黑体楷体 报告导读公司与韩国电池龙头 LG 签订 55000吨电解液供货协议，协议有效日期为 2021年 7月 1日至 2023年 12月 31日。 投资要点公司接连获得海内外电池龙头订单凸显产品实力根据公司公告，韩国锂电龙头 LG 自 2018年起采购公司的产品量逐年增加，去年已成为公司主要海外客户之一，结合此前与宁德时代的供货协议（约 12万吨电解液），此次与 LG 的长期供应协议再次显示出公司产品综合实力强劲，获得了海内外龙头客户的认可。55000吨电解液对应约 6900吨六氟磷酸锂，占公司现有产能的约 20%，对应动力电池约 46GWh，侧面反映出 LG 排产情况饱满对原材料需求高涨，我们认为在当前高市场景气度环境下需求将持续高增。 公司持续扩大电解液材料产能应对客户需求增长今年以来下游订单量饱满，六氟磷酸锂等电解液核心材料供不应求价格较去年同期已经增长 500%，公司继续加码扩产应对饱满需求同时确保行业领先地位。 公司拥有 3.5万吨六氟磷酸锂产能对应 28万吨电解液产能。包括最新公布的 5万吨折固六氟和 5.7万吨 LiFSI 新型锂盐，预计到 2023年公司将形成 9.5万吨六氟产能和 6.33万吨 LiFSI 产能，公司全球龙头地位稳固。 下游需求持续高增为公司长期业绩增长保驾护航在当前全球“碳中和“的大趋势下发展新能源汽车和电网储能已经成为各国共识，通过公司与宁德和 LG 的长期供货协议测算龙头排产情况也间接验证了市场高景气度。我们认为公司签订长协将有助于公司长期稳定增长，同时也符合公司长期锁定市场份额龙头地位的战略发展目标。近年来锂电池行业呈现出明显的龙头效应，下游订单向头部厂商聚拢，未来龙头需求预计将持续上升而公司作为电解液龙头无论是量价还是技术都具有明显优势因此获奖持续受益。 盈利预测及估值预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 16.2/28.6/39.2亿元，同比增长203.3%/77.1%/36.8%，EPS 为 1.70/3.00/4.11元，维持公司增持评级。 风险提示：友商大幅扩产致价格下滑影响盈利能力，下游需求不及预期

7月 22日，裕同科技与全球知名包装设备及整线供应商莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。 投资要点q 签订生鲜环保包装项目合作，环保包装应用逐步多元化7月 22日，裕同科技与莫迪维克（MULTIVAC）签订战略合作协议。莫迪维克是全球知名包装设备及整线供应商，专注为客户提供涵盖加工、贴标、打印、监测等成套系统解决方案，致力为食品、医疗、工业制品、消费品及金融等多个行业的客户提供定制化服务。2019年，莫迪维克集团在江苏太仓设立生产基地，总面积约 4300平方米，内设投资超千万元的加工中心设施及特氟龙喷涂加工车间，可生产定制模具、修复翻新加热板及修复特氟龙涂层。此次协议签署后，双方合作进入新阶段，裕同和莫迪维克将充分利用各自技术、资源优势，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。另外，针对目前环境污染、禁塑环保两大焦点议题，裕同董事长王华君表示公司作为行业龙头和环保包装先行者，期待与莫迪维克携手创造出更多领先的环保包装解决方案。 我们预计此次合作 （1）有望进一步拓展裕同环保业务产品线，为公司多元成长贡献动能。 （2）优化现有设备、产品线及智能工厂建设，公司降本增效实力加强。 q 全球“限塑”进程加快，环保包装大势所趋全球“限塑”进程加快，欧盟塑料污染治理领先。根据裕同环保研究院引用的联合国环境规划署调查结果显示，截止 2021年 3月，全球已有至少 67个国家及地区采取限塑措施，政府出台限塑相关政策以期减少塑料废弃污染是国际趋势。欧盟在塑料污染治理方面走在全球前列，欧洲禁塑令于 2021年 7月 1日正式实施，包括塑料餐具（盘、叉、刀、勺、筷子等）、塑料吸管、塑料袋、打包盒在内的 10种一次性使用的塑料产品从 7月 1日起在欧盟 27国无法完成清关手续。 国内限塑政策趋严，环保包装大势所趋。2007年国务院办公厅发布关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知，我国“限塑令”正式开始实施。2020年 1月 19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确强调禁止或限制使用塑料制品的场所主要有快递、餐饮外卖、零售商场，提出 2020年底禁止直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的餐饮打包外卖服务使用不可降解塑料袋，2025年底拓展至全国范围；2025年底地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。 q 盈利预测及估值裕同是国内纸包装绝对龙头，全球 3C 纸包装领域市占率第一，上市后凭借高效制造+深度服务能力，顺利切入包括包括烟、酒、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域。目前烟酒、纸塑成长性突出，智能工厂降本增效明显。预计公司2021-2023年收入 145.24/190.13/235.29亿元，同增 23.20%/30.91%/23.75%；归母净利润 13.61/17.91/ 21.99亿元，同增 21.48%/31.65%/22.77%；对应 PE 为20.29X/15.41X/12.55X，维持“买入”评级。 q 风险提示：海内外限塑令推行不及预期，海内外疫情影响产能投放，原材料价格剧烈波动等

Q4光伏需求旺季更旺，公司胶膜新产能释放份额翻倍，将跨过盈利拐点实现量价齐升。 2021H1光伏需求受制于硅料价格高企、产业链利益博弈、下游终端按兵观望影响，1-6月国内累计新增装机仅为13GW。我们判断光伏需求Q4旺季更旺：年内部分补贴项目并网仍有刚性需求支撑，且海外融资成本低对涨价容忍度高，保守估计2021年国内/全球光伏新增装机分别为50/150GW。胶膜环节属于非硅产业链，其价值仅占组件的不到8%（按Q1平均报价计算），后续光伏装机逐步回暖将带动光伏胶膜需求量增，同时开工率提升也将提升盈利能力。 2020年公司光伏胶膜出货1.63亿平米（有效产能1.7亿平米），全球份额超10%。当前公司加速泰州/上饶等基地产能建设及爬坡，全部达产后产能将提升到6亿平米，市占率有望超过20%。双碳目标下，光伏行业长期成长空间打开，且下游组件竞争格局进一步向龙头集中，公司紧抓隆基/晶科/天合/韩华等组件龙头客户，将充分受益龙头客户放量。 公司核心技术团队毕业于上海交大化学系高分子材料专业，率先布局白色EVA/共挤POE 胶膜优质产品。我们判断光伏压抑的需求或集中在Q4释放，原料EVA树脂供给偏紧，胶膜优质产能供不应求。上市前公司受制于资金周转压力，在择时备货/销售模式/票据贴现等环节额外让利，毛利率/净利率表现偏弱。募集资金到位后，或将节约供应链成本/销售及财务费用，叠加规模效应和产品结构改善，盈利能力将跨过拐点持续提升。 预计2021-2023年业绩达到4.18/6.84/9.09亿元，对应7月21日收盘价PE 为49.56/30.28/22.79倍。公司受益于产能快速提升及客户结构优势，将持续受益碳中和大背景下光伏广阔成长空间，基于上述分析，给予公司“买入”评级。 光伏装机量不达预期、原材料紧缺及价格无法向下传导导致净利率下滑风险。

被动元件国产化进入确定性加速期，公司作为中国MLCC本土龙头企业，随定增募投项目落地，公司产品+产能同步扩张升级，产能端——MLCC+电阻同步倍增扩产，2022年有望至600亿只/月；产品端——由家电/消费→小尺寸/高容车规等，21H2~2022年射频MLCC及车规产品有望逐步量产；公司有望于21H2~2022年迎来戴维斯双击行情。 投资要点被动元件国产化加速期，公司有望成为最具经营弹性容阻厂商之一以MLCC为例，全球被动元件300亿美金市场规模→其中70%左右为电容→40~50%为陶瓷电容→90%+为MLCC，受制于产品规格及产能限制，本土厂商此前在全球份额占比基本维持2%左右；受益终端客户大力扶持及本土厂商新增产能逐步落地，被动元件国产化进入确定性加速期；基于全球市场成长驱动力（5G、汽车电子等）及当前本土厂商产品规格升级趋势，我们认为以MLCC及电阻为核心主业的风华高科有望拾级而上，中远期对标海外被动元件龙头厂商！产品升级＞产能扩张＞价格因素，品类拓展+大幅扩产推动业绩估值双升以2021年为起点，我们认为本轮中国MLCC企业成长逻辑的重心，在于从传统家电/消费类产品→手机小尺寸（射频/电源MLCC等）、高容车规等品类的持续拓张，传统品类价格跟随下游需求端的周期性波动已非核心要素。产业跟踪来看，随公司祥和工业园一期产能落地，于21Q3开始进入业绩环比中长期成长阶段；公司手机小尺寸、高容车规MLCC等品类有望于21H2~2023年逐步放量，带动中国MLCC产业在全球供应链地位稳步提升！。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年实现归母净利润为11.5、16.5、23.0亿元，对应EPS分别为1.29、1.84、2.57元。对应2021-2023年PE分别为29/20/15倍，调高至“买入”评级，给予2022年36倍PE，目标市值600亿元。 主要风险产能扩产进度不及预期；手机/车规新品拓展不及预期

深高速发布2021年半年度业绩预增公告，预计2021年上半年归母净利润约12亿元，同比增加约11.56亿元；预计扣非归母净利润约11.72亿元，同比增加约11.84亿元。 投资要点除剔除2019年同期，一次性收益影响，21H1业绩稳增受益于2020年底开通的外环高速一期贡献并表路产业务收入及固废资源化管理、清洁能源等大环保业务外延增长，深高速预计21H1实现归母净利润约12亿元，若剔除2019年同期因向沿江公司注资41亿元，对前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产而相应增加的5.12亿元净利润影响（19Q2入账），则预计21H1归母净利润较19H1增长约12.46%。单季度，公司预计21Q2归母净利润约6.59亿元，同样剔除19年同期确认递延所得税资产带来一次性收益影响后，较19Q2增长约9.99%。上半年整体业绩恢复符合预期，展望未来公司公路及环保主业有望保持较高的扩张成长性，或带动业绩持续超预期。 重视股东回报，2021-2023年年计预计股息收益合计23.96%为积极回馈投资者，综合考虑股东回报要求和意愿、公司战略发展规划及实际所处发展阶段、目前和未来盈利能力、财务和现金流状况、资金需求、社会资金成本及融资环境等多项因素，公司承诺2021-2023年每年分红比例不低于55%（2020年分红比例45.64%）。根据我们的盈利预测，假设分红比例维持55%，司预计公司2021-2023年年DPS分别0.60元、0.67元、0.75元，对应A股股价股别息率分别7.12%、7.95%、8.90%。 区位优势下，强调公路、环保双主业较强的业务协同性与业绩互补性路产主业成长性方面：营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A段项目的财政支持力度，核心路产机荷改扩建或可获得较大力度政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。 环保主业成长性方面：公司环保业务，我们认为未来主要成长思路在于扎根固废资源化处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020年公司大环保相关业务营收占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。 整体看，环保行业与收费公路类似，是具备特许经营权属性的类垄断行业，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在改扩建期间的业绩。环保业务业绩平滑增长叠加路产扩建及收购完成后的收费公路业绩高速增长，双主业具备较高的业务协同性与业绩互补性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别23.80亿元、26.42亿元、29.90亿元，对应PE分别7.7倍、7.0倍、6.2倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性与业绩互补性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。

通过对行业以及公司基本面的分析，我们7月6日发布《韵达股份深度：A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》深度报告，上调韵达股份评级至“买入”；7月11日发布《韵达股份六问六答：驱动仍在，风险收窄，拐点确立，价值重估》跟踪报告，解答电商快递热点问题，继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。 对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑，韵达股份6月份经营数据开始验证，6月票单价2.02元，环比持平。本报告再次强调我们对加盟制快递及韵达股份的逻辑认知并拨清市场分歧，建议继续关注行业政策推进程度、韵达股份Q2及往后业绩情况，坚定看好韵达股份，维持“买入”评级。 投资要点 正确解读最新数据：6月份额继续领先，票单价着重环比拐点单量方面维持高增，韵达6月当月快递业务量16.42亿件，日均5473万件，同比增长29.29%，仍然维持相对高增速。份额方面继续领先，韵达6月当月单量市占率16.86%，领先A 股第二大单量规模快递企业1.58pts。单价方面拐点初筑，韵达6月当月票单价2.02元，环比持平。特别地，对于价格端，行业强化政策监管的边际变化之下，我们建议重视票单价环比持平的数据验证。 正确认知价格博弈：仍是出清本源，但将由恶性回归良性在此我们重申对价格战的认知逻辑，首先并不否认价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动，但是快递价格战此前分为良性及恶性两个层次：1）第一个层次是良性博弈，龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019年期间快递行业正是处于良性博弈阶段，龙头市值相对稳定。2）第二个层次是恶性竞争，资本介入之下，行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平，导致龙头经营现金流受损。2020年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段，此阶段市场情绪承压，龙头市值下杀。 当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性，那么根据“规模-成本-价格”推演逻辑，规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此，压制市场情绪的风险因素消退，韵达股份的市值也有望反弹修复。 正确理解政策导向：并非仅是“计划经济”，两大方向助推行业内生出清对于当前行业政策动向的理解，市场存在分歧，部分观点认为行政监管可能延缓行业格局出清。我们认为，政策定调总体上有两大方向，一是要求遏制低价恶性竞争，二是要求保护末端快递员权益；展望后续，一方面浙江省政策落地后有望在全国形成示范效应，另一方面其他重点快递省份也正尝试推进监管定调，政策催化可期。因此，路径十分清晰，同样根据我们“规模-成本-价格”推 演逻辑，网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终丧失定价权而带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。 正确看待投资价值：短期估值修复空间确定性强，中长期看格局优化市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。中短期看，风险超预期消除，获取风险消除带来的价值修复收益，确定性相对较强；中长期，快递行业格局优化将显著增厚龙头利润，还将带来价值进一步向上的空间。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策推进不及预期；快递价格战超预期；实体网购渗透增长不及预期。

报告导读 公司2021H1 业绩基本符合我们预期，短期盈利能力提升趋势有波动，看好长期提升趋势不变。 投资要点 业绩：收入端符合预期，业务并表带来部分收入弹性 2021H1 业绩预告：公司2021H1 收入YOY 42%-52%，扣非净利润YOY 46%- 66%，经调整non-GAAP 净利润YOY 35%-55%，对应21Q2 收入YOY 32%- 49%，扣非YOY 在21%-51%，按照中值来算Q2 经调整non-GAAP 净利润YOY 25%，基本符合我们预期。 2021Q2 收入端YOY 高增长（按照预告中值计算YOY 41%）预计并表贡献部分弹性。考虑到2021Q1 中并表因素，我们预计Absorption Systems 和联斯达并表弹性持续在Q2 体现（预计影响5%-10%附近），这也拉动Q2 收入YOY 中值在41%。我们预计2021H2 并表影响逐渐弱化，但是主业经营仍有望维持高增长。 盈利能力：提升趋势有短暂波动，长期看好 我们预计2021Q2 ABL 和联斯达并表拖累主业净利润，长期盈利能力提升仍可期待。经我们计算公司2021Q2 经调整净利率中值在20.98%，同比2020Q2 （23.54%）有所下滑，我们预计可能与ABL 并表以及公司加大临床CRO 投入（联斯达并表人员较多）带来成本上升有关。但是考虑到公司CMC、临床CRO 业务逐步成熟，我们认为长期看对标可比公司业务，公司盈利能力仍有提升空间。 业务：持续看好一体化平台搭建 公司2016 年以来不断通过并购加快布局一体化平台。参考公司实验室化学-生物科学CMC 业务导流效率，我们认为公司多业务多药物开发一体化平台有望创造更大的价值，从而为公司未来业绩增长奠定基础。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.89、2.42 和3.25 元/股，2021 年7 月15 日收盘价对应2021 年PE 为106 倍（2022 年PE 82 倍），维持“买入”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。

报告导读 2021H1 主业利润端超我们预期，CDMO 加速再次得到验证，看好CGT CDMO 业务大估值弹性空间，维持对2021 年业绩加速判断，维持“买入”评级。 投资要点 业绩：利润端超我们预期，Q2 主业延续强劲增长 2021H1 业绩预告：2021H1 归母净利润YOY 53%-55%，扣非净利润YOY 86%-88%。2021Q2 扣非净利润YOY 69%-72%，我们预计公司经调整Non- IFRS 净利润YOY 50%-60%，超我们预期，验证了我们对加速趋势的判断。 业务：再次验证我们对CDMO 加速判断 我们预计Q2 小分子CDMO 延续高增长：假设延续2020Q2-2021Q1 小分子CDMO 业务收入增速趋势，我们预计21Q2 小分子CDMO 收入YOY50%+，这源自项目漏斗效应加速兑现，持续验证我们是2020 年提出的加速期判断。其他业务拆分：我们预计2021H1 临床研究及其他CRO 服务收入YOY 可能在40%-50%，中国区实验室收入YOY 可能在30%-40%，略低于整体收入YOY，美国区实验室服务收入YOY 可能在-5%-0%，持续恢复中。 看全年：我们仍然维持对小分子CDMO 业绩加速（相比2020 年YOY）判断，我们预计临床研究及其他CRO 服务全年有望高增长，下半年伴随着海外疫情缓解美国区实验室服务有望逐步恢复，中国区实验室服务业务维持较高的增长水平。 估值：CGT CDMO 业务重估窗口打开，带来更大市值弹性 公司作为全球细胞和基因治疗CDMO 第一梯队，其服务项目有望加快进入商业化阶段，带来2022-2023 年盈利能力加速提升，有望带来较为显著的估值弹性。按照我们《细胞和基因治疗CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中测算，2026-2027 年药明康德细胞和基因治疗CDMO 业务收入有望达到突破100 亿，2030 年有望达到230 亿人民币。看好公司中美产能布局下全球竞争力持续提升以及进入CGT CMO 元年后更大的估值弹性。 盈利预测及估值 考虑到2021H1 公司归母净利润同比增长53%-55%，主要来自于投资收益和公允价值变动收益较大贡献，我们对公司2021 年归母净利润进行上调。我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.85、2.38、3.05 元/股，2021 年7 月15 日收盘价对应2021 年PE 为89 倍（对应2022 年PE 为69 倍），维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

高管增持显信心，基本面向好，估值性价比之王。 投资要点 事件概览2021年 7月 15日，浦发银行公告，潘卫东行长等 5位高管通过自有资金从二级市场买入普通股股票 43.55万股，并承诺锁定两年。 核心观点 1、 增持显信心。本次增持，涉及包括以潘卫东行长为代表的 5位高管，且承诺锁定两年，凸显两大信号：①管理层对浦发银行中长期经营业绩有强大信心。 ②当前浦发银行股价已显著低估，性价比凸显。 2、 基本面向好。当前浦发银行基本面迎三大拐点：①资产质量筑底，2020Q1以来，不良贷款连续 5个季度实现双降。②战略重大升级。区域上，聚焦长三角；业务上，塑造财富管理首选银行，提高盈利能力；科技上，2020年科技战略升级，打造全景银行，未来科技人员占比有望从 10%提升至 20%。③管理赋能业务，郑杨董事长在金融监管方面有长期、深厚的经验，潘卫东行长金融科技和银行管理经验丰富，二者强强联手，管理赋能业务。 3、 性价比极高。截至 2021年 7月 15日收盘，浦发银行 2021年 PB 估值仅0.51x，估值性价比极高，重点推荐。维持目标价 19.63元，对应 2021年 1.0xPB，现价空间 97%。 盈利预测及估值增持显信心，性价比之王。预计 2021-2023年浦发银行归母净利润同比增长7.81%/9.70%/10.87%，对应 BPS 19.51/21.15/22.98元。维持目标价 19.63元，对应 2021年 1.0倍 PB。现价对应 2021年 PB 0.51倍，现价空间 97%，买入评级 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

怡亚通为当前中国最大的快消品分销龙头及中国最大的“快消品 O2O 分销平台”，公司正步入供应链 3.0时代。经过三年重整重构，公司在传统供应链服务+深度分销营销基本盘基础上，通过发展高毛利品牌运营业务打造利润端新增长极，23-25年品牌运营业务规模或可达百亿，利润端表现可期。 投资要点 中国最大快消品分销龙头，持续定义供应链公司经历了供应链 1.0时代（97-07年，满足市场需求，提供企业非核心业务外包的基础供应链服务）、供应链 2.0时代（07-20年，怡亚通创造市场需求，在供应链基础服务的基础上叠加产品创新、品牌运营、深度分销+营销等创新服务），正走向供应链 3.0时代（布局未来，正向“基础供应链服务+380平台+生态链公司”的商业生态发展），用 20年时间构建基础供应链能力+用 10年时间构建了线下 380体系为公司核心竞争力，在这一过程中，公司的定位也从快消品供应链龙头变为快消品渠道龙头，再升级为快消品 IP 打造龙头。18年深圳投控入股赋能公司业务发展（企业评级及银行授信额度等方面提升显著），为公司近三年的重整重构保驾护航。财务方面，公司通过剥离此前 380平台收购的不良资产以降低风险、优化融资环境；通过管理及销售费用优化、380平台提质增效、持有资产剥离、REITS、定增等方式优化资本结构、降低负债率，21Q1公司收入及利润增速分别达 35.22%、341.17%，目前公司业绩底部已过，在品牌运营业务的支持下，业绩有望迎来反转。 变与不变：三年重整重构，即将破茧成蝶不变：布局供应链生态，打造最大快消品 O2O 分销平台。公司凭借传统的供应链服务及以“380平台”为核心的深度分销+营销业务，已服务全球 2600多个国内外知名品牌，分销商品品类超 40万种，同时覆盖了全国 T1-4城镇市场的 150多万家终端门店，构建起了全国最大且具备全渠道营销能力的快消品O2O 分销平台。相较于竞争对手，公司的供应链和分销服务基础凸显其多品牌营销和品牌运营企业的优势。 变化：三年重整重构，即将破茧成蝶。公司近三年来通过业务模式升级和业务重心聚焦实现重整重构：1）升级：业务模式迭代升级，构建一体两翼业务结构。公司业务模式从传统供应链业务和分销业务并重，升级为分销+营销业务为基本盘、品牌运营业务为增长极模式，并首次提出“一体两翼”战略，未来公司线上（包含新零售）、线下业务比例有望从 1:3转为 2:3；2）聚焦： 品牌运营+自有品牌孵化业务。公司搭建开放式裂变营销平台，通过基础供应链服务、经销伙伴和渠道终端优势，持续赋能品牌运营，从而获得更高利润，并建立消费类产业基金以加速自有品牌孵化、实现品牌投资并购、促进消费类生态链企业成长。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上基于对小 B 大 B 及 C 端的了解，公司自 2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足 5%的收入占比，实现近 10%的毛利占比， 2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵。在酱酒热下，经测算，预计 2025年规模至少或达 40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司 23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增实现落地 ，预计 2021-2023年收入增速分别为15.4%、12.5%、11.8%；归母净利润增速分别为 273.5%、46.9%、42.7%； EPS 分别为 0.2、0.3、0.5元/股；PE 分别为 27、18、13倍（EPS、PE 均以当前总股本 21.23亿股进行计算）。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

6月受本土局部疫情影响，Q2旅客吞吐量同比（2019年）降幅环比收窄 7.1pct。 3月中旬起，国内出行需求迎来反弹。4-5月，深圳机场旅客吞吐量较 19年同期分别下降 1.3%、10.0%。6月广东省爆发局部新冠疫情，6月 7日起从深圳机场乘机出港的旅客必须出具 72小时内核酸检测阴性证明，当日航班执行率为87.5%； 6月 19日起，进航站楼必须持 48小时内核酸检测阴性证明，20日深圳机场执飞率跌至 33.5%。受局部疫情影响，6月深圳机场旅客吞吐量为 159万人次，环比下降 59%，同比下降 46%，较 19年同期下降 62%； Q2旅客吞吐量 961万人次，较 19年同期下降 24%，整体降幅环比收窄 7.1pct。 7月初出行限制解除+暑运旺季来临，航班量、旅客吞吐量迅速回升。7月 6日起，深圳机场解除出行限制。随着暑运开启，7月 9日深圳机场执飞率重新回90%以上水平； 根据深圳特区报报道，7月 7日-13日，深圳机场航班量、旅客吞吐量连续攀升，最高单日进出港客流超过 10万人次、单日航班量超过 900架次，预计次周航班量将恢复至疫情前水平。 受益国内市场需求恢复， 上半年同比扭亏为盈， Q2利润中数环比下降26.8%， 业绩符合预期根据业绩预告，2021上半年营业收入同比大幅增长（20H1为 12.8亿元） ，预计实现归母净利润 7530-9780万元，同比扭亏为盈； 扣非归母净利润 5830-7570万元。其中 Q2，预计实现归母净利润区间为 2533-4783万元，扣非归母净利润区间为 2029-3769万元，业绩恢复节奏与业务量基本同步，符合我们此前的预期。按照中数计算，Q2归母净利润约为 3658万元，同比扭亏为盈，环比下降26.8%； 扣非归母净利润约为 2899万元，环比下降 23.7%。 卫星厅即将投产、 免税店或将重新招标， 有望迎来业绩催化下半年卫星厅即将投产，公司计划扩充免税面积。根据深圳晚报报道，历时两年半建设后，今年 6月深圳机场卫星厅及其配套工程已正式通过竣工验收，全面转入运营准备期，年内有望投入使用。卫星厅项目总投资额约为 68.1亿元，总建筑面积超 23万平米，设计年旅客吞吐量为 2200万人次，投产后将有助于提升深圳机场的供给能力，同时折旧成本、能源费用将明显提升。当前深圳机场出境免税店 2000平米、进境免税店 377平米； 卫星厅投产后，T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升，免税经营面积有望得到一定程度的扩充。 进出境免税店经营权或将于近期启动招标。2020年，深圳机场进境、出境免税店原合同已经到期，公司已经就免税店招标事宜向有关部门提交延续设立申请，待批复后，将启动免税经营权招标。根据 2021年 4月公司公布的投资者调研纪要，公司预计到 2025年旅客吞吐量达到 7000万人次，国际客运航线达到 100条，国际及地区旅客量占比提升至 20%（2019年为 11.2%） ，免税销售规模有望明显提升。 盈利预测及估值深圳机场相比其他两大机场（上海机场、白云机场） ，国际旅客的占比最低，因此更加受益于国内民航出行需求的率先恢复。同时，十四五期间，深圳机场预计到 2025年旅客吞吐量达到 7000万人次，国际客运航线达到 100条，国际及地区旅客量占比提升至 20%（2019年为 11.2%） ，免税销售规模有望明显增加，同时带动机场免税租金收入提升。深圳机场卫星厅预计将于今年内投产，因此预计未来三年内的折旧、能源等成本均将增加，将对 2021-2023年净利润产生影响，我们预计深圳机场 21-23年 EPS 分别为 0. 12、0.17、0.22元/股。由于未来三年净利润均受到大幅影响，因此给予公司 2021年 PB 1.5倍，对应股价为 8.90元/股，维持“增持” 评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期等。

报告导读粤高速A 发布2021年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润7.64亿元-9.34亿元，同比大增3004%-3694%，较2019年上半年增长3.78%-26.83%。 投资要点 预计21Q2归母净利润较19Q2变动-4.51%至+39.89%公司预计21H1归母净利润7.64亿元-9.34亿元，较2019年上半年增长3.78%-26.83%，业绩略超预期。其中Q2单季度预计归母净利润3.65亿元-5.35亿元，较2019年上半年变动-4.51%至+39.89%。我们认为公司业绩稳步恢复或主要系如下三方面原因所致：1）佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，持续为佛开及广佛高速带来货车回流；2）佛开高速南段改扩建通车后，双向车道四改八，对应收费标准由0.45元/公里变为0.6元/公里；3）车流自然恢复超预期。 佛开南段改扩建后延长约18年收费期，增厚今年归母净利润约1亿元沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996年12月建成通车，原定收费期限为1997-2026年，自2017年5月份起实施改扩建，于2019年底通车转固，根据批复收费期限至2044年6月，在原收费期基础延长18年左右。本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044年6月，同时公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，据公司测算本次会计估计变更将减少2021年折摊约1.33亿元，增加2021年归母净利润约1亿元。 叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020年底公司以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1）从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2）从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023年业绩承诺分别6.52亿元、11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元，其中2020年广惠高速实际超额完成净利润7.80亿元，将大幅增厚公司业绩。从中长期角度，佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。 分红政策超预期，承诺未来3年分红比例不低于70%公司此前发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则测算3年股息率分别7.68%、6.99%、7.68%。 盈利预测及估值考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别16.28亿元、14.91亿元、16.33亿元，对应PE 分别9.1倍、10.0倍、9.1倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值 仍有低估，维持“增持”评级。 风险提示：并表路产车流量增长不及预期；平行路段分流效应超预期；收费政策调整影响超预期。

招商公路发布 2021年半年度业绩预告，预计归母净利润 26.83亿元-27.86亿元，预计基本每股收益 0.42元/股-0.43元/股。业绩超预期，成长价值凸显，维持“买入”评级。 投资要点 预计 21Q2归母净利润较 19Q2增长 14%-22%，业绩超预期公司作为板块超额成长性标的，业绩逐季超预期增长逐步兑现。受益于既有路产内生车流稳健增长，以及现金收购优质路产释放大幅利润（预计 2021年以来公司参股广西中铁 49%股权及诸永高速 35%股权利润释放力度加大，此外 5月新增 6.31亿元对价现金收购乍嘉苏高速 45%股权下半年亦带来增量），并表通行费及参股路企投资收益超预期回升。 公司预计 21H1归母净利润 28.83亿元-27.86亿元，同比增长 1215.19%-1257.81%，较 19H1增长 16.61%-21.06%。对应 21Q2单季度归母净利润14.47亿元-15.50亿元，同比增长 205.99%-227.67%，较 19Q2增长 13.62%-21.67%。 产业链延伸方面，智慧交通板块资产提质有望提振估值公司 6月发布公告，旗下智慧交通板块重要控股子公司招商新智拟进一步收购招商华软 49%股权，实现全资控股。鉴于招商华软此前已是招商新智的核心研发团队，本次全资收购完成后，一方面招商华软定位更倾向于研发创新，另一方面招商新智资产质量将进一步提升，整体上将增强公司智慧交通产业链前瞻布局的核心竞争力，未来有望提振估值。 公司超额成长性及分红提升预期差仍存公司层面，全国龙头成长性回归叠加分红提升或带来超额反弹。我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注，未来业绩成长与估值弹性较大： 1）收费公路成长性方面，存量端参控股路产较为年轻，渡过培育期后内生盈利能力提升；同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减（2020全年新增权益里程 102公里），具备扩张成长性。 2）产业链延伸成长性方面，智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强，同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3）分红成长性方面，公司 2017-2019年分红比例维持 40%，2020年分红比例同比提升 9.40pts 至 49.20%（对应当前股价股息率 2.3%），未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，高成长相对当前低估值，股价位置吸引力极高。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 53.63亿元、59.11亿元、65.47亿元，对应当前股价 PE 分别 8.2倍、7.5倍、6.7倍，后续具备较大估值修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示：高速公路补偿措施不及预期；车流量增长不及预期；收费政策调整影响超预期。

摘要2021年上半年工作总结大会召开，十四五开局顺利。基于此前我们与公司交流及渠道反馈，我们认为：1）短期来看，国缘四开更新换代进展顺利，新版四开有望在450-500元价格带实现稳价放量，V 系列在抓两头战略下维持高增长。2）中长期来看，公司发展方向明确、管理动能充足，十四五期间V 系列收入或达50亿元，或超市场预期，预期今世缘百亿体量时省外占比8%左右。未来若股权激励落地，将进一步激发管理层及员工积极性。 投资要点 2021年上半年工作总结大会召开，高质量发展开新局7月6日今世缘召开2021年上半年工作总结大会，强调高质量发展、抓机遇开新局，重申营收超百亿的目标，对上半年工作进行总结，具体来看：1）产品方面：V 系攻坚成效明显，V 系列仍然保持高速发展态势；开系提升稳健有力，国缘四开升级换代进展顺利，新版四开终端成交价提升至460-470元，部分地区站稳480元，四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛；今世缘品牌激活正在进行中，通过导入典20、典30、提升价格体系、发力团购端、拓展渠道利润空间激发今世缘品牌活力。2）产能方面：扩能技改建设加快，南厂区10万吨陶坛酒库二期基本完成，进一步提升公司优质酒长期储存能力，提升产品质量，提升公司核心竞争力。3）市场方面：省外突破更加务实，公司将全面梳理省外的主推产品和聚焦点。据渠道反馈，今年上半年公司销售完成率或达65%左右，延续Q1的良好发展态势，回款情况表现优异。 国缘四开更新换代进展顺利，新版四开提价稳价成效显著今世缘自今年年初启动国缘四开更新换代进程，通过连续三个月提价、停止生产发货老版四开进行换代升级。目前四开换代进展顺利，具体来看：1）价格：6月省内老版四开批价420-430元，环比提升5元左右，新版四开批价440-450元左右，公司要求红线为450-480元，实际终端成交价在460-470元，新版四开终端价有一定提升。2）渠道：公司采用控价分利模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”），新版四开开票价较老版从440元提升至480元，但出厂价仅从410元提升至420元，渠道利润有所增厚，经销商和终端商渠道利润各30元左右。3）数字化：目前公司在推行出库入库扫码，并辅助相应的激励措施，有利于配额制管理。我们看好未来新版四开在450-500元价格带稳价放量。 V 系攻坚战战果丰硕，千元价格带有望成为新的增长极V 系攻坚是今世缘目前重要的战略方向，在“抓两头”的战略指导下，V 系目前增长迅猛，V9、V3实现快速放量，一季度V 系列增长300%，约完成3亿销售额，今年V 系目标销售额10亿元，我们认为实现可能性较大，目前V9占比约40%-50%，V3占比约50%-60%。 我们认为V 系列的成功来自以下几个方面：1）产品品质：V9产品品质优异，V9商务版采用10年以上基酒，V9至尊版采用15年以上基酒，且随着南厂区10万吨陶坛酒库二期完成，未来基酒年份有望进一步增长。2）产品价格：目前公司主推的V3、V9商务版、V9至尊版的批价分别为680、1330、1840元左右，实际成交价分别为660、1200、2000元左右，V3价格采取跟随梦6+策略，与梦6+实现交错竞争（终端成交价比梦6+ 约高50元），V9则享受千元价格带扩容红利。3）香型：V3、V6、V9的香型分别为浓香、兼香、酱香，其中V9的清雅酱香为原创香型，具有香型的独特性。4）组织赋能：2020年11月公司成立V9事业部，近期今世缘酒业苏南大区总经理、国缘V9事业部经理与常熟有缘共盈联盟体11位股东签约国缘V 系联盟体（签约年销量500万，首批打款200万），类似品牌专营公司模式，股东入股的平台模式成立极大提振市场信心。5）渠道：V 系主要采用团购渠道，由高管对接相应市场。凭借优异的品质、独特的香型、股东入股的平台模式，我们预计今年V 系列业绩高增，2019-2023年V 系列CAGR 将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V 系列收入或达50亿元，或超市场预期。 省外突破理清思路方向，周边板块市场拓展可期今世缘目前省外占比较低，正重点打造环江苏的板块市场，其中山东、上海发展速度较快，安徽、河南、北京发展势头较好。1）主推产品方面：此前公司省外主打产品为今世缘典藏，目前公司正重新梳理省外主推价格带和聚焦产品。2）渠道方面：公司21Q1省外减少26个经销商、新增12个经销商，正在清理省外没有潜力的经销商，有望优化渠道、激发渠道活力。我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR 将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地，省外拓展有望加速，全国化进程更进一步。 盈利预测及估值我们认为公司十四五规划理性积极（2021年营收目标59亿元，争取66亿元/净利润目标18亿元，争取19亿元；2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。公司于2020年开始计划推出股权激励，若未来股权激励落地，将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放。 预计公司2021-2023年公司收入增速分别为26.9%、25.4%、23.1%；净利润增速分别为24.5%、23.5%、24.0%；EPS 为1.6、1.9、2.4元/股；PE 分别为35、28、23倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

公司发布业绩预告， 21H1业绩预计同比增长约 84%-86%，单 Q2业绩预计同比增长约 79%-83%，高增超市场预期。 投资要点 营收、归母净利高增，超市场预期公司 21H1归母净利润约 2.09-2.12亿元，预计同比增长 83.76%-85.96%； 预计21Q2归母净利润约 1.31-1.33亿元，同比增长 79-83%； 公司 21H1营业收约140-140.5亿元，预计同比增长 141.06%-141.92%； 21Q2营业收入约 79.24-79.74亿元，同比 20Q2增长 131-133%， 高增超市场预期。 单 Q2盈利能力环比提升，预计有望持续提升盈利能力方面， 21H1公司净利润率约 1.49%-1.51%； 21Q2单季度公司净利润率约 1.64%-1.68%，较 21Q1的 1.28%环比增长 0.36-0.40PCT，盈利能力有所提升。 平台逻辑逐渐兑现，预计全年望持续提升。 我们认为公司为 B2B 平台，平台逻辑逐渐兑现市场有观点认为公司为经销商，我们认为公司具备平台逻辑。原因有三点： 1）用户：多多通过良好的用户体验， 积累了较多 B 端用户。老用户黏性高，新用户涌入快，行业低渗透率保证增长潜力，而且通过直播、口碑等手段引流成本低； 2）基础设施：快速完善。近两年来，多多在营销、交易、仓储、配送、售后等环节能力快速提升，在相对轻资产模式下，不断提升 B 端用户体验，积累信任度。已经逐渐可以向“多、快、好、省”的 C 端电商对标。 3）逆周期：多多平台的本质在于“聚合撮合+集采”，提高产业链的稳定和效率，收取服务费的模式决定了公司有一定平滑周期的属性。 持续推进“平台、科技、数据” 战略，云工厂进展快速公司持续实施“一体两翼”经营策略： 1） 加速推动多多电商平台建设，横向复制“涂多多”等平台逻辑经验，快速扩大交易规模和平台影响力。同时，持续推进云工厂，布局产业链上游，加强行业壁垒和议价能力； 2）提升国联资源网综合信息服务能力，增强会员黏性和转化率； 3）加快国联云的数字技术服务能力，通过“云 ERP、在线支付、电子合同、 智慧物流、数字工厂、供应链金融”等解决方案实现数字化转型。 盈利预测及估值我们认为随着公司规模不断扩大，业绩高增确定性有望增强。因中报未披露，暂时维持盈利预测；预计公司 2021-2023年营收 311.16/546.2/928.53亿元，同增 81%/76%/70%，归母净利 5.24/8.82/15.59亿元， EPS 为 1.52/2.56/4.53元。 维持“买入”评级。 风险提示： 复购率下降；新客户增速降低；云工厂业务不及预期