报告导读公司将继续深度挖掘百货零售行业，以“零售+服务生态圈”为路径，积极探索多元化、连锁化发展道路，铸就优质生活服务集成商。 投资要点浙江百货零售龙头，多元产业拓展杭州解百多年来领跑杭城商界，始终秉持“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”的美好愿景，立足于百货零售，积极探索现代服务产业链跨界合作的可能性，近年来在健康医疗、体育、文化产业等方面逐渐发力。 立足百货零售，联营为主，辅以自营及租赁目前公司主营业务为商品零售，主要业态为百货商场、购物中心，商品销售方式以联营为主，辅之少量自营（经销）和租赁形式，持续贡献可观利润和现金流。 坚持高端定位，推动品牌升级公司坚持“高端精品百货“定位，充分利用杭州大厦、城市奥莱的优质商圈位置，深挖杭州居民的消费潜力与消费需求，不断引入国际高端奢侈品牌，稳步推进品牌战略升级。 “零售+服务生态圈”，会员制增加客户粘性公司充分调研主力消费者需求，在零售商品基础上打造生活服务圈，聚焦高净值人群，关注生命质量，布局医疗健康产业及体育行业，通过会员系统的数字化升级，充分发挥产业链的多方协同效应，增加客户粘性。 盈利预测及估值未来几年公司也将继续巩固自身区域商业零售龙头地位，稳步提升以商场销售为主的零售业务。预计21/22/23年公司总营收分别实现18.73/21.48/24.67亿元，yoy+4.68%/14.67%/14.87% ； 归母净利润分别实现3.82/4.18/4.41亿元，yoy+43.14%/9.50%/5.46%，考虑到公司具备核心优质商圈的零售百货业态，具备后续成长动力，公司目前21-23年对应PE 分别为12.4X/11.3X/10.7X，上涨空间充分，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；区域零售市场竞争加剧，电商冲击。

中国中冶为全球顶级冶金工程承包商、运营商，国内基建主力军。短期维度看，在手有色矿产资源贡献业绩弹性、增厚估值；中长期维度看，一方面受益“双碳”战略，冶金工程建设及运维业务有望实现高成长，另一方面，发力“投建营”带动业务模式转型，持续增厚运营资产，打开新成长空间。 投资要点历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展1））新中国“钢筋铁骨”奠基者：公司旗下中国三冶成立于1948年，参与新中国首个钢铁企业—鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。2008年，中冶集团发起设立中国中冶，2009年中国中冶实现上海、香港两地上市；2）回归主业，重塑“冶金建设国家队”：受金融危机、国内钢铁产能过剩和多元化等“三期因素”叠加影响，2012年公司业绩出现大额亏损，2013年起践行“聚焦主业”战略；3））聚焦主：业，高质发展：“十三五”期间公司营收/归母净利稳步增长，CAGR分别+16.2%/+10.0%；21年前三季度营收/归母净利同比高增30.4%/33.0%，业绩亮眼。 压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营”冶金工程发展稳健，或深度受益“双碳”战略。1））营收&新签同步快增：：“十三五”期间冶金工程营收CAGR+17.4%，占工程承包业务比重约1/4。17-20年，冶金工程新签CAGR+22.1%。2）全产业链优势显著，“双碳”。目标催化建设新需求。公司旗下拥有3家地勘院、3家国家级冶金研究院、11家冶金设计院、16家冶金建设企业，掌握钢铁行业8大部位核心技术，形成集团兵作战能力。“双碳”目标催化下，公司21H1新签冶金工程合同额981亿元，同比高增57.7%。 非钢工程“投建营”。模式引领，运营资产迎扩容。1：）房建、基建：公司灵活应用ABO、EPC+F等新融资模式参与片区项目开发，20年全年中标投融资类经营项目金额872亿元。2）生态环保、水务：截至20年末，公司在手运营水务项目27项，总设计处理量达262万吨/天；截至21H1末，公司在全国大型焚烧发电咨询设计领域的市场份额已达60%。受运营资产带动，公司20年末特许经营权合计94.2亿元，同比增长24%。截至21H1末，公司特许经营权合计99.7亿元，规模可观。 锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发贡献业绩成长动能装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长。1））设备制造，公司拥有装备制造基地共22家，代表产品为烧结机、环冷机等冶金产品，并规划打造了中冶装备产业园区。21H1，装备制造实现营收60.7亿元，同比+26.5%；2）钢钢结构，至20年底，公司拥有钢结构制造基地32家，设计产能达165万吨。 资源开发：全球布局矿业资源，新能源基础材料业务闪亮点。21H1，公司在产矿山项目合计利润10.9亿元，较20H1扭亏增盈11亿元，较20年增长+150%。 房地产开发：战略布局重点城市群，多元业务体系引领城市运营开发。公司以长三角、珠三角、京津冀三大城市群为重点发展区域，21H1通过公开市场招拍挂获取土地7宗，计容建筑面积88.80万平方米，超过2019及2020年全年成绩，凭借“一主N翼”多元化业务体系，形成独特城市运营模式。盈利预测及估值预计公司2021-2023年实现营业收入4849、5531、6200亿元，同比增长21.19%、14.06%、12.10%，实现归母净利润96.21、110.87、126.22亿元，同比增长22.37%、15.23%、13.85%，对应EPS为0.46、0.53、0.61元。现价对应PE为8.3、7.2、6.3倍。基于分布估值法测算，22年业绩对应合理市值为1058亿元。公司当前估值偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期；基建投资增速不及预期；房地产调控力度超预期；新能源行业需求增速不及预期，金属矿石价格回调。

中国能建发布2021年度主要经营数据。2021全年，公司新签合同额8726亿元，同比增长51%，两年复合增速30%，其中新能源及综合智慧能源业务订单同比高增53%。新签订单超预期。 投资要点21年全年新签同比高增+51%，新能源基建如期发力增、同比高增53%公司21年累计新签8726亿元，同比高增51%，相对2019年复合增速高达30%。 分业务看，工程建设主业新签8009亿元，同比高增46%，各细分赛道全面开花：1）其中新能源及综合智慧能源业务（以风、光、储、氢等为主导）数据亮眼，全年实现新签合同额1928亿元，同比高增53%，在工程建设订单中占比由20年23%提升至21年24%；2）以火电、水电、输变电和核电为主导的传统能源工程新签合同额2019亿元，同比高增22%；分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4新签合同额2439/2394/1091/2802亿元，同比+91%/+35%/+5%/67%。，分区域看，国内/海外全年新签6555/2172亿元，同比+64%/22%。 我们认为：公司全年新签超预期、新能源基建如期发力，一方面系“双碳”战略下国内新能源基建需求空间扩容，另一方面，公司在“十四五”发展规划指引下，新能源基建市场份额保持稳固。我们此前预测“十四五”国内新能源基资建年化投资6500亿元左右，公司作为能源电力建设行业国家队，“十四五”发展规划明确提出“五年再造一个高质量发展的新能建”，获取新能源基建项目订单、节奏如期兑现，未来业绩成长高弹性可期！综合交通/城建同比增长+230%/+11%，稳增长背景下订单转结有望提速公司综合交通业务（公路、铁路、城轨、机场、港口航道）21年新签合同额1452亿元，同比高增229.6%；城市建设稳扎稳打，全年新签合同额1679亿元，同比稳增11.3%。2021年12月召开的中央经济工作会议定调2022年“稳”字当头，政策发力适当靠前、适度超前开展基础设施投资。21年12月经济数据显示，消费弱复苏、房地产投资进一步下探，为我们认为22年年基建投资稳增长逻辑进一步强化，公司凭借“一流基础设施投资商”、“一流工程总承包商”定位和工程项目推进能力，城市建设和综合交通两类工程建设订单有望加速推进。 业绩复合看增速看15%，当前估值偏低、安全边际充足公司“十四五”发展规划明确提出：“到2025年，营收、利润总额、新签合同额、资产总额较2020年实现翻番，五年再造一个高质量发展的新能建”。我们预计21-23年，公司实现归母净利润68、96、110亿元，同比增长27.49%、13.66%、14.45%。考虑21年业绩计入前三季度葛洲坝少数股东权益前提下，未来业绩年复合增速有望超超15%，司公司22年对应11倍倍PE，从成长性及景气度角度，估值偏低，安全边际充足！

事件公司发布2021年业绩快报，公司全年预计实现营收38.3亿元，同比增长12.1%；归母净利润6.92亿元，同比增长23.86%；扣非归母净利润5.7亿元，同比增长15.85%。其中21Q4预计实现营收12.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润1.96亿元，同比下滑10.11%；扣非后归母净利润1.73亿元，同比增长5.56%。 投资要点qQ4收入高增长，技术服务与设备业务继续发力21Q4公司收入12.4亿元，创下单季度历史新高，较去年同期增长20.8%，环比Q3增长57%，预计是技术服务与设备业务贡献增量，技术服务与设备业务21Q1/Q2/Q3分别同比增长48.2%/26.2%/20.7%，预计Q4继续发力，主要是非道路机械国四法规实施带来新增检测项目以及新能源&智能网联检测逐步放量拉动研发性检测需求。 qQ4毛利率维持高位，扣非后归母净利润同比+5.6%2021年全年公司毛利率为33.6%，同比+2.88pct，其中21Q4毛利率36.4%，维持高位，同比-2.47pct，环比-3.31pct，预计是研发性检测占比有所提升。由于21Q4毛利率下降、其他收益减少以及减值增加，导致扣非后归母净利润增速仅5.6%，低于收入增速。 q拥抱变革时代，能扩充新能源车和智能网联检测产能2021年11月公司与苏州高新区签订《投资合作协议》，拟投资20亿元建设中国汽研华东基地，该基地主要建设新能源车和智能网联汽车研发测试和检测能力，内容包括新能源汽车整车和三电研发测试能力以及车载软件、智能座舱、无线通信、电气架构等检测能力。项目建成后将全面提升公司在核心汽车产业集群华东地区的技术服务实力，满足新能源车和智能网联检测业务需求。 q值盈利预测及估值公司是汽车法规性检测稀缺标的，获得政府全面授权的国内六大汽车检测中心之一，拥有领先同行的优质资产和设备。汽车平台化造车使车型换代周期缩短，新车数量和推出速度较以前大幅提升，法规性检测将受益；同时，排放标准趋严和汽车品质要求的提升带来的检测项目和研发性检测需求的增长，电动智能化的进程将加速智能网联检测需求的释放，公司将全面受益于电动智能化时代。 预计公司21-23年收入依次为38.3/43.2/49.1亿元，YOY分别为12.13%/12.75%/13.64%，归母净利润依次为6.9/8.1/9.5亿元，YOY依次为23.86%/17.75%/16.81%，对应PE24.52/20.83/17.83倍，维持“买入”评级。 风险提示智能网联政策落地不及预期、智能网联渗透不及预期、创新业务不及预期等

公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。 公司主要产品包括风电变流器、光伏逆变器及电气传动类产品。2016-2020年，公司营业收入由8.08亿元增长至23.39亿元，复合增长率为30.44%；经历了2018-2019年行业低谷期，2020年公司业绩触底回升，归母净利润达到2.67亿元，同比增长301.99%；2021Q1-Q3，公司实现营业总收入12.83亿元，同比增长-17.03%；归母净利润为1.77亿元，同比增长-27.97%。 。风电变流器：风电变流器市场份额领先，率先布局海上风电变流器。 根据测算，2021-2025年国内变流器市场规模有望从74.54亿元提升至138.67亿元，4年复合增长率为16.79%。公司风电变流器产品实现双馈机型1.XMW-6.XMW，全功率机型2.XMW-12.XMW的全覆盖。2017-2020年,公司风电变流器销售量实现三年复合增速29.44%。公司海上风电产品于2017年10月通过北京鉴衡认证中心（CGC）的认证许可。 。光伏逆变器：组串式逆变器业务有望受益国内分布式市场爆发。 公司在光伏逆变器制造领域提供的产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器和中小功率组串式光伏发电系统。2020年公司光伏逆变器出货达到2019MW，在国内企业中排名第9。目前分布式在国内新增光伏装机比例持续提升，整县推进政策有望进一步打开分布式光伏成长空间。公司在分布式光伏市场有着丰富案例应用与经验积累，可为户用场景和工商业光伏提供多种逆变器机型及产品解决方案。 值盈利预测及估值公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.37亿元、4.50亿元、6.03亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，2021-2023年EPS分别为0.54、1.03、1.38元，对应PE分别为62、33、25倍。 2022年可比公司平均估值为51倍，对标行业平均估值，给予公司2022年51倍估值，对应目标市值230亿元，对应目前股价尚有55%涨幅，给予“买入”评级。 风险提示1）风电光伏装机不及预期；2）原材料成本波动；3）产品价格下跌超预期

事件中国中免发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润94-101亿元，同比增加33-40亿元，同比增长约54%至66%；预计实现扣非归母净利润93-100亿元。其中21Q4预计实现归母净利润9-16亿元。 投资要点免中免2021年预计实现归母净利润94-101亿元，对应Q4为为9-16亿元根据公司业绩预增公告，2021年全年预计实现归母净利润94-101亿元，同比增加33-40亿元，同比增长约54%至66%；预计实现扣非归母净利润93-100亿元。其中21Q4预计实现归母净利润9-16亿元，同比20Q4下降70%-46%；21Q4扣非归母净利润9-16亿元。根据历史四季度情况，我们预计公司21Q4或基于谨慎性原则计提了存货跌价准备（20Q4计提卷烟等存货跌价准备9.09亿元）。 根据公司公告，2021年业绩预增主要基于以下几点原因：1））海南离岛免税销售额同比增长：：根据海南商务厅数据，2020年海南离岛免税店销售额327亿元（其中免税销售额275亿元、有税销售额52亿元），2021年海南离岛免税店销售额602亿元，同比增长84%，其中免税销售额495亿元/+80%，有税销售额107亿元/+106%（免税店有税业务收入含离岛补购收入与传统有税销售收入）。其中，中免2021年海南销售额约为550亿元，市场份额约为91%。 分季度来看，根据海口海关数据，21Q1-4离岛免税销售额分别为136、132、88、140亿元，海口机场旅客吞吐量分别为474、523、375、380万人次，其中下半年客流持续受国内本土疫情反复影响。 2）首都机场第三合同年租金减免：公司与首都机场约定第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）免税租金为2.8亿元，对应21Q3销售费用调减27.7亿元，增厚中免21Q3归母净利润11.4亿元。 3））海南离岛免税业务减按15%税率征收所得税（追溯至2020.1.1）：20Q1-21Q3税收优惠增厚公司21Q3归母净利润7.4亿元。 2022年年1月部分香化品牌开始涨价，中免离岛免税折扣力度收窄，利润率有望环比改善我们通过持续跟踪发现，2021年下半年的大部分时间内，中免离岛免税商城香化普适性折扣为3件7折，叠加会员多倍积分，实际折扣低于7折，这也是公司21Q3毛利率环比下降6.2pct至31.3%的重要原因，我们认为，这主要是因为下半年我国本土疫情持续影响海南客流，在散客客流下降的基础上，公司加强了折扣力度，同时净利率相对较低的线上渠道销售额占比提升亦对盈利水平产生一定影响。 2022年初部分香化品牌开始新一轮涨价，同时中免折扣力度亦收窄，22Q1利利润率有望环比改善。2022年1月4日起，我们发现离岛免税渠道雅诗兰黛、兰蔻部分明星产品涨价4.6%-9.1%，同时中免三亚海棠湾免税店香化普适性折扣力度从3件7折收窄至3件75折，CDF会员购海南（离岛补购）香化普适性折扣力度亦提至3件75-85折，若该趋势延续，我们预计22Q1中免利润率有望环比改善。 盈利预测及估值在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，我们认为公司仍有较大成长空间。我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为98、120、145亿元，EPS分别为5.02、6.17、7.43元/股，给予公司2022年PE40倍，对应目标价246.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

拟收购苏宁消费金融，有望贡献业务和盈利全新增长极。 投资要点事件1月16日，南京银行公告拟收购苏宁消费金融公司控股权。 积极布局消金牌照苏宁消金由5家公司共同出资设立，苏宁易购、先声再康江苏药业、南京银行、法巴银行、洋河股份依次持有49%、16%、15%、15%、5%股份。本次收购若成功，南京银行持股比例有望从15%上升至控股股东。收购若成功，对南京银行经营指标短期影响很小。截至21H1末，苏宁消金总资产占南京银行资产比例为0.07%，营业收入占南京银行营业收入比例为0.52%。 消费金融前景广阔消金市场空间广，且消金牌照可帮助突破异地展业限制，打开盈利新增长点。 ①市场空间广阔：根据麦肯锡分析，2025年消费信贷市场有望达到28.8万亿元，年均复合增速为15%。②突破业务限制：根据银监会《消费金融公司试点管理办法》显示，允许消费金融公司在风险可控的基础上开展异地业务。区域性银行异地扩张受限下，南京银行自2010年后未在省外设立过新的分行。而通过控股消费金融公司，南京银行有望拓展经营区位，打开业务增长新空间。 孕育新盈利增长点①消金优势明显。据21年3月南京银行零售转型发展论坛披露，2019年末南京银行消金业务资产规模、ROA在22家主要机构中排名前四。②提升盈利水。平。南京银行消金2019年ROA约2%，远高于整体ROA水平（2019年0.96%）。 如顺利控股苏宁消金，则南京银行消金牌照补齐，且可将业务能力注入子公司，业务增长逻辑进一步理顺，消费金融业务有望快增，形成新的盈利增长极。 值盈利预测及估值南京银行消金牌照有望拿下，零售战略再下一城。预计21-23年归母净利润增速22.4%/18.2%/18.4%，对应BPS10.90/12.29/13.93元。维持目标价16元，对应22年PB1.30x。现价对应22年PB0.77x，现价空间69%，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，股权收购推进不及预期。

精工钢构发布2021年第四季度经营数据。2021年全年，公司累计新签合同金额169.49亿元，同比增长13.29%，实现钢结构销量101.60万吨，同比增长34.00%。21Q4单季度新签合同额39.45亿元。 投资要点全年增新签合同额稳增13%，增全年钢结构销量同比高增34%：新签方面：2021全年，公司累计新签订单额合同额169.49亿元，同比长增长13.29%。 分时段看，21H1/H2新签分别82.45/87.04亿元，下半年新签环比稳增5.57%，其中21Q3/Q4新签订单合同额分别47.59/39.4亿元，Q4新签环比下滑17.21%（因订单确认口径由“新承接”调整为“新签”，之前披露Q1、Q2单季度数据不可比）；量销量方面：公司全年实现钢结构销量101.60万吨，同比高增34%，凸显公司业务发展高景气度。 公建/工业建筑新签高增34%/16%，公建大订单高增、工业建筑高回头率分业务类型看：：1）公共建筑全年新签合同额增高增33.6%，亿元以上订单同比高增增61%。2021年，公司新签以政府投资为主的公共建筑合同金额累计64.39元，同比高增33.57%，其中亿元以上订单22项，总金额43.89亿元，同比增长61%；2））工业建筑全年新签合同额高增增15.8%，达老客户回头率高达58%。2021年，公司新签工业建筑项目72.49亿元，同比增长15.80%。公司工业企业类客户主要分布在5G、新能源汽车、大数据中心、工业互联网等新兴产业门类，且多为老客户持续合作，2021年工业建筑新签订单数量中，来源上述新兴战略产业占比80%，来源于老客户占比58%。 我们认为：增公司公共建筑同比高增34%，恰验证我们于于21年年11月月30日外发《拥抱“新能源+”系列研究之五：赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+》》（以下简称“建筑新能源+）”）中所提出的“双碳”目标下，凭借全寿命周期更低碳排放强度，钢结构有望迎来加速发展”判断。 EPC业务蓄力发展展，省外加盟订单拓展5单/业务额2亿元、同增100%EPC业务方面：据公开披露信息，公司旗下EPC公司以上海为业务大本营，当前下设深圳、西南、山东、西北、安徽、上海、江苏和浙江等8大分公司，具备设计服务、专业协同、建造服务和数字化管理等EPC全产业链落地交付能力，拥有34支EPC工程项目实施团队和自主研发的建筑行业首个EPC项目全生命周期管理平台；加盟业务方面：2021全年，公司加盟业务实现业务额2亿元，同比增长100%，新拓展江西上饶、安徽蚌埠、江苏扬州、河南邓州、安徽宣城等五个地区。当前公司已在国内东北、华东、华北等六大区域开展技术加盟业务合作，有望促进公司钢结构建筑业务在全国范围内布局及推广屋顶光伏政策加码，公司分布式光伏业务积累深厚、未来成长可期政策频加码：：2021年10月24日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，明确要求“到2025年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”；2022年1月4日，工信部等5部委印发《智能光伏产业创新发展行动计划（2021-2025年）》，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能屋顶系统。 行业空间大：：我们于21年11月30日外发《建筑新能源+》报告中测算存量建筑BAPV市场约9600亿元，新建建筑BIPV市场空间有望突破830亿元/年。 公司优势多：：1）分布式光伏（含BIPV）经验足：公司早在2013年布局分布式光伏业务，当前持有专业从事分布式屋顶光伏业务联营企业—浙江精工能源科技集团有限公司（以下简称“浙江精工能源科技”）45%股权。21H1，浙江精工能源科技实现净利润2610万元；2：）技术优势强：公司具备成熟建筑结构技术、围护系统产品，先后承接完成广州南站、靖江体育中心、各类工业厂房等多个公共建筑、工业建筑BIPV项目；3））屋面资源广：公司钢结构业务客户粘性高、行业成长性强，具备丰富屋面资源储备。根据公开披露信息，2020年，公司工业建筑、公共建筑营收分别为56.6亿元、17.3亿元，可折合对应几千万平米建筑面积。 盈利预测及估值考虑到新签订单情况和原材料价格波动对毛利率影响，在充分预计各业务数据基础上，我们预计公司2021-2023年实现营业收入138.79、174.33、217.76亿元，同比增长20.86%、25.60%、24.91%，实现归母净利润6.98、8.71、10.94亿元，同比增长7.64%、24.87%、25.60%，对应EPS为0.35、0.43、0.54元。现价对应PE为13.4、10.7、8.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；固定资产投资增速不及预期国，全国BIPV推进力度不及预期。

报告导读 业绩超预期，盈利全面向好，不良实现双降。 投资要点 数据概览 招商银行2021 年归母净利润同比增长23.2%，增速环比提升1.0pc；营收同比增长14.0%，增速环比提升0.5pc。ROE 16.9%，同比+1.2pc；不良率0.91%，环比-2bp；拨备覆盖率441%，环比-2pc。 盈利动能向好 招商银行2021A 净利润增速环比提升1.0pc 至23.2%，营收增速环比提升0.5pc 至14.0%。主要驱动因素来看：①息差回升和规模扩张提速下，利息净收入增速提升；②推测减值损失改善带来的贡献加大。展望未来，资产质量扎实叠加财富战略发力下，盈利有望保持优异。 息差环比回升 招商银行2021Q4 测算净息差（单季利息净收入/平均总资产）环比回升3bp 至2.34%，主要归因负债结构改善。2021Q4 招商银行存款环比快增5.6%，增速较总负债快2.1pc，存款占比提升，支撑息差。 不良优中更优 招商银行2021Q4 不良实现双降，不良率环比-2bp，不良余额环比下降约1.2%，延续Q3 趋势。不良优中更优，市场对招行资产质量的担忧有望缓解。风险抵补能力方面，拨备覆盖率环比微降2pc 至441%，拨备维持在较高水平。 盈利预测及估值 预计招商银行2022-2023 年归母净利润同比增长15.39%/15.20%，对应BPS 32.92/37.33 元股。现价对应PB 估值1.46/1.29 倍。维持目标价62.50 元，对应2022 年PB 1.90x，现价对应2022 年PB 1.46x，现价空间30%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

业绩概览2022年1月12日中信证券发布业绩快报，2021年中信证券实现营业收入765.7亿元，同比增长40.8%；归母净利润229.8亿元，同比增长54.2%；加权平均净资产收益率12.01%，同比提高3.58pct。Q4实现营业总收入187.6亿元，同比增长51.4%；归母净利润53.3亿元，同比增长138.0%，营收净利超预期增长。 预计多业务条线高增长2021年中信证券实现营业收入765.7亿元，同比增长40.8%；归母净利润229.8亿元，同比增长54.2%，判断归因多业务条线经营业绩亮眼。 经纪业务方面，2021年股票市场活跃度较高，全市场日均股基成交额同比增长25%至1.1万亿，推测中信成交额市占率进一步提升，推动经纪业务收入高速增长；投行业务方面，2021年中信证券股（包括可转债）、债承销规模市占率分别为19%/13%，稳居行业第一；资管业务方面，公司主动管理能力持续提升、华夏基金管理规模稳步增长，21Q3末中信主动管理规模占比增至82%，2021年末华夏基金管理规模达9,619亿（Wind口径），较年初增长25%。 投行受益于全面注册制2021年12月中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，我们判断相关政策有望于今年落地。注册制改革对券商的承销能力、定价能力、销售能力提出了更高的要求，项目经验丰富、人才储备充足的头部券商更加受益。2021年IPO承销规模CR5市占率超50%，其中中信证券市占率高达18%，判断未来中信证券等投行龙头将继续受益于全面注册制改革的红利。 A+H配股即将靴子落地中信证券于2021年2月26日发布配股预案，计划募集不超过280亿资金，其中不超过190亿用于发展资本中介业务。2021年11月26日公司配股获得证监会批复，我们判断配股落地在即，将有力补充资本弹药，壮大资本中介等业务。 盈利预测及估值中信证券龙头地位稳固，多业务条线高速增长推动业绩超预期，未来将继续受益于资本市场改革红利。预计2022-2023年归母净利润增速为17%/20%，对应BPS为17.57/19.17元每股。上调目标价至32.50元，对应2022年PB1.8倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；市场改革进度不及预期。

报告导读 华贸物流预告2021 年归母净利润8.22-9.02 亿元，同比增长55%-70%；扣非归母净利润8.01-8.78 亿元，同比增长55%-70%。公司国际货代基本盘夯实，跨境电商物流打开第二增长极，看好顶层设计加持下跨境物流核心资产地位凸显。 投资要点 预告21 年利润8.22-9.02 亿元，其中Q4 贡献1.52-2.32 亿元 受益于直客比例提升、服务链条延伸及新兴业态外延增量，同时深化落实营销与科技双轮驱动的战略，公司预告2021 年归母净利润8.22-9.02 亿元，同比增长55%-70%；扣非归母净利润8.01-8.78 亿元，同比增长55%-70%。其中21Q4 归母净利润1.52-2.32 亿元，同比增长20%-83%。 国际空海货代基本盘夯实，跨境电商物流塑造第二增长极 国际货代基业方面，公司在货量规模、资源整合、客户结构三维度优势突出，构筑核心壁垒；跨境电商物流业务方面，我国跨境电商出口物流赛道规模21E- 25E 复合增速22.5%，叠加公司积极的外延扩张节奏及卓越的并购后管理，得以深度切入新兴赛道获取服务品质及履约链条相对高溢价红利。 央企物流板块资源整合，市场化激励充足的跨境核心资产战略地位突出 中国物流集团已于2021 年末正式成立，由原铁物集团与诚通集团旗下的华贸物流等三个物流公司整合而成，国务院国资委和诚通集团分别持股38.9%，东航集团、中远海运集团及招商局集团三家战略投资者持股比例分别10%、7.3%、4.9%，持有华贸物流45.8%股权。华贸物流作为两大集团旗下上市平台中唯一经营跨境综合物流的主体，是护送中国高端制造业升级出海的核心资产，具备充分的市场化激励机制及内生进取力，有望叠加三家战略投资者的赋能，更加突出跨境物流核心资产的地位。 盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别8.69 亿元、10.66 亿元、12.21 亿元，同比分别增长63.8%、22.7%、14.6%。考虑公司作为我国跨境综合物流赛道央企巨头，货代基本盘夯实且跨境电商物流新业务空间广阔，未来有望受益于国家对于现代物流业央企平台的战略整合，维持“增持”评级。 风险提示：国际货物运输价格大幅波动；跨境电商消费需求回落；并购商誉发生减值。

公告2021年业绩预告：同比增加207%-239%；我们预计2021Q4为阶段性业绩低点 1） 归母净利润：预计2021年为16.3-18亿元，同比增加207%-239%。单看2021年Q4季度，归母净利润预计为2.3-4亿元，同比增长19%-109%，环比Q3下降29%-60%。 2） 扣非后归母净利润：预计2021年为14.3亿元至16亿元，同比增加179%-212%。 3） 非经常性损益：预计2021年约为2亿元，判断主要为参股新疆协鑫5%硅料投资收益。 2021Q4业绩低于预期。2021Q4光伏硅料和硅片价格大幅波动，我们估计公司在硅料价格较高时，保持行业中相对较高开工率（为扩大市场份额），导致盈利能力有所下滑。目前硅料价格经历4周的下跌已止跌企稳，近期硅片价格略有小幅回升。随着硅片价格企稳，我们预计2021Q4为公司阶段性盈利低点，2022Q1有望逐步回升。2021年硅料紧缺使得硅片延续较好竞争格局，预计2022年仍是硅料产能决定硅片产量，硅片盈利能力整体较好。目前公司单晶硅产能达30GW，2022年不排除进一步扩产，预计2022年出货量有望翻倍以上增长。 颗粒硅项目：强化硅片竞争力、带来盈利增长点；近期颗粒硅项目再获新资本方认可 1）颗粒硅+高纯纳米硅项目，近期颗粒硅项目再获资本方认可：公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目。近期西藏瑞华出资5.8亿元增资鑫元硅材料（包头颗粒硅项目公司），颗粒硅再获资本认可。目前江苏中能、上机数控、高佳太阳能、西藏瑞华分别持有内蒙古鑫元55%、27%、2.6%、15.4%的股份（项目预计总投资89亿元）。 2）投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），未来可满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。 3）颗粒硅+纳米硅项目预计2022年3季度投产、带来新的重大盈利增长点。我们预计将为公司2022、2023年业绩带来新的盈利增长点。（假设硅料价格10万元/吨、硅粉价格1.5万元/吨，2022年有望为上机数控带来近5亿元投资收益）颗粒硅为重大技术创新，成本将大幅降低，未来颗粒硅+CCZ有望综合降本20-30%。 当前公司硅片业务略显单一，光伏行业十年十倍大赛道，我们认为不排除培育新增长点 公司当前硅片业务略显单一，在行业剧烈波动时，抗风险能力待进一步提升。我们认为，公司颗粒硅项目或是产业链延伸的一种尝试，在光伏未来十年十倍大赛道中，公司不排除进一步延伸产业链的可能性。之前公司已公告拟拓宽经营范围至电子专用材料、半导体设备等。 投资建议：高成长、低估值；未来在大硅片、颗粒硅行业战略地位重要 公司“硅片+颗粒硅+纳米硅”一体化业务布局，预计2021-2023年净利润17/31/47亿元，同比增长220%/82%/52%，PE为26/14/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。

报告导读公司发布 21年业绩预告： 21年归母净利 16.5-17.3亿元（+95%-105%），还原 20年资产减值损失（4.84亿）影响，同比增长 24-30%；实现扣非净利 14.20-15亿元（+140%-154%），还原减值影响增长 33%-40%。 21Q4预计归母净利 4.12-4.92亿（还原减值+29%~54%），扣非净利 3.07-3.87亿（还原减值+28%~61%）。 投资要点 Q4内销占比提升+提价落地，利润率同比向好我们估计公司 Q4收入增速约在 20+%，测算归母净利率约 8.32%~9.94%（20Q4为 7.74%），主要系内贸增速高于外销、利润率结构上移，同时公司在国庆后落地新一轮 5-8pct 内销提价措施，利好内销毛利率同比上行。Q4TDI/MDI 价格环比年内高点有 20-30%回落、公司成本端压力也环比减弱。 内销：同店+扩店驱动内销成长，中长期动能仍然充沛21年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店 1000+家，22年将继续推进 800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长 20+%、表现优异，保障 22年内销维持高于行业的增长率。 外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升和市场扩张21年 12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37亿建设生产基地，生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于 2022H1开工，建设期 3年，预计首期于 2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收 30.19亿，利润总额 2.6亿。短期来看，墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重 20%）的 30%-40%，其余产能面临加征关税压力，虽与客户协商分摊但仍承担这 10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。长期来看，墨西哥基地将帮助公司增加高端 SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级，内销运营零售化1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超 1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在 10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 181.53/223.95/273.15亿元，同比增长 43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润 17.03/21.21/26.03亿元，同比增长 101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 26.68X/21.41X/ 17.45X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布 2021年度业绩预增公告，预计 21年实现归母净利润 2.8-3.0亿（+84%-105%）；扣非净利润 2.7-3.0亿（+168%-198%）。 投资要点 毛精纺纱业务：以销定产效果显著，羊毛业务高速增长。 宏观层面上，2018中美贸易战、2019-2021年疫情等因素加速粗放型产能出清，行业规范化、品牌化趋势，龙头集中趋势加快。 1） 价：羊毛价格具有强支撑，向上具有动能。尽管短期雨水使得澳毛供给有所回暖，但整体产量依然处于十年内历史低位，在目前的位置（略低于历史中枢）具有支撑，向上具备动能。公司已形成一套成熟的羊毛价格响应机制，有望受益羊毛价格提升。 2） 量：以销促产效果显著。公司 21年起实行以销促产代替以销定产的策略改革，效果显著，13万锭产能全部释放，可比销量口径预计增长超 40%。未来公司或通过战略合作应对下游日益旺盛的相应需求。 羊绒业务：产品结构优化+业务系统带来巨大利润空间。 2021年是公司羊绒业务完整的首年，全年销量成绩斐然，预计公司产能利用率超 50%，实现量上巨大突破，并迅速获得下游客户的认可。我们认为伴随公司以下调整，公司羊绒业务利润方面存在巨大提升空间。 1) 价：积极推进产品结构调整。今年订单中有部分订单为加工单，利润率较低；剩余的经销单中，亦有部分低利润率的纯羊绒订单。未来两年，公司一方面将持续加码产品研发投入，推出高附加值的羊绒产品；另一方面将借助英国邓肯（全球顶级羊绒供货商，下游客户涵盖爱马仕、Chanel 等）色卡优势，提升自身羊绒订单竞争力。 2) 量：销售团队协同赋能羊绒业务发展。公司作为全球毛精纺纱龙头，下游涵盖 4000家以上中高端优质客户，单一客户占比均低于 5%。同时，公司具有完整的国际销售网络，全球布局的研发中心及销售网点，覆盖国内外二十多个国家和地区。目前由于羊毛与羊绒客户存在一定重合度，因此，公司有望借助羊毛业务协同赋能自身羊绒业务。同时，公司自身也正在增加羊绒业务的销售团队。 盈利预测及估值我们预计公司 21/22/23年收入同比增长 52%/26%/20%至 34.5/43.4/52.2亿元，归母净利润同比增长 97%/35%/27%至 2.99/4.04/5.13亿元。根据 2022年 1月 13日收盘价，对应 2021-2023年 PE 分别为 12/9/7X。考虑到公司未来几年收入增长确定，利润有望高速释放，具备长足潜力，维持“买入”评级。 潜在风险因素羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期；疫情反复；去库存不畅风险；

公告2021年业绩预告：同比增长110%-120%；平台化布局，预计在手订单超40亿元 1）归母净利润：预计2021年为3.3至3.4亿元，同比增加110%-120%。单看2021年Q4季度，归母净利润预计为0.99-1.14亿元，同比增长15%-33%，环比Q3变化16%至34%。 2）扣非后归母净利润：预计2021年为3至3.2亿元，同比增加120%-134%。单看2021年Q4季度，扣非净利润预计为0.95-1.15亿元，同比增长22%至47%，环比Q3增长22%-47%。 3）非经常性损益：预计2021年约为0.22-0.27亿元，判断主要为政府补助。 4）在手订单：截止2021年三季度末，公司在手订单达36.25亿元（含税），同比增长55%。叠加2021年Q4公司公告的晶科、正泰、宇泽、蜂巢、华晟订单，预计在手订单超40亿元。 短期：受益于光伏行业多重技术变革，设备迭代加速（仅1.5-2年）。公司为串焊机70%市占率龙头，充分受益。同时，公司布局光伏单晶炉、价值量是串焊机6倍，打开业绩成长空间。 中长期：公司平台化布局，打开业绩第二成长曲线。公司半导体键合机设备进展顺利，已收获首批订单，有望在未来2-3年接力光伏设备放量。锂电设备订单提速，覆盖核心优质客户。 公司为组件串焊设备龙头；期待公司光伏、半导体、锂电设备多点开花 1）组件串焊机：迎“大尺寸+多主栅+多分片”多技术迭代趋势，组件设备更新迭代周期加速。公司为组件串焊机设备龙头，市占率达70%，受益技术迭代，获华晟HJT组件设备订单。 2）光伏长晶炉：单晶炉价值量（1.2亿/GW）是串焊机（0.2亿/GW）的6倍。公司收购松瓷机电、生产1600及以上直拉式单晶炉、已获1.71亿订单（含税），打开公司光伏第二成长曲线。 3）半导体设备：公司为铝线键合机国产替代首家企业，已发国内多家封测厂验证，获无锡德力芯首批订单。未来向金、铜线键合机、及上游半导体设备延伸，打开半导体业务成长第二极。 4）锂电设备：公司布局锂电模组+PACK线，覆盖国内优质锂电客户。2021上半年锂电订单达2020全年水平，业绩有望提速。拟定增投资5000万加码叠片机等电芯制造设备。 投资建议：看好公司光伏、半导体、锂电设备领域未来5年业绩接力放量 上调公司2021-2023年归母净利润至3.3/4.7/6.1亿元，同比增长113%/41%/31%，对应PE为56/40/30倍。维持“买入”评级。 风险提示：光伏下游扩产不及预期；半导体设备研发进展低于预期。