全球千斤顶领域的单项冠军。常润股份主要从事各类汽车维修保养设备、汽车配套零部件产品的研发、制造和销售，产品覆盖全球六大洲、100 多个国家和地区，在整车配套市场和汽车后市场的维修保养装备方面拥有全品类供应能力。公司是全球千斤顶领域的单项冠军，且经营稳健，具备较强的产品定价能力，毛利率连续两年保持提升。2023 年前三季度公司收入为 21.44 亿元，同比增长 1.13%；归母净利润为 1.26 亿元，同比下滑 1.51%。2023 年公司股权激励落地，2025年目标收入达到 45.50 亿元或者净利润达到 2.95 亿元，彰显对未来发展的信心。 国内千斤顶后来居上，逐浪汽车前后装市场。千斤顶是一种用途广泛的轻小型起重设备，国内产品后来居上，具备较强的国际竞争力，在汽车前装、后市场均具备广阔成长空间。汽车后市场对供应商的产品、供应链、渠道与品牌等均提出了较高要求，欧美市场相对成熟，新兴市场国家有望成为未来主要增长点；整车配套零部件市场方面，每辆整车通常配备一台千斤顶及轮扳手等相关工具，供应商认证较为严格。此外，近年政策为国内企业电商出海营造了良好环境，欧美为中国出口跨境电商的主要市场，且品牌独立站模式逐步受到青睐。 全球千斤顶市场份额稳居第一，自主品牌效应显著。公司主要产品包括四大系列：商用千斤顶及工具、随车配套零部件、专业汽保维修设备以及外购辅助产品。公司商用千斤顶销量已连续十多年排名第一；2021 年随车配套千斤顶的全球乘用车市场占有率约为 20%，国内市场占有率超 35%。公司一直注重国际化品牌的建立，“BIGRED”等多个自有品牌已在国内外市场享有较高的知名度。 公司成长核心推动：产品种类扩充以及跨境电商业务。营销渠道优势为公司发展的护城河。公司目前收入以千斤顶为主，公司依托现有的全球营销渠道，积极推行新产品的销售。例如，公司为比亚迪供应汽车举升设备，新能源车电池拆装举升平台出口到多个海外客户，收购普克科技，在与公司产品互补性强的工具箱柜产品领域发力。公司重点布局跨境电商业务，已具备线上平台优势，着力打造海外仓及海内外电商团队。2022 年公司跨境电商业务营收 2 亿元，同比增速 55%。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 31.22、37.61和 45.13 亿元，归母净利润分别为 2.07、2.49、3.08 亿元，对应 EPS 为 1.83、2.21 和 2.73 元，当前股价对应 PE 为 15x、13x 和 10x。产品种类扩充以及跨境电商业务为公司发展的核心动能，前期业务布局完善，公司进入加速成长期。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧风险、境外销售的风险、次新股股价波动风险

产品策略进一步细化，烧烤产品潜力可观。公司进一步细化品类布局，冻品先生上，核心在于通路化的酒店菜、火锅周边产品，通路化的酒店菜旨在减少厨师改刀空间，使得预制菜更好地在 B 端推行，火锅周边与安井主业契合度更高，公司新推的牛羊肉卷已成为火锅周边的排头兵，有效补充增长；安井小厨上，小酥肉、荷香糯米鸡等表现达到公司预期，其中烧烤部分，烤肠市场空间大，通过派送配套烤机的方式，公司在短期内已实现较好放量。值得一提，公司将火锅丸子、米面制品、烤制食品作为三路并进的方向，对烧烤方向的重视程度愈发明显。我们认为安井的核心能力在于自身高效的组织执行力，依托优质的经销渠道，公司跨品类布局可实现较好的成效，进一步实现可持续的稳健增长。 积极发力全渠道布局，补充经营短板。当前市场渠道碎片化愈发明显，全渠道布局的能力对于企业至关重要，公司亦在以下方面有所布局：1）大 B 渠道：研发策略调整，大单品同样要有不同的规格针对不同的渠道，同时将过去的销地产模式逐步升级为产地研，进一步提升全国化能力。大 B 渠道意味着定制化，从研发到生产环节均要做相应调整，我们认为逐步重视大 B 渠道，是安井食品自我革新的重要一步，市场上也存在如千味央厨、立高食品这类大小 B 兼顾的企业，安井亦有机会在大 B 渠道挖掘增量；2）新零售：新零售渠道承接了商超的流量，也是当前市场上不可忽视的重要渠道，公司也积极进行组织结构调整，扩编人员，强化新零售渠道布局。冻品在新零售上拓展的困难在于稳定价盘，因此，公司推出定制化的差异产品，保证价盘稳定，亦有可观成长空间。 市场较为关心价格竞争加剧，但我们判断影响可控：1）行业已经有较长时间没有经历较为激烈的价格战，企业对利润的重视度有所加强，如三全食品利润率较10 年前明显提升，核心企业已认识到不健康的价格竞争并不可持续；2）在锁鲜装领域，安井已经建立较强的品牌力，其他品牌参与竞争较为困难，此外，火锅料市场公司优势同样明显，米面类、菜肴类会存在一定市场竞争，但在正常的商业竞争范围内，整体影响相对可控。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但公司仍在积极思考应对措施，抓住发展机遇，我们维持公司 2023-25 年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5 亿元，当前股价对应 PE 估值 18/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行

事件：1）九强生物于 12 月 20 日发布公告，控股孙公司与 ELITechGroup Inc. （以下简称 EGI）签订产品分销协议，EGI 向子公司迈新生物采购全自动免疫组织化学染色系统 Titan 和 Titan S ，以及相关配套检测试剂和清洗溶液；2）九强生物于 10 月 9 日、11 月 21 日发布关于取得医疗器械注册证书的公告，自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪获批上市，正式迈入化学发光检测赛道。 迈新签订分销协议，产品出海取得新突破：12 月 14 日，九强生物全资子公司迈新生物之控股子公司 Lumatas BioSystems, Inc. 与犹他州公司 EGI 签订了《产品分销协议》，约定自 2023 年 12 月 14 日至 2028 年 12 月 14 日，EGI 向迈新生物采购全自动免疫组织化学染色系统 Titan 和 Titan S，以及相关配套检测试剂和清洗溶液。协议期限内 EGI 拥有在授权区域内的该产品的独家分销权。 由于 EGI 主营业务范围和九强生物的业务范围高度协同，双方的合作可降低相关产品的销售和推广成本，并有助于提升品牌知名度。产品分销协议的签订，将有助于九强生物子公司迈新生物打开海外市场，提高海外销售规模和市场份额，助力公司进入出海新阶段。 全自动化学发光仪获批，布局化学发光赛道：10 月 9 日、11 月 21 日，九强生物发布关于取得医疗器械注册证书的公告，全自动化学发光免疫分析仪 Gi 1600、Gi 2000、Gi 9000 分别获批，正式进入化学发光领域。化学发光作为免疫诊断的主流技术，占据 IVD 优质赛道，在集采等政策驱动下进口替代空间广阔，化学发光业务的拓展，有助于和公司的生化业务产生协同效应，并通过多元布局打开公司成长空间，进一步增厚公司业绩，保障公司长期稳健发展。 盈利预测、估值与评级：我们持续看好公司的疫后修复，并看好国药的持续赋能，以及出海和新业务拓展为公司打开的长期成长空间，我们维持 2023-2025 年归母净利润预测为 5.22/6.73/8.34 亿元，现价对应 23-25 年 PE 为 23/18/14 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期风险、销售模式变动风险、新产品研发上市进度不及预期风险、违规行为导致股价不稳定风险

商投投资预计持股比例16.91%，红旗连锁实控人将变更为四川国资委2023年12月20日，红旗连锁（002697.SZ）关于筹划控制权变更事项进展暨公司股票复牌的公告：2023年12月20日，公司实际控制人曹世如女士及其一致行动人曹曾俊先生与四川商投投资签署股份转让协议，拟将其合计持有的9,392.5万股红旗连锁股份转让给商投投资，合计转让股份占公司总股本的6.91%。转让价格为5.88元/股，转让总价为552,279,000元。本次转让完成后，曹世如女士持有公司股份245,565,000股，占公司总股本的18.06%。曹曾俊先生持有公司股份36,210,000股，占公司总股本的2.66%。同时，曹世如、曹曾俊在弃权期限内放弃其持有的剩余公司全部股份的表决权。 同日，永辉超市通过协议转让的方式将持有的1.36亿股红旗连锁股份转让给商投投资，占公司总股本的10%。转让价格为5.88元/股，转让总价为799,680,000元。本次转让完成后，永辉超市仍持有红旗连锁股份149,600,000股，占红旗连锁总股本的11%。 本次权益变动完成后，商投投资合计持有红旗连锁股份229,925,000股,占红旗连锁总股本的16.91%。其中，红旗连锁有表决权股份总数为1,078,225,000股，商投投资控制的红旗连锁表决权为21.32%。红旗连锁控股股东变更为商投投资，实际控制人变更为四川省政府国有资产监督管理委员会。红旗连锁股票于2023年12月21日开市起复牌。 曹世如女士继续担任公司董事长、总经理，公司短期经营不受影响据曹世如、曹曾俊和商投投资签署的《业绩承诺协议》，2024年~2026年公司扣非归母净利润减去投资收益金额后，每一年均不低于23,000万元。本次权益变动完成后，曹世如女士将于业绩承诺期及期满后6个月内继续担任上市公司董事长、总经理，负责上市公司日常经营，商投投资有权向上市公司推荐副总经理、财务负责人和董事会秘书候选人。短期内公司经营情况将不受影响。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司实控人变更为四川省国资委，但董事长和总经理仍为曹世如女士，短期内公司正常经营将不受影响，我们维持对公司2023/2024/2025年EPS的预测0.39/0.43/0.45元。公司在四川省等地具有一定竞争优势，国资控股有利于公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：新网银行投资收益低预期，门店拓展速度不及预期。

事件：公司发布《自愿披露关于海外项目的公告》，公司于 2023 年 6 月收到卡塔尔国家能源公司关于 ISND5-2 期油田开发项目确定公司中标的通知，并于近日与卡塔尔国家能源公司就该项目进行正式签约，该项目由公司承担设计、采购、施工，调试总承包工作，合同金额约为 22.16 亿卡塔尔里亚尔，折合人民币约44.37 亿元。 点评：总承包能力得到中东业主认可，海外战略迈出坚实一步。该项目为公司在卡塔尔地区承揽的第二个卡塔尔国家能源公司项目，项目内容包括新建 3 座井口平台（导管架、组块)，平台海上安装，敷设 9 条海管，5 条脐带缆，6 个老平台改造，涉及交易金额约 22.16 亿卡塔尔里亚尔，按月根据工作量付款，预计建设期限为43 个月。该项目的履行标志公司总承包能力得到了中东地区业主认可与信任，推动公司在海外战略落实和推进中迈出了更加坚实的一步，体现了公司持续加强海外市场开发力度、推动境外业务高质量发展，是公司战略定力的重要表现。 海外新签合同额高增，在手项目持续推进，海外业务持续高质量发展。2023 年前三季度，公司实现海外市场承揽额 76.35 亿元，较去年同期大幅增长 276%，若将本次合同计算在内，则公司 2023 年已实现海外市场承揽额 120.72 亿元，较 2022 年全年增长 184%。截至 23Q3，公司沙特 Marjan 项目、巴油 P79FPSO上部组块项目空间总装和管线预制与安装等工作全面推进；加拿大 PAD14 项目提前完成机械完工和首期交付；沙特阿美 LTACRPO122 项目已顺利开工。公司海外新签合同额实现高增长，项目稳步推进，海外业务有望实现持续高质量发展。 中国海油扩充资本开支，全球海洋油气投资增加，公司业绩有望持续增长。前三季度母公司中国海油实现资本开支 894.6 亿元，同比增长 30.2%。中国海油已将 2023 年资本开支计划提升至 1200-1300 亿元，较调整前增加 200 亿元。根据中国海油集团发布的《中国海洋能源发展报告》，2023 年全球海洋油气勘探开发投资继续增加，全球海洋油气勘探开发投资预计小幅增长至 1774.4 亿美元，同比增长约 6.1%。未来国内外海洋油服行业仍将保持较高景气度，公司业绩有望继续增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 22.29/27.84/33.78 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.63/0.76 元/股，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：国际油价波动风险，中海油资本开支不及预期，海外市场风险

引言：23年 6月以来高机销量持续下滑，有两大可能性：1）高机保有量见顶，总需求空间不足；2）下游租赁商竞争格局出现重大变化。本文我们将穿透销量数据的迷雾，探寻高机租赁行业未来的变化。 需求角度：高机保有量有数倍增长空间。高机是高α赛道，17-22年国内销量从4.6万台增至 18.7万台，复合增速 32.5%。在宏观总需求偏弱的背景下，国内高机销量、保有量规模保持高增速，源于产品渗透率提升。我国高机保有量远未见顶：对标美国，我国主流机械设备叉车、挖掘机保有量是美国的 3-4倍。若以此为参考，则我国高机保有量可达 231~308万台，较 22年末仍有 4~5倍空间。 现金流视角：租售比已触底将回升。租赁商的“现金流平衡点”远高于“盈亏平衡点”；其现金流收入主要来自租金，刚性支出主要是采购、维护、人工等。当经营现金流下降到一定水平，租赁商不仅丧失购置新机的能力，严重情景下会触发债务违约。最近 1-2年，高机租售比已处于 20%-25%的底部区间，经测算当前的租售比已使部分中小型租赁商触发债务违约，更难以保持资本开支强度。现阶段行业供给格局已发生重大变化，判断：租售比已触底、将回升。 景气底部，头部企业竞争优势凸显。在高机租售比触底的背景下，大型企业现金流健康且依旧保持扩张强度，主要由于：1）渠道优势及品类优势，使其有高于行业平均水平的租售比（目前华铁的出租率高于行业平均 10pcts 以上）；2）规模化采购使其设备购置成本、采购账期等更具优势；3）领先的数字化管理运营水平，使其在效率层面、成本层面更具竞争力。 盈利预测、估值与评级： 高机需求远未见顶的背景下，23年 6月以来国内高机销量出现显著下滑，主因在目前租售比水平下，中小企业已丧失资本开支能力；部分企业或已触发债务违约。参考国内叉车租赁龙头佛朗斯，以及海外设备租赁龙头联合租赁、Ashtead的租售比情况，我们认为当前国内高机租售比向上弹性较大。 我们强调：租赁商的核心价值源于其销售渠道及服务体系的搭建，设备资产仅是其构筑销售渠道及服务体系的载体。过去数年经营表现，已经体现华铁应急在销售及服务方面的竞争优势，随着轻资产模式的推进，其资本开支压力将大幅降低； 随着数字化体系建设的提速，其竞争力将进一步强化。随着行业格局的改善，头部企业竞争优势强化；若租售比回归正常水平，头部企业盈利将有较大弹性。我们维持 23-25年归母净利润预测为 8.54/11.86/16.22亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、高机租金价格波动、行业竞争加剧、回款不及预期。

笃行四十年，HNVH龙头已逐步转型为平台型供应商：拓普传统主业为NVH产品（减震及隔音内饰），市占率位居国内前列。公司现已成功将业务横向拓展至八大汽车产品（减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、智能座舱部件），同时积极布局机器人执行器。我们判断，拓普管理层具有精准的战略眼光，多次成功抓住国内汽车重大机遇，现已形成客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，有望成为平台型Tier0.5。我们认为公司NVH产品表现稳健，预计未来新增长动力将主要来自：1）轻量化+热管理+空气悬架；2）线控底盘+智能座舱+机器人执行器。 热管理++轻量化++空悬助力新增长：1）热管理：已实现“从0到1”的突破，现已绑定特斯拉、华为/理想等头部新势力，预计有望凭借平台型供应+成本优势替代外资份额；2）轻量化：掌握轻合金六大工艺+一体压铸技术，预计新能源客户+产能拓展有望助力业务快速增长；3）空气悬架：自主品牌高端化+国产替代带来新机遇，预计设计研发优势+底盘客户资源或助力公司打开空悬市场。 我们判断，热管理+轻量化+空悬有望接力NVH产品，带动业绩稳定增长。 迎合智能化多方位布局：1）汽车智能化：公司在制动+机电设计领域深入布局，已成功研发并陆续量产线控制动onebox产品IBSPRO、电动助力转向系统（CD-EPS/DP-EPS）及转向管柱。2）机器人执行器：预计2030E国内人形机器人市场规模达50亿美元，作为关键部件的执行器市场空间广阔（成本占比40%+），拓普或凭借机电一体化经验+与特斯拉长期的合作，实现年产能百万台。我们判断，智能化业务为公司提供充足的长期业绩增长动力+提振估值。 高研发++平台化++数字化积蓄公司长期竞争力：我们判断，公司长期竞争力主要来自：1）管理层高瞻远瞩的业务布局/产能规划+研发投入，当前已具备各产品线系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力；2）可为客户提供底盘轻量化/电动化/智能化一站式解决方案，实现单车配套价值量提升+新产品快速放量；3）数字化工厂转型战略落地助力公司降本增效。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司电动智能化新产品陆续放量、以及底盘一站式解决方案实现量价齐升，预计2023E/2024E/2025E归母净利润约人民币22/31/42亿元（对应同比增速28%/42%/35%）。首次覆盖拓普集团，给予目标价人民币85.13元（对应约30x2024EPE），给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量增速不及预期、线控底盘渗透率不及预期、新建产能爬坡不及预期、上游原材料价格波动、全球贸易摩擦与地缘政治风险。

近年来零食量贩等新渠道快速兴起，虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。我们从选品、渠道及供应链三方面进一步考量盐津后续增长支撑点：解构盐津铺子品类布局三大思路。盐津铺子在多品类布局基础上持续调整产品梯队。我们发现公司品类布局思路主要为 1）优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代；2）突出健康属性，击中目标人群痛点；3）切入具备明确成长空间的细分赛道。基于以上思路，盐津选定魔芋和鹌鹑蛋作为重点单品，作为后续业绩增长的重要支撑，预计 24 年均朝 10 亿级体量目标推进，可贡献主要收入增量。 盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。如存量日本服装市场中优衣库通过供应链重塑获得逆势成长；我国家电行业通过线上渠道压低加价倍率提升渠道运营效率。反观我国休闲食品行业，高效渠道正在崛起。且相较于线上渠道对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。盐津铺子在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较低，可通过拥抱高效渠道做大规模。2021-2023H1，盐津持续收缩 KA 渠道收入占比至 10%，提升电商渠道/零食专营渠道收入占比至 20%左右。整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。 我们从供应链角度进一步评估盐津在高效渠道的核心竞争力。不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。公司从原料采购到生产制造始终贯彻“匠心独运，效率为王”的思路：1）从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产建设布局。我们判断当前资本开支水平仍可保证公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。 2）从运营效率来看，2016 年至今盐津铺子的总资产周转率整体保持稳定。公司核心产品在生产工艺上具备协同效应，可助力后续规模效应释放。且品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持 23 -25年 EPS 分别为 2.71/3.54/4.52 元，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26x/20x/16x。 22-25 年归母净利润 CAGR 为 43%，2024 年 PE 对应 PEG 为 0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG 角度具备估值优势，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期

事件：12月 11日，公司发布公告，公司实际控制人中国保利集团有限公司计划增持公司 A 股股份；公司自身拟回购公司 A 股股份。 点评：长期发展信心充足，销售基本盘稳固，拿地节奏稳健，保持行业龙头优势。 增持与回购同步推出，长期发展信心充足：公司实际控制人中国保利集团有限公司计划在未来 12个月内增持公司 A 股股份，增持金额介于人民币 2.5亿元至 5亿元之间，增持价格不超过 15.19元/股；公司自身拟回购公司股份，回购金额在人民币 10亿元（含）至 20亿元（含）之间，回购股份价格不超过人民币 15.19 元/股，回购期限为自董事会审议通过回购方案之日起不超过3个月；截至本次 公告日，公司董监高、控股股东、实际控制人、持股 5%以上的股东确认未来 3个月、未来 6个月不存在减持公司股份的计划。截至目前，公司实控人自 2008年以来已五次（含本次）增持公司股票，历次增持时点基本位于公司股价的阶段性底部区间，充分彰显对公司长期发展的信心；本次公司实控人增持价格上限及公司回购股票价格上限较公司当前股价有较大增幅，亦体现对公司价值的认可。 销售基本盘稳固，市占率稳步提升：2023年 11月，公司实现销售金额 312.4亿元，同比减少 15.6%，销售面积 159.5万平米，同比减少 29.6%。23年 7-11月的月均销售额为 325.4亿元，销售基本盘稳固。23年 1-11月，公司实现销售金额 3995.0亿元，同比减少 0.2%，好于同期百强房企销售额的累计同比表现（-15.5%），位于克而瑞销售额排行榜首位；其中，23年 1-10月，保利发展销售额占全国商品房销售额的比例为 3.8%，同比提升 0.45pct，市占率稳步提升。 拿地节奏合理稳健，新增土储区位良好：23年 1-11月，公司新获取 83宗土地，新增土储总价 1302.2亿元，权益地价约 1084.8亿元，拿地销售比为 32.6%，保持合理拓展强度，新增土储权益占比约 83.3%，同比提升 16.9pct，一方面体现公司拿地策略上更加注重安全，另一方面为公司后期业绩结算锁定较高的利润分成比例；具体来看，公司于一线城市投资额占比 30.5%，于二线城市投资额占比 60.3%，其中核心二线城市投资额占比约 39.6%，新增土储布局充分聚焦高能级城市，对公司后期保持较快的去化速度与稳定售价水平有较大帮助。 盈利预测、估值与评级：我们认为公司销售稳健，核心土储充裕，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持公司 23-25年 EPS 预测分别为 1.59元、1.73元、1.91元，当前股价对应 23-25年 PE 估值为 6.0倍、5.6倍、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，项目交付不及预期，行业下行超预期等风险。

新易盛是国内知名光模块制造企业，致力于高性能光模块的研发、生产和销售，产品服务于数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输等领域的国内外客户。 公司为云数据中心客户提供 100G、200G、400G、800G 产品；为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块。 2023年前三季度，公司实现营业收入 20.87亿元，同比减少 13.56%；实现归母净利润 4.30亿元，同比减少 43.66%。公司 2023年第三季度实现营业收入7.82亿元，同比减少 16.38%，实现归母净利润 1.41亿元，同比减少 53.14%。 公司业绩下滑主要受到 2023年光模块市场整体需求放缓，电信运营商与云计算厂商资本开支缩减影响。 AIGC 持续推动光模块行业整体需求：以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 工具正引领新一轮科技革命，英伟达 GPU 产品为下一波 AI 提供技术助力，AI 军备竞赛的开启大幅拉动了算力需求。前沿科技产业化的落地需要云厂商庞大的算力支持，而光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，预计这将进一步推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增长与技术升级。根据 Lightcounting 预测，全球光模块的市场规模在 2027年将突破 200亿美元。2023年开始，800G 光模块 有望拉动新一轮增长，该细分市场规模预计在 2026年突破 30亿美元大关。 800G LPO 光模块成为未来性价比方案之一：LPO（Linear-drive PluggableOptics）即线性驱动可插拨光模块，在数据链路中只使用线性模拟元件，无 CDR或 DSP 芯片的设计方案。在 OFC 2023上，多家厂商展示了其 linear-drive 方案，包括 Broadcom、Cisco 等公司。相较 DSP 方案，LPO 可大幅度减少系统功耗和时延（功耗相较 DSP 可下降接近 50%，与 CPO 的功耗接近），而系统误码率和传输距离有所牺牲，深度契合目前 AI 计算中心的短距离大带宽低功耗低时延的数据连接需求。公司目前已经推出基于 LPO 的 800G 光模块方案。 盈利预测、估值与评级：受到行业需求影响，公司业绩短期承压，我们下调公司2023年和 2024年盈利预期。我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 31. 11、52.86、69.31亿元，归母净利润分别为 6.43（下调 35%）、11.69（下调 1%）、15.27（新增）亿元，当前市值对应 PE 为 53、29、22倍。考虑到公司的高端光模块产品正在快速导入头部客户，有望给公司业绩带来持续贡献，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；800G LPO 方案推进不及预期。

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。

厚积薄发，铸就国产软镜领军企业。澳华内镜 20 余年来围绕电子内窥镜软镜设备及耗材布局，坚持技术创新和人才培养，产品系统性布局，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列等多种机型产品的量产和销售，是国内领先的内镜企业。公司正处于快速发展时期，2018-22 年收入 CAGR 为 30.1%。AQ-300上市后公司 23Q1-Q3 营收加速增长，市占率有望不断提升。 软镜市场持续扩容，国产替代空间巨大。我国软镜市场景气度较高，当前我国消化道肿瘤发病率较高，胃肠道筛查率较低。随着早癌筛查率的不断提高，国内软镜市场规模有望持续增长，预计 2023 年国内软镜市场销售额超过 80 亿元。2018年全球软镜市场主要被日系三大企业（奥林巴斯、富士、宾得）占据，合计国内占有率约 95%，国产替代空间巨大。澳华内镜和开立医疗两家国内企业的产品不断迭代升级，其中澳华内镜 AQ-300 的上市，代表着国产产品性能已进入到行业领先水平，有望凭借高性价比突破外资品牌封锁，抢夺进口品牌的市场空间。 AQ-300 对标奥林巴斯 EVIS X1，开启国产软镜新时代。AQ-300 全方位升级：成像方面搭载全国首款 4K 超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300 基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统 EVIS X1，AQ-300 作为公司高端产品向高等级医院突破，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。 持续迭代打造优秀国产产品，引领行业发展。公司产品布局齐全，VME 系列及AQ 系列通过差异化市场定位可满足不同层次临床需求，且产品性价比优势明显。 公司于 2013/2018/2022 年分别推出 AQ-100/AQ-200/AQ-300 系列产品，预计于 2026-2027 年推出 AQ-400 系列产品。公司平均每 4-5 年实现一次产品迭代，海外产品平均 8-10 年实现迭代，较快的产品迭代速度有利于公司追赶国际先进水平，引领国产产品发展。公司在研项目丰富，有望持续贡献发展动力。 盈利预测、估值与评级：公司 AQ-300 产品具备较强市场竞争力，有望加速对国内三级医院覆盖，公司高端产品收入占比有望持续提升，我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 0.58/0.46/1.43 亿元，同比+165.8%/-19.9%/+208.4%，EPS 分别为 0.43/0.34/1.06 元，现价对应 PE 分别为 153/191/62 倍。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出。随着 AQ-300 逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及市场推广不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧等

事件：23年 11月 22日-30日，吉比特重点产品《不朽家族》计费删档测试。 点评：《不朽家族》测试中游戏特色展露明显，玩家积极讨论反馈热度高涨。 日式西幻题材放置类游戏《不朽家族》已于 11月 22日上午 10点开启计费删档测试，注册通道开放后短时间内测试名额就被抢注至上限。1）官方 PV 受广泛关注。11月 22日《不朽家族》官方在 B 站发布世界观 PV，截至 27日，播放量已超 26.4万，玩家讨论热度不减。2）玩家测试反馈较热烈，评价整体偏正面，但亦同时显露游戏优缺点，测试触及实处。根据 TapTap，截至 11月 27日，《不朽家族》测试服累计收到 230条评价，平均评分 7.5/ 10。好评主要集中在画风精美、玩法养肝、产品定位精准等方面。部分玩家建议游戏在前期新手引导、玩法多样性方面再做改进。批评的声音大多针对玩法套路化、剧情缺少新意、配音质量差等问题。我们认为，测试发现游戏存在缺漏或属团队预期内情况，仍有望针对测试反馈做出积极调整。吉比特董事长卢竑岩在三季度业绩会上提到《不朽家族》“本身还存在一些设计思路上的问题”。整体上看，《不朽家族》采取的仍然是雷霆游戏最擅长的放置类玩法路线，以轻量级放置和日系美术的画风吸引玩家，后期以偏重度的卡牌玩法创收。若 23年暑期因优质产品集中上线，造成的游戏买量激烈竞争在后续有所缓解，结合高涨的玩家热度，《不朽家族》有望在上线后多个季度持续提供稳定增量。 《飞吧龙骑士》和《勇者与装备》上线后表现相对稳健，预计对 23Q4业绩贡献较小，但能以轻量化的玩法设计，探索并提升吉比特在泛用户端的买量&用户获取能力。根据七麦数据，飞行射击手游《飞吧龙骑士》8月 11日上线以来在 App Store 畅销游戏榜日均排名为 53，近期排名有一定下滑，或因玩法设计难以留住小 R 玩家。西幻题材放置类游戏《勇者与装备》8月 21日率先上线微信小游戏平台，体现公司对高潜力小游戏赛道的重视。根据微信小游戏排行榜数据，《勇者与装备》10月 24日达到当月最高畅销榜排名，37名。 后续新品储备丰富，多款自研新游等待发布。1）吉比特使用 Unreal 引擎制作的硬核第一人称射击游戏《Outpost: Infinity Siege（重装前哨）》定于 24M2在 Steam 上线，作为进军 FPS 领域的首次尝试，《重装前哨》目标是在海内外市场打响品牌名声。2）休闲抽卡 3D 云养猫题材类游戏《超喵星计划》截至 23年 11月 17日在 TapTap 拥有 17万预约量。3）根据吉比特官方，多款 MMO 新品在申请版号阶段，SLG 产品在研期待拓品类，产品线储备丰富。 盈利预测、估值与评级：受汇率波动产生收益减少、《问道手游》《一念逍遥》等核心产品流水下滑的影响，公司 3季度业绩不及预期，下调 23/24/25年归母净利润预测至 11.68/14.02/16.15亿元（相对上次预测分别-29/-26/-24%）。 《不朽家族》热度高，有望在买量竞争烈度较低时上线，实现业绩增量贡献，公司现价对应预测 PE 16/13/12倍，估值具备向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：游戏市场竞争激烈、新上线游戏表现不佳、行业政策风险

在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点： 饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程； 应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。 产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。 渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳根据章鱼小数据，截至 2023年 8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到 26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。 冷冻烘焙：预计 2023市场规模 143亿元，仍有可观提升空间预计 2023年冷冻烘焙出厂值在 143亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。 立高食品盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品 2023-25年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09亿元，当前股价对应估值 50/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

纯粹的头部煤炭国企。（1）2022年公司商品煤产量1.57亿吨，占全国商品煤产量的3.9%，在25家上市煤企中排名第二，在地方上市国企中排第一；（2）公司可采储量106亿吨，在上市煤企中排名第三，储采比67年，在晋陕蒙地区上市煤企中排名第四；（3）公司业务比较纯粹，2022年煤炭业务占公司营收的97%；（4）公司2022年煤炭产量占控股股东陕煤化集团的75%，陕煤化集团2022年在中国企业500强榜单中位列第67名，在陕西省内位列第一。 ROIC（资本回报率）领先。公司ROIC（2016-2022年均值）为23%，是第二名的1.5倍，公司ROIC高的原因：（1）煤炭成本低，2022年自产煤开采成本205元/吨，在上市煤企中排第五；（2）公司投资收益突出，2016-2022年的非经常性损益占归母净利润的12%，其中2020年占39%、2022年占16%；（3）公司激励较好，2022年员工平均年薪为31万元，在上市煤企中排名第四。 分红比例稳定，股息率靠前。（1）公司制定了股东回报规划，计划2022-2024年以现金分红的比例不低于60%，2022年现金分红对应当前股息率为11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022年平均分红比例为45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未来资本开支将有所下降，2022年公司资本开支45.5亿元，2023年计划开支仅18.1亿元，这也有助于公司高分红的可持续性。 利润底部有保障。（1）在边际因素（疆煤外运、海外煤价、山西煤成本、长协价格）和煤炭供需基本面的共同支撑下，我们认为秦皇岛港口动力煤（5500大卡）的底部是800元/吨；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）在产销量（自产煤销量1.65亿吨）、价格（自产煤均价580元/吨）都有保障的背景下，陕西煤业未来几年盈利有保障。 盈利预测、估值与评级：在秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格800元/吨是底部的判断下，预计公司2023-2025年归母净利润为221亿元、235亿元、245亿元，折合EPS为2.28元、2.42元、2.53元，当前股价对应PE为8.4、7.9、7.6倍。结合相对估值与绝对估值法（DDM估值），我们认为公司合理股价为21.8元，当前股价低于合理股价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。