中标宁德时代 45亿元锂电池生产设备，占公司 2020年营业收入的 78% 宁德时代为公司的第一大客户，其 2018-2020年的销售收入分别为 4.7/18.1/15.7亿元，占当期总营业收入的 12%/39%/27%。此次中标 45.47亿元锂电设备总金 额约占公司 2020年销售收入的 78%，将对今年及未来年度业绩产生积极影响。 据公司公告， 2020年全年新签订单达 111亿元（不含税），金额创历年新高； 2021年一季度公司新签订单金额为 38.5亿元（不含税），继续保持较快增长。 深度绑定宁德时代，双方合作更加深入、份额获得保障、未来订单可期 公司拟通过增发引入宁德时代作为战略投资者，发行完成后，双方合作有望进 一步深化。宁德时代将持有上市公司 7.1%的股份，成为第二大股东，将在技术、 市场、品牌、渠道等诸多方面发挥积极作用。 据公开资料整理， 宁德时代 2020年底独资的动力电池产能约 97GWh，其目标 2021-2023年的产能复合增速约为 41%，我们测算宁德时代 2021-2023年新增产 能分别为 48/58/73GWh。 预计宁德时代 2021-2023年有望为公司带来 62/76/96亿元的锂电设备收入，分别为 2020年营业收入的 106%/130%/164%。 受益新一轮锂电扩产浪潮， 高研发投入， 打造非标自动化平台型企业 公司是全球锂电设备龙头， 我们预计 2025年全球锂电设备市场空间为 1042亿 元，复合增速达 41%，公司有望受益。 公司深度绑定宁德时代、客户优质；高 度重视研发（ 研发人员达到 2449人，占总人数 30%；研发整体投入 6.89亿元， 占收入的 12%）、激励充分、运营高效。 锂电设备产值仅占智能装备行业的 1%， 有望将先进的研发、管理经验复制到其他领域，成为非标自动化设备龙头。 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023年的归母净利润分别为 13.8/19.5/25.9亿元，同比增速 分别为 80%/41%/32%，对应的 PE 分别为 63/44/34倍。维持“买入”评级。

近之同城： 同城实业拟分拆上市，有望借助资本分享即配行业增长红利 我国同城即配行业高速增长。 根据 CFLP 及美团配送联合发布《中国及时配送 行业发展报告》，我国即配市场用户规模持续扩大， 2020年用户量达 4.82亿人 （估算）， 2014-2020E 复合增速达 25%；订单量大幅增长， 2019年全行业订单 量 182.8亿单， 2014-2019复合增速 73%。未来随着 1）消费品质化要求提高、 2）近场电商需求品类拓宽、 3）快消零售及餐饮线上化程度提升，我国即时配 送行业预计仍能录得较快增长。 顺丰“最后一公里”战略持续加速， 有望借助资本分享行业红利。 当前同城业 务仍处于培育阶段， 2020年净资产 3.7亿元，净利润亏损 7.6亿元，业务发展 仍需资金支持， 2021年 3月，顺丰已对同城实业增资 4.09亿元，合计持股比例 由 65.46%提升至 66.76%，估值 109亿元左右；此次同城实业分拆上市， 将有 助于多元融资支持业务发展， 巩固夯实同城业务核心资源， 分享行业发展红利。 远之国际： 拟要约收购嘉里物流 51.8%股权， 强化国际业务产业布局 为进一步提升一体化综合物流解决方案能力，完善货代及国际业务的战略布局， 顺丰拟以现金方式收购嘉里物流 9.31亿股股份，交易对价 175.55亿港元（不包 括香港仓库及台湾相关业务）， 我们测算本次交易对应 2020年静态市盈率（剔 除香港仓库及台湾相关业务） 估值约 22倍。 我们认为，本次交易落地后， 有望： 1）拓宽地理布局广度： 2020年嘉里物流中 国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲物流设施分别占比 21%、 57%、 7%、 13%、 1%； 2）完善国际空运产业链： 嘉里物流拥有包括东南亚在内的广泛国际 货代覆盖网络，叠加顺丰已有国际货航机队能力及未来鄂州机场基建场地能力， 将完善全链条国际空运产业，提升附加值； 3）提升国际业务盈利能力： 货量及 装载率提升实现规模效应，此外增强对外部航司议价力，通过有效降本增厚国 际航空运输环节利润； 4）共享优质 B 端客户资源： 嘉里物流通过国际货代业 务积累大量 B 端头部客户资源，有助顺丰补强短板，亦为供应链业务引流。 整体看，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是国际业务产业链的完善， 可从网络共生、 资源互补、 盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补。 叠加定增事项，三重赋能“内生+外延”式增长， 加速实现规模、服务双赢 除推进此次分拆上市及收购嘉里物流项目外，顺丰拟定增募资不超过 200亿元 人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运 力、航材购置维修及补流等， 补强陆空运力打造智慧网络。 三重事项叠加， 投融资两端双向赋能， 有望进一步升级顺丰的时效、 资产和品牌三大壁垒，或将 助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径 率先加速实现规模与服务的双赢。 盈利预测及估值 暂不考虑仍存不确定性的要约收购、分拆上市及 A 股定增影响，我们从时效件、 特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润， 预计公司 2021- 2023年归母净利润分别 47.79亿元、 72.84亿元、 91.75亿元，对应现股价 PE 分 别 66.6倍、 43.7倍、 34.7倍， 考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚， 维持“增持” 评级

投资建议 公司是西部低温奶龙头，成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河，三轮外延并购表现越来 越靓，内生增长如鱼得水，在低温奶行业，大有可为。 预计公司 21-23年归母净利润 3.81/4.78/6.06亿元，增速 41%/25%/27%， 对应 5月 27日估值 42/34/26倍（市值 160亿）。 西部低温奶龙头，并购战略成效显著 公司是西部低温奶龙头，目前以并购作为重点扩张战略，内生外延双轮驱动。公司前身为 新希望集团乳业事业部， 2006年成立公司， 2019年上市； 2001年至今，公司已实现 3轮 并购，巩固西部，走向全国； 2020年底，公司拥有奶牛存栏量 3.7万头，乳制品年销量达 72万吨。 2020年，公司实现收入 67.49亿元（低温奶为主），同比+19%，归母净利润 2.71亿元，同比+11%，疫情下逆势增长。公司实控人为刘永好先生及其女刘畅女士， 2020年 末合计控制股权 81.34%，席刚先生担任董事长。 低温奶行业孕育隐形冠军，大有可为 1）低温奶仍处于量价齐升阶段： 乳制品行业 2020年市场空间约 4146亿元（ 15-20CAGR 为 3.6%），其中低温鲜奶市场空间约 361亿（ 15-20CAGR 为 9.0%），酸奶市场空间约 1507亿（ 15-20CAGR 为 12.4%），均大幅高于乳制品行业整体增速。乳制品行业整体从量增驱 动为主转向价增驱动为主， 08-14年国内乳制品行业销售量 CAGR（ 10.9%）高出销售均 价 CAGR（ 2.87%）约 8.03pct； 15-20年乳制品销售均价 CAGR（ 3.73%）高出销售量 CAGR （ -0.1%）约 3.87pct；低温鲜奶和酸奶仍处于量价齐升阶段，低温鲜奶 15-20年 CAGR 约 9%，其中量/价 CAGR 约 4.91%/3.94%。 2）低温奶孕育隐形冠军： 乳制品行业中，低温鲜 奶由于其独特的短保属性、最强的新鲜定义，区域壁垒最高，是一块孕育隐形冠军的肥沃 土壤， 2019年前三甲光明/三元/新乳业市占率分别约 12%/9%/6%；而低温酸奶行业虽然 市场集中度更高，但其市场空间大、口味多元化，同样大有可为。 硬实力： 成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河 1） 24小时鲜牛乳，打造极致新鲜品牌护城河： “新希望 24小时鲜牛乳”，是席刚董事长 2010年上任后， 2011年即带领管理团队打造的明星爆款；基于对低温鲜奶行业的深刻理 解，塑造了极致新鲜的品牌护城河，获得高端消费群体的认可，凸显了席刚董事长带领的 管理团队的实力。 2）掌控西部奶源，塑造供应链护城河： 低温奶对区域性奶源、供应链 体系要求高，公司深耕西南、西北、华东等区域，尤其重视奶源布局，锻造极致新鲜的供 应链体系，塑造区域供应链护城河。在核心市场周边 150公里范围，公司重点布局牧场、 加工厂，根据我们测算，公司牧场、加工厂至核心市场平均车程仅约 41分钟， 20年末公 司奶源自给率达 50%。 看未来：外延表现越来越靓，内生增长如鱼得水 1）外延表现越来越靓： 经历 3轮并购，公司管理层已总结出一套成熟并购整合经验，推 动公司向全国快速扩张。从 3轮并购表现看，每一轮并购表现均优于上一轮：第一轮并购 期是 2001-2010年，公司并购白帝、双峰、天香、琴牌、蝶泉、雪兰等 13家乳企，表现 一般；第二轮并购期是 2015-2018年，公司并购苏州双喜、朝日乳业、朝日农业、湖南南 山，均快速实现经营改善；第三轮并购期是 2019年至今，公司并购福州澳牛、宁夏夏进、 一只酸奶牛，获得更高性价比资产；公司第 3轮并购仍在进行中，符合低温奶行业当前趋 势，未来外延扩张有望提速。 2）低温鲜奶和低温酸奶如鱼得水： 低温鲜奶在乳制品中具 有最强新鲜定义，低温酸奶市场空间大、口味多元化，有了“新希望 24小时鲜牛乳”塑造 的极致品牌力，公司在低温鲜奶和低温酸奶市场如鱼得水。 2015年至今，公司高毛利率 低温奶的收入占比持续提升， 2015-2018H1由 44.6%增至 56.2%， 2020年占比约 60%。

异质结电池效率达 25.05%，创量产技术最高纪录；期待公司异质结设备再突破 据迈为股份官方公众号， 经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测试认证， 公司研制的异质结太 阳能电池片， 全面积光电转换效率达 25.05%，刷新了异质结量产技术领域的最高纪录。 1）转换效率： 公司曾在 2020年 10月获 ISFH 24.61%的转换效率验证。此次，公司异质结电池 效率成功迈过了 25%的分水岭，达到 25.05%， 对推进异质结商业化应用有着里程碑意义。 2）量产可参考性： 此次异质结电池片为 166量产型大尺寸，具备商业化量产可参考性。此前 ISFH 验证的 HJT 电池最高转换效率为 25.11%、由汉能在 2019年创造，为 M2小尺寸电池片。 3）设备性能： 此次异质结电池片为公司内部实验室制造， 全部采用公司自主研发的异质结量产 设备和工艺技术制成。目前，公司已在 2019年、 2020年先后推出了第一代 200MW、第二代 400MW 的异质结 PECVD 设备， 其 HJT 电池研发团队和真空装备研发团队总人数达 200多人。 4）近期， 迈为 HJT 核心客户安徽华晟、通威合肥 HJT 项目在效率、良率端均有重大突破。 代 表着公司设备已步入成熟，下游 HJT 扩产有望提速。 异质结设备：未来 5年行业复合增速超 80%； 公司异质结设备在手订单居国内第一 1） 行业市场空间： 预计 2025年 HJT 设备市场空间有望超 400亿元， 2020-2025年 CAGR 为 80%。 如净利率保持 20%（80亿净利润），给予 25倍 PE，测算 HJT 设备行业合理总市值 2000亿元！ 我们判断，行业龙头市占率有望超 50%，未来有望超 1000亿元市值。 2） 异质结行业何时爆发？ 目前 HJT 与 PERC 电池在单 W 成本端差距约 2毛/W 左右，基于异质结 电池在全生命周期发电量上的优势，差距如缩小至 1毛/W 即可产生性价比。 我们预计， 随着 N 型硅片减薄、银浆耗量降低、设备降本、靶材降本等方式，将使得异质结全产业链共同降本， 预计最快 2021年底至 2022年上半年达到性价比水平，行业将迎扩产潮。 3） 公司为光伏异质结（HJT）设备领先者，具“先发优势” +“整线供应能力”。已实现 HJT 整 线设备供应能力（设备价值量覆盖从 PERC 领域的 25%上升至 HJT 领域的 95%）， 下游与通威、 安徽华晟、阿特斯等客户合作顺利。 截至 2020年 12月，公司 HJT 在手订单达 5.9亿元，位居 国内上市公司中第一名。如能保持龙头地位，未来成长空间大。 盈利预测： 看好公司在光伏行业未来大发展中战略地位、未来 5年的高成长性 预计 2021-2025年公司新增在执行订单分别为 60、 71、 104、 143、 227亿元，增速分别达 91%、 19%、 47%、 37%、 59%。考虑到收入确认节奏，预计 2021-2023年归母净利润为 6.7/8.8/13.8亿 元，同比增长 70%/32%/56%，对应 PE 为 58/44/28倍。维持“买入”评级。

推员工持股计划彰显信心；股票购买价格超过当日市价 17% 公司公告拟推出规模不超过 2.7亿元的员工持股计划， 目的在于调动董监高及 员工的积极性和创造性，将股东、公司和经营者个人利益结合在一起，使各方 共同关注公司长远发展。 本次员工持股计划参与对象包括 11名董监高和不超过 4194名核心员工； 资金 来源为根据薪酬制度计提的奖励基金， 股票来源为回购专用账户已回购的股 份， 购买回购股票的价格为 35.73元/股，高于当日市价 30.50元/股 17%。 本计 划不对持有人设置业绩考核指标。 12个月锁定期届满后分 5年归属至持有人。 高研发投入提升核心竞争力， 公司未来每年保持研发投入占比约 5% 2020年研发投入 63亿元， 增长 15.6亿元， 同比增长 33%，营收占比 6.3%； 2021年 Q1研发费用约 14亿元，同比增长 126%。 根据三一集团官方微信公众号信 息：三一副董事长、总裁向文波强调未来将把每年销售收入 5％左右投入研发。 大力推进数字化，全面发力国际化，力争 2021年实现收入 20%增长 公司力争 2021年实现收入 1200亿元，同比增长 20%。数字化：在灯塔工厂 1.0的基础上建设灯塔 2.0。国际化： 2020年海外市场逆势实现 141亿元收入。其 中海外挖机销量突破 1万台，同比增长 30%以上，在北美、欧洲、 印度等主要 市场份额大幅提升，东南亚部分国家的市场份额已上升至第一。 4月挖掘机行业销量增长 2.5%， 预计公司增速 15%-20%，增速远超行业 4月挖掘机行业销量约 4.7万台，同比增长 2.5%，基本符合预期。 其中国内 4.1万台，同比下滑 5.2%。 我们测算三一 4月挖机销量同比增长 15%-20%，增速 大幅领先行业，具有明显的阿尔法属性。 预计今年全年挖掘机行业增速近 20%。 工程机械为中国当下优势产业， 三一重工有望从中国龙头迈向全球龙头 工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、 产业链优势、运营 效率优势取得全球龙头地位。三一重工等行业龙头将在完成国内的进口替代后 在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。 投资建议： 三一重工将从工程机械中国龙头逐步迈向全球龙头。预计 2021-2023年营业收 入为 1206/1353/1461亿元，同比增长 21%/12%/8%；归母净利润为 190/223/254亿元，同比增长 23%/17%/14%， PE 为 14/12/10倍。维持“买入”评级。

报告导读5月19日、5月24日公司分别发布新增股份上市公告及与腾讯云计算（北京）有限责任公司签署战略合作两份公告。公司发行股份收购京唐公司少数股权，使得权益产能进一步增加，在钢铁行业高景气度阶段，“新增”产能将增厚公司利润；与腾讯云战略合作将为公司钢铁主业进一步提效降本、优化生产、供应链方面赋能，其他相关业务将打开市场对公司的想象空间。 投资要点 部分少数股权进入上市公司，权益产能再增长公司发行股份购买资产完成后，公司持有京唐公司股权变为85.39，预计较交易完成前，上市公司权益产能增加270万吨左右。因为，2021年仅剩7个月时间，预计京唐公司少数股权部分将为公司增加产能150万吨左右，2022年将全部释放，因此，上市公司未来两年产能产量将确定性增长。 数字化布局助力钢铁主业高速发展对于公司钢铁主业，信息化、数字化转型将有助于公司对于上下游产业链整理行程更高效的协同效应，对于生产环节将在工控自动化、智能化方面起到促进作用，在供应链方面，提高公司供应管理能力提升，通过云计算、大数据等技术应用，实现首钢内部各生态体系的有机整合。除了赋能钢铁主业外，公司未来有望在数字化、信息化等方面取得业务发展给予，或将打开市场想象空间。 盈利预测及估值京唐基地部分少数股权注入，上市公司规模扩大。预计公司2021-2023年实现营业收入1178.92亿元，1220.31亿元，1232.52亿元，实现归母净利润69.67亿元，75.90亿元，80.66亿元，对应市盈率分别为4.19倍，3.85倍，3.62倍。 风险提示：钢材产品价格不及预期，上游原材料大幅上涨，产业政策执行不及预期，与腾讯云合作落地情况不及预期等风险。

稀土资源全球布局，构建多元化的原料保障渠道 公司通过托管德昌大陆槽稀土矿、销售美国芒廷帕斯稀土矿等，构建了多元化 的稀土精矿供应渠道，实际掌握稀土矿资源总量近 5万吨/年（ REO），全球占 比约 20%，为公司的稀土冶炼分离等下游业务提供了充分的原料保障。 公司在 境内托管了和地矿业拥有的四川大陆槽稀土矿，参股了冕里稀土拥有的冕宁县 的羊房沟稀土矿和山东钢研拥有山东微山湖稀土矿，国内主力矿山四川德昌大 陆槽稀土矿 2020年生产稀土精矿 9354吨。公司在境外参股了美国芒廷帕斯 稀土矿和格陵兰科瓦内湾稀土矿，包销芒廷帕斯稀土矿的稀土矿产品（年产稀 土精矿 4万吨 REO）。 包销海外稀土矿，免于国家配额指标限制，未来扩张分离产能增厚公司利 润 得益于包销海外稀土矿，公司稀土矿原料不用受限于国家配额指标，未来随着 冶炼分离产能的扩张，有望持续增厚公司利润，增长性确定。公司目前具备稀 土氧化物分离产能 15000吨/年、稀土金属冶炼产能 12000吨/年、年处理 1万 吨废料的能力。公司正在进行多个扩产项目，预计 2022年稀土分离能力与稀土 金属产能将分别提升至 20000吨/年与 21000吨/年，独居石产量由 1万吨提升 到 3万吨。 混合所有制是公司发展的灵魂 公司是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司，国有股东成分在公司发 展方向上发挥引导作用，民营经济成分充分发挥公司市场机制的活力。公司主 要参控股公司有包含乐山盛和稀土股份有限公司、四川润和催化新材料股份有 限公司等在内的 22家。中国地质科学院矿产综合利用研究所为公司控股股东， 其实际控制人为财政部。同时公司与中铝公司（稀土六大集团之一）在行业整 合中深度合作，政策优势明显。 盈利预测及估值 虑我们预计公司 2021-2023年的营业收入 93.5亿元、 103.1亿元和 116.1亿元，归 母净利润分别为 9.8亿元、 12.3亿元和 15.6亿元，对应的 PE 分别为 31倍、 24倍和 19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

航空发动机龙头， 整机及维修需求加速向上 1) 航发动力 2014年整合我国航发产业链四大主机厂， 旗下产品囊括我国当前 急需的几乎所有成熟或在研先进型号。 以四大主机厂牵引， 深度参与工艺研 发、各类型零部件加工制造、整机总装、出厂试车、维修保障等多个环节。 聚焦主业， 重点型号逐步放量、 营收加速向上，近两年超额完成目标 1) 坚持聚焦主业，航发营收占比不断提升， 2020年达到 90%以上。 2) 近五年航发业务营收复合增速 10%， 增速逐年增长， 2018-2020年分别为 4%、 12%、 19%。 3) 旗下四大主机厂：公司本部、黎明、南方、黎阳 2020年收入和利润总额占 比均超 95%，黎明、本部、南方 2020年营收占比合计近 90%，本部、 黎 明、 南方利润总额占比超 90%。 沈阳黎明三代大推力发动机涡扇-10技术成 熟、 南方公司直升机需求强劲、贵州黎阳三代中推生产线竣工， 将助力公司 中短期内业绩快速增长。 关联交易大幅预增侧面佐证下游强劲需求。 航发产业迎来黄金增长期，短期军用向上空间大、中长期商用市场更加广阔 1) 百年未有变局下，中短期着眼航空装备放量带来的军用航发迫切需要；中长 期高度关注航空发动机在国家产业升级中的经济带动效应。 预估未来 15年 我国航发产业年均整机规模超 1000亿， 复合增速超 15%。 2) 公司军用航发营收约为同期美国公司的 30%、欧洲公司的 50%， 中短期在 军用航发拉动下营收向上增长的空间广阔。 维修业务将随着新型发动机的放 量、实战化训练的加剧在业绩增长中扮演重要角色。 3) 国际巨头商用航发营收占比达 68%~82%、 商用市场广阔， 中长期国产商用 航发的技术突破和产业化将成为公司未来业绩增长的有力保障。 航发动力： 预计未来 3年公司收入复合增速 15-20%，利润复合增速超过 25% 1) 看好国防航空装备放量， “全面聚焦备战打仗”背景下， 维保业务强劲增 长。 预计 2021-2023年公司归母净利润为 14.8/18.4/23.1亿元， 同比增长 29%/24%/26%， PE 为 76/61/49倍， PS 为 3.2/2.7/2.2倍。 2) 公司作为航空发动机龙头、 当前我国航空发动机整机垄断型制造商，考虑战 略地位和稀缺性， 相对其他国防整机有估值溢价， 给予公司 2021年 4.6倍的 PS（过去 10年公司 PS 中枢）， 6-12月目标市值 1600亿元，维持“买入”评 级。

拟发行25亿可转债用于包头10GW单晶硅扩产项目；单晶硅业务有望超预期 1）可转债：5月24日，公司公告拟发行25亿可转债，用于包头三期10GW单晶硅拉晶、及切片产能扩产，投向包括：单晶厂房、单晶炉、切片机及配套设备等。 2）单晶硅产能：目前公司产能约20GW，待新增10GW建成后，总产能将达30GW。假设30GW全部达产，按当前利润水平，我们测算公司年化净利润有望接近25-30亿元。 3）出货量：据公司公告，截至2021年3月末，公司单晶硅业务产能利用率为98.93%，产销率为100.15%，在硅料紧缺的背景下，基本满产满销。我们预计公司2021年单晶硅出货量有望同比增长3倍以上，2022年出货量将持续大幅增长。 合计签硅片大单达305亿元，硅料采购超265亿元；与协鑫合建30万吨颗粒硅项目 1）订单保障：公司已合计签硅片销售合同达305亿元，客户包括：天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威，主要为210大尺寸，保障公司未来业绩增长。 2）硅料保障：公司已合计签硅料采购合同超265亿元，供应商包括：新特、大全、协鑫、聚光硅业，长单合计超24万吨。我们测算公司2021年所需硅料大部分已长单保障。 3）颗粒硅：2月28日，公司公告与协鑫合建30万吨颗粒硅项目，总投资180亿元。其中一期产能6万吨，总投资36亿元，上机在合资公司持股35%。公司与保利协鑫合作颗粒硅项目，将强力推动颗粒硅产业化进程，未来硅料保障能力将进一步加强。 硅片行业：上机数控成长性好、估值低、弹性大 上机数控是行业中硅片利润占比高、成长性好、估值低、弹性大的公司！ 硅片利润占比高：在硅片可比公司中，预计2021年上机硅片净利润占比高，超过90%。 成长性好：预计2021年上机业绩增速达200%-300%，在可比公司中，公司利润增速很高。 PE估值低：预计上机2021年PE 20倍，在可比公司中，公司PE估值较低。 投资建议：高成长、低估值、大潜力。未来在210大硅片、颗粒硅行业战略地位重要 预计2021-2023年净利润20/35/50亿元，同比增长278%/75%/42%，PE为20/12/8倍。2021-2022年隆基股份、中环股份光伏单晶硅企业平均PE为33倍、25倍；晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创光伏设备企业平均PE为41倍、30倍；而公司PE为20倍、12倍。公司迈向210大硅片龙头，全球单晶硅有望“三分天下”；公司颗粒硅项目战略意义重大。维持“买入”评级。 风险提示：全行业大幅扩产导致竞争格局恶化、疫情对全球光伏需求影响。

事件回顾1：含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高，安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂，几乎无BDDE（1,4-丁二醇二缩水甘油醚，一种交联剂）残留，同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术，临床使用时限超过12年，全球累积销售超350多万支，不良事件发生率低，是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine，Perfectha DermLidocaine，Perfectha Deep Lidocaine，Perfectha Subskin Lidocaine 等，是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分，可以提高注射过程中的舒适度，求美者注射体验感更佳。 事件回顾2：冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0）预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题，实现肌肤焕亮，预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本，源自医美技术，通过能量安全测试引入生活美容渠道，已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技，可瞬时精准低温多维度调控色素，抑制黑色素的生成和转运，维养肌底微环境，提高肌肤耐受力，从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗黄暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评：国际市场再下一城，国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售，对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用；酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心，加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift，处于国内临床试验阶段；引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作；冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市，并已启动中国市场注册工作；Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元，增速分别7.2%、22.7%、18.3%，对应PE 为29、24、20倍，维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

报告导读基于公司在冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，我们看好2个潜在超预期空间，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点 市场关注：业绩追踪、能力证明、发展天花板几个关键词：独家剂型、注射剂出口、高端制造。普利制药是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE 最高的公司之一，这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长；而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间，公司积淀了什么？仿制药注射剂出口，壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势？在评估公司的竞争力和发展空间时，这是我们首先考虑的问题。 我们认为，注射剂国际化建设期，公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP 产能及制剂研发注册能力，注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP 运行成本和API 配套成本，更低的盈亏平衡线下往往净利润率高（15-25%）、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API 及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速，我们认为公司可能有2个潜在超预期：①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期；②收入上限及商业模式拓展（如承接CDMO 业务、高难度制剂合作研发等）有望超预期。 仿制药注射剂：从药品短缺现象看企业竞争力全球1340亿美元市场空间，销售量市占率&大品种集中，美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本，而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于 (1)cGMP 运行成本； (2)API 配套成本。FDA 强调“consistently and reliably deliver quality product”，美国仿制药注射剂市场具有（品种）规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平，背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP 法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。 普利制药弹性：制造+研发，奠定全球竞争力①短期：短缺品种+产能释放，打破商业化交付瓶颈。 产品：注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态，我们认为，相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长，中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。 产能：我们分析了公司各产能环评报告，预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产，前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。 ②中期：立项加速，看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争，仅考虑转债募投品种，对应制剂出口20-44亿收入空间。 ③长期：从高端制造，迈向创新驱动。我们更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。 国内制剂：看好质量、效率和竞争格局带量采购品种：效率占优，集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种，假设集采中标后销售量在2-3倍，估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元，对应5.5%到8.5%的收入增量。我们认为，集采中标品种中，存量供应商中标份额较低，看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。 独家/儿科品种：预期渗透率仍有空间，预期稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股，2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂国内外新品种获批速度超预期、核心品种中标量超预期、高难度/创新品种进展超预期。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

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公告/新闻 2021年 4月，公司核心资产大秦线完成货物运输量 3069万吨，同比增 长 3.3%，日均运量 102.3万吨。大秦线日均开行重车 66.4列，其中日均 开行 2万吨列车 52.3列。 2021年前 4月，大秦线累计完成货物运输量 1.38亿吨，同比增长 18.1%。 投资要点 4月春季修影响，日均运量环比下降 11.9% 根据我的钢铁网资讯， 2021年大秦线春季修在 4月 6日至 30日开展，较 2020年提前（ 5月 1日至 28日），致使 4月单月运量承压，实现日均运量 102.3万 吨，环比下降 11.9%，同比增长 3.2%。 2021年前 4月，大秦线运量同比累计增 长 18.1%，较 2019年同期仍低 3.0%。 大秦线检修结束后， 运力瓶颈打开，从 港口端数据看， 秦皇岛港、曹妃甸港煤炭铁路调入量随春季修结束迅速回升， 截止 5月 10日两港库存 936.6万吨，较 4月 30日提升 122.6万吨， 预计 5月 份大秦线运量高位维稳。 春季修后供需双旺， 预计全年运量 4.3亿吨以上 供给侧， 一方面进口煤政策整体依然偏紧， 2021年一季度进口煤 4137万吨， 同比下降 35%， 宏观政策影响下澳煤进口量持续压缩， 将产量需求进一步压向 “三西” 地区（ 21Q1中国未进口澳洲动力煤）； 另一方面 5月份起执行新长协， 叠加新煤管票下发， 煤炭供应增长有望拉动运量回升。需求侧， 迎峰度夏保供 预期下， 终端电厂港口需求有望回暖。展望后续， 受益于我国制造业领先全球 的恢复态势以及国铁集团深入实施货运增量行动的工作重点，我们预计大秦线 运量将回升至疫情前 4.3亿吨以上。 业绩持续恢复， 2021全年有望恢复疫情前正常水平 公司近期发布 2020年报及 2021年一季报，分拆季度看， 20Q1-21Q1归母净利 润分别 25.70亿元、 30.06亿元、 33.25亿元、 19.95亿元、 36.24亿元， 同比分 别-35.83%、 -25.51%、 -17.87%、 +26.22%、 +43.05%，业绩逐步恢复。 展望后续盈利，一方面关注可转债利息费用计提，公司 2020年 12月发行 320亿元可转债， 21Q1利息费用 3.73亿元，同比+2.48亿元，环比+2.63亿元，对 未来财务费用有一定影响；另一方面关注折旧调整，自 2021年 1月 1日起公司 对部分固定资产进行折旧年限及净残值率估计调整，预计本次会计估计变更导 致 2021年固定资产折旧额减少 22.93亿元，对应净利润增加 17.29亿元。 在运 量回升、刚性成本费用增长及折旧调整等多因素对冲下， 2021年报表利润有望 回升至疫情前正常水平。 长远来看， “碳中和”影响略微， 量价提升空间仍在 运量角度，“碳中和”或影响整体煤炭需求， 但长远看，大秦线运量高位维增有 三方面因素支撑： 1）煤源结构调整， 煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩 固大秦铁路主业护城河； 2）运输结构调整， 公转铁持续推进，国铁集团与各地 方政企合作推动铁路货运增量行动，长期看有望改变我国大宗货物公路运输主 导的格局； 3）竞争线路分流较弱， 西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本 优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振，大秦线在 需求端保障充足。 运价角度，费率仍有上浮空间。 从前期铁路杂费调整来看，大秦线当前实行国 铁统一基准运价，存在一定上浮空间， 我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限 可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进，若公司运费机制后续有所 调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 2020-2022年每股现金分红不低于 0.48元，托底绝对收益 根据公司 2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48元/ 股。 2020年承诺兑现， 10股分红 4.8元，分红比例 65.5%，预计公司 2020-2022年对应当前股价的股息收益年均 6.8%、合计 20.5%，托底绝对收益。 盈利预测及估值 假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整， 我们预计 2021-2023年公 司归母净利润分别 136.61亿元、 138.47亿元、 141.96亿元。 此外公司当前 PB(LF) 仅 0.87倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期； 蒙煤供应放开导致竞争性线路上量分流。

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2020年业绩稳步增长，显卡收入高增、毛利率大幅提升 15%2020年公司实现营业收入 6.54亿元，同比增长 23.17%，实现归母净利润 2.08亿元，同比增长 17.99%，主要原因为芯片营收大幅增长 64.96%。毛利率方面，芯片毛利率大幅提升 15.13%至 33.70%。同时，公司研发费用 1.77亿元，同比增长 51.41%，研发费用率大幅提升 5.06pct.至 27.14%。 2021年一季度显卡爆发式增长 1,030%，净利润增长超预期2021年 Q1公司实现营收 2.12亿元，同比增长 79.92%，实现归母净利润 4,885.82万元，同比高增 91.82%，主要原因为芯片产品实现收入 9,307.72万元，爆发式增长 1,029.62%，超预期。同时，公司持续加大研发投入，研发费用 4,382.90万元，同比高增 69.18%。 国防装备高景气叠加信创需求，预计全年显卡延续高增态势2021年 Q1显控及芯片快速放量主要系国防装备高景气周期叠加信创需求。 2020年 12月至 2021年 1月公司芯片委托制造金额合计约 3.89亿元，对应近400万颗芯片，预计绝大部分收入将在年内确认全年有望贡献营收 6亿元以上。 陆军装甲车辆主动防护雷达将全面列装，新增长点爆发在即随着装甲车辆主动防护雷达全面列装，今年小型专用雷达业务有望进入业绩爆发期，预计相关订单有望在年内落地，成为公司新的业绩增长点。 盈利预测及估值公司图形显控及小型专用雷达产品具备极高的稀缺性及技术、客户壁垒，公司1月股权激励计划行权价格 68.08元/份，溢价较低增厚安全垫。我们预测公司2021-2023年实现营业收入 13.96、20.80和 29.41亿元；实现归母净利润分别为3.53、6.52、11.02亿元；给予公司 2022年 60倍目标市盈率，对应目标市值 391亿元，目标价 130元/股，上涨空间 75.50%，维持“买入”评级