中国电信是全球领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，主营业务为提供固定及移动通信服务等基础电信业务，以及互联网接入服务、信息服务等增值电信业务以及其他相关业务。2023年前三季度，公司营业收入3,811亿元，同比增长6.5%，归属于上市公司股东的净利润271亿元，同比增长10.4%。扣非净利润为272亿元，同比增长10.7%。截至2023年3季度末，公司拥有约4.06亿移动用户及约1.89亿有线宽带用户。 公司IDC资源、光纤网络以及云优势明显。在算力领域，公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，截至23年中，公司对外机架数达53.4万。在千兆光网领域，公司建成规模最大的千兆光纤网络。在云计算领域，子公司天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云。 运营商步入收获期，加大现金分红是长期趋势。根据工信部数据，截至23年9月底，5G基站总数达318.9万站，我们预计年底有望接近350万站,5G投资高峰已过。同时，5G基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。算力投资方面，我们判断未来算力投资不会对运营商整体资本开支构成过大压力。随着运营商收入保持增长，CAPEX增速降低，自21年以来，运营商CAPEX占收比保持下降趋势，持续加大现金分红是长期趋势。 B端成为重要增长引擎，电信云业务优势明显。近年来，运营商新兴业务收入保持快速增长，成为了整体收入的重要增长引擎。根据工信部数据，2023年前三季度运营商新兴业务收入同比增长19.8%，拉动收入增长3.7%。电信天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云IaaS及公有云IaaS+PaaS市场三强，保持专属云市场份额第一。2023年上半年，天翼云实现收入459亿元，同比增长63.4%。我们认为，云、IDC为运营商B端业务核心，电信云业务领先优势明显，有望长期受益B端增长潜力。 给予“买入”评级：我们认为，运营商仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPEX压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。考虑到公司今年以来加大了对云、IDC、算力等相关业务投入，公司云业务优势明显，对B端业务的拉动作用有望得到进一步体现，我们上调中国电信23-24年归母净利润由293/316至302(+3%)/331(+5%)亿元人民币，预测25年归母净利润360亿元，对应A股PE16X/14X/13X，H股PE10X/9X/8X，A股首次覆盖，给予“买入”评级，H股维持“买入”评级。 风险提示：提速降费政策风险，竞争加剧的风险，5G应用不及预期的风险。

事件：2023/11/25 长安与华为签署了《投资合作备忘录》，经双方协商，华为拟设立从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的目标公司（以下简称“目标公司”），长安拟投资该目标公司并开展战略合作。 华为车 BU 业务分拆，长安汽车率先参股，智驾产品有望更充分普及：关于目标公司的设立细则，包括以下方面，1）目标公司业务：涉及智驾解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD、以及智能车灯等。相关的技术、资产、以及人员都将注入至目标公司。2）与华为的业务相关：华为原则上不从事与目标公司业务范围内相竞争的业务。3）参股情况：长安及关联方股权比例不超过 40%，目标公司将对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企逐步开放股权。我们认为，1）目标公司基本属于原华为车 BU 业务分拆后的独立运营，长安则作为重要的战略合作伙伴率先通过股权模式深化合作。2）目标公司对股权持开放态度，不排除与华为已有相关合作的车企将会入股合资公司，以参股模式实现业绩+合作的深度绑定。3）展望来看，华为在智能化领域已处于领先地位，通过车企的资金注入、以及地方性国资背景支持，预计其智能化相关技术将有望保持长期领先并更好地反哺合作车企，推动产业链降本、以及高阶智能化在低价车型中的普及率。 已有良好合作基础，后续长安智能化将有华为更深度赋能：长安汽车已与华为有基于深蓝汽车、阿维塔子品牌的合作基础，1）2021/1 公司与宁德时代、华为三方共同设立高端智能化品牌阿维塔，已有阿维塔 11、阿维塔 12 车型上市，通过智能化+科技感体验的显著增强催化订单/销量增量。2）2023/8 公司旗下深蓝品牌与华为签订了合作框架协议，预计将有相关车型搭载华为智驾产品。3）本次目标公司共同设立后，公司或将更充分享受华为的智能化深度赋能，有利于公司以更低的成本+更领先的技术方案提升旗下品牌产品的智能化竞争力。4）公司坚持新能源转型且转型节奏已位于行业前列，形成价格从低到高的完整新能源车型序列，叠加领先的自研能力+华为智能化技术，看好旗下各品牌竞品力车型以规模效应带动销量/业绩改善前景。 维持 “买入”评级：本轮事件或有望带动公司智能化发展、以及估值体系的重塑，建议关注市场情绪提振后的投资机会、以及涉及双方合作的后续细则规划。我们维持 2023-2025E 公司归母净利润预测至 105.7 亿元/90.9 亿元/107.7亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、自主品牌转型不及预期、与战略伙伴合作不及预期、合资品牌销量及盈利能力低于预期

事件：23 年 11 月，海四达拟引入产业战略投资者恒信睿远，以现金方式向湖南海四达增资 3 亿元，本次增资完成后，恒信睿远将持有湖南海四达 30%的股权。 锂、钠电池产能布局进展顺利，海四达拟引入产业战略投资者恒信睿远。新能源储能是公司核心战略发展方向，23H1，公司的新能源产业基地规划布局已完成，江苏启东工厂、湖南浏阳工厂、广东珠海工厂将是海四达储能产业未来大规模发展的重要支撑。公司目前拥有 3Gwh 三元圆柱电池产能、1Gwh 方型铁锂产能；在建 7.3Gwh 方型电池产能；待建 18Gwh 电池产能（浏阳一期和珠海工厂）；规划 18Gwh 电池产能（浏阳二期、三期）。23 年 11 月，新能源业务控股子公司海四达拟引入产业战略投资者恒信睿远，有望加快海四达钠离子电池产业化应用、储能产业的发展及湖南海四达钠离子电池工厂的投资建设。 LCP 全产业链布局完善，与友维聚合、苏州维信就 LCP 薄膜展开合作。公司目前是全球唯一一家打通产业链，同时具备 LCP 树脂合成、改性、薄膜、纤维技术及量产能力的企业，现有 2000 吨 LCP 树脂聚合产能、5000 吨 LCP 共混改性生产能力，300 万平方米 LCP 薄膜生产能力、以及 150 吨(200D)LCP 纤维的生产能力，目前在金山工厂实施技改再扩大 2000 吨树脂生产能力。其中 LCP 改性材料对国内外主要客户批量供货中，纤维已获得国际客户认可并量产供货，薄膜已获得下游客户的测试认可，已有小批量供货。此外，公司于 23 年 9 月与信维通信的全资子公司友维聚合就 LCP 全系列薄膜（可溶型、热熔型等）产品的研发与量产等领域达成合作、于 23 年 10 月与东山精密的全资子公司苏州维信就LCP 全系列薄膜产品的研发与量产等领域达成合作，共同推动 LCP 薄膜材料在新一代 5.5G 通信技术、新型工业化、自动驾驶、MR/XR 产业、AI 服务器、新能源等多领域的规模化应用，促进新材料的技术进步和市场应用推广。 23 年前三季度业绩同比大幅增长，公司盈利状况良好。随着海四达产能提高和释放以及储能业务量的快速提升，公司收入利润实现稳健增长。23 年前三季度，公司实现营收 64.97 亿元，同比增长 51.8%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比增长 163.1%。23Q3，公司单季度实现营收 24.50 亿元，同比增长 30.3%，环比增长 14.6%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 88.9%，环比增长 105.4%。 23 年前三季度，公司销售毛利率为 17.2%，同比增长 3.3pct，公司销售/管理/财务费用率分别为 1.2%、2.4%、1.0%，同比分别增加 0.20、0.16、0.22pct。 盈利预测、估值与评级：由于电池单品价格的整体回落，我们下调公司 23-24年盈利预测，新增 25 年的盈利预测。预计 23-25 年公司归母净利润分别为 6.48（下调 2.3%）/8.19（下调 16.7%）/10.13 亿元，我们看好公司海四达产能提高和释放以及储能业务量的快速提升，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，产品及原材料价格波动风险。

航空先进材料综合性产业化平台：北京航空材料研究院股份有限公司（“航材股份”）致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售。公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。四大业务部均由航材院下属研究部门发展而来，产品达到国内领先、世界先进水平。 材料性能决定装备整体性能，军民用需求驱动航空材料景气度持续提升：航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料，通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。制空权对于现代战争至关重要，为了应对外部军事环境压力，我国军机的补短板列装和升级换装将加速进行。中国商飞预测，2022-2041年，中国航空公司预计将接收 9,284架新机，市场价值约 1.5万亿美元，新机交付量全球第一。全面建成世界一流空军开启新征程，民机市场国产化蓄势待发，钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金等航空先进材料未来拥有广阔的市场空间。 IPO 募集资金全面提升四大业务技术水平及产能：公司橡胶与密封件、透明件业务近年毛利率水平均在 40%至 50%以上，具有较强的市场竞争力及盈利能力。 2023年 IPO 募集资金 71亿元，建设航空高性能弹性体材料及零件产业项目、航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目、航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目、航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目等。建成后，公司将新增 1条自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，4条透明件研发中试线，1条大型飞机风挡玻璃透明件研制线，3条母合金研发中试线，1条大型复杂高温结构件模具研发中试线，进一步提升四大业务在航空发动机、航空及其他相关市场的竞争力。 盈利预测、估值与评级：公司建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系； 全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。我们预计公司 2023-2025年归母净利润有望达到 5.81、7.79、10.14亿元，对应 EPS 为 1.29、1.73、2.25元，当前股价对应 PE 分别为 50X、37X、28X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：军审定价风险；原材料采购价格波动风险；市场竞争加剧风险；新股股价波动风险。

血糖监测龙头企业，二十余载深耕行业打造国产第一品牌。三诺生物成立于2002年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，公司深耕血糖监测行业二十余载，在国内血糖仪市场份额高，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端，打造了国产血糖监测第一品牌。公司2022年收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次出现正增长，恢复趋势明显。 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长。全球市场来看糖尿病患者数量居高不下，根据IDF、灼识咨询预测，预计到2030年，中国糖尿病监测器械市场规模将达到61亿美元，全球糖尿病监测器械市场规模将达到739亿美元。 2020~2030年中国年均复合增长率为16.8%，全球年均增长率为10.7%。公司深耕行业二十余载，在BGM生产、销售、研发各个环节奠定先发优势和龙头地位，我们看好公司在传统血糖监测领域布局完善的产品体系、渠道网络，预计传统BGM业务收入有望维持10~15%的稳健增长。 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局。与BGM不同，CGM通过24小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据，CGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。 随着23年上半年国产CGM新品陆续获批，我们看好国产CGM新品在国内市场患者教育、渗透率提升，以及在海外市场的临床进展推进。我们认为CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，2023H1公司CGM新品获批上市，我们预计该产品上市首年有望实现接近2亿销售，成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海可期，海外子公司拐点初现。公司自2016年起陆续收购海外公司PTS、Trividia，海外子公司北美渠道成熟，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，子公司经营拐点初现，有望实现盈利。 盈利预测、估值与评级：公司是国产血糖监测第一品牌，预计23~25E归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM销售不及预期、海外临床进展低预期、海外子公司经营风险等

一、发布人工智能发展战略，全面转型为AI行业模型及算力服务商在通信、信息、能源管理和运维的过程中，润建股份已积累非常多的行业细分场景和需求，而这些场景和需求都需要AI算法的支撑，包括计算机视觉、自然语言理解等，为公司人工智能平台的自主研发和训练提供了大量的垂直行业的数据资源。 2023年7月24日，公司发布人工智能战略白皮书以及AI新产品——润建“曲尺”人工智能开放平台，意味着公司全面转型为人工智能行业模型及算力服务商，以算力服务、数据服务为基础，通过公司自主研发的“曲尺”生成式人工智能行业模型开发平台，锻造具有核心竞争力的行业模型、产品、解决方案，助力通信、信息和能源网络管维跨入AI“智”时代。“曲尺”平台是润建股份开发的一款基于深度学习框架的人工智能开放平台，引入大语言模型能力，专注于生成视觉、语音和文本领域的人工智能算法，加速构建各类软硬一体的行业解决方案。平台依托公司在通信、能源、信息网络管维领域的长期积累，为行业开发者提供便捷易用的开发工具，使其能够轻松构建出垂直领域的人工智能应用。润建股份与百度智能云签署了战略合作协议，双方将合作共同推出基于百度智能云千帆大模型平台的产品和解决方案。在市场拓展、集成开发、实施交付、运营运维等领域开展深度合作，共同推动大模型技术创新和行业应用落地。润建股份将结合百度的文心大模型能力，在“曲尺”平台上构筑面向管维与政企数字化的行业模型及场景应用。 润建股份人工智能战略基本定位于专注AI行业模型服务与落地，将以云、边、端的算力资源为主要支撑底座，以多年积累的行业数据和客户服务数据为行业模型的训练基础，以开放的“曲尺”平台、算法以及合作伙伴的大模型为生态纽带，聚焦行业锻造具有核心竞争力的行业模型，赋能更多场景模型的应用落地。 二、算力租赁：高规格数据中心承载算力布局，持续投入顶级算力服务器公司算力服务主要包括算力租赁业务和算力管维服务。在算力租赁服务业务上，公司规划建设总规模为20,000个平均功率6KW的机柜的超大型数据中心-“五象云谷云计算中心”，总投资约36亿元。目前一期项目已完成6,000个平均功率6KW机柜建设。在云计算服务基础上，公司进一步升级算力服务，第一阶段投入资金2亿元采购行业内顶级算力服务器，打造润建股份智能算力中心，提供最高可达2533Pops（Int8）定点算力或43Pflops(FP32)单精度浮点算力及配套云存储，建成后主要提供AI大模型训练、推理算力、图形渲染算力服务，服务于人工智能大模型、行业模型等，并根据后续进展持续投入。五象云谷一期项目最大可承载6000台搭载NVIDIAH800SXM卡算力服务器；可承载最大3216P单精度浮点算力和189,984PInt8定点算力输出。根据公司23年11月投资者关系活动纪要，公司继续在算力服务上加大投入，智能算力中心第一期将为客户提供约2500P算力租赁服务，后续会根据客户需求持续投入。润建股份智能算力中心是智能时代面向社会全域多主体的新型公共基础设施，建成后主要提供AI大模型训练、推理算力、图形渲染算力服务，服务于人工智能大模型、行业模型等。 经过测试调试，润建股份智能算力中心NVIDIANVLINKH800/NVIDIANVLINKA800算力服务器已于23年10月已正式完成批量上架并交付用户使用。高性能算力服务器投入使用标志着润建股份智能算力中心正式启用，目前公司渠道及客户实现多样化，高性能算力服务器将加快上架并交付使用。后续公司将进一步深化和华为等主要合作伙伴的合作关系，采购多种品牌和类型算力服务器，推动润建股份智能算力中心进一步建设。 三、算力运维：为算力中心提供智能运维平台公司也为算力中心提供一体化管维服务，包括算力搭建和算力运维，致力于提高算力中心运行效率，为算力中心提供智能运维平台，整合原有动环监控系统、网络管理系统、AI计算平台，打造一体化运维管理平台，具有良好的复制效应。 公司近期已落地中国-东盟人工智能超算中心项目、福建多站AI超算大数据中心、粤港澳大湾区智能算力中心等多个超算中心项目。 “曲尺”助力通信、信息和能源网络管维跨入AI“智”时代。润建股份在通信、信息和能源网络管维领域不仅拥有20多年的海量数据积累，而且在AI应用上已经拥有技术、产品和研发经验的沉淀或积累。“曲尺”平台已经在为管维业务的目标检测、行为检测、视频优化、环境风险、物联网设备状态、网规网优、物体识别等多个场景提供AI赋能。四、积极拓展海外市场，算力采购与海外达成合作近年来，润建股份加速布局海外市场，推进公司自研技术、成果迅速在海外进行产业化复制推广，同时参与国际先进技术研究开发、引进、应用。目前，润建股份已在菲律宾、越南、印尼等国成功落地园区数据中心，对各国多个企业数据中心进行升级改造。此外，润建股份不断推进面向“数字丝路”的云计算、大数据中心建设，持续拓展端到端能力，为海外地区提供数据中心全生命周期一站式服务。公司通过项目服务积累外部生态合作伙伴100+，构建生态合作伙伴圈，不断“扎根创牌，布局东盟”，已在东盟地区构建“市场拓展、项目交付、服务支撑”的端到端能力，落地了包含了数字化业务、数据中心、新能源、海外仓储物流等在内的系列项目。23年11月，润建股份与巨微集团、金康国际达成战略合作，三方将就算力中心的投资、建设、运营、运维以及人工智能应用等领域建立深度战略合作，共同促进人工智能产业领域的创新发展。 巨微集团是主要聚焦投资于能够推动经济增长的马来西亚集团公司，并在区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的大背景下，与亚洲其他国家在数字经济各领域紧密合作。 金康国际是中国丝路集团与巨微集团在马来西亚合资的企业，主要服务一带一路双沿线国家的企业与市场，致力促进各国的贸易与经济，以便可以为各国整个达到互惠互通的效果。 本次各方战略合作内容主要包括：1、三方发挥各自的资源优势和技术创新优势，在马来西亚等国家投资建设算力中心，打造辐射东盟的云节点和算力节点，首期规划建设约1000P算力服务。 2、三方发挥各自技术研发优势及营销资源优势，围绕人工智能应用、数字化产业、算力服务等产业建立全面和紧密的战略合作关系，共同开展算力衍生服务业务，共同打造面向东盟的AI大模型服务中心。 3、三方发挥各自资源和渠道优势，在算力采购等方面进行合作。 此次战略合作，将进一步深化润建股份与马来西亚国家的技术交流与合作，三方将通过优势资源与技术能力的共建共享，在马来西亚等国家投资建设算力中心，打造辐射东盟的云节点和算力节点，共同开展算力衍生服务业务，共同打造面向东盟的AI大模型服务中心，为推动中国-东盟数字经济的蓬勃发展助力。 盈利预测、估值与评级：维持公司23-25年归母净利润5.23亿/6.54亿/8.52亿元的盈利预测，对应PE分别为26X/21X/16X。考虑到公司未来AI战略发展战略成效将逐步显现，算力服务业务有巨大市场空间，且三大主业（信息网络、通信网络、能源网络）将深度受益于AI布局，未来成长性良好，公司有望享戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：运营商网络运维支出低于预期、中美科技博弈风险、市场竞争加剧、人力成本增加。

事件：卡莱特（301391.SZ）公布，公司于 2023年 11月 15日收到公司实际控制人、董事长周锦志先生《关于提议卡莱特云科技股份有限公司回购公司股份的函》，周锦志先生提议公司以自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人民币普通股（A 股）股票。 回购提议彰显实控人对公司发展的信心：基于对公司未来持续发展的信心和对公司长期价值的合理判断，公司实际控制人、董事长周锦志先生提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，在未来合适的时机全部用于员工持股计划或股权激励计划。回购股份的资金总额不低于人民币 3000万元(含)，不超过 5000 万元(含)；回购期限自董事会审议通过回购方案之日起12个月内；预计回购价 格不超过董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%；回购 资金来源于公司自有资金。此次提议将充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起，也彰显实控人对公司发展的信心。 股权激励计划锚定业绩快速增长：2023年 5月 25日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案）公告。公司拟向 189人（包括公司董事、高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业务人才和专业人才）合计授予 81.60万股限制性股份，占本激励计划公告时公司股本总额的 1.20%。其中，首次授予限制性股票 68.00万股，预留 13.60万股，授予价格为 57.08元/股。 业绩考核目标：2023-2025年营收目标分别不低于 10.19/15.28/22.96亿元（三年 CAGR 为 50%），或 2023-2025年净利润目标分别不低于 1.97/2.96/4.44亿元（三年 CAGR 为 50%）。 Q3单季度收入、利润同比增速亮眼：公司 2023年前三季度共实现营业收入 5.68亿元，同比增长 33.87%，实现归母净利润 1.10亿元，同比增长 42.51%，实现扣非归母净利润 8259万元，同比增长 21.91%。公司第三季度收入 2.15亿元，同比增长 39.85%，归母净利润 3961万元，同比增长 68.66%，扣非归母净利润3155万元，同比增长 72.69%，同比增速表现亮眼。 盈利预测、估值与评级：看好 LED 产业复苏，以及高清视频普及、高价值设备不断拓展带动公司毛利率提升，维持公司 23-25年营收预测 10.48/15.74/23.34亿元，维持公司 23-25年归母净利润预测 2.36/3.65/5.66亿元，当前股价对应PE 分别为 28x/18x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：LED 产业复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何看待公司的成长性？客观来说，当前消费力确实有一定承压，但我们也必须清醒地认识到，餐饮行业的工业化是潜力较大，确定性较高的发展方向，行业的景气度，以及作为龙头的安井食品的景气度仍会有提升的阶段，不应纠结于短期的经营表现。从品类上讲，当前消费存在分级的趋势，公司往上有锁鲜装、丸之尊等中高端产品，且增长动能较好，往下有传统的中质中低价产品维护基本盘，且公司已经掌握市场上较为优质的冻品渠道资源，安井食品具备成为例如雀巢、康尼格拉等平台化食品公司的潜力，依托渠道拓展如串烤、预制菜等品类；从区域角度上看，公司在西南、华南等区域仍有空间，而随着公司西南、华南工厂逐步投产，这类区域仍有望贡献可观增量。 如何展望公司的利润率？短期公司一定程度上加大了费用投入，但 Q4本身也是冻品旺季，我们判断公司盈利能力仍有望保持稳健，中长期看，安井的净利率仍有提升空间，一是规模效应，二是锁鲜装等 C 端产品收入占比提升。规模效应上，安井食品已经连续 5个季度净利率同比提升，一定程度上能够反映出公司在上游的采购（成本管控）及制造端的规模效应，且随着西南、华南市场逐步起量，新投产能效能仍有优化空间。C 端产品升级上，国内如三全食品在经过费率优化后，已实现 13%-14%的净利率，且若剔除景气度向下、仍然亏损的商超业务，利润率会更高，海外可参考康尼格拉，其冻品业务（C 端占比高）可以实现高双位数的营业利润率。因此，在安井食品锁鲜装动能充足、C 端业务逐步拓展的过程中，利润率仍然有提升的空间。 如何看待预制菜的发展前景？经过 2-3年的市场教育，我们认为市场对预制菜的看法已逐步理性。预制菜在 B端已具备一定渗透度，在 C 端仍有待进行消费者教育。当前预制菜行业受到一定舆情影响，我们认为这是行业发展过程中必然要面对的阶段，海外也经历过同样的发展特征，这些问题也将随着标准化、品牌化的发展逐步解决。从企业角度上讲，预制菜业务或许应理解为适销对路的品类拓展更为贴切，依托公司优质的渠道力、产品力，我们认为公司预制菜业务仍能实现长足增长。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但我们仍看好公司扎实的基本面，维持公司 2023-25年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5亿元，当前股价对应 PE 估值22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何展望短期公司增长表现？尽管消费环境承压，但公司经营较为稳健，10月经营相对 9月有所改善，开店符合预期，公司积极丰富营销工具修复单店收入，9月 22日-10月 7日，公司通过抖音售券实现交易额 6600万元，该活动有望实现常态化运营，折扣价格实惠，部分区域市场对引流产品可实现 6-7折的优惠，对单店收入修复拉动明显，叠加去年 Q4收入基数较低，我们认为公司 4Q23有望实现可观收入增速。 如何看待公司中长期的增长中枢？首先，绝味食品已经存有较大的门店体量，未来主业收入增长中枢必然不能与过去做比较；其次，卤味市场竞争强度并不激烈，可寻址的空间较大，一个典型的例子便是卤江南在龙头紫燕食品大本营的华东市场仍然实现较快发展，因此，在优秀的加盟体系保障下，绝味食品主业年开店数仍有机会维持 1000-1500家的正常节奏，叠加单店收入修复，主业收入中长期增速可展望 10%-15%。在此基础上，公司廖记新店拓展已有所突破，在卤味承压的背景下发展超预期，若后续廖记成功并表，且在绝味赋能下年开店数能够达到 500家，则有望提升绝味收入增长中枢至 15%-20%区间，维持增长动能。 如何展望鸭副成本及公司毛利率变化？根据禽报网数据，截至 11月 14日，鸭脖价格为 11-12元/kg，成本压力已经有明显缓解，市场较为担忧的点在于绝味采购节奏不确定性导致季度间的利润存在不确定性，以及对未来鸭副价格上涨的担忧。首先我们认为不应纠结于短期因采购周期导致的利润不确定性，源头上成本已经下降，则公司毛利率修复仅仅是时间问题。上市以来，经过规模效应提升与几轮提价周期，公司的毛利率长期看明显处于增长态势，因此我们对公司长期的盈利能力提升充满信心。其次，不排除明年鸭副成本有上涨趋势，但鸭类产业链散养占比较大，且鸭子养殖周期短，供给端修复较为快速，若非经历如新冠疫情、非洲猪瘟这类外部因素影响，供需两端缺口不会太大，因此成本大幅上涨的可能性也较低，此外绝味对上游的议价能力也逐步修复，有望进一步控制成本波动。 盈利预测、估值与评级：公司中长期增长依旧具备潜力，成本可控，第二成长曲线发展态势较好，我们维持 2023-25年归母净利润预测 5.71/9.73/12.86亿元，当前股价对应 PE 估值 37/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题：如何看待公司在烘焙饼店的前景？9 月为支持国庆+中秋双节销售，立高食品为经销商提供政策支持提前备货，对10 月销售增长造成影响，但 9-10 月合并的销售增长仍保持稳健。尽管短期烘焙饼店渠道景气度较弱，但作为当前烘焙市场主导的渠道，公司仍然有发展机会，关键在于对核心经销商的把握，即对核心经销商立信，这同时也会带动腰部经销商的合作力度，公司目前正在讨论对核心经销商的保护和支持政策，叠加在流通端产品品相增多，改革逐步深化，渠道融合、物流优化持续推进，烘焙饼店渠道仍有望实现增长。 如何展望公司在山姆渠道的拓展？销售上看，公司在山姆渠道推出单品的成功率高，且生命周期较长。去年年底公司为山姆配置了专职的研发团队，理顺了研发机制，能够快速响应山姆的需求，因此公司在山姆系统上新节奏加强并非运气因素，而是自身竞争力与研发能力的体现。山姆是低加价率、高运营效率的渠道代表，聚集了具备一定购买力，同时在意性价比的消费者，随着公司与山姆的贴合度进一步加强，有望充分受益山姆的渠道红利。 如何展望餐饮等新消费市场的机会？根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，销售烘焙的茶饮店和餐饮店数量为 18/112万家，约占全市场茶饮店（包含咖啡）及餐饮店的 33%/13%，烘焙在茶饮及餐饮渠道已具备一定渗透度，并且还有充足的提升空间。公司当前已有一定大 B客户储备，且放量可观，小 B 渠道尽管仍处于初步发展阶段，且与传统冻品渠道有一定重合，但餐饮市场烘焙品类还未形成有充足渠道掌控力的龙头，立高食品聚焦的大单品仍有充足的发展空间，有望衔接饼店成为重要的增长驱动。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效初显，品类矩阵逐步完善，渠道融合提升人效，商超与餐饮渠道增长动能强劲，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应 PE 为 52/25/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期

事件：2023年11月15日，公司官方公众号消息显示，公司位于圭亚那的Payara项目安全投产。 点评：项目高峰产量222万桶//日，中国海油拥有区块225%权益。Payara项目位于圭亚那Stabroek区块，中国海油子公司拥有Stabroek区块25%的权益，埃克森美孚拥有45%的权益，并担任作业者，赫斯拥有30%的权益。Payara项目拥有1艘FPSO以及41个水下井口，该FPSO是区块内继Liza一期和Liza二期之后投产的第三艘FPSO，在中国和新加坡完成建造，于2023年4月抵达圭亚那，停泊水域水深约1930米，设计储油能力约200万桶。该项目预计于2024年达到高峰产量22万桶油当量/日。 南美海域项目持续投产，海外权益产量有望进一步提升。2023年前三季度，公司南美洲权益产量为18.8百万桶油当量，占海外产量的11.2%，南美洲已成为公司海外油气产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在巴西持有Libra油田10%和Buzios油田7.34%的权益，Buzios5项目于2023年6月投产，高峰产量20.44万桶油当量/日；Mero2项目正在安装中，预计于2023年投产，高峰产量18万桶油当量/日。公司在圭亚那Stabroek区块的Liza油田一期和二期分别于2019年和2022年投产，设计高峰产量34万桶油当量/日；三期Payara项目投产后，四期Yellowtail油田已于2022年完成圭亚那政府审批，预计2025年底投产。公司南美项目持续建设，投产顺利，将为公司产量增长提供重要保障。 公司产量大幅增长，成本优势稳固，提高资本开支长期发展可期。2023年前三季度，公司实现净产量499.7百万桶油当量，同比+8.3%，创历史同期新高，前三季度净产量已完成全年产量指引上限660百万桶油当量的75.7%，全年有望在指引上限完成生产任务。2023年前三季度公司桶油主要成本为28.37美元/桶油当量，同比-6.3%，成本管控成效显著。公司已将2023年度资本支出预算调整为1200-1300亿元，较调整前增长200亿元。公司将加大投资力度，加快产能建设，加速项目审批，提升勘探开发工作量，助力油气产量的稳步增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1354/1391/1453亿元，折合EPS分别为2.85/2.92/3.06元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、勘探开发进度不及预期、成本波动。

事件：1）近期，公司特瑞普利单抗获FDA批准上市；2）公司发布2023年三季报业绩：23年前三季度公司收入9.86亿元，同比下滑19%；归母净亏损14.07亿元，业绩整体符合预期。 点评：特瑞普利单抗美国获批，商业化拓展可期。公司核心产品特瑞普利单抗23年前三季度实现单季度收入分别为1.96/2.51/2.21亿元，销售恢复趋势明显。此外，23年10月，公司特瑞普利单抗的生物制品许可申请获FDA批准上市，本次获批的2项适应症覆盖了复发/转移性鼻咽癌的全线治疗，分别为：1）特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗；2）特瑞普利单抗单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者。公司合作伙伴Coherus计划于24年一季度正式启动特瑞普利单抗在美的商业化工作，公司的商业化竞争力未来可期。 三季度药品销售稳健，持续推进商业化。公司2023年前三季度实现营业收入约9.86亿元，主要来自商业化药品的国内市场销售收入。前三季度公司共实现商业化药品销售收入约8.92亿元，同比增长约67.8%。其中，特瑞普利单抗注射液销售收入约6.68亿元，同比增长约29.7%；氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）销售收入约1.24亿元；阿达木单抗注射液（商品名：君迈康）销售收入约9,940万元。行业波动之下公司药品销售仍实现稳健增长。 研发投入持续强劲，管线推进有序。23年前三季度公司研发费用达12.71亿元，研发投入持续强劲。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局IO领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。23年7月，特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得NMPA受理；23年9月，特瑞普利单抗一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点；公司自主研发的抗肿瘤抗BTLA单抗联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究已获得FDA及NMPA同意开展；2023年9月，抗PD-1和VEGF双特异性抗体的临床试验申请获得国家药监局批准，并于同月完成首例受试者给药。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入持续加强、特瑞普利单抗销售爬坡需要时间及其他产品销售进展，我们下调公司23~24年归母净利润预测为-15.7/-13.8亿元（前次为-5.9/-4.4亿元），新增25年归母净利润预测为-7.74亿元，公司是国内创新药第一梯队企业，国际化进程加快，维持A股/H股“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险。

复盘：基于成长的确定性定价。2019-2020年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了 2021/2022年底达到 400/500万吨年产能的扩张目标（2019年年产能仅 240万吨）。20H2至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。 展望 1：智能化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约 174元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。 展望 2：智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产 1吨钢结构，而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达 140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计 2023年约 90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。 未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025年归母净利润预测 13.0亿元、15.1亿元、17.2亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。

事件：2023年11月10日，公司发布《关于控股股东中国石化集团增持公司股份计划的公告》，中国石化集团拟自公告日起12个月内通过上海证券交易所交易系统及香港联合交易所有限公司系统增持公司A股及H股股份，拟增持金额累计不少于人民币10亿元（含本数），不超过人民币20亿元（含本数）。 点评：中国石化集团实力雄厚，履行重要社会责任中国石化集团拟通过上海证券交易所交易系统的集中竞价方式及香港联合交易所有限公司系统的场内交易方式增持公司A股及H股股份，拟增持A股、H股股份的金额累计不少于人民币10亿元（含本数），不超过人民币20亿元（含本数）。 截至2023年11月10日，中国石化集团直接持有公司805.72亿股A股股份，并通过其境外全资子公司间接持有公司7.68亿股H股股份，合计持有公司813.40亿股股份，约占公司已发行总股份的67.86%。综合考虑市场波动、资金安排、境内外监管要求等因素，并为保障本次增持计划顺利实施，中国石化集团将自本公告日起12个月内完成本次增持计划。 中国石化集团是中国最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，加油站总数位居世界第二，在2022年《财富》世界500强企业中排名第5位。多年以来，中国石化集团在保障国家能源安全、引领我国现代化工发展、加快能源绿色转型等方面承担重要社会责任。党和国家高度关注中国石化集团的发展，2023年10月10日习近平总书记前往九江石化视察，希望九江石化按照党中央对新型工业化的部署要求，坚持绿色、智能方向，扎扎实实、奋发进取，为保障国家能源安全、推动石化工业高质量发展作出新贡献。 增持彰显发展信心，体现母公司支持与担当中国石化集团多年来为公司提供全方位支持。在生产经营、资源拓展、上下游产业链完善方面，集团公司在土地使用权、生产技术专利、销售品牌等方面给予上市公司生产经营活动方面的支持。在资本市场方面，历史上在市场情绪低落、股价位于低位时，集团公司往往增持公司股份，于2012、2013、2014、2015、2021年发起股份增持计划，体现出集团公司的支持态度。2023年在A股市场情绪低落、中国石化股价回调的背景下，本次集团公司出手发起回购计划，彰显对公司未来发展前景的信心，同时也体现出母公司作为国企对旗下上市公司的支持与担当。 公司重视股东回报，上市以来累计分红5600亿元中国石化长期实行高分红政策，重视投资者回报，自上市以来，中国石化A股、H股复权累计回报率分别为448%和1040%，平均年化回报率分别为8.0%和11.2%，累计分红约5600亿元，累计分红额超融资额6倍。根据《中国石化未来三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的30%。公司上市以来累计分红率为50.20%，2021、2022年度分红率分别为79.91%、64.48%，充分与投资者共享发展结果。公司业绩有望持续改善，估值底部投资价值凸显2023年前三季度，国际油价震荡，中国经济恢复向好，境内天然气需求保持稳定增长，成品油需求快速反弹，主要化工产品需求回暖。受益于油价上行叠加下游需求恢复，公司前三季度归母净利润同比-7.5%，Q3归母净利润环比+19%，Q3业绩环比显著回升。展望四季度，原油供需维持紧平衡，天然气旺季需求快速上升，炼化产业链盈利进一步修复，公司业绩有望持续改善。 截至2023年11月10日，中国石化A股PB为0.81倍，H股PB为0.55倍，估值位于历史相对低位。公司有望在持续兑现业绩和维持高分红的基础上，开启新一轮价值重估，估值有望达到合理水平。截至2023年11月10日，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔五家海外油气巨头的PB-MRQ均值为1.52倍，当下公司估值水平相较海外巨头仍被低估，我们坚决看好中国石化和我国石油化工产业链长期投资价值。 盈利预测、估值与评级我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为859/927/984亿元，对应的EPS分别为0.72/0.77/0.82元/股，维持A股和H股的“买入”评级。 风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。

一、光力科技是全球前三名半导体划片机巨头企业半导体封测设备是半导体专用设备的一个重要组成部分，支撑了从晶圆到芯片的后道封测制程，其中，划片机是半导体封测环节的重要设备，用于将晶圆分割为分离的晶粒，晶圆切割工艺对设备的精度、稳定性、一致性、生产效率都要求极高。 公司是全球排名前三的半导体切割划片装备企业，并同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，可以为客户提供个性化的划切整体解决方案。公司的高端切割划片设备与耗材可以用于先进封装中的切割工艺。 思源黑体（修正） 公司控股子公司 ADT 公司是全球第三大半导体切割划片设备制造商，客户遍布全球，在半导体后道封装装备领域有多年产业经验和广泛的市场品牌知名度，公司具备业内少有的按照客户需求提供定制的刀片和微调特性的工程资源、技术积累与服务能力，能为客户提供量身定制的整体切割划片解决方案。ADT 软刀同样在全球处于领先地位，客户认知度较高。 全资子公司英国 LP 公司是半导体切割划片机的发明者，1968年英国 LP 公司发明了全球首台用于加工半导体器件的划片切割机，多年来公司为各类客户提供特殊的定制设备，拥有数十年的技术积累和行业经验，积累了丰富的加工制造经验和切割工艺。公司生产的高性能高精密空气主轴具有超高运动精度、超高转速和超高刚度的突出优势，在满足客户对高性能主轴和新概念主轴需求方面在业界居于领先地位。 公司还围绕空气主轴打造核心技术平台，进一步开展了空气导轨、旋转工作台、高速电机和驱动器等核心零部件的研发和生产。