5月降本加速、猪价快涨，维持“买入”评级5月猪价快涨、公司降本加速，公司能繁母猪存栏持续增加、后续降本拓潜空间足。我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润179/399/368亿元，对应BVPS为14.76/21.86/28.39元，参考可比公司Wind一致预期2024年4.41xPB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效、母猪存栏稳定增加，我们给予公司24年4.54xPB，目标价67.01元，维持“买入”评级。 成本加速改善，商品肥猪正式转盈肥猪售价上涨。公司5月销售生猪586万头，同环比增量；实现销售收入105亿元，同比+10%、环比+14%。其中商品猪491万头、销售均价15.52元/公斤，销售均价同比+9%、环比+5%，我们估算商品猪出栏均重约125~130公斤，同比略有提升、环比小幅调减；5月仔猪价格维持高位、仔猪销售力度仍较大，仔猪销量88万头、同比+132%。值得关注的是，今年以来，公司育肥完全成本持续改善，我们估算自2月的15.8元/公斤左右降至5月的14.3元/公斤左右、5月单月育肥完全成本下降了0.5元/公斤，呈加速下降态势，已降至2023年最优的成本水平（2023年7月左右），成本改善主要来自于生产成绩改善（2023年底的生猪疫病影响已基本消化）、饲料原料价格下降及出栏量增加带来的单位期间费用减少等。价格上涨叠加成本改善，我们估算5月起公司商品猪养殖已正式转入盈利区间。 中期供应收缩支撑，猪价上涨行情启动截至6月5日，全国生猪均价约18.4元/公斤、较4月底上涨近4元/公斤。 近期猪价快速上涨虽有一定的压栏、二育等情绪因素带动，但实际入场比例并不大，更多来自于23H2能繁母猪产能加速去化。考虑到2023年1月~2024年4月能繁母猪存栏累计去化11.5%、且呈加速去化趋势，同时今年压栏二育也更为理性，我们认为这轮猪价涨幅以及持续性或更值得期待。 降本拓潜目标坚定，母猪存栏稳定增加成本端，展望后续，虽然2023年底生猪疫病导致的死淘摊销等直接损失已基本消化，但公司PSY、成活率等生产指标尚未完全恢复，后续生产成绩持续改善空间大，叠加出栏规模提升带来单位期间费用下降、饲料原料价格下降等带动，公司成本拓潜空间仍足，2024年14元/公斤平均成本目标可实现性较强。同时，公司近期能繁母猪存栏仍在持续增量，截至4月底能繁母猪存栏已增至320万头左右、且5月亦有进一步增加。积极推荐成本持续拓潜、资金具备明显优势、母猪稳定增加的养猪龙头牧原股份。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

游戏与信息业务双核驱动，拥抱 AI 智能技术， 首次覆盖给予“买入”评级公司成立起以 ICT 业务起家， 2013 年公司成功全资收购天津壳木游戏，开拓游戏赛道，成功出海多款优质策略类手游，目前游戏（主要为出海游戏）与信息技术服务为公司的双主业。 2023 年游戏业务贡献公司 75.4%的营业收入，其中海外及中国港澳台地区营收占游戏业务收入近 9 成。此外公司以自有 NLP 自然语言核心处理技术为基础，推动 AI 在垂直领域的应用，其中“泰岳小催”等产品已实现商业化落地，有望带来新收入增量。我们预计公司 24-26 年归母净利 10.6/12.4/14.1 亿元， 参考 2024 年游戏业务可比公司Wind 一致预期 PE 均值为 13 x， 给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 10.81元， 首次覆盖给予“买入”评级。深耕手游出海重点品类，长周期运营能力稳固游戏业务基本盘公司《战火与秩序》和《旭日之城》两款主力产品表现出色， 2023 年分别贡献了壳木游戏 25.24%和 70.14%的收入，总计超 95%。其中《战火与秩序》上线八年 MAU 与流水仍然维持在高位，季度充值流水在 2.5 亿至 3 亿元之间，预计可预见时间内仍然能够为公司提供稳定收入。《旭日之城》截至 23Q4 季度充值流水突破 9 亿关口达 9.26 亿 元 ， 同 / 环 比 增 长40.3%/11.4%，月 ARPU 增长至 72.7 元， 预计流水仍有望延续增长。 2024年公司预计上线《Dreamland》及“代号 LOA” 两款新游， 均为公司长期深耕的 SLG 类型游戏， 有望持续拉动手游出海业务增长。卡位出海 SLG+赛道+玩法融合创新+长线运营，成就公司核心产品我们认为，公司游戏业务表现稳健，运营成功的关键在于： 1）卡位准确且深耕： 公司 2013 年收购壳木游戏切入海外手游市场， 较早卡位海外 SLG+赛道， 目前已在海外发行数十款精品 SLG 游戏。 2）长线运营： 公司基于自身优秀的长线运营能力，坚持精品化策略，在近年收入、人员规模均实现快速增长的情况下，并没有急于扩大发行游戏数量，而是坚持打造少量高品质产品，并长线运营。 3）玩法创新： 在 SLG 玩法之上开发出诸如城防巨炮等多种开创性玩法，进一步拓宽了 SLG 的品类外延。 我们认为公司对 SLG+赛道理解深刻，并具备创新能力， 游戏业务有望持续保持竞争力。计算机业务四大板块表现稳健，人工智能业务开拓新空间计算机业务主要包括 ICT 运营管理、物联网/通讯、人工智能与大数据、创新业务四大子板块。 2023 年公司推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台， 并于 23H2 升级为“泰岳智呼”，开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务。“泰岳小催”利用 AI 技术，可实现坐席人均创佣提升 50%+、开案效率提升 8-10 倍和全程合规满意度提升 100%，预计持续开拓新空间。 风险提示： 游戏研发质量不及预期， ICT 行业竞争格局变化，商誉减值风险。

激励落地，期待改善，谋定长远2024.6.2日公司公告24年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等1006人，约占公司当前员工总人数的9.03%，授予范围广泛，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 展望来看，期待国内市场下游需求复苏、海外市场产能扩建后的市占率提升，有望实现多元业务协同发展的高质量增长。我们预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元，参考可比公司24年平均24xPE（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价36.72元（前值38.84元），“买入”。 激励计划落地，覆盖范围广泛此次激励计划拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%；授予价格为15.41元/股，2024.5.31日公司收盘价为30.58元/股，以具有吸引力的成本实现对参与人员的激励。1）覆盖范围：本次激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等，覆盖范围广泛。2）考核目标：以21-23年主营业务收入均值（123.15亿元）为基数，考核24-26年收入增速不低于21%/33%/46%，即24-26年主营业务收入同比增长10%/10%/10%，24-26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年净利率负债率不低于51%/53%/55%。 期待国内需求改善与海外市占率提升，看好中期维度盈利端的修复潜力我们认为，本次激励计划将有助于公司健全长期激励机制，完善治理结构，提升内部凝聚力和公司综合竞争力，汇聚变革势能和激励效应，助力中长期发展。收入端，年内预期需求呈现渐进复苏态势，下半年报表基数降低，公司收入表现或有望提速，展望看，期待后续国内市场下游需求提振、海外市场产能扩建后的市占率提升；利润端，新榨季糖蜜采购价同比下行，原料玉米等价格下行或可带动水解糖的价格向下，公司成本压力有望缓解，24年公司在国内外均有新增折旧，对盈利能力有一定压制，但中期维度折旧摊销比率有望下行，我们看好公司盈利能力修复潜力充足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级看好后续国内市场下游需求提振、海外市场有序开拓，我们略上调25-26年收入增速，考虑24-26年激励费用3247/6493/5005万元，我们小幅调整盈利预测，预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元（前次1.55/1.75/1.91元），给予目标价36.72元，“买入”。 风险提示：股权激励未获得通过的风险，原材料价格波动，食品安全问题。

电力体制改革加速，带动公司第二成长曲线增长上周四习主席主持召开企业和专家座谈会，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜就深化电力体制改革等首个发言并提出意见建议。我们判断7月第二十届三中全会围绕电力体制改革进一步讨论，相关政策有望持续落地。国能日新作为新能源发电侧龙头企业将深度受益于电力改革，带动电力交易、虚拟电厂第二曲线加速增长。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12、1.54、2.06元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为33.6倍，考虑公司核心产品竞争力及创新业务提速，给予公司24年60倍PE，对应目标价67.70元，维持“买入”。 消纳成为“双碳”目标发展核心矛盾点“双碳”是长期国策，为实现“3060”目标，我们预计新能源会替代煤炭成为我国电力供应的主力来源。但新能源发电相比于煤电，具有波动性大、源荷分离的特征，其发电占比提高的同时也会带来消纳问题。过去两年受益于光伏、风电成本下行，国内新能源装机大迈步，装机量远超消纳能力，带来弃光弃风率上行，同时也限制了新能源发电占比提高的空间。消纳成为我国能源转型的核心矛盾，诸多资源将向消纳能力建设倾斜。 电力体制改革助力消纳建设，超预期政策可期提高消纳能力的核心手段之一是进行电力交易机制改革，机制改革的核心内容是电力价格市场化。我们认为国家顶层对“双碳”目标非常重视，也充分认识到电力体制改革对“双碳”目标实现的重要性，习主席上周的座谈会将电力体制改革列为首个议题，其重视程度不言而喻。我们认为后续的三中全会将重点对电力体制改革进一步讨论，相关政策有望持续落地，当前正处于行业拐点前期。 公司业务将充分受益于电力体制改革根据沙利文的《中国新能源软件及数据服务行业研究报告》，2019年公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市占率均居于行业首位。 公司依托多年来累积的海量数据和客户资源，建立了行业领先的技术优势及深厚的壁垒。电力体制改革强调价格对电力供需的调节，未来现货交易市场主体和交易量加速扩容，公司拥有对现货价格最具决定力的新能源供给曲线数据，其交易辅助决策软件能够提供价格行情及走势预测，是电力现货交易中重要一环。除辅助决策软件外，公司还参与需求侧响应、微电网、工商业储能等业务，上述业务的商业模式与电力体制改革密切相关。我们认为公司业务将深度受益于电力体制改革。 风险提示：新型电力系统建设不及预期；创新业务推进不及预期。

第五代 DM-i 油耗刷新行业记录，新车型丰富产品矩阵，维持“买入”评级5 月 28 日，公司发布第五代 DM-i 技术，油耗低至 2.9L/100km。同步上市的秦 L 和海豹 06 起售价 9.98 万元， 我们预计稳态月销各 2 万辆。我们预计 24-26年归母净利润分别为 370.92/472.24/582.96 亿元。采用分部估值法为其估值，以 24 年营收和归母净利润预测为基础， 给予汽车业务 1.04 倍 PS，二次充电电池业务 1.31 倍 PS，电子业务 17.76 倍 PE，对应总市值 9035 亿元， 上调目标价至 310.37 元（前值 288.99 元），维持“买入”评级。发动机热效率超 46%，燃油经济性显著提升第五代 DM-i 配备 1.5L 74kW 发动机，搭载容量为 10kW· h 和 15.9kW· h的磷酸铁锂刀片电池， CLTC 纯电续航为 80/120km。发动机压缩比提至16:1，与自研 ECU、 VCU 等软硬件联合控制，发动机热效率提升至 46.06%。能耗方面，新技术下可实现 2.9L/100km 全球最低 NEDC 亏电油耗， CLTC百公里电耗低至 10.7kWh，综合续航突破 2100km。搭载第五代 DM-i 的秦L 和海豹 06 同步上市，售价均 9.98-13.98 万元。与竞品相比，新车在油耗、悬架配置等方面优势显著。秦 L WLTC 综合油耗仅为速腾的 24%，并标配前麦弗逊后四连杆悬架，驾乘体验更舒适。DM-i 颠覆市场格局，外资品牌继续承压21 年第四代 DM 发布，油耗仅为 3.8L/100km，大幅改写市场格局。随着规模效应释放，单车成本持续摊薄，公司逐步实现“油电同价”和“电比油低”。受此影响，外资品牌在 23 年后呈现承压态势，份额持续收窄。 24 年 1-4 月自主车企/主流合资车企/豪华车累计批售 458/194/100 万辆，占比分别为61%/26%/13%，同比+7/-6/-2pct.。外资品牌 1-4 月销售 293 万辆，同比-8%。我们认为以比亚迪为首的自主品牌通过电动化、智能化赋能，不断提升新车型燃油经济性，从大众消费市场开始自下而上抢占外资市场份额。4 月上半月新能源渗透率超 50%，市场扩容+替代合资助力实现份额增加自主品牌新能源技术加速迭代，国内新能源渗透率进一步提升。继 24 年 4月上半月国内新能源车零售渗透率突破 50%后， 24 年 5 月第三周，新能源乘用车上险量达 16.8 万辆， 新能源渗透率首次突破 50%。展望 24 年全年，新能源车对市场的渗透趋势加强。市场保持高增速时， 24 年公司将陆续上市第五代 DM-i 改款车型。我们认为公司通过持续高研发投入，引领油耗步入“ 2”时代，通过极致性价比加速替代合资品牌，驱动公司销量持续上行。 风险提示： 全球宏观环境的不确定性或影响收入；未来行业竞争加剧订单量不及预期；上游材料价格波动导致成本大幅上升。

致力于成为国内领先的数字文化产业集团， 首次覆盖给予“买入”评级公司积极构建“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+” 发展生态， 响应国家数字经济战略号召，积极投身数字化改革大潮。“数字文化+”稳健发展，游戏为基， 多元产品矩阵提供增量； 持续培育“数字技术+”矩阵， IDC 业务持续增长， 传播大脑大模型借力 AI 有望引领媒体自动化； “数据运营+”探索新商业模式，预计贡献估值弹性。 我们预计公司 24-26 年归母净利7.3/8.2/9.2 亿元，采用分部估值法，计算目标市值 163.4 亿元，对应目标价12.91 元，首次覆盖给予“买入”评级。全面拥抱数字技术&数据运营，浙江及国内数字经济发展建设先行者公司数字技术业务持续拓展， 子公司富春云科技推进 IDC 项目建设运营，现有签约机柜保持较高上电率，并稳步推进存量机柜市场拓展。 2023 年富春云实现收入 3.8 亿元，净利润约 7300 万元。公司 IDC 项目具备较强客户及区位优势，业务有望随机柜数量增长及上电率提升进一步贡献业绩增量。传播大脑垂直大模型落地，探索全新商业模式。 数据运营方面， 公司通过持股的浙江大数据交易中心（浙江省唯一持省级牌照的数据交易中心，公司持股 48.2%）率先卡位数据要素市场交易流通环节。 公司后续数商服务有潜在空间，以及数据交易规模有望持续扩张。 此外， 积极布局数字营销新赛道，后续亦有望带来业绩增量。数字文化产业稳健发展，多元产品矩阵创新稳固基本盘公司积极探索数字文化领域的多元发展路径。国内休闲游戏方面， 公司形成了以浙江为中心辐射全国的业务布局。公司作为休闲棋牌类游戏的老牌厂商， 核心产品有《浙江游戏大厅》、《蜀山四川麻将》、《边锋掼蛋》 等，目前总注册用户数破亿，月活用户达千万，且多个经典棋牌游戏上线小程序版本。掼蛋游戏贡献游戏业务增量， 截至 2024 年 1 月底， 《边锋掼蛋》 DAU 突破百万，居于国内首位。 此外，公司拓展网络文学新业态， 打造多元产品矩阵。持续改革转型， 数字文化稳中有升，数字科技星辰大海公司前身为全国首家媒体经营性资产上市公司浙报传媒集团股份有限公司， 2017 年实施重大资产重组，成功转型互联网数字文化产业集团，近年公司持续创新，聚焦数字科技发展的核心能力。 2023 年公司数字科技业务（即：数字技术+数据运营） 营收占比约 20%， 公司“数字技术+”和“数据运营+”业务内容丰富， 其中 IDC、传播大脑、大数据运营三大业务增长亮点， 业绩有望持续提升。 风险提示： 数据要素政策风险， IDC 进度不及预期， 投资业务不及预期等。

品牌力突出、渠道力强化，龙头强者恒强近期我们前往乖宝宠物线下调研，通过与公司管理层交流，我们进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。考虑到公司2024年及之后不再代理K9业务，我们略下调营收预测。考虑到公司品牌高端化初奏效，我们略上调盈利预测。 预计公司24/25/26年实现归母净利润6.00/7.28/9.19亿元（前值5.41/6.69/8.61亿元），参考可比公司中宠股份24年24xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品力突出、渠道力优秀、品牌壁垒深厚，2023年高端猫主粮品牌弗列加特取得较优成绩，给予公司24年40倍PE，目标价60.0元，维持“买入”评级。 品牌高端化初奏效，618数据开门红公司现已形成了“麦富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩阵，其中弗列加特作为从麦富迪中裂变而出的高端猫主粮品牌，其2023年表现亮眼，估算全年实现营收约3~4亿元，超过我们此前2亿元左右的预期，麦富迪起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf系列/烘焙粮等高端产品，估算其高端系列2023年营收占比约15%~20%、较22年提升约5pct。2024年618开门红阶段，弗列加特品牌在淘天平台的宠物品牌排行榜上强势崛起，成功跻身前三强。而在2022年和2023年的618和双十一大促期间，该品牌的表现并不突出，排名均在20名之外。由此可见公司品牌高端化效果显著。 基础研发成就一流品牌力，新兴渠道优势明显乖宝宠物旗下设有专门的犬猫营养中心和新产品研究中心等实验室，致力于从宠物自身的需求出发，研发真正有益于中国犬猫健康成长的宠物食品。这也可以很好解释乖宝为何能够陆续打造出双拼粮系列、barf系列以及焙可鲜系列等爆品。关于处方粮、功能粮这一宠物食品研发的顶级产品，公司也在前瞻布局。此外，公司深谙流量运营之道，在每次渠道红利切换时总能踩对节奏，现如今流量增长点逐步由橱窗电商向内容电商转换。公司稳住淘天、京东基本盘，在抖音渠道上谋增长，已取得不斐成绩。 行业有前景，格局未定，龙头强者恒强我国宠物行业前景广阔，无论从渗透率还是单宠支出角度较美日成熟市场仍有差距。且行业竞争格局未定，国产宠牌仍有提升空间。在此过程中，优质产能淘汰劣质产能为必然。首先是“山东粮”代替“河北粮”，其次是产品质量过关、研发及创新能力突出的优质品牌淘汰只会模仿而缺乏真正产品力的低端品牌。乖宝宠物强者恒强，持续看好。 风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

智能化两轮车先锋，积极开拓新品类公司精准定位，两轮车业务快速放量，为智能化两轮车细分行业的领导者，传统主业渠道调整进入尾声，后续有望回暖，且公司积极开拓新增长曲线，有望进入收获期。我们预计公司 24-26 年总收入为 136.62/173.44/213.23亿元, 归母净利润为 8.6/10.56/12.95亿元。公司海外品牌+渠道有先发优势，且在不同业务板块间存在协同优势，有望持续开拓增量市场，叠加多业务成长曲线并行发展，给予公司 40%估值溢价， 对应 2024 年 35.13 倍 PE 估值（可比公司 Wind 一致预测均值 25.09 x），对应目标价为 42.36 元/股，给予“增持”评级。两轮车产品形成差异化，规模效应下盈利能力有望持续提升公司两轮车业务凭借精准化目标客群定位，主攻中高端产品，叠加其“真智能”属性突出，通过产品差异化实现了两轮车销量的快速增长， 22/23 年销量同比增速 94%/75%（经调整）。另外，受益于去低端标签化进展顺利，叠加今年推出的以旧换新政策，预计行业有望维持高景气。公司积极布局渠道，拓展线下门店，根据公司公告，截至 3 月底门店已超 5000 家，未来销量有望维持高增速，或带动规模效应，持续改善利润率，驱动公司整体业绩增长。渠道调整接近尾声，自主品牌业务有望提升公司传统业务平衡车及滑板车业绩短期承压，但我们预计渠道调整影响逐渐触底，后续自主品牌放量后，业务增速有望回暖。考虑定制端销售更容易受到宏观因素扰动，且相比 ToC 自主品牌，利润空间较低，公司上市后积极进行小米渠道去化，导致业绩下滑。从营收占比来看， 2021 年以来，小米分销（即定制产品）渠道以及 ToB 渠道的占比持续下滑， 23Q4 占比已经下调至 1%/20%，我们认为或已触底。考虑 24Q1 自主品牌收入 18.88 亿，同比+64%，有望迎来拐点。多元业务协同发展，或逐渐进入收获期公司积极发展新品类，如智能服务机器人及全地形车，依托现有技术及品牌渠道积累，已进军海外多个市场，有望放量，进入利润收获期。 23 年机器人收入同比+125%（经调整），毛利率高达 53%。考虑海外割草机器人行业正处于快速转型期，公司产品具备技术领先性，预计需求持续增长。另外公司立志做短途智慧移动“物”的服务商，已与英伟达合作研发商用机器人，后续业务版图有望持续扩大。全地形车方面，公司 23 年发布 Super Villain SX20T Hybrid 混动 SSV 产品，并拓展北美市场，产品矩阵进一步完善， 23 年销量同增 41%，我们认为未来销量有望维持高增长。 风险提示： 行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期

中标大连机场深层地基处理项目，凸显技术优势，维持“买入”评级根据公司5月23日公告，与中建八局、中建基础组成联合体中标《大连金州湾国际机场工程深层地基处理工程（航站区）施工项目》，中标金额3.9亿，约占23年总收入的31%，根据大连市公共资源交易平台公告，该项目已招投标地基相关设计合同额约1.2亿，若按照设计费率2%估算，对应地基处理工程量预计60亿，公司有望在后续招投标中继续发力。考虑到此前国内业务减少，大连机场项目有望贡献弹性增量，我们调整24-26年归母净利为2.30/3.24/4.34亿（前值2.25/2.92/3.66亿），采用PEG估值法，可比公司24年Wind一致预期均值0.85x，给予公司24年0.85xPEG，调整目标价至28.34元（前值23.21元），维持“买入”评级。 大连新机场总投资263亿元，工程建设提档增速据大连市政府网，金州湾国际机场选址金州湾东部海域，是国内首个离岸式“人工岛”机场，陆域面积20平方公里，总投资预计263亿。按照运行等级4F标准，规划建设跑道4条、航站楼90万㎡。项目分两期建设，近期以2035年为目标年，建设2条远距平行跑道、50万㎡T1航站楼，远期工程规划扩建2条跑道，40万㎡航站楼。新机场建设自23年10月进入“实战”以来加速推进，力争在24年9月前用地条件满足航站楼主体工程开工条件，首期项目预计27年下半年完成，28年上半年投入使用。 新机场软土地基处理难度高，公司技术实力强劲、工程经验丰富大连新机场采用水上回填形成人工岛作为机场用地，由于项目规模大，软土地基深厚，地质条件复杂，对地基工后沉降、不均匀沉降及差异沉降的要求高。工程区域淤泥层厚度9米至15米，清淤换填区填方高度22米，直填区地质复杂，存在淤泥包、回填层下淤泥厚度不均等情况，且飞行区地基处理标准要求高，各种陆域形成方式之间交界面处理难度大。公司独创软地基处理专利技术“高真空击密法”具备造价和工期优势，参与南海岛礁构筑岛屿工程、上海浦东机场2号跑道、新加坡樟宜机场、印尼雅加达国际机场等项目建设，工程经验丰富，本次中标大连新机场项目彰显技术实力。 23年境外新签订单占比80%，充分契合“一带一路”景气市场公司深耕并巩固优势的东南亚市场，积极拓展高景气的中东地区，23年境外收入占比同比+15.1pct至74.4%，其中东南亚和中东分占59.5%/14.0%，23年新签订单中境外占比80%，订单遍布泰国、印尼、新加坡、越南、迪拜、沙特、孟加拉等国，有望充分受益“一带一路”发展机遇。 风险提示：海外投资不及预期，新签订单不及预期，利润率不及预期。

盈利稳定+高分红， 背靠淮南矿业，发展潜力大公司是淮南矿业旗下“煤电+铁路” 平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。 2023年公司分红率 55%， 我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性，因为上市公司资本开支有限，所有新电厂均由集团建设后注入（有同业竞争承诺）； 2023年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，标的估值 2023年 PB1.0x。我们预测 2024-26年归母净利 10/11/12亿，上市公司 2024/25年 P/B 1.2/1.1x。 可比煤电一体化公司 2024/25PB 均值1.6/1.5x， 考虑公司 ROE 略低于可比公司，给予 2024年目标 PB1.5x， 首次覆盖目标价 4.3元，给予“买入”评级。 “煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等， 2023年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至 2023年，公司全资拥有 3家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资 2家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机 3.6GW，煤电联营优势显著（燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿）。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿；参股了安徽省龙头港口运营商。 2023年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为 56%/44%。 母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”截止 2022年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能 7790万吨/年，电力装机 4365万千瓦、权益 2145万千瓦。截至 2023年底，公司控股及参股电厂装机 491万千瓦、权益 357万千瓦。集团 2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起 30日内向上市公司发出通知收购。 2019/2022年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止 2024年 5月，集团在建权益装机 4GW，是上市公司的 1.14倍，按照承诺投产后有望注入上市公司。 安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量 16-23年 CAGR 达 9%， 2024年 1-3月同比增速 15%，位居全国第三。根据省能源局测算， 2024年安徽最大用电负荷 6530万千瓦，同比增长超 16%， 2022-24年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一（省内火电 CR3达 53%），为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。 风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动， 资产注入风险。

投资美国基地，加速海外布局公司公告于美国印第安纳州建设美国科达利生产基地，预计产值 0.7亿美元， 项目建设期约 30个月。 基地所在的印第安纳州身处美国重要锂电池产地，临近三星 SDI、 LGES、 SK On、宁德时代等电池厂独资或与车企合作的电池工厂，有望配套下游电池企业需求，有助开拓美国市场。 我们维持盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 14.06/17.16/20.15亿元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期下平均 PE 16倍，考虑公司成本优势明确，盈利能力更具韧性，给予公司 24年合理 PE 25倍，对应目标价 130.22元（前值 130.23元），维持“买入”评级。 美国基地位于美国电池重要产地，有助开拓美国市场公司 5月 20日公告投资 0.49亿美元于美国印第安纳州建设美国科达利生产基地， 该项目公司持股 85%， 公司全资子公司匈牙利科达利持股 15%。项目建设期约 30个月，产品包括动力、储能电池精密结构件，预计产值 0.7亿美元（对应约 5亿人民币）。 公司美国基地所在的印第安纳州， 身处美国重要锂电池产地， 三星 SDI 规划于印第安纳州与通用/斯特兰蒂斯分别规划合作建设工厂，临近的俄亥俄州、 田纳西州、 密歇根州、 肯塔基州分布有LGES、 SK On、宁德时代等电池厂独资或与车企合作的电池工厂。本次公司于印第安纳州建厂或有望配套下游电池企业需求，有助开拓美国市场。 欧洲工厂经营向好公司海外布局行业领先，已于欧洲布局德国、匈牙利、瑞典等三大基地。目前匈牙利基地产能爬坡较快，一期已实现满产，二期设备持续到位； 德国生产基地和瑞典生产基地已进入试生产阶段。此前欧洲工厂因产能利用率不足拖累公司整体盈利， 今年随着海外客户以及国内客户海外工厂需求释放，公司欧洲工厂稼动率提升， 欧洲工厂有望扭亏，为公司带来利润增量。 客户资源优质， 前瞻布局机器人领域公司深耕电芯结构件，客户资源优质，覆盖宁德时代、特斯拉、 LGES、 ACC等国内外头部企业，技术与成本优势突出，盈利能力长期保持行业领先水平，有望持续提升市场份额，巩固龙头地位。另外，公司拟与台湾盟立、台湾盟英合资设立科盟创新机器人科技有限公司，布局机器人领域，有望拓展成长空间。 风险提示： 降价压力比预期大，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；公司新建产能建设进度不及预期。

2023表现稳健， 1Q24略受扰动，后续跟踪新订单导入进展公司 2023业绩实现稳健增长（收入、归母净利、扣非归母净利分别 6.2、1.2、 0.7亿元，同比+7%、 +26%、 +2%）； 1Q24收入、归母净利、扣非净利分别 1.3、 0.1、 0.04亿元，同比-19%、 -68%、 -81%， 主因客户去库存及去年同期新冠相关订单较多，我们预计伴随下游客户库存清理及新冠订单扰动消除，后续季度业绩有望呈现修复，此外新产能有望逐渐导入订单带来潜在的业绩增长弹性。 我们预计公司 2024-26年归母净利 1.3/1.7/2.4亿元，给予 2024年 PE 28x（可比公司 24年中位值 33x，考虑新订单的不确定性给予一定折价），目标价 28.82元，维持“买入”评级。 存量业务： 收入稳健增长，客户拓展顺利公司药用胶塞业务 2023收入 6.2亿元（+6.4% yoy），毛利率同比下降 2pct至 41.6%。我们预计公司胶塞业务 2024年有望实现较快增长： 1） 2023常规胶塞收入 2.9亿元，同比+11%，毛利率同比+2.8pct，我们预计 24~26年有望稳健增长； 2）覆膜胶塞 2023年收入 3.2亿元、同比+3%，毛利率同比下降 5.4pct，预计主因订单结构调整及折旧摊销增加，我们预计受益于高端胶塞逐步导入订单，有望带动 24~26年增长提速； 3） 2023公司新增凯莱英、云南白药、华熙生物、合全等 284家客户， 在手授权项目覆膜/常规胶塞分别 970/1428个， 出具授权书 546项，储备潜在订单。 新品：产能建设推进顺利，订单有望持续导入我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放， 2024年起有望逐步导入订单： 1）卡式瓶组件：公司积极推动与头部企业的关联审评，中短期看有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链， 长期看有望受益于GLP-1类药物放量。 2）预灌封包材：产能端 15亿只活塞护帽、 1000万支COC/COP 组合件预计 9M24达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间。 持续推进新品研发，财务指标基本稳健1） 2023毛利率同比-2pct 至 41.6%， 预计主因折旧摊销增加； 销售/管理/研发/财务费率同比-0.2pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.4pct；其他收益同比显著提高，主因政府补助增加；投资收益同比大幅提升，主因理财产品到期收益； 净利率同比+2.88pct 至 18.9%； 2） 2023经营性净现金流较 22年末提升 136%至 2.2亿元，主因销售回款大幅增加； 3） 2023公司完成 2款新产品研发并完成关联审评、成功开发 6个产品并完成 I 认证， 产品丰富度持续提升。 风险提示： 募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。

HSK16149顺利获批DPNP，看好产品实现40亿以上销售峰值5月20日（周一），NMPA宣布批准海思科1类创新药苯磺酸克利加巴林胶囊（HSK16149）上市，成为首个用于治疗成人糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）的1类新药。考虑到产品竞争格局较好，且后续有望拓展更多适应症，我们预期产品有望超40亿元销售峰值。我们维持公司24-26年归母净利润预测3.9/5.4/7.8亿元，基于分部估值法维持目标价39.21元。 国内首个DPNP创新药，作为普瑞巴林mebetter疗效突出1）DPNP：克利加巴林为国内首款获批DPNP的创新药，此前患者多使用广泛止疼用药，对症性不强；2）对标药普瑞巴林：为美国DPNP和PNH主流用药，后续陆续获批纤维肌痛和神经性疼痛,17年达到全球峰值（超50亿美金）；国内目前仅获批PHN和纤维肌痛2个小适应症，且已纳入第四批集采，国内销售体量较小；3）克利加巴林：1类新药，普瑞巴林mebetter，镇痛效果好（对放射性配体Gabapentin的受体结合抑制活性高于普瑞巴林）、中枢相关副作用更小、药效时间长、给药频率低。 对标美洛加巴林日本销售额20亿人民币，克利加巴林疗效潜在更优1）市场规模：同样为普瑞巴林mebetter的美洛加巴林19年日本获批用于治疗周围神经病理性疼痛（PNP），22年获批治疗中枢神经痛（CNP），1M23在中国申报DPNP，目前仍在快速爬坡，22年日本销售~20亿人民币。考虑到日本人口不到中国的1/10，假设国内定价为日本一半，粗略估计国内空间将达到日本五倍以上，对应超百亿市场。2）临床对比：对比DPNP三期临床数据，克利加巴林疗效潜在优于美洛加巴林（非头对头）：克利加巴林（第13周时40/80mg/安慰剂）ADPS相对基线的下降分别为2.24/2.16/1.23vs美洛加巴林（第14周时15/20/30mg/安慰剂）分别为1.34/1.47/1.81/1.31。ADPS改善≥30%应答率：克利加巴林57/51/32%vs美洛加巴林39/36/45/37%，ADPS改善≥50%应答率：克利加巴林32/36/18%vs美洛加巴林21/20/31/19%。 适应症持续拓展潜力大，充分具备大单品潜质克利加巴林除DPNP外，有望持续拓展适应症，覆盖更大患者人群，实现慢性神经痛基本全覆盖。已于9M23提交PHN的NDA，有望24年内获批。 此外，周围神经痛、中枢神经痛分别于11M22和4M24进入III期，纤维肌痛III期IND于4M24获批，骨科围术期镇痛于3M23进入II期。且克利加巴林作为创新药有更宽松定价空间，疗效上超越普瑞巴林，在量、价、质上均具备大单品潜质，我们看好产品实现超40亿元销售峰值。 风险提示：临床进度不及预期风险，产品放量不及预期风险，政策风险。

多方式推进规模扩张，维持“买入”评级巨星农牧拟与广西百色市田阳区人民政府共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作。公司在租赁猪场、定增募投、开发代养户等基础上再辟规模扩张新路径，有望为2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。同时，公司成本相对优势仍存，后续成本有望随德昌项目产能利用率提升、养殖管理深度优化而持续下降。我们预计公司2024/25/26年归母净利润4.34/25.13/20.83亿元，BVPS分别为6.87/11.79/15.88元。 参考2024年可比公司Wind一致预期3.46xPB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们维持公司2024年7.19xPB，对应目标价为49.40元，维持“买入”评级。 多方式推进规模扩张，加持出栏量持续快速增长事件：5月14日，巨星农牧与广西百色市田阳区人民政府签订战略合作框架协议，拟共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作，项目建成后预计可贡献年出栏30万头仔猪产能。同时，合作双方将继续推动后续的现场考察，力争在田阳区布局规划年出栏80-100万头生猪产业。点评：截至4月底，巨星拥有种猪存栏产能约15.5万头，2024年底种猪产能目标为24~28万头、其中新增的9万头租赁产能已签约待交付，定增募投的年出栏近120万头生猪产能亦在持续推进。在通过租赁猪场、定增募投自建猪场、持续开发代养户等方式快速扩张产能的基础上，公司再辟规模扩张新路径、通过与地方政府合作的方式新增养猪产能，有望为公司2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。 降本拓潜思路清晰，轻资产模式助力扩规模1）降成本：公司养猪完全成本虽短期有所上升、但仍处行业相对领先水平，且后续降本思路清晰、挖潜空间仍大。公司2024年完全成本目标约14.7~14.8元/公斤，可实现性较强。主要通过德昌项目形成生猪出栏后降低单头折旧摊销费用以及持续通过在种猪端实行优选优配、优化遗传管理，在育肥端加强养户分级管理提升生猪成活率等方式降低生猪养殖成本。2）增出栏：2024/25/26年公司出栏目标分别为350~400/700~800/1000万头。 产能扩张主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资金压力较小。 猪周期反转在即，公司低成本高扩张优势明显国内能繁母猪存栏在23H2~24Q1呈现加速去化趋势，有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。公司是低成本高扩张的优质猪企，有望在猪价上涨阶段录得超额利润。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。

4月出栏价升量增，单月养猪或盈利公司4月出栏量增价涨，猪价上行叠加公司养殖成绩改善，我们判断公司单四月养猪或已盈利0.07~0.09亿元。我们维持盈利预测，预计公司24-26实现归母净利润3.55亿元、15.97亿元、20.66亿元，BVPS分别为8.67、11.46、15.14元。参考可比公司2024年估值均值3.92PB，考虑到公司财务稳健、养殖成本优势突出，给予公司2024年5.49XPB，对应目标价47.60元，维持“买入”评级。 4月出栏量增价涨，单月养猪或盈利公司4月出栏生猪17.1万头、同比+70%，其中肥猪15.9万头，占比93%。 肥猪销售均价14.58元/公斤，同比+4.8%，环比+4.1%。估算肥猪出栏体重121公斤/头，相比3月变化不大。结合公司4月26日的投关记录表，我们估算公司单4月养猪或已盈利0.07~0.09亿元，肥猪头均盈利或为40~50元。猪价上行叠加公司养殖成绩改善、饲料成本下降，我们判断公司实现了自2023年以来的首次单月养猪盈利。 猪周期右侧行情启动，后市猪价或易涨难跌我们判断，目前猪价已步入周期右侧。考虑到：1）2023年至今生猪养殖行业的持续亏损及能繁母猪存栏的持续下降或带动2024年生猪供应压力逐季缓解、2）每年5月起猪肉消费逐步转旺、3）前期压栏/二育的生猪出栏压力或已释放殆尽而新的压栏/二育群体正观望等待进场、4）多家上市猪企下调出栏指引导致TOP10上市猪企2024年合计出栏量或难有增长，我们预计后市猪价易涨难跌。历史经验来看，猪周期反转行情中，右侧猪价上涨带动的股价上涨阶段弹性更高，其中成本优秀、出栏兑现度高的猪企还可能走出业绩兑现带动的又一波股价上涨，建议积极布局生猪养殖板块。 历史经营成绩优秀，目前成本上市猪企中最低公司成本拓潜效果显著，2024Q1养猪综合成本约14.5元/公斤，较2023年的16.2元/公斤下降1.7元/公斤。伴随后续高价原料及高价外购猪苗对成本的影响逐渐减弱，我们预计公司4月成本或仍有下降空间，或可实现14.2元/公斤。公司历史经营成绩优秀，优势种猪体系+专业团队+高水平健康管理，公司养殖成本持续位列行业第一梯队、预估4月为上市猪企中最低。盈利积累充盈+扩张稳健，公司截至24Q1资产负债率仅29%、同样为上市猪企最低水平。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。