运力供给：21-23年飞机引入节奏加快，子公司开始运营国产飞机ARJ212020年飞机引进速度慢于原规划，21-23年引入节奏明显加快。新冠疫情导致航空业需求大幅萎缩，全球航司纷纷大幅削减运力，2020年东航引入13架飞机、净增2架飞机（2019年报披露2020年规划引入46架）；根据2020年年报，公司计划2021-23年分别引入43、52、57架飞机，分别净增34、43、41架飞机，而2019年报披露21-22年分别计划引入13、10架飞机，新规划引入节奏明显加快。截至2020年末，公司运营着725架客运飞机（不含托管公务机），主力机型平均机龄约7.1年（国航、南航机队平均机龄分别为7.7、7.2年）。2020年，公司成功组建一二三航空，当年引进3架国产ARJ21飞机。 21夏秋航季，除京沪快线保留在北京首都机场运营外，公司在京其他航班全部转场至大兴机场运营，北京机场即将进入时刻扩张期，公司有望进一步拓展在京市场份额。 经营数据：9月国内线ASK、RPK 同比增速回正，国际线低位徘徊 2020年9月起国内线ASK、RPK 同比增速回正，国际线恢复拐点暂未出现。 2020年，公司ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降44%、52%、43%、11.5pct。1）国内航线方面，由于国内疫情防控措施得力有效，中国民航自20Q2以来行业生产运输规模稳健回升，公司2020年旅客运输量占总量的比重达到96%，全年ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降22%、33%、11.8pct、34%，其中ASK、RPK 同比增速均于9月回正；受疫情小范围反复影响，20年12月-21年2月ASK、RPK 较19年的增速为负。2）国际及地区航线方面，在民航局政策管控下暂未现恢复拐点，12月ASK、RPK 同比分别下降95%、97%。截至3月29日，我国累计接种新冠疫苗1.1亿剂次（接种率7.86%），全球累计接种5.6亿剂次（接种率约7.24%）。随着国内外加快推进疫苗接种，我们认为国际航班管控有望松动。 收益端：取得补贴收入54亿元，全年亏损118亿元20Q3环比大幅减亏，Q4受冬季疫情影响亏损环比扩大。新冠疫情对全国航空出行市场需求的持续增长形成了暂时的抑制，20Q2起国内疫情基本得以稳定，20Q3现明显恢复态势。2020年，公司实现营收收入586亿元/-51%，整体客公里收益0.213元/-39%，国内线客公里收益0.419元/-18%；归母净利润-118亿元，扣非归母净利润为-127亿元。其中，由于冬季疫情出现小范围反复，导致Q4表现不及Q3，Q4实现收入163亿元/-40%，归母净利润-27亿元，扣非归母净利润-31亿元。 其他收益方面，2020年公司共取得补贴收入54.5亿元/-15%，其中从地方政府取得的合作航线收入36.5亿元/-33%，从相关主管部门取得的航线补贴3.7亿元 /+5%，其他补贴收入13.3亿元/+148%。投资收益方面，2020年取得投资收益-0.8亿元，同比减少4.5亿元，主要是由于受疫情影响，公司联营和合营投资企业收益减少所致。 成本端：RPK 下降52%导致成本大幅减少，取得汇兑收益25亿元 2020年受疫情影响，旅客出行需求大幅下降，公司RPK 下降52%，各项成本均大幅减少。2020年，公司营业成本为708亿元/-34%；其中燃油成本138亿元/-60%，主要是由于公司加油量同比下降38%减少航油成本132亿元，平均油价同比下降34%减少航油成本72亿元；起降费、餐食及供应品费用分别为93亿元/-43%、16亿元/-57%，主要是由于RPK 大幅下降以及公司改变配餐方式等原因所致；职工薪酬170亿元/-14%，主要是由于航班量减少，空勤人员薪酬下降所致；飞发及高周件折旧190亿元/-4%，主要是由于RPK 下降，组件折旧减少所致。当年单位ASK 扣油成本0.423元，同比下降0.6%。 期间费用方面，2020年，公司销售费用为32.2亿元/-49%，主要是由于受疫情影响，公司航空运输业务量减少，相应的代理业务手续费及订座费下降；管理费用为34.7亿元/-8%，主要是由于疫情下公司业绩受到重大影响，员工薪酬支出同比减少11%所致；财务费用为26.2亿元/-59%，主要是由于当年实现汇兑收益25.0亿元，而19年同期为汇兑损失9.9亿元。 积极拓宽融资渠道，维持现金流稳定 由于业绩受到重大影响，公司积极筹措资金以维持现金流稳定。2020年累计发行人民币772亿元超短期融资券和人民币20亿元公司债，确保现金流满足公司生产经营需要，当年筹资活动产生的现金流量净额为114亿元，去年同期为-234亿元。截至2020年末，公司短期借款为220亿元，较上年年末增长898%；其他流动负债中的超短期融资券余额为265亿元，较上年末增长43%；长期借款为132亿元，较上年末增长244%；资产负债率为79.85%，较上年上升4.73pct。 拟向控股股东东航集团定增108亿元。2020年10月，东航集团签订310亿元增资协议，深化股权多元化改革。2021年2月，公司与控股股东东航集团签署定增协议，拟募集资金总额不超过人民币108.28亿元，发行数量不超过本次非公开发行前公司总股本的30%；募集资金将用于补充流动资金及偿还债务，可改善公司资本结构，降低资产负债率，缓解公司因资金需求而实施债务融资的压力，提升公司财务稳健性。 盈利预测及估值 基于国内疫情的有效防控，我们认为21年国内市场需求迎来确定性复苏、国际航线管控有望松动，国际客流恢复拐点出现后，公司显现较大盈利弹性，结合油价走势，我们认为公司有望于22年扭亏为盈，预计21-23年公司归母净利润分别为-93.2、10.7、61.6亿元，EPS 分别为-0.57、0.07、0.38元/股，对应的PE分别为-10、84、15倍，考虑公司23年受疫情影响有限，我们给予公司23年15倍估值，对应目标价5.64元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。

商誉减值影响Q4利润，新冠试剂拉动全年高增。 公司2020年实现营业收入28.11亿元，同比增长35.64%；实现归母净利润6.34亿元，同比增长63.67%；实现扣非归母净利润5.90亿元，同比增长59.08%，整体看全年业绩因新冠系列检测试剂销售强劲而高增。Q4单季度，公司实现营业收入6.38亿元，同比减少1.62%；实现归母净利润0.68亿元，同比减少29.87%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比减少61.69%，其中公司收购的控股子公司达成生物和厦门信德科创生物计提商誉和无形资产减值1.16亿元影响较大。 常规业务逐步恢复，抗原试剂助力新冠业务延续。 常规业务来看，公司免疫荧光平台2020年上半年受疫情期间门诊量减少影响较大，下半年随着国内疫情消退快速恢复，预计2021年影响基本消除；金标平台中流感业务或因国内疫情防控措施深入人心将持续受到影响，但预计乙肝五项、术前四项等新品的快速推广可带来对冲；化学发光平台2020年公司通过大力推广“血栓六项”检测产品快速打开二、三级医院市场，预计2021年装机量将进一步快速提升。新冠业务方面，公司的新冠抗原检测试剂于11月3日通过中国NMPA应急审批，且2020Q4已在欧洲的德国、比利时、英国等国实现销售，结合海外当前疫情形势仍较为严峻，且普筛需求导致抗原试剂需求旺盛的背景，我们认为2021年上半年抗原试剂有望助力新冠业务延续高利润。 平台、产线布局广泛，产品持续推陈出新，带来长期成长性。 公司依托九大技术平台形成了传染病、心脑血管疾病、炎症、毒检、优生优育等领域丰富的产品线，2020年累计完成75余项产品开发。其中化学发光技术平台获得三十余项试剂项目的注册证，8月发布的新血栓六项补了国内相关产品的空白，产品推广顺利。分子诊断平台方面，9月孚倍特的Boxarray全自动核酸扩增分析系统获注册证，血流感染及呼吸道多重病原体检测试剂盒在多中心开展临床实验；万孚卡蒂斯的试剂生产车间已竣工，与百时美施贵宝共同推动MSI检测作为肿瘤的伴随诊断注册已启动；自研分子诊断平台的数款仪器正在注册中，试剂开发已展开布局。以上新品持续接力，助力公司长期成长。 盈利预测及估值。 结合2020年年报情况，我们预计2021-2023年营业收入为33.20、37.93、46.35亿元，分别同比增长18.12%、14.25%、22.19%；归母净利润为7.99、9.68、12.38元，分别同比增长26.03%、21.13%、27.83%。当前股价对应PE为36X/30X/23X，维持“买入”评级。 风险提示。 新冠试剂销售不及预期，常规诊疗恢复不达预期，新产品市场推广不达预期，汇率及国际贸易风险。

全球市场稳步推进，核心市场增速卓然 2020年，安克创新在全球市场稳步推进，其中核心市场增速极高。分区域观察， 美国地区收入 50.19亿， yoy+33.13%；欧洲地区收入 18.23亿， yoy+57.59%； 日本地区收 13.73， yoy+59.87%；中国大陆地区收入 1.42亿， yoy+39.70%。 疫 情之下安克创新成功地承接了线上需求，提升了海外核心市场的渗透率。 线下占比逆势提升，全渠道品牌之路稳步推进 2002年，安克创新销售线下收入达到 29.87亿， yoy+55.10%，占比由 2019年 的 28.98%提升至 31.94%。对于从线上起步的品牌而言，线下渠道的占比是证 明品牌力的核心指标。 2020年由于疫情影响，海外线下销售压力较大，而安克 创新实现了线下占比的逆势提升，证明了自身品牌的影响力。我们认为安克创 新正由跨境电商品牌，逐步转向全渠道消费电子品牌。 智能创新品类占比提升， 2021“音频+智能”双轮驱动值得期待 产品品类端， 2020年安克创新的智能创新类产品营收实现 30.59亿元， yoy+102.58%，成为公司业绩增长的主要驱动力。考虑到公司研发费用率稳定提 升， 2020年研发费用率已由 2019年的 5.92%提升至 6.07%，因此我们预计，公 司在智能创新及无线音频类领域的研发投入或将提升，安克创新产品的技术水 平将稳步提升，公司发展进入“音频+智能”双轮驱动的状态。 毛利率微幅提升，应收款及备货提升明显 公司于 2020年调整了成本计算口径，将履约运输费用结算入成本，新口径下公 司毛利率实现微幅提升 2.73pcts 至 43.85%，充电、智能、无线三大品类分别提 升 1.92/1.50/8.00pcts。随着公司持续推进产品高端化，安克毛利率有望持续提 升。 2020年公司应收账款及存货同比提升 72%/42%， 主要系公司销售额不断上 升而相应增加应收账款总额及备货产成品，随着疫情缓解，公司周转速度有望 实现明显优化。 盈利预测及估值 公司作为兼具产品研发与品牌打造能力的跨境电子消费品领军品牌企业，在充 分享受跨境 B2C 行业红利的同时，其全渠道、多市场的布局结合其品牌运营 能力，有望进一步为中国品牌出海赋能。因此我们预测公司 2021-2023年收 入为 119.75/155.69/204.02亿元， yoy28.04%/30.01%31.04%，归母净利润分别 为 11.50/15.49/20.69亿元， yoy34.32%/34.72%/33.58%，维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情反复，海外物流运力拥堵程度超预期

2020年公司收入和净利润分别增长31%和36%，加权ROE约30% 2020年公司实现总营收1001亿元，同比增长31%；净利润154亿元，同比增长36%，其中扣非净利润139亿元，同比增长34%；经营活动产生的现金流量净额134亿元，同比增长12%。加权ROE约30%。 挖掘机、混凝土机械居全球第一，起重机械增速高于挖掘机、混凝土机械 分业务看：挖掘机产量超9万台，居全球第一，收入375亿元，同比增长36%；混凝土机械收入270亿元，同比增长17%，稳居全球第一品牌；起重机收入194亿元，同比增长39%，汽车起重机市场份额稳步上升。 2020年下半年毛利率下滑；挖掘机、混凝土机械毛利率有所下滑 2020年公司毛利率29.8%，同比下滑2.9pct，部分由于执行新的收入准则将运输费核算在营业成本。2020年上半年毛利率约为30.3%，下半年Q3/Q4毛利率分别为30.2%/28.5%，分别同比下滑2.8pct和4.7pct。2020年公司挖掘机毛利率34.7%，下降近4个百分点，混凝土机械毛利率27.30%，下降2.5个百分点。 研发投入63亿元，增长15亿元，营收占比6.3%，保障长期竞争优势 2020年研发投入63亿元，增长15.6亿元，同比增长33%，比2019年增加营收占比6.3%。截至2020年底，研发人员达5346人，同比增长69%。1）全面推进数字化设计与数字化仿真技术研究，使研发周期降低20%以上；2）加大对欧美产品的研发投入，2020年海外微型挖掘机销量增长90%；3）公司累计申请专利10278项，授权专利7613项，申请及授权数居国内行业第一。公司推出超大吨位、智能、满足欧五标准的挖掘机等创新产品。 大力推进数字化，全面发力国际化，力争2021年实现收入20%增长 公司力争2021年实现收入1200亿元，同比增长20%。数字化：在灯塔工厂1.0的基础上建设灯塔2.0。国际化：2020年海外市场逆势实现141亿元收入。其中海外挖机销量突破1万台，同比增长30%以上，在北美、欧洲、印度等主要市场份额大幅提升，东南亚部分国家的市场份额已上升至第一。 投资建议： 三一重工将从工程机械中国龙头逐步迈向全球龙头。预计2021-2023年营业收入为1206/1353/1461亿元，同比增长21%/12%/8%；归母净利润为190/223/254亿元，同比增长23%/17%/14%，PE为17/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。

事件。 3月30日，公司公告2020年报。2020年公司实现营收252.23亿元（同比+11.79%），归母净利润6.08亿元（同比+21.91%），扣非归母净利润4.65亿元（同比+0.02%）。2020Q4，公司实现营收64.98亿元（同比+19.76%），归母净利润1.82亿元（同比+234.49%），扣非归母净利润1.44亿元（较2019Q4亏损0.09亿元，增加1.53亿元），全年经营目标超额完成（营收/净利润分别为240亿元/5亿元）。 收入增长12%，超额完成经营目标 1）2020年，公司营收同比增长11.79%；液态奶实现营收142.69亿元（占比56.57%），同比+3.39%，主要由于疫情影响下鲜奶需求旺盛，鲜奶产量/销量同比+17%/+16%；其他乳制品实现营收77.89亿元（占比30.88%），同比+23.90%，主要是奶粉业务增长良好，奶粉产量/销量同比+10%/+11%；奶价上涨背景下（原奶均价20年末较年初上涨9.92%），牧业业务实现营收20.27亿元（占比8.04%），同比+21.43%。分地区看，外地/上海/境外分别实现营收118.88/68.02/62.93亿元（占比47.13%/26.97%/24.95%)，同比+2.94%/+15.21%/+27.19%，海外新莱特奶粉业务增速亮眼。2）2020年公司扣非归母净利同比+0.02%，低于营收增速，主要由于毛利率-5.47pct（至25.81%，减利约12.35亿元），主要是本期执行新收入准则，公司将应付客户对价冲减营业收入；同时乳制品直接材料成本同比+19.37%（营收占比54.19%，营业成本占比73.05%）影响毛利率下降3.44pct。20年公司归母净利同比+21.91%，高于扣非归母净利增速，主要由于20年计入非经常损益的政府补贴2.01亿元（同比+60.30%），全年非经常损益1.43亿元（19年0.33亿元）。 低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起。 1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）19年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品，20年优倍鲜牛奶获上海品牌认证；20年4月上市新鲜牧场鲜奶新品，快速渗透全国二三线城市，7月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳，引领差异化需求；b）品类融合出爆款：公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品，大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好；公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型，新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2）子公司新莱特“海外桥头堡”战略地位凸显：新莱特坐拥新西兰优质奶源，客户遍布全球43个国家，20年全年实现营收/净利润分别为63.21亿元/3.03亿元，同比+27.57%/+2.18%，奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比，同时收购新西兰知名奶酪生产商Dairyworks实现品类拓展，20年11月新莱特通过扩股增资募资约人民币9亿元，充裕资金为新增项目发展提供保障，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。 华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效。 1）华东强品牌力向全国渗透：a）持续强化上海地区影响力；公司斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续增强消费者忠诚度；b）营销组合拳助力品牌年轻化；2020年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体，并独家赞助《故事里的中国》栏目，品牌影响力拓展至全国；2）线下经销商数稳步增长，线上平台转型育新机：截至20年末公司已有经销商4,482家，同增221家，其中上海以外经销商增加311家；截至20年9月公司经销商数约为调味品龙头海天味业的63%；20年公司经销模式营收176.62亿元（占比70.02%），同比+12.48%； 光明随心订平台品类持续丰富，5月与天猫达成数字化转型战略合作，五五购物节期间发放17亿电子消费券，20年12月全新随心订平台上线，由原有B2C商城升级为电商平台，向全品类平台转型。3）数字化赋能全产业链布局，21年经营目标具支撑：a）公司旗下光明牧业拥有60余年奶牛饲养史，截至2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个，存栏近9万头；公司成乳牛平均单产超10吨，达到国际先进奶牛单产水平；公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶/酸奶/UHT奶等多个品种共计62条生产线，设计日产量2,600吨，年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局，20年7月光明银宝工厂开工，设计年产能18万吨支撑成长，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设，全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作，打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化，数字化有望提升全产业链营运效率。21年公司营收/归母净利目标270亿/6.69亿，产能扩张有望为经营目标的实现提供坚实支撑。 投资建议。 公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效；预计21-23年归母净利6.99/8.27/9.75亿元，同比+14.98%/+18.34%/+17.96%，对应3月29日估值为29.39/24.84/21.06倍（市值212亿元）。 风险提示。 食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

事件： 2020年实现营业收入 286亿元，同比增长 13.6%；归母净利润 11.46亿元，同 比增长 6.4%。 拟向全体股东每 10股派 1.3元（含税）， 分红比例为 30%。 航空发动机收入符合预期， 外贸出口业务受疫情影响降幅较大 1） 2020年公司航发业务收入为 262亿元，同比增长 19%， 基本符合预期。 2） 外贸出口业务收入 15亿元，同比下降 41%。是受疫情影响，客户推迟提 货或取消订单。 2） 2020年各重要子公司： 黎明、南方、黎阳公司营业收入分别同比增长 27%/23%/7%， 预计大推力涡扇、涡轴的营收显著增加。 黎阳厂三代中推生产 线刚完成建设， 2021年收入有望大幅增长。 3） 2020年综合毛利率为 15%，同比降低 1.72pct，其中航发业务的毛利率为 14.8%，同比下滑 1.99pct，系产品结构调整，新型号爬坡、制造成熟度不高。 4） 2020年期间费用率 9.5%，同降 2.6pct。其中管理费用率同降 1.6pct。 5） 2021年经营目标： 预计 2021年实现营业收入 318亿元， 同比增长 11%；预 计归母净利润为 12亿元，同比增长 5%。 目标偏保守。 航空发动机龙头， “十四五”军机加速列装，民用市场未来空间大 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发 动机的企业及航空动力整体上市唯一平台。 （ 1）国防领域：我国军机数量较美俄仍有相当大差距，且产品结构偏老旧，二 代战斗机保有量占比达较高。我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速 列装期，军用航空发动机市场规模达 2500亿元，年均近 500亿元。 （ 2）民用领域：商发市场空间广阔，据波音预测 2018-2037全球商飞需求量达 4.3万架， 按发动机价值量占比 15%计算，年市场规模达 3120亿元（亚太地区 占比 42%，年市场规模超 1300亿元）。 维持买入评级 预计 2021-2023公司归母净利润分别为 14.2/17.8/22.1亿元，同比增长 24%/26%/ 24%， PE 为 86/68/55倍， PS 为 3.6/3.0/2.5倍。考虑到公司作为国防装备龙头的 战略地位和稀缺性，我们维持“买入”评级

主业保持强劲增长，小分子CDMO规模化效应显现带来毛利率提升。 2020年报：收入165.35亿（YOY28.46%），归母净利润29.6亿（YOY59.62%），经调整Non-IFRS归母净利润35.65亿（YOY48.10%）。Q4单季看：收入47.2亿（YOY31.29%），经调整Non-IFRS归母净利润10.88亿（YOY92.91%），2020Q1-Q3经调整Non-IFRS归母净利润分别为5.76、9.42和9.58亿），经调整Non-IFRS净利润同比增速逐季加速（2020Q1-Q3分别为10.77%，42.94%和44.28%），经调整Non-IFRS净利润逐季持续创新高，显示2020Q4主业增长强劲超预期。我们发现公司经调整Non-IFRS净利率由2019年的18.70%达到2020年的21.56%，显示主业盈利能力也在提升，预计跟公司规模化效应以及竞争优势有关。 疫情带来整体毛利率波动，小分子CDMO规模化效应带来毛利率提升。疫情拖累美国区实验室服务和临床CRO服务毛利率：公司整体毛利率37.99%，同比下降1.02个百分点，主要是因为美国区实验室服务和临床研究及其他CRO服务受到疫情影响导致毛利率下降，分别下降9.73和8.71pct。小分子CDMO毛利率上升1.28pct（规模化效应显现），中国区实验室服务下降0.87pct（汇率波动和原材料价格上涨）。我们认为疫情扰动因素逐步消除后，整体毛利率水平仍有望回升。 存货和合同负债显示订单高景气，再次强调CDMO业务有望超预期。 ①存货：2020年底存货26.86亿元（较年初同比增加54%）主要是公司CDMO业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加导致存货备库量上升。②合同负债：2020年底达15.81亿（较年初增加值同比增长218%），显示出订单高景气。我们认为从存货和合同负债两个财务指标可以验证公司订单高景气度。考虑到合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-2023年CDMO业务仍有望呈现加速趋势。 再次强调：我们认为小分子CDMO业绩加速核心来自能力建设进入兑现期，驱动因素方面是临床II/III期项目和商业化项目持续增长，2020年全年新增570个小分子项目（Q4新增128个项目，其中新增2个商业化项目和3个III期项目），2020年相比2019年新增7个商业化项目和5个临床III期项目，奠定了2021年业绩加速的基础。我们再次强调基于公司财务指标分析（合同负债等指标）、公司漏斗效应持续兑现以及新产能持续投放，公司2021年小分子CDMO业务仍有望保持加速趋势。 持续保持高研发投入，新业务逐步进入收获期。 2020年研发投入6.93亿（YOY17.42%），研发投入占比4.19%，主要是加大产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶、DEL化合物库、药物发现平台、模型动物构建、新工艺开发等）和基因治疗工艺研发等研发项目的投入。我们可以看到公司研发投入绝对值一直是CXO行业中最高的，而公司前瞻性的研发投入方向也逐步开始兑现业绩。如：1）小分子CDMO业务：公司早期不断投入的流体化学技术平台正式进入商业化应用期平台，多个临床后期和商业化项目应用流体化学技术进行大规模生产。2）HitS平台赋能全球大于500名客户，获得收入约1.96亿元，增速约43%，成长迅速。3）细胞和基因疗法CDMO平台：推出了腺相关病毒一体化悬浮培养平台和CAR-T细胞治疗一体化封闭式生产平台，加快服务客户项目推进，目前为36个临床阶段项目提供服务，并预计2021年有2-3个项目进入BLA阶段。4）寡核苷酸/多肽类药物CDMO业务：千克级寡核苷酸商业生产设施开始运作，大型多肽原料药生产设施已开始运营，我们预计多肽和寡核苷酸CDMO业务有望逐步贡献业绩弹性。从以上四大业务板块可以看出公司高研发投入持续进入业绩兑现期。我们也认为公司持续保持高研发投入有望使公司持续保持龙头优势，并不断构建较高行业壁垒，保持强竞争力。 加速海外产能布局，看好业绩天花板和估值提升。 海外产能布局加快助力业绩天花板提升。公司2021年先后公告收购BMS位于瑞士库威（Couvet）的小分子CDMO制剂产能、完成对OXGEN收购（欧洲细胞和基因疗法CDMO产能）、完成美国费城细胞和基因疗法产能扩建、美国API/制剂生产基地正在进行选址阶段（官网信息）。我们认为公司加快海外CDMO（包括小分子和CGT）产能前瞻性布局，有望较快提升全球竞争力，而且考虑到API和制剂CDMO业务目前仍有较强的属地性（参考我们深度报告《欧印中CDMO业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会》），因此海外布局API和制剂产能也成为快速切入海外药企API和制剂供应链体系内最快的方式。依托于公司海外产能布局，我们认为公司业绩天花板有望快速打开。 CGTCDMO业绩逐步兑现后有望不断提升估值天花板：目前公司CGTCDMO业务仍处于产能不断拓展阶段，服务项目数量在2020年达到36个。我们认为伴随着公司全球化产能布局（中国上海和无锡，美国费城还有欧洲OXGENE）逐步成型，有望承接更多国际化订单。伴随着2021-2022年陆续有项目进入BLA阶段（我们预计将有2-3个项目陆续进入BLA），公司CGTCDMO业务的盈利能力有望得到明显提升。基于公司主业强劲增长趋势，我们认为公司细胞和基因疗法CDMO业务国际竞争力持续提升及盈利能力进入加速兑现阶段后，公司估值天花板有望持续打开。 盈利预测及估值。 我们预计2021-2023年公司EPS为1.55、2.06、2.69元/股，2021年3月30日收盘价对应2021年PE为93倍（对应2022年PE为70倍）。我们预计2021年公司经调整Non-IFRS归母净利润有望达到48.13亿，对应公司2021年主业PE为72倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示。 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

复盘 2020：国窖势能持续释放，利润表现略超预期2020年为公司步入后百亿时代的开局之年（2020年国窖 1573销售口径收入约 126~130亿元，较去年实现超 20%的增长)，即使面对疫情，公司也通过坚定的战略及有效的举措实现了迅速发展。从全年业绩来看，公司 2020年实现收入及归母净利润 166.5、60.1亿元，分别同比增长 5.3%、29.4%，其中利润增速达到此前业绩快报中的区间上限，利润端表现优秀主因：1）国窖势能进一步释放，产品结构稳步提升推动毛利率增长；2）受疫情影响，宣传推广活动减少，费用下降所。从单季度业绩来看，20Q4实现收入、归母净利润 50.5、11.9亿，分别同比增长 16.4%、40.6%，利润增速表现优秀（20Q1~Q3净利润增速分别为 12.7%、22.5%、52.6%），主因产品结构提升叠加产品提价。 展望 2021：一季度有望实现开门红，价升仍为发展主线公司于春节前已接近完成一季度配额（国窖 21Q1回款全年占比 40-50%），预计产品结构将进一步提升。在公司今年发货速度较去年同期更快的前提下，公司在取消 2月配额后，于近期再次通过停止接收终端客户 38/52度国窖 1573经典装订单以进一步挺价（停货前低度酒批价为 630元/瓶、高度酒为 930元/瓶，预计停货后价格会上调 20元左右），同时受益于茅台批价维持高位的外部环境，国窖 1573批价紧跟五粮液步伐，已站稳 900元价格带，目前控量挺价政策仍在延续，预计全年价升为发展主线。 尽享高端、次高端酒扩容红利，收入及利润兼具弹性我们认为泸州老窖价位带布局较为均匀，高端酒及次高端酒将尽享扩容红利，而低档酒产品结构加速升级，收入及利润均具较强弹性。具体来看，1）产品端： ① 高端价位：52度国窖 1573享受高端酒扩容及五粮液批价上行红利，价格持续提升，今明年批价或将站上千元价位带； ② 次高端价位：500-800元——由于华北地区消费者对低度酒接受度 高，国窖 1573低度所处价位带在华北市场表现亮眼，由于 500-600元尚无品牌名酒大单品，因此低度酒性价比凸显。另外，考虑到窖龄酒表现略不及预期，预计公司未来将在这一价位带布局；200-500元——特曲所在 200-500价格带中竞争对手虽多（比如天之蓝、茅台王子酒珍品等），但规模均有限。考虑到特曲拥有深厚的历史文化、较强的品牌力及布局全全国的渠道，未来有望成为 200-500元价位带大单品，近期公司通过对特曲 60版产品实行年份化定价以打破泸州老窖品牌价格天花板，为价格体系的整体上移奠定基础； ③ 低端价位：早前博大公司在 2021年营销工作重点客户座谈会上以“升定位调结构、控配额稳价格、扩网络优费效、建联盟共分利”为主题明确了十四五目标，而 2020年底的密集调价则为公司营销改革举措之一。未来博大公司将进一步聚焦核心产品、实现塔基产品结构升级，进而助推母品牌泸州老窖品牌力上移。而高光的提前布局亦将对公司业绩有所贡献。 2）管理端：复盘历史，14年以来泸州老窖管理层在正确的战略道路上不断前行，比如在三季度终端出现供不应求的背景下，公司于近期出台“五条新政”以保证市场健康成长，领导层较强的定力为公司发展保驾护航； 3）渠道端：公司在过去几年通过构建扁平式渠道及销售模式以增强终端控制力，公司 2020年在频繁提价的同时，在新市场加速拓展（通过将河南打造成样板市场以加速全国化进程）； 4）产能端：公司酿酒工程技改项目（一期）将于 2020年 12月建成投产（截止 9月 30日酿酒工程技改项目已完成工程进度 96%），投产后公司将新增7000个窖池，新产基酒 3.5万吨，产能的扩张为公司发展奠定基础。短期看，目前国窖多地已打款完成，全年业绩向好，且 20年 9月提出厂价在一定程度上保证了今年的业绩；中长期看，泸州老窖价格是否能站稳千元价格带以实现占位为重要发展观测点。 近期盈利预测及估值预计 2020~2022年公司收入增速分别为 5.3%、20.7%、21.2%；净利润增速分别为 29.4%、26.2%、25.1%； EPS 分别为 4.1、5.2、6.5元/股。目前对应2021年估值 43.4倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

事件 3月 31日，公司公告 2020年报。 2020年，公司实现营业总收入 739.35亿元（同比+22.51%）， 营业收 入 738.63亿元（同比+22.47%）， 归母净利 62.56亿元（同比+15.04%），扣非归母净利 57.75亿元（同 比+11.72%）。 2020Q4，公司实现营业总收入 181.71亿元（同比-0.99%）， 营业收入 181.36亿元（同比 -1.12%）， 归母净利 13.17亿元（同比-11.86%），扣非归母净利 12.01亿元（同比-15.46%）。 2020年业绩增长 15%， 屠宰稳量提价， 肉制品结构改善 1）2020年，公司总营收同比增长22.51%。 a）屠宰业务实现营收482.67亿元（占比65.35%），同比+23.44%， 屠宰端收入双位数增长主要是价格驱动；从价看， 20年公司外购生猪价格同比+76.8%，公司顺势提价， 生鲜产品外销价格同比+32.76%，体现强议价能力，从量看， 猪瘟影响下肉价上涨、 生鲜品需求下降， 全年屠宰量下降 44.52%， 公司发挥中外协同优势、把握内外价差趋势，增加进口肉（史密斯菲尔德采 购额同比+106.13%）、 适时组织冻品出库（生鲜产品库存量同比-48.13%）， 稳量举措下， 生鲜产品外销 量仅下降 7.02%。 b） 肉制品端实现营收 280.98亿元（占比 38.04%），同比+11.66%， 公司通过推新、 调结构、提价对冲猪价/肉价上涨影响， 20年肉制品毛利率+2.09pct，吨均利同比+24.71%。 公司经销/ 直销实现营收 607.92/130.70亿元（占比 82.30%/17.70%），同比+15.20%/+73.38%，直销增速亮眼，主 要是电商业务快速增长、 新型休闲及熟食专柜渠道销量大幅增长带动。 2） 2020年公司扣非归母净利同 比+11.72%， 低于营收增速， 主要由于毛利率下降 1.50pct（至 17.34%，减利约 9.06亿元）， 主要是 20年猪价上涨导致屠宰直接材料成本上涨幅度较大， 叠加屠宰量减少、产能利用率下降影响。 猪价下行屠宰端成本压力有望减轻，肉制品结构升级进行时 1）屠宰端短期成本压力有望减轻，中长期受益集中度提升： 截至 21年 3月 19日生猪/猪肉价格较年初 分别下降 21.10%/12.55%， 短期看，伴随猪价下行、 屠宰端成本压力减轻， 中长期看，屠宰业务有望受 益行业集中度提升实现稳健增长。 2）肉制品推新+调结构+提价续航增长： a） 20年公司肉制品新品辣 吗？ 辣香肠/无淀粉王中王/肉块王等年销量超 1万吨，火炫风刻花香肠/俄式大肉块香肠/斜切特嫩烤火 腿等销量超 5,000吨， 上新成功率和新品竞争力不断提高，全年新产品销量占肉制品总销量比例提升 1.1pct； b） 持续优化肉制品结构， 量利双升可期： 20年肉制品特优级结构占比提升 2.1pct，核心大单 品王中王销量增长超 10%。 公司终端议价能力强， 19/20年肉制品吨价同比+8.4%/+12.7%，对销量几无 影响（同比+0.05%/-0.92%），猪价下行背景下肉制品提价红利有望持续释放， 盈利能力有望提升。 3） 经销网络持续做大做深， 新兴渠道支撑放量： a） 公司线下销售以经销为主， 截至 20年末公司共有经 销商 17,355家，较年初净增 2,587家（ +17.52%）， 销售网点遍布全国、总数逾百万个； b） 20年公司 成立专业餐饮部门对接餐饮客户，与呷哺呷哺、西贝等达成战略合作； 新型休闲、熟食专柜渠道销量 同比大幅增长，餐饮渠道未来有望带来新业绩增量。 全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强 1）全产业链打通赋能各环节提效： 公司已形成饲料加工+养殖+屠宰分割+肉制品加工+物流配送+终端 商业连锁的全产业链格局， 赋能核心板块提效增收；公司持续加码养殖端布局， 20年定增募资 70亿元 建设生猪/肉鸡/屠宰技改等项目，预计增加饲料产能 130万吨/生猪养殖规模 110万头/商品鸡年出栏数 2亿羽/商品鸡屠宰产能 2亿羽，产业链条进一步完善。 2）全国化布局+中美协同，成本控制能力强： a） 截至 20年末公司在全国 17个省（市）建有 30个现代化肉类加工基地和配套产业， 屠宰产能超 2,300万头，肉制品产能超 200万吨； b）公司背靠万洲国际， 与史密斯菲尔德协同效果良好， 20年进口肉销 量/收入/利润创新高， 有效对冲猪价上涨影响。 3）肉制品国民品牌，持续挖潜年轻群体： 20年公司入 选 BrandZ?最具价值中国品牌 100强， 双汇品牌价值达 704.32亿元。 公司通过邀请顶流明星代言、网 红直播等方式触达年轻群体， 推动品牌年轻化、时尚化，挖深品牌护城河， 赋能渠道提效、新品放量。 投资建议 公司为国内屠宰、肉制品双龙头，短期受益猪价下行， 屠宰端成本压力减轻，肉制品提价红利有望持 续释放， 全产业链打通+中美布局协同优势凸显，肉制品国民品牌强者恒强。 预计 2021-2023年归母净 利 72.53/82.89/94.00亿元，同比+15.94%/+14.28%/+13.41%，对应 3月 31日估值 19.59/17.14/15.11倍（市 值 1,421亿元）。

业绩：20年归母净利润同比高增42.92%，扣非净利润逐季增加 全年看，公司2020年实现营收134.51亿元，同比+25.07%，归母净利润7.99亿元，同比+42.92%，扣非净利润6.08亿元，同比+33.09%。分季度看，公司20Q1-Q4营收增速分别-35.44%、37.33%、57.21%、26.56%，归母净利润增速分别-38.82%、45.06%、85.80%、34.36%，逐季实现扣非净利0.26亿元、1.26亿元、2.08亿元、2.47亿元，表明疫情之后随着全面复工复产推进，公司产销两旺带动盈利规模迅速扩张。 产效：人均产效、吨净利持续提升，管理“三板斧”下成本管控优异 总产量方面，公司2020年实现钢结构产量250.58万吨，同比+34.4%，其中20H1、20H2产量分别为95.3万吨、155.3万吨，同比分别+16.2%、+48.6%。人均产效方面，根据年报披露生产人员数量，测算得到公司20年人均钢结构年产量约226吨，较19年206吨提升9.73%，表明产能稳步爬坡带动新设工厂人均产出稳步提升。吨净利方面，按销量口径，2020年公司钢结构吨净利323.4元，较2019年增加3.73元/吨，实现小幅提升。期间费用方面，公司2020年期间费用率6.02%，较19年大幅下降1.40pct，一方面系会计准则调整，20年发生1.27亿元运输费用由销售费用转计主营成本，另一方面得益于公司管控“三板斧”—股权结构稳、组织架构优、经营模式佳，同口径下销售费用率仍有压降。我们认为上述竞争优势有助于公司实现精益制造、降本提效，有望在“微笑曲线”中游获得更高市场占有率。 产能&订单：中期产能目标再提档，大订单获取能力料将增强 产能方面，2020年底钢结构年产能约320余万吨，并计划借助10大生产基地，确立到2022年底达到500万吨的年产能目标，从中期维度看，公司产能优势将得到进一步巩固。 订单方面，1）从体量规模看：2019年、2020年累计分别承接超亿元或万吨以上钢结构项目13个、30个，订单对应钢结构加工量约33.0万吨、54.1万吨，20年同比高增63.9%，表明公司承接大体量、高难度钢结构加工订单的业务能力显著增强。2）从订单增速看：20Q4累计新签销售合同额人民币约47.88亿元，较2019年同期高增47.55%，相较全年增速显著加快。未来看，随着公建钢结构景气度持续提升，公司有望凭借精细化管理和产能优势，不断增强大体量订单快速交付能力，持续构筑竞争壁垒。 催化：政策端有望在县城推行装配式钢结构，完美契合公司基地布局 装配式建筑作为建筑工业化的主抓手，可在建造、内装修、后期使用等全寿命周期减少能源消耗和碳排放，有望助力建筑业于2030年如期实现“碳达峰”。作为装配式主赛道之一，近两年随着住建主管部门一系列重磅政策陆续发布，钢结构行业持续高景气度。住建部3月29日发布《关于加强县城绿色低碳建设的通知（征求意见稿）》，提出：县城住宅大力推广应用绿色建材，推行装配式钢结构等新型建造方式。我们认为，随着该征求意见稿发布，装配式钢结构有望向四、五线城市陆续下沉、持续推进。未来看，县域钢结构市场更为广阔，与公司在安徽、湖北、重庆以及河南的十大县域生产基地完美契合。 盈利预测及估值。 在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为11.17亿元、15.06亿元和19.24亿元，对应当前股价PE分别为24.5倍、18.2倍、14.2倍。维持“增持”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动；固定资产投资增速不及预期。

传统业务表现靓丽，维持量利齐升我们测算公司传统业务（不含晨光科技及安硕）2020年实现收入 67.09亿元（+7.88%），其中 20Q4实现收入 20.36亿元（+29.21%），2020年净利率 16.50%（+1.80pct），20Q4净利率 13.87%（+0.45pct）。公司传统业务表现靓丽，维持量利齐升，20Q4收入增长环比提速。期间公司综合毛利率稳中有升，产品结构拆分来看：2020年书写工具实现收入 22.8亿元（+4.25%）、毛利率 40.83%（+4.08pct）；2020年学生工具（剔除安硕）实现收入 24.06亿元（+5.53%）、毛利率 33.43%（+0.77pct）；2020年传统办公收入 28.21亿元（+17.30%）、毛利率 28.25%（+1.79pct）。渠道方面，报告期内公司重视线上布局，线上渠道收入大幅提升，对应晨光科技 2020年收入 4.74亿元，同比增长 59.49%（19年同期收入 2.97亿元，同比增长 26.92%）。公司加快发展线上分销渠道，增强线上产品开发，配套专供产品研发落地，线上业务增长幅度显著高于行业水平；线下深耕单店店效，持续优化店铺运营管理，推广晨光联盟 APP 提升门店经营效率；推进精品文创、儿童美术实现产品结构优化。展望 2021年，伴随疫情影响减弱、需求回暖，预计线下渠道保持优质增长，线上业务保持爆发式增长，我们判断公司传统主业能够延续高增。 科力普增长大幅提速，九木开店高速扩张新业务来看， （1）科力普方面：20年收入 50.00亿元（+36.69%），其中 20Q4收入 21.38亿（+81.96%），Q4增长大幅提速。20年净利率 2.88%（+0.8pct）。 客户开发方面，科力普入围山东省政府、华润集团、建设银行等项目。仓配物流方面，科力普新增东北中心仓，同时华东新仓投入使用，提升了订单响应时效，提升仓库利用效率，进一步降低运输成本。21年科力普有望维持高增速。 （2）零售大店方面：20年收入 6.55亿元（+8.99%），20Q4收入 2.23亿元（+23.36%）；其中 20年九木杂物社实现收入 5.58亿元（+21.30%），20Q4实现收入 1.98亿元（+29.41%）。20年净利率-7.63%（-6.30pct）。截至 20年底，公司在全国拥有 441家零售大店，其中生活馆 80家，较 20年 3季度末减少 26家，九木杂物社达 361家（直营 237家、加盟 124家），较 20年 3季度末增加 27家。受疫情影响，公司零售大店业务年内录得较大亏损，但九木杂物社开店态势延续，预计 21年九木杂物社将继续高速扩张且盈利情况将大幅好转。 盈利能力稳健，期间费用率管控良好2020年，公司的综合毛利率为 25.36%（-0.77pct），期间费用率为 14.27%（-0.10pct），其中销售费用率为 8.40%（-0.40pct），管理费用率为 4.59%（+0.38pct），财务费用率为 0.07%（+0.14pct），研发费用率为 1.22%（-0.22pct），对应公司归母净利率 9.56%（+0.05pct）。期间公司毛利率下滑主要系零售大店业务和上海安硕因疫情导致的亏损，公司核心业务盈利能力稳健，21年随着疫情影响减弱，公司盈利水平将有望提升。 营运质量保持良好，经营现金流靓丽2020年，公司应收账款 15.61亿元（较期初增加 5.35亿元），应付票据及帐款合计 26.02亿元（较期初增加 7.41亿元），预期系科力普规模扩张所致；存货13.23亿元（较期初减少 0.55亿元），周转天数较去年同期减少 3.37天至 49.58天，维持良性运转。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为 12.71亿元，较上年同期增加 1.89亿元，表现靓丽。 盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。20年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力（以 2019年为基础，2020-2022年收入增速分别为 15%、45%、75%，归母净利润增速分别为 10%、34%、66%）。虽然受到疫情影响，公司 20年收入增速 17.92%，归母净利润增速 18.43%，超额完成激励目标，展望 21年，我们判断公司全年完成激励目标可能性仍然较大。我们预计公司 21-23年分别实现收入 162.98/ 199.44/ 240.84亿元，同比增长24.06%/ 22.37%/ 20.76%；归母净利润 15.46/ 18.52/ 21.51亿元，同比增长23.16%/ 19.78%/ 16.15%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 48.07X、40.14X、34.56X，维持“买入”评级。

事件拟以自有资金1.33亿元对中重科技进行增资，持有7%股份。 有增资中重科技，公司及其关联方拟共持有19%的股份公司拟与天津华瑞达、沈惠萍、王洪新、杜宝珍共同对中重科技（天津）进行增资，其中公司拟以自有资金出资1.33亿元持有7%的股份；天津华瑞达持有7%的股份；沈惠萍、王洪新、杜宝珍分别持有5%/3%/1%的股份。徐国忠先生、沈惠萍女士为公司实控人，同时前者为华瑞达的执行事务合伙人。 中重科技为冶金制造设备优质企业，获得国家级高新技术企业称号中重科技主要产品为机电液一体化的冷热轧带钢、型钢、有色及中厚板及棒线材轧制生产线系列成套设备及特种金属压延设备。 中重科技2019年及2020年1-11月的收入分别为5.38、3.86亿元，净利润分别为0.9亿、1.0亿；净利率分别为17%、27%。 根据收益法评估作为中重科技股东全部权益的评估值，标的最终的交易价格为15.37亿元。中重科技近两年净利润约为1亿元/年，对应PE约为15倍左右。 为公司直销客户中冶金类的比例为7%；；增资后有望加快新领域拓展步伐中重科技为公司客户，在冶金设备行业拥有较深厚的技术实力和丰富的经验。 公司参股后不仅可享有一定的投资收益，同时可协助公司未来进一步开拓冶金设备领域的减速机市场，培育新的盈利增长点。 据公告，2018年公司直销客户中冶金类的比例为7%（继通用设备、橡塑、环保后的第四大下游应用领域）。根据华经情报网，2019年冶金市场约占中国减速机市场的9.48%。 盈利预测及估值公司为国产通用减速机龙头，市占率约3.8%，成长空间广阔。预计2020-2022年净利润为3.5/4.4/5.5亿元，同比增长23%/27%/25%，对应PE分别为51/40/32倍。公司成长空间大，成长周期长，有望复制恒立液压等核心零部件公司产品升级、进口替代的成长路径。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示进口替代进程低于预期、市占率提升进度低于预期。

下游银行客户需求旺盛营收稳步增长，一次性计提 7.8亿大额商誉轻装上阵2020年银行客户需求回暖和系统集成收入提升，2020年公司实现营业收入 18.9亿元，同比增长 7.7%。由于疫情影响、移动营销行业中小客户流失、大客户业务调整、流量成本上涨、行业政策变化等，公司移动营销子公司和上海睿民计提商誉减值准备 7.78亿元。2020年公司实现归母净利润-6.71亿元，剔除计提商誉减值准备影响后的净利润为 1.17亿元。 建信金科订单盈利较高软件毛利率小幅提升，加强回款经营现金流增长 36%2020年软件开发及服务毛利率提升 2.66pct.，预计建信金科签约订单毛利率较高，有望带动公司软件业务毛利率稳中有升。得益于回款增加，及公司充分利用供应商信用政策，2020年公司经营性现金流净额为 2.32亿元，同比增长 36.07%。 产业周期、国产化、系统需求变化三浪叠加，银行 IT 开启升级换代新周期受益于银行核心系统到了更新换代周期，业务移动化、互联网化带来的系统需求调整、技术架构升级，银行逐步将系统向分布式迁移，叠加国际形势影响下的国产化需求，预计未来银行 IT 行业有望迎来高景气周期。 乘势建行 FinTech 子公司建信金科，快速拓展新客户、打开广阔增量市场建行金融科技子公司建信金科产品符合分布式且易于推广，有望凭借建行行业地位加快赋能同业。公司与建信金科是战略合作伙伴有望乘势建信金科拓展新客户 盈利预测及估值预计公司2021-2023年实现归属母公司净利润分别为2.16、3.07、4.17亿元，2022-2023年同比增速41.99%、35.95%，EPS为0.48、0.69、0.93元，21-23年对应当前股价PE为23、16、12倍。给予公司2021年目标PE30倍，对应总市值61亿、目标价13.6元，给予“买入”评级

数据概览光大银行 2020A 归母净利润累计同比+1.3%，20Q4单季净利润同比+38.0%，单季增速环比+35pc；营收累计同比+7.3%，对应 20Q4单季营收同比+9.4%，单季增速环比+8pc。20A 净息差（日均）2.29%，较 20H1-1bp。20Q4末不良双降，不良余额环比-7.9%，不良率 1.38%，环比-14bp；拨备覆盖率 183%，环比+1pc。 核心观点 1、减值拖累消退。光大银行 20A 利润同比+1.3%，增速环比+7pc，盈利增速继续修复，归因减值和其他非息拖累的消退。20A 光大银行信用减值损失和其他非息收入同比分别+15.4%、-3.4%，增速环比分别-13pc、+23pc。展望 2021年，资产质量向好下，光大银行减值拖累有望进一步消退，盈利增速继续回升。 2、资产质量向好。20A 光大银行不良环比双降，逾期较 20H1实现双降（逾期余额-0.2%，逾期率-7bp 至 2.15%），不良率和逾期率分别回落至 2015年、2014年以来最优水平。同时拨备水平维持平稳，拨备覆盖率环比微升 1pc 至 183%。 3、战略成效显现。光大银行财富管理战略成效显现，科技投入继续加码。展望未来，财富管理和金融科技推进下，期待光大银行经营质效和盈利能力持续向好。①财富管理丰收：2020年光大银行财富管理实现中收 64亿，同比+66%，其中理财中收同比高增 297%。财富管理贡献了非卡类中收同比增量的 86%，成为中收增长的“引擎”。②科技投入加码：光大银行 2020年科技投入 52亿，同比增长 51%，占营收比重 3.6%，占比同比提升近 1pc；科技人员同比增长27%，占员工比例同比提升 1pc 至 4.2%，科技投入不断加码。 盈利预测及估值光大银行减值拖累消退，资产质量向好，财富管理战略成效凸显。预计 2021-2023年光大银行归母净利润同比增长 10.63%/12.10%/12.41%，对应 BPS6.97/7.58/8.27元。继续维持目标价 5.60元，对应 2021年 0.80倍 PB。现价对应2021年 PB 0.58倍，现价空间 38%，买入评级。

大范围激励绑定核心骨干利益，行权目标较为稳健。 本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计不超过6287.20万股，占总股本2.3954%，不设置预留股份，行权价格为8.45元/股。该计划对公司董事、高管及核心技术人员共1219人进行激励。其中，核心业务（技术）人员共1212名，获授数量占本次授予限制性股票总数的84.73%。通过股权激励，核心团队深度绑定公司利益，有利于为公司中长期发展打下坚实的团队基础。本次激励考核目标定比为2020年，2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%，即年复合增长率不低于14.47%，行权目标较为稳健。股权激励费用方面需摊销的总费用为3.32亿元，2021-2024年分别需要摊销1.69、1.21、0.36、0.05亿元，总体来看对当期利润影响有限。 需求回升叠加格局优化，浆纸景气向上。 一方面，在全球再通胀及供需紧平衡背景下，自2020年7月起针叶浆、阔叶浆的价格分别从588、469美元/吨提升至969、763美元/吨，涨幅达64.80%、62.69%；对应双胶纸、铜版纸的价格分别从5400、5190元/吨提升至7338、7310元/吨，涨幅达35.89%、40.85%，考虑公司配套木浆自给率40%+，预计公司盈利将持续扩大。另一方面，疫后中小纸企资金压力较大叠加浆价高位，部分中小产能生存压力较大，而龙头具备制浆产能、规模优势带来的成本优势，进一步挤压中小产能份额，格局向龙头集中。我们认为本轮浆纸景气向上的核心是需求回升和格局优化，展望21年我们判断浆纸景气延续且仍有向上空间。分纸种来看，（1）文化纸：目前铜版纸/双胶纸价格分别为7310、7338元/吨，较低点提升2200、2013元/吨；考虑党建需求乐观估计达100万吨（太阳增量或达25-40万吨），我们判断供需将持续维持紧平衡；3月500-1000元的提价函已顺利落地，预计后续仍有提涨空间。（2）溶解浆：目前价格8700元/吨，较低点提升3400元/吨，处于4年来最高分位，预期仍有向上动力；（3）箱板纸：目前价格5110元/吨，较低点提高1350元/吨；下游需求复苏叠加外废清零，产业格局显著优化，高端箱板表现更优，太阳废纸浆配套完善最为受益。 产能释放大年，中期成长逻辑通顺。 产能情况来看，预期公司2021年的产销量较2020年能够实现10%+的增长。（1）文化纸：山东本部45万吨于20年11月投产，广西北海55万预期于21年下半年投产；（2）生活用纸：山东本部5万吨于20年9月投产，广西北海预期于15万吨21年下半年投产；（3）牛皮箱板纸：老挝40万吨箱板纸于20年12月投产，40万吨箱板纸预期于21年1月投产；（4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于21Q4投产。综上，我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约450万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产210万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。 盈利预测及估值。 林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司20-22年分别实现营收215.7、332.7、373.8亿元（-5.25%/+54.28%/+12.33%），归母净利19.70、38.56、46.77亿元（-9.55%/+95.73%/+21.29%），对应PE为20.20X/10.32X/8.51X，给予“买入”评级。 风险提示。 浆纸价格提涨低于预期，新产能投放进度不达预期