产能稳步提升，资金充裕。公司成立于2011年，主要产品为高纯多晶硅，处于光伏产业链的上游环节。截止23年末，高纯多晶硅产能达20.5万吨，内蒙古包头二期10万吨高纯多晶硅项目计划将于24年第二季度建成投产，该项目实施达产后累计年产能将扩至30.5万吨。23年公司实现多晶硅销量20万吨，同比增长50.48%，产销率达101.10%，预计24年多晶硅产量为28-30万吨。24Q1公司货币资金达174亿元，负债率12.09%，资金充裕。 产品加速迭代，公司N型料出货占比高。2023年N型电池尤其是TOPCON和异质结电池得到了快速的发展，下游采购在关注多晶硅的性价比的同时，也对产品质量提出了更高的要求。根据上证路演中心投资者问答，公司内蒙产线已具备100%生产N型硅料的能力，新疆产线目前N型料占比为60-70%,未来通过技术改造后，N型料产能水平将进一步提升。24Q1，公司凭借优异的产品品质及良好的成本控制，N型多晶硅料产量4.3万吨，N型多晶硅料销售3.7万吨，N型多晶硅料生产及销售占比分别达到69.0%及68.6%。 向上一体化，补齐工业硅和圆硅芯。根据23年年报，直接材料占公司主营业务成本达36.13%，其中主要为工业硅粉，工业硅粉的价格直接影响产品的单位成本。公司通过对工业硅及圆硅芯业务的补齐和强化，做到对原辅料产品品质、成本的高效控制，实现上游供应链的稳定和安全。根据大全能源官微，圆硅芯项目也是降低多晶硅生产成本的重要措施之一，通过控制圆硅芯的规格尺寸，可以提升产量，降低电耗，截至24年2月，公司180万支圆硅芯项目能评已批复，目前已进入地下施工阶段。 横向拓展半导体多晶硅，开拓新的需求场景。半导体级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，公司凭借在高纯多晶硅领域多年的技术积累，横向拓展半导体级多晶硅项目。目前，我国半导体硅料仍主要依赖进口，国内只有个别公司具有少量的半导体硅料。根据大全能源官微援引新华财经北京5月20日报道，公司包头年产1000吨半导体级多晶硅项目已在23年9月独立运营，近日，公司首批产品顺利出炉，首批产品出炉表明半导体项目流程已完全打通，下一步将尽快完成质量爬坡和产品分级验证。 盈利预测与投资建议。2024-2026年，我们预计公司每股净资产分别为20.82/21.57/22.63亿元，对应PB分别为1.29、1.24、1.18倍。参考可比公司PB均值，我们给予公司24年1.3-1.5倍PB，对应合理价值区间为27.06-31.22元，首次覆盖给予“优于大市“评级。 风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，政策变动，新技术拓展不及预期

事件： 公司披露 2023年年报和 2024年一季报。 1）公司 2023年公司实现营业收入为 12.58亿元，同比+40.65%，归母净利润为 3.25亿元，同比+33.83%。 2） 2023Q4单季度，营业收入为 3.76亿元，同比+90.41%，归母净利润为 0.86亿元，同比+51.7%。 3） 2024Q1单季度， 24Q1单季度营业收入为 3.68亿元，同比+30.23%，归母净利润为 0.87亿元，同比+34.95%，扣非归母净利润 0.85亿元，同比+33.48%。 盈利能力维持稳健。 2023年公司毛利率和净利率分别为 46.54%/26.7%，同比变动-0.66/-1.32pct； 23Q4单季度毛利率/净利率分别为 43.16%/22.68%,同比-7.55pct/-7.25pct，环比-5.6pct/-6.84pct。 24Q1单季度毛利率/净利率分别为 45.63%/24.38%,同比-1.93pct/+0.49pct，环比+2.46pct/+1.7pct。 费用率整体管控良好。 1）2023年期间费用率为 15.98%，同比变动+0.28pct。 其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 8.25%/4.96%-4.39%/7.16%，同比变动+1.90/-1.56/-0.57/+0.51pct。其中， 23Q4单季度期间费用率为 17.66%，同 比 变 动 -3.88pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.23%/2.39%/-1.34%/8.38%/，同比变动 0.79/-1.8/-1.83/-1.04pct。 2）2024Q1期间费用率为 16.66%，同比变动-1.39pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.72%/5.65%/-2.16%/6.44%，同比变动-0.89/0.19/0.39/-1.08pct。 设备、墨水销量同步稳增，非纺业务取得突破。 1）分产品：①数码喷印设备： 收入为 6.12亿元，同比增长+32.44%，销量 841台，同比+14.42%，毛利率为 45.29%，同比+1.74pct；②墨水：收入为 4.11亿元，同比增长+8.17%，销量 8265吨，同比+21.06%，毛利率为 53.87%，同比+2.10pct，墨水均价49.72元/千克；③自动化缝纫设备：收入为 1.05亿元，毛利率为 23.46%； ④数字印刷设备：营业收入为 0.63亿元，毛利率为 44.14%。 2）分地区：①外销：收入为 6.72亿元，同比增长+46.58%，毛利率为 45.35%，同比-2.50pct。 ②内销：收入为 5.81亿元，同比增长+33.93%，毛利率为 47.68%，同比+1.33pct。 3）分销售模式：①直销：收入为 9.21亿元，同比增长+48.22%，毛利率为 47.15%，同比-0.78pct。②经销：收入为 3.31亿元，同比增长+22.49%，毛利率为 44.41%，同比-0.84pct。 合同负债大幅提升，印证在手订单充沛。 1）公司 2023年经营性现金流为 1.57亿元，同比-12.35%，23Q4单季度经营性现金流为-0.03亿元，同比-102.48%。 2023年公司合同负债为 1.96亿元，同比+263.44%。 2）公司 2024Q1经营性现金净额为 0.36亿元，同比-45.76%，公司 2024Q1应收账款 4.55亿元，同比+27.01%，公司 2024Q1合同负债 1.74亿元，同比+13.46%。

营收整体维持稳健， 金融业务保持稳步增长。 公司发布 2023 年年报和 2024年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 66.01 亿元，同比略增 1.89%；受经营总成本增加及计提资产减值等因素影响，实现归母净利润 2.17 亿元，同比下降 29.73%；实现扣非归母净利润 1.66 亿元，同比下降 39.48%；整体毛利率为 24.86%，同比略降 0.57pcts，基本保持稳定。 分业务来看， 2023 年，公司持续聚焦发展的金融业务保持稳步增长，实现营业收入 17.38 亿元，同比增长 9.26%； 受互联网大客户业务结构调整等因素影响，公司互联网及高科技行业相关业务增长承压，其中，互联网业务实现营业收入 24.41 亿元，同比略降 2.32%，高科技业务实现收入 14.83 亿元，同比略增 3.99%。2024Q1，公司实现营业收入 16.40 亿元，同比增长 3.38%；实现归母净利润1928 万元，同比下降 70.70%； 公司新业务开展在 24Q1 有较好的开端，合同签订额在 3 亿元左右，收入预计将在接下来、特别是 2024 下半年陆续体现。 24Q1 净利润端下降较多，主要原因为：（ 1）互联网大客户 23Q2 以来业务订单价格有所下降，对业务收入和利润有所挤压；（ 2）新业务孵化和拓展相关投入加大，但收入在 Q1 体现较少；（ 3）日元汇率波动较大导致外币汇兑损失评估同比增加，体现在财务费用增加约 2300 万元；（ 4）与 23Q1 相比， 24Q1 到账的计入收益类的政府补贴减少约 1600 万元。如果剔除掉上述（ 3） 和（ 4） 的非经营性扰动因素影响，净利润下降幅度约在 20%以内。24 年营收预计保持稳步增长， 新业务板块或成第二增长曲线。 展望 2024 年发展，数字经济、 AI 大模型等新质生产力为 IT 行业发展带来了新的发展机遇，但是经济弱复苏、地缘政治摩擦和客户降本增效等众多因素也为企业带来挑战。基于公司发展战略，结合 2024 年的国内外经济环境形势， 公司在 2024年将继续坚定推进行业和业务结构优化，聚焦资源加大新业务板块投入，实现该类业务规模突破。整体来看， 公司预计整体营收规模会有稳步增长，但考虑新业务投入加大等因素，希望整体利润端能够保持相对稳定。 分板块来看：现有业务板块中， 公司希望金融行业能够保持行业平均以上的增速，同时内部通过业务结构调整保持并提升盈利能力；互联网和高科技行业， 公司预计业务规模基本持平，重点是通过业务调整和降本措施适当提升业务利润率和现金流。新业务板块方面， 公司将主要聚焦农业、能源及大型央国企客户等领域，以企业管理咨询、国产信创、包括 AI 大模型应用在内的行业应用解决方案等综合的数字化服务类型为主，追求业务的高人均单产。 该类业务已在 2023 年完成初步布局和探索，将在 2024 年实现业务规模突破。 从2024Q1 新业务合同额来看，已经有了良好的业务开端， 公司期望新业务在2024 年能够实现至少 3 亿以上的收入体量，并能在未来几年保持高速增长。如果加上海外正在布局的行业解决方案等新业务，预计到 2026 年，整个新业务板块在公司整体收入的占比有望达到 30%甚至更高，成为支撑公司发展的第二增长曲线。 ì 公司高度重视 AI 技术研发，协同微软或享受海外大模型发展红利。 在 AI 大模型技术应用方面，公司紧跟这一技术趋势，积极布局相关业务，确实取得了一些积极的进展。 公司已经和微软、百度、华为、阿里巴巴和科大讯飞等多家国内外知名的 AI 大模型厂商开展生态及技术合作，布局和落地大模型应用场景解决方案。以微软为例，公司作为微软的生态合作伙伴，获得了比较多的技术协同， 2023 年公司的相关业务集中在微软海外智能云在中国的落地以及基于 ChatGPT技术为客户提供解决方案， 尽管 ChatGPT 没有正式进入中国市场， 公司已经在有海外业务的国内中大型民营企业中实现了业务落地，并计划 2024 年进一步深化这些业务。 2023 年， 公司还与上海交通大学开展产学研合作，共同建立了人工智能研究中心，这不仅加强了公司的研发实力，也为公司提供了丰富的人才资源和科研支持；在金融领域， 公司与银行、信托资管等金融机构紧密合作，推进了一系列的联合创新研发项目，通过这些项目， 公司不断优化和完善各类应用解决方案，以满足客户的实际需求；在技术层面， 公司推出了人工智能计算平台，提供了从数据样本的标注到模型的部署、训练以及推理服务的全流程支持。它极大地简化了 AI 开发的复杂性，帮助用户快速地训练和部署模型，实现了AI 应用的快速上线。目前，公司的 AI 大模型应用业务大多落地在客户的内部管理流程上。公司正在积极拓宽应用领域，从内部管理这样的软应用逐步拓展到生产、制造、设计等硬应用领域。在客户服务的过程中，一般的业务逻辑是公司先从客户管理系统、人力系统、财务系统等内部服务系统开始优化，后续公司再持续挖掘客户需求，通过咨询等业务抓手，从企业全业务链条的维度出发，使公司相关 AI 应用不仅可以在内部管理中发挥作用，还可以在生产供应链环境中进一步应用，从而构建企业级的 AI 架构和应用。这样一来， AI 大模型可以在企业的各个应用场景中逐步得到应用。这样的全面布局不仅可以给公司带来更多的业务订单，也能显著提升公司的市场口碑。客户对公司的 AI 解决方案的满意度和信任度不断提高，这为公司 AI 大模型应用的持续发展和创新提供了坚实的基础和良好的发展路径。 我们认为， 公司高度重视 AI 技术发展，目前在这一领域已经拥有了一定的积累和一些积极的进展，伴随未来大模型的持续发展与迭代，公司也有望享受到较大的行业发展红利。 数据要素与咨询业务逐渐发力，公司天花板持续打开。 公司高度重视数据要素业务的发展，并在这一领域进行了一系列业务布局。凭借在大数据业务领域的深厚技术积累和丰富的服务经验，公司已经建立了一套完善的大数据管理平台，该平台不仅能够高效地处理和分析海量数据，还能够为客户提供定制化的数据智能解决方案，特别是在银行等金融领域，公司已经成功实施了较多项目，显著提升了客户的业务效率和决策质量。 2023 年底，公司和新华财经展开合作，将新华财经数据资源同客户使用场景融合，共同开发新的数据要素项目，同时公司还将在新华财经终端二期开发、数据库渠道销售等业务同新华财经展开合作。此外，公司与腾讯云、百度智能云、金山云、人大金仓、南大通用等主流云服务和数据库厂商建立了紧密的合作关系，确保了公司提供的数据类解决方案能够与这些平台无缝兼容，并通过了严格的认证程序，这种生态合作不仅增强了公司服务的可靠性和安全性，也为公司打开了更广阔的市场空间。基于这些能力和资源整合，公司能够为客户提供从数据采集、数据加工、数据存储、数据治理、数据安全到数据分析和应用的全生命周期解决方案。这些解决方案全面覆盖了数据的各个环节，帮助客户实现数字化转型，最大化地释放数据要素价值，从而在激烈的市场竞争中占据优势。同时，公司也密切关注数据要素相关的政策动向，积极探索和拓展新的业务机会。通过与政府、行业协会和研究机构的紧密合作，公司能够及时把握政策导向，预见市场趋势，布局新的数据要素相关业务。 另一方面， 2023 年起，公司开始重视咨询相关业务。在地缘政治等因素的影响下，部分外资企业正逐步退出企业管理咨询等市场，在央国企客户为主的存量市场中这一趋势更为显著。公司注意到了这一市场变化，并于 2023 年下半年开始关注并构建相关业务能力。鉴于国家层面的大趋势是各行各业都在经历数字化转型，而通过管理咨询、数字化咨询找出企业问题并制定解决方案是实现企业数字化转型的首要步骤， 公司认为这一市场具有巨大潜力。 公司不仅持续关注这一领域，而且从 2023 年下半年开始积极组建咨询业务团队，构建公司的专业能力，并且已经开始陆续接到业务订单。公司咨询业务团队汇集了众多经验丰富的业务负责人，均来自行业领先的咨询公司，他们在管理咨询、人力咨询、财务以及数字化转型等领域有丰富经验。 我们认为， 公司在数据要素和咨询两大业务领域已经开始逐步发力，行业天花板持续打开，为公司未来长期增长奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议： 我们认为，公司目前在人工智能领域已经取得了较为积极的进展，尤其是作为微软的生态合作伙伴，获得了比较多的技术协同， 伴随 2024 年两者合作的进一步深化，公司有望享受较多海外大模型发展带来的红利。 同时，公司在数据要素和咨询两大业务领域已经开始逐步发力，行业天花板持续打开，为公司未来长期增长奠定了坚实的基础。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.56/3.30/4.24 亿元， EPS 分别为 0.43/0.56/0.72 元，给予 2024年动态 PE 20-25 倍，合理价值区间为 8.67-10.84 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动风险， 公司新业务板块发展不及预期，人工智能技术发展不及预期

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入109.87亿元，同比增长9.8%；归母净利润4.31亿元，同比增长19.3%，其中Q4单季公司实现营业总收入27.93亿元，同比增长10.6%，归母净利润0.50亿元，同比下降2.1%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利1.50元（含税），分红率为30.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入26.14亿元，同比增长3.7%；归母净利润0.90亿元，同比增长46.9%。 坚定做强核心业务，新品拉动增速亮眼。分产品：23年公司液体乳及乳制品制造业实现稳健增长，收入同比+11.2%（量+9.3%，价+1.7%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+11.2%/+11.3%。23年公司坚持推动“鲜立方战略”持续深化，强化核心业务，实现超行业大盘的增长，其中新品收入占比12%，连续三年保持双位数：1）低温鲜：公司鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升，其中“24小时”高端系列同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳实现同比翻倍。2）低温酸：公司重点发展特色低温酸奶，“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级。3）常温奶：23年公司新增7支常温有机奶，全年同比增长超50%，高端“澳特兰”系列同比增长近40%。24Q1公司营业总收入同比增长3.7%至26.14亿元，我们认为增速放缓主要受重庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。 华北市场同比高增，渠道网络稳步扩张。分地区：23年华北地区营收同比+39.0%，我们认为或与上年同期基数较低有关，西南/华东/西北地区营收分别同比+10.0%/+4.8%/-1.0%。分渠道：23年公司直销/经销渠道分别同比+10.2%/+12.4%，营收占比分别同比+0.19pct/+0.90pct至50.9%/38.6%。23年公司开发拓展广东、海南、广西等市场，经销商数量净增长148个至3409个。 毛利率同比增长，净利率提升显著。23年/24Q1公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.32pct至26.9%/29.4%，我们认为主因原奶价格持续下行以及产品结构化升级。分产品看，23年液态奶/奶粉/其他业务毛利率分别同比+2.70pct/+4.15pct/+2.08pct。23年公司期间费用率同比+1.26pct，其中销售费用率同比+1.72pct，主要系广告宣传/促销费用率分别同比+0.80pct/+0.69pct；管理/研发费用率分别同比-0.42pct/-0.05pct至4.3%/0.4%；24Q1期间/销售/管理/研发费用率分别同比+1.64pct/+1.59pct/+0.67pct/-0.08pct。 受益于毛利率提升，23年/24Q1扣非归母净利率分别同比+1.29pct/+0.86pct至4.2%/3.8%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.69、0.83、0.95元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为11.09-13.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

2024年一季度收入取得高速增长，有望充分受益智慧交通建设。2023年，公司实现营业收入9.09亿元，同比增长4.11%；归母净利润-3.86亿元，去年同期为-0.29亿元。2024年一季度，公司实现营业收入1.59亿元，同比增长50.64%；归母净利润-0.79亿元，同比增长12.78%。公司专用短程通信、智能网联和激光雷达业务收入稳步增长，国外地区实现收入2013.71万元，比上年同期增长237.17%。同时公司在智能网联、激光雷达方面持续加大市场及研发投入，对应收款项计提坏账准备及对存货等资产计提减值准备，受上述因素综合影响导致公司净利润同比下降。 全方位布局车路协同生态。将车路协同分别从车、路、云三个主要方面进行生态构建，车方面针对网联车打造了车载激光雷达、车载V2X通信终端等感知和通讯设备，对自动驾驶车辆以及相关算法进行能力建设；路方面打造了以激光雷达为主体、辅助AI视频相机、毫米波雷达、边缘计算单元等为一体的路侧智能感知系统，通过路侧RSU可以为车提供感知服务；云方面，智能网联云控平台基于高精度地图、三维建模以及多源感知数据融合，实现数字孪生、智能网联、车路协同等功能，主要构建车路协同场景的可视化服务和数据服务，并通过仿真能力验证车路协同场景的可行性，通过云端为车和路提供远程数据和操作服务。公司在外延式扩张并进方面，参股的上海雪湖主要从算力方面给公司提供边缘计算的算力支撑，上海济达依靠自主开发的交通仿真软件在车路协同和自动驾驶应用场景方面为公司提供仿真能力的建设。 智慧高速领域的领先者，项目经验丰富。建设全息感知、控制诱导、协同计算与融合通信四类智能数字化设施，满足“全覆盖、全场景、全触达”需求，以GIS、高精度地图、BIM模型、北斗授时构建时空底座，接入道路实时动态数据，构建道路实时动态数字孪生模型，形成智慧高速可视化管控系统，同时利用数据中台和业务中台，对海量信息数据进行实时与非实时分析、挖掘、发现，打造高速公路智慧大脑。典型的智慧化建设项目包括如下：国内首条全域全路段轨迹连续跟踪智慧高速—重庆渝湘高速公路信息化建设项目，大流量城市下沉数字隧道实践案例—富春湾大道数字隧道项目，浙江数字孪生隧道建设验证重点试点项目—杭金衢高速浙江新岭隧道，山东省内第一个智慧收费示范站—崮山收费站等。发布基于ETC系统的车路协同安全提升和信息服务方案—“交通守望者”。公司已提前布局车路协同OBU全系列产品，包含可扩展伴侣式OBU、语音播报单片式OBU、语音播报双片式OBU、智能OBU一体机等，并通过支付宝、抖音、京东、天猫等互联网线上渠道和高速公路线下渠道在全国销售。公司OBU产品迭代升级，主动引领ETC行业及客户需求的新变化。路侧产品方面，在保持传统RSU市占率的同时，公司开发了通信区域更大、定位更精准的ETC车路协同路侧单元，实现信息精准采集和发布。城市应用拓展方面，公司将ETC停车硬件、ETC管理平台、城市级智慧停车整体解决方案进行更多的市场项目落地。高速公路解决方案方面，标准化收费站系统、智能门架稽核系统、稽核工单机器人系列产品在河南、四川、贵州、安徽等多个省份批量应用。 智慧交通、智能网联汽车政策密集发布，两部门印发通知支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级，产业节奏正在提速。2023年11月17日，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，提出搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品开展准入试点并在限定区域内开展上路通行试点。L4+自动驾驶技术发展推动了车辆、道路与云计算之间的协同进步，对道路建设提出了新的要求，同时为智能网联城市端应用带来了崭新的发展机遇。2024年1月17日，工业和信息化部、公安部、自然资源部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，组织开展“车路云一体化”应用试点。2024年5月1日，财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确实施目标：自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，打造一批线网一体化的示范通道及网络，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道和70%左右的重要国家高等级航道实现数字化转型升级。在智慧扩容方面实现示范通道通行效率提升20%左右；在安全增效方面实现突发事件应急响应效率提升30%左右；在融合创新方面凝练总结一批具有较高推广价值的车路云、船岸云应用场景和关键技术、标准规范；在体制机制创新方面推动培育一批个性化定制、网络化协同、产业化融合等新业态新模式。 盈利预测和投资建议。我们认为公司持续加大研发投入，布局智能网联生态，产品矩阵完善，具备较强的竞争力。当前智慧交通、智能网联政策密集出台，产业节奏正在提速，公司有望抓住此次机遇充分获益。公司主要收入来源为专用短程通信产品和动态称重产品，我们预计在政策有望快速落地，体现在相关项目不断落地和放量，公司产品矩阵齐全，项目经验丰富，将充分受益，2024年公司对应产品销售有望提速增长，2025-2026年公司产品销售快速增长。2024-2026年，给予专用短程通信产品收入增速为40%、35%和32%；动态称重产品收入增速为40%、38%和35%；激光检测产品收入增速为20%、19%和18%；智能网联电子产品收入增速为35%、36%和37%。随着产品出货量的增长，各项成本有望下行，我们假设各个产品毛利率小幅上扬。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为12.47/16.72/22.03亿元，归母净利润分别为-0.95/0.27/2.12亿元，EPS分别为-0.44/0.12/1.00元，SPS分别为5.85/7.84/10.34元，给予2024年动态PS6-7倍，6个月合理价值区间为35.11-40.96元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

事件： 公司发布年报和一季报， 23 年实现营业收入 20.1 亿元，同减-15.6%；实现归母净利润 1.1 亿元，同减 36.6%；归母净利率 5.3%，同减 1.8pct； 扣非归母净利润 0.9 亿元，同减 40.8%；扣非归母净利率 4.5%，同减 2.0pct。 单季度看， 23Q1-24Q1 分别实现营业收入 4.9/5.5/5.2/4.5/5.3 亿元，同比变化-37%/-6%/+1%/-10%/+9%；归母净利润 0.1/0.4/0.4/0.1/0.2 亿元，同比变化-67%/-34%/-19%/-23%/+55%；归母净利率 2.9%/7.1%/8.3%/2.4%/4.1%，同比变化-2.6pct/-3.0pct/-2.0pct/-0.4pct/+1.2pct。 23 年综合毛利率为 15.0%，同增 1.5pct。 期间费用率为 9.4%， 同比变化+3.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/1.6%/1.4%/-1.0%，同比变化+0.7pct/+0.3pct/+0.5pct/+1.8pct。 24Q1 综合毛利率为 12.8%， 同增 0.1pct。期间费用率为 7.0%，同减 2.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 5.9%/1.4%/1.2%/-1.4% ， 同 比 变 化-0.01pct/-0.05pct/-0.06pct/-2.3pct。 财务费用增加的原因主要系人民币兑美元汇率下跌造成的汇兑收益较去年减少。 分产品看， 23 年成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/摩托车/配件/其他产 品 分 别 实 现 营 业 收 入 3.3/3.8/3.3/0.2/6.2/3.2 亿 元 ， 占 比16.5%/19.2%/16.3%/1.1%/31.1%/15.8% ， 同 比 变 化-41.6%/-6.9%/-29.4%/+96.4%/-22.6%/+177.0%。 分销售模式来看， 23年 OBM/ODM/OEM/贸易模式收入分别为 4.3/8.0/0.1/7.7亿元，同比变化+3.8%/-34.7%/+62.8%/+4.9%。分地区来看， 23 年境外/境内收入分别为 19.7/0.4 亿元，同比变化-14.8%/-43.4%。 本期营业收入下降的原因主要系海外市场需求较弱，营业成本同步下降。 盈利预测与评级： 我们预计公司 24-25 年净利润分别为 1.5/1.9 亿元，同比变化+37.6%/+27.8%， 当前收盘价对应 PE 分别为 18.99/14.84 倍。参考可比公司， 给予 24 年 21-23 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 13.19 -14.45 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 海运风险，国际贸易风险，市场竞争风险，供应链管理不当风险，汇率波动。

事件：2024年5月16日恒瑞医药发布公告，公司与Hercues达成协议，将自研的3款GLP-1产品组合的海外权益授权给后者，获得授权许可费以及Hercues19.9%的股权。具体情况如下：Hercues将获得恒瑞医药在研的三款产品：1）HRS7535（一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在进行国内减重和糖尿病的II期临床）；2）HRS9531（GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在进行国内减重的III期临床，和糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床）；3）HRS4729（下一代肠促胰岛素，目前在临床前阶段）；恒瑞医药将获得Hercues支付的1亿美元的首付款和1000万美元的技术转移费，后续不超过2亿美元的临床开发里程碑，不超过57.25亿美元的销售里程碑，以及低单位数至低双位数的销售分成。恒瑞医药还将获得Hercues19.9%的股权。 Hercues是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atasventures和希诺投资分别出资2.25亿美元、1.1亿美元、0.5亿美元、0.15亿美元成立，本次交易后各家的股权占比分别为39.4%、19.3%、8.8%和2.6%，合计70.1%。剩余的29.9%股权为恒瑞医药持股的19.9%和Hercues预留的10%员工持股计划。 点评：我们认为本次交易展现了近年来恒瑞医药提升国际化能力的阶段性成果，也开拓了中国创新药出海的新模式。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年净利润分别为57.98、68.26、79.55亿元，同比增长34.8%、17.7%、16.5%，EPS分别为0.91、1.07、1.25元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用PEG估值法，我们给予其2024年46-58倍PE，对应合理价值区间42.00-52.50元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入264.85亿元，同比下降6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入58.21亿元，同比下降14.8%，归母净利润6.45亿元，去年同期为-0.09亿元。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利2.20元（含税），分红率为31.4%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入64.17亿元，同比下降9.2%，归母净利润1.72亿元，同比下降8.1%。 液态奶板块表现承压，新莱特营收同比增长。分产品：23年公司乳制品板块营收同比-4.5%，主要系行业增速趋缓、市场竞争激烈，其中液态奶营收同比-2.8%，我们认为或因消费恢复不及预期拖累低温液奶表现；其他乳制品营收同比-8.0%；牧业产品营收同比-33.5%，主要系行业供求不平衡下饲料等牧业产品收入下降；其他主营业务营收同比+24.8%，我们认为或与冰淇淋等新品速冻业务增长有关。24Q1公司乳制品/牧业产品/其他主营业务同比分别-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地区：上海/外地/境外营收23年分别同比-4.1%/-13.3%/+5.9%，24Q1分别同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外业务方面，新西兰新莱特婴配粉和工业奶粉业务销量表现良好，23年收入同比+6.4%至73.61亿元。分渠道：23年直销及经销渠道营收同比分别-17.6%/-10.9%，24Q1分别同比-1.9%/-7.1%。公司持续发力渠道下沉，23年经销商净增加344家至4403家，其中上海/外地经销商分别增长5/339家至461/3942家。 成本下行及产品结构优化推升23年毛利率。23年公司毛利率同比+1.00pct至19.7%，我们认为或系原奶成本下行及产品结构优化所致，其中乳制品/牧业板块毛利率同比分别+0.87pct/+2.93pct；其他业务毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率较低的第三方收入占比增加所致。24Q1公司毛利率同比-0.32pct至19.6%。 期间费用率保持平稳，土地收储贡献净利润改善。23年公司期间费用率保持平稳，同比+0.29pct至16.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct至12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，销售费用率下降主要系广告/营销市场费用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1公司期间费用率同比+0.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益于23年12月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响，公司23年归母净利润率同比+2.37pct至3.7%（剔除土地补偿影响后同比+0.74pct至2.0%），其中23Q4归母净利润率为11.1%，去年同期为-0.1%。24Q1公司归母净利率同比+0.03pct至2.7%，主要受益于新莱特确认递延所得税资产，公司实际所得税率同比-14.10pct至4.7%。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-26年EPS分别为0.42、0.45、0.47元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍P/E，对应合理价值区间为8.35-10.43元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

营收稳健增长，盈利能力显著提升。 2023 年公司实现营业收入 105.44 亿元，同比增长 11.39%；归母净利润 0.74 亿元，同比增加 4.17 亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润-1.47 亿元，同比增加 2.71 亿元；按照公司《2024 年股票期权激励计划》确定的财务指标， 2023 年公司实现主营业务净利润 3.56 亿元；2023 年公司毛利率 24.20%，同比提升 3.42pct。 2024 年一季度公司实现营业收入 18.30 亿元，同比增长 10.50%； 归母净利润 525.25 万元，同比增长3.83%。 大健康业务保持 30%高增速，聚焦县域医共体建设。 2023 年公司医疗健康及社会保障业务收入 25.71 亿元，同比增长 29.74%，毛利率达 35.55%，同比提升 4.04pct。 2023 年，公司签约了近 20 个覆盖“智慧医院”关键领域的千万级项目，树立了县域医共体建设的多个全国样板案例并已具备复制推广的条件。 县域医共体作为新医改内涵，也是东软大健康业务领域的聚焦点，公司为各级医院的信息化建设、医共体信息平台建设、卫健委数字化转型信息建设、公共卫生服务体系建设等提供产品和整体解决方案。 2023 年，公司新增承接了通州区、库伦旗、鄂托克旗、宜良县、柳梧新区等数个医共体建设项目。截至 2023 年末，公司已累计服务 40 余家医共体客户，助力国家级紧密型医共体试点建设，树立了多个医共体建设的系列全国样板案例，其中郸城作为全国样板项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”，具备了后续放量的核心竞争力。 2024 年 4 月，公司正式发布“8+1”创新型县域医共体解决方案，即“保险保障赋能、基层家医赋能、运营管理赋能、学科建设赋能、医药流通赋能、数据要素赋能、数字平台赋能、智能设备赋能”八大赋能板块和一个数字化基础设施， 充分融合了东软打造 AI 赋能、数据价值化、服务化的解决方案理念。 民生领域积淀深厚，有望引领数据要素价值化释放。 东软目前已在沈阳、锦州等地分别与政府联合组建了数据公司并陆续开始投入运营，积极推动以数据要素为核心驱动的城市健康医疗和人力资源数字经济的发展。 此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作， 探索构建基于 AIGC 的医保知识模型，参与海南省数据产品超市“医保数据产品”的设计与上线交易， 公司“医保票据 OCR 智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易。 ì 持续拓展智能车联海内外车厂合作，整体出货量提升。 2023 年公司在智能汽车互联板块实现收入 39.16 亿元，同比增长 9.36%， 毛利率达 15.34%， 同比提升 0.28pct。 2023 年，公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并持续拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作，整体出货量持续提升。公司获得了比亚迪在海外市场的相关车型的 T-Box 订单及导航产品的定点；承接了宝马前装量产 RTM 研发项目；搭载了东软智能座舱产品的宝腾首款新能源车型 X90 在马来西亚量产上市；搭载了东软 T-Box/5GBox 产品的沃尔沃纯电 SUVEX30 实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙 8295 芯片研发的下一代智能座舱平台于 2023 年率先搭载于极越 01、吉利银河E8 两款战略车型并已实现量产上市。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司在大健康、智能汽车互联领域保持领先优势，在核心细分赛道也有亮眼表现，我们看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为118.36/135.09/156.72 亿元，归母净利润分别为 2.91/4.72/6.26 亿元， EPS 分别为 0.24/0.39/0.52 元。 考虑到公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司 2024 年动态 PE 42-45 倍，合理价值区间为 10.08-10.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期；创新业务持续亏损。

事件：公司发布年报和一季报，23年实现营业收入35.38亿元，同降12.8%；归母净利润3.0亿元，同减11.1%，归母净利率8.4%，同增0.2pct；扣非归母净利润2.1亿元，同减13.8%，扣非归母净利率5.9%，同减0.1pct。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入7.0/8.4/9.6/10.4/8.6亿元，同比变动-30.9%/-30.2%/-1.4%/+19.7%/+23.0%；归母净利润0.5/0.9/0.7/0.9/0.4亿元，同比变动+9.5%/+1.2%/-53.4%/+72.4%/-17.5%。24Q1实现扣非归母净利润0.4亿元，同增21.6%。 23年综合毛利率为22.9%，同比变化+3.6pct。期间费用率为15.7%，同比变化+4.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比变化+3.8/+1.6/-0.5/-0.8pct。24Q1综合毛利率为22.1%，同比变化-0.3pct。期间费用率为16.9%，同比变化0.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比变化+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。 分产品看，23年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现营业收入25.6/5.4/2.4/0.3亿元，占比72%/15%/7%/1%，同比变动-7.86%/-34.36%/-32.23%/-17.97%。办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅毛利率分别为25.29%/15.53%/14.86%/30.21%，同比变化+4.05/1.45/-0.88/+4.04pct。 分地区看，23年境内/境外收入分别为8.9/26.4亿元，同比变化+7.91%/-17.88%，占比25.2%/74.8%。境内/境外毛利率分别为22.95%/22.79%，同比增加2.59/3.79pct。分销售模式看，23年线上销售/线下销售收入分别为4.4/30.8亿元，同比变化+55.6%/-17.8%；毛利率分别为39.97%/20.37%，同比增加5.83/2.22pct。 分品牌看，23年自有品牌/非自有品牌收入分别为7.1/28.1亿元，同比变化+66.59%/-22.00%，占比20.2%/79.8%。自有品牌/非自有品牌毛利率分别为35.94%/19.51%，同比增加5.59/1.55pct。盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为3.3/4.0亿元，同比增加11%/20%，目前股价对应PE分别为11、9倍。参考可比公司给予24年14~16倍PE估值，对应合理价值区间13.90~15.89元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际宏观经济下行，国际贸易摩擦，原材料价格波动，人民币汇率波动及出口退税率政策变动，大客户集中，产品质量责任。

事件：公司2023年总收入11.87亿元（+32.43%），归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非净利润4.62亿元（+42.74%）。2023年第四季度，公司总收入2.99亿元（+28.63%），归母净利润1.04亿元（+85.74%），扣非净利润0.97亿元，同比增长100.91%。2024年一季度公司收入3.58亿元（+25.38%），归母净利润1.84亿元（+47.62%），扣非净利润1.78亿元（+48.91%）。24年一季度销售费用率7.42%（-1.36pct），管理费用率3.52%（-1.10pct），研发费用率6.48%（-6.21pct），公司优化研发团队结构，评估优化项目的商业化潜力，研发投入产出比提高。 明星产品继续稳步增长，新产品加速入院推广。2023年，公司主动脉支架收入9.40亿元，同比增长28.07%，术中支架收入1.32亿元，同比增长54.59%，外周及其他收入1.15亿元，同比增长49.30%。公司创新性产品Castor分支型主动脉支架、Minos腹主动脉支架、ReewarmPTX药物球囊持续发力，新产品Taos胸主动脉支架及Fontus术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快，促使公司销售收入以及利润稳步增长，进一步提高了公司在主动脉及外周血管介入市场的竞争力。 加强下沉市场渠道布局，市场覆盖率进一步提高。公司继续着力于对二、三、四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，加大市场下沉力度。截至24年一季度末，公司Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超1000家终端医院、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超850家终端医院、ReewarmPTX药物球囊扩张导管累计覆盖超950家终端医院；新产品加速入院推广，Fontus分支型术中支架系统累计进入超200家医院，Taos直管型胸主动脉覆膜支架系统累计进入超200家医院。 全球化发展加速推进，23年海外销售增长超55%。2023年公司海外销售收入较同比增长超过55%。截止2023年末，公司目前已销售覆盖31个国家，业务拓展至欧洲、拉美和亚太其他国家和地区；其中，Castor分支型覆膜支架及输送系统累计已进入16个国家，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计已进入19个国家；HercuesLowProfie直管型覆膜支架及输送系统累计已进入21个国家；ReewarmPTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。 盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为5.31、6.83、8.71元，归母净利润分别为6.54、8.42、10.74亿元，参考可比公司估值，考虑公司所处主动脉及外周介入行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年30-35倍PE，对应合理价值区间159.19-185.72元，给予“优于大市”评级。 风险提示：主动脉介入器械集采等政策风险；市场竞争风险；研发进度不及预期的风险；手术量不及预期风险。

深耕 PDF 电子文档领域，具有自主知识产权。 公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一，公司已发展成为 PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商。公司的产品及服务主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及可以部署到公有云和企业私有云的 PDF 相关独立产品，产品适用于桌面电脑、平板电脑、智能手机、嵌入式设备及服务器等应用终端，广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品， 2020-2023 年营业收入占比分别达到 81.55%、83.44%、 82.74%、 79.70%。海外营收占比维持在 90%左右，北美区域为第一大市场。 公司面向全球各区域市场开展业务，海外地区营业收入占比稳定在 90%左右， 2020-2023 年海外营收占比分别为 90.65%、 90.73%、 90.30%、 89.45%。根据 2023 年年报，北美区域市场营业收入占公司总收入比例为 56.53%，是公司的主要市场；欧洲市场为公司的第二大区域市场，营业收入占比为 23.57%；中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为 10.55%。双转型影响 23 年表观财务指标， 24Q1 收入超预期。 收入方面， 2023 年公司实现营业收入 6.11 亿元，同比增长 5.33%，剔除外币汇率波动影响后同比增长 0.66%，营收增速不高主要系公司深化加速订阅转型所致，一方面转型过程中永久授权收入下降，另一方面在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品 PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价。从衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额（年度综合业务额 = 年度授权业务收入+∑ (订阅业务 ARR * 价格折算系数)）来看， 2023 年公司实现年度综合业务额 8.50 亿元，同比增长 20.05%，增速良好。 24Q1 公司实现营业收入 1.69 亿元，同比增长 16.87%，剔除外汇波动影响后同比增加 13.14%。利润方面， 2023 年公司实现归母净利润-0.91 亿元， 2022 年同期-0.02 亿元；扣非归母净利润-1.79 亿元， 2022 年同期-0.78 亿元；公司主营产品仍保持较好的盈利水平，但由于公司布局新产品，投入了大量的研发费用，而新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖当期支出，导致出现亏损。 24Q1实现归母净利润-1060.90 万元，亏损同比收窄 6.47%；扣非归母净利润-2065.62 万元，同比收窄 21.55%，主要系公司营业收入增长和计提的联营企业的投资损失同比下降所致。 ì 公司双转型进展良好，业务价值量稳定提升。 2023 年公司实现订阅业务收入 2.16 亿元，同比增长 75.55%；订阅收入占营业收入比例为 35%，相比 22 年订阅收入占比 21%显著提升；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.50 亿元，较 22 年末增长 80.60%；实现订阅相关的合同负债金额 1.61 亿元，同比增长 71.30%； 2023 年公司核心产品整体订阅续费率约为 91%。 24Q1 公司实现订阅收入 0.74 亿元，同比增长 73.30%，订阅收入占营业收入比例达 44%；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.81 亿元，较 23 年末增长约 13%，单季度 ARR 增幅提升明显。渠道转型方面，公司进一步推动渠道转型，维护与关键渠道之间的关系，持续拓展新渠道，通过主要区域市场渠道网络的建立以覆盖不同国家和地区的机构客户，最终实现拓宽销售半径广泛触达终端用户的目标， 2023 年公司实现来自渠道的收入 2.08 亿元，同比增长 22.39%，占营业收入比例约 34%； 24Q1 公司实现来自渠道的收入 0.63 亿元，同比增长 49.01%，占营业收入的比例约 37%。 收购福昕鲲鹏，强化国内业务布局发展。 公司拟使用超募资金（含利息收入、理财收益等） 9023.81 万元，用于收购福昕鲲鹏 38.2749%的股权，收购完成后公司将持有福昕鲲鹏 73.2436%的股权，取得对标的公司的控制权。福昕鲲鹏的主营业务为 OFD 版式办公套件软件等产品的研发、销售，主要服务于信创市场和国产化市场。公司将借助福昕鲲鹏的经营优势，快速打开信创 OFD 市场，进一步开拓 PDF+OFD 的版式文档业务布局，还可通过打通端入口，共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。我们认为，公司基于长期战略收购福昕鲲鹏，市场布局进一步完善，产品多元化进一步加强，有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。 PDF 作为电子文档交换的格式标准，产业前景良好。 企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，文档电子化交换分发的需求迅速增长， PDF 格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为电子文档交换的格式标准，广泛应用于各个领域。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司财报数据， Adobe 作为文档软件行业的领军企业，其 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）的 ARR（年度经常性收入）由 2018 年的 7.91 亿美元增至 2023 年的 28.1 亿美元，期间年复合增速达 28.86%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司公开信息， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM）到 2024 年可达 320 亿美元。 AI 功能持续迭代，从文档工具厂商迈向智能文档处理厂商。 公司海外版的 PDF Editor 推出重组升级后的订阅式全家桶PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，包含 Windows 和 Mac 桌面端、移动端及云端三大产品形态，同时集成了Foxit eSign、 AI 助手等云服务功能，为客户提供了更全面、更丰富和更流畅的一体化产品体验。公司持续迭代优化集成于核心 PDF 编辑器上的 AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、 语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过 Smart PDF Commands 功能逐步实现有关 PDF 功能指令的 AI 化，可实现 AI 化的指令超过 100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司是 PDF 龙头企业，产品、渠道和品牌等具备领先优势，坚定深化订阅与渠道双转型，有助于公司长期发展。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，我们认为公司订阅转型初见成效，但是短期对表观增速仍有影响，我们预计 2024-2026 年 PDF 编辑器与阅读器业务增速分别为 10%/15%/20%，在线服务收入增速分别为 40%/30%/30%，企业文档自动化解决方案增速分别为 15%/16%/18%；我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别6.87/7.98/9.61 亿 元 ， 同 比 增 长 12.5%/16.1%/20.4% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.11/0.36/0.89 亿 元 ， 同 比 增 长88.0%/435.0%/145.0%。参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PS 9-10 倍，合理价值区间为 67.59-75.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；转型进度及成果不及预期； AI 落地不及预期

公告： 华厦眼科发布 2023年年度报告、 2024年一季报 收入利润稳健增长。2023年营业收入 40.13亿元（+24.12%），毛利率 49.03%（+0.98pp），归母净利润 6.66亿元（+29.60%），扣非归母净利润 6.62亿元（+22.37%）。2024年一季度营业收入 9.78亿元（+5.09%），毛利率 48.97%（+0.80pp），归母净利润 1.56亿元（+3.75%），扣非归母净利润 1.57亿元（+6.89%）。 以“内生增长”战略连锁布局全国，业务体量持续扩大。 公司已在全国 18个省和直辖市的 47个城市，开设 57家眼科专科医院， 60家视光中心（同比新增 37家）。门诊量 186万余人次（同比+21%）；手术量 37万余例（同比+23%）。医疗人员数量 2301人（同比+23%），护理及服务人员 3470人（同比+17%）。 以“外延并购”逻辑寻求新增长点。 2023年，公司新收购 1家眼科医疗公司，合肥视宁眼科医院有限公司。此外，公司于 2024年 4月 24日审议通过以50250.00万元的交易对价， 收购聚信壹号咨询公司 100%股权，其总资产（内含债权+股权）估值为人民币 50298.48万元， 主要资产包括成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等四家医院。 需求驱动业务稳步增长，消费眼科业务持续提升。 分业务看，白内障项目收入 9.87亿元（+31.38%），毛利率 43.69%（+5.68pp）。眼后段项目收入5.35亿元（+26.94%），毛利率 44.63%（+3.60pp）。屈光项目收入 12.07亿元（+12.43%），毛利率 54.51%（-0.36pp）。眼视光综合项目收入 10.17亿元（+14.94%），毛利率 50.06%（-1.97pp）。其他业务收入 2.68亿元（+160.29%），毛利率 48.96%（+4.31pp） 。 诊疗实力不断提升，学术及品牌影响力持续增强。 公司新申请专利 40项，新增专利授权 39项；新增发表科研文章 103篇（SCI 收录 30篇），新增获批医学科研项目 36项，新增开展各类临床试验项目 11项并担任 PI，新增参与制定或修订的行业标准 15项。旗下厦门眼科中心眼表与角膜病重点实验室通过验收并获授牌（福建省眼科学领域的第一个省级重点实验室）。人才引进方面，公司引进了朱思泉教授、张学东教授等多位国内眼科知名专家，学科建设及人才实力进一步增强。 积极引进前沿诊疗技术及设备，满足个性化诊疗服务需求。 ①眼科手术 3D 可视化：引进了中国首台蔡司 3D 数字导航手术显微镜、中国首台爱尔康眼科手术显微镜；②干眼新治疗方案：爱尔康全国首台爱来视? 睑板腺光热脉动复合治疗仪正式投入临床使用；③AI+屈光手术：全国首次引入爱尔康最新的“全光塑”屈光手术技术。④引入并投用多款全球领先的人工晶体。 盈利预测与投资建议： 我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 47.30、 57.01、 68.11亿元，同比增长 17.9%、 20.5%、19.5%；归母净利润分别为 8.27、 10.28、 12.53亿元，同比增长 24.2%、 24.3%、 21.9%。 （1） PE 估值法：参考可比公司估值水平，我们给予公司 2024年 PE 倍数 35-45倍，对应公司合理价值区间 289.5-372.2亿元，对应每股合理价值区间 34.46-44.30元。 （2） DCF 估值法： WACC 值取 10.13%，考虑到医疗通胀特点，永续增长率 2.0%合理，根据敏感性分析，我们测算华厦眼科每股合理价值区间为 39.91-44.47元。综合 PE 估值、 DCF 绝对估值法两种方法对公司进行估值取交集，我们认为华厦眼科每股合理价值区间为 39.91-44.30元，给予优于大市评级。 风险提示： 部分下属眼科专科医院处于亏损状态并可能面临持续亏损的风险；医保控费的风险；发生重大医疗纠纷和事故的风险；行业竞争加剧风险；连锁扩张不达预期风险；监管与政策风险。

强者恒强： 医改政策执行带来医药行业重塑， CRO/CMO企业快速崛起弥补了日益增长的研发需求与研发能力缺失带来的问题。根据诺思格招股书，预计2023年国内临床CRO行业市场超百亿美元，行业空间巨大。从2004年成立至2023年期间，公司累计为中国61%的已上市I类新药研发提供了服务。根据泰格医药年报援引Frost&Sullivan显示，公司已多年连续在中国临床外包服务市场份额排名第一，也是唯一进入全球临床前十的公司。 短期业绩： 2023年公司在业务拓展端新增合同金额78.5亿，同比下降18.8%，主要是部分客户取消订单与新增订单过手费大幅下降等因素影响；截至2023年末累计待执行合同金额140.8亿元，同比增长2.1%； 2023年公司服务了22个中国已上市1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发。 中长期业绩：公司2023年加大了对新兴业务和技术的投入和生态圈的建设，以满足客户对公司的新兴服务的需求，不断拓展跨国药企和国内大型药企客户，通过收购和并购提升美国和欧洲等地的商务和运营能力，进一步提高全球市场份额，实现业绩长期增长与发展。 投资建议： 泰格医药所处的CRO行业景气度高，公司不断完善产业链布局与延伸，打造国际多中心临床平台，预计会继续维持高增长。我们预计2024-2026年EPS分别为2.64、 3.05、 3.57元，参考可比公司估值，我们给予其2024年25-30倍 PE，合理价值区间66.00-79.20元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响。

23年业绩承压， 24Q1边际改善。 2023年公司实现营业收入 10.45亿元，同比增长 1.18%；归母净利润-0.50亿元，同比下降 153.17%；扣非归母净利润-0.58亿元，同比下降 169.17%。公司的客户拓展了政府和大型央国企客户，受宏观经济环境承压的影响，导致部分项目验收时间推迟；同时，公司整体费用较 2022年同期增加较多， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 42.98%/8.69%/22.67%，同比增加 3.82pct/0.21pct/2.82pct； 毛利率 68.44%，同比下降 3.78pct。 24Q1公司实现营业收入 1.83亿元，同比增加 11.78%，主要系公司强化客户价值营销所致；归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄 23.75%，主要系收入增长及降本措施使成本费用下降所致；公司毛利率 67.46%，同比提升 4.37pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 52.64%/10.95%/31.40%，同比下降 4.34pct/0.63pct/3.60pct。 从 OA 到 COP，持续拓宽协同运营商业边界。 2023年公司直销收入中 OA（协同办公）收入为 1.74亿元，占比 18.96%；非 OA（协同业务和协同运营）收入为 7.43亿元，占比 81.04%。直销成交合同中， CAP（低代码平台）关联合同金额 6.22亿元，同比增长 10.56%；签约金额达百万以上的客户贡献收入 2.56亿元，同比增长 10.08%；直销行业信创签约合同金额为 1.79亿元，同比增长 74.77%。 公司 2023年末在手订单同比增长超 20%， 2023年全年合同签约金额同比增长超 20%，签约数量同比增长约 15%。 发布 2024年限制性股票激励计划，激发员工积极性。 拟授予限制性股票数量 400万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 3.47%；授予价格为17.15元/股；考核目标以 2023年营业收入为基数， 2024-2026年定比业绩基数的营收增长率触发值分别不低于 6.00%/12.36%/19.10%，目标值分别不低于 10.00%/21.00%/33.10%。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司坚持研发投入，不断拓宽协同运营商业边界，产品体系丰富，融合了 AI 能力有望进一步提升产品能力与使用体验。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 11.55/12.88/14.37亿元，归母净利润分别为 0.69/0.84/1.06亿元； EPS 分别为 0.60/0.73/0.92元；参考可比公司，给予公司 2024年动态 PE 35-40倍，合理价值区间为 21.00-24.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；新产品发展不及预期；行业竞争加剧。