叉车国企龙头：具备穿越周期属性，受益于自身竞争优势和广阔市场空间 安徽合力从事叉车行业超过六十年，主营产品基本覆盖全系列叉车，产销量连续30年行业第一；依托国企集团化平台穿越周期持续成长，2000-2020年营收和归母净利润CAGR分别为18%和14%。2020年公司销量突破22万台，过去5年CAGR高达26%；全国市占率提升至27.5%，过去5年提高6.4pct，各项业绩指标创历史新高，未来公司市占率有望持续提升。 现阶段下游高景气带来旺盛需求，长期看人工替代支撑行业发展 下游高景气度和人工替代组成国内叉车行业的驱动因素。1）叉车下游中制造业和物流业合计占比约75%，与叉车销量高度相关。制造业PMI连续14个月站上“荣枯线”，近三年快递业务量增速维持在25%以上，为叉车企业带来旺盛需求，我们认为下游高景气度有望持续。 2）我国社会老龄化加剧，近年来新增劳动力人口数量与叉车销量呈“剪刀叉”。劳动力成本逐年攀升，过去5年农民工工资CAGR约7%，促使企业用叉车换人：经测算，1台3-5吨平衡重式年均成本不到等效人工1/4，人工替代是叉车需求的长期驱动力。 国内行业集中度加速提升，龙头竞争优势凸显。2016-2020年合力杭叉市占率从45%提升至54%，未来双龙头市占率有望进一步提升至60%以上。2020年国产叉车实现销量80万台（含出口），同比增长31.5%，约占全球销量一半；预计2025年国产叉车销量将达142万台（含出口），对应市场规模近570亿元，未来5年CAGR约12%。 国际市场寡头格局稳定，国内企业成长空间大。2019年公司营收位列全球行业第7，规模约为丰田工业10%；同类型叉车单台价格相比国际龙头品牌存在较大差距，未来升级换代空间大。2020年国产品牌出口量占海外总销量23%，国际市场是国产品牌新的增长点。 发挥国企优势有效应对原材料价格上涨，全方位产品矩阵打造全球竞争力 有效应对原材料价格上涨，盈利能力领先同行。2020年三季度以来钢材价格涨幅最高接近70%，对生产成本造成巨大压力，公司规模化采购议价能力强，多产能布局体现终端运输成本优势。预计随着下半年原材料价格压力有所缓解，单季度毛利率水平后续有望企稳回升。 布局电动化、AGV领域，拓展后市场，确立行业领先地位。公司整合优质资源，近年来围绕电动仓储车辆、锂电池相关产业开展了各类投资及项目建设，2020年电叉销售占比提高至四成；与国际领军企业成立AGV、叉车租赁合资公司，强强联手走在行业前列。 盈利预测及估值 公司2021-2023年实现归母净利润8.5/9.9/11.8亿元，同比增长15%/17%/19%，对应当前PE为9/8/7倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 1）制造业投资增速低于预期；2）原材料价格波动；3）行业竞争格局恶化

报告导读公司发布半年报： 21H1实现收入28.86亿元（+42.02%），归母净利润6.09亿元（+115.58%），扣非归母净利润5.88亿元（+144.38%），其中对合营企业投资收益1.35亿元（+174.55%）； 21Q2实现收入13.60亿元（+20.50%），归母净利润3.29亿元（+85.06%），扣非归母净利润3.15亿元（+111.02%），其中对合营企业投资收益（+157.18%），业绩表现靓丽！投资要点21Q2提价顺利，单位盈利向上21H1期内产量38.78万吨（+39.62%），销量33.61万吨（+38.54%），对应吨售价8587元/吨（+2.51%），吨净利1812元/吨（+55.61%)，若剔除夏王投资收益，吨净利1411元/吨（+46.66%）；以Q1销量近18万吨计算，21Q2销量约15.5+万吨，销量环比略有下滑主要系公司控制发货，Q2吨售价约8714元/吨（环比Q1+236元/吨），吨净利2108元/吨（环比Q1+554元/吨），若剔除夏王投资收益，吨净利1597元/吨（环比Q1+348元/吨）。特种纸供需较好提价顺利，单位盈利向上。 卡位大消费，灵活转产升级公司柔性生产实力突出，灵活转产适配需求。H1食品医疗/转印系列/电解电容器纸赛道景气较高，细分纸种供不应求，对应收入同比+34.67% /+86.84% /+68.78%；对接物流、消费等场景的标签离型系列需求同比修复显著，H1收入同增107.16%。 旺季将至，预期H2盈利维持高位 （1）H1新增投产8万吨、9月常山4万吨、11月夏王7万吨投产贡献量增，且8月开始才是特种纸真正旺季，表内出货量预期实现环比向上； （2）考虑公司10万吨自给浆配套、H2交叉使用部分前期储备的低位浆、木浆已有小幅度趋势下行、特种纸价格坚挺，下半年的成本压力实际有限。 迈入以销定产的高速扩产阶段，未来成长性突出截止至20年底公司造纸产能（含夏王）约为110万吨，21/22年预计新增20/30万吨产能，已经迈入以销定产的高速扩张期。此外公司拥有广西、湖北各250万吨林浆纸项目储备，中期成长动力充足且盈利确定性加强。公司卡位消费升级，转产实力突出，产品结构有望持续升级，看好公司未来量利齐升！盈利能力提升，经营现金流靓丽从盈利能力来看，21H1公司毛利率24.96%（+1.08pct），归母净利率为21.15%（+7.21pct）；其中，21Q2毛利率环比增加5.33pct至27.78%，归母净利率环比增加5.88pct 至24.26%。期间费用率方面，21H1期间费用率下降5.17pct 达5.55%，其中销售费用率为0.33%（-2.81pct），管理费用率为1.87%（-0.25pct），研发费用率为2.80%（-0.04pct），财务费用率为0.55%（-2.06pct）；单Q2期间费用率29.16%（+2.04pct），其中销售费用率为0.37%（-2.61pct），管理+研发费用率为5.39%（+0.87pct），财务费用率为0.55%（-1.94pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数较环比下降12.15至65.17天，存货周转天数环比下降22.88天至114.31天，经营效率环比提高。从现金流来看，由于销量、回款效率双升，21Q2经营性现金流4.04亿（去年同期-0.86亿）。 盈利预测及估值公司特种纸绝对龙头地位稳固，且已进入以销定产的高速扩产周期，成长性突出。我们预计21-23年公司营收69.98/ 87.39/ 107.36亿元，同增44.49%/ 24.88%/22.86%；归母净利润12.51/ 15.17/ 18.44亿元，同增74.40%/ 21.26%/ 21.57%，对应当前PE为21.62X/ 17.83X/ 14.67X，维持“买入”评级，持续建议布局！ 风险提示原材料价格上涨、下游需求不及预期

公司是国内医疗器械平台型龙头，是消费医疗赛道中研发能力最强、严肃医疗赛道中成长潜力最大的稀缺标的。 投资要点 深耕细作航母级医械龙头，业绩释放正当时公司是国内医疗器械平台型龙头企业，通过十余年精耕细作，陆续实现透明质酸钠和医用几丁糖在眼科、骨科、医美、普外科等多医学领域的专业应用。公司2021Q1实现营收3.83亿元，实现归母净利润0.97亿元，分别同比增长149%、490%，疫情后业绩快速反弹。根据近期中报业绩预告，预计2021H1实现归母净利润2.2-2.5亿元，同比增速超699%。今年伊始多款新品获批、多项合作落地，看好未来公司业绩持续向好。 消费医疗高成长+严肃医疗确定性强，双赛道打实业绩安全垫1）公司在严肃医疗赛道已完成早期布局，实现行业领先，业绩确定性强。眼科粘弹剂领域，公司连续多年获国内市占率第一；创面护理领域，2019年公司重组人表皮生长因子产品获市占率第二；在骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连剂领域，公司均为国内第一大生产商。2)公司为消费医疗赛道早期开拓者，尽享行业红利，成长性强。2014-2020年我国医美市场规模复合增速24%，呈现超高成长。 公司自2014年以来已陆续自研推出多款医美玻尿酸产品，将欧华美科纳入体内后，产品组合方面已贯通真皮填充剂、射频设备及激光设备三大品类，形成完整业务矩阵，看好未来公司享行业红利，步入高速成长赛道。 外延收购价值陆续兑现，持续研发不改医疗底色1）公司自2015年起开始收购，近年陆续完成价值兑现。自2016年起，公司进行了6次人工晶体相关并购，完成了在人工晶体领域的全产业链覆盖。目前公司人工晶体国内市占率为30%，销量全国第一，并购价值已逐步兑现。2）公司坚持医疗本质，持续加码研发。2020年公司研发费用率9.5%，新增专利35项，在研项目29个。研发人员270人，且40%以上拥有硕士及以上学历。在同类型企业中占绝对优势，并采用“上市一代，研发一代，储备一代”的方式，保证公司持续有新的产品输出市场，长线发展，着眼未来，持续保持和强化公司技术优势。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司实现收入21.5/32.3/46.1亿元， 同比增速61.55%/49.87%/42.78%, 预计实现归母净利润4.4/6.4/9.3亿元， 同比增速89.45%/46.73%/46.21%，对应EPS 分别为2.46/3.61/5.28元/股，对应PE 分别为84/57/39倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，首次覆盖给予增持评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册审批无法按时通过风险、政策风险

中国食品级二氧化碳龙头，过去3年净利润复合增速达12% 公司是一家以石化尾气为原料的工业气体公司，主要生产食品级二氧化碳、氢气及其他可燃气，电子特气、双氧水等新产品有望在未来逐步放量。2020年食品级二氧化碳/氢气的收入及毛利占比分别为46%/29%、64%/23%。公司预计2021年上半年净利润同比增长80%-130%，业绩拐点显现。 传统业务：“碳中和”提升客户尾气回收积极性，产能扩张助力增长 公司上游为大型石化企业，客户更依赖于专业的第三方尾气处理公司。在“碳中和”的大背景下，客户对尾气回收的意愿增强，公司传统业务产能有望持续扩张。揭阳项目投产后有望新增20万吨二氧化碳、6000吨氢气以及30万吨高纯净双氧水产能，完全达产预计新增年收入6.5亿元左右。 公司产能集中在东南沿海地区，为可乐的策略供应商，在高端市场（如可乐、啤酒），公司市占率高达70%以上。食品级二氧化碳市场空间20亿元左右，其中泛食品领域占比56%，公司综合市占率为12%，还有进一步提升空间。 新业务：电子特气新星，优先切入稀有气体及激光混配气 我国电子特气市场150亿元，复合增速20%左右，主要应用在集成电路、液晶显示、晶硅太阳能电池、光纤等领域，其中半导体市场所需电子特气占比达70%左右。我国电子特气国产化率约15%，行业的主要壁垒在于技术，具体包括混配精度要求高、分析检测与质量控制要求高、气体充装及储运要求高。 公司从事电子特气具备三大竞争优势：1）技术先进，信息化管理；2）产业闭环，成本优势；3）产品认证有序进行，潜在市场空间逐步打开。 公司电子特气项目（一期）于2020年底已投产，核心产品为高纯稀有气体（氪气、氙气、二氧化碳等）以及氟基混配气，主要应用在激光器、半导体等领域。据公告，项目达产后将贡献年收入1.3亿元（含税），利润总额0.73亿元。 盈利预测及估值 随着电子特气业务逐步放量，公司业绩有望加速增长。预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.3/2.1/3.9亿元，分别同比增长83%/56%/89%，复合增速为75%，对应PE分别为53/34/18倍。 公司成长性显著优于同板块可比公司。参考可比公司估值，给予2022年48xPE，对应合理市值为101亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

拟收购左向照明约38%股权，强化应急照明、智能疏散业务竞争优势公司公告拟以自有资金2.6亿元间接收购左向照明37.62%股权。左向照明保守预计2021~2023年净利润至少分别为5000万元、6000万元和7000万元，收购三年平均PE 约为12倍。本次交易中左向照明创始股东将拿出转让价款（税后）的30%用于购买青鸟消防股票，并承诺至少持有12个月。 左向照明主要从事应急照明和智能疏散产品的研产销，拥有116项CCC 强制性产品认证证书、22项专利。收购左向照明是继2020年11月收购康佳照明25%股权之后公司在应急照明和智能疏散领域的又一次布局，有助于强化公司在应急照明和智能疏散领域的竞争优势。 左向照明发展势头迅猛，纳入合并报表范围后将增厚公司未来业绩左向照明2020年收入2.3亿元，净利润2330万元。2021年1-5月公司累计接取订单金额为1.9亿元，完成发货1.3亿元，同比增长287%。2021年左向照明与代理商和OEM 客户年度采购合同或指标为5亿元。假设9月合并报表，预计2021年、2022年、2023年分别增厚利润1000万元、2250万元、2630万元。 应急照明和智能疏散市场空间400多亿，享受政策红利处于高速增长期2018年住建部发布新版《消防应急照明和疏散指示系统技术标准》中要求设置消防控制室的场所应安装集中控制型应急疏散系统。国内应急照明和智能疏散市场空间400多亿，预计未来2-3年行业仍将维持20%-30%以上增速。 “民用+工业+应急疏散”三驾马车齐发力，2023年实现50亿以上收入1）民用市场市占率提升。2019年青鸟消防市占率仅为8%。预计公司2022年市占率可提升至12%，2024年达到15%。 2）工业市场进口替代。霍尼韦尔、西门子等高端厂商占据国内工业消防市场70%。公司具备进口替代实力，目前已在钢铁行业实现工业消防0-1的突破。 3）应急照明与疏散市场享受政策红利。2020年应急照明与智能疏散业务实现收入1.8亿元，同比增长175%，公司公告力争在2023年实现50亿元以上收入。 盈利预测及估值预计2021~2023年归母净利润为5.5/7.1/8.9亿元，同比增长27%/29%/25%，PE为17/13/11倍。看好公司在民用市场市占率持续提升和工业市场进口替代的实力。给予2021年27倍PE，6-12月目标市值为148亿元。维持“买入” 评级。 风险提示：1）行业竞争加剧导致毛利率下滑；2）应收款项较高可能引发坏账

欣贺作为高端女装龙头，业绩“增长速度”、“持续性”、“成长空间” 均有望超预期！ 增速超预期核心驱动在于： （1）电商增速有望超预期。 2018年开始大力发展电商业务， 2019/2020年增速分别为 50%/46%， 2020年电商收入 3.85亿（占比 21%）。在产品力和内部管理持续改进下， 2021年电商增长有望加速。电商更高的净利润率水平是上半年 155%净利润增速的主要推动力。 （2）线下同店增速超预期。 结合披露数据，我们推测欣贺 2017/2018/2019年可比同店增速分别为 16%/6%/14%， 2020年受疫情影响短暂下滑。 2021年我们预计相较于 2019年的双位数可比同店增速有望延续，这将会带来净利润率的提升。 （3）成长空间有望超预期。 在 JW 发力线上、 JORYA 线下门店不到可比同行一半的情况下（不到 200家渠道、单店零售 600万+），我们认为欣贺中长期成长空间巨大。 （4）“业绩增速” 和“可持续性” 超预期主要依赖于以下关键点的改变： ? 强产品力和陈列能力（2017年开始持续改进），消费者越来越高的粘性? 2019年信息化加码（CRM 会员精细化管理+全渠道库存管理体系）提升货品效率? 2021年开启的超额利益分享机制激发团队活力 盈利预测及目标价空间21H1欣贺归母净利润 1.89亿（+155%），其中 Q2淡季仍旧保持了与 Q1相同的利润规模。我们预计公司 21~23年归母净利润 4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅 14/11/8X。 结合公司增长质量和持续性，按照 2021年 25倍对应 100亿市值（当前 58亿市值，账上 16.2亿现金），当前股价仍有 70%+的空间。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复

公司发布公告：拟以自有资金进行回购（资金总额不低于 2亿元且不超过 4亿元），回购股份占总股本区间为 1.19%-2.39%，助力推动股价合理回归，彰显公司发展信心！投资要点q 自有资金回购彰显发展信心，底部持续推荐受宏观经济、资本市场等多因素影响，近期公司收盘价格低于最近一期每股净资产，当前股价已不能正确反映公司价值。公司基于对未来发展前景的信心，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份。本次回购资金总额不低于 2亿元且不超过 4亿元（均含本数），回购价格不超过 3.63元/股（含本数），回购期限为 2021/8/3至 2021/11/2。以回购价格上限 3.63元/股计算，本次回购股份占总股本区间为 1.19%-2.39%。本次回购彰显公司管理层未来发展信心，助力推动股价合理回归，当前市值对应 21年 PE 仅 7.4X，底部持续推荐！q 旺季到来供需较优，期待吨盈利向上本轮箱板/瓦楞淡季涨价略超预期（箱板纸较 4月底部涨价 327元/吨、瓦楞纸涨价 203元/吨），预期主要系供给格局持续优化所致，叠加包装纸的备货旺季到来需求边际向好；8月 1日山鹰再提 100元/吨，看好旺季业绩向上。从供给侧来看， （1）进口量缩减导致供给缺口：20年箱板/ 瓦楞进口量合计 800万吨，占比消费量 14%；21年 1-6月进口量 351万吨，均价逐月上升、对应 4-6月进口量环比走低，6月箱板/瓦楞已达 6 13、515美元/吨（同比+34%、49%），考虑海运费、原材料价格将继续维持高位，进口量预期缩减态势维持。 （2）东莞煤改气清退中小产能：7月煤改气落地，中小产能首先退出，对应近期国废价格2358元/吨，已经较 6月低点下降 32元/吨，有利于供给格局向大厂集中。考虑当前渠道库存健康且旺季已经到来，判断后期价格稳中有升，叠加原料价格小幅下降，预期公司旺季吨盈利持续扩大。 q 产能有序扩张、原料布局完善，成长路径清晰公司产业链一体化实力突出（子公司 WPT 补足废纸回收产业链、21年固废发电投入使用后自备电比例高达 90%）、海外废纸浆布局完善（21年再生浆产能预计达 150万吨）、产能有序扩张（20-22年造纸产能超 600、700、800万吨），持续看好公司未来成长空间。 q 盈利预测及估值公司原料获取实力、成本优势突出，未来产能扩张有序，叠加行业供需向好，预计 21-23年公司实现营收 318.92、364.54、403.24亿元，同比增长 27.73%、14.30%、10.62%；归母净利润 20.57、25.22、27.09亿元，同比增长 48.91%、22.62%、7.43%，对应 PE 分别为 7.16X、5.84X、5.43X，维持买入评级，底部持续推荐！q 风险提示下游需求不及预期、纸价提涨不及预期、原材料价格上涨

黑体 公司是中国智能按摩器具行业的领军品牌，公司以过硬的研发实力为基石，深度布局线上与线下融合的新零售渠道模式，同时加大营销手段赋能，助推公司不断抢占市场份额，实现业绩的快速增长。 投资要点小型按摩器具领导者，业绩实现高速增长倍轻松成立于 2000年，主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务，产品包括颈部、眼部、头部等部位的按摩器具，在行业内处于领导地位。 凭借着产品研发实力与渠道铺设能力，公司快速抢占市场份额，15-20年，公司营业收入从 3.15亿元增长至 8.26亿元（CAGR 为 21.3%），归母净利润从 0.02亿元增长至 0.71亿元（CAGR 为 98.50%），实现业绩快速增长。 行业：按摩器具行业仍处于培育期，竞争格局尚未稳定中国按摩器具行业处于发展期，2020年预计市场规模达 150亿，其中小型按摩器具占比超 50%，颈部、眼部产品占据半壁江山。从市场需求端来看，消费升级和健康经济是行业发展的主要驱动力。目前市场中品牌众多，竞争激烈，倍轻松和 SKG 常年位居市场前二，未来在产品端有持续更迭实力、在渠道和营销端能够率先布局的企业可以抓住更多竞争优势。 公司：产品研发积累多年优势，渠道已形成一定壁垒1）产品端：借助按摩技术专利+智能化方向，深化中高端产品定位。公司组建专门的研发团队，取得国内外多项发明专利，并屡获国际知名奖项。在按摩功能方面，公司产品运用仿生按摩系统技术等模拟人手按摩效果；同时智能化功能和科技感外观帮助公司持续深化中高端产品，为产品争取更高的品牌溢价。 2）渠道端：线下直营门店+线上电商布局，公司渠道布局初呈壁垒。公司采用下上和线下相融合的渠道布局模式，线下在主要城市的机场、高铁站和中高端商圈进行门店布局，不断为线上引流；线上公司聘请专业的电商团队为渠道赋能，全渠道布局帮助公司快速抢占市场份额。 3）品牌端：营销手段与公司渠道布局深度融合，线上线下双管齐下。在线下方面，公司主动将门店从三四线城市向一二线城市迁移，商圈选择从百货公司向高端高端购物中心迁移，帮助深化高端品牌形象，实现场景营销；此外公司还与顶流明星合作，并积极开展直播活动，加快流量获取，提高渠道效率。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 12.92/18.96/26.32亿元，同比增速为 56.3%/46.8%/38.8%；归母净利润分别为 1.22/1.98/2.81亿元，同比增速为72.1%/63.0%/41.8%；对应 PE 分别为 65.7x/40.3x/28.4x。考虑到公司持续深化线下布局，多品类快速发展，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示行业需求不及预期，市场竞争超预期，疫情反复影响线下门店盈利

中报扣非归母净利润增 50%，当前 IDC 在手项目充足，储能热管理带来新的成长空间，维持“买入”。 投资要点 扣非归母净利润增长 50%，超市场预期8月 2日晚，公司发布 2021年半年度报告，上半年公司实现营业收入 9.81亿元，同比增长 46.31%；归母净利润 1.07亿元，同比增长 40.81%；扣非后归母净利润 9530.35万元，同比增长 50.01%；业绩超市场预期。 机房温控：碳中和趋势下份额有望提升上半年机房温控节能业务收入 5.3亿元，同比大幅增长 75.67%，主要得益于在2020年四季度密集发货的一些项目 2021年二季度完成验收并实现收入确认。 公司 2020年底来重大项目中标来看整体规模可观，仍有部分跨年度实施项目将在今年下半年确认收入(中报存货 4.39亿)。 碳中和趋势下降 PUE 逐步得到落实，公司率先大力推广的间接蒸发冷却技术市场渗透率快速提升，液冷也有望加速导入，有望带动公司份额持续提升。 机柜空调：储能增长成为收入新增长点上半年，公司机柜温控产品 2.92亿，同比增长 61.68%。其中储能应用相关收入约 1.5亿元，实现明显增长，2020年全年储能应用收入近 1亿元。 公司储能用户涵盖宁德时代、比亚迪、南都、科陆、平高集团、阳光电源、海博思创以及国外相关主流系统集成商和电池厂商。 新型储能市场步入规模化发展阶段，我们测算到 2030年全球储能热管理市场累计 222-445亿元，公司当前市占率 25%-40%，业绩弹性可观。 此外随着近期 5G 三期集采落地，通信机柜温控业务下半年有望得到恢复。 盈利预测及估值公司 IDC 在手项目充足，为后续发展提供坚实基础，储能热管理大市场机遇有望带来可观的业绩弹性，预计公司 2021-2023年归母净利润 2.27亿元、2.78亿元、3.38亿元，PE 36倍、29倍、24倍，维持“买入”。 风险提示：竞争加剧导致产品毛利率降低；客户拓展和订单获取不及预期等。

公司发布 21年中报：21H1实现营收 7.60亿元（+25.35%），归母净利1.32亿元（+48.04%），扣非净利润 1.23亿元（+39.41%）；其中 21Q2实现营收 3.55亿元（+16.11%），归母净利 0.52亿元（+50.20%），扣非净利润 0.46亿元（+33.56%），业绩表现符合预期。 投资要点 卫生巾主业延续高增，产品结构持续升级分产品来看， （1）卫生巾：21H1实现收入 6.11亿元（+34.71%），占比 80.32%（+5.58pct）,毛利率 52.41%（+1.16pct），其中自由点品牌增速约为 40%，妮爽规模持续缩减。上半年公司对自由点无感七日系列产品进行迭代升级，扩充有机纯棉产品产品线，产品结构持续优化。 （2）纸尿裤：21H1实现收入 0.80亿元（+1.14%），占比 10.47%（-2.51pct），毛利率 17.05%（+3.83pct），收入表现持平略增，主要系行业竞争激烈、公司重心仍偏向于卫生巾业务。 （3）ODM 占比持续降低：21H1实现收入 0.70亿元（-6.04%），占比 9.21%（-3.07pct），毛利率（-6.01pct），主要系大客户业务波动、公司聚焦主业所致。 外围区域扩展顺利，电商改革阵痛期已过分地区来看，川渝地区维持亮眼表现、外围省份拓展顺利： （1）川渝：21H1收入 3.35亿元（+26.03%），毛利率 50.21%（+0.87%），其中重庆区域公司市占率稳居第一、四川省内排名第二。 （2）云贵陕：21H1收入 1.76亿元（+36.92%），毛利率 53.40%（+3.57%），云贵陕作为重点开拓区域增速表现亮眼，前期投入逐步进入放量阶段。 （3）两湖及其他：21H1收入 0.89亿元（+27.32%），毛利率 38.83%（+1.52%）。预计伴随公司持续投入，两湖及其他区域有望迎来高速增长期。 分渠道来看，线下稳健增长，线上改革阵痛期已过，期待下半年亮眼兑现： （1）线下：21H1收入 6.00亿元（+29.23%），占比 78.87%（+2.37pct）,毛利率 49.46%（+2.41pct），线下渠道建设夯实、产品结构不断优化下收入、盈利能力均有亮眼表现； （2）电商：21H1电商收入 0.91亿元（+33.23%），占比 11.94%（+0.71pct），毛利率 40.90%（+ 4.94pct）。收入增速略有放缓主要系上半年公司对电商渠道进行改革，一方面减少对天猫平台的单一依赖，逐步拓展至京东、唯品会等平台，另一方面引入分销模式铺开线上覆盖面。渠道改革阶段电商增速略有放缓，6月改革阵痛期已过，增速表现回归，期待下半年改革成效逐步释放后的业绩表现；毛利率方面环比、同比均有较大增幅主要系分销模式毛利率较高、电商促销有所收缩所致。 从区域走向全国，看好中期成长性公司系川渝地区龙头，近年逐步外延至云贵陕、两湖等其他重点省份，公司线下渠道建设夯实，经销、KA 拓展顺利且仍有较大发展空间；线上渠道改革迎来放量期，未来增长可期。此外，公司持续投入产品研发，SKU 汰换速度业内领先，产品结构持续升级，盈利能力有望持续向上；品牌建设方面，21H1广告宣传费 4258万元（+86.44%），费率为 5.60%（+1.83pct），且下半年费率预期将维持高位，为品牌心智占有率提升建立基础。 盈利能力稳健增长，期间费用率抬升从盈利能力来看，21H1公司毛利率 45.66%（+2.45pct），归母净利率为 17.43%（+2.68pct）；其中，21Q2毛利率环比增加 0.85pct 至 46.11%，而归母净利率环比下降 5.25pct 至 14.57%，主要系期间费用增长。期间费用率方面，21H1期间费用率增加 0.37pct 达 25.35%，其中销售费用率为 17.90%（-1.40pct），管理费用率为 4.14%（+0.04pct），研发费用率为 3.52%（+0.44pct），财务费用率为 0.47%（-0.60pct）；单 Q2期间费用率 29.16%（+2.04pct），其中销售费用率为 21%（-0.17pct），管理+研发费用率为 8.38%（+2.02pct），财务费用率为-0.23%（+0.19pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数较环比下降 0.18天至 24.11天，存货周转天数环比下降 2.81天至 55.50天，经营效率环比提高。从现金流来看，20Q2经营性现金流净额为 0.62亿元，环比增加 23.91%。 盈利预测及估值公司深耕个护，产品结构持续优化，渠道建设完善，区域拓展顺利。我们预计公 司 2021-2023年 收 入 分 别 实 现 16.04/20.45/ 25.68亿 元 ， 同 增28.28%/27.44%/25.59% ； 归 母 净 利 润 2.46/ 3.27/ 4.26亿 元 ， 同 增34.58%/33.11%/30.41%；当前市值对应 PE 为 38.99X/ 29.29X/ 22.46X，维持买入评级。 风险提示区域拓展不及预期、渠道建设不及预期、行业竞争激烈

2021年 7月 30日，公司发布 2021年半年报，在上半年产能持续受限下， Q2贡献历史单季度最高收入及扣非净利润，主要受到晖石利润并表及 API CDMO 加速拓展带来的结构升级的拉动。我们认为， CDMO拓展是药石科技未来天花板打开的重要方向，看好公司以砌块粘性客户为切入点迈向 CDMO 高附加值、高天花板业务的长期发展。 投资要点 业绩概览：产能受限下，收入、利润创单季新高公司 2021年 H1总收入 6.21亿元（YOY +35.24%）；扣非归母净利润 1.45亿元（YOY 77.16%），经营现金流 1.90亿（YOY 59.33%）。单看 Q2， 公司收入3.35亿元（YOY +16%），扣非 8036万（YOY +43%），在较去年同期产能无明显增加的情况下， 创单季历史新高。 收入端： API CDMO 加速兑现，突破产能瓶颈公司自 2020Q2产能持续受限，导致收入端保持稳定（单季 2.66-2.97亿）， 2021年 Q2营业收入 3.35亿，创历史单季最高。我们认为收入端的再突破主要来源于产品结构的转变（API CDMO 占比增大，收入 YOY 44.43%，完成 API 项目21个， 9个为海外客户）。 我们认为， CDMO 板块是公司基于优势分子砌块能力的重要纵向拓展，对公司短期盈利能力及长期天花板的提升均具有重要意义， 2021年有望在公司持续的产能释放及品牌力的打造中实现翻倍增长。 利润端：并表、业务结构转变带来盈利能力提升，关注 CDMO 拓展节奏2021H1公司毛利率 50.35% ，同比提升 4.99pct，扣非净利率 23.34%。我们发现公司公斤级以上毛利率 43.80%，提升 6pct。 我们认为除去晖石并表（参照2020年历史值， Q2约影响 2000万元） 带来的影响外， 毛利率约提升 1.90pct，主要来自于新业务 API CDMO 交付带来的收入结构的转变及公司产品型分子砌块盈利能力的波动， 新业务的加速拓展也印证了我们年报点评中提到的公司新业务逐渐进入兑现期。 看未来： 静待产能释放，看好公司长期空间的打开我们认为随着公司 2021年 H2研发实验室的投入使用及晖石年末 501多功能GMP 车间的投产有望对业绩明显提升。前端分子砌块客户较强的粘性，公斤级以上砌块生产能力的增强及新业务 CDMO 的快速拓展将有效打开公司的长期空间。 盈利预测及估值考虑到公司收购浙江晖石带来的净资产公允价值的波动（2.22亿）及利润端的并表，我们调整 2021-2023年净利润预测由 3. 10、 4.35及 6.25亿元至 5.36、4.64及 6.56亿元，对应 7月 30日收盘价 PE 分别为 55、 64及 45倍。剔除浙江晖石公允价值波动带来的非经营性利润， 2021-2023年 PE 分别为 73、 64及 45倍， 利润端 CAGR 45%， 对比行业平均水平，维持“买入”评级风险提示 下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新 业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险 ，大客户依赖风险。

报告导读公司公布 2021年股票期权激励计划，绑定核心高管利益，激发团队活力；高业绩目标+长考核期限彰显公司和管理团队对于未来长期发展的信心。 投资要点 公司公布 2021年股票期权激励计划，绑定核心高管及管理团队公司公布 2021年股票期权激励计划，拟授予股票期权 850万份（占总股本的5.02%），激励对象主要为公司高管及核心管理、研发人员共 9人，行权价格为108.20元/股。公司本次激励计划对应的考核年度为 2021-2025年 5个会计年度。 2021-2025年 目 标 皆 以 20年 营 收 为 基 准 ， 收 入 增 速 需 分 别 达 到40%/75%/118%/170%/240%，即 2021-2025年收入分别实现 25.34亿元/31.68亿元/39.46亿元/48.87亿元/61.54亿元（触发值需不低于目标值的 80%）。按照公司激励计划草案的目标收入，公司未来 5年收入 CAGR 将达到 27.7%。 长考核期+高业绩目标，彰显公司未来发展信心本次激励方案主要针对公司高管及核心管理团队，绑定核心员工利益，激发团队活力；同时高业绩目标+长考核期限彰显公司和管理团队对于公司长期发展的信心。当前我国冷冻冷冻烘焙行业处于快速增长，替代效应显现，渗透率持续提升，空间巨大。立高食品作为领军企业，产能、渠道优势显著，将持续享受行业增长红利。我们继续看好公司未来冷冻烘焙业务的持续增长。冷冻烘焙业务是未来重要增长引擎和驱动力，老品升级+新品推广，量价齐升拉动公司业绩和盈利能力的持续增长；同时烘焙原料业务依托需求的持续增长和产品结构升级保持稳健增长。产能的持续扩张保证公司后续的发展。 盈利预测及估值维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司实现营业总收入 23.59/30.27/38.63亿元，同比增长分别为 30.4%/28.3%/27.6%；归母净利润 3.20亿元、4.22亿元、5.52亿元，同比增长分别为 37.69%、32.06%、30.81%。预计 2021-2023年公司EPS 分别为 1.89元、2.49元、3.26元，对应 PE 为倍 64.25/48.65/37.19倍。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，经销商管理的风险。

杉杉股份发布对外投资公告，公布 20万吨负极一体化扩产项目，落地四川眉山，预计总投资 80亿，分两期建设，每期 18个月。 2020年底公司负极产能名列业内第一，达到 12万吨（配套 4.2万吨石墨化）。 待在建产能内蒙古包头 6万吨负极（配套 5.2万吨石墨化）、内蒙古乌兰察布 5万吨石墨化项目投产后，今年底负极设计产能将达到 18万吨（配套 14.4万吨石墨化设计产能），石墨化自给率高达 80%，产能和石墨化自给率均在行业内保持领先。待四川 20万吨一体化产能投产后，将进一步巩固龙头地位及较高石墨化自给率（超 90%）带来的成本优势。 四川 20万吨一体化负极项目包括原料加工、低温改性、碳化、成品加工四大工序，以及耗电量较大、成本对电价高度敏感的石墨化工序。四川水电清洁能源丰富，项目选址四川，将充分受益丰富水电清洁能源及其电价优势，降低对内蒙古石墨化供应依赖，缓解内蒙古夏季高峰限电对供应链安全和成本控制带来的不利影响。四川基地紧邻中欧班列主要起点之一、以及四川宜宾锂电产业集群基地，有利于公司同步开拓海内外市场。 受益于产能快速提升带来的规模效应，及石墨化自供率的提升，预计公司今年负极单吨净利将从去年全年平均水平 0.36万元大幅提升至近 0.8万元。Q1负极贡献归母净利润 1.02亿元，将近去年全年的 60%。 预 计 公 司 2021-2023年 业 绩 达 到 17.90/24.64/33.15亿 元 ， 同 比 增 长1196.76%/37.67%/34.54%，对应 8月 2日收盘价 PE 为 25.90/18.81/13.98倍。维持“买入”评级。 下游需求不及预期，产能投放不及预期，原材料及产品价格波动风险。

事件吉祥航空公布2021年中报，拟定增35亿元用于引进飞机及备用发电机项目和偿还贷款，同时公布第二期员工持股计划。 投资要点经营数据：上半年飞机利用率9.23小时，较19年下降17.6%2021年上半年，我国多地出现多点零星散发病例及局部聚集性疫情，公司经营仍受此影响。由于子公司九元航空以广州为基地，在广深疫情下，公司6月国内ASK 环比-12%，国内RPK 环比-15%，国内线客座率环比-3pct。 1）机队规模：上半年引进6架飞机、退租1架，21H1期末共有103架飞机，平均机龄5.62年。 2）ASK：21Q2，公司ASK 与19Q2持平，环比Q1增加12%；其中，国内线ASK 较19年增加16%；21H1，公司ASK 较19年下降5%，其中国内线ASK增加11%。 3）RPK：21Q2，公司RPK 较19年下降4%，环比Q1增加26%，其中国内线RPK 同比19年增加12%；21H1，公司RPK 较19年下降13%，其中国内线RPK增加2%。 4）客座率：21Q2，客座率82.2%，较19年下降3.3pct，环比Q1增加9pct；其中国内航线客座率82.9%，较19年下降3.1pct，环比Q1增加9pct；21H1，国内线客座率78.7%，较19年下降7.2pct。 5）利用率：21H1公司飞机日利用率为9.23小时，较19年的11.2小时下降17.6%。 收益表现：成本大幅下降+汇兑收益+航线补贴贡献增量，Q2归母净利润3.8亿元，较19年同期翻番1）营业收入：21H1，公司实现营业收入60.5亿元，较19年下降25%，其中货运收入1.1亿元，同比20年下降74%；Q2，营收35.9亿元，较19年下降9%。H1单位ASK 收入0.319元，较19年下降21%，其中Q2为0.359元，较19年下降9%，环比增加31%。H1单位RPK 收入0.409元，较19年下降13%；其中Q2为0.436元，较19年下降5%，环比增加16%2）成本费用端：成本端，考虑经营租赁并表对统计口径的影响，21H1营业成本+财务费用共计57.6亿元，同比19年下降18%；单位ASK 燃油成本0.084元、单位ASK 非油成本0.219元，同比19年分别-21%、-8%。费用端，21H1单位ASK 销售费用0.012元，单位ASK 管理费用0.011元，较19年同期分别-21%、+9%。为了更还原公司的实际经营情况，我们关注到“非油成本+财务费用-汇兑影响”指标，21H1为45.4亿元，同比19年下降7.6%，该指标的单位ASK 值为0.239元，较19年下降2.7%。 3）其他收益：21H1为3.7亿元，较19年增加1.7亿元；其中Q2为1.8亿元，较19年增加0.3亿元。 4）投资收益：21H1为-0.4亿元，较19年同期下降0.4亿元；其中Q2为-0.4亿元，较19年下降0.4亿元。 5）利润端：21H1，归母净利润1亿元，较19年下降82%，较20年增加7.8亿元；扣非归母净利1亿元，较20年增加8.9亿元；其中Q2归母净利润3.8亿元，较19年增加113%，较20年增加5.6亿元；扣非归母净利3.4亿元，较20年增加5.8亿元。我们认为，Q2盈利较19年翻番的原因主要在于经营成本大幅下降、航线补贴贡献0.3亿元增量以及汇兑收益1.2亿元的影响。 6）子公司九元航空：21H1营业收入11.9亿元，较19年-12%；净利润5276亿元，较19年+174%。 拟定增35亿元：拟用于购买5架飞机、1台备用发动机以及偿还贷款定增后短期业绩或被摊薄，随着运力提升，规模效应将加大，我们认为中长期风险相对可控。公司发布定增预案，本次非公开发行股份的数量不超过约5.9亿股（发行前公司总股本的30%）募集资金总额预计不超过35亿元。其中，募集资金中24.5亿元拟用于引进飞机及备用发动机项目，具体包括3架A320系列飞机、2架B787系列飞机及1台备用发动机，10.5亿元拟用于偿还银行贷款。按照发行股份上限计算，发行完成后，均瑶集团直接持股比例将不低于39.94%，仍为控股股东；王均金控股比例将不低于41.35%，仍为实际控制人。 员工持股计划：持有份额约占股本总额的0.27%，平均回购价格为9.66元/股绑定核心员工利益，有助于吸引和保留优秀人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。公司公布《第二期员工持股计划（草案）》，该员工持股计划以份额为持有单位，每1份额对应1股标的股票，持有的份额上限为538.3万份（约占现有股本总额的0.27%），参与人员范围为公司及下属子公司的董事（不含独立董事）、监事、高管及员工，总人数不超过356人；其中，董监高9人合计拟授予额占比14.16%。 持股计划与业绩考核挂钩，调动核心员工的积极性与创造性。根据草案，该计划受让公司回购股票的价格为每股0元，无需持有人出资。同时，为体现激励与约束对等的原则，在持有人无偿取得本计划份额的基础上，本次员工持股计划建立了严密的考核体系，1）公司层面：第一个解锁期业绩考核目标为“2021年公司营业收入较2020年增长率不低于20%”；第二个解锁期为较2020年增长率不低于30%；第三个解锁期为较2020年增长率不低于40%。2）个人层面：若员工个人层面绩效考核不达标，则该年度该员工持有份额中计划解锁的标的股票权益不得解锁，由管理委员会收回。 公司已将该部分股票锁价在9.66元/股。该员工持股计划股票来源为公司回购专用账户持有的公司股票，截至2021年4月28日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量为538.3万股（占公司总股本的0.27%），回购价格约5200万元，平均回购价格为9.66元/股。 出资50亿元成为吉道航的有限合伙人，计划投资航空实体企业2021年4月29日，公司宣布和均瑶航投拟共同投资设立均祥海，其中公司出资0.2亿元，占比40%；公司联合均瑶航投、均祥海以及公司的战略协同投资人共同设立合伙企业吉道航，计划以合伙企业投资航空实体企业，吉道航全体合伙人出资总额不超过300亿元，其中公司作为有限合伙人出资额为50亿元。 此举将有助于公司在航空主业的发展和投资，有利于提升公司航空业务竞争实力及地位。 盈利预测与投资建议自6月广深疫情后，7月南京机场出现疫情，计划取消8月11日前的进出港航班，同时传播链较长，多省市出现零散确诊病例，尤其是南京机场为公司辅基地（21H1运输旅客占公司的12.6%），我们认为将对公司暑运产生一定影响。 我们预计2022年疫情对公司影响有限，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为5.0、13.0、18.0亿元，不考虑增发摊薄影响，EPS 分别为0.25、0.66、0.92元/股，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复进度不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

报告导读8月2日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》公告，拟向不超过412名激励对象授予7,024.40万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额66.85亿股的1.05%，授予价格为3.35元/股。 投资要点 未来三年公司战略产品产量仍将保持高增长截至2021H1，公司三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡版）累计产量为297.18万吨，同比增加10.85%，预计公司全年实现战略产品产量600万吨左右。根据公告，公司未来三年将战略产品产量增长纳入考核范围，公司未来高端战略产品产量将继续保持高速增长，彰显公司向高端市场迈进的决心。 未来三年公司资产负债率持续降低至65%公司为搬迁钢厂，搬迁带来的大量投资导致公司资产负债率高于行业平均水平。 截至2021Q1，公司资产负债率为72.62%，仍高于行业平均值。今年以来，公司利润进入释放期，根据公告，公司未来三年仍将降低资产负债率作为主要目标，一方面降低公司经营风险，同时也显示出公司管理层对于持续盈利的信心。 未来三年科技投入不低于3.55%公司自搬迁以来，由长材产比转向高附加值板材产品，先后先发出高端电工钢、汽车板、镀锡板等三大战略产品。此次公告将未来三年科技投入占营收比重列入业绩考核范围内，充分说明公司未来将继续向高端产品研发深度发展。目前公司在电工钢、汽车板领域均进入市场第一梯队，尤其电工钢产品技术、产量均处于领先低位。高研发投入将助力公司继续巩固高端钢材市场低位，为公司长期稳定盈利提供保障。 盈利预测及估值公司股权激励落地，彰显公司未来发展信心。根绝业绩考核目标可以看出，公司在稳定盈利的同时，未来仍将大力研发高附加值产品，巩固公司产品技术优势。同时，积极降低负债率水平，有利于公司抵抗外部风险。预计公司2021-2023年实现归母净利润69.67/75.90/80.66亿元，对应PE 为5.09/4.67/4.39倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅上涨，产业政策执行不及预期等。