1.事件。 今日公司发布2014 年半年报:公司实现营业收入31,856.03 万元,较上年同期增长5.23%;实现营业利润490.57 万元,较上年同期下降17.05%;实现利润总额854.03 万元,较上年同期下降15.92%;归属公司的净利润741.03 万元,较上年同期下降13.29%,低于之前我们预期,我们主要分析如下:2.我们的分析与判断。 (一)反腐影响开工率致业绩下滑,但出口订单大幅增长。 对于节水灌溉行业来说,第一季度属传统施工淡季,工程项目从二季度增长开始发力。上半年新增订单5.8 亿,截止6 月底,订单总额近9 亿元。但由于政府反腐的深入开展,政府招标项目进展缓慢,开工率有所下降,令公司业绩同比有所下滑。另外,随着全国各地招投标项目的展开和子公司的增多,以及新设三个子公司和收购的杭州设计院正常运营尚需一个过程,致使全集团运营费用率有所上升,对业绩也有影响。而且受水利行业前期垫款后期结算的运行模式及顾客群体的特殊性等固有属性,使公司应收账款增加,财务费用增多。综上因素,公司的经营利润与去年同期相比有所下降,不及我们之前预期。 上半年公司出口订单大幅增长。公司积极实施走出去战略,及时调整公司外贸开拓策略,配备强力推动的专业人才,上半年公司分别同泰国、蒙古等签订销售合同,取得了2000 多万元的国际贸易订单,大幅超过去年同期数字,打破了公司多年来外销额度徘徊不前的局面,下半年预计将有巨大突破。国际贸易今后有望成为公司一个重要的利润增长点,同时有效改善公司生产的季节性影响。 (二)预计下半年开工率大幅回升,业绩将大幅增长。 从行业来看,下半年国务院先后安排部署东北地区加快推进节水供水重大水利工程建设工作,项目涵盖重大农业节水工程、重大引调水工程及重点水源建设工程等多个领域,敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划项目已获国务院批准实施,广西50 万亩“双高一优”糖蔗料示范基地建设、500 万亩高效节水灌溉工程项目及省内的河西千万亩高效节水灌溉工程都将全面铺开。这将为公司下半年及今后几年的业绩提升提供机会。 另外:公司将进一步加强工程管理,提升工程利润。重点加强现场管理工作,细化各专业管理工作,认真落实公司工程管理制度及流程管控,提高现场巡查频率,加强对数据报表的实时分析。严格执行成本预算审批流程,切实做好人工、建筑材料、施工机械市场价格的询价工作,对重点项目进行现场核算施工成本,充分发挥工程成本管理委员会的作用,(三)预计“水十条”将发展节水灌溉产业作为重点。 从20 世纪末,国家就开始重视对节水灌溉技术的推广和应用。2011 年到2013 年连续三年的中央一号文件、国家发革委水利部和住房城乡建设部发布的《水利发展规划(2011—2015年)》、国务院办公厅编制的《国家农业节水纲要(2012—2020 年)》等纲领性文件都聚焦农业发展,将水利建设尤其是农田水利建设提高到关系国家发展的战略高度。 党的十八大又创造性地提出建设美丽中国的愿景,指出“给农业留下更多良田,给子孙后代留下天蓝、地绿、水净的美好家园”,再次把加强农田水利建设提上了新高度。党的十八届三中全会从加强生态文明制度建设的高度,提出健全能源、水、土地节约集约使用制度,将水资源管理、水环境保护、水生态修复、水价改革、水权交易等纳入生态文明制度建设重要内容。2014 年政府工作报告更是将推广高效节水灌溉列为年度重大水利工程建设的重点项目之一。预计总投资超过2 万亿元的《水污染防治行动计划》(即“水十条”)即将全面实施,节水产业将迎来快速发展的重大机遇期。 日前水利部提出在宁夏、江西、湖北、内蒙古、河南、甘肃和广东7 个省区开展水权试点,试点内容包括水资源使用权确权登记、水权交易流转和开展水权制度建设三项内容。针对甘肃河西走廊地带的水权交易中心有望挂牌成立,这将促进全社会的节水意识。同时,顺应国家良好的产业政策,全国各地大面积推广节水灌溉技术,一些大型水利工程,如“全国小型农田水利重点县建设”项目、东北“节水增粮行动”项目、“敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划”项目、“中央财政小型农田水利建设”项目、“全国高标准农田建设总体规划”项目等纷纷获批和启动,这对节水灌溉产业的发展提供了更大的商机。可以预见推广农田高效节水灌溉面积也正越来越成为促进农业增产增收的核心助推剂,未来全国节水灌溉产业化步伐将不断提速,市场前景广阔。 (四)公司14 年将加速推进业务转型。 由于公司所处的内外部环境发生了变化,公司适时做出了业务转型调整的战略规划。一是抓住国家新型城镇化机遇,促进产品结构转型,迈出了向城市管网、供排水、燃气地暖管道、城市园林绿化等市场进军的步伐。二是合作共赢,加速市场升级。先后与北京清流技术发展有限公司、深圳市芭田生态工程股份有限公司、沙特阿克霍瑞夫、广西崇左江州区政府等签署战略合作协议,范围涉及水利信息自动化、连锁经营渠道建设、喷灌机生产应用、土地流转甘蔗种植等领域。三是优化经营发展模式,推动产业结构转型升级。围绕节水灌溉主业,创建“设计+产品+工程+服务”全方位一体化的大禹经营发展模式,大力发展以节水物资为主的连锁经营模式,控股经营推动水利设计业务,积极开辟水利信息化产业,挖掘提升现有制造业和工程业务,寻求高附加值产品,及时把握土地流转、生态农业等政策契机,探索新农业机遇下的商业模式。 (五)甘肃将大力推广高效节水农业,预计大禹节水大订单纷至沓来。 我们在5 月份参加了甘肃省高效节水建设现场会暨河西走廊国家级高效节水灌溉示范区项目启动仪式。我们认为,甘肃省未来将大力推广高效节水灌溉项目,发展现代农业。甘肃省水资源严重短缺,接近世界深度缺水水平线。全省农业用水占比80%,河西走廊地区占比90%。而农业用水中的80%是低效漫灌式用水。未来农业节水是关键,粗放式用水将向集约用水过渡,如微灌、喷灌。推广高效节水灌溉项目,目前甘肃省高效节水土地面积仅占18%,比例 较低,而且之前建设的低灌项目运营不力,预计发挥效力的不到30%。以后不仅会加强高效节水灌溉项目建设,还会加强项目实施效力及为农民带来的收益。并会选择土地集中连片规模经营、效益高的地区,推进农业向设施化、集约化的现代农业发展方式转变。 ? 公司中标预测:河西走廊项目总投资91 亿元(2013-2018 年),13 年投资7 亿元(推迟至14 年5 月招标),预计14 年投资12 亿(14 年10 月份招标)。15、16、17 年将是招标的大年,预计年均20 亿元。资金来源是80%是国家专项资金提供,20%是甘肃省提供,违约风险较小。 根据甘肃省的招标规划指导意见及公司以往中标市占率,预计大禹节水将在河西走廊项目中将占有50%-60%占有率,本次项目14 年中标额将达10 亿元,项目净利预计在10%左右。 (六)广西项目打开公司市值成长空间。 为加速推进广西土地流转项目的落实,公司今年年初出资2000 万设立全资子公司广西大禹甘田有限公司。 公司2014 年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20 万亩土地,分5 年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5 年内整合20 万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。 当前广西地区甘蔗亩产量在3-4 吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10 吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440 元/吨,运用滴灌系统后,1 亩地大约甘蔗收入2925 元(按亩产8 吨计算,交给农民1.5 吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000 元之间,因此每亩净利润约1000 元/亩。公司如果每年整合4 万亩,那么整合完成第一年的净利润4000 万,20 万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2 亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。 若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注:1、甘蔗生长周期:2-4 月种植,5-6 月出芽,9-10 月处生长期,11 月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3 年,在应用滴灌带后能延长到5-6 年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120 元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议。 我们预计公司2014/15/16 年EPS 为0.25/0.5/0.8 元,增速分别为300%/100%/60%,对应当前股价PE 为44x/22x/13x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,13 年公司扩张布局基本结束,14 年公司主要任务是释放产能,随公司订单量不断增长,业绩拐点将至;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

1.事件 公司发布半年报,上半年实现营业收入293,880.19 万元,较去年同期增长290.84%;实现归属于母公司净利润为15,189.28 万元,较去年同期增长30.16%。 2.我们的分析与判断 (一)终端业务放量增长贡献可观收入 公司2014年上半年终端业务收入突破17亿元,占总收入58.24%,成为公司贡献比例最高的主营业务。公司的超级电视自上市以来截至2014 年6 月30 日的累计销量(含订单)约为90 万台,其中2014 年1-6 月份的销量(含订单)约为70 万台。我们此前从公司了解到,公司目标在未来供布局终端350万台。除了终端本身的销售收入外,围绕终端产生的广告收入与会员续订收入也将继续随着终端的放量布局而增长。 (二)发力内容端继续纵向产业链整合 公司在报告期内完成了对花儿影视及乐视新媒体的并购工作,实现公司向上游电视剧制作及发行领域资源的初步整合。花儿影视已有及后续计划拍摄的电视剧产品将对公司现有电视剧版权库形成有力补充,有利于提高公司电视剧版权库中精品大剧的数量。与此同时,公司大力发展自制剧业务,其中自制剧《超级教师》总播放量突破2 亿,长期占据各大网络自制剧播放榜单首位,进入百度电视剧风云TOP10。 除此之外,公司也已推出自制剧《蕾女心经》、《屌丝日记》、《STB超级教师》等,均取得较高市场关注度。 (三)视频业务稳定发展支持外延积极扩张 公司网络视频业务稳定发展,稳定在行业领先地位。截至2014 年6 月30 日,公司网站的日均UV 约4,300 万,峰值约6,000 万,日均PV 约2 亿,峰值约2.5 亿,日均VV 约2.2 亿,峰值约2.9 亿。 根据艾瑞iUserTracke 与comScore 的数据显示,公司在6 月第一周在线视频媒体周总浏览时长与在2014 年6 月视频媒体阅读播放总时长排名中均位列第二位。除此之外,公司也在积极进行外延式扩张,计划进军生鲜电商市场与智能汽车市场,开拓新的市场。针对于此前投资者对于公司政策性风险的担心,公司表示已联合重庆广播电视集团和重庆有线电视网络股份有限公司共同申请集成播控牌照或互联网电视内容服务牌照,稳定投资者的信心。 3.估值、投资建议与主要风险 基于公司盈利模式的稳定扩张计划,我们预计公司14/15 年净利润分别为3.5/5.2 亿元,对应EPS 分别为 0.42/0.62 元。对应当前PE分别为86/58。考虑到公司进入战略性外延扩张期,我们认为当前股价包含了市场对公司后续收购较强的预期,重申长期“推荐”评级。

1.事件。 8 月25 日,保利地产发布了2014 年半年报。 2.我们的分析与判断。 (1)营业收入增长11.31%,毛利率小幅提升。 2014 年上半年公司营业收入约339.99 亿元,同比增长11.31%,实现归属于母公司所有者的净利润约38.22 亿元,同比增长约12.19%,实现基本每股收益0.36 元,同比增长12.19%。报告期末,公司预收账款为1237 亿元,全年业绩锁定性高。 上半年公司整体毛利率为33.78%,相比去年同期32.58%小幅上涨。 期间费用中,上半年销售费用出现比较明显增长,公司销售费用占营业收入的比例为3.04%,较去年同期上升0.75 个百分点,主要原因为上半年市场销售压力较大,公司营销费用也相应增长较快。 (2)短期偿债压力不大,净负债率较高。 现金方面,报告期末公司持有的货币资金较1 季度末有所增加,为389 亿元,大于短期借款和一年内到期长期借款的总和263 亿元。 公司有息负债合计人民币1238 亿元,公司净负债率(有息负债减去货币资金,除以净资产)为118%,在A 股上市公司中处于较高水平。 (3)库存充足。 1-7 月,公司累计实现销售面积556.14 万平方米,同比下降10.97%,销售金额717.55 亿元,同比增长1.71%。 库存方面,公司待售面积为5010 万平米,以2013 年销售面积计算,可供公司未来5 年左右销售,面临库存去化压力。其中待开发面积为4847 万平米,一二线城市占比78%。 3.投资建议。 我们维持保利“推荐”评级,主要原因如下:1)公司产品定位刚需,项目主要在一二线城市,需求有支撑,在行业下行周期中影响相对较小。 2)行业调整中龙头公司将受益,市占率仍有提升空间。 我们预测保利2014 年EPS1.32 元。对应2014 年PE4.25X,维持“推荐”评级。 4.风险提示:房地产调控政策不达预期及财务风险。

率先成规模地进军美国页岩油,实现战略转型 公司是国内第一家成规模地进军美国页岩油气的民营企业,并由一家综合类房地产战略转型为油气公司。公司未来几年将逐步退出地产,我们测算有望回流35-40 亿现金,再加上未来的资本运作,公司未来有条件较为频繁的滚动收购美国页岩油区块。公司战略是争取在3 年的时间内,将公司打造成具有一定影响力的专业石油企业。 美国页岩油气开发获得巨大的成功,发展前景依然相当广阔 美国页岩油气资源非常丰富,是目前全球页岩油勘探开发最成功的地区;已成为近几年增长最快的石油生产国,短短4 年,美国页岩油产量已增加到2013 年底的350 万桶/日,页岩油在美国原油产量的占比由不到5%提高到40%;进口依存度从接近70%下降到50%左右。 美国页岩油的主要产区是北达科他州的Bakken、德克萨斯州EagleFord、Permian Basin 和Barnett。Bakken 和Eagle Ford 两地合计产量占比接近80%;2013 年Eagle Ford 后来者居上超过Bakken,成为美国页岩油最大的产区和美国当前开采最活跃的油气成藏组合之一。 美国页岩油发展前景依然广阔,未来几年产量有望突破600 万桶/天。 民企进军海外油气契合国家战略,首选美国页岩油 能源安全战略要求实现开放条件下的能源安全,民企进军海外油气契合国家战略,北美、中亚及俄罗斯等地较佳;油气上游的高景气度又是产业转型升级的最佳选择之一;我们最看好投资回报高、现金回收快、产业配套齐全、法律金融机制完善的美国页岩油。 美都收购WAL 盈利不错,三季度迎业绩拐点,看好其未来滚动收购WAL 地处美国目前最大的页岩油产区Eagle Ford 地区,该区域单井投资内部收益率超过60%,是全美最容易寻找油服公司的区域。技术革新推动页岩油开发,随着学习曲线的提升,页岩油新井产量增长显著;美国最大页岩油开发商EOG 是Eagle Ford 地区滚动开发的范例。 公司7 月开始新井投产进度加速,目前权益油气日产量已超过1 万桶,年底预计超过2.5 万桶/天;三季度开始迎来业绩拐点、预计1.5-2 亿,四季度预计超3 亿,明年业绩有望大幅超目前的市场普遍预期。 我们小幅上调明后2 年盈利预测;预计公司2014-2015 年油气净利润分别为6 亿、14 亿和23 亿,加上地产贡献业绩;按此次增发全面摊薄后24.57 亿股本测算,我们预计公司2014-2016 年全面摊薄EPS分别为0.28 元、0.61 元和0.98 元;继续维持今年2 月以来对海外油气收购板块首推美都控股的观点不变,维持公司“推荐”评级。 主要风险因素:(1)国际油价大幅波动;(2)宏观经济复苏低于预期。

1.事件 公司发布了2014 年中期报告。 2.我们的分析与判断 1)费用支出大幅攀升拖累业绩增速,杠杆率持续提升 公司2014H1 实现营业收入67.14 亿元,归属于母公司股东的净利润28.78 亿元,同比分别上升18.48%和7.69%;EPS0.30 元,同比小幅增长7.14%,ROE 为4.55%,同比小幅增加了0.1 个百分点。公司上半年总资产杠杆率和主动杠杆率分别提高到3.41 和2.70 倍,较年初分别增加了23.84%和26.40%。此外公司上半年的业务及管理费支出达到25.68 亿元,同比大幅增长32.36%,是拖累公司上半年业绩增速的主要原因之一。 2)四大传统业务均实现不同程度增长 2014H1 公司经纪业务共计实现手续费净收入17.03 亿元,实现同比小幅增长4.78%;佣金率仅较去年全年的平均水平小幅下滑2.43%,降低至0.076%,降幅远低于行业平均水平。公司上半年自营业务投资收入约为21.93 亿元,年化投资收益率达到6.60%,较可比口径的2013 年全年平均投资收益率显著提高了2.54 个百分点,表现优于目前已经公布业绩的大中型券商。上半年投行业务实现净收入7.44 亿元,同比增幅为16.12%,业绩回暖但弹性小于中小型券商。公司资产管理业务上半年继续爆发式增长,实现净收入0.92 亿元,相当于去年全年的1.29 倍,其中定向资管收入高达0.72 亿元,相当于去年全年的1.98 倍。 3)利息收入结构进一步优化,利息支出占比显著上升 2014H1 公司资本中介型业务继续高速增长。截止上半年末,公司资本中介型业务总规模达到377.10 亿元,较年初增加36.09%,共实现资本中介型利息收入14.54 亿元,相当于去年全年的80.36%;资本中介型业务的利息收入占比达到45.95%,考虑到并表恒信金融租赁,资本中介型业务和融资租赁业务利息收入合计占比达到了66.70%,反应出利息收入结构的进一步优化。另外一方面,由于资本中介型业务规模的提升,上半年公司利息支出/收入的比例也有所上升,达到了52.39%,较去年全年水平提高了近11 个百分点。 3.投资建议 我们认为,公司作为业内两大龙头券商之一,今年上半年各条业务线总体上均保持了稳定发展的态势,并表恒信金融租赁也为公司业务进一步多元化发展做出了贡献,只是在费用管控方面稍显不足,未来仍有不小的进步空间。我们维持“推荐”评级,维持此前的盈利预测2014/2015年EPS0.53/0.68 元。

1.报告背景: 公告2014年中报2014年上半年公司实现总收入589亿元,同比增10.2%。净利润57.2亿元,同比增42.4%,EPS 1.90元。扣非后净利润63.9亿元,同比增96%。其中二季度收入339亿,增8.7%,净利润34.6亿,增29.2%,EPS 1.15元。 上半年公司经营活动现金流净额193亿元,同比增长22.6%。 6月末公司货币资金578亿元,相比年初增192亿元。预收账款21.4亿元,相比年初减少99亿元。公司其他流动负债366亿元,相比年初增加57亿元,其中销售返利增加55亿元。 2.我们的分析和判断 (一)空调稳增8%,中央空调及生活电器成为重要增长点。 上半年公司空调收入507亿元,同比增长8.3%,生活家电销售10.2亿元,同比大幅增长41.9%。 空调产品保持稳定增长,公司终端销售保持两位数以上增长,终端增长快于企业出货增长。公司中央空调保持行业领先,预计上半年中央空调增长40%以上。 小家电方面,上半年石家庄产能释放后,小家电业务增迅猛,小家电品牌“TOSOT”(大松)推出多款新品,旗下净水器、空气净化器等产品拥有领先技术,迎合市场需求,未来将成为公司新增长点。 下半年,尽管对应规模较高基数,目前公司及渠道库存较为健康,为新冷年新品出货做好准备。中央空调及小家电还将持续发力,推动收入稳步增长。 (二)盈利水平持续提升,期待下半年净利率再创新高。 上半年公司综合毛利率33.2%,提升5.6个百分点。主营业务中,空调毛利率35.6%,提升6个百分点;生活家电毛利率25.9%,大幅提升11个百分点。 公司加强与渠道等各方利益共赢,通过销售返利等政策加大对经销商的扶持力度。上半年公司销售费用率16.8%,同比提升1个百分点,管理费用率略提0.2个百分点达4.0%。综合形成公司净利率9.7%,同比提升2.2个百分点。 2014年,公司加快产品升级,优化产品结构,产品均价和净利率持续提升。 下半年进入新冷年,格力凭借较强品牌优势和产品优势,在淡季竞争力更强,净利率水平也更高。同时需求低迷预期下, 2014年原材料有望维持低位。预计下半年公司较高净利率水平还将稳中有升。 (三)未来公司盈利增长仍可持续。 我们认为,未来公司盈利增长仍可持续:1、空调行业格局非常稳定,格力核心竞争力无可争议,公司高盈利水平能够保持。2、空调产品随着消费升级,产品平均单价会持续上升。一方面促进收入的上升,另一方面促进毛利率的提升。 3、未来空调内需并不悲观,2014还会有良好表现,均价提升保证龙头盈利空间。 4、公司中央空调有较大突破,直流变频离心机、光伏直驱变频离心机、磁悬浮变频离心式冷水机组等技术取得国际领先。未来有望成为公司业绩增长点。5、公司在净水机、空气净化器等小家电产品已有良好的布局,2014年会提供新的利润增量。 3.投资建议公司中央空调及小家电业务稳健增长,提供增长新动力。预计公司2014/2015年EPS 分别为4.62元/5.55元。目前股价对应2014年业绩PE 估值6倍左右,估值水平在行业内属于偏低水平,相比公司历史估值水平也偏低,估值安全性高,公司较高ROE 为分红提供较强的分红能力,维持“推荐”评级。 4.风险提示:海外经济恢复低预期,下游需求增长恢复低预期。

1.事件。 公司发布中报,实现收入4.88 亿元,同比增长20.36%;实现净利润4812 万元,同比增长25.26%;EPS 为0.16 元。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩符合预期;3 季报预增10-40%。 空港、消防设备、军品3 大业务驱动业绩快速增长。预计公司空港设备将保持15-20%稳定增长;消防车大幅增长超50%;军品将获大突破。 (二)空港设备国内订单增21%;军品订单增276%。 公司空港设备受益出口、绿色空港新产品、通用航空大发展。上半年公司国内市场签订合同额同比增长20.86%,合同中标率为49%,稳居行业首位。国际市场签订合同额同比增长9.92%。 公司未来军品将大突破,有望形成独立板块发展。多项在研重点项目取得阶段性成果,个别项目已取得批量订单,上半年签订合同额同比增长276%。公司还为“运-20 重型运输机”配套航空军事运输保障装备,(三)消防车:业绩高速增长,举高类产品将放量。 消防设备市场空间远超空港设备,公司将“二次创业”。公司已进国内消防车行业第一梯队,举高类消防车将放量。上半年子公司北京中卓时代收入同比增长52.89%,净利润同比增长78.19%;完成21 项新产品及重大改型产品的研发任务,并通过新时代认证中心国军标体系审核。 (四)拟收购营口新山鹰,将“再造一个威海广泰”。 营口新山鹰产品包括火灾自动报警系统、大空间灭火系统、智能疏散应急照明控制系统。营口新山鹰和公司协同效应明显,未来具备业绩超过公司原有“空港设备+消防车业务”的潜力。营口新山鹰承诺2014-2016 年间累计实现净利润不低于2.4 亿元,折合年均净利润8000万元。根据我们的调研,预计营口新山鹰业绩超预期概率较大。 3.投资建议。 公司基本面与主题兼备,空港、消防设备、军品三驱动,业绩进入快速增长轨道,未来受益通用航空产业大发展。不考虑近期收购,预计2014-2016 年EPS 为0.40/0.56/0.72 元,PE 为37/27/21 倍;如计入营口新山鹰全年业绩,我们预计备考EPS 为0.52/0.75/0.95 元,PE 为29/20/16倍;持续推荐。风险提示:通航利好政策低于预期、产业整合低于预期。

1.事件。 今日公司发布2014 年半年报:公司2014 上半年实现收入82.25亿元,同比增26.56%,归属于母公司净利润为2.85 亿元,同比下降11.01%,扣非后净利润为2.53 亿元,同比下滑17.67%,EPS 为0.17元。其中Q2 实现收入42.06 亿元,同比增17.4%,净利润1.15 亿元,同比下滑6.4%,下滑幅度较Q1 缩窄。符合我们之前预期,同时,公司预计1-9 月份的净利润为-10%至20%。我们分析如下:2.我们的分析与判断。 (一)销量继续逆势增长,利润同比下滑缩窄。 上半年生猪价格持续低迷,根据搜猪网数据,2014 年1-6 月出栏肉猪价格为11.71 元/公斤,同比下降13.8%,自繁自养头均亏损216 元,而去年同期为亏损50 元。下游养殖行业不景气从而导致饲料销量增速下滑。但公司饲料销售收入依然保持了26.43%的增长,实属不易。其中猪饲料收入同比增25.54%,反刍饲料增57.10%,水产饲料增26.01%,禽用饲料增1.68%。 种子业务2014 年上半年销售收入为2.31 亿元,同比增1.12%,其中水稻业务收入为1.6 亿元,同比降9.12%,玉米种子收入为6102.37 万元,同比增37.51%。动保业务上半年收入1.54 亿元,同比增24.22%,其中疫苗收入1 个亿,同比增18.72%。 公司14 年上半年由于豆粕、鱼粉和赖氨酸等原料价格下滑,使饲料毛利率从去年同期的18.68%上升为20.04%,最终公司综合毛利率上升了0.87 个百分点,至21.83%。费用方面,公司上半年期间费用率为17.79%,同比去年14.91%继续上升了2.88 个百分点,其中销售费率/管理费用率/财务费用率分别上升了1.61/0.85/0.42 个百分点。其中销售费用的增长主要是由于人员的增加导致薪水支出增加41%,截止到2014 年6 月30日,公司总人数达到27171 人,比年初增加1316 人,另外差旅费也同比增加74%。管理费用率的增加主要是科研经费同比增72%,会务费同比增143%。 公司H1 应收账款为8.89 亿元,较年初增加152%,主要是公司在养殖行情低迷的形势下,对部分优质客户提高了信用额度,从而导致公司资产减值损失达到3058 万元。公司14Q1 经营性现金流为-4.43 亿元,主要是由于应收账款和支付给职工现金大幅增加所致。最终,公司14H1净利率为3.46%,较去年同期下滑了1.46 个百分点。 (二)生猪养殖进入上行周期,公司业绩将逐季大幅改善。 从5 月份开始,生猪价格开始稳步上行,目前大部分养殖户已经开始业,随着存栏量减少的幅度放缓,饲料将会滞后于猪价一个季度开始逐渐好转。我们认为饲料行业的最差时候已经过去,逐渐进入复苏通道。受下游养殖深度亏损影响,公司一季度业绩低于市场预期,我们认为大北农逆势扩张效果会在产业周期上行时显现。随着二季度畜禽养殖景气反转,饲料行业预计从三季度逐步整体好转。而大北农作为行业龙头,凭借强大服务团队及良好管理能力,预计三季度公司销量、毛利率均将出现大幅改善迹象。 根据我们草根调研,河南大北农2013 年全年销售饲料16 万吨,今年上半年销售饲料4.5 万吨,同比增长50%;净利润同比增30%。公司6 月份销售饲料7500 吨,7 月份预计能达到9000吨,环比增长了20%,表明随着养殖产能去化进入尾声,养殖补栏积极性提升,导致饲料销量逐月好转。 (三)智慧大北农生态系统雏形已现,全方位为农户服务。 14 年公司大力推行“智慧大北农战略”,未来大北农发展战略目标是打造高科技、互联网化、类金融的现代农业服务商。公司分别在14 年2 月份、5 月份组织召开了两场新品发布会,针对养殖户和经销商重点推出了猪管网、智农网、农信网及智农通等“三网一通”新产品体系(其中智农网是由原来的客服网升级后更名),为公司的养猪户、经销商等合作伙伴提供了集猪场管理、养猪资讯、网上订购产品、小额贷款、网络结算等农村互联网解决方案。截止目前,公司互联网的核心产品已陆续推出,公司的智慧产品链已初步形成,并且受到了经销商和养殖户的喜爱,并且切实的帮助客户提高经营和养殖效率。猪管网能帮养殖户提高生产管理水平;进销财能帮助经销商提升资金运营效率;养猪学院为养殖户提供了学习交流平台;行情宝实时给养殖户提供最新猪价,并且有专业分析帮助养殖户提高行情预判能力;猪病通能帮养殖户提升防疫水平。 到目前,猪管网的注册用户数(包括养殖户和经销商)接近5,000 个,其中通过猪管网累计管理的猪头数为128 万头.智农网上的注册客户超过6 万名,自上线以来处理有效订单数为151.23 万条,完成线上销售额达到348.92 亿元,其中2014 年上半年度通过网络订货、结算、并完成交易的金额为70.5 亿元。 我们认为大北农在农业行业最具有互联网思维,在消费互联网时代向产业互联网时代发展过程中,大北农有可能成为农业产业互联网中的BAT!1、公司倡导的文化理念具备互联网思维:创新、充分授权、平台、去中心化。2、大北农提出事业财富共同体概念,经营由卖产品向卖服务过渡,从融资、技术、产品、财务、管理、信息上为经销商提供创业服务平台。3、提出智慧养猪,打造正能量的养殖行业生态系统,为养殖户提供全方面养殖服务,以改善养殖生态,提升养殖效率。 3、投资建议。 我们预计公司2014/15/16 年EPS 为0.65/0.94/1.27 元,增速为36.5%、43.9%、34.6%。 从主业来看,畜禽养殖行业反转将拉动饲料需求环比大幅改善,而大北农逆势扩张的效果会在行业上行周期中逐步显现,预计未来公司业绩将逐季环比改善。从公司变革角度来看,公司互联网转型战略稳步落实,智慧大北农的生态系统雏形已成,这意味着大北农将不再是一个饲料公司,而是一家为养殖户全方位服务的农业科技服务商。随公司智慧大北农战略进一步落地,公司估值水平将进一步提升,给予“推荐”投资评级,建议投资者积极关注。

装饰主业营收增速持续高增长,订单增长趋势平稳。公司8 月26日发布14 年半年报:14H1 实现营收86.56 亿、归属上市公司净利8.13 亿,分别同比增长28.11%、36.01%,符合我们预期。分业务结构看:公司上半年装饰、设计、家居、幕墙业务营收分别为69.72亿元、7.51 亿元、0.38 亿元、8.90 亿元,装饰主业与设计营收增速分别达31.33%、17.48%;家居与幕墙业务增速为-16.2%、18%。截止报告期末,公司在手订单金额为180 亿元,同比增长25%。省外收入达58.55 亿元,同增35.96%,营销与业务区域扩张持续深化。 公司管理效率提升与规模效应持续显现,盈利能力创新高。公司14H1 实现综合毛利率17.66%、净利率9.52%,分别同比提高0.1pct、0.53pct,公司净利率创历史新高,公司产业链与管理标准化带来的经营效率提升效果持续显现。报告期销售费用率同比降低0.08pct,管理费用率同比下降0.72pct,公司规模效应得到进一步发挥;财务费用率提升0.29pct 至0.18%,缘于公司将暂时闲置资金转为购买银行理财产品,导致银行存款利息收入减少所致。公司资产减值损失占营收比为0.06%,与去年同期相比提升0.41pct,我们判断主要是业务规模不断增长使应收账款增加从而使坏账计提准备增多所致。 应收账款增速较快,盈利质量略有降低。公司14H1 实现经营现金流净额-5.95 亿元,同比降低201.71%;报告期末应收账款117.83亿元,同比增长53.95%,高于同期收入增速;收现比为88.66%,比去年同期降低7.26pct,盈利质量略有降低。我们判断行业产值增速下行的大背景下,公司业务规模的不断增长以及区域扩张的深化使竞争强度提升,使项目回款条件有所降低,我们判断随着项目区域扩张深化,公司项目回款将逐步改善。 业务模式及行业技术等多维度创新助推未来发展。(1)打造家装电商O2O 模式平台:公司收购家装e 站介入家装与小公装领域,截至报告期末,家装e 站已签约城市综合服务商184 家,上线城市44家,体验店落地19 家;线上线下累计承接订单数量2,251 件,成交金额9,200 万元。依托O2O 模式平台拓展家装业务成效逐步体现。 (2)深入推进BIM 研发工作:公司深入研究BIM 技术,并在如青奥中心、上海中心大厦等重点项目上试点并积累经验。公司同时作为建筑装饰行业唯一一家参编企业参与编写国家BIM 标准,未来借助BIM 将有助于公司提升项目管控能力与设计施工效率。 盈利预测和估值:目前公司在手订单充裕,收购HBA 与家装E站后使公司业务领域持续拓展,潜在空间巨大。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.19 元、1.55 元和1.97 元。给予14 年20 倍PE,目标价23.8 元,维持“推荐”评级。

飞亚达今日发布半年报,业绩符合预期:(1)上半年收入规模16.42亿,同比增8.9%;营业利润1.02亿,同比增25.3%;归属于母公司所有者净利润8828万,同比增27.8%。(2)Q2收入规模8.2亿,同比增8.9%;营业利润4967万,同比增29.4%;净利润4407万,同比增28.4%;和Q1一致。(3)公司上半年经营性现金流净额1.38亿(存货2014期末为20.8亿、13年末为21.2亿、13年中期为18.9亿)。 自有品牌飞亚达处于黄金发展期,是上半年收入增长主要拉动力。上半年飞亚达自有品牌收入规模3.92亿、同比增26.59%(增速高于2013年的21.7%;渠道数量从上年1900余家增加至2100家;措施主要体现为在渠道方面,大力发展电商--电商占比达到10%上下、加大经销商支付力度—经销占比20%左右、持续加强海外渠道建设;在产品方面,通过调整产品结构、提高系列产品零售价格;营销方面,通过新品上市发布会、巴塞尔钟表展、代言人推广活动等),毛利率66.35%(+0.07%)。我们认为飞亚达自有品牌上半年的增速除了中端手表处于黄金发展期(根据时计宝2014.7.31披露的正面盈利预告,估计其2014上半年业绩增速40%以上;根据亨得利8月19日中报,其中档品牌上半年同比增19.3%、可比同店增速为4%),还和公司专注于品牌建设关系密切,伴随品牌力的提升、渠道海外建设及电商发展,未来的2-3年这种相对较高的增长趋势可以延续。 名表业务收入略回升、但利润进一步萎缩;物业贡献利润有所加大。根据公司披露,亨吉利上半年收入规模11.64亿、同比增2.74%;毛利率24.51%(-0.7%),上半年亨吉利名表中心实现利润818万(上年同期1357万),净利润规模进一步萎缩;该部分业务当前盈利水平远远偏离正常水平,一旦需求好转、有望向正常水平恢复。此外,上半年公司物业租赁收入4284万、同比增9.25%,毛利率85.13%(+2.33%)。 自2014年2月推荐以来公司超额收益显著,在当前价位维持对公司推荐评级。(1)我们小幅上调2014、2015年收入规模预期至33.3、36.3亿,分别增7.4%、9%;小幅上调净利润规模预期至1.7、2.09亿,EPS分别为0.43元、0.53元,当前股价对应PE分别为20.4、16.55倍;(2)公司在今年8月8日更换三位副总经理,其中,方娟和李北因年龄关系辞去副总经理职务,聘任公司内部培养的杜熙、陆万军等作为副总经理,我们认为高管团队的年轻化有利于公司国际化发展;(3)公司当前总市值35亿,除主业外,公司还具有大量的物业,包括飞亚达大厦、飞亚达科技大厦,也为公司股价提供安全边际。

1.事件 正邦科技今日发布2014 半年报,公司上半年实现收入75.54 亿元,同比增4.59%,净利润为亏损1.45 亿元,同比下滑3177.62%;扣非后净利润为亏损1.59 亿元,同比下滑2097.95%,EPS 为-0.34 元。其中Q2 实现收入4 个亿,同比增6.5%,净利润为亏损7625 万元。同时,公司预计1-9 月份的净利润为-13000 至-9000 万元。 2.我们的分析与判断 (一)上半年生猪价格大幅下滑拖累公司业绩根据搜猪网数据,今年上半年全国出栏肉猪平均价格为11.71 元/公斤,同比去年下降13.8%,自繁自养头均亏损216 元,同比去年亏损50 元出现大幅下滑。特别是春节后,生猪价格出现一波急跌,从去年12 月份的最高点15.45 元/公斤下跌元至3-4 月份最低点不到10元/公斤,这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。虽然5 月份上半月生猪价格出现一波急涨,但是实际成交价格并没有报价那么高,因此公司上半年整体生猪养殖处于深度亏损。 公司2014 年上半年出栏肥猪+仔猪共70.71 万头,同比去年的54.9万头增长了28.8%。上半年公司养殖板块毛利亏损了5186.2 万元,预计头均净利亏损在250 元/头左右。 公司上半年饲料销量为206.04 万元,同比去年增长了1.59 万吨。 今年上半年豆粕等饲料原料价格下滑较多,公司饲料板块毛利率同比提升了0.94 个百分点,毛利率达到5.59%。 公司上半年期间费用率为7.03%,同比去年增加了1.7 个百分点,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别增加了0.48/0.52/0.7 个百分点。主要是资产折旧摊销的增加和计提公司债券利息和银行贷款的增加。 (二)、下半年猪价进入上升通道截止8 月24 日,我国出栏肉猪均价至15.09 元/公斤,同比下跌3.82%;三元仔猪出栏价24.84 元/公斤,同比下跌27.81%。当前中小规模化养殖户自繁自养开始盈利。我们认为未来猪价将进入上行通道:从短期看,随着中秋和国庆的临近,养殖户越发压栏惜售,目前生猪货源持续减少,市场上存栏生猪体重偏小,预计价格继续上行,但由于玉米等饲料原料价格接连上涨,加之人工费用等增加,养殖户的饲养成本也大幅提升,目前猪粮比价位5.57:1,虽然有盈利,但是不足以让他们大量补栏。从中长期看,农业部公布的7 月份能繁母猪和生猪存栏数据,其中能繁母猪存栏量环比继续下滑1.2%,量为4538万头,已经低于上轮周期低点的4580 万头,进一步确定了本轮生猪周期性反转趋势。正邦科技目前省内仔猪已经开始盈利,但东北的新厂由于产能释放不足,目前还处于亏损状态。 (三)、公司出栏量逐月增加,产能利用率提升使成本下降公司2013 年种猪成本1090 元(60 公斤左右),仔猪成本445 元/头(15 公斤),肥猪成本1390 元/头(平均105 公斤),远高于其他大型养殖企业,主要原因是新场陆续投产,产能利用率低:1、2012 年下半年以来,公司新建猪场陆续投入使用,由于受生猪繁育特性的因素影响,短期内不能达到规模化生产,单位商品猪分摊的折旧摊销和人工成本较大。去年20 多个新厂投产,有约120 万头生猪产能,但猪才出了不到10 万头,新建猪场产能利用率不到10%。 公司认为,产能利用率要达到60%多才能保本。2、公司新建猪场所引进的后备母猪在配种前需要进行优选,死淘率较大,增加了营业成本;3、由于公司新建猪场所使用的母猪均为一胎龄母猪,生产效率较低,导致初生仔猪落地成本较高(德宝公司仔猪落地成本在220 元/头左右,而牧原约160-180 元/头)。 2012-13 年是公司投资最大的两年,目前公司共有60 个在产猪场(其中新场15-20 个),另外在建15 个,未来公司将会放缓生猪养殖投入,以完成在建项目为主,同时在江西省内配套一些育肥场,2014 年下半年预计产量及产能利用率将大幅提升。目前能繁母猪存栏10 万(8万经产,2 万后备),未来公司出栏量将逐季增加,预计全年将出栏170 万头左右,2015 年将达到240 万头左右。 3.投资建议 根据我们猪周期的分析框架,我们认为目前生猪养猪已经处于反转通道,2014 年下半年至2015 年猪价将会有较大幅度的上涨而从养殖成本看,随着公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。未来2 年是公司养殖业务板块养殖效益及猪周期双“反转”的时期,弹性较大,建议投资者积极关注。我们预计公司14-16 年EPS 为0.04/0.38/0.67 元,鉴于行业景气度反转趋势确定,公司成本逐渐下滑,未来2 年公司将出现价量齐升的态势,给予”推荐”投资评级。

核心观点: 1.事件公司发布2014年半年度报告。 2.我们的分析与判断 (一)上半年公司业绩总体保持平稳 省外市场特别是云南来思尔业绩向好以及费用控制得力使得公司上半年业绩实现平稳增长。2014年上半年,公司实现营业收入5.02亿元,同比增长4.23%;实现归属于上市公司股东的净利润2,506.01万元,同比增长18.56%,基本每股收益为0.12元,符合我们的预期。具体分析促进增长的因素:一是公司省外市场业绩好转,特别是云南来思尔,通过进一步完善以酸奶等高毛利产品为主导的巴氏奶销售网络的培育和发展,产销量稳步提高,主营业务收入及利润均比上年同期有了较大幅度的提升,分别约为25%、95%;二是2014年上半年公司的费用控制出现了明显改善,期间费用率同比下降2.74个百分点至22%。其中,销售费用率为14.06%(yoy-3.38个百分点),管理费用率为6.56%(yoy+0.58个百分点),财务费用率为1.38%(yoy+0.06个百分点)。我们认为,因为此前在一线市场推广摩拉菲尔遭遇激烈竞争失利,公司现正处于费用收缩与恢复性增长阶段,从目前情况来看进展良好。公司现阶段仍十分看好城市奶未来的市场前景,特别是现正在全国热销的常温酸奶及活性乳酸菌饮料两款产品已取得良好成效,目前正成为公司一个新的增长点。我们预计,皇氏未来将有望成为广西及云南地区的乳制品龙头企业。 (二)密切跟踪跨界收购进程 2014年,公司跨界进入影视文化领域,先后对御嘉影视、盛世骄阳以及北广高清发起收购。我们认为,这三家收购标的基本已涵盖了影视行业内从上游发行制作,到中游版权所有及推广销售,直至下游终端播放平台在内的全产业链领域。预计未来这部分业务将成为公司利润的重要来源。 目前公司对御嘉影视的收购确定性最高,预计今年底并表将是大概率事件。公司同时承诺御嘉影视2014—2017年归属母公司所有者净利润将分别不低于6,500、8,775、11,846、15,992万元,仅此一项,按摊薄后股本计算可分别贡献EPS0.24、0.33、0.45、0.60元。此外,我们尤其看好盛世骄阳这一拟收购标的的资质。盛世骄阳现已与国内外近200家知名影视制作方缔结合作关系,独家拥有国内外影视剧超过30,000集,在新媒体市场的版权及渠道占有率高达80%以上,在国内主流视频网站的覆盖率达98%以上。我们认为,随着目前国家对版权保护的执法力度越来越严格,未来部分地级电视台、网络视频播放、手机客户端等终端播放平台对版权的需求量将越来越大。盛世骄阳作为在新媒体版权及渠道领域拥有极高市场份额的企业显然已领先一步,未来发展潜力巨大。进一步考虑到盛世骄阳所拥有的超过3500万客户群体,结合北广高清6700万的客户(与盛世骄阳未重叠),最终可达到超过1个亿的终端客户群。我们判断,一旦未来收购顺利达成,这一上下游的整合效应将十分显著。 (三)长期仍有待观察公司收购方向 我们认为,公司短期的主要看点还是在于影视文化领域的收购进程。如果拟收购的三家公司最终都能顺利并表,那么,对公司短期的业绩增厚将十分显著,长期发展则取决于公司未来多元化经营的发展方向。总而言之,公司未来成为拥有乳制品生产销售、文化传媒并行的双主业上市公司已是大势所趋。 3.投资建议 不考虑有关收购事项,公司预计,2014年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比将增长15%-45%。假设公司2014年能够顺利完成对御嘉影视的收购,且暂时仅考虑这一例收购事件,我们预计,公司业绩未来增长确定性较高。2014-15年按收购后最新股本计算EPS(摊薄)为0.4/0.52元,对应PE为43/33倍。 4.风险提示 文化传媒领域收购进程未达预期;原奶价格大幅提升;食品安全问题等。

1.我们的分析与判断. 公司发布2014 年中报。2014H1 收入额8.53 亿元,同比微增0.28%,营业利润1.40 亿元,同比增9.85%,净利润1.05 亿,同比增14.72%。 当季拆分看,2014Q2 当季收入5.56 亿,同比下降6.17%,营业利润1.26 亿,同比下滑3.67%,净利润0.96 亿,同比下降1.69%。 综合来看,虽然2014H1 的净利增速在2014 年一季报所给的(0%-30%)的区间内,但综合来看,二季度当季业绩还是低于预期。 此外,公司对2014 年1-9 月净利增速范围预计亦为(0-30%)区间。 二季度收入及净利增速略有下滑的原因在于,目前服装辅料市场并未见明显复苏;而其根本原因则在于,上半年世界经济继续温和复苏,但复苏基础并不稳固;国内经济增速放缓,消费增长动力不足;服装辅料行业受国内不断高企人工成本、品牌服装去库存压力以及纺服产业迁徙等因素影响,总体仍处调整与转型阶段,行业竞争激烈。 分市场看,受益于国际市场的弱复苏,出口市场收入1.96 亿(收入占比22.98%),同比明显增22.46%;内销市场6.39 亿(收入占比74.89%),同比下滑5.30%。 具体分产品看,上半年拉链收入4.23 亿(收入占比49.61%,占比首次超过纽扣),同比增13.08%;纽扣收入3.89 亿(收入占比45.55%),同比下降8.78%。拉链收入持续增长,原因在于:①拉链相对标准化,更易形成标准化、规模化效应,拉链的产能利用率更高;②从市场应用范围看,拉链市场前景更加广泛,潜力更大,公司也更加重视拉链。 公司毛利率持续提升。2014H1 公司毛利率39.23%,同比提高1.31PCT,原因主要在于公司持续地进行深化转型升级,不断提升技术创新和工艺创新能力,大力推进标准化、信息化、自动化建设,有效提高产能效率。分产品看,拉链的毛利率同样增幅较大,同比提高2.60PCT 至36.47%,纽扣的毛利率是提高0.45PCT 至42.77%。 2014H1 公司销售费用额、管理费用额同比略增4.21%、5.13%,因收入微增,故费用率稍有提升。财务费用额同比下降90.83%,主要系上年同期计提长期借款及应付短期融资券的利息1040 万元带来的高基数。 6 月底,公司应收账款3.08 亿,同比下降14.87%,存货2.54 亿,同比增5.74%;上半年,公司经营活动产生的现金流量净额0.53 亿,同比降5.13%;投资活动产生的现金流量净额-0.42 亿,上年同期-0.63亿,主要系上半年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期减少。 2.投资建议. 2014 年,公司的营业收入目标为20 亿元,成本及费用控制目标为16.70 亿元。上半年公司8.53 亿元的收入已完成目标计划的42.65%,成本及费用为7.14 亿元,占控制目标的42.77%。此外,公司第二期股票期权激励计划是以2012 年净利为基数,2013-2015 年净利增速分别不低于10%(2013 年实际已增23.81%)、25%、40%。2014 年,结构调整和内部挖潜仍是公司业绩的关键驱动,短期内公司也无大的资本计划。我们对公司实现计划及激励目标充满信心,我们预计2014-2015 年,公司净利额分别为2.41、2.64 亿,同比增15.1%、9.8%,EPS 分别为0.72、0.79 元,当前股价对应PE 分别为11.9、10.8 倍。

七匹狼今日发布中报,符合我们前期预期。(1)2014年H1收入10.23亿,同比降28.07%;营业利润1.67亿,同比降48.15%;归属于上市公司的净利润1.51亿,同比降41.02%;每股收益为0.2元。(2)根据测算,2014年Q2当季收入3.70亿,同比降21.61%;营业利润0.52亿,同比降31.93%;归属母公司净利润0.39亿,同比降44.10%。同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润同比变动幅度为-50%到-30%。 关闭无效店铺、调整渠道结构导致批发业务下滑显著。2014年H1电商收入贡献1.3亿,同比增20%+,收入占比提升至13%。 剔除线上业务,传统线下渠道收入约8.9亿、同比下滑32.5%。 H1净关闭347家渠道至3155家,公司未披露直营和加盟的渠道数量,我们估计直营渠道数量略有增加,主要由加盟转直营渠道带来的(2013年Q4武汉30家转直营,2014年1月1日浙江和北京地区加盟渠道转直营的约130-140家),正因为此,我们估计直营报表收入较去年同期略有增长(终端零售仍在下滑),加盟渠道收入下滑幅度在40%以上。我们预计下半年渠道调整仍将继续。 转让康纳利品牌拖累毛利率,费用相对刚性,理财产品收入贡献使降幅收窄。14年H1毛利率同比降1.9个百分点至45%,其中Q2毛利率大幅降至41.2%,主要源于毛利率较高的康纳利品牌在H1转让(去年同期杭州肯纳服饰收入5000万)。在收入大幅下降过程中,费用相对刚性。其中销售费用同比降3.43%至1.95亿,但费用率提升5个点至19%,工资薪金(由0.48亿增至0.54亿)、装修与道具摊销费(由0.29亿增至0.43亿)增幅明显,上半年广告宣传相对较少(由0.54亿降至0.22亿),预计下半年会有较大幅的增长。管理费用同比降4.19%至1.08亿,费用率提升2.6个百分点,主要源于工资福利(由0.29亿增至0.35亿)的增加。我们估计下半年费用绝对额下降的可能性不大,由于公司大规模回购存货,随着时间推移、减值损失计提比例加大(不同期限计提比例不同)2014H1计提5762万的减值损失。另外理财产品等约形成投资收益3500余万。这两项收入的贡献使业绩降幅缩窄。 给予下游经销商授信较上年同期大幅减少,经营性现金流净额3.28亿(较去年同期增0.43亿)。主要源于应收款项减少,其中应收票据1.36亿(较去年同期减2.9亿,较期初减1.4亿),应收账款3.26亿(较去年同期降5.39亿,较期初降0.49亿),存货4亿(较去年同期增1.04亿,较期初增0.07亿)。投资性现金流净额0.86亿(收回到期理财产品),筹资性现金流-6.1亿(主要是短期融资券到期以及偿还到期的银行借款)。 维持谨慎推荐评级。结合2013Q4存货回购力度,我们估计公司下半年收入下降5%以内,估计全年下降幅度16.5%,对应23亿的收入规模。考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提,减值损失必然要回归到正常水平。我们估计2014年净利润2.6亿左右、同比降31.5%,EPS0.34元;当前股价对应PE27倍左右。我们认为公司47亿的净资产(26亿左右净现金、8亿多的投资性房地产)、70亿总市值为股价提供一定安全边际;从基本面角度,今年公司去包袱的力度较大,明年有望恢复正增长,维持谨慎推荐评级。

1.事件 天康生物今日发布2014年度半年报,公司上半年实现收入17.31亿元,同比增0.58%,净利润为8231.17万元,同比增16.74%;扣非后净利润为8000.92万元,同比19.52%,EPS为0.19元。其中Q2实现收入9.63亿元,同比增11.17%,净利润为3407.26万元,同比增70.87%。同时,公司预计2014年1-9月份的净利润增速为0%-30%。 2.我们的分析与判断 (一)兽药板块增长突出,植物蛋白加工业务拖累业绩 公司上半年各板块均实现了稳健增长:饲料收入11.89亿元,同比略下滑0.23%,但由于上半年原料价格下滑,饲料板块毛利率同比增了2.93个百分点至10.07%;兽药收入2.21亿元,同比增9.54%,毛利率达到70.40%,同比提升了6.46个百分点,主要是由于市场苗及小反刍疫苗的占比增加。饲料添加剂收入7025.85万元,同比增2.11%,毛利率为7.09%,同比增加了1.64个百分点;农产品加工板块收入2.33亿元,同比下滑7.38%,毛利率为5.13%,同比下滑了6.58个百分点,主要是由于2014年以来,国内大豆压榨产能过剩,加之去年年底进口超量,今年以来油脂产品大幅下跌,国内压榨行业开工率低,面临持续亏损。公司综合毛利率为17.21%,同比去年增加了2.58个百分点。 (二)动物疫苗:小反刍是主要亮点 今年以来,新疆、甘肃、内蒙、安徽、重庆等多省市连续发生小反刍兽疫疫情,而且疫情传播快、跨度大,目前尚在国内蔓延。2-4月份我国各省份发生了小反刍兽疫约125起,发病羊达到1.5万只,病死羊达到8059只,病死率为51.95%,销毁羊1.8万只。全国小反刍兽疫疫情的爆发已促进公司小反刍疫苗产品收入爆发式增长。2014年上半年国家紧急采购疫苗,上半年累计集中发货4亿头份,确认收入约3100万元,目前集中发货已经基本结束,后期将是零星发货。2014年公司小反刍兽疫疫苗预计至少实现销售额1.5亿元,净利预计0.8-1亿元,这成为公司2014年的业绩增长亮点。另外,今年政府招标苗中,A型口蹄疫三价苗比例增加,从而推动了公司口蹄疫收入稳定增长。今年上半年随着公司市场苗不断开拓,猪蓝耳和口蹄疫市场苗销售收入共约4000万元,各2000万,同比13年增加100%。公司14年销售目标是实现7亿元,其中招标:5.5亿,市场苗1.5亿元。我们认为随着公司悬浮培养技改完成及市场苗进一步拓展,产能逐步释放,下半年销售收入将大幅增长,全年实现目标无忧。 我们认为随着市场苗的不断开拓和储备品种的不断放量,疫苗业务未来三年将高速增长。A、口蹄疫:悬浮培养技术完成后,猪O型口蹄疫和牛羊三价口蹄疫疫苗质量将得到较大提升,三价苗替代二价苗是未来趋势,目前全国仅天康和金宇能生产该疫苗,具有一定的领先优势。B、猪蓝耳:不少养殖户表示公司天津株市场苗效果好,未来随着销售渠道的完善,渗透率将不断提高。C、猪瘟E2疫苗将于明年下半年上市推出,值得期待。D、悬浮培养生产禽流感疫苗将于今年年底上市,明年将参与政府招标,未来将是一个新的增长点。 (三)、饲料业务:保持稳定增长 上半年由于养殖行业低迷,疆外(东北、河南)地区销售收入下滑接近20%,但公司在疆内部分依然保持了15%左右的稳定增长。另外,由于上半年饲料原料价格大幅下滑和公司猪料占比的提升,饲料板块毛利率同比增加了2.93个百分点至10.07%。我们预计公司饲料业务将继续扩张,子公司河南宏展农牧集团处于全国养殖大省河南省,足以支撑公司饲料业务发展。另外,随着生猪价格不断回暖,饲料需求量也将逐步回升。我们预计公司饲料业务未来将保持10%-15%的复合增速。 (四)、植物蛋白加工业务:盈利情况将逐渐改善 由于国内大豆压榨产能过剩,加之去年年底进口超量,今年以来油脂产品大幅下跌,公司植物蛋白业务处于亏损状态,其中子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司净利润亏损了562.34万元,去年同期是盈利1009.45万元;子公司新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司净利润亏了1107.6万元,去年同期盈利40.33万元。未来随着油脂、粕类产品价格复苏及公司加强成本费用管理,预计14年公司植物蛋白加工业务将实现盈亏平衡,15年将实现盈利。 (五)、生猪养殖:猪价处于上升周期,整体上市有利于提升公司业绩 2013年公司生猪出栏量30万头,预计14/15年将逐步扩张至40-50万头。从猪价周期来看,我们预计15年为生猪养殖大年,养殖业务板块业绩将同比大幅增长,头均盈利将达到250元,该业务将成为公司15年业绩高增长的重要保证。 (六)、集团整体上市,利益机制理顺有利于公司长远发展 在整体上市之前,高管发起成立的天邦投资并不直接持有上市公司股份。整体上市后,天邦投资将直接持有上市公司股份,利益分享机制进一步理顺,有利于公司长远发展。并且整体上市之后,公司将进一步延伸和完善产业链,集“饲料-畜禽用生物疫苗-种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品销售”于一体,成为国内产业链最全的农业龙头企业之一,进一步增强公司主营业务实力,降低行业周期波动风险,提升未来持续盈利能力。 3.投资建议 我们预计公司2014/2015/2016年营业收入为42.70/56.16/62.63亿元,同比增14.6%/31.5%/11.5%;净利润为2.25/3.23/4.21亿元,同比增32.4%/43.6%/30.3%;EPS为0.47/0.67/0.88元(整体上市摊薄后),给予“推荐”投资评级。