2022 年8 月29 日，公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 业绩：2022H1 年收入同比增长19.11%，下半年收入有望加速增长公司披露2022 半年报，2022H1 营业收入87.50 亿元，同比增长19.11%，归母净利润5.76 亿元，同比增长14.20%。2022H1 公司净增门店1391 家，门店总数增至9200 家，我们认为随着疫情后公司门店新增与同店增长的恢复，下半年收入有望加速增长。 成长性：门店数量快速提升，有望拉动收入增长（1）门店数量增长。2022H1 公司净增门店1391 家，包括新开门店546 家，并购门店363 家，加盟店584 家，关闭门店102 家，期末门店总数9200 家（含加盟店1516 家），我们认为，公司门店数量的快速增长有望拉动公司下半年收入的提升。（2）股权激励计划发布，未来增速可期。2022 年8 月20 日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标为对比2021 年净利润，2022-2024 年增速不低于20%、45%、70%，未来业绩增长可期。 盈利能力：高盈利能力有望持续（1）毛利率仍有望维持较高水平。2022H1，公司毛利率40.87%，高于2021H1的40.84%，毛利率持续处于行业较高水平。正如我们在深度报告《益丰药房深度：精细化管理的药店龙头》中分析的，我们认为，公司的毛利率持续较高、尤其是中西成药的毛利率处于较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着公司加盟占比的提升，整体毛利率有下降趋势；（2）期间费用率或将略有提升。2022H1 公司销售费用率26.04%、研发费用率0.11%，相比2022H1 均略有提升，2022 下半年，我们认为，随着疫情后销售的恢复以及股权激励费用的增加，公司期间费用率或略有提升。但得益于公司的精细化管理水平，整体利润率或仍将维持行业较高水平。 经营质量：收益质量略有提升2022H1，公司经营活动净收益/利润总额为95.02%，高于2021H1 的93.88%，收益质量有所提升，且公司收益质量也处于行业相对较好状态。我们认为，随着公司精细化管理水平的提升、营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司2022-2024 年营业总收入分别190.11/240.03/294.85 亿元，分别增长24.04%、26.26%、22.84%；归母净利润分别为11.07/13.87/17.29 亿元，分别同比增长24.68%、25.32%、24.65%；对应EPS为1.54/1.93/2.41 元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

兴业银行22H1盈利表现符合预期，新赛道布局初显身手，强改革潜能蓄势待发。“商行+投行”战略执行有望超预期，重点推荐。 盈利符合预期 22H1营收同比增长6.3%，增速环比放缓0.4pc；归母净利润同比增长11.9%，增速环比放缓3.7pc，总体符合预期。利润增速环比放缓，归因于息差拖累加大与拨备贡献减少。具体来看： （1）息差：Q2单季息差（期初期末）环比-20bp。①资产收益率环比-10bp，主要受市场利率下行和资产荒影响；②负债成本率环比+8bp，推测因存款定期化。 （2）拨备：22H1减值损失同比-11%，但减值力度大于Q1。主要是针对部分风险领域加大减值力度。 下半年营收与利润有望保持平稳增长。①息差：随着疫情管控和稳增长发力，下半年资产投放机会有望好于Q2，息差下行幅度有望趋缓。②减值：展望下半年，随着风险暴露速度趋缓，减值压力有望缓解。 新赛道显身手 （1）表内业务：22H1末一般性贷款较年初+7%，增速居上市股份行第一。其中，绿金客群较年初+17%、融资+10%、贷款+19%；科创金融客群+23%、贷款+27%；战略新兴贷款+42%，均实现两位数以上高增长。预计在新赛道的先发优势与长期耕耘，将为兴业银行未来业绩增长打好基础。 （2）表外业务：22H1末FPA余额同比+17%，较21A加速2pc。其中表外非传统融资余额同比+27%，驱动顾问咨询手续费收入同比+18%。 不良有望稳定 22H1资产质量略有波动，符合行业趋势，表现为22Q2不良率、关注率分别环比Q1提升5bp、2bp，逾期率较年初+17bp。Q2边际压力点主要是房地产、信用卡、融资平台违约增加。展望下半年，主要风险领域的资产质量有望企稳。 （1）房地产：Q2房地产对公贷款不良新增35亿元，判断为Q2不良生成主力。判断归因个别房企相关贷款做实，但减值计提充足、估计实际损失有限。22H1末兴业银行对公房地产贷款拨贷比高达13%。展望下半年，随着地产纾困措施逐步落地，预计房地产风险将边际改善。 （2）信用卡：Q2不良率环比-15bp，判断是加大了核销处置力度。信用卡前瞻指标逾期率、关注率均环比下降，预计下半年将延续好转趋势。 （3）融资平台：22H1末融资平台相关不良资产较年初新增24.5亿元，但考虑地方政府债务风险化解有体系化安排，预计最终损失很小。 管理改革蓄势 （1）科技条线深度融入业务发展。升级银银平台、兴业管家、兴业普惠、钱大掌柜、兴业生活“五大线上品牌”，22H1手机银行月活同比+19%。 （2）公私联动有望释放协同动能。张旻副行长（拟任）同时分管企金和零售，开股份行先河。有利于打通壁垒，实现多维度价值循环，为未来增长积蓄势能。 （3）架构调整与队伍年轻化积蓄势能。兴业银行组织架构调整到位，敏捷柔性组织机制理顺；提拔了一批年轻干部，有望激发队伍活力。 盈利预测与估值 预计兴业银行2022-2024年归母净利润同比增长12.44%/15.07%/15.33%，对应BPS 32.02/35.80/40.20元股。现价对应PB估值0.56/0.50/0.44倍。维持目标价32.47元/股（分红调整后），对应2022年PB 1.01倍，现价空间82%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

成都银行22H1利润同比高增31.5%，超市场预期；不良双降，资产质量优异。 数据概览成都银行2022H1归母净利润同比增长31.5%，增速较2022Q1提升2.7pc；营收同比增长17.0%，增速较2022Q1下降0.6pc；ROE（年化）18.6%，同比上升2.2pc；ROA（年化）1.07%，同比提升9bp；2022H1末不良率0.83%，环比2022Q1末下降8bp，拨备覆盖率474%，环比提升39pc。 利润大超预期成都银行2022H1归母净利润同比高增31.5%，增速环比进一步提升2.7pc，表现超市场预期；营收同比增长17.0%，增速环比微降0.6pc，基本符合预期。利润增速环比提升，主要归因拨备贡献加大。2022H1减值损失同比减少12.1%，增速较2022Q1进一步下降2.2pc。展望未来，受益于成渝经济的强劲增长动能，叠加扎实的资产质量，成都银行盈利有望保持高增。 息差环比下行成都银行2022Q2息差（期初期末）环比下降7bp至1.98%，主要归因资产收益率下行拖累。（1）2022Q2资产收益率环比下降10bp至4.15%，判断主要受利率行业性下行、零售贷款占比下降拖累。①利率来看，2022H1债券投资利率、企业贷款利率较2021H2下降24bp、9bp。②结构来看，2022Q2末，零售贷款环比增长4.5%，增速较总贷款慢4.2pc。（2）2022Q2负债成本率环比持平于2.24%。 其中，注意到，2022Q2企业活期存款实现高增，显示企业客群基础向好。 2022Q2末企业活期存款环比高增17.2%，增速较总存款快10.4pc。展望下半年，受LPR降息影响，预计成都银行息差仍将小幅下行。 资产质量优异（1）从存量指标来看，2022Q2末，成都银行不良环比实现双降，不良额环比2022Q1下降0.4%，不良率环比下降8bp至0.83%；关注率环比小幅提升5bp至0.50%，但仍保持在行业低位；逾期率较年初下降12bp至0.84%。（2）从动态指标来看，2022H1成都银行不良生成率仅0.01%，资产质量十分优异。（3）从拨备水平来看，2022H1末成都银行拨备覆盖率环比提升39pc至474%，拨备水平大幅提升。展望未来，成都银行资产质量有望保持优异，为未来业绩高增打牢地基。 盈利预测与估值预计成都银行2022-2024年归母净利润同比增长31.5%/25.2%/25.5%，对应BPS14.97/17.63/20.98元股。现价对应PB估值0.97/0.83/0.70倍。维持目标价18.37元/股（分红调整后），对应2022年PB1.23倍，现价空间26%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

公司发布 22年中报， 2022年上半年，公司实现营业收入 18.3亿元，同比增长23.32%，实现归母净利润 3.1亿元，同比增长 31.78%； 单 Q2实现营业收入11.1亿元，同比增长 17.42%，实现归母净利润 2.5亿元，同比增长 28.65%，业绩再超预期。 收入端：外部环境波动下增速超速超预期，向上替代逻辑持续兑现22H1公司实现营业收入 18.3亿元，同比增长 23.32%； 单 Q2公司实现营业收入11.1亿元，同比增长 17.42%。 在外部环境充满挑战下公司逆势实现高速增长，凸显自身韧性，持续兑现向上替代 YKK 逻辑。 分产品看， 拉链业务持续高增态势， 22H1钮扣/拉链分别实现收入 7.1亿/10.4亿， 同比增速分别为+13.08%/+29.20%， 其他服饰辅料营业收入同比增长 81.48%至 4939.3万元，主要系公司新品类收入相应增加所致。 分区域看， 国际营销网络加速布局带动国际业务快速增长，实现直接出口/国内销售分别实现 5.3亿/13.0亿， 同比增速分别为+36.77%/+18.62%，主要原因系1）公司围绕欧美源头客户加速推进全球化战略； 2） 研产销联合互动，不断提升现有客户的粘性与拓展新客户； 3）持续提升销营销人员服务意识，加强服务质量。 利润端：毛利率持续提升，降本提效同步运作， 受益汇兑收益影响分产品看， 公司钮扣实现毛利率 41.70%（+1.30pp），拉链业务实现毛利率40.32%（+1.48pp）。 整体毛利率由于会计准则的改变（包装费从销售费用调整至营业成本） +0.32pp 至 39.94%，若调整为可比口径，则毛利率+0.91pp。公司产品毛利率提升显著的原因包括： 1） 公司生产规模效应逐步体现； 2）价格敏感性低高毛利率的优质客户占比提升。 费用端来看， 公司加速向高端智能制造转型升级，不断提升生产管理水平。 公司22年上半年管理费用若刨除股权激励费用营销， 其余费用项目费用率下降1.05pp，数字化转型升级降本增效效果显著， 生产效率与效益持续提升， 有效平滑原材料价格上涨以及各项生产要素成本不断攀升的压力。此外， 22H1人民币贬值带来 0.25亿汇兑收益（21H1为 0.19亿元亏损），带动公司 22H1归母净利润同比增长 31.78%。 盈利预测及估值： 公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战YKK 的能力。 我们上调公司盈利预期，预计 22/23/24收入分别增长 18.8%/20.7%/20.1%至39.87/48.14/57.83亿元， 归母净利润分别为 5.63/6.85/8.26亿元，同比增长25.5%/21.7%/20.5%。当前市值对应 PE 为 19/16/13X。 公司在辅料生产领域竞争优势明显，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险；

公司公告： 上半年实现营业收入 61.8亿元，同比增长 10%；归母净利润 7.4亿元，同比增长 9%。 其中第二季度营收 34.4亿元，同比增长 7%；归母净利润 4.2亿元，同比增长 9%。 上半年气体销售收入占比达 60%进一步提升；综合毛利率 28%创近 10年新高2022年上半年公司实现营收 61.8亿元，其中气体销售收入 37.3亿元（占比60%， 占比创近年新高， 收入同比增长 21%）、空分设备收入 19.6亿元（占比32%，同比下降 8%）。 盈利能力方面， 2022Q1/2022Q2毛利率分别 28.8%/27.9%，处历史较高水平。上半年气体销售毛利率 30.2%，同增 2.7%；空分设备毛利率 26.5%， 同增 1%。 期间费用率较为稳定。 2022Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.95%/5.81%/2.73%/0.48%，同比变动 0.15%/0.47%/0.26%/0.02%，环比变动-0.17%/-0.56%/-0.15%/-0.21%。 气体运营需求结构持续优化， 2022年上半年锂电行业占比近 40%2022年上半年公司共公告新签气体运营项目 7个，其中氢能 1个、半导体 1个、锂电 2个、钢铁 3个，锂电行业按制氧规模测算订单份额约 40%，公司新签项目下游需求结构持续优化。 2022年二季度末公司在建工程达 11.0亿元，较 2021年底增加 3.2亿元， 二季度黄石、 济源国泰、河北、菏泽、青岛电子气、云浮、山西、南京、广西、玉溪等多个地区现场制气项目稳步推进。 氢能源、稀有气体等新业务取得重要进展，有望构成业绩新增长点公司坚持“重两头、拓横向、做精品”发展战略，形成“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营格局。 1）氢能源方面，公司首个 6000kg/天加氢站项目成功实施。 2）稀有气体方面，公司现有产能 600方/年精制氙气、 6000方/年精制氪气，同时还要新建 2000方/年精致氙气及 20000方/年的精制氪气。按照最新市场价格（氪气 4.5万元/立方，氙气 55万元/立方，不考虑氖气），现有产值预计达 6亿元，未来产值将再新增 20亿元。 杭氧特气子公司混改大幕开启，特种气体业务有望加快发展据公告， 杭氧特气拟新增注册资本不超 2270万元，其中 2070万元通过公开挂牌方式引入战略投资者， 200万元由杭州资本下属子公司国佑资产协议增资认购。 公开挂牌方式引入的战略投资者分 A 类和 B 类， A 类为产业战略投资者， B 类为财务战略投资者。 杭氧特气作价 7.57亿元（2021年收入 1.14亿元， 净利润 0.66亿元， 净利率58%； 2022年 1-3月收入 0.71亿元， 净利润 0.32亿元，净利率为 45%）。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是 2021年的 2.5倍以上。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 总结：公司远期利润空间有望是 2021年的数倍以上。 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额近 50%。 根据此前公司深度报告， 预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方， 2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场， 公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力 盈利预测及投资建议预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速 25%，对应 PE 分别为 23/19/16倍。采用分部估值， 6-12月目标市值为 491亿元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。

公司在手订单仍很充沛，从新兴业务订单和产能情况分析，2022-2025年有望进入高速发展期，为公司整体收入高增长提供强大驱动。 业绩&业务：2022H1大订单确认 30亿，看好 H2主业发力业绩：2022H1实现收入 50.41亿（YOY 186.40%），归母 17.40亿（YOY305.31%），扣非 16.99亿（YOY 381.37%）。其中 Q2收入 29.80（YOY203.11%），归母 12.41亿（YOY351.17%），扣非 12.12亿（YOY443.44%）。经营活动产生现金流净额 6.32亿（同比提升 31.51%）。 业务拆分：根据中报披露，2022H1确认大订单收入 30.33亿元，扣除大订单2022H1收入 20.09亿（YOY14.12%），其中 Q2扣除大订单收入 YOY 9.9%附近。新兴业务 Q2收入约 2.49亿（YOY184%），我们预计扣除大订单在 Q2贡献小分子 CDMO 业务收入增速有所下滑 10%-20%附近。但是从 2022H1新增加临床 III 期和商业化项目数量看，2022H2新签订单有望有更强劲增长。 2022H1临床阶段 CDMO 收入 9.68亿（YOY16.73%），商业化 CDMO 收入 36.76亿（YOY366.79%，扣掉大订单收入 6.44亿，YOY-18%），新兴业务收入 3.93亿（YOY173.86%）。 CDMO 项目数量：超预期增长，支撑 2022H2和 2023年订单高景气。2022H1共计完成商业化阶段项目 34个（同比增加 6个），临床阶段项目 220个（同比增加69个），其中临床 III 期项目 48个（同比增加 12个）。伴随着新增项目持续放量交付，我们预计 2022H2和 2023年新签订单有望持续高景气。此外国内 NDA 阶段在手订单超过 35个，2022H1国内收入爆发式增长（YOY259.53%），有望进入新阶段。 订单&产能拆分：在手订单 14.7亿美元，新兴业务进入高速发展期订单：在手 14.7亿美元，新兴业务预计 14亿在手。截止 2022年 8月 25日在手订单 14.7亿美元（YOY131%），我们预计扣除在执行大订单在手订单约为 50-60亿（YOY14%-36%附近，考虑到在手订单截止日期并不清楚大订单实际交付金额，因此此数据可能会有偏差）。其中小分子 CDMO 业务在手订单 12.45亿美元（约 85亿人民币），扣掉未执行大订单（我们预计 40-50亿）在手订单 35-45亿附近，新兴业务在手订单 15亿附近（新兴业务中预计在手最多的仍为合成大分子，我们预计有 7亿+订单，临床及 SMO 在手订单 4.5亿+，生物大分子在手订单 2.6亿+）。新兴业务较大的订单体量也为其 2022H2-2023年收入高增长提供支撑。 产能：加速投放，新兴业务望成为主要驱动。伴随着 2022-2025年天津、泰兴、镇江的小分子 CDMO 产能以及天津、上海、苏州化学大分子、合成生物、生物大分子产能持续投放，我们预计新兴业务板块仍有望保持高增长态势，成为公司收入和利润增长主要驱动之一。 盈利能力：净利率大幅提升，望延续全年整体看：2022Q2毛利率 48.25%，同比提升 1.77pct，我们认为一方面可能受益于大订单带来规模化效应提升，一方面来自于汇率正向影响。2022Q2扣非净利率41.64%，同比提升 13.66pct，其中财务费用率下降 11.91pct（汇兑收益影响最大），研发费用率下降 3.73pct，管理费用率下降 3.64pct。看全年净利率水平有望同比显著提升。 从业务看：2022H1商业化 CDMO 毛利率 48.1%，同比提升 4.9pct，主要是大订单持续交付下规模化效应体现。临床阶段 CDMO 毛利率 44.4%，同比下降1.9pct，主要是公司加大早期临床项目开拓力度以及低毛利的国内客户临床阶段订单交付快速提升导致。新兴业务毛利率 42.7%，同比下降 1.3pct，主要是新兴 业务部分业务还处于市场开拓阶段导致。看 2022年全年我们预计公司整体毛利率水平仍有望受益于大订单交付中毛利率提升。 盈利预测与估值我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 7.52、7.65和 8.11元/股（前次预测为 EPS 为10.54、10.69和 11.32元/股，由于股本转增导致 EPS 调整），2022年 8月 25日收盘价对应 2022年 PE 为 22倍（2023年 PE 22倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

事件：8月29日晚间，公司发布2022年中报。 2022H1公司营收同比下滑1.3%，主要系中科光电出表所致2022H1：公司实现营收13.5亿元，同比下滑约1.3%，归母净利润亏损0.86亿元，同比下滑约704.5%；扣非后归母净利润亏损约1.2亿元，同比下滑约33%。 单二季度：公司实现营收约8.5亿元，同比持平；归母净利润亏损约0.27亿元，扣非后归母净利润亏损约0.47亿元，环比一季度亏损收窄。2022H1业绩同比下滑可能系1）中科光电出表导致营收同比下滑；2）疫情影响。 强研发战略下2022H1研发创历史同期新高，单Q2销售净利率环比回升2022H1公司销售毛利率/净利率分别为43%/-1%，同比下滑0.6/6.9pct，二季度销售毛利率净利率分别为40%/-4%，分别同比下滑3.6、12.5pct；环比一季度，毛利率环比下滑6.4pct，净利率环比提升约11.7pct。2022H1期间费用率约59%，同比提升约4.8pct，主要系研发与财务费用增加所致，其中销售、管理（不含研发）、研发、财务费用率分别为21%、9.4%、23%、5.7%，分别同比下滑1.4pct、提升0.6、3.5、2.2pct。2022H1研发费用约3.1亿元，同比增长约17%，创历史同期新高，财务费用增加系收入准则调整所致。 子公司谱育科技营收/新签合同分别同比增长12%/53%，将成为重要增长点2022H1谱育科技营收约3亿元，同比增长约12%，净利润亏损约0.74亿元，同比亏损约0.9亿元。2022H1公司新签合同约17亿元，同比增长约12%，其中谱育科技新签合同约亿元，同比增长53%。2022H1谱育营收占比公司总营收约22%（2021年约26%），新签合同占比总新签合同约35%，伴随研发持续投入，新产品推出，谱育将成为业务重要增长点。 国产科学分析仪器龙头，生命科学、半导体等新领域有望多点开花生命科学方面：谱聚医疗推出两款临床质谱产品，谱康推出两款流式细胞仪，聚致生物核酸质谱已完成研发，正在试生产阶段，预计2022年下半年提交二类医疗证，试剂方面已实现首批销售和交付，聚拓生物开发全自动毛细管电泳仪与单分子流式免疫分析仪，目前毛细管电泳仪已取得一类医疗器械备案证，单分子流式免疫分析仪正在产业化过程中。半导体方面：三重四极杆ICP-MS已向半导体上游供应商完成交付，并陆续在国内主要芯片制造企业开展前期验证工作；目前公司研发投入累计约28亿元，公司作为具备自主可控的国产科学分析仪器龙头，强研发战略下，将持续受益高端科学分析仪器国产化替代，生命科学、半导体等新领域有望多点开花，市占率有望进一步提升。 盈利预测预计公司2022-2024年营收46/57/69亿元，同比增长22%/24%/21%；归母净利润分别为2.0/2.7/3.6亿元，2023-2024年分别同比增长35%/31%，对应P/E65/48/37X。维持公司“增持”评级。 风险提示1）生命科学板块布局不及预期；2）竞争加剧毛利率进一步下滑

投资事件 公司2022年上半年实现营业收入1129.7亿元，同比增长156.3%，实现归母净利润81.7亿元，同比增长82.2%；实现扣非归母净利润70.5亿元，同比增长80%。 投资要点 二季度盈利环比大幅改善，动力价格传导效果显著 2022年上半年公司实现营收1129.7亿，同比增长156.3%，实现归母净利81.7亿，同比增长82.2%。二季度盈利环比修复显著，归母净利66.8亿，同比增长163.9%，环比大幅增长347.1%。分业务看，上半年动力/储能/锂电材料分别收入791.4/127.4/136.7亿，同比增长159.9%/171.4%/174.2%。2022年上半年公司毛利率18.7%，同比下降8.6个百分点，其中动力毛利率达15%。原材料成本承压已于二季度有所缓解，二季度毛利率环比提升7.4个百分点至21.9%。2022年上半年公司研发费用支出57.7亿，费用率达5.1%，投资收益18亿（2021年上半年仅1.2亿）。2022年上半年公司净利率8.6%，同比下降3.6个百分点。 储能价格传导相对较慢，其他业务利润贡献超预期 2022年上半年公司储能收入127.4亿，同比增长171.4%，储能毛利率6.4%，同比下降30.2个百分点，由于储能客户和商业模式与动力存在差异，价格传导较慢，预计三季度后继续提升。上半年其他业务收入74.2亿，同比增长88.3%，其他业务具体包含技术授权、服务及废料销售，该业务毛利率高达74.9%，毛利占比达26.3%。预计随着公司研发投入和研发成果的积累，该业务将稳定增长。 技术迭代加快，出海提速全球市占率快速提升 2022年上半年公司技术迭代加快，2.2C快充上车应用，液冷CTP储能交付4GWh，发布麒麟电池，空间利用率突破72%，续航1000公里。钠电池取得较快进展，客户反应较好，预计明年进入量产。高镍化技术竞争优势显著，与韩国相比技术和成本更优。技术创新为矛，公司加快出海抢占全球份额，上半年与福特签订全球战略合作，涵盖其在中国、欧洲和北美的动力电池供应；近期拟在匈牙利建立欧洲第二工厂，赢得更多海外车企客户。2022年上半年全球动力电池装机量203.4GWh，同比增长76.8%，公司全球市占率提升至34.8%。 盈利预测及估值 公司是全球领先的动力电池和储能电池供应商，产品竞争力不断强化。考虑到公司动力电池已实现价格顺导，储能电池顺导有望跟进，我们上调公司盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为272.04、434.63、587.22亿元（上调前分别为230.67、388.09、512.00亿元），对应22-24年EPS分别为11.15、17.81、24.06元/股，当前股价对应PE分别为46、29、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；产能投放不及预期；技术创新不及预期

事件： 8月 26日晚间，公司发布 2022年中报。 受疫情影响， 2022H1公司营收同比下滑 29.5%， 归母净利润由盈转亏2022H1： 公司实现营收 3.46亿元，同比下滑约 29.5%， 归母净利润亏损 0.26亿元， 同比下滑约 190%， 由盈转亏。 单二季度： 公司实现营收 1.48亿元，同比下滑约 38%；归母净利润亏损 0.29亿元，同比下滑约 347%。 2022H1营收、 业绩下滑主要系 1） 2021年下半年订单下降影响营收； 2）疫情影响 2022H1项目拓展、实施及交付； 3）研发费用提升。 2022H1销售毛利率为 25%，同比提升约 1.5pct；净利率同比下滑约 13.8pct2022H1公司销售毛利率/净利率分别为 25%/-8%， 分别同比提升 1.5pct/下滑14pct， 上半年毛利率小幅提升主要系公司多种降本策略初见成效。 2022H1公司期间费用率约 24.5%，其中销售、管理（不含研发）、研发、 财务费用率分别为7%、 5.7%、 9%、 3%，分别同比提升约 3.7pct、 2.1pct、 5pct、 0.8pct。 2022H1研发费用同比增长 58%， 主要系公司针对 TOPcon 自动化设备研发以及铜电镀方案持续推进所致。伴随疫情缓解，下半年公司综合盈利能力有望回升。 在手订单充足， 下半年主营业务盈利能力有望修复公司主业发展动力强劲，截止报告期披露日，尚未确认收入在手订单金额约 10.7亿元，同比较大幅度增长，在手订单充足。目前光伏新势力跨界布局 TOPcon 电池片领域，光伏行业景气度持续，我们认为公司作为国内光伏自动化龙头，下半年伴随订单逐渐交付以及新项目持续增加，主营业务盈利能力将修复。 展望未来： “新能源+泛半导体”双主业发展，未来市值存在较大向上空间1） ficonTec：受疫情等因素技术性原因终止，后续将在时机成熟、各方面条件具备后，再行重启重组。预计 ficonTec2022-2024年营收 4/5.4/7亿元，净利润分别为 0.4/0.8/1.4亿元，按 80%股权比例，综合行业 P/S 进行估值，对应 2023年合理市值超 50亿元； 2）光伏自动化业务：综合行业 P/E 进行估值，市值约 30-40亿元； 3）光伏工艺设备： 2023年 HJT 有望与 PERC 电池成本打平，相关 HJT 工艺设备市场空间有望迅速打开。 4）泛半导体工艺设备：产品可对比芯源微、盛美上海； 综合来看，预计未来 6-12个月公司总市值仍存在较大向上空间。 盈利预测预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.5/1.3/2.7亿元， 2023-2024年同比增长167%/113%，对应 PE 115/44/21X。公司作为高端自动化设备龙头，未来新能源、泛半导体有望双轮驱动业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示1） 新产品拓展不及预期； 2）船运、原材料、汇率价格波动

财务表现：利润端增速相较收入端放缓2022年 8月 28日公司公告中报，2022H1营收 1.46亿元，同比增长 31.2%，对应Q2营收 0.74亿元 ，同比增长 17.5%；2022H1归母净利润 0.31亿元，同比增长13.2%，对应 Q2归母净利润 0.17亿元，同比降低 5.6%。 成长性分析：隔离产品同比增长明显，预计增长驱动持续拆分业务来看：2022H1微生物检测技术系列营收约 0.47亿元，同比增长约5.7%；环境控制产品系列（隔离技术系列）营收约 0.56亿元，同比增长约238.4%，以上两板块占收入比为 69%。灭菌技术系列产品营收约 0.17亿元，同比下降 42.2%；有机物分析技术系列产品营收约 0.12亿元，同比增长 46.3%。我们认为，2022H1收入贡献主要增量来自环境控制产品系列（含隔离器、细胞工作站、蜂巢培养系统等）的销售收入。2022H1合同负债 0.87亿元，同比增长约27%，结合公司合同负债趋势和正常交付节奏，我们预计 2022-2024年细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。 盈利能力分析：短期受疫情扰动毛利率下滑，预计下半年结构改善根据公司中报，2022H1净利率约为 21.5%，同比下降约 3.4pct；单 Q2净利率约为 23.4%，同比下降约 5.2pct。2022H1毛利率约为 57.9%，同比下降约 6.3pct。 从费用端看， 2022H1销售费用率为 11.3%，同比下降约 0.5pct；研发费用率为19.9%，同比上升约 0.4pct；管理费用率为 10.0%，同比下降约 0.5pct。我们认为，2022H1毛利率下降主要源于大宗商品涨价叠加疫情影响带来的成本提升，费用端同比保持稳定，预计 2022H2伴随上游原材料价格回稳，盈利能力有望提升。 战略布局：拟投资建设新项目，强化细胞治疗产业链布局公司拟在富阳东洲新区投资 5亿建设生物新材料和精密智造项目，拟系统开发高端膜分离技术产品等高技术高附加值新材料。项目建成后将年产 3000台/套生物新材料和精密智造装备，达产后年产值不低于 5亿元。我们预计该项目有利于强化公司细胞治疗相关装备布局，为公司远期增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.1/1.5/2.0亿元，同比增长71%/41%/34%，对应 P/E 27/19/14X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

业绩概览：22Q2营收/归母净利+37%/34%，收入略超预期，净利贴近预期上限 我们原预期Q2收入利润增速30-35%，实际收入+37%略超，主要系线上线下自营增速高；净利润增速34%贴近预期上限。 22H1：实现营收/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，分别同比+45.2%/49.1%/ 40.5%。其中，非经常性损益0.4亿元，主要系政府补助+委托理财收益。22Q2:实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，分别同比+37.3%/33.6%/31.2%。 盈利能力：开拓新品重视研发投放，整体费用管控良好，盈利能力高位稳定， 毛利率维持约76%，净利率维持约20%，盈利稳定。22H1：毛利率/净利率为76.9%/19.2%，同比-0.3pp/+0.4pp；销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比+0.3pp/+0.4pp/+0.9pp。 22Q2：毛利率/净利率为76.3%/20.0%，同比-0.4pp/-0.6pp;销售/管理/研发费用率分别为43.8%/5.6%/4.1%,同比-0.9pp/+0.8pp/+1.7pp。 收入拆分：线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道 按渠道来看，线上占比80%+线下占比20%，线上自营贡献最大增量。22H1线上/线下渠道分别实现收入16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%。其中，线上自营/经销及代销分别实现收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%；线下自营/经销及代销分别实现收入224万元/4.1亿元，同比+1002%/36.3%，22H1线下渠道新增线下直营店24家+累计入驻4000+家屈臣氏店铺+OTC渠道覆盖21个省级行政区。 按产品来看，护肤品/医疗器械/彩妆营收18.3/1.9/0.2亿元，占比89.6%/9.3%/1.1%，。 品牌发展：618主品牌薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名 天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升。618期间，薇诺娜天猫美妆榜位列TOP8，国货TOP2，是蝉联天猫美妆前十的唯一国货；京东国货美妆排行榜TOP2；抖音国货美妆店铺TOP3；唯品、快手等平台均名列前茅。 大单品销量持续向好+新品精华强势破圈，逐步走向“敏感肌+”。从大单品表现来看，6.18期间，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40 万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650 万片。从新品表现来看，今年4月推出的“薇诺娜赋活修护精华”（主打修护+抗衰）在天猫小黑盒中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，另外“清透防晒乳”系列销量超100 万支。未来，薇诺娜将继续以“敏感肌皮肤+”为核心，逐步向敏感皮肤的防晒、美白、抗老及底妆产品线发展。 品牌矩阵雏形已现，baby稳坐婴童护肤头部矩阵，AOXMED蓄势待发。WINONA Baby已成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续去年首秀一鸣惊人的表现，6·18斩获天猫婴童护肤类目TOP5，另外AOXMED官网目前已上线，聚焦千元以上价格带的高端抗衰，预计前期投放高端医美机构，共“专妍”/“美妍”/“萃妍”3大系列。专妍集中高附加值的精华/面霜/面膜；萃妍主打功能性食品，已推出GABA、刺梨石榴2款饮品。公司目前已建成薇诺娜baby（婴幼儿护肤）+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED（高端抗衰品牌）的品牌矩阵，未来多品牌发展有望开辟第二增长曲线。 品牌背书：持续深化品牌建设，以专业性+影响力驱动发展 今年3 月，演员张钧甯成为“薇诺娜”品牌防晒品类代言人，壮大代言人矩阵的同时，证明了品牌不断提升的行业影响力。5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”；同时，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业头部企业的影响力和凝聚力。 盈利预测及估值 功效护肤品赛道景气度高，有望保持高速增长，贝泰妮产品、渠道、品牌同发力，未来增长空间较大。预计22-24年公司收入分别为56.5、76.2、98.2亿元，同比增长40%、35%、29%；归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增长40%、35%、29%；当前市值对应PE 66/49/38 倍，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、营销模式无法顺应市场变化的风险、销售平台相对集中的风险等。

玉马遮阳发布2022中期业绩：2022H1实现收入2.56亿元（yoy+9.47%），归母净利润0.71亿元（yoy+9.85%），扣非净利润0.69亿元（+11.51%）；其中汇兑收益为0.07亿元，剔除汇兑收益实现净利润0.64亿元（yoy-0.28%）。22Q2单季收入1.42亿元（yoy+9.33%），归母净利润0.44亿元（yoy+30.62%），扣非净利润0.42亿元（yoy+30.70%），受益人民币贬值，财务费用率-8.01%（yoy-7.76pct，qoq-6.48pct）。国内疫情+海外通胀下稳健成长，龙头成长属性突出分区域：22H1海外实现收入1.92亿元（yoy+21.93%），公司产品高性价比，自身α突出，在俄乌战争、通货膨胀等多重不利因素影响下收入增长依然稳健，行业低集中度下，市场份额持续提升。国内实现收入0.64亿元（yoy-5.21%），主要系国内疫情反复，需求减弱，且公司工厂出货受疫情影响出现中断。展望22H2，海外需求在持续加息与通货膨胀压力下或有承压，公司募投产能释放，低市占率、高产品力将支撑新市场与新客户拓展，应对需求侧压力，叠加国内疫后复苏，需求有望好转。分产品：行业整体需求承压下，低端产品竞争压力加剧，差异化优质产品增长更具韧性，龙头企业技术实力突出，产品线丰富，优势凸显，22H1公司全遮光涂层面料/阳光面料/可调光面料分别实现营收0.81/0.84/0.80亿元，同比增长0.85%/17.03%/8.80%，中高端、高毛利产品阳光面料/可调光面料，增长稳健，产品结构优化，部分拉动毛利率。原材料快速回落+产能释放，看好H2盈利释放6月原材料加速回落，Q3有望进入环比改善通道。公司22H1毛利率为41.04%（yoy-），主要系地缘政治、原材料价格成本上升等因素影响，Q2毛利率为40.65%（yoy-1.9pct，qoq-0.88pct）。分产品看，阳光面料、全遮光涂层面料、可调面料毛利率分别为43.10%/31.25%/，同比下降5.18%/3.65%/1.99%。公司三大主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC，6月原材料价格快速下降，截至当前聚酯纤维下降，水性丙烯酸乳液下降20%左右，PVC下降20-30%。原材料快速回落，预计公司盈利能力Q3将开始逐步改善。募投产能释放，驱动市场&客户拓展。公司募投项目高分子复合遮阳材料扩产项目和遮阳用布生产线技术升级改造项目的部分基础建设已基本完成，后续随着设备的分批次到场，预计今年年末产能可达到60%-70%，2023年末可完全达产，目前产能已经释放50%以上。伴随公司对北美、澳大利亚、中东、非洲、南欧等空白市场的持续开拓，预计新增产能将顺利消化，助力公司业绩提升。费用把控相对稳健，疫情出货受阻存货有所提升费用：22Q2公司期间费用率为5.02%（yoy-6.38pct，qoq-6.97pct），主要系人民币贬值带来汇兑收益，其中销售费用率3.79%（yoy+0.63pct，qoq+0.55pct），管理费用率5.54%（yoy-0.66pct，环比持平），研发费用率2.86%（同比持平，环比-1.83pct），财务费用率-8.01%（-6.48pct）。现金流：22Q2经营净现金流3323万元（去年同期为3773，22Q1为1128）。存货：22H1公司存货1.44亿，同比增加4269万元，相比21年底增加2608万元，主要系疫情导致出货受阻。随着疫情好转，库存有望逐步消化。 盈利预测与估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性，22H2预计盈利改善。预期公司22-24年分别实现营收6.03、7.49、9.12亿元，同比增长15.90%、24.18%、；归母净利润1.67、2.00、2.46亿元，同比增长19.04%、20.01%、，对应PE分别为18.97X、15.81X、12.86X，维持买入评级。风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，疫情反复影响

海尔智家发布半年报，公司 22H1实现收入 1219亿元，同比+9.07%；归母净利润 79亿元，同比+15.89%；扣非后归母利润 74.91亿元，同比+19.47%。分单季度看，22Q2公司实现收入 616亿元，同比+8.17%；归母净利润 44亿元，同比+16.52%；扣非后归母利润 43亿元，同比+24.74%。公司业绩略超我们的预期，维持“买入”评级。 投资要点国内冰洗龙头优势拓展，整体费用率不断优化。 1）22H1期间，公司中国智慧家庭业务实现收入 648亿元，同比+13%。分产品看，国内冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入增速为 13%/14%/10%/11%/15%。公司冰箱 22H1线上/线下市占率分别为 39%/43%，分别提升 0.4/2.7pct（中怡康）。2）22H1期间，公司推进数字化变革、打通生产销售物流等环节等方式优化费用率，销售/管理/财务费用率分别下降 0.6/0.3/0.5pct，公司净利率提升至 6.56%。 海外盈利持续兑现，收入彰显龙头韧性。 1）22H1期间，公司海外业务实现收入 615亿元，同比+8%。面对海外市场景气度低和高基数压力，公司海外业务成长彰显强阿尔法属性（对比美国惠而浦同期收入-6%）。2）分区域看，美洲/欧洲 22H1收入分别同比+6%、+13%。公司加强供应链建设，发挥本土化经营优势。公司欧洲家电市场份额达到 6.8%，提升 0.5pct，份额增速市场排名第一（GfK）。 3）海外 22H1经营利润率为 5.9%，同比提升 0.2pct。海外净利率提升得益于全球协同谈判、资源优化、联合采购等。 高端创牌成果显著，国内海外两翼齐飞。 1） 22H1期间，公司高端品牌卡萨帝收入同比+20.8%，持续引领高端市场。卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上价格段份额分别为 38.6%、75.2%。卡萨帝在疫情压力下仍有高增得益于丰富产品布局和套系化提升客单价，2022年上半年卡萨帝成套销售比为 38.6%，同比提升 1.5个百分点。 2）公司海外高端品牌迅速成长，22H1期间Monogram/Café/GE Profile 三大高端品牌在美国收入同比+40%以上。 盈利预测及估值我 们 预 计 22-24年 公 司 收 入 分 别 为 2495/2706/2927亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为10%/8%/8%，归母净利润 152/175/200亿元，对应增速分别为 16%/15%/14%，对应 PE分别为 15x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示局部疫情影响；宏观经济下行；人民币汇率波动。

财务表现： 收入及利润增长放缓2022年 8月 29日公司公告中报，2022H1收入 19.8亿元，同比增长 12.8%；归母净利润 6.1亿元，同比增长 10.5%；扣非归母净利润 6.2亿元，同比增长 14.6%。 单季度看，2022Q2收入 8亿元，同比下降 8%；归母净利润 2.8亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比增长 5.8%。 成长能力：国内外制剂增长支撑，预计 2022H2增速改善我们认为，公司 2022H1收入增长放缓、Q2收入同比下降，可能源于：①制剂出口：同比增长，但疫情影响增速：根据中报，2022H1子公司 Meitheal 收入 5.4亿元，同比增长 16.1%；我们预计美国以外区域销售增速相对更高，带动制剂出口整体增速高于 H1及 Q2收入增速。②国内制剂：根据 Wind 医药库，2022H1公司样本医院销售额（未放大）依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液分别为 2895万元、4307万元、3000万元、3045万元，样本医院销售额之和同比增长 15%附近。假设样本医院销售额放大 3-4倍，对应 2022H1公司国内 4个主要制剂收入约 4-5亿元，对应收入占比约 20-25%，考虑到公司还有注射用盐酸苯达莫司汀等制剂销售，我们估计国内制剂收入同比增速在 20%+，国内制剂占总收入比例约 20-30%。③原料药：从公司收入结构和整体增速看，我们预计 Q2原料药收入增速较低、收入占比有所下降。展望 2022H2，我们预计在国内外货运条件正常化、ANDA 大产品获批（如注射用硼替佐米、瑞加诺生注射液等）且 GPO 持续中标下，公司制剂出口有望实现较高增速；全球肝素原料药需求稳健，我们预计 2022H2肝素原料药出口业务恢复增长；国内仿制药看，2021年和 2022年集采中标的非肝素制剂放量+肝素制剂需求增长下，我们预计收入维持较快增长。 盈利能力：毛利率同比下降，预计 2022H2经营利润率提升根据公司中报，2022H1公司毛利率同比下降 4.9pct、净利润率同比下降 0.6pct； Q2毛利率同比下降 1.74pcr、净利润率同比提升 3pct。毛利率看，我们认为2022H1公司毛利率下降可能源于肝素原料药业务在成本滚动上涨的背景下毛利率同比下降，我们预计 2022H2原料药业务毛利率同比下降趋势放缓（源于2021H2起原料药毛利率开始下降等基数效应）。净利润率看，我们认为 2022H1净利润率下降幅度低于毛利率降幅，源于销售费用率同比下降 2.1pct、财务费用率同比下降 3.3pct（我们认为与汇兑收益相关）。展望 2022H2，我们预计①美国制剂业务整体盈利能力提升（Meitheal 在 2022H1净利润为-386万元，2022H2在大产品销售下预计规模效应和净利润率有所提升）、②原料药业务利润率下降同比放缓，不考虑汇兑的情况下 2022H2整体净利润率有所提升。 现金流：经营现金流持续改善2022H1公司经营活动产生的现金流净额为 5亿左右，同比增长 239%；2022Q2经营活动产生的现金流净额 2.5亿，同比增长 75%；从现金流的相对水平看，2022H1“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 98.7%提升至2022H1的 110.3%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从 2021H1的 23.7%提升至 2022H1的 70.8%。综合看，我们认为公司经营活动现金流明显改善，主要来自于经营性应付项目的增加改善现金流；存货的减少对现金流有正贡献，从存货结构看，2022H1存货中原材料占比从 2021H1的 57.4%下降到52%。展望 2022H2，我们预计制剂出口规模效应和回款下，整体经营性现金流有望持续改善。 可转债及产能建设：肝素原料药及大品种制剂项目支撑中期增长根据公司公告，拟发行可转债募集 9.4亿元，“建设粗品肝素钠生产环节产能为53吨/年（外销 12吨，自产 41吨用于生产精品肝素钠）、精品肝素钠生产环节产能为 50吨/年（外销 6.56吨，自产 43.44吨用于生产依诺肝素钠原料药、那屈肝素钙原料药、达肝素钠原料药）、依诺肝素钠原料药 28吨/年（自用于制剂生产）、那屈肝素钙原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、达肝素钠原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、醋酸格拉替雷原料药 0.4吨/年（自用于制剂生产）”。我们认为，全球肝素原料药及制剂仍有较大的市场开拓空间（“2021年，依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙全球销售收入约为 48.68亿美元，其中依诺肝素钠全球销售收入为 39.77亿美元”），且考虑到公司产能利用率相对较高（根据公司中报，“目前各产线产能利用率均接近饱和”），我们看好公司产能释放、可转债项目建设落地后肝素和非肝素制剂国际化的增长潜力。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.5/16.2/21.7亿元（前值为 13.4/17.9/24.4亿元），同比增长 18%/29%/34%（注：该估算假设 2022H2国内依诺肝素制剂集采），对应 P/E 23/18/13X。考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

公司发布 22年中报:22H1收入 84.33亿元（+9.72%），归母净利润 5.29亿元（-20.65%）， 扣 非 归 母 净 利 润 4.84亿 元 （-21.01%）;22Q2收 入 42.05亿 元（+8.53%），归母净利润 2.53亿元（-25.12%），扣非归母净利润 2.29亿元（-28.13%），符合预期。 Q2传统业务增速筑底，看好后续持续向上细分品类来看，22Q2书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入 5.10/ 6.35/ 7.15亿元，同比-35.11%/ -0.16%/ +6.24%；毛利率分别为 39.19%/ 34.06%/ 22.16%，同比-2.10/ -1.01/ -2.25pct，其中书写工具规模盈利下滑较多主要系疫情扰动供应链所致，书写工具自产比例高且工厂位于上海，产量及发货均有受损；学生/办公文具外协较多，表现相对平稳。 测算传统核心业务业绩表现（剔除科力普、九木口径）：22H1收入 36.02亿元（-11.56%），净利润 4.42亿元（-29.32%），净利率 12.26%（-3.08pct）；其中 （1）晨光科技收入 2.35亿元（+2%）、利润-0.05亿元，疫情影响发货； （2）安硕收入双位数增长、利润-0.36亿元； （3）贝克曼收入 0.9亿元，盈利表现优于同行。具体 22Q2来看，传统业务收入 17.84亿元（-9.44%），疫情影响延续但跌幅亦有环比收窄。考虑当前疫情影响边际走弱，渠道壁垒深厚不动摇的情况下，传统业务向上修复值得期待。 科力普量利延续高增，零售大店短期承压科力普：22H1收入 44.02亿元（+40.74%）、毛利率 8.91%（-0.44pct），；净利润1.35亿元（+87.5%） ，对应净利率 3.07%（+0.77pct），落地服务商比例增加导致毛利率有所下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q2收入 22.56亿元（+35.77%），毛利率 8.54%（+0.20pct），测算净利率 3.1%+，收入延续高增、盈利能力持续上行，规模效应日渐凸显。疫情期间彰显供应链韧性，在总部位于上海的情况下依然兑现靓丽收入，并成为上海最早一批的保供企业。在客户开发方面，公司积极拓展优质客户，央企客户入围中粮集团、南方航空等；政府客户入围济南轨道交通、杭州地铁等；金融客户入围广发证券、北京银行等；MRO 入围中国华能和中国铝业等项目。此外，公司持续推进供应链升级和产品矩阵拓宽，供应链方面规模化采购、持续优化仓储物流基础建设；品类方面，着力拓展高附加值且大空间的营销礼品市场。综合来看，公司中后段基础扎实、服务实力强劲，新老客户开拓实力强，且逐步延伸至附加值更高的 MRO 和营销礼品等品类，看好规模盈利延续高增态势。 九木&生活馆：22H1收入 4.30亿元(-11.52%)，利润-0.09亿元，4月起更改租金保证金计提方式，带来小幅利润增量；22Q2收入 1.65亿元（-32.12%），疫情影响线下客流表现；截止至 Q2末，九木门店 481家（较年初+18家）、生活馆 53家（较年初-7家）。短期疫情压制线下客流，但零售大店运营模式日益成熟，推新&会员营销模式完善，期待疫后单店和开店持续修复。 营收结构调整叠加疫情影响利润率表现，整体费用率把控良好利润率：22Q2公司毛利率为 19.28%（-4.13pct），净利率为 6.02%（-2.70pct）。盈利水平同比下滑主要系 （1）收入结构调整，科力普占比提升、书写工具受疫情影响占比下降； （2）疫情影响，产能利用率有所下滑、成本费用刚性。 期间费用率：22Q2公司期间费用率为 12.22%（-0.82pct），其中销售费用率为7.20%（-0.21pct），管理&研发费用率为 5.36%（-0.18pct），财务费用率为-0.34%（-0.43pct）。 现金流及运营效率：22Q2公司经营性现金流量净额为 2.33亿元（-0.37亿元）； 22Q2应收账款 26.93亿元（+6.47亿元），主要系科力普占比提升、疫情之下小幅延长传统业务帐期，应付账款及票据 29.13亿元（+7.78亿元）。22Q2存货周转率 为 4.30次（21年同期为 4.12次），22Q2应收账款周转率为 3.76次（21同期为4.26次） 成长本色不改，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头疫情对线下零售影响较大、短期扰动业绩增速，但公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力电商、精品大店、社区店等新型流量，持续看好公司未来成长。2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和 DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，同时发力低市占率高潜品类（如本册等）抢占份额；运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外，公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普持续挖掘客户增量、延伸 MRO&营销礼品等高附加值品类，供应链升级和规模化运营有望持续增厚盈利能力，看好科力普高速兑现；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。 盈利预测及估值文创龙头地位稳固，疫情不改成长本色，传统业务稳健修复向上、新业务迈入告诉兑现期，至暗时刻已过、坚定看好公司投资价值。我们预计 2022-2024年公司实现收入 206.39、257.00、311.20亿元，同比 17.22%、24.52%、21.09%；归母净利润 15.42、19.75、23.29亿元，同比 1.59%、28.10%、17.89%，对应 PE 分别为25.01X、19.52X、16.56X ，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期