近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题：如何看待公司在烘焙饼店的前景？9 月为支持国庆+中秋双节销售，立高食品为经销商提供政策支持提前备货，对10 月销售增长造成影响，但 9-10 月合并的销售增长仍保持稳健。尽管短期烘焙饼店渠道景气度较弱，但作为当前烘焙市场主导的渠道，公司仍然有发展机会，关键在于对核心经销商的把握，即对核心经销商立信，这同时也会带动腰部经销商的合作力度，公司目前正在讨论对核心经销商的保护和支持政策，叠加在流通端产品品相增多，改革逐步深化，渠道融合、物流优化持续推进，烘焙饼店渠道仍有望实现增长。 如何展望公司在山姆渠道的拓展？销售上看，公司在山姆渠道推出单品的成功率高，且生命周期较长。去年年底公司为山姆配置了专职的研发团队，理顺了研发机制，能够快速响应山姆的需求，因此公司在山姆系统上新节奏加强并非运气因素，而是自身竞争力与研发能力的体现。山姆是低加价率、高运营效率的渠道代表，聚集了具备一定购买力，同时在意性价比的消费者，随着公司与山姆的贴合度进一步加强，有望充分受益山姆的渠道红利。 如何展望餐饮等新消费市场的机会？根据章鱼小数据，截至 2023 年 8 月，销售烘焙的茶饮店和餐饮店数量为 18/112万家，约占全市场茶饮店（包含咖啡）及餐饮店的 33%/13%，烘焙在茶饮及餐饮渠道已具备一定渗透度，并且还有充足的提升空间。公司当前已有一定大 B客户储备，且放量可观，小 B 渠道尽管仍处于初步发展阶段，且与传统冻品渠道有一定重合，但餐饮市场烘焙品类还未形成有充足渠道掌控力的龙头，立高食品聚焦的大单品仍有充足的发展空间，有望衔接饼店成为重要的增长驱动。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效初显，品类矩阵逐步完善，渠道融合提升人效，商超与餐饮渠道增长动能强劲，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为1.82/3.84/5.09 亿元，当前股价对应 PE 为 52/25/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期

事件：2023年11月15日，公司官方公众号消息显示，公司位于圭亚那的Payara项目安全投产。 点评：项目高峰产量222万桶//日，中国海油拥有区块225%权益。Payara项目位于圭亚那Stabroek区块，中国海油子公司拥有Stabroek区块25%的权益，埃克森美孚拥有45%的权益，并担任作业者，赫斯拥有30%的权益。Payara项目拥有1艘FPSO以及41个水下井口，该FPSO是区块内继Liza一期和Liza二期之后投产的第三艘FPSO，在中国和新加坡完成建造，于2023年4月抵达圭亚那，停泊水域水深约1930米，设计储油能力约200万桶。该项目预计于2024年达到高峰产量22万桶油当量/日。 南美海域项目持续投产，海外权益产量有望进一步提升。2023年前三季度，公司南美洲权益产量为18.8百万桶油当量，占海外产量的11.2%，南美洲已成为公司海外油气产量最大的地区，是公司产量增长的重要来源。公司在巴西持有Libra油田10%和Buzios油田7.34%的权益，Buzios5项目于2023年6月投产，高峰产量20.44万桶油当量/日；Mero2项目正在安装中，预计于2023年投产，高峰产量18万桶油当量/日。公司在圭亚那Stabroek区块的Liza油田一期和二期分别于2019年和2022年投产，设计高峰产量34万桶油当量/日；三期Payara项目投产后，四期Yellowtail油田已于2022年完成圭亚那政府审批，预计2025年底投产。公司南美项目持续建设，投产顺利，将为公司产量增长提供重要保障。 公司产量大幅增长，成本优势稳固，提高资本开支长期发展可期。2023年前三季度，公司实现净产量499.7百万桶油当量，同比+8.3%，创历史同期新高，前三季度净产量已完成全年产量指引上限660百万桶油当量的75.7%，全年有望在指引上限完成生产任务。2023年前三季度公司桶油主要成本为28.37美元/桶油当量，同比-6.3%，成本管控成效显著。公司已将2023年度资本支出预算调整为1200-1300亿元，较调整前增长200亿元。公司将加大投资力度，加快产能建设，加速项目审批，提升勘探开发工作量，助力油气产量的稳步增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1354/1391/1453亿元，折合EPS分别为2.85/2.92/3.06元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、勘探开发进度不及预期、成本波动。

事件：1）近期，公司特瑞普利单抗获FDA批准上市；2）公司发布2023年三季报业绩：23年前三季度公司收入9.86亿元，同比下滑19%；归母净亏损14.07亿元，业绩整体符合预期。 点评：特瑞普利单抗美国获批，商业化拓展可期。公司核心产品特瑞普利单抗23年前三季度实现单季度收入分别为1.96/2.51/2.21亿元，销售恢复趋势明显。此外，23年10月，公司特瑞普利单抗的生物制品许可申请获FDA批准上市，本次获批的2项适应症覆盖了复发/转移性鼻咽癌的全线治疗，分别为：1）特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗；2）特瑞普利单抗单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者。公司合作伙伴Coherus计划于24年一季度正式启动特瑞普利单抗在美的商业化工作，公司的商业化竞争力未来可期。 三季度药品销售稳健，持续推进商业化。公司2023年前三季度实现营业收入约9.86亿元，主要来自商业化药品的国内市场销售收入。前三季度公司共实现商业化药品销售收入约8.92亿元，同比增长约67.8%。其中，特瑞普利单抗注射液销售收入约6.68亿元，同比增长约29.7%；氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）销售收入约1.24亿元；阿达木单抗注射液（商品名：君迈康）销售收入约9,940万元。行业波动之下公司药品销售仍实现稳健增长。 研发投入持续强劲，管线推进有序。23年前三季度公司研发费用达12.71亿元，研发投入持续强劲。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局IO领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。23年7月，特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得NMPA受理；23年9月，特瑞普利单抗一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点；公司自主研发的抗肿瘤抗BTLA单抗联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究已获得FDA及NMPA同意开展；2023年9月，抗PD-1和VEGF双特异性抗体的临床试验申请获得国家药监局批准，并于同月完成首例受试者给药。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入持续加强、特瑞普利单抗销售爬坡需要时间及其他产品销售进展，我们下调公司23~24年归母净利润预测为-15.7/-13.8亿元（前次为-5.9/-4.4亿元），新增25年归母净利润预测为-7.74亿元，公司是国内创新药第一梯队企业，国际化进程加快，维持A股/H股“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险。

复盘：基于成长的确定性定价。2019-2020年，鸿路钢构二级市场表现亮眼，市场基于“两大确定性”给予其阶段性高溢价：1）需求侧的高度确定性：鸿路钢构具有明显的成本优势，低价策略使订单持续向其汇集；2）供给侧的高度确定性：彼时产能扩张目标清晰，先后提出了 2021/2022年底达到 400/500万吨年产能的扩张目标（2019年年产能仅 240万吨）。20H2至今，鸿路处于业绩验证期及估值消化期；在诸多不可抗力因素下，公司产能仍保持扩张，经营业绩保持增长。现阶段，市场担忧其中长期成长性不足，即缺乏明确的产能扩张目标。 展望 1：智能化改造将进一步强化护城河。钢结构产品的非标属性，导致产业目前的自动化程度不高。随着上游设备的迭代升级，尤其是机器视觉、离线编程等多个技术的突破，钢构行业智能化改造或已具备可行性。根据我们测算，鸿路钢构经智能化改造后，预计仅焊接环节就可以降低生产成本约 174元/吨。2022年以来，鸿路大规模采购激光切割机、智能焊接机器人，其产线智能化改造正加速推进。钢构智能化时代，鸿路的护城河将进一步强化：1）鸿路有庞大的基础产能，其产线和工序较同业更为标准化，因此其产线改造难度将低于同业。2）钢构智能化产线尚处于早期，可能存在阶段性效率损失，对管理层是个挑战；对于鸿路来说，“智能化改造”是“一把手工程”，实控人的主导将有效保障智能化改造快速持续推进、持续迭代，竞争对手想要模仿或相对困难，存在较高壁垒。 展望 2：智能化改造等同于产能扩张。此前，鸿路产能扩张实现路径主要是新建生产基地；未来，鸿路产能产量的扩张将主要通过提高生产效率实现。从原理分析，目前核定产能方法是以每平米厂房年产 1吨钢结构，而影响生产效率的主要因素在于工人团队的协同度。目前，鸿路部分成熟工厂的产能利用率可达 140%，意味着其综合产能利用率仍有较大提升空间（预计 2023年约 90%）。智能化改造可使成熟工厂的经验在内部大批量复制，并降低公司对人工的依赖程度；智能化改造也将带来生产车间的环境得以改善，使工作班次数量增加成为可能。 投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20年，鸿路二级市场的超额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。 未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改造已有实质进展：2023年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大规模列装在即。维持公司 2023-2025年归母净利润预测 13.0亿元、15.1亿元、17.2亿元。基于确定性的再定价，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期、智能化改造进度不及预期。

一、光力科技是全球前三名半导体划片机巨头企业半导体封测设备是半导体专用设备的一个重要组成部分，支撑了从晶圆到芯片的后道封测制程，其中，划片机是半导体封测环节的重要设备，用于将晶圆分割为分离的晶粒，晶圆切割工艺对设备的精度、稳定性、一致性、生产效率都要求极高。 公司是全球排名前三的半导体切割划片装备企业，并同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，可以为客户提供个性化的划切整体解决方案。公司的高端切割划片设备与耗材可以用于先进封装中的切割工艺。 思源黑体（修正） 公司控股子公司 ADT 公司是全球第三大半导体切割划片设备制造商，客户遍布全球，在半导体后道封装装备领域有多年产业经验和广泛的市场品牌知名度，公司具备业内少有的按照客户需求提供定制的刀片和微调特性的工程资源、技术积累与服务能力，能为客户提供量身定制的整体切割划片解决方案。ADT 软刀同样在全球处于领先地位，客户认知度较高。 全资子公司英国 LP 公司是半导体切割划片机的发明者，1968年英国 LP 公司发明了全球首台用于加工半导体器件的划片切割机，多年来公司为各类客户提供特殊的定制设备，拥有数十年的技术积累和行业经验，积累了丰富的加工制造经验和切割工艺。公司生产的高性能高精密空气主轴具有超高运动精度、超高转速和超高刚度的突出优势，在满足客户对高性能主轴和新概念主轴需求方面在业界居于领先地位。 公司还围绕空气主轴打造核心技术平台，进一步开展了空气导轨、旋转工作台、高速电机和驱动器等核心零部件的研发和生产。

事件：2023年11月10日，公司发布《关于控股股东中国石化集团增持公司股份计划的公告》，中国石化集团拟自公告日起12个月内通过上海证券交易所交易系统及香港联合交易所有限公司系统增持公司A股及H股股份，拟增持金额累计不少于人民币10亿元（含本数），不超过人民币20亿元（含本数）。 点评：中国石化集团实力雄厚，履行重要社会责任中国石化集团拟通过上海证券交易所交易系统的集中竞价方式及香港联合交易所有限公司系统的场内交易方式增持公司A股及H股股份，拟增持A股、H股股份的金额累计不少于人民币10亿元（含本数），不超过人民币20亿元（含本数）。 截至2023年11月10日，中国石化集团直接持有公司805.72亿股A股股份，并通过其境外全资子公司间接持有公司7.68亿股H股股份，合计持有公司813.40亿股股份，约占公司已发行总股份的67.86%。综合考虑市场波动、资金安排、境内外监管要求等因素，并为保障本次增持计划顺利实施，中国石化集团将自本公告日起12个月内完成本次增持计划。 中国石化集团是中国最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司，加油站总数位居世界第二，在2022年《财富》世界500强企业中排名第5位。多年以来，中国石化集团在保障国家能源安全、引领我国现代化工发展、加快能源绿色转型等方面承担重要社会责任。党和国家高度关注中国石化集团的发展，2023年10月10日习近平总书记前往九江石化视察，希望九江石化按照党中央对新型工业化的部署要求，坚持绿色、智能方向，扎扎实实、奋发进取，为保障国家能源安全、推动石化工业高质量发展作出新贡献。 增持彰显发展信心，体现母公司支持与担当中国石化集团多年来为公司提供全方位支持。在生产经营、资源拓展、上下游产业链完善方面，集团公司在土地使用权、生产技术专利、销售品牌等方面给予上市公司生产经营活动方面的支持。在资本市场方面，历史上在市场情绪低落、股价位于低位时，集团公司往往增持公司股份，于2012、2013、2014、2015、2021年发起股份增持计划，体现出集团公司的支持态度。2023年在A股市场情绪低落、中国石化股价回调的背景下，本次集团公司出手发起回购计划，彰显对公司未来发展前景的信心，同时也体现出母公司作为国企对旗下上市公司的支持与担当。 公司重视股东回报，上市以来累计分红5600亿元中国石化长期实行高分红政策，重视投资者回报，自上市以来，中国石化A股、H股复权累计回报率分别为448%和1040%，平均年化回报率分别为8.0%和11.2%，累计分红约5600亿元，累计分红额超融资额6倍。根据《中国石化未来三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的30%。公司上市以来累计分红率为50.20%，2021、2022年度分红率分别为79.91%、64.48%，充分与投资者共享发展结果。公司业绩有望持续改善，估值底部投资价值凸显2023年前三季度，国际油价震荡，中国经济恢复向好，境内天然气需求保持稳定增长，成品油需求快速反弹，主要化工产品需求回暖。受益于油价上行叠加下游需求恢复，公司前三季度归母净利润同比-7.5%，Q3归母净利润环比+19%，Q3业绩环比显著回升。展望四季度，原油供需维持紧平衡，天然气旺季需求快速上升，炼化产业链盈利进一步修复，公司业绩有望持续改善。 截至2023年11月10日，中国石化A股PB为0.81倍，H股PB为0.55倍，估值位于历史相对低位。公司有望在持续兑现业绩和维持高分红的基础上，开启新一轮价值重估，估值有望达到合理水平。截至2023年11月10日，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔五家海外油气巨头的PB-MRQ均值为1.52倍，当下公司估值水平相较海外巨头仍被低估，我们坚决看好中国石化和我国石油化工产业链长期投资价值。 盈利预测、估值与评级我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为859/927/984亿元，对应的EPS分别为0.72/0.77/0.82元/股，维持A股和H股的“买入”评级。 风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。

事件1：4月14日晚，公司发布2022年一季报。报告期内，公司实现营收51.49亿元，同比增长229.71%，环比增长15.25%；实现归母净利润14.98亿元，同比增长422.19%，环比增长128.81%；实现扣非后归母净利润14.95亿元，同比增长427.01%，环比增长126.92%。 事件2：4月14日晚，公司发布关于投资建设年产30万吨磷酸铁项目（二期）的公告。公司拟通过控股子公司宜昌天赐投资建设该二期项目，建设地点在宜昌市枝江市姚家港化工园江林路以西、港盛路以南。二期项目总投资10.05亿元，建成投产后，预计可实现年均营业收入22.48亿元，年均净利润2.27亿元。二期项目建设周期为9个月。 事件3：4月14日晚，公司发布《公开发行可转换公司债券预案》。公司拟募集资金总额不超过34.66亿元（含本数），用于年产15.2万吨锂电新材料项目、年产2万吨双氟磺酰亚胺锂项目、年产6.2万吨电解质基础材料项目、年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）、年产6万吨日化基础材料项目（一期）和补充流动资金。 点评：电解液量利齐升，公司一季度业绩超预期：受益于锂电产业的高景气，叠加日益完善的一体化产业链布局、规模降本及优秀的控费能力等，2022年以来公司的盈利能力再度提升。公司锂电材料龙头地位稳固，其锂电池电解质、添加剂等产品持续放量，原材料自供比例不断提升，终端电解液产品盈利能力显著增强。与此同时，电解液市场需求持续向好，公司电解液产品量利齐升，为业绩增长提供强支撑。2022年1-3月电解液价格继续上涨，4月以来价格虽有所下降，总体仍维持高位。根据百川盈孚数据，2022年Q1电解液市场均价约为11.8万元/吨，环比上涨3.8%，同比上涨145.5%。 公司各产品扩产步履不停，保障长期成长能力：锂电材料方面，公司锂电池电解液及核心原材料的布局较为完善，在市场份额、工艺、成本等方面均领跑行业。目前公司仍在不断加大各产品的供应能力，且保证产能建设期间充足的资金供应。截至2021年年末，公司有80万吨电解液的在建产能。公司现有折固六氟产能3.2万吨/年，规划及在建的液体六氟产能44万吨/年。公司现有LiFSI产能2300吨/年，现又募资加码建设2万吨/年LiFSI，未来3年的产能规划超过6万吨。锂电池各产品的产能扩张是公司深入布局产业链一体化的重要步骤，能够为公司创造较大的降本空间，且未来随着新增产能的逐步投产能够增厚利润。与此同时，公司的日化材料及特种化学品业务稳定增长，产品种类丰富，产能平稳扩张。双业务齐头并进，看好公司长期成长。 紧抓市场机遇，持续开拓磷酸铁业务。磷酸铁是生产正极材料磷酸铁锂的核心原材料，下游需求持续旺盛，目前市场仍存在一定的产能缺口。公司紧抓这一市场发展机遇，凭借自身优质的生产工艺，不断加强磷酸铁产品的战略布局，扩大其生产经营规模，目前正处于磷酸铁业务的开拓期。公司目前已具备3万吨/年电池级磷酸铁产能。现已规划建设10万吨铁锂电池回收项目，对应2.5万吨磷酸铁，预计于2023年完工。同时，公司在宜昌规划建设的30万吨磷酸铁项目的一期10万吨有望于2022年投产，现又加码二期产能布局。磷酸铁产能大幅扩张有望为公司贡献可观的收益，且能够稳固公司在新能源行业的领先地位，提高市场竞争力。盈利预测、估值与评级：受益于公司锂电材料的放量及价格提升，叠加公司原材料自供能力的增强，公司盈利能力显著提高，2022Q1业绩超预期。在公司产能持续扩增叠加行业高景气的背景下，公司业绩有望维持高速增长。我们上调公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年的归母净利润分别为50.04（上调8.1%）/59.20（上调8.3%）/68.36（上调8.4%）亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，产品价格波动风险，下游需求不及预期风险。

事件：4月14日晚，公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营收23.08亿元，同比增长12.83%；实现归母净利润3.27亿元，同比下降20.44%；实现扣非后归母净利润2.47亿元，同比下降33.13%。2021年Q4，公司实现营收5.94亿元，同比增长8.89%，环比增长9.57%；实现归母净利润5063万元，同比下降37.65%，环比增长30.04%。原材料价格上涨自产酚醛树脂盈利下滑，公司业绩承压。报告期内，公司自产酚醛树脂业务产能利用率稳步提升，其中两大子公司彤程化学和华奇化学产能利用率在90%以上，报告期内新收购的镇江子公司也处于产能逐步恢复状态。2021年公司自产酚醛树脂业务产品销量达12.97万吨，同比提升35.4%。然而，由于2021年下半年原材料价格的大幅走高，公司2021H2成本压力明显增加。公司自产酚醛树脂2021年业务毛利率同比降低约9.5pct，致使全年业绩承压。后续来看，伴随着公司镇江工厂和新增6万吨/年橡胶助剂项目的进一步放量，公司自产酚醛树脂业务仍有望保持稳步增长。 此外，由于报告期内子公司北京科华并表，公司研发费用显著增加，2021年公司研发费用达1.47亿元，同比增长77.2%。光刻胶持续通过验证获得订单，产能放量未来可期。产品验证方面，2021年内公司共有20余支新产品通过客户验证并获得订单，其中包括KrF光刻胶、i线光刻胶、LED及先进封装用光刻胶。2021年公司电子材料业务营收达1.11亿元，其中北京科华营收为9261万元。参股公司方面，公司目前持有面板光刻胶生产商北旭电子42.4%股权。2021年北旭电子面板光刻胶实现销售收入2.56亿元，同比增长22.7%。同时，北旭电子潜江工厂年产6000吨正性光阻项目已于2022年1月正式投产，将进一步提升公司产品市占率。此外，公司全资子公司彤程电子旗下年产1.1万吨光刻胶及2万吨相关配套试剂项目预计于2022年上半年完成建设，并将于2022年下半年进入试生产和客户验证阶段。盈利预测、估值与评级：由于原材料价格的大幅上涨，公司成本压力增加致使2021年业绩低于预期。我们下调公司2022-2023年的盈利预测，并新增2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.95（下调24.4%）/6.50（下调28.1%）/8.23亿元，当前股价对应2022年PE约为38倍。我们认为后续伴随着公司特种橡胶助剂产能的进一步放量，同时叠加公司电子材料产品向下游的持续导入和产能扩张，公司仍具有较大的成长空间，我们仍维持公司“买入”评级。风险提示：原材料及产品价格波动，产能建设风险，产品研发及验证风险。

事件：亿华通发布2021年年度报告，2021年度实现营业收入6.29亿元，同比增长9.97%；归属于上市公司股东的净亏损1.62亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.78亿元，亏损同比扩大。坏账计提比例提升导致亏损扩大。公司21年净亏损同比扩大，主要由于加大计提了申龙客车和中植汽车(淳安)应收款项坏账损失，坏账计提比例从2020年的40%提升至90%，同时计提了部分存货跌价损失。公司主要产品燃料电池系统21年收入5.18亿元，同比增加3.63%，毛利率40.4%，同比下降4.69pcts，主要系随着行业市场的竞争发展，公司销售定价有所下降所致。 新产品技术研发突破，行业市占率领先。公司完成了两款新一代高功率燃料电池系统产品G120和G80Pro的研发，于2021年底发布了额定功率达到240kW的燃料电池系统产品，研发能力与技术领先。根据公司年报和工信部发布的《道路机动车辆生产企业及产品》，截至2021年底，全国已上公告的氢燃料电池车型（不含底盘）共499款，其中搭载公司燃料电池系统的整车公告81款，占比16.23%，位居行业前列。冬奥会&示范城市群政策催化，亿华通作为系统集成龙头将优先收益。在碳中和背景下，氢能与燃料电池产业是重要抓手之一，燃料电池降本进程快速推进，城市群申报完毕，冬奥将重点示范，地方配套、行业龙头公司的融资也在加速推进。超过700辆搭载公司燃料电池系统的车辆投放在冬（残）奥会中用于交通保障，进一步推动了燃料电池汽车商业化和市场化的进程。搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家口、上海、成都、郑州及淄博等多个城市投入运营。 外资&产业认可公司龙头优势凸显，拟赴港上市拓宽融资渠道。2021年8月，公司以简易程序拟向UBS、北汽新动能、JPMorgan及MorganStanley等四家特定对象发行股票850,991股，募集资金总额不超过2亿元。为进一步拓宽融资渠道，公司正在申请首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所主板挂牌上市，相关工作正在有序进行。盈利预测、估值与评级：受疫情影响、原材料价格上涨且随着产业化进程竞争加剧，我们下调公司22/23年业绩，新增24年业绩，预计公司22-24年实现归母净利润1.17/1.91/3.40亿元（下调41%/34%），当前股价对应PE为80/49/27倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为科创板燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高，应收账款回款不及预期。

事件：2022年4月14日，恒力石化、恒力化纤与大连热电、热电集团签署《重大资产重组意向协议》。公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权。 大连热电拟通过发行股份的方式购买恒力石化、恒力化纤合计持有的康辉新材100%的股份。 点评：11、全资子公司康辉新材拟分拆上市，重组后康辉新材仍并表于公司主体截至2022年4月14日，公司持有康辉新材59.5124%的股份，公司全资控股子公司恒力化纤持有康辉新材40.4858%的股份，因此公司实际持有康辉新材100%的股份。公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份的方式购买恒力石化、恒力化纤合计持有的康辉新材100%的股份。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东。 总体看，本次重组完成后不会导致公司丧失对康辉新材的控股权，康辉新材业绩仍并表于公司主体，康辉新材未来业绩增厚公司仍然受益。也不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成实质性影响，不会损害公司独立上市地位和持续盈利能力。 22、重组后康辉新材将专注于新材料领域，拥有独立融资能力保障未来发展康辉新材是上市公司差异化、高性能绿色环保薄膜与塑料新材料的主要发展平台和国家高新技术企业。经过近十年的工艺技术积累与业务快速发展，康辉新材在中高端功能性薄膜和塑料新材料领域的行业竞争力持续提升，跻身国内一流水平。 2021年，康辉新材实现净利润10.86亿元。截至2021年末，康辉新材在营口基地拥有年产24万吨PBT工程塑料产能，是国内最大的PBT生产商，主要应用于汽车配件、聚合物合金、光缆保护套、电子电器等产业领域；拥有年产38.5万吨BOPET功能性薄膜产能，应用于BOPET的光学器材、离型保护、电子电器、车用装饰、建筑领域、包装领域等高附加值环节；拥有基于自主技术国内单套最大的年产3.3万吨PBAT产能，应用于PBS/PBAT的食品级购物袋、餐具和吸管领域等绿色环保应用。此外，康辉新材自主研发的高平滑MLCC（片式多层陶瓷电容器）离型基膜已实现量产；超平滑MLCC离型基膜工艺定型，并完成了日韩企业对样品的认证，开始小批量生产；超高平滑MLCC离型基膜通过日韩企业技术验证，正在加速推进中，以期快速实现量产。康辉新材开发的12微米在线涂硅离型膜成功实现量产并出口，成为国内唯一、全球第二家能够生产出该厚度产品的企业，月生产能力超过6000万平方米。 未来康辉新材在建年产80万吨功能性聚酯薄膜、塑料项目，45万吨可降解塑料，16亿平方米锂电隔膜等。1）年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目：建设地位于江苏汾湖长三角生态绿色一体化发展示范区内，总投资111.2亿元，建设内容包括高端功能性聚酯薄膜47万吨、特种功能性薄膜10万吨、改性PBT15万吨、改性PBAT8万吨。本项目生产国内紧缺、具有差别化、高附加值的产品，满足客户对中高端聚酯薄膜及功能性塑料的需求。2）年产45万吨PBS类生物降解塑料项目：建设地位于大连长兴岛，总投资17.98亿元，主要建设45万吨的PBS/PBAT可降解新材料产能。3）年产16亿平方米锂电隔膜项目：康辉新材引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，自2022年1月起开始建设，预计18个月内完成交付。 康辉新材分拆重组上市后，融资渠道进一步拓宽，为康辉新材后续做大做强提供坚实的资金基础，能够更好地专注于功能性薄膜、PBT工程塑料、和PBS/PBAT生物可降解新材料和锂电隔膜领域的专业化经营发展。加快推动康辉新材在高端功能性薄膜、生物可降解新材料等国内紧缺的化工新材料产品的瓶颈突破，增强在核心技术研发和高端产能布局方面的发展能力。康辉新材拥有独立融资能力后，项目建设和研发投入资金有保障，未来业绩有望快速增长，也将进一步增厚公司的合并报表利润。 33、康辉新材业绩和估值有望提升，公司有望长期受益我们认为，一方面康辉新材业务处于起步阶段，目前康辉新材利润占公司总体利润比例较小，公司估值主要基于大炼化等业务，因此康辉新材分拆上市后不会影响公司现有的估值逻辑。另一方面，康辉新材主要聚焦于高附加值的新材料业务，拆分上市后市场有望给予更高的估值，从而充分反映康辉新材的价值。康辉新材分拆上市后，拥有独立融资能力保障未来发展，业绩有望快速增长。未来随着康辉新材业绩快速增长以及估值水平的提升，公司持有的康辉新材股权将从非流动资产转变为高质量高流动性的上市公司股票资产，上市公司的财务状况也将更加健康。 44、夯实全产业链发展未来成长可期，看好“低估值++高成长性”的民营大炼化龙头依托上游“炼化+乙烯+煤化”的大化工平台，全产业链模式协同效应显著。 公司于大连长兴岛石化产业园区建设完成了2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年全球单体最大乙烯项目和5套单体合计1160万吨/年的PTA装置共四大产能集群。公司持续强化上游“大化工”平台支撑的同时，加快布局下游高端新材料，使得公司上游丰富的“化工原料库”得到充分利用，同时上游“油煤化”融合的原料产品产出将为下游高附加值产品持续赋能。 加速转型布局下游新材料，当前时点看具备“低估值+高成长”特点。在“碳中和”背景下，公司目前正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，我们认为公司作为民营大炼化龙头，自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，未来依旧具备较高成长性。从估值角度看，截至2022年4月14日，公司22年PE仅10倍，估值处于历史底部区间，我们认为在当前时点，公司兼具“低估值+高成长性”特点，具备较高的投资价值。 55、公司盈利预测、估值与评级考虑到目前分拆上市并未实施，仅处于规划阶段，因此我们维持公司22-24年盈利预测，预计2022-2024年的公司净利润分别为166.77亿元/181.60亿元/207.00亿元，对应EPS分别为2.37元/2.58元/2.94元，维持“买入”评级。 66、风险提示新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，重组失败风险。

事件：4月 10日晚，公司发布 2022年年报。报告期内，公司实现营收 223.17亿元，同比增长 101.22%；实现归母净利润 57.14亿元，同比增长 158.77%；实现扣非后归母净利润 55.39亿元，同比增长 155.38%。22年 Q4公司实现营收 58.88亿元，同比增长 31.79%，环比减少 2.92%；实现归母净利润 13.54亿元，同比增长106.82%，环比减少 6.89%。 点评： 公司 22年业绩表现亮眼，锂电材料销量同比大增。2022年公司业绩大幅增长，其中营收的主力军锂电材料业务实现营收 208.22亿元，同比大增 113.94%，全年锂电材料的产销量分别为 43.9、43.1万吨，同比分别增长 95.5%、92.0%，其中电解液销量同比增长 122%。但是，由于锂电材料供需格局由紧张回归正常，22年以来整体价格呈现下降的态势，根据百川盈孚数据，22年 Q4电解液、溶质六氟磷酸锂的市场均价分别为 6.8、28.1万元/吨，环比变动+0.02%、+7.58%，较 22年高点（2月底）的 12、57.5万元/吨分别降低 43.6%、51.2%。22年该业务板块毛利率为 38.55%，同比增加 2.52个百分点。日化材料及特种化学品方面，2022年公司销量稳步增长，实现销售收入 11.35亿元，同比增长 3.02%，毛利率为 29.83%，同比减少 3.75个百分点。 锂电材料产业链一体化布局愈加完善，新增产能释放顺利。截至 2022年年底，公司现有锂电池材料产能 51.09万吨/年，在建产能 169.5万吨/年，在建产能中的年产 2万吨 LiFSI 项目已于 23年 3月底进入试生产阶段。与此同时，在循环经济体系的持续布局下，公司正极材料业务已于 22年开始放量，宜昌 30万吨/年磷酸铁项目一期已于 10月进入投料试生产阶段，现已稳定生产，22年磷酸铁销量同比增长71%。磷酸铁二期项目已基本完成桩基施工，2.5万吨/年磷酸铁锂正极材料项目已于 23年 3月开始试生产。另外，公司进军锂离子电池辅材领域，于 22年 6月正式发布 4种锂离子电池粘结剂和 PACK/模组用胶粘剂的新技术与新产品，并积极与各大电芯客户推进合作。公司还于 22年 11月公告披露收购东莞腾威 85%股权，进一步实现锂离子电池用胶领域产品线的搭建。 日化材料及特种化学品业务发展稳定，持续深度绑定国内外大客户。日化材料及特种化学品方面，22年公司销量稳步增长，实现销售收入 11.35亿元，同比增长 3.02%。 截至 2022年底，公司现有日化材料及特种化学品产能 7.84万吨/年，产能利用率在50%-100%之间，在建产能 12.3万吨/年，包括年产 18.5万吨日用化工新材料项目和年产 6万吨日化基础材料项目（一期），后者已于近日进入试生产阶段，并已产出部分合格产品。22年公司在洗护领域持续深度绑定国内外大客户，积极配合大客户行进关键原材料的开发和供应。特种化学品方面，由于大宗原材料价格剧烈波动，市场整体低迷，公司采取积极的销售策略和渠道布局，并重点拓展工业有机硅和新能源领域。 盈利预测、估值与评级：公司锂电材料的再扩产有望进一步增厚业绩，但由于电解液供需格局扭转，价格处于下行的态势，我们下调公司 23-24年盈利预测，新增 25年的盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润分别为 48.16（下调 26.8%）/60.79（下调 25.7%）/81.04亿元。公司作为电解液行业龙头企业，在产能规划及产业链布局方面拥有显著优势，维持公司“买入”评级。

事件：东宏股份发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业总收入/归母净利润/ 扣非净利润29/1.5/1.3 亿元，同比+29%/+12%/+5%；22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润7.7/-0.02/-0.14 亿元，同比+35%/+81%/+12%。 点评： 新增产能释放，带动产销量大幅增长。2022 年，公司PE 管/钢丝管/防腐管/保温产品/PVC 产品收入分别为4.6/3.8/10.2/3.1/0.9 亿元，同比+13%/-7%/+112%/+80%/+104%。2022 年，公司产销量分别为27/25 万吨， 同比+55%/+61%。产销改善主要由于：1）新增产能逐步释放；2）需求向好， 2022 年基建投资增速前低后高。 22Q4 盈利能力边际向好，收现比同比明显改善。2022 年，公司综合毛利率19.3%，同比-0.1pct；其中22Q4 毛利率为19.8%，同比+8.0pcts，环比+3.8pcts， 边际已出现改善趋势，或主要受益于原材料成本下行。2022 年，公司主要原材料聚乙烯/聚氯乙烯/钢丝/钢管钢带采购均价分别同比+1%/-12%/-13%/-14%。现金流层面，2022 年经营性净现金流+0.18 亿元，同比+2.19 亿元，主要由于收现比改善，2022 年公司收现比101%，同比+12pcts。 2022 年，公司归母净利润增速低于收入增速，主要由于减值计提增长较快所致； 2022 年，公司信用减值损失及资产减值损失共计0.97 亿元，同比+131%，占收入比重为3.4%，同比+1.5pcts。减值增长较快主要由于应收账款账龄结构变化所致，截至2022 年末，公司账龄为2-3 年的应收账款约4.3 亿元，同比+4.2 亿元，该账龄区间坏账准备1.28 亿元，同比+1.23 亿元；账龄结构拉长或主要由于：1）项目大型化导致付款周期变长；2）公司下游领域以政府类项目为主， 受地产行业景气度低迷影响，2022 年基建地产链资金相对缺乏。 盈利预测、估值与评级：2022 年东宏股份产销量大幅增长，带动公司收入保持较快增长，部分产品品类收入增长接近翻倍。22Q4 公司毛利率环比已出现明显改善，原材料成本波动对公司盈利能力压制有望阶段性解除。展望2023 年，宏观复苏预期下，公司或将保持较快增长。考虑到2022 年净利润实际水平与我们此前预测值差异较大，结合我们对公司产能增长、市场竞争格局等方面的判断， 我们调整公司2023-2024 年EPS 预测分别为1.46 元（下调22%）、1.73 元（下调27%），新增2025 年EPS 预测2.18 元。现价对应2023 年动态市盈率8x， 维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件：公司发布2022 年业绩快报，预计实现营业收入54.04 亿元，同比+16.18%， 实现归母净利润8.94 亿元，同比-17.54%；预计第四季度实现营业收入14.79 亿元，同比+36.60%，环比+17.97%，实现归母净利润4.27 亿元，同比+102.54%， 环比+239.18%。 2022 年4 季度电炉开工环比改善，原料价格下行带动行业亏损大幅收窄：根据Mysteel 数据显示，2022 年Q4 85 家电炉钢开工率均值为58.72%，较Q3 环比提升4.50pct，根据百川盈孚数据显示，2022 年Q4 石墨电极行业平均成本为27436.84 元/吨，较Q3 环比-2.66%，毛利为-1011.88 元/吨，较Q3 环比收窄37.76%。 2023 年1-2 月石墨电极行业成本进一步下行带动行业盈利改善：根据百川盈孚数据显示，2023 年1-2 月行业平均成本为26507.02 元/吨，较2022 年Q4 均值下降3.39%，行业毛利均值为-334.65 元/吨，较2022 年Q4 行业毛利亏损较Q3 环比收窄66.93%。 国内双碳政策预期再升温，有望带动中期石墨电极行业盈利转好：3 月5 日，工信部部长金壮龙表示“钢铁、有色、建材、石化化工四个行业都制定了碳达峰方案，通过顶层设计已经明确了工业碳达峰的目标、任务、途径和措施，下一步就是要一件一件抓落实”，且近半年来，各地密集出台双碳相关政策，高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温，由于石墨电极主要应用在短流程炼钢，相较于长流程炼钢可以明显减少碳排放量，故国内双碳政策预期再升温有利于石墨电极行业的中期景气度回升。 公司积极调节产品结构，2022 年上半年炭砖产品销量达到1.3 万吨：2021 年， 公司生产石墨电极16.93 万吨，炭砖1.93 万吨，而2022 年上半年面对电炉开工率不足等不利影响，灵活调整产品结构，生产石墨电极8.4 万吨，炭砖1.3 万吨。2022 年上半年度炭砖产量是2021 年全年产量的67.36%。 盈利预测、估值与评级：为应对石墨电极行业盈利能力走弱的影响，公司积极调解产品结构，增大炭砖产量，我们上调公司2022 年业绩预测10.86%至8.94 亿元，维持公司2023-2024 年盈利预测不变为11.23、15.31 亿元，当前“双碳” 政策预期再度升温，将提升公司中长期投资价值，且公司作为行业龙头兼具炭素新材料业务，为未来发展提供新动能，后续盈利有望持续回升，故维持公司“买入”评级。 风险提示：石墨电极行业下游需求大幅走弱；针状焦、石油焦原料价格大幅上涨。

事件： 公司发布 2022年年度报告，22年全年公司实现营业收入 240亿元，同比+30%，实现归母净利润 10.9亿元，同比+76%；其中 Q4单季度实现营业收入 37亿元，同比-45%、环比-48%，实现归母净利润 1.5亿元，同比+1294%、环比-50%。利润分配方案为每股派发现金红利 0.30元（含税）。 点评： 清洁能源业务积极稳健发展，22年业绩实现大幅增长：2022年公司营业收入同比大幅增长，主要系 LNG 价格同比大幅增长与 LPG 业务量价同比大幅增长所致。LNG、PNG 业务方面，2022年，受地缘政治等因素影响，欧洲天然气供需格局持续偏紧，国内外天然气中枢价格整体上行。根据国家统计局数据，22年我国液化天然气均价为 6828元/吨，同比+37%。在终端气价水平整体偏高大环境下，公司充分利用自身在资源池、LNG 船运、国际信用、专业能力等方面的优势，积极探索国际业务的稳定顺价模式，规避跨期风险敞口，通过价价联动、背靠背交易、协议顺价等方式，构建不同类型资源与客户的匹配关系，强化国际、国内业务顺价能力，公司 22全年 LNG、PNG 等产品销量达 146万吨，同比-25%，实现销售收入 126亿元，同比+27%。 LPG 业务方面，2022年，公司在巩固民用气消费市场的基础上，强化在化工原料用气市场的布局与投入力度，化工原料气业务取得积极突破。在新项目拓展方面，公司与惠州市港口投资集团、惠州大亚湾石化工业区投资等相关方达成协议，拟共同投资建设液化烃码头项目（5万吨级），并与惠州港公用液体化工码头、惠州大亚湾石化工业区投资、湖南宇新化工等相关方共同投资建设配套 LPG 仓储基地，打造“码头+库区”一体化服务模式，为埃克森美孚乙烯项目、湖南宇新化工可降解塑料项目、化工园区的其他潜在客户相关项目以及公司 LPG 业务提供一体化配套服务。 公司 2022年度 LPG 产品销量达 198万吨，同比+11%，实现销售收入 104亿元，同比+33%。未来，随着下游需求进一步回暖，天然气价格中枢不断回落，公司发展空间广阔。 依托产业链优势发展能源服务与特种气体业务，公司盈利稳定性进一步增强：在能源服务业务方面，2022年，公司依托 LNG 船运、LNG 接收与仓储、LNG 槽运等业务与资产上游资源方提供井口天然气回收利用配套作业业务，形成能源服务业务并重点推动。目前公司自主控制 8艘运输船，其中 4艘 LNG 船舶（2艘自有，1艘待交付，1艘在建），4艘 LPG 船舶（2艘租赁，2艘在建），据公司测算，全部 LNG、LPG 船舶投运后，年周转能力预计达 400-500万吨。22全年公司能源物流业务实现营收 2.7亿元，实现毛利 0.98亿元，实现毛利率 36%。 在特种气体业务方面，公司通过延伸 LNG 业务产业链，将内蒙森泰 BOG 提氦项目由点到面拓展为氦气业务，公司高纯度氦气设计产能为 36万方/年，全年氦气产量约 18万方。同时，公司根据氢能行业发展现状及未来前景，确定了氢气业务的短中长期发展规划，与巨正源和国鸿氢能开展合作，利用自身原料气开展“天然气重整制氢”业务，并以此为基础积极向电子特气等领域拓展，形成特种气体业务，拓展公司新利润增长点。公司能源服务与特种气体业务，和主营的清洁能源业务共同形成“一主两翼”发展格局，在发挥业务协同性的同时，进行针对性的资源投入和重点布局，可以有效提升公司整体发展质量，公司盈利稳定性有望进一步增强。 打造“海气+陆气”双气源，有效推进“上陆地、到终端、出华南”战略：2022年度，公司积极推进“上陆地、到终端、出华南”的 LNG 业务发展战略，把陆气资源整合放在优先位置，通过外延式并购方式推进优质资产布局，并取得积极进展。2022年 11月 30日，森泰能源 100%股权已变更登记至公司名下，成为公司的全资子公司，森泰能源全年实现营业收入 31亿元，实现归母净利润 3亿元。2022年 6月，公司成为华油中蓝第一大股东，森泰能源与华油中蓝二者共有近 100万吨/年陆上 LNG 产能，公司将在“陆气资源”方面获得重要支点。 2022年 10月 21日，公司与中国油气控股签署了《重组意向协议》，拟参与中国油气控股重组获得煤层气资源。未来，公司将正式形成“海气+陆气”双气源格局，有效降低单一气源对经营活动可能造成的波动；其次，公司的市场辐射范围将从华南区域快速扩展至西南及西北区域，走出华南市场；再次，上市公司将借此优势快速切入到 LNG 汽车加气市场，有效扩展终端应用领域，大大提升了公司的核心竞争力。 盈利预测、估值与评级：公司“上陆地、到终端、出华南”战略不断推进，清洁能源业务积极稳健发展，依托产业链优势发展能源服务与特种气体业务，培育新业绩增长点，未来发展动能强劲。因此我们维持公司 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测。预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 12.57、15.18、18.03亿元，折算 EPS 分别为 2.01、2.43、2.88元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风险，新产品市场拓展不及预期。

事件： 3 月8 日，平安银行发布2022 年年报，全年实现营业收入1799 亿，同比增长6.2%；实现归母净利润455 亿，同比增长25.3%。加权平均净资产收益率12.36%， 同比提升1.51 个百分点。 点评： 盈利增速稳定在25%上方，为行业较高水平。2022 年平安银行营收、归母净利润同比增速分别为6.2%、25.3%，增速较1-3Q 分别下降2.5、0.6pct。其中， 净利息收入、非息收入同比增速分别为8.1%、1.5%，比上季分别下降0.6、7.3pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、非息、拨备为主要正贡献项；从边际变化看， 规模扩张拉动作用进一步增强、息差转为负向拖累、非息贡献明显收窄，拨备由负向拖累转为正贡献。 “以量补价”驱动净利息收入同比增长8.1%，较3Q 末下降0.6pct 1）资产端维持较高增速，4Q22 零售信贷维持较高投放强度。2022 年末，平安银行生息资产、贷款同比增速分别为8.4%、8.7%，增速较上季末分别变动1.4、-2.2pct。贷款占生息资产比重较上季末下降1.3pct 至63.5%。4Q 单季新增信贷278 亿，同比少增570 亿；新增贷款主要投向零售领域，单季新增435 亿，票据压降120 亿。零售信贷主要品种上，住房按揭及持证抵押、汽车金融、“新一贷” 分别同比增长19.6%（其中住房按揭同比增长1.8%）、6.6%、0.7%；受疫情反复、居民收入预期等因素影响，信用卡应收账款同比下降6.9%，但通过增强“实动率”等精细化经营，信用卡循环及分期日均余额较去年全年增长22.1%。非信贷类资产方面，在行业性有效信贷需求相对不足情况下，公司适当增配了EVA 较高的债券类资产，金融投资4Q 单季增加631 亿，同比多增226 亿。 后续看，“疫后复苏”背景下，经济活力预计进一步修复、居民消费场景约束相应得到一定释放。平安银行作为特色鲜明的零售银行，无论是作为零售基石产品的涉房类信贷，还是近年来重点发力的汽车金融、信用卡等消费信贷领域，都有望随着有效需求修复录得更好表现。 2）存款延续较好增长态势，个人存款占比升破31%。截至2022 年末，平安银行计息负债、存款同比增速分别为7.1%、11.8%，较上季末分别提升2.5、0.8pct， 存款占计息负债比重较上季末下降1.2pct 至70.9%。其中，个人存款、对公存款同比增长34.3%、3.9%，零售存款占总存款的比重较3Q 末提升3.4pct 至31.2%。预计疫情及封控举措影响下，微观经济主体风险偏好下降，货币贮藏性需求较高；叠加11 月中下旬以来理财赎回压力加大，进一步带动部分资金回表， 共同推升零售存款高增。 3）息差季环比收窄2bp 至2.75%。平安银行2022 年净息差2.75%，季环比收窄2bp，同比下降4bp。①资产端，生息资产收益率为4.83%，季环比下滑2bp， 同比下降12bp；其中，贷款收益率为5.9%，季环比下降4bp。资产端收益率受银行业贷款定价下行因素拖累。②负债端，计息负债成本率为2.16%，季环比微升1bp，同比下降5bp；其中，存款成本率2.09%，季环比提升2bp。存款成本主要受定期存款余额占比提升拖累，与银行业“存款定期化”加剧趋势相一致。 非息收入同比略增1.5%，手续费收入、净其他非息收入增速“一降一增”，其中，1）手续费及佣金净收入同比下降8.6%至302 亿，降幅较1-3Q 有所收窄， 主要受资本市场环境等因素影响，代理基金等收入下降；同时，疫情管控等因素约束居民线下消费活动，也对信用卡等手续费收入形成一定影响； 2）净其他非息收入同比增长22.3%至196 亿，主要是由于票据贴现、汇兑损益等业务收入贡献。 不良率维持低位，涉房类资产整体风险可控。截至2022 年末，平安银行不良贷款率较上季末上升2bp 至1.05%，继续位于1.1%以下。其中，企业不良贷款率较上季末下降10bp 至0.61%；零售贷款不良率较上季末提升9bp 至1.32%。疫情影响下，部分居民就业和收入受到影响，“新一贷”和信用卡等业务不良率有所上升。不良相关指标方面，关注贷款占比较3Q 末提升33bp 至1.82%，但逾期60 天以上贷款占不良的比重较3Q 末下降6pct 至83.0%，逾期90 天以上贷款占不良的比重较3Q 末下降6.8pct 至69.2%。 2022 年公司计提贷款减值损失642 亿元，同比增长8.0%。信用成本较上年末下降12bp 至1.93%。截至2022 年末，拨备覆盖率290.3%，较3Q 末持平； 拨贷比3.04%，较3Q 末提升5bp，保持较强的风险抵补能力。 涉房类资产质量方面：1）公司实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额3236 亿（较3Q 末-117 亿），主要为对公房地产贷款余额2835 亿（较3Q 末-105 亿）；其中，开发贷927 亿（较3Q 末-81 亿） 占贷款总额的2.8%（较3Q 末-0.3pct）。对公房地产贷款不良率较3Q 末提升71bp 至1.43%；2）理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额896 亿元（较3Q 末-158 亿元）。 当前房地产政策的持续转暖有助于缓释银行涉房类融资的资产质量压力，经济回暖也有助于修复居民受损的资产负债表，我们预计公司2023 年资产质量有望呈现稳中向好。 各级资本充足率保持稳健。截至2022 年末，平安银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.64%、10.40%、13.01%，分别较3Q 末下降0.17、0.25、0.32pct。根据央行发布的我国系统重要性银行（D-SIBs）名单， 平安银行最低核心一级资本充足率底线要求为7.75%，当前资本安全边际在1 个百分点左右。我们认为，为保持充足内源性资本补充能力，公司能够维持一定的盈利增速。 盈利预测、估值与评级。平安银行近年来依托金融科技赋能、集团协同等多重优势，大力推动零售转型。2022 年末，零售客户AUM 近3.6 万亿，较上年末增长12.7%，“疫后复苏”逻辑下，公司零售信贷投放能力有望显著增强，资本市场回暖也有助于财富管理相关代销收入提升。维持2023-24 年EPS 预测为2.88/3.46 元，新增2025 年EPS 预测为4.10 元，对应2023-25 年PB 为0.63/0.55/0.48 倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）如果经济修复不及预期，可能导致居民就业、收入和消费承压， 影响公司零售转型进展；2）房地产风险释放超预期，拖累整体银行业资产质量。