规模增长保持稳定,剔除09 年出售海通股权收益后净利润同比增速放缓,三季报业绩符合预期。三季度末,公司存款规模同比增长24.88%,贷款规模同比增长10.6%,总体规模保持稳定增长。净利润同比增长27.5%,剔除海通股权投资收益后净利润同比增长100.1%,环比二季度增速略有放缓,主要源于公司在三季度加大了拨备计提的力度。实现全年摊薄ROE17.32%,EPS0.49 元。 公司业绩基本符合预期。 加大同业资金运用力度,合理调整资产结构。三季报显示公司在不断增加同业资金的配置力度以合理调整资产结构,存放同业款项及买入返售金融资产较年初增幅分别为140%和115%,同业资金占总资产比重也从年初的9.45%上升到16.71%,贷款占总资产比重略有下降,这可能与三季度货币市场收益率仍处于较高水平,公司存贷比指标依然较高以及资本充足率接近监管下限有关。 此外,公司加大了短期国债的持有比例,目的可能在于缩短债券组合的久期以规避未来利率继续上升的风险。 净息差环比略有下降。按期初期末平均余额计算,3 季度公司净息差环比下降10 个基点,我们推测这与低风险资产权重增加、经济略有下滑、以及贷款竞争更为激烈有关。预计四季度随着加息效应的显现,公司净息差有望保持平稳并出现小幅环比上升。 不良贷款余额比例双降,加大拨备计提力度。3 季度末不良贷款余额73.97 亿元,比2 季度末减少1.15 亿元;不良率0.75%,比2 季度末下降4 个基点,资产质量持续改善。同时,公司在3 季度加大了拨备计提的力度,信贷成本环比上升11 个基点至0.61%。3 季度末拨备覆盖率达到259.4%,环比上升30 个百分点,在上市银行中处于较高水平,预计四季度不会再计提较多拨备。 “商贷通”业务高速发展,积极推动业务结构调整。3 季度末,公司“商贷通”贷款余额人民币1200 亿元,较年初增加752 亿元,增长167.8%,这项业务已经在细分市场创出品牌,收获领先优势。公司未来将以商贷通业务和中小企业业务为平台不断推进战略性转型和业务结构调整。 维持增持评级。公司事业部制改革已逐步走出初始的磨合阶段,并将在未来逐步发挥作用。预计公司2010 年和2011 年的净利润增速分别为28.6%和34.7%。目前股价对应2010 年和2011 年PE9.4 倍和6.9 倍、PB1.4 倍和1.2倍,维持增持评级。

三季度业绩略超预期。宝钢股份10年前三季度实现收入1491亿,同比增加40%;第三季度实现收入512亿,较第二季度环比下降3.6%;前三季度加权平均净资产收益率10.7%,比上年同期下降0.7个百分点;前三季度实现归属母公司的净利润106亿,同比上升186%;第三季度实现归属母公司的净利润26亿,环比下降37.5%,第三季度EPS0.15元,略超我们预期的0.12元,也大大好于原先市场上预期。 经济结构调整和成本上升是公司三季度业绩环比下滑的主要原因。三季度,国家进一步加大经济结构调整力度,经济增速继续呈放缓态势,国内钢材需求增速有所回落。此外,国家调整钢材出口退税政策的效应逐渐显现,钢材出口量显著下滑。受国内外市场的不利影响,公司连续对7、8月份产品价格进行了较大幅度下调,虽然国内钢材价格自二季度末急剧下跌至7月中旬低点后缓慢回升,并在9月受节能减排的影响出现了相当幅度的反弹,但三季度整体钢材价格仍未恢复到二季度水平,加上进口矿石季度长协价格继续攀升至年内最高位。上述原因导致公司三季度整体盈利环比出现回落,但基本与1季度持平的业绩是远好于之前市场预期的。 四季度将现长协优势,下游需求将保持稳定。四季度预计钢材供需关系整体仍将保持平稳,钢材价格大幅上涨和下跌的动力均不足,宝钢在小幅上调了10月和11月价格后后期价格预计将维持稳定;同时,矿石长协价格下降10%,对公司而言是一大利好。此外,公司主要产品冷轧板下游汽车、家电需求仍然旺盛。上述原因将导致公司在四季度将继续保持良好业绩。 上调至买入评级。由于下游汽车和家电需求仍维持强势,加上4季度协议矿体现出的相对优势,我们将公司2010、11年的EPS分别由0.70、0.71上调为0.76、0.82元。目前公司的10年PE、PB分别为9.5X和1.2X,在钢铁公司中估值具有相当优势,将公司由“增持”上调至“买入”评级。

业绩略高市场和我们预期。10年前3季度公司实现营业收入13.46亿元,营业成本11.08亿,分别同比增长29.0%和57.4%,实现归属于母公司股东净利润3.12亿元,同比增长26.4%,对应EPS0.29元,高于我们预期7.4%(我们3季报前瞻预期0.27元)。第3季度公司实现营业收入3.72亿,同比增长1.8%,环比增长-42.1%,净利润1.70亿,同比增长65.5%,环比增长97.6%。 资本开支压力进一步加大。10年前3季度毛利率17.7%,比09年同期下降14.8个百分点,主要原因在于:(1)第2季度朝阳监控项目完工确认收入2.42亿,其毛利率仅8.3%,大幅降低综合毛利率水平,这也是3季度收入环比下降的原因;(2)更重要的是,为发展高清业务,资本开支大幅增加,导致折旧摊销成本显著提升。前3季度资本开支11.1亿,同比增长94.7%。相比第2季度,第3季度毛利率环比下降1.1个百分点至15.8%,剔除朝阳项目影响,毛利率环比下降幅度超过5个百分点。 政府补助缓解资本开支压力。前3季度公司营业利润1.23亿,同比下滑52.5%,但第3季度营业外收入高达1.9亿,包括历年机顶盒补贴摊销以及第3季度1.2亿节目专项补贴,从而保证公司净利润依然保持稳步增长。考虑到今明两年,歌华有线资本开支均高达10亿元以上,如果没有政府支持,公司成本压力巨大;历史上,北京市政府对公司的支持一直是不遗余力,我们预计,后续公司进一步获得政府补贴是大概率事件,将有效缓解高资本开支带来的盈利下降压力。 关注北京市三网融合进程,维持“增持”评级。我们维持盈利预测,09-12年EPS分别为0.37元,0.34元和0.44元(均未考虑收视费提价),对应10年PE41倍,从PE角度当前估值水平已接近历史低点。短期内公司资本开支压力较高,但考虑到政府可能加大支持力度,反而成为事件性催化剂,我们维持“增持”评级。后续催化剂可能在于:(1)16亿可转换债券启动发行;(2)与合作方签署发展电视增值业务有关协议;(3)北京电视台加大对公司支持力度或资源倾斜。

维持增持评级。维持公司2010、2011年EPS分别为0.98元和1.05元预测,对应动态PE分别为13倍和12倍,PB仅2.9倍。4季度行业旺季有望带动公司微车销量复苏,同时长安福特马自达南京工厂开始上量,预计公司业绩4季度将环比提升,维持增持评级。 业绩略低于预期。公司3季度实现销售收入62.3亿元,环比下降17%,实现归属公司净利润3.53亿元,环比下降39%,前三季度实现归属母公司净利润17.2亿元,同比增长104%,对应每股收益0.74元。公司业绩环比下降并低于预期的主要原因是微型车销量环比大幅下滑,本部3季度再度亏损。 微车销量下滑,本部再度亏损。根据汽协统计,长安3季度共实现微型车销量14.3万辆,较2季度环比下滑24.8%,由于自主品牌轿车3季度销量仍未上量,微型车销量的下滑使得公司本部盈利能力进一步恶化,预计3季度本部共亏损0.6亿元,从而导致3季度公司业绩环比下滑39%。 需求下降、行业竞争激烈,共同导致公司微车销量环比下降。公司微车销量下滑的原因主要有两方面:其一,微车去库存,3季度微车行业实现销量64.3万辆,环比下滑14%;其二,微车竞争激烈,公司3季度微车市场份额较2季度环比下降3.3个百分点。我们认为,随着微车消费的理性回归,行业需求向下的风险已经基本释放完毕,9月微车销量环比增长20%,也反映出旺季来临需求复苏明显,我们预计公司微车销量4季度将环比回升。 受益节能车补贴拉动明显,奔奔销量环比增长。公司自主品牌轿车3季度实现销量3.78万辆,与2季度基本持平,与行业增速基本一致,其中奔奔车型由于入选国家节能车补贴目录,收益节能补贴拉动明显,3季度销量较2季度环比增长17%,明显好于行业增长。 南京工厂马自达3上量,投资收益有望环比提升。公司3季度实现投资收益4.35亿元,较2季度减少6%,反映出合资公司盈利能力基本保持稳定,其中长安福特马自达的马3车型2季度开始转由南京工厂生产,产能受到限制,3季度马3车型转产顺利完成并迅速上量,带动合资公司A级车销量环比增长21%,我们预计在4季度行业旺季,合资公司福克斯及马3车型将进一步放量,带动公司投资收益环比提升。

三季报EPS0.44元符合预期(0.45元),三季度单季净利润4.54亿元,同比上升59%、环比上升482%。收入结构方面,经纪业务占比38%、自营占比53%。 自营成就三季报:1、三季末交易性资产和可供出售资产为36.73亿元和45.84亿元,可供出售资产规模较中报增长10.67%,但资本公积金基本维持不变,考虑到三季度市场上涨以及公司可供出售资产中权益类资产占比低,我们判断公司减持了部分交易性金融资产。如十大重仓股中三季度大涨63%的中恒集团已被剔除。2、公司在可供出售金融资产中增配新股光大银行、兴业证券,可有效规避10月初市场风格向大盘股转换后,公司自营业绩受到的冲击。 经纪业务佣金率持续下降,三季度较二季度下降7%、与行业趋势保持一致。 经纪业务市场份额基本与二季度保持一致,公司10年大举进行营业网点扩张,截止目前新成立10个营业网点,此外服务部翻牌数量达到7个。 承销业务排名下滑至40名左右:投行业务截止三季度承销5个项目,实现收入1.04亿元,企业债、IPO、配股项目各1个,定向增发项目2个。 建议关注公开增发推进进度:1、公司前期公告拟公开增发融资90亿元,每股价格15元,发行不超过6亿股,建议关注公开增发获得批文的时间;2、公司已通过融资融券业务第三批专业评审,已公告融资融券额度30亿元,而本次公开增发募集资金中即有一部分为融资融券准备,增发后公司ROE将面临一定程度的摊薄。 当前公司10年动态PE为23、11年动态PE24倍(已考虑公开增发影响),在券商股中处于偏低水平,维持增持评级。

三季度收入增长35%,而利润增速受成本上升拖累。1-9月份公司实现销售收入14.2亿元,同比增长38.7%;归属于母公司净利润1.5亿元,同比增长91.4%;按最新股本全面摊薄EPS为0.493元。单季度来看,第三季度收入4.4亿元,同比增长34.9%,EPS0.088元,净利润同比增长3.82%。 投资评级与估值。预计10-12年EPS分别为0.750元、0.987元和1.226元,分别同比增长64.5%、31.6%和24.2%。尽管过去一年承德露露跑赢申万A指122个百分点,但考虑到10月16日露露杏仁露出厂价已上调10%、河南6万吨产能预计明年四季度达产、集团占用露露商标问题有望彻底解决、今年董事会换届后万向对露露的掌控力加强等因素,我们维持“买入”评级。 有别于大众的认识。(1)软饮料是食品饮料行业中弹性最大的子行业,因为它的需求可以创造出来,如营养快线。2009年娃哈哈营业收入432亿元,净利润87亿元,如果娃哈哈已上市,那么目前市值预计3000多亿元。露露未来究竟有多大成长空间关键看万向鲁冠球父子的想法以及公司管理团队的运作能力。由于鲁冠球父子(即万向三农)持有承德露露42.55%的股权,我们认为大股东总希望承德露露未来5-10年有大的发展。事实上,在消费者越来越崇尚健康饮食的背景下,露露杏仁露有很大的运作空间。(2)三季度收入增长35%而净利润仅微幅增长主要是由于:杏仁、白糖涨价后成本压力上升,毛利率同比下降2.6个百分点;单季度营业费用率有所上升。(3)露露杏仁露10月16日起每箱(24罐)出厂价由51.6元上调至57.6元,幅度11.6%,同时给经销商增加1.5个百分点的返利,即相当于提价10%。(4)集团占用露露商标问题有望在半年内彻底解决,商标问题解决后万向对露露的掌控力将进一步加强,同时将收购汕头露露4万吨产能。(5)半年报中公司公告拟投资2亿元在河南郑州新建6万吨产能。这有助于开拓河南及周边省份的市场,同时拉开向南扩张的序幕,也为今后向国内外扩张打下坚实有力的基础。(6)公司将逐步调整后续战略的聚焦。未来将重点加强终端产品展示,主要包括一些户外广告以及终端形象;将进行生产产品的调整,调整美颜坊、完善露露核桃露以及花生露;将继续扩大员工队伍的建设,为培养产能扩张的主要骨干做准备。 股价表现的催化剂:陆续新建产能、彻底解决商标问题、股权激励等。

三季度业绩略低于预期。鞍钢股份10年前三季度实现收入679亿,同比增加38%;第三季度实现收入239亿,较第二季度环比上升6.8%;前三季度加权平均净资产收益率4.8%,比上年同期上升4.2个百分点;前三季度实现归属母公司的净利润26亿,同比上升679%;第三季度实现归属母公司的净利润-1.8亿,较第二季度16亿的利润相比出现大幅下滑;第三季度EPS-0.025元,低于我们预期的-0.01元,基本符合我们预期。 原材料成本上升和费用增加是公司出现亏损的重要原因。第三季度主营业务成本为223亿,较第二季度环比上升21%,主要由于鞍钢铁矿石结算价格的滞后性导致成本处于高位;同期国内市场钢材价格大幅下跌,无法弥补成本上升影响;同时,由于产品销量增加、包装材料价格上涨和出口运费等费用增加,以及3季度市场的疲软,导致销售费用环比上升8%;资产减值损失环比上升33%,主要是由于原燃料价格上涨,使本公司库存存货成本高于可变现净值,计提的存货跌价准备有所增加影响。上述多种因素使得公司三季度业绩大幅下滑,出现亏损。 四季度业绩仍将平淡。公司上调10月份出厂价格之后,11月份开出平盘价格,表明市场有所回暖,公司的销售价格也随之提升。但由于公司主要原材料(铁矿石)的价格由于核算方式仍将维持在高位,加上近期的出口环境恶化导致出口数量出现下滑,并进而对国内销售形成压力。因此我们预计公司四季度的业绩可能有小幅好转,但仍难有较大变化。 维持增持评级。我们认为公司四季度的经营情况会略好于三季度,并考虑到公司新建产能的持续扩张情况,公司11年的业绩将出现较大程度的恢复。我们下调公司2010、11年的EPS分别为0.36、0.76元(原先预计为0.39、0.76元),维持公司的“增持”评级。

净利润增长19%,符合预期:2010年前三季度公司实现营业收入28.14亿元,同比增长27.2%;实现利润总额6.95亿元,同比增长23.4%;实现净利润5.63亿元,同比增长19%,每股收益0.76元,符合我们三季报前瞻预期。三季度单季实现销售收入9.45亿元,同比增长20.7%,净利润1.72亿元,同比增长72.8%,每股收益0.23元,三季度单季净利润增速远高于前二季度的原因是2009年三季度公允价值-1800万拉低了利润基数,同时单季期间费率下降6.8个百分点(销售费率下降5.46个百分点,管理费率下降2.31个百分点)。 肿瘤药平稳增长,手术麻醉药和心血管药高速增长:延续上半年的增长态势,前三季度抗肿瘤药物、抗生素药物收入平稳增长,增速分别达到20%、10%左右,而心血管、手术麻醉用药收入增速达到60%以上。2010年刚上市的电解质输液前三季度销售良好,收入达到6000多万。 毛利率维持在高位,期间费用控制良好,经营活动现金流远低于净利润:三季度毛利率84.5%,与第一、第二季度持平,维持良好。前三季度期间费用16亿元,同比增长22.8%,与收入增速相匹配,期间费率同比下降2个百分点。 受应收票据和应收账款增加影响,前三季度每股经营活动现金流0.36元,同比下降29%,低于每股收益,考虑医院回款周期属于正常。 持续创新与国际化支撑公司“标杆”地位,应该给予更高溢价:公司产品储备丰富、梯队完整。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检,预计2010年上市、2011年初开始贡献业绩;“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期、苹果酸法米替尼有望2011年完成临床;伊立替康冻干粉针剂预计2011年初通过美国FDA认证;创新药瑞格列汀有望2011年完成临床Ⅱ期;一系列的新药上市有望不断拉升公司估值,股权激励的实施进一步完善公司治理。我们维持公司10-12年每股1.06、1.29、1.61元盈利预测,对应PE分别为37X、30X、24X。恒瑞是我们最看好的一线医药股之一,给予2011年50倍市盈率,维持12个月目标价64.5元和买入评级。

三季报EPS为0.49元,净利润同比增长10%,业绩低于预期。1-9月公司实现营业收入24.3亿元,同比增长11.4%,其中化妆品销售收入同比增长8%,佰草集、高夫、家安等品牌产品的销售有良好表现。归属上市公司股东净利润为2.1亿元,同比增长10%,完全摊薄EPS为0.49元,业绩低于我们在三季报前瞻中0.56元的预期。分季度看,第三季度收入为8.53亿元,同比增长12.7%,比第二季度7.9%的收入增速改善,第三季度净利润为4987万元,单季EPS为0.12元,同比增长10%,比第二季度5%的净利润增速明显改善。 佰草集保持平稳增长,六神和家安收入增速未达预期,但比二季度已有明显改善。预计佰草集1-9月收入增速为40%多,预计六神1-9月收入增速为5%左右,而由于天气偏冷因素导致六神1-6月收入增速仅为1%,六神7-8月的增速已回到10%,预计家安1-9月收入增速为50%多。虽然第三季度收入增速已经回升,但较2010年初的预计仍有一定差距,广告投放效益还未完全体现。 销售费用投入较多,销售收入增长未能及时跟上,是业绩低于预期的主要原因。公司1-9月毛利率为53.3%,同比提升0.3个百分点,销售费用率为35.7%,同比提升3个百分点,管理费用率为8.7%,同比下降1.1个百分点。今年以来公司在销售费用方面投入较多,今年前三季度的销售费用率分别是31%、35%和40%,主要是佰草集和家安的广告费用支出和营销推广费用。我们预计在佰草集品牌上的广告费用较往年多支出1亿元左右,预计家安的广告和营销费用也在1亿元左右。销售费用已投入较多,而广告效应有时滞,尚未及时带动收入的快速增长,是业绩低于预期的原因,预计四季度和明年能够改善。 下调盈利预测,维持增持。考虑到三季报业绩低于预期,我们下调2010-2012年EPS到0.64/0.90/1.24元(原预测为0.75/1.03/1.44元),对应PE为55/39/29倍,三季度情况已经较二季度有明显改善,预计四季度及明年随着广告效应显现,收入增长有望和销售费用增长相匹配。从长远看公司仍是国内化妆品行业最有竞争力的企业之一,维持增持评级。

三季度业绩超预期。公司2010年前三季度实现营业收入13.6亿元,较上年同期增长94.7%;实现净利润2.05亿元,较上年同期减少44.6%,而扣除非经常性损益的净利润同比增长146%,2010年前三季度公司实现每股收益0.45元,超于我们之前0.41元的预期。 日兴电机呈现较好的恢复性增长。公司2009年底收购的日兴电机79.1%的股权,2010年前三季度出现较好的恢复性增长,我们预计日兴电机全年可以产生5个亿左右的收入,因目前阶段对日本本土管理团队的管理等其他费用的摊销,全年给公司提供的净利润贡献我们预计在400万元左右,但是我们看好未来2年公司借助日兴电机在汽车电机领域的拓展。 磁机电一体化模式将逐渐凸显优势,上海电驱动为公司未来主驱动力。我们认为公司主营钕铁硼业务未来将保持快速稳定的增长,预计2010年全年将达到5000吨的产量,并且将出现每年10%左右的产能扩张的态势;公司参股35%的上海电驱动,未来将受益新能源汽车快速增长,所带来的投资收益的大幅回报,我们预计2010年全年将达到至少1个亿的营业收入,并且未来3-5年的CAGR将保持50%增速。同时,对于上海电驱动,我认为未来的3-5年,虽然其在目前60%的市场占有率将出现下滑,但是随着中国新能源汽车的放量,上海电驱动将在量的推动下,保持快速增长。 盈利预测及投资建议:综合考虑公司主营业务钕铁硼的稳定增长,以及未来日兴电机呈现的较快的恢复性增长与上海电驱动爆发式增长的可期。我们将公司2010-2012年每股收益0.5、0.7、1.0元,分别上调至0.56、0.76、1.09元,对应目前PE水平分别为53.1、38.8、27.3,维持公司“增持”评级。

小商品城三季度业绩基本符合我们预期:2010年1-3Q公司实现营业收入23.4亿元,同比增长18.1%;营业利润8.99亿元,同比增长12.1%;归属于母公司股东的净利润6.65亿元,同比增长10.5%,归属母公司的扣除非经常性损益的净利润同比增长11.36%;每股收益0.49元,ROE为9.47%,每股净资产5.16元。 房地产结算同比增加拉低整体毛利率3.5个百分点。今年前三季度公司整体毛利率46.6%,同比下降3.5个百分点,我们判断这主要因为公司房地产业务同比增长较快。房地产毛利率相比商铺经营较低,其占主营收入比例的提高势必拉低公司整体毛利率水平。经营管理效率提升,使得管理费用同比下降9%,部分弥补了这一不利因素。公司前三季度净利润率同比下降1.9个百分点。 房地产结算构成2010年业绩增长的主要驱动力。由于年内商铺提租空间有限,且无新市场开业,因此我们认为今年业绩增长动力将主要来自于房地产。我们预计今年房地产结算收入同比增长将在40%以上,主要是嘉和公寓1.4亿元以及金桥人家、名仕家园和南昌世纪村等尾盘。杭州东城印象有望年底开始预售。 2010年4月三期二阶段和新篁园市场计划开业,公司将迎来业绩爆发增长。 三期二阶段主要经营进口商品、床上用品及汽车用品等,我们预计其将拥有约1.6万个商铺,商铺出租采用政府定价和市场定价并行方式,加权平均年租金在4000-4200元/平米。而新篁园市场预计摊位5700个,其中4200个摊位是宾王拆迁,平均一个摊位8平米左右,年租金1万元。我们预计两大市场新开将拉动商铺出租业务的盈利同比增长40%以上。 独特的商业模式造就了小商独特的现金流运作模式:庞大的商铺租金现金流为小商未来的可持续发展提供了强劲的支撑,而公司管理层也在为“钱再生钱”继续拓展公司的战略方向,无论是房地产项目还是参股金融股权,都是公司未来资产保值增值的最优选择。公司收购申银万国股权,是小商继商业地产主业之后首次拓展金融领域做出的尝试,我们认为从长期看,目前尚未上市金融大企业的股权未来都将有巨大的增值空间,因此我们看好该项目的投资前景。 市场新开支撑公司短期业绩高增长,维持“买入”投资评级。从短期来看,明年三期二阶段和新篁园市场开业,将是公司2011年净利润30%以上增长的主要推动力。其次,未来一区市场东扩有望增加经营面积10万平米左右,将是老市场除提租以外的新增长模式。我们维持公司盈利预测,预计2010-2012年EPS分别为0.77元、1.04元和1.32元,维持买入。从长期来看,由于目前公司商铺市场化定价程度仍较低,未来提租空间较大。加之义乌各大会展业务发展,高星级酒店落成,以及外贸转型区获批等等有利因素,公司商铺商业价值待挖掘空间较大。

3季度业绩符合预期。方大特钢10年前3季度共实现收入92.08亿,同比增加12%;加权平均净资产收益率9.56%,同比增加了7.26个百分点;实现归属母公司的净利润1.9亿,折合EPS0.26元,较上年同期呈现较大幅度增长(上年同期实现归属于母公司所有者净利润为4072万元),符合我们和市场预期。 其中第三季度实现EPS0.089元。效益的增长主要在于优势产品的产量提升,对标挖潜技术经济指标的不断提高,以及公司收购资源逐步形成的成本优势。 优势产品成为盈利主力。公司前3季度共生产钢材193.89万吨,同比增加8.19%,其中弹扁产量为65.65万吨,同比增长35.74%,占钢材总量的33.86%。 此外3季度共计生产汽车板簧3.54万吨,同比增长24.53%。公司在保持整体产量基本稳定的同时,大幅提升优势产品(弹扁和汽车板簧)的产量,充分发挥了公司的产品结构优势,并进而实现了业绩的大幅提升。公司前3季度的生产和盈利指标均顺利完成。 资产注入继续进行。公司自年初以来,明确表示将为公司注入以铁矿石为主的多项资产,以降低公司成本,保证公司的持续发展,并同时启动了多项上游资源的收购行动。公司已分别于2月和6月收购年产20万吨(51%权益)和35万吨(70%权益)的铁精粉矿山。此外,还竞得新余市巴丘园矿区铁矿普查探矿权。公司的资产注入还远未结束,公司将在近期完成其它多项矿山资产的注入。近期由于公司在非定向注入资产的申请文件中的相关财务资料已过有效期限,相关审计、评估工作仍未完成,因此公司已向中国证监会申请延期报送反馈意见书面回复。因此注入进度预计将慢于预期,但公司将加快进度以尽快完成。 维持增持评级。公司前期承诺的铁矿石和焦化资产注入仍在正常运作中,预计将在年前完成,这将进一步提升公司的盈利和估值。因此我们维持公司“增持”评级,预计公司10、11年业绩分别为0.68、0.93元。

公司公布2010年三季报,业绩仍低于预期。1-9月,公司实现营业收入15.18亿元,同比增长20.8%;实现净利润3525万元,同比下降89.9%。此外,扣除非经常性损益后净利润为1678万元,同比下降84.8%;再扣除股权激励成本后,净利润为2965万元,同比下降74.2%。 营业收入实现较快增长,各项业务进展顺利。公司在第三季度实现收入6.09亿元,同比增长24.3%,增速呈现出逐季递增的趋势。具体到各项业务,公司在高端产品深化行业解决方案,加强实施伙伴合作,项目实施交付进展顺利;在中端方面,U8业绩稳步提升,U9业务则实现了面向大中型制造企业的全面应用;在低端领域精细化发展管理渠道,完善服务体系,丰富了产品线。 加大投入战略延续,费用压力凸显。1-9月,公司仍延续了加大投入的战略:加强了行业产品研发与推广,加深区域布局,同时加快了业务结构调整,加强对现有业务重组及研发,人员增长加快。其中,公司在前三季度人员增加2000人,总人数突破万人;前三季度新增36家分子公司,客户经营机构达到100家。加大投入战略的直接影响即为费用的大幅增长,销售费用率与管理费用率分别达到53.1%和35.8%,分别较去年同期增加5.6和2.0个百分点。 投资收益减少是利润下降重要原因。公司在1-9月投资收益与公允价值变动收益较去年同期大幅减少2.81亿元,主要是由于公司在去年出售所持北京银行股权获得投资收益所致,这也成为公司利润大幅下降的重要原因。 加大投入将会见效,维持“买入”评级。公司在2010年前三季度业绩低于预期的主要原因在于加大投入战略导致费用压力加大,以及投资收益同比大幅减少。我们相信加大投入、加快区域布局、加强业务整合等业务部署将会在全年以及未来几年起到积极效果,进一步促成用友成为中国管理软件市场的控局者。预计公司10年、11年主业EPS分别为0.53元、0.75元,相应10年、11年动态市盈率为45.9倍、32.5倍,仍维持其“买入”评级。

三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现营业收入31.48亿元,同比增长40.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.33亿元,同比微降0.2%;实现EPS0.26元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量为0.20元。其中三季度实现收入11.40亿元,同比增长43.5%,净利润3893.71万元,同比下降42.1%。 销量回升,纸价均价回落使三季度收入环比回落。随中下游去库存完成,公司三季度产销率提升(预计由Q2的87%提升至95%左右),销量环比增长约7%(其中销量占比一半以上的白卡纸环比增长约6%)。三季度纸价先随行业去库存下跌,后随节能限产及旺季来临而企稳回升,但整体均价仍较Q2环比回落,特别是白卡纸跌幅较大,拖累三季度收入环比下降1.4%。 纸价回落+原料涨价滞后效应,拖累Q3毛利率环比下滑,成为净利润环比回落的主要原因。公司毛利率环比由Q2的18.1%大幅下滑至Q3的14.6%,与其他造纸上市公司的共性原因是纸价回落和原料涨价滞后效应,其个性原因为新白卡纸投产对产销量及价格均构成冲击。分纸种来看,除了牛皮箱板纸的毛利率环比略有回升外,书写纸、双胶纸、白卡纸、石膏护面纸、瓦楞纸的毛利率均有不同程度的下滑。考虑到Q3期间费用率由Q2的11.1%下滑至Q3的10.1%,毛利率下降成为公司Q3净利润环比下降32.4%的主要原因。 债务规模上升及资本化利息减少导致财务费用大幅增加。公司三季度销售费用率环比下降明显,由Q2的4.9%环比下降到Q3的3.0%;管理费用率环比小幅上升至2.6%(vsQ22.4%);而财务费用率继续提升至4.5%(vsQ23.8%),Q3平均借款和债券规模较Q2上升1.11亿元,债务规模上升及资本化利息减少使前三季度公司财务费用同比增加高达160.08%。 维持“增持”。我们对于造纸行业的整体判断是:三季报风险释放,四季度趋势向好。造纸行业从6月起盈利快速下滑直至9月好转,三季报披露该风险将充分释放,随着主要纸种价格企稳上升,销量提高,行业四季度盈利将呈现向好态势。而博汇主要纸种(文化纸及卡纸)需求较为稳定,尽管新增白卡纸产能的集中释放对短期业绩构成冲击,但下游需求的增长及新产能盈利水平的提高,将为未来增长提供保障。我们预计公司10-11年的EPS分别至0.42和0.65元(未考虑转股摊薄),目前股价对应的10和11年动态PE为23倍和15倍,维持“增持”。

公司三季度单季业绩0.18元/股,超出申万预测的0.17元/股。公司三季度累计为0.52元/股:Q10.17元/股、Q20.17元/股、Q30.18元/股,三季度环比略有增长。公司三季度业绩超预期主要来自于煤炭业务盈利:公司前三季度煤炭业务盈利分别为Q10.17元/股、Q20.19元/股、Q30.21元/股。焦化业务一季度基本盈亏平衡,二季度亏损0.02元/股,三季度单季又亏损0.02元/股。公司煤炭业务环比较好,焦化业务环比较差也在毛利率变化中有所体现:公司三季度单季母公司毛利率37.87%高于上半年的37.61%,表明公司肥煤主要是供给大钢铁厂大焦化厂,受节能减排影响相对较小;但是合并报表的毛利率较中期有所下滑(从中报的16.37%下滑至三季度单季的16.13%)。由于公司有2/3的收入来自于焦化业务,所以合并报表的毛利率受焦化业务影响较大。 公司拟与北京华阳合资兴建20万吨甲醇燃料,欲进一步延伸焦化产业链。近日,公司与北京华阳签署了《甲醇燃料项目合作协议》,拟在唐山市海港经济开发区设立合资公司唐山中阳新能源有限公司,由其建设甲醇下游20万吨/年甲醇燃料一期工程项目。合资公司注册资本5000万元,其中公司以现金出资2550万元占合资公司股权比例的51%。公司预计项目年均销售收入71496万元,净利润1234万元,总投资收益率为27.96%。我们认为甲醇车用燃料是否能够在国内推广尚存不确定性,但此项目表明了公司继续做大焦化产业链的决心。 上调公司10年盈利预测至0.68元/股(原预测为0.67元/股),鉴于公司资产注入预期未变,中长期维持“增持"评级。上调盈利预测的主要原因在于略微下调了管理费用率(从4.88%下调至4.84%,前三季度为4.64%)和销售费用率(从1.3%下调至1.22%,前三季度为1.16%)。公司未来增长主要是靠加拿大盖森煤田和墨玉河北部煤田未来规划焦精煤产量500万吨,权益精煤量255万吨,预计12年盖森200万吨有望投产,墨玉河300万吨还处于勘探阶段。公司当前估值29倍,高于行业平均22.5倍,主要是公司整体上市预期仍在且焦化业务仍处于亏损状态,我们维持对公司的中长期增持评级。