事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 25.0亿元，同比+40.0%； 实现归母净利润 1.9亿元，同比+5.1%； 实现扣非归母净利润 1.8亿元，同比+14.5%。 23Q3实现营收 9.6亿元，同比+41.5%； 实现归母净利润 0.8亿元，同比+26.7%； 实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比+30.2%。 Q3环比加速增长，中国区环比修复、 BF 新产线贡献增量。 23Q2/Q3公司营收同比+22.1%/41.5%， Q3因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、 返单增加；并表 BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升， 并表 BF 大幅减亏。 23Q3公司毛利率同比+1.7pct至 31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动， BF 毛利率环比亦有显著改善。 23Q3公司销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%， 公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升； 可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而 22Q3管理费用率因一次性并购费用基数较高， 23Q3经营效率提升后管理费用率显著下降。 根据我们测算， 受益于毛利率提升及管理费用率回落， 23Q3内生归母净利率同比显著提升； 受 BF 短期盈利承压及摊销费用影响， 23Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。 但根据少数股东损益测算， 23Q1-Q3各季度 BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471万元， 23Q3BF 亏损幅度大幅收窄。 Q4有望环比持续修复， 期待 2024年释放业绩弹性。 我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。 23Q3并表 BF 工厂大幅减亏， 展望四季度， BF 盈利能力有望保持修复态势； 美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善， Q4环比持续修复可期。 根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024年收入/利润目标为43.1/4.005亿元，根据 wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用） ， 激励目标积极， 收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现， 美洲区需求恢复及 BF 新产线贡献更高增量；利润端 BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性， 2024年或迎来业绩释放期， 我们略上调盈利预测， 预期 2023-2025年公司实现净利润2.7/4.0/4.9亿元（原为 2.7/3.9/4.6亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应 PE 为 19/13/10x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

恒瑞医药发布 2023年三季报。 公司 2023年前三季度实现营业收入 170.14亿元，同比增长 6.70%；归母净利润 34.74亿元，同比增长 9.47%；扣非归母净利润 33.60亿元，同比增长 10.13%。 单看 Q3，公司实现营收 58.45亿元，同比增长 2.24%；归母净利润 11.66亿元，同比增长 10.57%；扣非归母净利润 11.17亿元，同比增长 7.14%。 观点： 业绩略超预期， 海外合作持续达成，全球化创新成果接连产出。 收入端， 2023Q1-Q3营收分别为 54.92亿元、 56.76亿元、 58.45亿元，同比增长分别为 0.25%、 19.51%、 2.24%，且各季度呈现持续增长趋势。 在宏观行业背景变化影响下公司 Q3营收同比环比稳健增长，略超预期。 利润端， 2023Q1-Q3分别实现归母净利润 12.39亿元、 10.69亿元、 11.66亿元， Q3环比 Q2增长9.01%，主要来自 Q3销售费用收窄（Q1-Q3单季销售费用分别为 16.70亿元、20.09亿元、 17.30亿元， Q3单季销售费用率同比下行 3.55pct）。 财务指标方面， 公司 2023年 Q1-3销售费用率 31.79%，相较 2022年同期的32.37%下降 0.58pct，绝对额为 54.09亿元，同比增加 4.78%；管理费用率 9.85%，相较 2022年同期的 9.21%增加 0.64pct，绝对额为 16.76亿元，同比增加 14.14%； 研发费用率 21.90%，相比 2022年同期的 21.93%下降 0.04pct，绝对额共计 37.25亿元，同比增加 6.52%。 研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。公司各项财务指标状况良好。 创新药持续获批，商业化梯队日益丰富。 根据中报披露信息，公司在研自主创新药超过 80个，加速推进国内外 270多项临床研究。 目前公司已有 13款自研创新药、 2款引入创新药获批， 10款产品处于审评阶段， 14款产品处于 III 期临床研究阶段。 未来一年我们预计 SHR8554（MOR）、 HR20033（SGLT2/二甲双胍） 、SHR8058（NOV03）、 SHR8028（环孢素 A）、 IL-17A 单抗、 PCSK9单抗等创新药有望获批。 海外合作陆续落地， 创新成果接连读出。 2023年初以来，公司已就 SHR2554（EZH2）、 SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼（HER1/2/4）、卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼肝癌疗法达成境外合作授权，同时在海外推进 15款创新药的 16项临床研究。 2023ESMO 大会公司共有 13款创新药 36项研究入选， HRS-4642（KRASG12D）、 SHR-A2009（HER3ADC）首次发布早期临床研究数据。 公司已逐渐走出集采的集中影响。 随着创新药商业化梯队持续丰富， 创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。 公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期， 但平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 盈利预测与投资评级。 预计公司 2023-2025年营收分别为 238.35亿元、 268.24亿元、 306.38亿元，同比增长分别为 12.0%、 12.5%、 14.2%； 归母净利润分别为 45.10亿元、 52.15亿元、 60.47亿元，同比增长分别为 15.5%， 15.6%、 16.0%，对应 PE 分别为 61X， 53X， 46X， 我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示： 国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 124.2亿元，同比+9.7%，实现归母净利润 9.6亿元，同比+42.2%； 23Q3单季度公司实现营收 47.9亿元，同比+8.5%，实现归母净利润 4.4亿元，同比+37.4%。业绩超市场预期。 销量逆势增长，改革红利持续释放。 23Q3单季度公司销量同比+4.2%至114.1万千升，从行业产量视角来看， 23Q3单季度行业产量同比-5.5%，公司销量逆势高增，我们预计主要系公司 U8大单品持续放量，叠加公司改革过程中强化考核、重视过程管理， 一线销售工作积极性提升，助力销量高增。 高端化持续推进， 吨成本视角下节奏有所扰动。 23Q3单季度公司 ASP/吨成本分别同比+4.1%/3.7%至 4201/2186元/千升，带动毛利率同比+0.2pct至 48.0%，我们预计 Q3吨成本上升幅度较 H1（吨成本同比+0.8%） 有所提升，主要系采购及报表确认节奏所致，当前啤酒行业整体成本压力逐渐回落，预计 2024年公司成本端将有更为明显的弹性体现。 经营效率持续提升，盈利能力超预期。 23Q3单季度销售/管理费用率分别同 比 -0.1/-1.6pct 至 15.9%/9.1% ， 其 中 销 售 / 管 理 费 用 分 别 同 比+8.0%/-7.9%，公司年内加速人员纾解，带动 Q3管理费用同比负增长、经营效率持续提升，带动 23Q3单季度归母/扣非归母净利率同比+1.9/1.8pct 至 9.2%/8.9%，我们认为公司改革过程中重视考核与经营效率，未来随着岗位优化，人员工资费用投入产出比有望持续提升，带动盈利能力持续释放。 23Q4仍具看点，淡季营收与减亏均有望超预期。公司年初公告预算称 2023年预计实现营收 146亿元，同比+11%，若达成 23Q4营收将在 22Q4营收同比+19.4%的基础上进一步增长 16.2%，营收有望保持高增态势； 利润端来看，前三季度公司实现归母净利润 9.6亿元，保守假设下公司 23Q4若维持 22Q4亏损 3.2亿水平，全年亦可实现 6.4亿归母净利润，高于当前 Wind一致预期的 6.0亿，我们坚定看好 Q4持续减亏。 看好改革红利持续兑现，燕京复兴正在途中。 公司自 2022年加速改革以来，收入端以 U8为抓手实现量价齐升，大单品战略成功推进，预计未来在鲜啤以及清爽系列中也会推进大单品战略，提升产品盈利能力，在盈利端重视降本增效，以制度化的手段提升经营效率，未来燕京盈利能力有望向行业龙头看齐，当前正处于业绩加速兑现阶段。 盈利预测： 维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 6.8/9.8/13.9亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应 PE 分别为 39/27/19x，燕京 beta 与 alpha 兼具，维持“买入” 评级。 风险提示： U8推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。

公司营收利润双增。公司 2022前三季度实现总营收 57.1亿元，同比+5.5%； 归母净利润 8.9亿元，同比+14.9%； 2022Q3单季度实现营收 18.4亿元，同比+17.2%，归母净利润 3.0亿元，同比+28.3%。 公司营收利润双增，或受益于污水处理、固废、燃气等板块业绩增长。 盈利能力持续提升，经营管理能力进一步改善。 公司 2022前三季度毛利率为 32.2%（同比+0.9pct）、 归母净利率为 15.5%（同比+1.4pct），盈利能力持续提升。公司 2022前三季度销售费用率 2.7%（同比-0.2pct），管理费用率 4.3%（同比-0.1pct），财务费用率 3.4%（同比-0.6pct），三费合计比率 10.5%（同比-0.9pct）， 费用管控能力不断提升。公司 2023前三季度经营现金净流量 14.1亿元，同比+12.7%，现金流持续改善。 经营亮点频出，支撑业绩可持续增长。 1）供水业务： 公司供水业务经营稳健， 不断完善供水一张网体系建设，构建城乡供水一体化格局；重点培育直饮水项目，规划 2023年完成南昌市 50个健康管道直饮水项目； 2）污水处理业务： 公司在不断拓展污水处理厂运营项目的同时， 拟投资崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目，总投资金额约 16.1亿元； 3）清洁能源业务： 加快推进天然气“瓶改管” 工作，实现气化率的进一步提升，力争完成集加油、加气、充电于一身的综合能源站的新突破；同时，借助水厂等土地优势，建设光伏发电项目； 4）固废处置业务： 加快推进南昌市工业尾盐处理项目，延伸固废系统产业链。 投资建议： 公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调等背景下，公司质地优良静待价值重估，预计 2023-2025年归母净利润为11.0/12.0/12.9亿 元 ， EPS 分 别 为 1.0/1.1/1.2元 / 股 ， 对 应 PE 为8.6X/7.8X/7.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 项目进度不及预期、政策进度不及预期、宏观经济波动风险。

事件。 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营业收入 33.07亿，同降13.66%；实现归母净利润 8.59亿，同降 15.07%；实现扣非归母净利润 8.24亿，同降 17.82%；剔除汇率和投资业务影响后，经调整归母净利润 8.05亿元，同降14.24%； 2023Q3公司实现营业收入 9.58亿元，同降 27.41%，归母净利润 1.83亿元，同降 43.31%，扣非后归母净利润 1.78亿元，同降 46.78%，经调整归母净利润 2.06亿元，同降 27.20%。 核心产品稳定迭代， 差异化新游崭露头角。 2023Q1-Q3， 《问道》端游收入及利润同比基本持平；《问道手游》 Q3收入及利润环比有所下滑，主要由于 Q2开启周年庆活动，宣传推广费用加大推动收入与利润贡献较高；《一念逍遥（大陆版）》保持稳定迭代更新节奏，不断丰富内容并完善社交机制；《奥比岛：梦想国度》2023Q1-Q3收入及利润同比提升。 公司代理游戏《飞吧龙骑士》于 2023年 8月11日上线并贡献增量收入，上线前期营销推广投入较大。 游戏上线以来凭借其独特玩法和漫画风格广受好评， 在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 42名，最高至榜单第 15名。 研发团队扩建， 境内境外同步增强研发力。 截至 2023Q3期末公司员工人数 1425人，年内增加 171人（增长 13.64%），主要由于游戏研发人员增加。 公司研发人员 827人，占总人数的 58.04%，研发人员数量年内增加 135人。 2023Q1-Q3公司境内运营人员增加约 70人，境外运营人员增加约 14人。 2023Q1-Q3， 公司境外发行《一念逍遥（欧美版）》《地下城堡 3（港澳台版）》《奇葩战斗家（东南亚版）》 ， 实现境外收入 1.85亿元，同比基本持平。 公司践行“小步快跑”研发模式，对项目进行早期数据验证后正式立项，并逐步扩充团队成员，为存量游戏迭代与储备产品蓄力。 自研+代理多元品类游戏， 储备产品蓄势待发。 公司储备新游涵盖放置养成类、模拟经营类、 Roguelike、 RPG 等多元化游戏品类，包括《Outpost： Infinity Siege（重装前哨）》《不朽家族（代号 M66）》《超喵星计划》、代号原点等自研游戏，及《皮卡堂之梦想起源》《神州千食舫》《超进化物语 2》等代理游戏。公司自研的第一人称射击类端游《Outpost： Infinity Siege》计划 2024Q1在 Steam发售，该游戏中玩家可体验模式多样、充满随机元素的玩法。 盈利预测： 公司长线运营能力出色，核心游戏表现稳健，在研产品储备丰富，但项目排期短期影响公司财务表现， 我们下调公司盈利预测，预计 2023-2025年公司实现归母净利润 12.6/15.1/16.7亿元， 当前市值对应 PE 为 17/14/13倍。维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；老游戏流水下滑； 项目上线不及预期。

三季度业绩增长稳健，盈利能力再创新高。公司2023年前三季度实现总营收52.49亿元（YOY+32.47%），归母净利 7.46亿元（YOY+50.60%），扣非归母净利 7.26亿元（YOY+52.18%），毛利率同增 1.75pcts 至 71.18%，归母净利率同增 1.71pcts至 14.21%。其中，单三季度实现收入 16.22亿元（YOY+21.36%），归母净利润2.46亿元（YOY+24.24%），归母扣非净利 2.47亿元（YOY+25.95%），单季度毛利率同增 0.67pcts 至 72.66%，销售费率同减 1.09pcts 至 42.62%，管理费用率同减 2.30pcts 至 5.83%，研发费率同减 0.26pcts 至 2.30%，归母净利率同增0.35pcts 至 15.20%。营运指标方面。 1-9月资产减值损失合计 9914万，其中存货跌价损失 8856万（主要系产品迭代升级后对升级前产品的计提）。 旗下品牌矩阵实现全面增长， 主品牌进一步奠定国货龙头地位。 2023Q3公司旗下多个品牌在行业淡季的背景下均实现良好增长，彰显出较强的集团化运营优势。 其中，主品牌珀莱雅同增约 30%-，营收占比约 80%。 彩棠同增约 70%-，悦芙媞、 OR 同增 50%+。主品牌珀莱雅核心系列如红宝石、双抗系列仍保持良好势能稳步放量。 源力系列专门开设培育自播号，更精准匹配客群，日销具备较大提升空间。近期推出的中高端能量系列稳步夯实客群基础，在超头直播间推出套组初步试水，未来在线下渠道具备较大发展潜力。 品牌后续将在产品端重点完善源力系列及防晒、美白品类， 并在渠道端夯实运营优势， 线上做好大促与日销、自播和达播的平衡，对线下商场专柜升级优化，提升柜台形象及单产，多维贡献增长驱动力。根据天猫预售榜单， 2023年双 11大促中，珀莱雅位列预售首日美妆行业 TOP1，进一步彰显国货龙头地位。 子品牌表现可期， 多点发力贡献业绩增量。 子品牌中，彩棠后续将持续完善底妆类目，加快粉底液、气垫、粉饼、粉霜等底妆产品的升级推新，根据天猫预售榜单， 2023年双 11大促中，彩棠位列预售首日彩妆 TOP2，后续仍具备较大成长空间；悦芙媞持续优化品类结构，后续在原料、配方等方面持续升级，提升产品科技力； OR 将进一步整合研发和供应链资源，开发独有原料，升级配方，优化品牌定位。 公司布局多个细分赛道共同奠定长期增长天花板，持续打磨自身集团化运营多品牌矩阵的能力，有望在行业淡季中持续贡献亮眼表现。 盈利预测与投资建议。 公司践行大单品策略稳步进行品牌升级，多品牌矩阵卡位多个赛道打造高成长天花板，伴随组织协同及渠道高效运营，有望打造新一代平台 型 化 妆 品 集 团 。 我 们 维 持 预 计 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为83.04/104.92/131.24亿元，同增分别 30.0%/26.3%/25.1%，归母净利润分别11.07/14.53/18.67亿元，同增分别 35.4%/31.3%/28.5%，公司当前市值对应2023年 PE 为 36倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。

业绩概况： 公司发布 2023 三季报， 2023Q1~Q3 营收同比+35.36%，归母净利润同比+70.72%。 2023Q1~Q3 公司实现营收 4.61 亿元，同比增长 35.36%，归母净利润 1.61 亿元，同比增长 70.72%，扣非归母净利润 1.56 亿元，同比增长 83.58%。拆分来看， 其中 Q3 单季度实现营收 1.73 亿元，同比增长 24.24%,归母净利润 5524.17 万元，同比增长 23.30%，扣非归母净利润 5823.79 万元，同比增长 34.44%。Q3 仍实现亮眼增长。 1） 市场需求快速恢复： 年初至今企业需求与公司排课快速恢复； 2）优秀业务团队持续扩张： 公司遵循“人数×人效”的增长公式，结合业务发展需要，加强对新人才的留存及培养，人效保持行业领先， 2023 年销售团队持续扩张，为后续业务增长打下基础； 3） 大客户战略成果显著： 年初以来公司深入执行大客户战略，董事长牵头大客户战队周度培训与复盘，客户拓展效率稳步提升，上半年已与郎酒、今世缘、名创优品、纳思达等近百家行业、区域龙头达成合作，预计 Q3 至今大客户订单仍稳步增长。毛利率延续提升趋势，销售费用率回归合理区间。 预计 Q3 浓缩 EMBA 新训学员数量以及学员报道率仍保持高位，开课及管理效率提升支撑规模效应体现， 盈利能力延续改善趋势， 2023Q1~Q3 公司毛利率 78.80%，同比+1.72PCts，其中2023Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 77.68%/78.76%/79.55%， 2023Q1~Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.10%/12.86%/3.98， yoy-4.61/-5.40/- 2.15PCTs， Q3 单季度费用率环比有所提升主要受业务团队人员扩张、校长节活动等导致销售费用环比增加，但销售费用率仍处于 25%~30%的合理区间，预计Q4 环比略有优化， 2023Q1~Q3 归母净利率 34.84%， yoy+7.21PCTs。收款端保持历史新高，奠定后续业绩增长基础。 公司预收款对未来业绩具有较强指导意义， 2014~2019 年营收/期初合同负债比例均>90%， 2023Q1~Q3 收款（销售商品、提供劳务收到的现金） 5.9 亿元，同比+82.43%，相较 2021 年同期增长33.15%，其中 Q3 收款 1.89 亿元，同比+53.23%，相较 2021 年同期增长 30.49%，截止 2023Q3 账面合同负债 8.76 亿元， 预计 2024 年业绩延续高增长。实效型商学院领导者，教研/师资/渠道/品牌优势全方位强化，持续高成长可期。1）教研持续迭代更新： “制片厂模式”体系化教研， 课程内容跟随行业需求持续丰富， 2023 年 4 月、 5 月， 公司与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出的《数字化转型》 、《论语+西方哲学》课程分别上线； 2） 渠道布局全面静待发力： 全国 30 余家分支机构，渠道网络覆盖省会及经济发达城市； 3）优质师资强化教学水平： 公司师资以各领域头部企业实战背景全职导师为主，海外名师引进为辅； 4）品牌力持续加强： 公司大量新学员来自于老学员口碑推荐，自上市以来，公司品牌影响力再上新台阶，助力大客户数量增长与客户粘性提升。投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.2/2.8/3.6 亿元，同增93.8%/29.9%/29.3%，现价对应 PE 20.5/15.8/12.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济形势或对需求端产生影响；市场竞争加剧； 客户拓展不及预期

事件： 公司发布 2023年三季报。 公司 2023Q1-Q3实现营业收入 12.6亿元，同比增长 19.63%；实现归母净利润 1.76亿元，同比增长 33.67%。 其中， 2023Q3单季营业收入为 4.08亿元，同比增长 22.72%；归母净利润为 0.49亿元，同比下滑 12.49%。 营收有所好转， 咖啡机有望贡献新增量。 外销： 公司营收以外销为主(2023H1公司空气炸锅收入占总营收 76.3%； 2022H1外销收入占比93.2%)， 受去年 Q3收入低基数及公司当前大力拓展海外市场影响， 我们判断 Q3外销收入同比去年有所改善。 内销： 据奥维云网， 2023年 7-9月线上空气炸锅销量同比-55.04%/-55.31%/-53.60%，空气炸锅行业今年三季度行业大盘仍有所承压， 2023H1公司内销收入同减 60.67%至0.58亿元， 在空炸大盘下滑背景下我们判断 Q3内销收入仍相对承压。 此外，公司积极打造咖啡机新品，未来咖啡机有望成为公司营收新增长点。 汇率贡献减弱，盈利能力有所下滑。 1）毛利率： 公司 2023Q1-Q3/2023Q3毛利率分别为 21.73%/21.94%，同比+4.62pct/+1.41pct， 系产品结构优化 所 致 。 2） 费 率 端 ： 公 司 2023Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率0.83%/2.60%/3.63%/-0.31% ， 同 比 变 动 -0.51pct/+0.13pct/-1.39pct/+6.37pct，费用管理能力较强。 3）净利率： 公司 2023Q1-Q3/2023Q3净利率分别同比+1.46pct/-4.78pct 至 13.94%/11.88%，我们判断净利率增幅减弱变动系汇兑损益贡献效应减少所致（2023H1汇兑贡献利润率 2.3%） 。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为2.21/2.54/2.96亿元，同增 23.9%/15.3%/16.2%，维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新品销售不及预期、 汇率波动风险。

事件： 公司发布 2023三季报，实现收入 35.8亿元，同比+9.5%，归母净利润 5.6亿元，同比+16.4%，毛利率 25.1%，净利率 15.8%。 Q3收入符合预期，整体经营稳健。 行业层面， 2023Q3国内新能源销量环比+17%，特斯拉全球环比-6.7%。 公司三季度实现收入 12.1亿元，同比-4.4%，环比+2.3%，符合预期。盈利方面， 三季度公司实现归母净利润 1.7亿元，同比-18.8%，环比-15.0%，预计主要受特斯拉销量及财务费用上行影响。展望未来，公司客户多元化持续推进， 在手新项目四季度量产在即，后续成长潜力充足。 毛利率环比改善， 财务费用率环比增长。 1） 2023Q3单季度， 公司实现毛利率 25.3%，同比-0.27PCT，环比+1.04PCT，预计主要受益于产能利用率的逐步爬坡。 2）公司 2023Q3单季度期间费用率 9.5%，同比+4.7PCT，环比+6.1PCT，分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别环比+0.1/+0.5/+0.3/+5.2PCT，其中财务费用率环比增幅较大，预计主要受汇兑损益变动影响。 在手订单饱满， 国内+海外产能持续释放。 公司布局锻压、压铸、挤出三大工艺，在手订单充裕，产能持续扩张： 1）2023年 6月公告获得某车企铝挤包、铝门槛项目定点， 9月公告获得某车企防撞梁、门槛梁，电池盒，电驱壳体总成等项目订单，生命周期金额合计约 58.6亿元； 2）可转债拟募资不超过 28亿元， 深度布局新能源动力总成、轻量化零部件及结构件，目标配套湖州及宁波附近客户； 3）公司新设立北美技术研发中心和墨西哥制造基地，有望继就近配套北美当地的核心客户。 盈利预测与估值： 考虑到行业新能源的销量趋势与公司产能的前期爬坡，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 8.1/10.4/13.3亿元，对应 PE22/17/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业终端销量或不及预期，上游原材料价格上涨导致公司利润承压。

业绩、估值底部已现，边际修复可期。 曲美家居自 2018年收购全球舒适椅龙头 Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新， Ekornes 品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。 2023H1公司实现营业收入 19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元， 俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、 加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。 从当前时点看曲美，困境反转信号渐明： Ekornes： 盈利触底，订单边际回暖。 2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进， 2023Q2起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且 Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。 曲美家居： 品牌焕新，经营稳健复苏。 公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。 负债缩减、资产盘活，报表有望优化。 2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险， 2023H1有息负债规模为 32.17亿元（境内/境外分别为 13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在 2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。 盈利预测与投资评级： 伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。 我们预计 2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元， 2024-2025年对应 PE 为 15X/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 全球金融市场加息延续， 地产延续下行， 下游需求恢复不及预期， 原材料及海运费价格波动， 科创园招商入驻不及预期。

公司 2023年三季报略超预期，产品竞争力凸显。 公司发布 2023年第三季度报告，公司 2023年前三季度实现营收 2.82亿元， 同比+20.48pct；实现归母净利润 1.24亿元，同比+6.98pct；实现扣非归母净利润 0.83亿元，同比-4.87pct。单季度看， 实现营收 1.03亿元，同比+56.37pct；实现归母净利润 0.41亿元，同比+26.51pct；实现扣非归母净利润 0.30亿元，同比+56.46pct；三季度业绩略超预期， 主要系公司通过加强研发投入，大力推进技术创新，不断增强产品竞争优势，持续进行战略布局、市场拓展等举措，实现营收增长所致。 整体费用把控能力得当，经营活动现金流改善明显。 公司 2023年前三季度期间费用率为 24.41%，其中销售费用率为 4.26%，同比+1.44pct；财务费用率为-4.1%，同比-0.53pct；研发费用率为 18.47%，同比+2.62pct；管理费用率为 5.79%，同比+0.27pct；主要系公司持续加强研发投入力度，对芯片产品技术进行持续的研发创新所致。 公司 2023年前三季度毛利率为53.35%，同比-4.62pct，我们认为主要系下游家电行业竞争加剧、打价格战所致。公司 2023年前三季度经营活动现金净额为 0.66亿元，同比增加净流入 0.64亿元，主要系销售收入增长导致对应销售收款同比增加和公司采购计划放缓支付对应的款项减少所致。 BLDC 电机加速渗透， 汽车+机器人方案打开公司成长天花板。 公式自成立以来专注于高性能电机驱动控制专用芯片的研发，从底层架构上将芯片设计、电机驱动架构、电机技术三者有效融合，用算法硬件化的技术路径在芯片架构层面实现复杂的电机驱动控制算法，形成自主知识产权的电机驱动控制处理器内核，不受 ARM 授权体系的制约。依靠公司技术优势和产品性能优势实现产品在家电、工控、电动工具和汽车上的广泛应用。此外，BLDC 电机性能优势明显，在机器人应用中找到用武之地，加速在机器人领域进行渗透，由此打开 BLDC 驱动控制芯片市场空间。 投资建议： 我们预计 2023-2025年公司实现营收 4.13/5.23/6.58亿元，实现归母净利润 1.73/2.28/2.85亿元，对应 PE 为 55.7/42.3/33.9x，长期看公司将有望充分享受龙头估值溢价， 维持“增持” 评级。 风险提示： 制造业扩产不及预期，行业竞争严重加剧，宏观经济波动风险，研发不及预期风险，下游客户认证不及预期。

事件： 平安银行公布 2023年三季报，营收 1276.3亿元， 同比下降 7.7%，归母净利润 396.4亿元，同比增长 8.1%。 业绩： 息差仍在下行，手续费收入增速保持正增长，汇兑净收益+公允价值变动损益拖累其他非息表现。 前三季度营收同比-7.7%， 降幅较中报扩大 4pc（Q3单季度-15.6%），息差和其他收入波动是主要拖累项；利润增速也下降至 8.1%， 具体来看： 1） 利息净收入： 前三季度下降 6.2%， 降幅较中报扩大 4pc， Q3单季度净息差 2.3%，环比 Q2下降 17bps， 主要是资产端利率承压。 A、资产端： Q3生息资产收益率环比下降 14bps 至 4.53%， 贷款利率下滑 19bps 至 5.33%， 其中， 对公贷款利率环比提升 5bps 至 4.03%，预计主要是受外币市场利率上升影响； 零售贷款利率下滑 37bps 至 6.39%，除了零售需求相对较弱之外，公司也适度加大低风险业务和优质客群的信贷投放，虽然利率下降，但风险可控可控。 B、负债端： Q3付息负债成本率（2.28%）环比略升 2bps， 其中存款利率略升 1bp 至 2.20%， 其中对公存款略升 1bp， 相对稳定。 零售存款提升 3bps， 主要受到定期化趋势影响。 2） 非息收入： 前三季度同比下降 11.3%，降幅较中报扩大 4pc。 A、 前三季度手续费及佣金净收入增长 2.5%（较中报增速进一步提升0.5pc） ， 其中， 财富管理收入手续费收入同比增长 10.4%（代理保险收入同比+98.3%形成较好支撑） 。 B、 其他非息收入： Q3单季度收入 37亿元，同比少增 29亿元，其中，单季度公允价值变动损益-4.5亿元，同比减少 20亿元，主要受债市波动影响；汇兑净收益 0.82亿元，同比减少 19亿元，主要受到汇率变动影响。 资产质量： 零售不良持续改善，不良生成持续下降。 1）9月末不良率 1.04%，环比上升 1bp， 关注率 1.77%，环比上升 3bps，逾期率 1.43%，环比略升 3bps。 拨备覆盖率 283%， 环比下降 9pc，拨贷比降低 6bps 至 2.94%，虽然数据有一定波动，但预计绝对水平仍处于股份行领先。 拆分来看： A、 对公（不含票据）贷款不良率（0.72%）环比提升 8bps， 但仍保持相对较低水平。 其中， 对公房地产不良率 1.47%， 环比上升 46bps，仍相对可控。 公司自身也在主动压降相关敞口， 9月末房地产相关实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额 2968亿，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计 795亿元，较上年末分别净减少 268亿元和 101亿元，占总资产比例分别为 5.38%和 1.44%。 B、零售不良率（1.33%）环比下降 2bps， 其中， 汽融、 信用卡不良率分别为 1.28%和 2.64%， 环比分别下降 10bps 和 24bps。 房屋按揭和持证抵押不良率虽有波动，但仍处于较低水平（0.41%）；新一贷不良率1.81%，不良率环比提升 36bps，不良余额仅略有增长，但由于规模净减少，不良率有一定幅度提升。 未来随着居民还款能力修复，以及公司自身加强风险的管控（如加大低风险业务投放），预计零售资产质量仍可保持稳中向好。 2）加大核销力度（前三季度核销贷款 446亿，同比+9.6%），预计主要在零售贷款。 测算加回核销后的不良生成率 1.82%， 较中报下降 16bps。 3）继续加大不良资产回收力度， 前三季度收回不良资产 269亿， 其中收回已核销不良资产本金 150亿元（含收回已核销不良贷款 137亿元） 。 资产负债： 存款稳步增长，零售贷款持续调结构。 1） 9月末，总资产为 5.52万亿元，较 6月末增加 159亿元，其中贷款3.43万亿元，环比下降 130亿元，主要是零售贷款规模净减少 176亿元，以及压降票据贴现 42亿元，对公贷款则稳步增 87亿元。零售贷款内部来看，住房按揭贷款增长 56亿，新一贷、汽车贷款和信用卡分别环比下降 218亿元、 87亿元、 120亿元， 主因一方面当前居民消费需求仍偏弱，另一方面去年以来行业零售资产质量有所波动，平安银行投放策略也更加审慎。 其他个人贷款（持证抵押、个人经营贷等）合计增加 193亿元。 2）9月末，存款规模达到 3.45万亿元，环比增长 733亿元，其中对公和个人存款分别增长 442亿元、 291亿元。结构上，活期存款（日均余额口径）占比环比略升 0.1pc 至 24.7%，基本保持稳定。 业务： 财富管理表现较好，理财规模环比持续改善，代销保险依然高增长。 1）零售方面， 9月末全行零售客户达到 1.25亿， 较 6月末下降 145万户， 预计主要与监管推进银行清理“沉睡账户” 有关。 AUM 环比+3.5%至接近 4万亿，预计存款、代销保险均有一定贡献。 其中私行客户环比增 3.2%至 8.93万户，私行 AUM 增 0.8%至 1.90万亿。 全行继续发挥平安集团综合金融服务优势， 前三季度代理保险收入同比增长 98.3%，仍保持高增长； 此外， 理财余额环比继续提升至 9680亿元， 前三季度代理个人理财收入同比增长 5.3%。财富管理手续费收入同比增长 10.4%，虽然较中报略有下降，但仍保持较好水平。 2）对公方面，代发及批量业务带动作用继续提升， 9月末带来存款 2867亿（较年初+27.5%）。 投资建议： 短期来看， Q3业绩受息差下行、 非息波动影响整体承压，但资产质量稳健（零售不良持续改善）、 积极调整业务结构、弱市下财富管理稳步发展（代销保险业务收入保持同比翻倍水平），为中长期发展打下坚实基础， 预计未来业绩仍有改善空间， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行；消费复苏不及预期。

丽珠集团发布 2023年三季报。 公司 2023年前三季度实现营业收入 96.55亿元，同比增长 1.76%，归母净利润 16.02亿元，同比增长 6.29%，归母扣非净利润 15.76亿元，同比增长 4.41%。 单看 Q3，实现营业收入 29.65亿元，同比下滑 6.93%，归母净利润 4.67亿元，同比下滑 4.55%；扣非净利润 4.82亿元，同比增长 4.18%。 观点： 业绩符合预期， 后续多个大品种有望拉动第二成长曲线。 收入端， 2023Q3环比 Q2下滑， 主要由于宏观环境影响下学术推广活动减少、产品入院及销售有所延迟； 且 2023H1中药、生物制品由于补益、治疗相关需求增加， Q3回归常规水平。 利润端增速快于收入，公司单 2023Q3销售费用为8.47亿元，低于 2023Q1/Q2的 9.65/10.02亿元。 分板块来看： 化学制剂实现收入 51.53亿元，同比下降 4.71%。 其中消化道产品实现收入 22.79亿元，同比下降 12.93%； 促性激素实现收入 21.88亿元，同比增长 4.94%； 精神产品实现收入 4.30亿元，同比增长 7.60%； 抗感染实现收入 2.43亿元，同比下降 18.57%。 原料药和中间体实现收入 25.87亿元，同比增长 3.55%。 中药制剂实现收入 12.47亿元，同比增长 50.17%； 生物制品实现收入 1.13亿元，同比下降 31.09%。 诊断试剂及设备实现收入 4.68亿元，同比下降 6.88%。 财务指标方面， 公司 2023年前三季度毛利率 63.93%（同比-1.58pp）；销售费用率 29.15%（同比-1.44pp）；管理费用率 5.04%（同比-0.80pp）；研发费用率 10.21%（同比-0.11pp） 。 高壁垒复杂制剂、生物制剂步入收获期。 公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物药研发， 2023Q1-3研发费用 9.86亿元，同比增长 0.72%。 艾普拉唑针剂新增消化道出血适应症，纳入医保目录已满 4年，有望在 2023年底医保谈判中降幅减半；阿立哌唑微球 1M 上市申请已获 CDE 受理； 重组 IL-17A/F 单抗头对头司库奇尤单抗 3期临床已经启动；司美格鲁肽 biosimilar 完成 3期临床入组。 后续基于公司高壁垒微球平台，亮丙瑞林微球（3M）、奥曲肽微球（1M）、戈舍瑞林植入剂等复杂制剂产品有望陆续申报，新品种梯队将持续为公司业绩提供增量。 盈利预测与估值。 基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。 结合公司经营现状，我们下调盈利预测。 预计2023-2025年公司收入分别为 129.07亿元、 142.63亿元、 160.31亿元，对应增长率 2.2%、 10.5%、 12.4%； 归母净利润分别为 20.29亿元、 22.70亿元、25.80亿元，对应增长率 6.3%、 11.9%、 13.7%，当前股价对应 PE 为 16X、14X、 13X， 扣除激励费用实际业绩增速更高。 我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。 看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险。

事件： 10月 20日，公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3实现营业收入76.41亿元/同比+0.89%，归母净利润 4.07亿元/同比+13.99%，扣非归母净利润 3.87亿元/同比+15.09%；其中，三季度实现营业收入 26.38亿元/同比-1.93%，归母净利润 1.50亿元/同比+11.94%，扣非归母净利润1.46亿元/同比+12.06%，基本符合预期。 同店受基数影响预计为负， Q3净开店环比提升。 2023Q3，受去年商品保供带来的基数影响，公司营收增速环比有所下降，预计 2023年单三季度同店为负；同时据百度地图数据估计，公司 2023Q3净展店有所增加，至期末四川省内门店数已增加至 3600余家。 毛利率略有下降，费用端相对稳定。1）2023Q1-Q3，公司毛利率为29.37%/同比+0.06pct，其中单 Q3为 29.41%/同比-0.20pct； 2） 2023Q3， 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 22.39%/1.48%/0.54%，同比-0.18pct/+0.00pct/-0.01pct，基本维持稳定。 新网银行投资收益相对稳健，业绩基本符合预期。 2023Q3，公司新网银行及甘肃红旗实现投资收益 4506.25万元，实现归母净利润 1.50亿元/同比+11.94%，扣非归母净利润 1.46亿元/同比+12.06%；据此估计，2023Q3主业实现归母净利润 1.05亿元，同比略降，业绩基本符合预期。 投资建议： 公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性； 2023H1，随出行、消费逐步复苏，公司经营相对稳健，毛利率同比提升。但考虑去年三季度高基数影响，我们预计 2023-2025年公司归母净利润约 4.92亿元/5.02亿元/5.08亿元， EPS 分别为0.36元/股、0.37元/股、0.37元/股，当前股价分别对应 13.9X/13.6X/13.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示： 线上分流影响远超预期；人力、租金成本大幅提升；行业竞争明显加剧。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 5.73亿元（同比+18.0%），归母净利润 0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润 0.60亿元（同比-15.5%）。 公司 Q3业务结构持续优化，单 Q3毛利率为 29.5%（同比+3.1pct），主要系公司智能马桶业务快速发展，自主品牌加速放量，代工延续压力； Q3利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降&加大自主品牌推广费用投入。 智能马桶加速渗透，自主品牌增势强劲。 公司坚持自主品牌中高端大单品定位，并推出轻智能系列产品，拓展潜在消费客群。线上渠道方面，公司率先布局抖音渠道、排名前列，品牌曝光度提高， Q4重点发力双十一大促，同时严格控制费销比、维持稳定盈利。线下渠道方面，公司以店中店模式布局，统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增长势能充足。伴随 120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，盈利中枢有望向上。 传统水件增速承压，同层排水前景广阔。 水箱配件下游需求较疲弱，且出口业务受地缘政治影响，拖累整体增速， 我们预计 Q3代工仍承压，其中国内代工表现预计相对较好。同层排水系统方面，公司产品研发、技术要求较高，且客群对品牌敏感度较低，公司前期技术积累充分，未来伴随政策支持力度提升，增长有望提速。 产品结构持续改善， 加大品牌推广投入。 2023Q3公司毛利率为 29.54%（同比+3.1pct），主要系公司自主品牌业务快速增长，产品结构优化。 Q3公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.1%/4.7%/3.3%/-0.4% ， 同 比+2.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，财务费用率提升主要系汇兑收益减少，归母净利率为 10.9%（同比-3.7pct）。 现金流维持稳定，营运效率维持稳定。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.97亿元（同比-0.06亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.69天（同比-7.76天），应付账款周转天数为 58.94天（同比-0.52天），存货周转天数为 73.53天（同比-3.72天）。 盈利预测与投资评级： 伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量，盈利能力有望持续改善。我们预计 2023-25年归母净利润分别为 2.5、 3.0、 3.6亿元，对应估值分别为 19.7X、 16.5X、 13.6X，维持“增持”评级。 风险提示： 智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、地产下滑幅度超预期。