完全成本15%-20%左右的委托养殖费用,是对“自繁自养”模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿,但是实际上从完全成本拆分来看,“自繁自养”模式成本端更占优势。 核心优势剖析之二,核心是成本,本质是人均养殖效率大幅提升:“公司+农户”模式下将公司和农户看作是一个整体时,其人力成本(委托养殖费用+职工薪酬)是具有粘性的、可变的,而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则相对刚性,其对人力成本的掌控能力要强于“公司+农户”模式。牧原的成本优势实质上就来源于较高的人均养殖规模,核心是单位人工成本较低。 核心优势剖析之三,子公司形式将“内乡”模式快速异地复制:牧原重资产运营模式下,折旧、财务费用、管理费用较高,扩张依赖融资以及上一年度的盈利滚动。在2013年上市之前,牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南阳市内乡县,依靠自身每年的盈利滚动发展。2014年上市后,牧原依靠IPO募集资金以及2015-2017年的两轮定向增发,通过设立子公司的方式将“内乡”模式快速异地复制。 核心优势剖析之四,多元化融资渠道助力出栏快速扩张:牧原自身土地储备充足,出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动,由于需要盈利滚动起来作为下一年度的再投资,其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓,在周期高点要更快。2018年来看,牧原融资渠道依旧丰富,优先股已经发行,公司债券、永续中票、中期票据等已获批文,另外“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”五位一体的“5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。 核心优势剖析之五,河南粮食主产区,玉米、小麦灵活配比:结合河南粮食主产区的特点,牧原在传统“玉米+豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦+豆粕”型饲料配方,可以根据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采购量,有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰,其影响的是补栏:因为种猪只能定点屠宰且需要长途调运,所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下,非洲猪瘟并不会加速在产母猪淘汰,其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿(后备母猪、仔猪)。所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下,北方主产区大量的母猪被延时淘汰,行业母猪胎龄结构进一步提升,在本次调运限制趋缓后,整个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形,届时行业产能才能说是真正意义上的出清。而对于猪价来说,当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下严格的跨省禁运(产能延时淘汰),以及仔猪刚刚步入亏损期(2018年8月)”,按照上一轮周期仔猪亏损要持续12个月左右行业产能才能深度去化的规律,我们认为本轮周期生猪价格最早也要到2019年下半年才能上行回升。 投资建议:牧原作为“自繁自养”模式龙头,当前成本优势依旧显著(全行业成本最低,预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克),长期净资产收益率高出行业平均,资本开支依旧保持高位(预计2019年资本开支40-50亿元左右),公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利。我们判断本轮周期生猪价格的底部区域有望在2019年下半年出现,在此结论下,预计2018-2020年生猪价格为12.13/12.00/14.00元/千克,对应牧原生猪出栏量为1100/1600/2100万头;2018-2020年公司实现归母净利润7.77/9.81/65.83亿元,对应EPS为0.37/0.47/3.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫病导致的公共安全事件,如非洲猪瘟等;饲料原料价格大幅波动;环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

事件:公司公告,注射用更昔洛韦钠的ANDA申请获得美国FDA批准。 更昔洛韦钠美国获批,注射剂出口再下一城。注射用更昔洛韦钠是2018年公司继左乙拉西坦和阿奇霉素后在美获批的第三个产品,出口进程稳步推进,后续随着在研及申报产品的丰富,产品获批有望进一步加速。该产品最早于1980年由SyntexResearch(Roche)开发,1989年申请在美国上市,目前已在全球广泛上市销售。该品种在生产工艺方面具有一定难度,公司自主生产原料药,具备一体化优势。目前该产品美国市场销量约30万支,单价在60-85元/支,整体规模约2500万美元,拥有ANDA的企业共有6家,在销售的仅为原研Roche,费森尤斯卡比以及2016年获批的Par(Endo),费森尤斯卡比占据最大市场份额,约为80%,整体市场格局较好。 除美国市场外,普利的更昔洛韦钠已分别于2012年12月通过WHO的资格预确认程序;2014年2月获荷兰上市许可;2014年4月获德国上市许可;2015年1月获香港上市许可;2016年12月获法国上市许可;2017年2月获英国上市许可。公司的产品全球布局,具备全球竞争力。 国内市场方面,普利的注射用更昔洛韦钠已于今年5月获批上市,凭借欧美市场认证,后续有望参照阿奇霉素快速获得一致性评价认证。该产品国内市场规模约2.5亿元,生产厂家众多,湖北科益占据最大市场份额(35%),之后为南京海辰(21%),原研Roche(7%),其他厂家份额较小。国内仿制药与原研药的价格差距极大,原研价格约600元/支(500mg),是国产首仿价格的10倍左右,其他仿制药价格则更低。我们认为公司产品有望较快通过一致性评价,在各省市招标中享受量价优惠政策,对现有市场格局带来冲击,替代部分市场。 2018年开始,制剂出口,反哺国内,双线发力可期。公司制剂出口差异化定位注射剂市场,且与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系;2018年以来,产品获批明显加速,此次更昔洛韦钠是公司继左乙拉西坦和阿奇霉素后在美获批的第三个产品。后续包括依替巴肽、伏立康唑、比伐卢定、硝普钠、万古霉素等注射剂品种均已提上日程,预计2019年有5个左右产品在美获批,未来2-3年将有数十个产品在欧美上市。国内方面,一致性评价的“转报”路径已非常明确,注射用阿奇霉素和更昔洛韦钠凭借欧美官方认证纳入优先审评,并快速在国内获批上市。后续大量品种将以相同的方式实现国内国外同步上市,双线发力值得期。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年营业收入为5.78、10.40和18.73亿元,同比增长77.99%、79.83%、80.14%。归母净利润1.76、3.30和5.73亿元,同比增长78.63%、87.53%和73.84%。目前股价对应2019年PE为30倍,考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业,当前正处于产品快速获批,海外国内双线发力的快速增长阶段,我们预计未来2-3年业绩增速达70-80%,维持“买入”评级。 风险提示事件:一致性评价相关政策推行不达预期的风险;国内外产品获批不达预期的风险;外部政策的不确定性。

事件:2018年11月8日,公司收到中国证监会出具的发行境外上市外资股的批复,核准本公司新发行不超过211,461,700股境外上市外资股,每股面值人民币1元,全部为普通股。完成本次发行后,本公司香港联交所主板挂牌上市。本次境外上市尚需取得香港联交所最终批准。 点评: H股IPO推进顺利。公司发行境外上市外资股材料于2018年9月4日获中国证监会受理,11月8日获得核准,H股发行顺利推进。H股发行除了解决公司融资需求之外,也有利于公司海外并购和国际化发展,有利于公司保持全球化平台的品牌形象。 募集资金用途:募集资金主要用于提高现有业务服务能力、完善产业布局,探索前沿科技和培育创新型企业,体现了公司长远的战略眼光。包括1)用于扩大全球所有业务单位的生产力及能力;2)用于收购CRO及CDMO公司;3)用于投资和培育大健康领域的创新性企业,投资公司的生态体系;4)开发包括人工智能药物平台及自动化实验室在内的高端科技;5)偿还贷款以及其他运营资金需求。 创新药产业链独角兽,具全球竞争力,内生成长动力强劲!创新药研发外包比例持续提升,医药服务外包向中国转移,国内创新药服务外包迎来爆发,行业有望保持20%左右持续增长。公司是全球服务外包行业中最好的公司之一;公司从全球临床前CRO的充分竞争市场中厮杀出来,已成为全球医药外包服务行业中布局最全面的领军企业之一,各项指标优于国内国际同行,具备强大竞争力。公司覆盖最多长尾客户,新客户开发数量持续增长。目前拥有全球最多的临床前CRO项目,随着后端临床阶段CRO、CDMO能力的提升,客户留存能够带来快速内生成长。通过风险投资和DDSU模式参与创新药项目,通过更专业的分析预测、提供研发服务和分散投资,降低风险提高内生回报率。 盈利预测与估值:我们预测2018-2020年营业收入为95.09亿元、117.65亿元和145.65亿元,同比增长22.46%、23.72%和23.80%,归母净利润为20.81亿元、24.31和29.84亿元,同比增长69.62%、16.82%和22.72%。当前股价对应2018年PE为44倍,鉴于公司是具备最强创新能力的创新药产业链企业;所处行业高景气,而且公司行业龙头地位稳固,相比国内可比公司,可以给予估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示:医药研发服务行业市场竞争加剧的风险;药物生产过程中的安全环保风险;合同执行过程中技术泄露的风险;汇率波动风险

核心观点:纵观全球的伟大零售企业都有足够深的护城河,这个护城河是其在某一领域持续赚钱能力的根源,只有在某一领域持续赚钱,提供稳健现金流,才有可能去拓展其他相关业务。苏宁易购经历过去十多年家电零售渠道的变革竞争洗牌,已形成带“电”品类全渠道销售的宽阔护城河。未来通过多业态的智慧零售布局,规模效应将逐步凸显,有望全方位吸引客流、精耕生态圈用户需求,开启规模发展新篇章。当前处于历史估值底部,非常具备投资价值。 家电零售已建立起宽阔护城河,未来在带电产品零售市场的空间仍然较大。目前国内主要的家电零售渠道有五个方面:苏宁/国美等线下专业连锁;品牌商自建渠道;KA超市渠道;低线城镇的个体户;互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售,线下家电连锁全国领先;与高鑫零售合作,进军KA超市渠道;线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店;零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场;全渠道布局完善,经营规模优势已逐步凸显。苏宁易购大润发店业绩显著提升,也成功为苏宁进军KA渠道打开了入口。截至9月30日,共开设苏宁大润发门店399家,直接推动中心店、社区店数量快速增长,完善了苏宁线下门店布局。经营质量方面,苏宁线下可比门店收入同比增速明显领先于家电3C零售行业和老牌竞争对手国美,门店坪效和固定费用率持续优化,盈利能力有望稳健提升。电商红利逐步消退,京东增速放缓,苏宁全渠道经营规模优势已逐步凸显,全渠道家电零售市场份额稳居第一,预计未来个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电零售的优势。苏宁在家电基础上扩展等“带电”的相似品类,带电产品收入加速增长,如果在现有经验和优势下扩品销售顺利,未来在整个技术消费品零售市场的销售规模有望超过4,000亿元。 全渠道、多业态汲取流量,构建智慧零售生态圈。线下利润持续为业务拓展输血,苏宁智慧零售网络逐渐完善,将全方位获取客流,推动零售规模增长:(1)线下流量:推进“一大两小多专”门店布局,扩充母婴店、小店等高引流业态;小店业务已独立转让,有效优化上市公司净利润;(2)线上搜索流量:天猫旗舰店享受阿里资源引流,自营规模保持快速增长,开放平台持续扩品,佣金收入有望进一步增长;(3)社交流量:传统电商获客成本上升,通过开展苏宁拼购业务,将有效挖掘低成本、高转化效率的社交流量红利,把握低线消费机会。 输出供应链服务能力,赋能商家和消费者。现在的苏宁不仅是零售商,还是供应链赋能者、零售服务商。输出家电3C等优势品类运营能力,赋能零售云加盟商,解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难的痛点,显著提升加盟店经营效率。仓储物流资源丰富,将加速天天快递整合,打造国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业,供应链物流、仓配一体等社会化物流收入有望放量增长。苏宁已实现金融牌照全布局,通过精耕生态圈金融需求,聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展,金融业务规模有望加速增长。 盈利预测与估值:公司家电零售已形成宽阔护城河,全渠道多业态精耕智慧零售生态圈,开启规模发展新篇章,维持“买入”评级。苏宁经营基本面向好,市场份额有望进一步提升,当前处于历史估值底部,存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显:(1)线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,全方位把握各层级市场的消费机会;线下盈利能力回升,预计同店收入将保持稳健增长,为公司提供充足而稳定的收入来源。(2)线上将强化传统带电产品优势,加大开放平台商家引进力度,借助阿里资源优势,把握社交流量红利,预计线上仍将保持中高速增长,未来平台收入将进一步提升。(3)持续输出供应链服务能力,丰富仓储物流资源,推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务,精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位,为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2460.70/3123.27/3826.38亿元,实现归母净利润77.18/19.72/31.91亿元。 风险提示事件:线上线下融合不及预期,线上业务成本激增,线下门店改造受阻,造成公司盈利下滑;阿里苏宁的关系恶化,天猫旗舰店流量优势减弱,流量成本大幅上升;金融业务风控能力补足,坏账大幅增加,拖累集团现金流恶化。

保健品行业欣欣向荣,人口老龄化+国民健康政策利好+消费者教育推进,看好2018-2020年行业继续保持10%左右高增长。1)根据欧睿数据统计2017年保健品行业规模2375.9亿元,10年复合增速10%,未来持续增长的驱动因素:一是人口老龄化,医保政策压力增大后提倡疾病预防为保健品行业发展提供良好的社会环境。二是保健品年轻化趋势,体现在中青年健身文化、养生意识的提升,特别是对于经济预期悲观的人群更愿意为健康养生买单。三是随着海外品牌依托跨境电商进入中国市场后,保健品企业更注重品牌塑造,广告宣传加大,消费者教育增强,行业整体在扩容。2)行业集中度低,龙头成长潜力大。根据欧睿数据,2017年行业CR5占比仅19.8%:其中无限极(6.3%)市占率领先,纽崔莱、完美、东阿阿胶、汤臣倍健紧跟其后。3)行业渠道特点:直销占比稳定、线上电商高增速、药店高门槛。根据欧睿数据,保健品药店销售额占比约23%,蓝帽子政策+药店利润诉求+提升服务专业性为驱动关键;线上电商占比24%,随着跨境电商政策放开,预计未来仍有40%以上高增速。直销渠道稳定,以无限极和安利纽崔莱龙头公司为代表,随着消费者自主选择意识的提升,预计未来占比会逐渐下滑。 汤臣倍健的核心竞争力是什么?我们总结是药店渠道高壁垒+品牌塑造能力强+管理层和销售团队能力强。 药店渠道高壁垒:药店渠道管控严格,有保健品蓝帽子标识政策的进入壁垒。1)目前汤臣倍健总计拥有144项营养素补充剂和保健食品批准证书,61项保健食品备案凭证,在保健品审批趋严的现在,蓝帽子成为一种稀缺资源和进入壁垒。2)药店渠道利润分配体系稳定完善、销售团队维护老客户+开拓新客户能力较强,目前全国百强连锁药店,汤臣倍健合作方有97家左右,公司成为保健品药店渠道第一龙头,塑造较强的药店渠道壁垒。3)根据公告,2018年前三季度药店渠道收入占比74%,其中“汤臣倍健”主品牌药店渠道收入同比增长30%。 大单品战略带动品牌力提升:1)大单品的成长路径总结:产品的定位(目标人群+价格)和市场空间(是否具有成为大单品的潜质)→第二资源集中,高举高打,线上广告投入大,代言人塑造IP形象和知名度+线下渠道铺货推动→产品销量和复购率提升(塑造客户粘性和忠诚度)→公司形成较强的品牌壁垒,同时消费者认知度提升还带动其他产品销量提升,形成良性循环。2006年汤臣执行1个形象产品加4-5个单品策略。以公司大单品蛋白粉为例,目前收入占比超过10%,2010年启动姚明代言,广告传播聚焦投放塑造高知名度。目前蛋白粉的费用投放已很少,根据阿里零售数据看,18Q2汤臣倍健蛋白粉零售市场份额72%,依旧同比提升4pct,验证验证公司大单品培育成功后消费粘性强,原有优势产品依旧销售靓丽。2)2107年确定新大单品策略:第一大单品骨关节(我们预计健力多氨糖软骨素预全年8-9亿元收入)→第二大单品眼健康品类健视佳→第三大单品心血管品类/益生菌→其它(胶原蛋白粉),保证公司未来的产品接力和收入持续高增长。从18Q3看,母品牌收入占比73%,9.14亿元,同比增长35%;大单品健力多前三季度收入占比19%,预计2.4亿元,同比增长超过200%,健视佳、健乐多等其他品类陆续推广尝试,目前贡献较小;并表LSG单9月的营收影响较小。3)从成本和毛利率看,大单品带来成本上的规模效应,同时带动产品结构升级。18Q3公司毛利率68.95%,同比提升2.46个百分点,主因高毛利率大单品健力多高增长带动结构升级较快,且抵消了进口原材料成本小幅上涨影响;8月汤臣母品牌8款主流产品(含蛋白粉)小幅提价10%,对毛利率也有小幅的驱动。 公司管理层水平较高,思路清晰,渠道销售团队能力优秀。保健品行业类似化妆品行业,消费者教育是第一位,管理层清晰的产品策略、销售人员的灵活性和操盘能力成为保健品行业至关重要的竞争力。比如麦优作为公司天猫旗舰店代理商,自2018年以来维持全网销售第一的业绩,表现亮眼。 根据公告前三季度公司电商渠道收入占比18%,主品牌电商增速60%。 市场担心的问题:并购LSG和剔除健之宝减值对公司的业绩影响有多大?1)公司通过汤臣佰盛以现金支付不超过6.9亿澳元(约34.5亿人民币)购买LSG100%股权,其中2018年8月2日公告增发1.09亿股,作价14亿购买其他股东汤臣佰盛46.67%的股权。9月27公告LSG对价支付、资产交割等已完成。9月开始并表LSG收入,53.33%股权并表利润。Life-space益生菌包括约26种产品,剂型以益生菌粉剂和胶囊为主,针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群,其主要功能包括协助营养素的消化和吸收、帮助恢复有益细菌以及支持正常、健康的排便等。2019年规划是跨境电商由LSG原有团队运营;中国市场将在优势的药店、商超、母婴渠道等开展推广。收购LSG以及购买澳洲Penta-vite业务资产造成三季度末货币资金13亿元,较年初下降50.76%,产生无形资产16亿元会逐年分摊,较年初余额上升776.52%,商誉22.4亿元。筹资活动现金流净额18.3亿元,主因收购LSG产生的银行借款及投资款所致。2)合资公司香港健之宝双方对未来主要业务方向、营运和供应链上存在重大分歧和问题,二季度开始计提健之宝(香港)商标及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗公司减值准备,前三季度资产减值损失为9958.8万元,同比上升967.55%,预计四季度回归正常,计提数目较小。 盈利预测及投资建议:不考虑并表LSG和增发,预计2018-2020年收入分别为42.3、53.5、64.4亿元,同比增长35.8%、26.5%、20.4%;预计净利润分别为10、13、16.5亿元,同比增长30.7%、30%、27%,对应PE分别为29X、22.6X、17.8X;看好公司龙头优势,给予买入评级。 风险提示:食品安全风险,医保政策趋严影响,剥离健之宝造成减值损失。

公司成立于2001年,主营业务涉及品牌汽车经销等全产业链汽车服务。2018年5月发布重大资产重组方案,中公教育借壳上市,11月2日获得证监会有条件通过,交易完成后上市公司将持有中公教育100%股权,主营业务将变为就业培训服务。 收购龙头估值合理。根据业绩承诺,中公教育2018/19/20年扣非后净利润分别不低于9.3/13/16.5亿元,同比增长77.2%/39.8%/26.9%。交易作价185亿元对应18年业绩承诺19.9x,考虑到中公教育是公务员招录培训的龙头,我们认为收购估值合理。 行业分析:公考培训集中度较高。由于公务员考试竞争激烈、通过率较低,预计渗透率有望持续提升,预计2022年学员人数有望达到177.9万人,市场规模达到195亿元。从竞争格局看,公考培训的行业集中度已较高,中公和华图是第一、第二大提供商,CR2约为33.3%。 中公教育:品牌卓越,产品丰富。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主营业务是向大学毕业生提供公务员、事业单位、教师等就业能力培训,拥有覆盖31个省市自治区、319个地级行政区,由619个直营分支机构组成的学习网络。课程品类及授课方式多样化,为不同基础、不同职业需求的学员提供6大系列、2500多种培训课程。研发实力较强,拥有超过1000人的专职研发团队。品牌优势凸显,运营多年积淀良好的品牌影响力及口碑,是公考培训领域的绝对龙头。 投资建议:中公教育借壳过会,是民促法修法后首例借壳成功的案例,加上中公教育是职教培训的龙头企业,市场对A股教育行业的关注度有望回升。从中公教育自身的业务来看,预计事业单位招录及教师招录培训将成为后续业绩主要驱动因素,公务员招录培训亦将稳定成长。预计2018/19/20归母净利润9.3/13.1/16.5亿元,每股收益0.17/0.24/0.30元/股。目前股价对应交易完成后市值449亿元,估值48x/34x/27x,考虑到中公教育的龙头地位享受一定的估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:交易尚未完成,仍具有一定程度的不确定性;随着协议班占比提升,若通过率不达预期,退费率将提升,将影响面授培训业务增长;公考培训行业的天花板较为明显;各项业务板块业绩不达预期造成业绩承诺难以完成。

事件:1)公司公布三季报。报告期内实现营收16.22亿元,同比+2.76%;归母净利润3.23亿元,同比+9.74%;扣非归母净利润1.57亿元,同比+72.3%。报告期内,经营现金流量净额-2.87亿元;2018年全年业绩预告,预计实现归母净利润4.5亿-5.28亿。2)公司拟以2亿元收购江西通瑞,推进湿法隔膜布局。 完成对上海恩捷收购,业绩实现并表。创新股份收购上海恩捷是属于同一控制下企业合并,因此需要对上市公司的财务报表追溯处理。1-9月公司净利润为4.61亿元(上海恩捷4.03亿元+原传统主业5819万元),归母净利润3.23+少数股东损益1.386亿。按公司实际控制人持有上海恩捷股份比例分段进行追溯调整后,1-9月归母净利润为3.227亿元,其构成为:(1-7月上海恩捷净利润2.72亿元)*(自最终控制方购买的股权比例53.86%)+(8-9月上海恩捷净利润1.31亿元)*(上市公司购入上海恩捷股权90.08%) 隔膜业务四季度放量增长。上海恩捷2018年1-9月实现净利润4.03亿元,原云南恩捷(传统主业)实现净利润5819万元。公司预计2018年上海恩捷(隔膜业务)实现归母净利润5.7-6.1亿,其中四季度实现归母净利润为1.67-2.07亿元。收购上海恩捷,业绩承诺提出2018-2020年净利润分别不低于5.55亿/7.63亿/8.52亿元。今年有望完成承诺业绩。 湿法隔膜规模扩张构建成本优势,涂覆膜差异化助于份额提升。上海恩捷是目前国内最大的湿法隔膜供应商,据高工锂电,2018年上半年,公司湿法市占率提升至35%。由于隔膜基膜趋向标准化,拥有规模化产能,具备成本优势和涂覆膜的技术能力的隔膜企业有望在未来激烈的竞争中脱颖而出,强者恒强。1)产能上,公司拥有上海3亿平基膜+2.4亿平涂覆膜产线,珠海恩捷规划10亿平基膜+8亿平涂布膜产线,公司13亿产能(母卷产能)有望找19年全部投产。此外,公司在无锡投资22亿元,拟建16条基膜(12亿平)+40条涂布膜(5亿平)+5条铝塑膜产线。截止7月底,公司已拥有8.8亿平产能,预计在2020年将拥有28亿平隔膜产线。且公司拟以2亿元收购江西通瑞,拓展隔膜业务;随着产能释放,规模效应进一步凸显。2)技术上,公司拥有150名的研发团队,其中包括来自美国、韩国、日本及国内的知名专家,在产品研发和产品量化转换能力极强,目前已突破比如油性PVDF产品(拥有专利)。3)隔膜客户结构优异,包括海内外知名强企如三星SDI、LG、CATL、国轩等,未来随着市场不断开拓,将受益龙头客户需求提升,销量有望实现高增。 投资建议:湿法隔膜全球龙头,快速扩产形成规模优势,成本控制能力强,是国内主流电池厂核心供应商,涂覆膜技术先进助力海外客户开拓,新投资涉足软包铝塑膜行业,带来新增长点。我们预计公司2018-2020年归母净利润为,5.6/8.5/10亿元,对应PE分别为34/22/19倍(若考虑上海恩捷90%股份全部并表2018年公司备考净利润预计为6.3亿,对应PE为30倍),给予增持评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。

事件:2018年11月5日,公司发布公告与美国默沙东公司签署HPV疫苗相关协议,就四价HPV疫苗及九价HPV疫苗产品的基础采购额等相关事项进一步明确。 点评:4价和9价HPV疫苗基础采购额进一步确定,奠定增长强动力。此次协议是在2017年9月2日签订的5年基础采购计划(2017年5.42亿、2018年13.72亿、2019年17.84亿、2020年22.30亿、2021年至6月30日约6.17亿)的基础上进一步囊括提前获批上市的9价HPV疫苗,提升2019-2021年基础采购额至55.07亿(+37.23亿)、83.30亿(+61亿)和41.65亿元(+35.48亿),2018-2020年采购额增速分别为153%、301%、51%。2015-2017年,智飞向默沙东采购疫苗产品金额约为0.23亿元、0元和7.43亿元,预计包括4价HPV疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗。我们认为默沙东4价和9价HPV疫苗是未来国内市场最值得关注的重磅成人疫苗品种,2018年起HPV疫苗有望推动公司业绩保持高速增长。 2018年起公司三联苗+4价HPV疫苗+9价HPV疫苗+五价轮状疫苗+结核感染人群预防苗(申报生产)五大重磅组合拳发力,更有在研人二倍体狂苗、15价肺炎苗,长期发展动力强!(1)AC-Hib三联苗:具有开针年龄早、接种次数少、累积不良反应相对小等优势。我们预计三联苗2018继续放量,虽然受行业事件影响、仍有望销售450-500万支。(2)HPV疫苗:独家代理,我们中性预计HPV疫苗市场空间可达400亿以上,看好2018年4价HPV疫苗放量。(3)五价轮状病毒疫苗:已正式开始销售,峰值销售有望达到25亿。(4)母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用):中国结核病诊疗难,没有有效高危人群预防手段。该产品作为预防性疫苗有望成为降低发病率的有效手段之一,目前处于申报生产进入优先审评阶段,是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗。我们预计存量市场有望达到百亿级别。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司营业收入分别为66.70、121.06、170.11亿元,同比增长399.04%、80.70%、40.51%;归属母公司净利润为14.07、26.63、38.33亿元,同比增长225.58%、89.22%、43.94%,对应EPS为0.88、1.66、2.40元。2018年核心产品AC-Hib疫苗、4价HPV疫苗销售上量,预计狂苗事件的影响在1-2个季度后逐步淡去;2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险;新产品获批不及预期的风险;预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险;同业产品质量风险。

事件:公司发布2018年三季报,公司2018年前三季度实现营业收入36.82亿,同比增长12.63%,实现归母净利润2.69亿,同比增长8.66%。 归母净利润实现小幅增长,环保业务持续发力。公司2018年前三季度实现营业收入36.82亿,同比增长12.63%,实现归母净利润2.69亿,同比增长8.66%,业绩增长主要来自于环境综合治理业务,公司从去年开始拿下较多PPP订单,由于受到融资环境的影响,部分项目建设进度有所延缓,因此业绩增速较慢。 综合毛利率下滑,费用率控制良好。公司前三季度的综合毛利率为15.90%,同比减少3.12pct,综合毛利率下滑或与环境综合治理业务毛利率下滑有关,公司2018年前三季度的费用率为12.28%,同比减少0.27pct,费用率控制较好,其中财务费用率为1.79%,同比增加0.29pct,主要因港币长期借款汇兑损益所致。前三季度的经营性现金流量净额为-6.52亿,现金流状况与去年同期相比无明显改善。 收购中联环境,固废全产业链布局。公司拟发行152.5亿元公司股份购买中联环境100%股权,中联环境原股东承诺公司2018-2020年净利润分别不低于9.97/12.30/14.95亿元,目前定增方案已获证监会审核通过,中联环境是环卫装备行业的龙头企业,拥有清扫车、清洗车、垃圾车、市政车、新能源车等产品系列约400多款,可为客户提供提供环卫一体化解决方案。收购中联环境后,公司将打通环卫装备业务、环卫一体化服务业务以及垃圾处置业务的上下游链条,实现固废全产业链的布局。 投资建议:公司为环保平台型公司,环境治理综合服务实力突出,若收购中联环境顺利完成,公司将实现固废全产业链布局,我们预计公司2018、2019年实现归母净利润3.96亿、5.00亿(暂不考虑增发),对应估值分别为17X、13X,维持“买入”评级。 风险提示;项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险

事件:公司发布2018三季报:1)前三季度公司实现营收14.97亿元,同比-2.39%;归母净利润4.73亿元,同比+70.08%,其中非经常损益金额合计4.51亿元,扣非归母净利润0.21亿元,同比-92.25%;主要系对参股子公司容汇锂业会计核算方法变更及股权处置导致投资收益增加;2)单季度看,Q3实现营收5.55亿元,同比-7.23%,环比+9.78%;扣非归母净利润0.11亿元。3)三项费用上,销售/管理(含研发费用0.84亿)/财务费用分别为0.78/1.94/0.30亿元,分别同比增长4.70%/32.87%/168.07%;费用率上,分别为5.21%/12.98%/2.02%,同比变动+0.35/+3.44/+1.28个pct。其中由于纳入合并报表的子公司增加导致管理费用增加。 业绩短期承压,盈利环比改善。公司扣非归母净利润业绩承压,主要系:1)市场竞争加剧使电解液产品价格下降;2)纳入合并报表子公司增加(江西艾德、浙江美思、池州天赐等)导致期间费用增加;3)研发、折旧摊销增加;4)财务费用同比上升。 电解液价格企稳。目前电解液行业在发生积极变化,价格在Q3企稳,我们认为,电解液价格下行空间有限:一方面,电解液竞争格局稳定,在经历了激烈竞争后,考虑到上游碳酸锂及6F价格大幅下跌后,碳酸锂价格下降速度放缓因原材料成本下降传导到电解液的影响降低;其次,溶剂价格上涨带来成本端压力,电解液价格有望企稳,下行空间不大。从公司电解液产品价格在Q3已企稳,Q3综合毛利率23.81%,环比Q2毛利率20.95%提升明显。 业绩望触底回升。公司发布2018全年经营业绩预告。从业绩预告看,公司预计2018年实现归母净利润4.74-5.04亿元,剔除转让容汇锂业股权的投资收益对净利润影响(4.29亿元),归母净利润为4502-7507万元,由此预计Q4单季度归母净利润为165-3170万,也表明了随着电动车旺季来临,需求提升下有望价稳量增,公司业绩有望在Q4触底回暖。 加速推进锂电材料布局,进一步构建成本优势。公司作为电解液龙头企业,电解液市占率超过25%,并且凭借其成本优势,市场份额仍持续提升。目前公司仍在积极上下游产业链布局,以纵向布局“锂精矿-碳酸锂-6F+氢氟酸/氟化氢+硫酸”,横向扩展至锂电正极材料,构建锂电平台型企业。目前公司200万吨锂辉石选矿工程项目计划在18年Q4进行试产;3万吨电池级磷酸铁材料项目预计18年Q3进入试产阶段,其他项目仍处于建设投入期,对于降低成本还有待项目投产。客户方面,公司作为CATL核心供应商,积极推进与国际客户的合作进程,目前已实现对LG、索尼等优质客户的产品稳定供应。 投资建议:公司作为全球电解液龙头,通过纵向一体化延伸电解液上游关键原材料和横向拓展锂电正极材料,构筑成本护城河,平台效应凸显。我们预计2018-2020年归母净利润分别为5.02/3.62/5.0亿元,对应估值为13/18/14倍,维持买入评级。 风险提示:新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期

18Q3净利增长35%。2018年前三季度,公司实现营业收入21.10亿元,同比增长32.34%;归母净利润2.47亿元,同比增长25.17%;扣非归母净利润2.20亿元,同比增长25.87%。从单季度的数据看,18Q3实现营业收入7.97亿元,同比增长24.63%;归母净利润0.92亿元,同比增长34.93%;扣非归母净利润0.81亿元,同比增长27.93%。无论18Q3单季度,还是18Q1-3,公司业绩均保持快速增长。公司三季报称,业绩增长的主要驱动因素包括:(1)公司在手订单饱满;(2)随着业务扩展和人员补充,交付能力进一步提升,公司业务规模呈持续稳步增长态势。 代理收入减少对公司盈利能力影响不大。(1)代理收入减少使得18Q3营收同比增速放缓。与18Q1、18Q2数据对比,18Q3营收同比增速放缓(18Q1为32.21%,18Q2为41.35%,18Q3为24.63%)。根据公司2018年10月26日发布的机构调研纪要,公司18Q3收入增速下降是由于软硬件代理收入规模下降。18Q3软件代理收入从去年同期的5000万元,下降到今年第三季度的1000万元,其中大约3000万元是SAP软件代理下降。同时硬件代理也有所控制,第二季度硬件代理合同约4000万元,第三季度下降到100万元。(2)18Q3净利同比增速明显提升。与18Q1、18Q2数据对比,18Q3归母净利润同比增速明显提升(18Q1为26.62%,18Q2为16.20%,18Q3为34.93%)。(3)毛利率仍保持稳定。与去年同期相比,公司18Q3的财务费用变动很大,因此归母净利润的说服力可能有限。但我们同时也注意到,公司18Q3毛利率为32.32%,与去年同期基本持平(17Q3为32.83%),我们认为,这意味着代理收入减少对公司毛利率影响不大。 创新业务(自有产品、保理业务等)进展顺利。根据公司2018年10月26日发布的机构调研纪要,2018年前三季度,(1)本地部署的自有产品,如MES、费控、融资租赁等,软件及实施收入约5亿。(2)云部署的自有产品,如汇联易、SRM、结算管理平台、合同管理平台等,收入约1亿。(3)公司称,下一步将扩大供应链金融撮合交易量,加强下游经销商业务的推广,以平台服务商、保理合作商等多种方式与核心企业、资金方等展开合作。(4)目前,保理业务贷款余额维持在3亿左右,我们认为,公司自有现金流压力不大。 盈利预测与投资建议。我们认为,公司2018年前三季度业绩增长迅速,自有产品、保理业务等创新业务进展顺利,未来发展可期。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为3.96亿元、5.06亿元、6.66亿元,EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元,对应PE分别为26倍、20倍、15倍。维持“买入”评级。 风险提示。供应链金融业务进展低于预期的风险;传统业务发展低于预期的风险;政策性风险。

燃气表龙头:三季报大增97%,业绩有望持续高增长 公司公告,前三季度实现营业收入13.79亿元,同比增长42.1%;实现归母净利润3.46亿元,同比增长96.5%;扣非后归母净利润3.02亿元,同比增长80.5%。报告期内,公司物联网智能终端及软件系统服务继续保持良好增长态势,我们预计公司业绩有望持续高增长。 经营质量稳定,资产质量不断提高 公司前三季度毛利率48.9%,同比下降0.14pct,基本保持稳定,经营现金流净额0.80亿元,同比下降52.9%。有息负债中短期借款降为0,长期借款为56万元,同比下降33%。 金卡智能:智慧公用事业解决方案服务商,受益物联网、大数据、煤改气 公司为智能燃气表龙头,家用燃气表市占率超过10%,工业用市占率超过30%,公司在天然气信息化软件、公用事业互联网+云服务均为行业第一。燃气表行业面临产业升级,向物联网化、互联网化发展,打造智慧公用事业解决方案服务商。 与华为、阿里云深度合作,全面布局燃气表物联网+大数据云服务 2016年12月,公司与阿里云、云卓见等签署了《战略框架合作协议》。2016年8月,公司成为华为在NB-IoT生态圈合作伙伴。2016年11月,公司与深圳燃气、中国电信、华为签署《“智慧燃气”战略合作框架协议》,致力于将深圳打造成基于NB-IoT技术的智慧城市。 依托一带一路,拓展全球化市场。 2018年1月,公司与TCLINTERNATIONAL,INC签订740万美元燃气表海外采购合同及战略合作协议,海外市场迎来重大突破。公司已获得多项海外认证为产品开拓海外市场奠定了基础,依托一带一路发展机遇,已获得英国、哥伦比亚、俄罗斯等海外订单。 投资建议:智能燃气表龙头,受益工业互联网、天然气能源消费占比提升。 公司在家用燃气表市占率超过10%,工业用市占率超过30%,在天然气信息化软件、公用事业互联网+云服务均为行业第一。公司与华为、阿里云深入合作,物联网、大数据技术行业领先,受益工业互联网发展、天然气能源消费占比提升,业绩有望持续高增长。预计2018-2020年净利润分为4.7/5.6/6.6亿元,PE为13/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示:物联网燃气表发展低于预期;煤改气低于预期、易联云推广低于预期。

事件:公司发布2018三季报:1)前三季度实现营收4.23亿元,同比+9.48%;归母净利润1.79亿元,同比+94.73%,其中非经常性损益约9275万元,主要系政府补助资金;扣非归母净利润0.86亿元,同比+2.35%;2)单季度看,Q3实现营收1.06亿元,同比-24.49%,环比-27.52%;扣非归母净利润170万元,同比-92.08%,3)三项费用率上,销售/管理(含研发0.28亿元)/财务费用分别为0.15/0.88/0.05亿元,费用率3.57%/20.87%/1.18%,同比变动-0.08/+3.90/-2.30个PCT,管理费用同比+61%,主要系管理人员人工成本增加;经营现金流量净额2.12亿元。 短期业绩低点,产能仍处爬坡期,静待产能释放。公司前三季度业绩同比有所增长,主要系干法隔膜生产线贡献产能及子公司合肥星源湿法产能逐步释放。三季度单季,公司出货量约4000多万平米,与去年持平;扣非归母净利润环比下滑,主要系:1)Q3产品价格有所下降;2)合肥星源产能爬坡期,尚未大批量供货导致单位生产成本较高;3)常州基地处于建设期及对相关湿法隔膜设备检修维护的费用摊销。公司作为锂电干湿法龙头,盈利短期处于阶段性低点,未来随着产能释放叠加市场开拓,业绩改善可期。 干湿法并重,产能扩张积极推进中。公司目前产能1.7亿平干法产能,1.1亿平湿法(合肥星源8000万平+深圳2800万平),并拟在常州建设超级涂覆工厂(10亿平涂覆产能,干法8条,对应4亿平)和扩建湿法隔膜产能8条(对应3.6亿平)。目前湿法隔膜隔膜项目1期的4条产线已进行设备安装,预计有望在年底或19年初贡献产能。 面向海外高端客户,持续开拓。公司隔膜产品定位高端,上半年出口海外的营收占比达50%。国内客户为比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能等国内外知名锂电厂商。国际市场已向LG化学、法国SAFT等批量供应,并持续开拓海外客户,与索尼签订合作协议,未来5年内向其供应2.5亿平湿法隔膜;积极与海外锂电龙头三星SDI、松下建立合作关系;公司常州生产基地主要面向海外锂电龙头客户,我们预计,未来随着公司隔膜产能释放,有望进一步提升行业领先地位。 投资建议:公司深耕隔膜领域十余载,干湿法并重,产品定位高端,积极开拓海外客户,我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀,海内外客户开拓更进一步,随着产能释放,业绩有望高增。考虑到公司产品价格下降,以及今年合肥基地产能释放情况,我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年净利润1.97/2.68/4.12亿,同比增长84.8%/35.7%/53.7%,对应PE分别为22/16/10倍,维持买入评级。 风险提示:新能源汽车政策不达预期,项目投产不及预期,竞争加剧导致产品价格下跌风险,成本下降不及预期,汇率波动风险;