建研集团是国内首家整体上市的建筑科研机构,建筑检测+外加剂双主业发展:公司是国内最早从事建设综合技术服务的机构之一,前身为厦门市建筑科学研究所,2010年实现上市并成为中国首家整体上市的建筑科研机构。目前已形成综合技术服务和外加剂新材料为主营业务的建筑类科技产业化集团,检测业务居福建省第一,减水剂业务居全国前二。 供给侧改革推动外加剂行业集中度加速提升,公司“资金+复配”优势明显,公司量价齐升。外加剂消费量基本与商混产量变化同步,整体需求相对平稳,预计市场规模约500亿元,其中减水剂约300亿。随着16年以来国家对安全、环保要求趋严以及营改增政策的实施,使得了小企业经营成本增加,众多小企业因亏损和资金短缺退出了行业。公司凭借完善的全国布局、优质的产品质量及专业的服务,快速扩大市场份额,外加剂销量2017年和2018H分别增长40%和30%;同时调价效应开始显现,2017和2018H提价幅度同比超10%,2018H外加剂毛利率同比、环比均有回升。2018H外加剂业务量价齐升,收入增长45%,净利润同增60%,盈利能力改善明显。 “跨区域、跨领域”稳步打造综合技术服务商,保障充沛现金流:健研检测集团是福建省工程检测鉴定机构龙头,2017年业务营收3.49亿元,同比增长34.15%。在巩固福建市场优势的同时,推进“跨区域、跨领域”战略,积极通过外延并购和对外投资,突破区域和技术服务领域壁垒,实现横向、纵向业务延伸,今年下半年已完成两家公司并购。目前公司在手资金3.5亿且资产负债率较低(28%),未来业务延伸和外延并购值得期待。 投资建议:受益于客户集中度提升和小企业加速退出,公司份额提升、销量快速增长,同时提价效应逐渐显现带来盈利能力提高;检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地,提高业绩的同时,进一步增强了建设综合技术服务实力,后续外延扩张值得期待。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.7、3.5和4.3亿元,对应EPS分别为0.39、0.51、0.62元,对应PE分别为12.2、9.3、7.6倍;首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险。

在手订单充足,基建占比提升,业务结构不断优化。公司2018 年1-10 月份新签合同额18237 亿元,同比增长2.2%,较上月回落1.6 个pct。分业务板块来看,房建新签合同比增长12.9%,较上月提升0.4 个pct,其中10月单月新签同增15.8%。房建订单增长良好,好于市场预期。1-10 月基建新签同比下降20.1%,较上月回落4.9 个pct,其中10 月单月同降57.63%。基建订单下滑主要因PPP 市场规范下,公司承接PPP 订单明显减少。当前公司在手订单约为收入的3.5 倍,未来施工业务有望保持稳健增长。同时基建业务占比逐步提升,整体盈利能力有望增强,业务结构不断优化。 房地产销售情况良好,土地储备充足。2018 年1-10 月公司地产业务合约销售额2456 亿元,同增32.3%,较上月提升8.9 个pct,其中10 月单月合约销售额386 亿元,同比大幅增长116.9%;合约销售面积1515 万平方米,同增16.4%,较上月提升0.2 个pct,其中10 月单月合约销售面积165 万平米,同增18.7%。公司2018 年前10 月新购置土地储备2136 万平方米,同增13.86%。截至2018 年10 月末,公司总土地储备9952 万平方米,同比增长15.72%,在龙头地产公司中土地储备量已居前列。 三期股权激励计划实施在即,规模占总股本不超过1.6%,划定稳健增长目标。公司公告第三期股权激励计划拟向不超过2200 人,授予总股数不超过6.6 亿股限制性股票,占总股本不超过1.6%,较前两次规模明显增加。股票来源为二级市场回购。以目前价格计算回购规模约为37 亿元(近一个月平均日交易额为5 亿元)。目前计划草案待股东大会审核通过后实施。此次激励对象范围更广,规模更大,有望激发公司的业绩与市值动力,同时形成了三年业绩9.5%复合增速的考核期(2018-2021 年),划定稳健增长目标。 低估值具备较强吸引力。公司当前PE/PB 处于历史下四分之一分位,与2016年底安邦举牌前估值相当。横向对比来看,公司在8 大建筑央企中PE 仅高于葛洲坝;此外对比房地产龙头企业,公司PE/PB 也较地产龙头偏低。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.85/0.94/1.03 元,分别增长8.4%/10.5%/9.6%,当前股价对应三年PE 分别为6.5/5.9/5.4 倍。当前基建投资向上趋势较明确,公司在建筑央企中估值较低,且有股权激励的明确催化,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,海外经营风险,激励计划草案未获通过的风险。

事件:11月26日,公司公告分别与成都产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司签订了《产权交易合同》,以挂牌价人民币107,140万元取得海光信息10.92%的股权,将合计持有海光股权达到36.44%,成为第一大股东。 海光绝对控制权确立,有望带动服务器毛利率和市占率提升。1)市场曾担忧曙光对海光未来控制权可能不足的问题,此次收回10.92%的股权、成为第一大股东,绝对控制权完全确立。2)2018Q3公司整体毛利率为18.62%,比去年同期提升1.39个百分点,考虑2018H1高端计算机项目占收入比重为81%,且2018Q4预计占比继续提升。随着自主x86芯片方案逐渐成熟、规模化量产,未来几年有望大幅提升曙光服务器市占率和毛利率。 x86授权模式验证可行,预计顶级芯片研发团队已具备自主设计能力。1)威盛的x86授权历史验证其合规性和可行性。1999年,威盛电子(VIATechnologies)收购了Cyrix公司(拥有x86架构授权),并沿用至2018年。2)龙芯3号3A/2000性能大幅提升,寒武纪AI芯片全球领先,表明国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士,天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主可控芯片已进入产业化阶段。 渠道对服务器业务尤为重要,诸多信号显示前景乐观。AMD发布的2018Q3财报收入和利润均低于市场预期,服务器市场占有率仅为1.3%,表明B端业务里渠道能力的重要性。而公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,前期财报也显示对中移动和字节跳动供货较多,叠加新任COO叶健对渠道能力提升,百万台产能的自主可控服务器基地启动,显示市场前景乐观。 芯片产业化顺利、政务云迎利润拐点、运营能力提升,预计未来三年利润增速超70%,实际为中科院背景科创领军。1)目前芯片已进入量产阶段,自主服务器毛利率有望提升,根据产业规律预计Q4体现。今年政务云有望迎来盈利拐点,叠加新任COO带来渠道、运营能力提升,预计公司未来三年利润复合增速超过70%。2)公司是先进计算及智慧城市两大联盟理事长单位,处于中科院科技产业化领军地位,拥有对中科院旗下顶级科技资产的深度业务合作及股权整合的优先权。如航天星图、中科三清、中科睿光、曙光节能均为细分行业顶级科技企业,公司对其持股比例均超过30%。据搜狐报道,曙光节能已在新三板上市,航天星图正处于上市进程。随着参股资产陆续上市,公司实际为中科院背景的科创领军。 中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。

国内资管和托管夏T领军,聚焦FinTeeh战略领域。公司成立于2001年,是深圳市首批国家级高新技术企业,并于2014年登陆深交所。两大核心产品线为“资产管理系统”(AMS)和“资产托管系统”(ACS),主要为金融机构的中后台信息化系统解决方案。目前公司覆盖350多家各类金融客户,其中,托管银行覆盖率达8g%,基金公司覆盖率达95%,证券公司覆盖率约50%,是国内资管和托管IT领军厂商。同时,公司聚焦金融科技战略领域,积极布局区块链、大数据、人工智能等前沿技术,旗下赢量金融、东吴在线等优质金融科技资产已进入盈利期。 经营质量高于行业,近三年利润CAGR高达89。37%。对比恒生电子、长亮科技、金证股份,公司销售净利率达到41.11%,人均创利达到10.61万元,核心经营指标高于行业水平。公司期间费用控制得当,叠加收入结构逐步优化,近三年归母净利润CAGR达到了89.37%。虽然2017年合并报表的经营活动现金流受子公司赢量金融的代采购业务垫付款影响,若仅考虑母公司软件业务情况,实际现金流情况乐观。 受益于行业蓬勃发展,叠加监管新规落地,公司有望优先受益。2017年我国资产管理行业规模已超150万亿元,其中基金公司等资管机构业务总规模达53.07万亿元,尤其近五年行业规模和机构数量快速增长。并且,2018年券商申请证券基金托管牌照明显加速。随着开展资管和托管业务的金融机构增多、产品种类逐渐丰富,叠加资管新规等金融监管政策落地,相关IT系统的新建和升级需求随之增加。经测算仅银行新设资管子公司的IT系统建设市场空间就达到16.9亿元,而公司在资管IT中后台系统和托管系统市场拥有绝对市占率和产品优势,作为行业领军有望优先受益。 诸多优质FinTech资产,逐步进入盈利期。2015年公司开始全面布局金融科技领域,相继设立赢量金融开展票据在线交易平台业务、参股东吴在线全面布局金融科技业务、参股东方金信开展大数据业务、设立链石信息布局区块链领域等。2017年赢量金融已实现净利润4306万元,同期东吴在线净利润达到7673万元,诸多优质FinTech资产逐步进入盈利期,未来价值有望重估。 20i9年目标市值133。56亿元,给予“买入”评级。根据以上关键业务假设,预计2018-2020年公司营业收入分别为8.26亿、12.01亿和15.88亿,归母净利润分别为2.71亿、3.71亿和4.57亿。2018-2020年净利润CAGR为30%,考虑公司壁垒和行业景气度,给予PEG=1.2,对应2019年目标市值133.56亿元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险:核心团队稳定性风险:人员成本上涨风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

新一代IQOS产品上市,新增IQOS3MULTI系列。新一代IQOS产品于2018年11月15日在日本九家IQOS商店和官方网店开售,PMI发布两款产品:IQOS3、IQOS3MULTI,零售价分别为10980日元和8980日元。IQOS3是IQOS2.4Plus的后继型号,给烟弹加热棒的充电时间,从上一代IQOS2.4Plus的4分钟充电缩短到了现在的3分30秒。IQOS3MULTI是第一个系列的所有功能于一身的类型,每次吸烟时,都会在使用充电器充电时释放。 我们认为新一代IQOS产品使用更加便利,颜色更加丰富,预计将带来一大波换机潮。1)便利性提升:按压支架下部,上半部分会自动打开,方便取出圆柱形烟弹加热器,消费者使用非常方便。其次烟弹加热器头部是可拆卸的,方便日常清洁。2)颜色款式多样化:共有“暖白”“天鹅绒灰”“恒星蓝”“璀璨金”的四种颜色变化。3)重量更轻,携带更便利:IQOS3重量为103克比以前的型号更轻,IQOS3MULTI重量50g。4)使用时间延长:IQOS3一次完全充电可以吸20个热棒,IQOS3MULTI一次完全充电可以吸10次加热棒。 以IQOS为代表的加热不燃烧式电子烟市场规模正快速增长。新一代IQOS相较于其他加热不燃烧产品口感、外观设计较好,改善上一代便携度和使用时长的不足的问题,我们认为以IQOS为代表的加热不燃烧制品仍将热销。2017年,加热不燃烧式电子烟市场规模约50亿美元,根据欧睿国际调查数据预测,未来5年,加热不燃烧产品将是增速最快的产品,其销售额在2021年将达到154亿美元,接近烟油式电子烟的销售额,约占新型烟草制品总销售额的45%。日本是目前最大的加热不燃烧烟草制品市场,占全球此类产品市场的90%,美国将在2021年超越德国成为第二大市场。 关注IQOS在FDA认证。在2016年PMI已经向FDA提交iQOS减害产品申报,如被认可作为减害产品在美国上市(美国为最大电子烟市场),认证通过将对行业和PMI产生重大影响。 投资策略:盈趣科技是PMI电子烟IQOS的二级供应商,主要提供精密塑胶件,我们认为随着新一代IQOS3上市,盈趣科技将持续受益。盈趣科技今年主要受去库存和换代影响业绩有所下滑,目前产能仍处于爬坡阶段,我们预计到明年初产能状况可以好转,业绩有望修复,建议重点关注。 风险提示:新款IQOS销量低于预期风险、电子烟政策限制风险、贸易壁垒风险、市场竞争风险。

事件:公司11月13日晚发布公告,基于进一步丰富公司床垫产品序列,完善床垫产品出口布局,公司拟以人民币2.37亿元受让恒智投资持有的玺堡家居35.57%股权,拟以人民币2205万元受让恒翔投资持有的玺堡家居3.31%股权;股权转让完成后,顾家寝具再次拟以人民币1.65亿元对玺堡家居进行增资,本次交易完成后,顾家寝具合计拟以人民币4.24亿元获得玺堡家居51%的股权,本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定。 点评:公司在收购喜临门后,进一步收购玺堡家居,彰显出公司大力发展床垫业务的决心,未来公司将把沙发业务和床垫业务进行有效整合,发挥有效协同作用,巩固公司在行业内的领先地位;玺堡家居为国内床垫出口领军企业,17年在马来西亚也进行了产能布局,公司完成此次收购能够弥补公司床垫出口领域的不足,同时能够有效应对贸易战的挑战;玺堡家居向产业链的上游延伸,顾家家居可利用玺堡家居海绵及乳胶的生产线来满足公司部分需要。本次交易总价基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定,我们认为此次收购价格较为合理。 我们认为由于原材料TDI/MDI新产能释放以及检修设备恢复生产,TDI/MDI价格有望回落,加以人民币贬值趋势,公司盈利能力有望回升;同时,顾家分别与Natuzzi、RolfBenz、NickScali进行合作,扩充公司中高端产品线、实现海内外渠道互拓,完善国际化布局,并且现收购喜临门、玺堡家居进一步进军床垫领域,将加速公司大家居战略落地。 盈利预测及投资建议:因之后公司业绩并表,上调公司2018-2020年实现营业收入88.97亿、114.67亿、139.68亿,实现归母净利润10.77亿、14.17亿、17.73亿元,对应EPS为2.52元、3.31元、4.14元,当前股价对应PE为24.7倍、18.7倍、15倍,维持“增持”评级。 风险提示:业务整合不及预期,宏观经济状况下行。

18年深耕大宗综合服务,横纵发展均现领军姿态。公司以钢铁资讯业务起家。纵向上,18年深耕资讯并收购中联钢奠定钢铁信息绝对领军,钢银电商10年发展形成交易、供应链、物流、仓储、加工完整生态。横向上,2016年钢银电商业务成熟后加大投入有色、农产品领域,在2018H1整合收购山东隆众完善在能源化工领域布局,横纵发展均现领军姿态。 全球巨头发展史显示资讯行业具有极强领先者红利,上海钢联在五领域具备全面竞争优势。1)全球资讯巨头S&P、MetalBulletin、Platts均为百年老店,其发展历史显示咨询行业具有极致数据、价格不敏感、数据方同源、使用者习惯特征,行业具有极强领先者红利。2)上海钢联已形成在数据综合处理、人才储备、客户群体、技术体系的全面竞争优势,由资讯形成的指数初步具备全球影响力。 社会价值与商业价值被低估,钢联资讯面临近百亿成长空间,现金流与用户数验证成长拐点明确。1)中国定价权问题急需解决,历史上仅铁矿石5年损失超过7000亿元,钢联是解决大宗资产定价权问题核心。2)与国家统计局战略合作近5年,为多部委提供重要经济数据支撑。3)从资讯商业价值实现方式、国内资讯领军成长模式、全球巨头商业模式、竞争对手分析来看,上海钢联在资讯市场面临约80亿元成长空间。4)钢铁电商业务成熟后加大投入资讯,母公司现金流量表与付费用户数变化显示钢铁资讯业务2016-2017年成长拐点明确。 钢银电商已进入领军期,产业及财务显示寄售与供应链服务持续爆发。1)2017年钢银电商进入领军期。核心竞争对手仅剩找钢网与欧冶云商。收入体量、股东背景、业务模式显示钢银电商更具竞争力。2)日均成交量、单吨服务费2017起年快速提升,规模优势开始体现。3)物流、资金流、信息流全面掌控及独特业务模式保障风控,定增及普惠金融政策驱动提升资金供给,2018H3钢银电商净利润同比增长282%。 十年成长期加速开启,PEG法得1年目标市值为142亿元。预计2018-2021年营业收入分别为1003.5、1294.0、1667.8、2222.8亿元,归属上市公司股东的净利润分别为1.38、2.39/3.69、5.69亿元。预计2020-2022年公司归母净利润增速为54%。考虑到公司在资讯行业有绝对的壁垒和超长成长期,给与PEG1.1,即2019年目标市值为142亿元。公司业务具有绝对壁垒与超长成长期,中性假设下长期市值目标为472.5亿元。 风险提示:钢铁市场交易量不及预期;供应链金融融资规模不及预期;数据资讯业务推进不及预期;关键假设可能存在误差的风险。

煤化工及搬迁改造项目推动10月境内订单高增长。公司公告2018年1-10月份新签订单1149.8亿元,同比增长76.78%,较上月下滑3.38个pct,主要因本月境外项目订单较少,10月单月新签72.97亿元,同比增长38.49%。分区域看,1-10月公司境内新签合同额678.4亿元,同比增长72.91%,较上月提升1.99个pct,10月单月新签72.79亿元,同比增长91.45%,主要因本月新签50万吨乙二醇总包项目以及天津烧碱搬迁改造项目等大单驱动;1-10月份境外新签471.37亿元,同比增长82.67%,较上月增速下滑10.94个pct。预计公司将继续受益石化、煤化工及搬迁技改类投资增加,订单有望保持较快增长。 10月收入再加速,全年订单计划超额完成创出历史新高。以经营简报披露数据统计,公司2018年1-10月份累计实现营收627.79亿元,同比增长43.99%,较上月提升3.39个pct,已连续4个月实现加速,其中10月份单月实现营收88.36亿元,绝对额创出历史新高,同比大幅增长68.82%。公司营收增速自去年6月转正后呈现良好增长,前期订单向收入转换顺畅。公司2018年计划新签合同额1100亿元,截至10月已超额完成目标,并超越2011年全年的1023亿元,创历史新高。 大股东增持彰显未来发展信心,拟多渠道融资加速发展。公司于11月9日公告控股股东全资子公司北京建投增持公司股票770万股,占公司总股本的比例约为0.16%,且拟在未来6个月内继续累计增持不少于1%,彰显对公司未来长期发展信心。此外,公司近期公告拟开展不超100亿元(首期30亿)应收账款资产证券化项目,拟发行不超过30亿元的长期限含权中期票据,将有力补充资金,盘活资产优化结构。公司当前在手现金充裕,资产负债率明显低于其他建筑央企,拓展基建、环保、实业等新业务极具潜力。 投资建议:我们预测18/19/20年公司归母净利润分别为21.9/30.6/37.9亿元,分别增长41%/39%/24%,EPS0.44/0.62/0.77元,当前股价对应PE分别为13/9/7倍,当前PB仅0.95倍,给予买入评级。 风险提示:油价下跌风险、煤化工投资不达预期、项目进展不达预期、新业务开拓不达预期风险、海外经营风险、汇兑损失风险、资产减值损失风险。

行业景气度复苏,公司话语权明显提升。公司是国内焊割设备制造领域的领先企业,主要产品包括逆变焊机和焊割配件。2017年,中国逆变焊机产品市场容量攀升至242亿元,占电弧焊接产品市场比重达到56%,增长势头不减,仍将继续替代非逆变式焊机。但行业目前集中度较散,作为国内龙头公司仍有较大提升空间。与此同时,公司近三年在产业链中话语权明显提升,预付账款占营收比重和应收票据及账款占营收比重大幅下降,应收账款周转率由4.38次提高到7.57次。 内外多重因素下,公司焕发新春。2015年以来公司经营重新走上发展快车道,营收和净利润同比快速增长。2017年,公司实现营收8.07亿元;实现归母净利润1.44亿元,同比增长42.34%,并且连续三年同比增长30%以上,摆脱了2011-2014年间营收停滞不前的状况。公司焕发新春的原因有内外部多重因素,主要是在逆变焊机行业渗透率稳步提升的背景下,公司高毛利率的出口业务部分稳健扩张、新管理层的引进以及行之有效的股权激励。继2015年股权激励计划后,公司于2018年8月推出了员工持股计划,目前已完成购买,成交均价接近现价。 公司在手现金充裕,安全边际突出。近三年,公司投资性现金流、筹资性现金流趋于稳定,同时销售产品回款情况极好,在手现金(定义为货币资金+其他流动资产)稳步增加。截至2018年三季度末,在手现金高达19亿元,有息负债为0,2017年经营性现金流量净额2.07亿元。同时参考海外巨头近百亿人民币收入体量-林肯电气的发展路径,未来有望开拓焊接辅助设备、焊接耗材等新业务,打开向上成长空间。 盈利预测与估值。公司作为国内龙头,将持续受益于逆变焊机渗透率和集中度提升,以及更高毛利、成长属性突出的出口业务,未来公司整体利润弹性更大,预计公司2018-2020年EPS分别0.38、0.48、0.63元/股,对应PE分别为19.5、15.1、11.7倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑;原材料价格波动风险;汇率波动风险;中美贸易摩擦加剧风险。

政策红利凸显,机动车检测迎来高景气。我国机动车检测站均由政府部门投资运营,市场化程度低,检测能力不足,但是2014年公安部、国家质检总局发布《关于加强和改进机动车检验工作的意见》,提出18条改革措施用于加快检验机构建设、加快审批进度以及禁止政府部门以及相关工作人员开办检验机构,实施全面脱钩。意见的出台推动机动车检测行业市场化发展,民营资本能够进入机动车检测市场,检测设备的需求将进一步提升。安车检测作为机动车检测系统龙头之一,充分享受政策红利,有望实现快速增长。 借助设备优势,下游延伸介入检测运营市场。机动车检测站运维空间600亿以上,是上游设备空间的十倍,但均归各地方车辆管理所运维,区域化分割较为明显(类似于水务行业),虽然市场化放开后鼓励民营资本介入,但大多还是由当地的企业所接管。我们认为安车作为主要的上游设备提供商,借助其较强的信息优势和技术优势,有望不断整合下游市场。虽然运维回报率较高,但单个检测站规模偏小,实力强劲的民营、国有集团进入意愿可能并不强,安车今年拟通过兼并收购整合青岛、深圳、湖南、北京等地区的检测站,未来整合值得期待。 汽车环保空间大,遥感检测提供新增长点。去年遥感检测法的出台首次确定仪器的标准,并规定柴油车的排放标准(超标可以罚款),规范行业的发展,而《2+26城市机动车遥感监测网路建设方案》则带动遥感检测仪器的招标,截止至三季报报告期日安车中标及签订合同达9347万元,未来订单值得期待。 投资建议:机动车检测行业在政策推动下将逐步走向市场化,设备需求望逐步释放,安车作为设备龙头受益明显,公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。此外,机动车尾气遥感检测政策频出,公司订单同样可期。我们预计2018-2020年净利润1.2、1.9、2.8亿元,对应PE为44、29、20X,看好公司下游的延伸整合,给予2019年35X估值,对应2019年股价54元,给予买入评级。 风险提示:下游整合不及预期;设备订单不及预期;遥感检测招标不及预期;假设测算可能存在误差。

核心观点:长期来看景区估值水平是无风险利率的倒数,5年期国债收益率长期在2%-4%之间波动,因此景区类企业25倍PE的估值可以维持。目前公司PE为17倍左右,公司股票已处于相对适宜配置的位置。公司9月公布景区门票降价方案,市场关心的利空落地。 地方景区龙头,资源禀赋卓越。公司主营黄山风景区的开发与经营。黄山风景区是世界文化与自然双遗产,自然资源禀赋优异。公司实际控制人是黄山市国资委,控股股东是黄山旅游集团,持有公司39.69%的股份。 索道及园区开发是目前净利主要来源,未来伴随客流提升将稳步增长。山下酒店扭亏成效显著,徽菜餐饮发展良好。18H1索道与园林开发营收占比分别为30%/15%,毛利贡献占比为49%/25%,合计贡献毛利74%毛利。门票降价预计将降低公司年收入0.41亿元,净利0.31亿元;但门票降价有望刺激客流上升,抵消部分降价的不利影响。公司山下酒店原来亏损面较大,近年来改革扭亏成效显著。目前山下六家酒店合计亏损在4000万左右,除昱城皇冠假日酒店和轩辕国际大酒店仍在亏损外,其他酒店已经基本扭亏。徽菜餐饮发展良好,近年来利润水平不断提升,2017年已经达到795万元。 内生激发制度活力,外延提高公司上限。公司于17年4月公布业绩考核办法,将公司绩效与薪酬挂钩,有望激发公司的内部活力。外延扩张稳步进行,“一山一水一村一窟”战略逐渐落地,公司成长上限有望提升。 “杭黄高铁”预计18年底开通,客流红利有望驱动净利增长。杭黄高铁通车后,杭州/上海/南京至黄山耗时分别为1.5/2.5/2小时(出行效率提升一半以上)。杭黄高铁通车后,一方面可以为黄山带来长三角优质的客流资源,一方面可以加强黄山与途径景区(千岛湖、富春江等)之间的联动,实现客流互通。保守估计“杭黄高铁”开通后,将会带来15-20万游客增量(+5%左右),增加净利约为0.35亿(+8.5%左右)。 盈利预测、估值与投资建议:首次覆盖予以增持评级。我们预测18/19/20年公司扣非后归母净利分别为3.3/3.7/3.9亿元,2018-2020年CAGR为8.9%,扣非后EPS为0.44/0.49/0.52元,当前股价对应PE分别为22/19/18倍。我们给予19年25倍的PE,公司合理市值为92亿元,对应19年目标股价12.30元。 风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。

领先的第三方物业管理企业布局全国市场。公司较早开展了市场化运营,2006年后成为完全独立的第三方物业企业。2018年,公司被中国指数研究院评为物业服务百强第19名。公司逐步布局浙江省外物业市场,占比由14年4.2%提升至17年24.28%。2018年上半年,公司累计总签约项目392个,累计总签约面积4994.96万平方米。公司过去几年增速保持较高水平,营业收入2013-2017CAGR29.26%,归母净利润2013-2017CAGR53.74%。 龙头集中度提升,万亿市场空间。目前我国城镇化率58.52%,距离发达国家80%的平均水平还有很大差距,城镇化将带来房屋竣工面积持续不断增加,这为物业行业发展开拓了广阔发展空间。根据中国指数研究院数据,预计到2020年,全国物业管理面积达到235亿平方米,全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。物业行业龙头集中度提升,其中百强企业市场份额逐年提升,由2014年19.5%提升至2017年32.42%。 内生外延拓展项目。1)公司创造?南都物业?、?南都管家?品牌,为不同类型客户服务,并大力开拓毛利率较高的非住宅项目。公司拥有二十多年的项目经验,服务过的物业类型多样化,与银泰置地、绿地集团、阿里巴巴等著名企业合作,这有利于公司竞标新的物业项目。2)公司先后并购了采林物业(整合效应好,多个项目获得荣誉)、金枫物业(物业百强企业第63位),快速做大市场规模,新增物业管理面积超过1000万平方米。 增值服务、长租公寓服务成为新增长点。增值服务的毛利率较高(2018H1为68.98%),公司坚实的基础物业服务为增值服务打好基础,2018H1增值服务营收4695.61万元,占比提升至10.02%,同比增速82.46%。为拓展物业管理的服务范围,由子公司悦都科技负责为业主提供多元化、综合性服务的物业服务云平台。公司打造长租公寓?群岛?品牌,2018H1收入1017.92万元,下半年推多个公寓项目。 盈利预测:我们预测公司2018-2020年净利润为0.9/1.15/1.42亿元,EPS分别为0.87/1.12/1.37元。我们认为公司具有品牌力,大力拓展非住宅物业项目、增值服务项目,进军公寓租赁领域,首次覆盖给予?增持?评级。 风险提示:劳务成本上涨风险、未能全部收回物业费风险、市场竞争加剧风险、房地产调控风险。

事件:公司公告以暂定7200万元价格收购环境检测公司江苏益铭36%股权,收购完成后将持有其51%股权;同时设立南京工程检测咨询公司作为集团研发生产基地,打造国际研发中心、检测云数据中心及EPTISA亚太区生产中心,以全方位提升环境检测、工程咨询领域研发技术实力。 环境业务拓展取得标志性进展,有望持续受益生态环保行业浪潮。江苏益铭主营业务为环境保护检测技术咨询与服务,2017年及2018年1-7月实现营收分别为2512万及4832万;净利润分别为-616万及826万;此次收购其业绩承诺为2018年净利润不低于1667万,2018-2020年净利润复合增速不低于30%/年,三年累计净利润不低于6651万元。近几年在国家环境管理要求不断提高背景下,环保投资及检测需求快速增长。目前公司国内环境业务主要集中于环境影响评价及少量检测业务。此次收购完成后,公司有望显著提升环境检测、环境咨询及环境修复一体化业务能力,未来有望充分受益于生态环保行业浪潮。 TestAmerica股权转让顺利完成,显著释放海外经营风险回笼资金。近期公司转让子公司TestAmerica的100%股权交割完成,根据“零现金、零负债”交易原则调整后回收现金达1.44亿美金。截止8月底TestAmerica实现营收9.7亿元,净利润-2091万元,预计此次转让对公司全年盈利影响较小,而在目前国际贸易摩擦不断、国内紧信用环境下有利于公司减少经营不确定性,快速回流现金。 基建稳增长方向明确,公司作为设计规划龙头有望率先受益。针对经济下行压力加大,近期政治局经济工作会议再次着重强调实施积极财政并做好“六稳”工作,国办外发101号文要求保持基建补短板力度。在政策的大力推动下,基建信贷有望进一步加快,稳基建政策有望逐渐产生效果,设计类公司作为基建产业链最前端有望率先受益,未来有望持续快速增长。 投资建议:我们预测公司2018-2020年的归母净利润分别为5.6/6.9/8.5亿元,同比增长21%/23%/23%,对应EPS分别为0.69/0.85/1.04元,2017-2020年CAGR为22.1%。当前股价对应PE分别为14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建政策落地不及预期风险,收购整合不及预期风险等。

设备商全球格局或受贸易风波影响,但难以重塑。中美贸易制裁开始后,通信设备商的全球竞争格局受到一定影响,国内设备商“中兴华为”在全球部分国家和地区的市场份额存在波动的可能性;但中国作为5G绝对核心的市场,“中兴华为”的份额或有所提升,有望达到65%以上。通信设备商历经多轮洗牌淘汰,在技术、市场等多领域拥有绝对竞争力,新加入者难以重塑行业大格局。 5G不会迟到,更不会缺席。全球5G进程非但没有推迟,反而不断加速,国内5G也有望在2019年迎来牌照发放和第一批订单落地。运营商现金流更加充沛,网络升级随着提速降费的普及变得更加紧迫。5G的建设进度大概率快于预期。 公司研发基础雄厚,有的放矢发展业务重心。公司PCT国际专利申请三度夺冠,连续7年居全球前三。在研发实力上,公司仍具备通信行业一流水准;未来几年发展重心有望聚焦5G,在人员上进行调整,精简架构,有望节省超过5亿费用。 贸易风波未平,但核心业务影响有限。公司以及中兴康讯的管理层已经更换,同时公司部分海外地区的业务进展受到波及,未来进展情况有待观察。但公司的核心利润驱动业务-国内运营商网络受波及程度稍小,未来整体毛利率有望回升(2018Q2/Q3毛利率环比提升明显)。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为-63.1亿元/40.8亿元/58.5亿元。对应估值为N/A,19倍,13倍,首次覆盖,考虑公司未来受益5G的确定性,给予“买入”评级。 风险提示:贸易制裁后续进展对公司业务造成更大影响的风险;5G建设进度不及预期,影响公司相关业务的风险;公司管理层变动负面影响超出预期;公司5G研发进展不及预期。

核心观点:①旅游演艺市场的主要矛盾是优质供给的不足。公司是市场上极少数能生产优质演艺产品的公司之一,未来将享受市占率提升和行业规模扩大的大部分红利。②公司作为行业龙头,具备独特的竞争优势及壁垒,未来将长期享受超额收益(单体项目ROE25%+)。③市场给公司的估值是基于已有的项目,在优质供给稀缺和地方政府的投资冲动下,公司大概率继续签单扩张。 演艺行业龙头,轻重模式结合快速扩张。公司主营旅游演艺的投资经营,上市初期仅经营杭州宋城旅游区。近年来公司锐意进取,以轻重模式结合的方式快速扩张,目前已有10个重资产项目(5个在建),4个轻资产项目(3个在建)及1个互联网演艺项目(正在重组将不再并表)。 优质赛道+成熟商业模式,公司演艺项目盈利能力强、投资回报率高。旅游演艺具有低成本、高回报的潜质,三亚千古情与郑州某游乐园营收相近(3.4vs3.61亿),但前者营业总成本仅1亿,而后者达到了3.74亿。公司商业模式成熟,以依托一线旅游目的地+旅行社引流+优质产品留存游客的模式打造出高投资回报率的异地演艺项目:公司新项目三年成熟,成熟后净利率在50%-60%;投资回报期4年,平均ROE达25%以上。公司靠内容而非IP来吸引游客,超额收益可持续。 异地输出由1到N,扩张空间仍大。目前演艺市场精品较少,14年全国仅4个城市演艺观众转化率达到了5%,而有优秀演艺项目的城市转换率可达20%以上(纽约,丽江)。公司演艺产品优秀,对游客转换率高(3个转换率10%以上的城市全部为千古情演出所在地),加上各地方政府引入优质演艺项目意愿强烈,我们认为公司将大概率继续签新项目。 新业务模式发展,宋城发展迈上新台阶。公司新建中的上海、澳洲和西塘项目是新业务模式的尝试,其意义远超本身潜在的业绩贡献。三个项目分别代表着公司由旅游演艺到城市演艺、由国内到国际、由产品到产业链的升级发展,标志着公司发展进入新的阶段。 商誉风险解除,六间房与花椒将优势互补。公司通过资产重组将不再并表六间房,原困扰公司市场价值的商誉减值风险解除。六间房与花椒在入口、用户、风格等多方面存在差异,合并后有望实现优势互补,形成协同。 盈利预测、估值与投资建议:增持评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.80/12.76/15.48亿元,2018-2020年CAGR为26%,EPS分别为0.67/0.88/1.07元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,给予公司线下演艺部分19年25倍PE,对应19年线下演艺部分估值319亿元;公司整体合理市值为349亿元,对应19年股价24.02元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险、假设前提改变风险。