医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大。医学影像设备（CT/MR/MI/XR/RT 等）广泛应用于临床诊断与治疗，相对全球成熟市场国内起步较晚，国内医学影像设备人均保有量相比发达国家仍有巨大提升空间（2020年PET/CT 百万人均台数中国 0.61vs 美国 5.73）。国内人口老龄化加剧、慢性病增加与民众健康意识提高带来配臵需求的大幅增加，叠加近年来出台的从审评审批到终端配臵的系列政策优待，国内医学影像设备行业有望快速扩容。2030年全球市场有望达到 627亿美元（CAGR3.8%），国内市场有望达到 1100亿元（CAGR7.3%）。 中高端市场长期进口垄断，国产品牌有望加速突围。高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。进口品牌 GPS（GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）起步早投入大领先优势明显，在国内中高端市场长期占据主导地位（2020年国内 3.0T 及以上 MR 市占率超过80%）。国产医学影像设备技术经过十余年的发展，为国产突围进口垄断提供了能力基础；近年来鼓励进口替代的系列政策为国产突围进口垄断提供了的窗口期；能够突破技术壁垒、实现核心部件自主可控与产品开发销售的头部公司，有望率先突围进口垄断并分享国内广阔市场红利。 率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。公司在国产高端医疗设备行业起步晚、明显落后发达国家的背景下成长。十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩 GPS，成为全球领先的高端医疗设备供应商。公司产品已实现全球近 40个国家地区的销售，入驻全国近 900家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项，持续赶超进口品牌，引领行业创新。 掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比 92.9%），贴合临床需求持续升级迭代，不断加速终端市场尤其公立医院的销售放量，各产品线均实现并有望保持快速增长。同时公司积极布局海外子公司，深度开发国际市场满足不同地区差异化产品需求，实现包含PET/CT/MR/CT/DR 在内的全线产品外销，海外收入快速增长（2019年 0.99亿元增至 2021年 5.11亿元），有望加速实现盈利并保持快速增长。 盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为 28.0%、26.8%、26.5%，对应 PE 为 77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。

业绩微增符合预期，预收房款充足业绩增长有保障。公司2022 年上半年实现营业收入106.9 亿元（YoY-44.9%），其中房产销售业务收入103.9 亿元（YoY-45.2%），归母净利润12.8 亿元（YoY+1.3%），业绩增长符合预期。公司营收大幅下降但利润略增主要由于上半年结算项目中非并表项目较多，使得投资净收益大幅增长所致，上半年投资净收益有9 亿元，占净利润比重56.3%， 同比增加了53.3pct。上半年公司整体毛利率21%（YoY-1.1pct），其中房产销售业务毛利率20.9%（YoY-0.6pct）。截止2022年中期未结算的预收房款1198.5 亿元，可覆盖去年房产销售收入的3.3 倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，销售回款增加。公司2022 年上半年实现销售额683.9亿元（YoY-22.2%），而百强房企上半年同比下降幅度高达50.7%，公司销售显著跑赢行业。公司上半年销售额位列克而瑞排行榜第13 位，同比提升10 位，并且获得杭州房企销售冠军。公司全年销售目标为1500~1600 亿元，同比为-11.3%~-5.4%，截止上半年完成45.6%~42.7%，考虑到公司上半年补充了大量土储，为下半年供货提供基础，加上杭州新房市场坚挺、去化速度快，全年销售目标有望达成。同时公司积极抓回款，上半年权益销售回笼资金322 亿元，比去年同期提升6%。 积极加码杭州补充优质地块，杭州总土储占比超六成。上半年公司新增土储30 宗，其中28 宗位于杭州，合计新增计容建面366.3 万方（YoY+56.5%），新增土储货值权益比例57.5%，上半年行业整体投资低迷，公司抓住窗口期积极补仓，拿地毛利率得到修复，并可为未来供货形成强力支撑。公司土储充裕且布局优质，截止上半年末，公司土储总建面1586.5 万方，同比增长11.2%，其中杭州、浙江省内非杭州以及省外土储总建面占比分别为61%、31%和8%，货值占比分别为62%、22%和16%，考虑到杭州新房销售好、资金回笼快，公司深耕杭州可持续受益于区域优势。 三道红线维持绿档，融资成本继续创新低。截止2022 年中期末，公司有息负债558.1 亿元（YoY+21.1%），其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%， 债务结构健康。公司现金短债比1.11 倍，净负债率85.8%（-5.4pct），剔预负债率65.5%（YoY-3.7pct），三道红线维持绿档。综合融资成本持续下降，已从去年末的4.9%下降至4.7%，创历史新低。公司2022 年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022年动态PE8.1 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1实现营收22.5亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0亿元，同比+15.0%，2022Q2实现营收12.1亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.1亿元（+45.7%），设备、EPC及服务收入9.9亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9万元（+29.6%），垃圾清运收入4966.9万元（+18.5%），其他收入1578.4万元（+488.3%）。 受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。 盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1经营现金净流量8.8亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运产能约2.8万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。 积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022年1月与8月，公司先后两次与Merit签署合资协议，拟以总计不超过7.8亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目；2022年8月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6亿元，EPS分别为1.2/1.6/2.1元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

2022H1收入下滑13.4%/业绩下滑84.3%。1）据公司公告，上半年收入/业绩分别为56.41/1.04亿元，同比分别-13.4%/-84.3%；扣非净利润2501万元，同比-95.9%（期内非经常性项目损益0.79亿元主要系理财产品收益）。2）盈利质量在疫情下受损：2022H1公司毛利率-3.0PCTs至41.1%，主要系：①疫情影响下终端销售受阻，致使存货及其跌价损失增加（2022H1计提资产减值损失2.9亿元，去年同期计提1.97亿）；②终端销售折扣加深；③原材料价格上涨导致采购成本上升。 销售/管理费用率分别+6.2PCTs/+0.9PCTs至27.7%/5.1%，净利率下跌至1.5%。3）单Q2业绩承压，2022Q2公司收入同比-27.3%至23.32亿/业绩亏损1.05亿元。 童装短期承压、渠道优化，休闲装产品调整创新。分品牌来看：1）童装业务短期承压，上半年在疫情下实现销售35.97亿元，同比下降12.5%。①店数：截至2022H1末公司童装门店共5528家（较年初-216家）。②店效：中长期产品品质升级持续，渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础。2）成人休闲服饰：上半年销售19.83亿元，同比2021下降15.5%，①店数：逆势增加，截至2022H1末公司休闲服饰门店数量2840家（较年初+17家）。②店效：产品创新推动品牌力提升，与洛神赋、罗小黑等优质IP联动。我们判断成人休闲服饰渠道当前基本调整到位，后续随行业消费情况恢复，门店终端销售有望健康增长。 线上表现稳健，线下有待恢复，全渠道融合有望加速。公司以线上线下融合作为渠道策略的重点：1）线上积极拥抱新零售，打造自有核心竞争力：2022H1线上销售收入27.85亿元，同比+3.5%。我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下渠道在疫情波动下承压：2022H1线下收入同比-25.8%至27.95亿元，其中直营/加盟销售分别同比-19.0%/-27.6%至5.49亿/19.99亿元，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185家至767/7601家。公司以数字化中台建设推动全域融合的新零售，我们判断渠道效率的提升有望推动中长期业绩健康发展。 营运情况后续有待优化。1）营运方面：2022H1末存货同比+47%至39.9亿元，上半年存货周转天数同比增加88天至217天，我们判断2022H2公司渠道终端销售有望恢复、中长期快反占比有望提升，有望进一步健康化营运状态。2）现金流方面：2022H1经营性活动现金流量为-2.92亿元，我们判断主要系公司销售收入下降、同时支付期初货款、预付款等原因。截止2022H1末，公司货币资金等现金资产金额达66.82亿元，现金储备充足。 全年业务有望持平。1）在疫情影响下，公司上半年终端流水及折扣存在压力，叠加成本增加，致使2022H1业绩承压。2）我们跟踪判断近期公司流水稳健恢复，预计2022H2业务情况有望环比改善。3）公司调整优化运营思路，中长期看休闲装深化产品创新与品牌革新，童装业务持续探索多元领域。 盈利预测和投资建议：疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为10.3/13.9/15.6亿元，现价5.16元，对应2022年PE为13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司2022年半年度报告发布，实现营业收入20.47亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.9%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长16.7%。 业绩高速增长，消防报警龙头成长性十足。在全国疫情的多点散发及封锁措施的影响下，公司经营稳中向好，展现龙头高成长性。22H1公司实现营业收入20.47亿元，同比大幅增长46.7%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.9%。分季度看，公司Q1、Q2业绩均实现快速增长，营业收入分别为7.46/13.01亿元，同比增长64.7%/38.0%；归母净利润分别为0.67/1.70亿元，同比增长30.6%/11.0%。 多品牌战略成效显著，新业务板块迎来高速增长。传统业务方面，22H1公司通用消防报警业务实现营收12.33亿元，同比增长22.5%，其中“青鸟品牌”、法兰Finsecur品牌平稳增长，“久远”品牌增速超30%。22H1公司新业务板块迎来高速增长，其中应急照明与智能疏散业务实现营收4.55亿元，同比大幅增长236.8%，三大核心品牌“青鸟消防”、“左向照明”、“中科知创”饱和式覆盖市场；工业消防报警产品实现营收2,072万元，同比大幅增长203.2%，同时公司自主研发的图像型火灾探测器（“智慧青瞳”）、吸气式感烟火灾探测器等新工业消防产品均已全面推向市场。 储能消防深入布局，市场拓展与产品研发同步推进。上半年公司成立了储能消防业务群组，整合旗下“探测+灭火”多方位资源，从市场拓展端和产品研发端发力，持续加强公司在储能消防领域的深耕布局。上半年公司储能消防类项目累计发货金额超过1,900万元，较去年同期实现快速增长。同时公司上半年推出了从站级、舱级、簇级到PACK级的多场景、“一站式”整体解决方案，其中针对PACK级的解决方案推出了植入式、覆盖式、集中式三类，能够满足不同客户的配置需求。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为50.01/68.22/90.01亿元，归母净利润分别为6.68/9.34/12.31亿元，对应PE分别为21.2/15.2/11.5X。公司通用消防基本盘稳固，应急疏散业务形成中短期增长支撑，工业消防与储能消防正放量，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不达预期的风险；市场竞争加剧风险；新业务推进不达预期的风险。

短期业绩承压，静待拐点到来。2022 年H1 公司实现营业收入15.47 亿元，同比下滑3.87%，实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑91.60%，分产品看，连续光纤激光器实现收入11.91 亿元，同比下滑9.57%，脉冲光纤激光器收入2.03 亿元，同比增长21.82%。公司上半年业绩承压主要是疫情和宏观经济不景气影响下，行业需求疲软，公司为稳固自身市场地位以及进一步扩大市场份额，对产品价格做出一定程度调整，相关收入出现下滑，进而导致盈利能力出现较大幅度下滑，影响上半年净利润。整体看，随着下半年外部扰动因素的逐步消退，行业需求逐步恢复，公司降本措施进一步推进下，业绩有望迎来逐步改善。 降价和降本节奏错位压制盈利能力，期间费用整体保持平稳。公司2022 年上半年销售毛利率和销售净利率分别为15.75%和1.85%，将2021 年末下滑明显，其中Q2 的毛利率和净利率分别为11.24%和0.85%，较Q1 进一步下滑，主要原因是上半年公司大幅下调产品价格，同时激光行业需求滑坡使得公司的降本进展未能赶上降价幅度，两者的错位导致毛利率下滑，上半年公司连续光纤激光器毛利率仅为13.31%，同比减少了19.21%。期间费用看，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率整体保持平稳，上半年分别为2.83%、2.11%和8.05%，较去年末变动-1.08%、0.13%和-0.34%。 万瓦级激光器放量加速，公司新应用场景产品持续突破。高功率激光器国产化进程提速是大势所趋，公司万瓦级激光器有望加速放量，21 年公司万瓦以上激光器产品销售超过2380 台，同比增长243%。同时公司在下游多个新应用领域加速渗透，2022 年上半年累计发布6 款旗帜系列新产品，应用覆盖汽车、船舶、航空航天、3D 打印、新能源等多领域。此外，公司在医疗激光领域成果斐然，在2021 年公司正式进军医疗激光领域，面向医疗医美设备制造商提供激光医疗技术系统级解决方案和核心激光光电元器件后，一年时间内已收获多项成果，公司在减脂塑身方向成功研发了靶向红外溶脂系统模块，在牙科治疗方向成功研发了半导体激光牙科治疗系统模块，此外，家用激光脱毛解决方案、激光手术刀解决方案、激光美容解决方案及其核心器件研发也在进行中。 盈利预测与估值：预计2022-2024 年公司实现营收39.2/51.2/62.9 亿元，实现归母净利润分别为4.0/6.4/8.7 亿元，当前股价对应PE 分别为33.5、21.3、15.7 倍，维持“增持”评级。 风险提示：激光器价格战持续，行业景气度下滑

公司发布2022年半年报：2022H1营业总收入为166.68亿元（同比+9.7%），归母净利润1.28亿元（同比-87.3%），扣非归母净利润0.64亿元（同比-91.1%）；2022Q2营业总收入为87.07亿元（同比+4.0%，环比+9.4%），归母净利润-0.72亿元（同比-113.6%，环比-136.0%）；扣非归母净利润-1.09亿元（同比-137.5%，环比-162.9%），成本高位运行、疫情压制需求，且美国凤凰产生亏损，盈利表现承压。 造纸：Q2疫情压制需求、提价受阻，下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据，2022Q2造纸业务实现收入56.37亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量141.15万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为3994.14元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司盈利有望环比修复。 包装：绑定优质客户资源，增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据，2022Q2包装业务实现收入21.96亿元（同比+26.5%，环+10.4%），销量5.56亿平方米（同比+10.3%，环比+12.6%），销售均价为3.95元/平方米（同比+14.6%，环比-1.9%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，在核心品牌客户DELL、HP等的份额持续提升，2022年拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外，在全球禁塑和减塑的环保趋势下，公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022Q1投产，预计Q4实现满产，产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：2022年5月18日广东山鹰一期60万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：海外方面，目前公司在东南亚拥有110万吨再生浆，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H2投产；国内方面公司线上线下齐发力，通过云融网络搭建线上再生资源回收平台，通过宁波环深推动城市再生资源分拣中心落地（2022H1新增5个至30个），上半年全品类资源回收规模达到10.7万吨，超过去年全年，优质海外再生纤维及畅通的国内再生资源回收渠道不断强化成本优势；3）绿色资源：2022H1华中及马鞍山固废焚烧发电项目均投产转固，公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。 成本高位、停机减产，盈利能力承压。2022Q2公司毛利率为7.87%（同比-5.7pct），期间费用率为10.67%（同比+0.3pct），其中销售费用率为1.09%（同比+0.2pct），管理费用率5.33%（同比+1.3pct），财务费用率1.95%（同比-1.0pct），研发费用率2.30%（同比-0.2pct），归母净利率为-0.83%（同比-7.2pct）。上半年原料及能源价格较高，且疫情影响下公司停机损失增加，盈利能力承压。 疫情影响动销，现金流及周转效率下降。2022Q2公司产生净经营现金流-0.94亿元（较去年同期-20.92亿元），从营运效率来看，截至Q2末公司应收账款周转天数54.07天（同比+6.75天），应付账款周转天数50.62天（同比-7.72天），存货周转天数51.17天（同比+8.98天），疫情影响发货，公司库存周转效率降低，且采购成本较高，现金流及周转效率有所下降。 盈利预测与投资评级。预计下半年行业景气复苏，公司盈利环比修复，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰，且员工持股计划充分调动积极性。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比-67%/+149%/+41%至5.0/12.6/17.7亿元，对应PE为24X/10X/7X，当前PB估值为0.8，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。

事件：公司发布2021年中报，超市场预期。2022H1公司实现营收（148.06亿元，同比+46.83%），归母净利润（6.51亿元，同比+41.21%），扣非归母净利润（4.73亿元，同比+22.60%）。单季度看，2022Q2营收（94.06亿元，同比+48.32%，环比+74.18%），归母净利润（5.85亿元，同比+37.07%，环比+783.23%），扣非归母净利润（4.38亿元，同比+22.94%，环比+1138.74%），超市场预期。 航发动力成长逻辑非常清晰：航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在2个：第一，收入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。 1、收入增速拐点已到。受益于三代机主力型号批产提速，公司主营业务三大板块中航空发动机及衍生产品实现营收（136.95亿元，+50.05%），航发动力收入大幅增长表明航空发动机赛道高景气度，这对于全产业链而言都是高景气度的充分验证。分厂来看：1）黎明公司：实现营收（95.58亿元，同比+95.11%），其中航发及衍生品营收（92.9亿元，同比+98.72%），作为三代机主要总装单位，收入将近翻番的增长足以说明整机总装的返修率在下降、良品率在提升，这样才能带来交付加速、收入快速提升，这是航发动力未来收入、利润提速的关键起点。 2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现营收（13.06亿元，同比+6.67%）、（41.11亿元，同比+22.90%）、（29.86亿元，同比+3.61%）。这几个子公司由于型号迭代进展原因今年收入增速仍然一般，但随着新型号的定型批产，我们预计明年开始产品会加速上量营收会快速提升，这对于航发动力整体而言明年又会获得新的业绩增长级。例如，黎阳公司是我国中推航发的基地、西航公司也有储备产品型号，这都将给航发动力收入持续高增长奠定产品基础。 3）资产负债表的多项科目锁定高确定性的收入高增长。22H1末合同负债197.08亿元，表明中期在手订单丰富，目前在持续追加军品订单的背景下公司收入增长核心点在于产能供给以及交付能力，我们看到22H1营收增速提速表明交付能力在提升，“一装一试”转变也表明产能供给有望提升；产能方面：2022H1在建工程中有很多发动机扩产项目如本部-XX发动机批产（提前启动）项目、黎明公司-XX专项航空发动机条件建设项目，也有不少在建工程项目的工程进度的即将达产；这都表明未来收入持续高增长有了基础。22H1末存货较21年末增长25.94%，其中原材料、在产品分别增长25.62%、21.77%，主要是订单增加，原材料投入增加；22H1末应付账款较21年末增长63.28%，主要是采购原材料和配套产品增长；这几个指标都将表明短期收入高增长可期，我们预计今年全年上市公司航发收入增速会持续。 4）维修业务是未来收入持续高增长的另一个贡献点。全面备战能力建设背景下实战化训练强度快速加大，这对于航空发动机的耗损是提速的，航空发动机维修业务是在快速上量的。2022H1末在建工程：公司本部（西航）的航空发动机修理能力建设项目工程进度73.24%，达产后叠加发动机维修业务起量有望带来新的收入增长点。 2、毛利率我们判断已经见到低点，毛利率、利润向上拐点可期。2022H1公司整体实现归母净利润（6.51亿元，同比+41.21%），整体毛利率（11.68%，同比-5.85pct，去年Q2较高），整体净利率（4.66%，同比-0.15pct），整体期间费用率（7.79%，同比-4.83pct），其中销售、管理、财务、研发费率分别同比+0.21/-3.31/-0.59/-1.13pct。 2022Q2公司毛利率（12.34%，同比-6.49pct，环比+1.81pct），净利率（6.44%，同比-0.48pct，环比+4.87pct），从21Q3到22Q2单季度毛利率在持续提升，尤其是今年在高温合金等原材料成本涨价的情况下仍然实现毛利率提升，结合收入接近翻番增长的背景，我们认为主力型号三代机的良品率在提升，这是未来毛利率触底向上的核心支撑。此外，重要的一点而且是市场有巨大预期的一点，市场大部分人认为新的型号批产又会经历三代机拖累上市公司总体毛利率的情况，但我们认为三代机历经自主研制到批产积累了大量的工艺、管理等经验，未来的新型号上量对整体毛利率的影响有限。分厂来看：1）黎明公司：实现利润总额（2.38亿元，同比+6.92%），利润总额增速相对于收入增速一般的原因我们认为是三代机的返修率在由高到低下降的过程中，产生了一定的历史包袱，我们认为有望在今年出清为明年利润增速提速奠定基础。 2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现利润总额（1.95亿元，同比+256.74%）、利润总额（4.11亿元，同比+11.79%）、利润总额（1.59亿元，+49.94%），由于各子公司存在不同因素，导致其利润增速差异较大，但总体上看，我们认为航空发动机属于典型的制造业，规模化生产后规模效应突出，未来利润弹性较大。 3）持续推动“小核心大协作”的产业发展战略：航发集团聚焦于设计、总装两大环节，很多零部件生产向配套单位转移是提升整体产能、提升链长单位盈利能力的核心手段。近期我们看到钢研高纳与航发动力设立合资公司，图南股份设立沈阳图南精密部件制造公司等等，都是小核心大协作的具体表现，未来航发动力仍然会在聚焦自身能力建设的同时，通过大协作的思路不断完善航发产业链的生产组织架构，做到产能提升的同时，航发动力作为链长单位盈利能力提升可期。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来10年我国航发整体市场空间超过10000亿元。 2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86亿元，对应PE分别为83X、62X、46X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

公司发布 2022年中报。 2022H1公司实现收入 10.68亿元，同比减少 18.24%，实现归母净利润-5.96亿元，实现扣非后归母净利润-5.79亿元。 Q2单季度来看，公司实现收入 7.63亿元，同比增长 13.21%，实现归母净利润-1.67亿元，实现扣非后归母净利润-1.64亿元。 中报业绩符合预告区间。 此前公司发布 2022年中报业绩预告，预计实现收入10.67-10.72亿元，亏损 5.8-6.0亿元，中报业绩符合预告区间。 公司中心医院、高新医院一季度停诊经营影响较大， 于 4月 13号复诊后整体业务进入恢复期。 从亏损情况来看， 2022Q2单季度亏损 1.67亿元，较之前几个季度有大幅的环比改善。 分医院来看， 在经历 3个月的停诊后， 中心医院、高新医院 4月复诊迎来快速恢复。 中心医院： 2022H1实现营业收入 6.39亿元，较上年同期下降 10.89%。 Q2复诊后实现营业收入 4.65亿元，较 Q1环比增长 166.76%；门急诊服务量 31.34万人次，环比增长 480.54%；住院服务量 1.84万人次，环比增长 221.79%。 高新医院： 2022H1实现营业收入 3.76亿元，较上年同期下降 30.06%，复诊后医疗业务快速恢复， 5、 6月份的营收创历史新高。 Q2实现营业收入 2.79亿元，较 Q1的 0.97亿元环比增长 188.61%。 商洛医院： 2022H1实现营业收入 0.51亿元，较上年同期下降 0.55%。 投资逻辑再梳理。 我们认为，公司发展逻辑可以分为两个阶段，目前处于中短期逻辑的兑现过程以及中长期逻辑的验证过程中。随着市场的认知提升，公司的估值有望进一步扩张。 中短期逻辑： 从现在往下半年去看，公司多方面发展有望催化估值修复。 1）Q3收入增速：我们认为，公司医院复诊后业务恢复速度较快，有望在 Q3重新回归到收入快速增长的正常轨道； 2） 中心医院床位持续爬坡：预计中心医院年底有望做到3000-3500张的最高床位数，后续有望实现持续的高频数据催化； 3）康复医院年内有望开业：康复医院 3600张床位（骨科、妇儿、康复各 1200张）有望在年内投入使用； 4） IVF 资质有望落地：公司去年 10月就已经具备了申报评审、进行检查验收的资质，但受疫情影响有所延后，有望在今年年底或明年年初落地。 中长期逻辑： 中长期看中心医院院区的平台价值。国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，做八大专科的医疗综合体，包括心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科，我们预计将成为中西部地区的医疗高地。基于中心医院未来的平台价值，一部分逻辑是周边地区的延伸项目，比如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等未来的可能性；另一部分逻辑则是特色专科衍生复制的可能性，比如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测。 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 33.5亿元、 54.7亿元、 72.6亿元，对应当前 PS 为 6.8x、 4.2x、 3.1x；归母净利润分别为-3.99亿元、 -0.62亿元、0.73亿元。按照公司成熟期有望实现 15%净利率去测算， 2023年 4.5x PS 对应成熟期 30x PE，在当前的医疗服务公司属于低估的水平，维持“买入”评级风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。

事件：8月26日，公司发布2022年半年报，实现营业收入348.5亿元，同比+22.05%，实现归母净利润9.54亿元，同比+18.81%，实现扣非后归母净利润8.36亿元，同比+18.36%，业绩符合预期。 22H1业绩稳健增长，IT新基建全球领军地位稳固。1）报告期内，受益于下游市场需求拉动，公司保持了稳健增长，实现营业收入348.5亿元，同比+22.05%，实现归母净利润9.54亿元，同比+18.81%；单Q2季度来看，公司实现营业收入175.73亿元，同比增长4.04，实现归母净利润6.20亿元，同比增长10.42%。同时，公司不断创新产品技术和交付模式，积极把握云计算和AI变革发展机遇，完善数据中心、人工智能和边缘计算等产品布局，有望抓住市场的新型增长机会。2）根据Gartner、IDC、Synerge统计，公司服务器、存储产品市场场占有率持续保持全球前列：2022Q1，服务器在全球市占率10.4%，位居第二，在中国市占率36.4%，保持第一；2022Q1，连续12个季度位居全球公有云服务器市场份额第一；2022Q1，存储装机容量位列全球前三、中国第一；2021年，人工智能服务器全球市场份额20.9%，保持全球第一，中国市场份额超过50%；2021年，边缘服务器市占率40.9%，持续保持中国第一。 毛利率总体稳健，费用管控效率持续提升。1）报告期内，公司整体毛利率下滑1.07pct至12.32%，总体稳健。其中，服务器及部件毛利率12.10%，同比-0.73%；IT 终端及散件毛利率9.31%，同比-9.07%。2）2022H1，公司整体费用率为8.82%，同比-1.03pct；其中，销售/管理/研发费用率分别实现为2.27%/1.38%/3.87%，同比分别-0.99/-0.39/-1.43pct；财务费用率略有提升，上半年实现1.3%，同比增长1.77pct，主要原因系销售规模扩大，资金需求增多，通过债务融资筹集资金，相应利息支出增加，叠加人民币贬值影响形成汇兑损失，导致财务费用同比增长。 数字经济进一步促进IT基建发展，云部署需求有望稳健释放。1）1月12日国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知；15日，《求是》刊登文章《不断做强做优做大我国数字经济》，两份文件均将优化升级数字基础设施、加快新型基础设施建设列为重要发展方向，数字经济战略地位空前。2）全球环境来看，海外科技巨头2022Q2云收入持续高增，AWS收入同比依旧达到约33%，且资本开支2022年预期显著向好，基础设施投资预计进一步增加；Aspeed单月营收同比增速自2021年8月起大幅回升，均保持在30%及以上。3）国内而言，根据IDC统计，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在内的中国整体云计算，2019年市场规模达到了329亿美元，预计2024年将达到1,000亿美元以上，伴随我国互联网治理逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。4）综合来看，2020年下半年至2021年底，受疫情影响，全球经济增速低迷，云上游投资进入约长达两年的消化周期；2021年底起上游复苏信号频现；2022年，云计算渗透有望进一步提升、各行业上云需求旺盛、互联网治理亦有望逐步进入稳定期，我们认为服务器行业需求有望逐步反弹，行业景气度有望显著修复。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024年营业收入分别为804.19亿元、968.23亿元及1143.33亿元，归母净利润分别为25.11亿元、32.56亿元、41.56亿元。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓；服务器行业竞争加剧；贸易摩擦升级；坏账风险

业绩：利润稳定高增长，单季收入增速提升至20%。2022H营收、利润增速分别为17.6%、18.4%，保持高增长；单季度看，全行业收入承压的情况下，其Q2营收增速较Q1提升近5pc至20%，PPOP提升0.3pc至18.1%。Q2归母净利润增速（16.0%）略有下降，主要是受所得税确认因素的扰动，其Q2税前利润增速环比大幅提升近20pc至34.4%。具体拆分来看： 1、贷款利率承压拖累息差，22H利息净收入增速放缓至8.3%。22H净息差（1.96%）较Q1下降28bps，主要是贷款利率（5.38%）较21A下降37bps，其中对公（4.45%）、零售（6.97%）分别下降39bps、24bps。负债端加大结算型存款沉淀力度，存款成本率（1.80%）下降3bps，形成一定支撑。 Q2贷款利率下行幅度较大，主要是：1）去年年底以来“降息”的持续影响，1年期LPR下调幅度（15bps）更大，而宁波银行1年期以内贷款占比达60%，受到影响相对更大；2）全行业新发放贷款利率持续下行，随着重定价不断进行，对贷款整体利率的影响逐步显现。如3月新发放企业贷款利率同比下降27bps，宁波银行大部分1年期左右的贷款，Q2集中重定价；3）为了让更多核心、优质客户将“主账户”绑定在宁波银行，其主动、适当地给与了利率优惠，短期看或影响利息收入，但中长期看有望和这些客户形成更紧密的合作关系，促进低成本结算型存款的沉淀，提升客户粘性。4）上半年全行业信贷需求偏弱的情况下，宁波银行贷款投放依旧实现同比多增近200亿。但短期受疫情管控影响，上半年结构上收益率较高的零售贷款占比（35.9%）下降2.7pc，收益率较低的票据贴现（10.2%）占比提升了2.7%，对贷款利率也形成了一定影响。 展望下半年，相比同业，宁波银行息差压力或相对较小。5月以来，1年期LPR仅下调了5bps，相比之下5年期LPR下调了30bps，且首套房贷款利率下限又下调了20bps。6月新发放贷款利率中，企业贷款利率单季度降幅收窄至20bps，而按揭利率开始大幅下降87bps。宁波银行的按揭贷款、5年期以上贷款占比（4.55%、15.2%）显著低于同业。且正因为宁波银行贷款期限结构较短，重定价节奏也较快，未来重定价压力也就相对较小。此外结构上，下半年若我国消费逐步触底恢复，加上消费金融牌照全国性开始展业，宁波银行零售贷款有望加大投放力度，支撑息差。 2、非息收入高增34%，其中：1）手续费及佣金净收入Q2单季回升至9.7%，上半年资本市场遭遇调整的情况下，代理类收入（代销基金、保险、信托、贵金属等）受到一定影响，Q2则边际有所回暖。2）22H其他非息收入同比多增29亿，其中投资收益同比多增20亿，主要投资价差收益较好。 3、其他：资产质量整体稳健的情况下，拨备计提同比+8%；在经历前几年扩招后，当前人员团队基本稳定（22H保持在2.43万人左右），成本收入比（33.9%）同比下降0.4pc，随着团队经验更加丰富、培训更加成熟，未来人均产能有望继续释放。 业务： 多元利润中心“稳步推进”，未来多元化、持续的收入增长有保障。。 1、存贷业务“稳步扩张”。1）资产端：22H年总资产规模2.2万亿，较年初高增11%，其中贷款总额9895亿，较年初增15%（Q2单季稳步增6.4%）。上半年新增的1268亿贷款（同比多增约200亿）中：A、224亿投向零售，其中消费贷增长138亿，按揭增长77亿；B、686亿投向对公，票据增长358亿，其中主要加大了制造业、批发零售业的贷款投放力度。投资资产主要增配政府债及同业存单（+621亿、250亿），基金投资减少了180亿；2）负债端：存款总额1.25万亿，较3月末略降489亿，主要是Q1存款增长创历史新高，资产没有那么快投放出去的情况下，主动压降部分高成本存款，上半年存款整体增长了近2000亿，依旧为历史新高。 2、市场虽有波动，财富管理“稳步增长”。AUM较年初稳定增长11.2%至7300亿，其中存款2404亿（+12.4%），理财3911亿（+17.7%），非货币基金保有量净值886亿（较年初基本持平，较Q1回升20%）。高净值客户增长亮眼，其私行客户数、私行AUM均高增20%至1.56万户、1757亿。 3、各利润中心“百花齐放”，未来多元化收入增长有保障。 1）零售公司：客户数超39.3万户，较年初增长6.2%，贷款、存款余额1572亿、1884亿，分别较年初高增长22%、31%。 2）对公、投资银行：对公客户总数增长6.7%至12.5万户，22H新增对公贷款686亿的同时，通过综合金融服务，实现了客户融资总量（FPA）达3303 亿元，同比高增21%，其中发行企业债工具1635 亿（全国第11）。 3）资产托管业务：全行业增速放缓的情况下，托管业务规模 4.06 万亿元（较年初稳步增2.8%），托管客户数 646 家。 4）消费金融：收购牌照后稳步改造中，6月末总资产规模达到72.5亿； 5）宁银理财：实现营收、净利润7.4亿、4.4亿，同比均翻倍以上增长（或部分由于21H正进行净值化转型，当时理财子公司理财规模较2020年末净减少51亿）； 6）永赢租赁：22H规模较年初高增18%至879亿，实现营收、净利润17.2亿、8.7亿，同比增速分别高达46%、52%； 7）其他：永赢基金、信用卡中心、金融市场、国际结算等业务继续快速增长，保持行业领先的优势。 资产质量：稳定、优异，基本不受地产相关风险影响。 1）静态看，22H不良率（0.77%）较3月末持平，逾期贷款占比（0.76%）与年初也保持持平，关注率（0.48%）较Q1下降3bps； 2）动态看，上半年加大核销及处臵力度（38.3亿，同比多29亿），测算22H不良生成率1.11%，较Q1略升3bps，或主要受到疫情的阶段性影响，未来随着疫情边际影响减弱，不良生成率有望回归稳定； 3）对公不良率（0.54%）较21年末持平，其中房地产不良率稳步下降6bps至仅0.87%（对公房地产贷款占比仅3.9%）。零售贷款不良率（1.33%）较年初继续上升9bps，或部分由于疫情影响经济、不良认定趋严等因素，零售贷款中，按揭贷款占比仅4.55%，受房地产行业风险发酵的影响非常小； 4）在资产质量各指标稳定较优的情况下，宁波银行上半年拨备计提同比+8%，拨备覆盖率（522%）、拨贷比（4.00%）保持平稳、较高的水平。 投资建议：业绩稳定较优，积极看好宁波银行的估值修复的机会。宁波银行一直以来资产质量稳健踏实，基本面在城商行中较优，22H各项业绩表现亮眼，全行业收入承压的情况下，营收增速逆势提升。且中长期看，宁波银行16个利润中心“广开门路”，未来3年有望持续高成长。信用风险无需担忧：基本不参与地产业务；短期资本补充或也无压力：22Q2宁波银行核心一级/一级/资本充足率已达到9.87%/10.88%/14.71%，远高于监管要求。年初以来，由于房地产行业风险发酵、经济下行压力加大，银行板块股价承压，受此拖累宁波银行当前22PB仅1.22x，处于近3年0.9%的分位数（基本处于历史底部）。我们预计2022-2024年归母净利润分别为238.15亿、291.85亿、360.07亿，当前股价对应2022-2024PB仅1.22x、1.05x、0.90x，看好其未来估值修复的机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力加大，金融监管超预期，货币政策转向超预期。

事件：8 月25 日，公司发布2022 年半年报，实现营业收入13.89 亿元，同比+4.69%，实现归母净利润4.85 亿元，同比-15.98%，实现扣非后归母净利润4.65 亿元，同比-18.92%，业绩符合预期。 业绩主要受市场交易情况影响，资本市场大发展趋势下Beta 属性有望持续体现。1）2022H1 公司实现营业收入13.89 亿元，同比+4.69%；归母净利润4.85 亿元，同比-15.98%，实现扣非后归母净利润4.65 亿元，同比-18.92%，业绩出现一定波动，主要原因系2022 年上半年，国内证券市场行情波动，投资者对基金投资理财等需求有所减少，同时公司持续加大研发投入，成本费用有所增加。2）分业务来看，增值电信业务8.0 亿元，同比+2.53% ；软件销售及维护0.9 亿元，同比+1.32%；广告及互联网推广服务3.2 亿元，同比+18.39%；基金销售及其他交易手续费1.8 亿元，同比-4.81%。 毛利率整体稳定，研发投入持续加强、夯实技术壁垒。1）2022 年上半年，公司整体毛利率87.54%，较上年同期-0.78pct，其中增值电信业务/软件销售及维护/广告及互联网推广服务毛利率分别为86.01%/79.84%/94.31% ， 同比分别-1.41/-2.86/-1.17pct；基金销售及其他交易手续费毛利率86.13%，同比+1.87pct。 2）2022H1 公司费用率48.4%，同比+8.97pct，数值大幅增长主要来自于研发费用率；上半年公司研发费用率37.4%，同比+9.55pct，公司进一步加大对机器学习、自然语言理解、语音识别、人机交互、数字人等关键技术应用的研究开发投入，或将提高公司的技术优势。截至2022 年6 月30 日，公司已累计获得自主研发的软件著作权398 项，非专利技术142 项，形成了明显的技术领先地位。3）除研发费用率外，公司销售/管理/财务费用率较为稳定，2022H1 分别实现11.9%/5.8%/-6.7%，同比分别-0.93/+0.78/-0.44pct。 多重Beta 属性助推长期发展，资本市场长期趋势下持续受益。Beta1：资本市场处于高峰期，收入增速是交易量增速的两倍。Beta2：顶级金融属性流量，AI 客服系统提升流量转化率。近年同花顺APP 的MAU 处于5000 万到7000 万之间（艾瑞数据），一直是移动端线上流量冠军。公司AI 客服系统逐步成熟，有望大幅加强流量变现。 Beta3：基于AI、大数据技术，投资机器人软件产品加强赚钱效应。资本市场大发展趋势已现，“金融大师”、“财富先锋”等软件在选股和择时等方面让客户享受赚钱效应，有望长期受益。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024 年营业收入分别为37.95、47.62及58.80 亿元，归母净利润分别为19.29、24.81 及31.04 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品收入不达预期；金融监管加强；资本市场不景气财务指标。

事件：公司2022 年半年度报告发布，实现营业收入5.30 亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润7,769 万元，同比减少15.2%；实现扣非净利润6,098.92 万元，同比减少18.9%。 收入逆势增长，盈利能力环比改善。上半年受疫情等不利因素影响，工程机械行业受到短暂冲击，多地基地项目暂停施工或推迟开工。同时本轮疫情也影响了长三角、吉林两大重要汽车产业基地的开工与物流供应。在上半年下游需求承压情况下，公司2021H1 实现营收5.30 亿元，同比增长6.0%，其中Q2 营收2.69 亿元，同比/环比增速分别为-3.1%/+3.5%；Q2 归母净利润4,744 万元，同比/环比增速分别为-5.9%/+56.8%，环比大幅改善。此外，2022Q2 毛利率为28.3%，环比提升3.5pct。 原材料价格回落+产品结构优化，22H2 公司盈利能力有望增强。下半年主要下游行业需求正逐渐复苏：1）工程机械方面，2022Q2 以来国内挖掘机销量降幅不断收窄，同时海外对工程机械的需求仍然强劲；2）汽车方面，6 月以来汽车产业供应链已全面恢复，6 月单月国内汽车批发销量250.2 万辆，环比增长34.4%，同比增长23.8%，终端市场也有明显起色。在原材料方面，截至6 月末铜价较年初已降8.1%，Q3 以来价格到达低点后虽有回升但仍低于上半年水平，因此下半年具备较强盈利弹性，此外产品结构优化也将增厚公司利润。 布局新能源与新材料，多领域突破新市场。风电方面，滑动轴承具备显著成本优势，根据金风科技数据，风电滑动轴承轴系密度可提升超20%，维护成本下降超60%。公司目前正与多家主机厂展开更深入合作，逐步攻破现有技术难点，风电轴承“滑替滚”趋势愈发明确；核电方面，公司已进入“国和一号”供应链，核电装备自主可控大趋势下公司份额还将继续提升；材料方面，公司多年深耕摩擦学高分子材料应用研发，对标圣戈班等全球材料巨头，未来有望突破建筑装饰、房屋桥梁等建筑物的减震、防震、防胀设施等细分市场。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年营业收入为12.24/14.86/17.83 亿元，归母净利润为1.91/2.41/3.02 亿元，当前市值对应PE 为29.4/23.3/18.6X。公司是自润滑轴承的国产龙头，下半年盈利能力修复叠加新能源预期加强，具备利润与估值的双重弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

转型驱动营收稳健同增18.9%，利润端有所承压。公司2022上半年实现营收48.35亿（yoy+18.88%），归母净利1.89亿（yoy-39.18%），归母扣非净利润1.89亿（yoy-38.79%）。毛利率同降0.23pcts至30.91%，销售费率同增1.73pcts至13.79%，管理费率同降1.42pcts至2.92%，研发费率同降0.11pcts至1.14%，整体归母净利率同降3.74pcts至3.91%，单Q2营业收入33.53亿（yoy+41.94%），归母净利润1.23亿（yoy-45.45%）。此外，公司旗下福瑞达医药集团2022 年上半年实现营收12.85 亿元（yoy+35.47%），归母净利1.05 亿元（yoy+10.96%），归母净利率同降1.8pcts至8.2%。 医药板块坚持科研创新及品牌打造，化妆品稳步高增。1）化妆品板块：2022H1收入10.12亿元（yoy+62.31%），毛利率同降0.86pcts至60.71%，主要系加强推广及优化价格。分品牌来看，瑷尔博士收入5.25亿元（yoy+74.40%），试水高端市场推出褐藻成分闪充精华，爆款老品持续增长的同时新品占比提升至10%，品线结构持续完善；颐莲收入3.88亿元（yoy+43.53%），核心单品玻尿酸喷雾推出2.0升级产品持续领跑类目，水光肌原液面膜接力成为TOP2单品。公司“4+N”品牌战略有序落地，成立新锐品牌孵化平台，并激活私域存量提升转化及复购。渠道方面仍以线上为主，线上营收9.22亿（yoy+61.44%），营收占比91%，销售模式方面以直销为主，营收占比约74%。化妆品研发围绕玻尿酸/微生态护肤、精准护肤、靶向抗衰等方向布局，期内上市108个SKU，新申请专利 27 项，获得授权专利 17 项，协同齐鲁工业大学打造新成分科研成果转化平台，并投资合成生物学研发中心、新疆芳香植物重点实验室等，预计下半年投入使用；2）医药板块收入2.11亿元（yoy-22.15%），毛利率同降4.35pcts至54.1%，主要系成本增加，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，功能性食品销售增长明显，合作成立艾草健康产品平台，打造终端系列产品；3）原料板块收入1.59亿元（yoy+11.01%），毛利率同降4.84pcts至33.06%，主要系成本上升与产品价格调整；焦点福瑞达加快医药级透明质酸布局，并向下游医美、功能性食品转型升级，上半年推出功能食品新锐品牌“伽美博士”；福瑞达生物科技打造纳他霉素大单品扩大规模，化妆品新原料依可多因通过技术攻关大幅提升发酵产量，并加快拓展农业业务形成新的增长点。 地产业务加大去化提质增效，加快推进轻资产转型。上半年公司地产业务收入32.78万元（yoy+13.2%），毛利率同降1.28pcts至19.79%。其中，山东省内地产收入30.57亿（yoy+25.13%）。地产聚焦有序经营，保交付、促销售、抓回款，上半年实现合同销售额39.8亿元（yoy-56.05%），销售面积37.2万㎡（yoy-55.02%），竣工面积53.22万㎡（yoy+9.46%），新开工面积40.81万㎡（yoy-57.03%）。健康产业运营方面，鲁商服务7月在港交主板上市。健康地产业务持续加大应收收取力度，加快推进轻资产转型，探索介入公共基础设施、保障性租赁住房建设，打造国内领先的大健康产业综合运营商。 盈利预测与投资建议。公司依托自身资源整合能力，由地产向大健康稳步转型，化妆品+药品及原料+地产三大业务结构持续优化。基于半年报表现，我们维持预计2022-2024 年整体营收分别130.3/144.9/159.9亿元，归母净利润分别5.9/8.1/9.8 亿元，公司目前市值93亿，对应22年16XPE，维持“买入”评级。 风险提示：转型发展风险，房地产政策收紧风险，行业竞争加剧、疫情反复和新品推广不及预期风险。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业总收入211.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润35.4亿元，同比增长318.4%；实现扣非归母净利润36.1亿元，同比增长311.3%。基本每股收益1.79元。 Q2单季利润持续增长。分季度来看，公司2022年Q2单季实现营业收入103.9亿元，同比增长27.1%，环比下降3.5%；单季归母净利18.9亿元，同比增加258%，环比增加14.2%。 吨煤毛利增速显著，主业运营稳健。公司2022年第二季度煤炭板块实现营业收入103.1亿元，同比增长29.8%；实现毛利48亿元，同比增长96%。 ? 产量：2022年上半年实现产量2,020万吨，同比下降0.5%；其中Q2生产原煤1,107万吨，同比增加7.8%，环比增长21.3%。 ? 销量：2022年上半年实现销量2,374万吨，同比下降36.7%；其中Q2销售商品煤1,159万吨，同比下降24.34%，环比下降4.7%。 ? 售价：2022年上半年煤炭销售均价884元/吨，同比增长93.1%，其中Q2销售均价890元/吨，同比增长71.5%，环比增长1.4%。 ? 成本：2022年上半年煤炭销售成本476元/吨，同比增长41.2%，其中Q2销售成本454元/吨，同比增长31.7%，环比下降8.8%。 ? 毛利：2022年上半年吨煤408元/吨，同比增长238.9%，其中Q2吨煤毛利436元，同比增长31.7%，环比增长14.7%。 公司发布半年度股息，投资价值凸显。公司决定向全体股东每10股派发现金股利4.5元（含税），截至2022年6月30日，公司总股本19.8亿股，以此计算合计拟派发现金股利8.9亿元（含税），以8月26日收盘价计，股息率为2.2%。 在手现金流充沛，分红仍有提升预期。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，2014年至今共计提坏账损失约81亿元。为优化资产质，公司自2016年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后续业绩包袱不断减轻。在煤价高位的背景下，业绩弹性巨大，利润仍有增长空间。考虑公司历史包袱已基本消化完毕，暂无大项资本开支，利润超预期下，在手现金流充裕，在行业高分红背景下，公司分红有提升预期。 投资建议。公司煤种齐全、煤质优良，持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，盈利水平大幅提升，在手现金流充沛，分红有望超预期，且目前估值仍处于低位，具备安全边际。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为65.1亿元、73.9亿元、79.5亿元，EPS分别为3.29元、3.73元，4.01元，对应PE仅为6.2、5.5、5.1，维持 “增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发。