公司发布21年年度报告&22年一季度报告：（1）21年公司实现收入70.61亿元（+32.79%），归母净利10.93亿元（+6.68%)，扣非归母净利9.59亿元（+6.08%）；（2）21Q4收入14.51亿元（-25.82%），归母净利润2.05亿元（-39%），扣非净利1.57亿元（-46%）；（3）22Q1收入12.92亿元（-20.60%），归母净利润1.55亿元（-38.98%），扣非净利1.32亿元（-45.23%）。受高基数+大客户下单节奏调整影响，公司21Q4-22Q1短期承压，后续看好业务多点开发增长重回快车道。投资要点21H2高基数下收入下滑，部分客户21H1/21H2公司收入增速分别114.21%/-5.46%，主要系疫情背景下客户下单节奏变化（往年H1较淡、H2较旺），以及Cricut为代表的部分客户下半年销售增速环比下行所致。根据公司年报披露的前五大客户，我们推测各项业务发展情况：（1）创新消费电子产品21年实现收入43.05亿（+34.65%）；其中家用雕刻机及其耗材业务实现收入39.63亿（+56.12%），作为疫情受益产品，21年Cricut实现收入13亿美元（+36%），其社区用户数量达到640万（+48%），打造生态圈，同时加大美国以外市场开拓力度。21Q3-Q4高基数下增速放缓至双位数，且由于之前订货饱满、库存较多，短暂地减少了对盈趣的下单，我们估算21Q4-22Q1盈趣来自Cricut的收入同比均有40%左右的下滑。但雕刻机产品渗透率低、客户持续开拓新市场，长期成长性仍然较好。 电子烟业务预计在5-6亿（同比下滑约20%），受客户PMI在21年新老产品迭代影响，22年PMI将加大IQOS4.0市场投放，且公司从以前供应精密塑胶件到目前具备整机产品的制造能力，据我们沟通公司22Q1电子烟业务已经企稳回升。另一方面公司稳步推进与博世、Honeywell等重点战略新客户的合作，其中博世的e-bike产品在21年预计贡献收入约1亿；并拓展TWS耳机业务、22年有望高增长。（2）智能控部件业务21年实现收入10.79亿（+12.94%），其中公司与罗技合作的视频会议系统预计增长较好，水冷设备高基数下预计仍有双位数增长。（3）汽车电子21年实现收入2.36亿（+41.81%），主要因为汽车座椅记忆模块、天窗控制模块、电子防眩镜等产品实现较快增长。（4）健康环境业务21年实现收入6.47亿（+19.15%），除空气净化器保持稳定增长外，植物种植器（面向北美特种经济作物合法化需求）收入高增长。（5）其他业务实现收入6.93亿（+93.91%），我们估计其中耗材规模约在5亿、是增长的主要贡献。 （6）马来西亚工业园产能持续扩张，主要面向北美市场，21年实现收入23.58亿（占比总收入已达到30%以上）。 原材料涨价+降价支持客户影响毛利率，汇兑拖累Q4盈利表现21A公司综合毛利率27.97%（-5.78pct)，主要系上游原材料涨价，以及疫情期间给予客户降价支持等；22Q1毛利率27.64%（-1.40pct）。21A公司期间费用率合计11.19%（-0.67pct），销售费用率1.27%（-0.29pct），管理+研发费用率9.47%（-0.28pct）、费用控制较好。22Q1公司期间费用率为14.27%（+4.11pct），销售费用率1.37%（+0.22pct），管理+研发费用率12.48%（+2.89pct），主要系人员开支加大。21A经营性现金流10.17亿（+26.44%），22Q1经营性现金流1.54亿（-33.55%)；21年末公司账上存货12.52亿（+22.56%），主要系去年在原料涨价前提前备货，22Q1公司账上存货11.06亿（-12.61%）；21年末应收款14.96亿（-19.10%），22Q1应收款13.46亿（-14.67%），回款周期缩短。盈利预测及估值虽然公司短期业绩遇到压力，但盈趣秉承初心、智能制造优势突出，进入UDM2.0时代，加大在工控、车规、医疗及高端食品等领域的布局，业务版图持续扩张、长期成长性仍然较好。我们预计公司22-24年实现营收82.34/99.49/120.31亿，同比增长16.62%/20.83%/20.92%，归母净利12.7/15.32/18.82亿，同比增长16.21%/20.61%/22.83%，当前股价对应22-24年PE分别13.51X/11.21X/9.12X，维持“买入”评级。风险提示海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期

昌邑、京圣转固影响短期盈利能力，随着产能利用率提升，2022Q1收入环比改善、净利率或逐季提升，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进 C(D)MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。 投资要点 财务表现：2022Q1收入及净利润环比改善公司发布 2021年报及 2022年一季报，2021年收入 25.5亿元，同比下降 1.6%； 归母净利润 2.1亿元，同比下降 69.3%；净利润率 8.0%，同比下降 17.7pct。单季度看，2021Q4收入 6.1亿元，同比增长 3.8%；2022Q1收入 7.5亿元，同比下降 1.2%，环比 2021Q4增长 23.9%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为-137万元，2022Q1归母净利润为 8472万元，同比下降 36.5%，环比明显提升。 成长能力：CDMO 贡献增量，预计 2022年 API 板块边际改善分业务板块看，CDMO 原料药及中间体板块贡献了公司 2021年主要收入增量（2021年收入同比增长 552.3%，收入占比 21.9%），根据公司年报，“2021年公司出色的完成了默沙东的抗疫新药紧急项目研发。公司在极短的时间内为客户提供了从研发至商业化的服务，进一步得到了客户的高度认可与信赖”，以年报最新披露的收入拆分口径，我们预计“抗病毒类原料药及中间体”收入中 CDMO 收入占比较高，带动 CDMO 业务收入增长。展望 2022-2024年，我们预计公司 CDMO 原料药及中间体业务增长来自于：①已合作项目临床推进或商业化放量（其中我们预计默沙东新冠药项目收入占比有所下降）；②新合作项目个数增加。 仿制药原料药及中间体板块看，2021年拖累了整体收入增长（2021年收入同比下降 21.2%，收入占比 77.2%）。我们预计年报中仿制药原料药及中间体板块主要由降血压类（估算收入占比约 85-90%）、抗哮喘类（估算收入占比约 5-10%）构成。从销售量看，2021年仿制药原料药及中间体总销售量下降 12.3%（“其中原料药销量比去年略有下滑，中间体销量较去年同期下滑 19.87%”），对应平均销售价下降 10%，我们认为可以从侧面印证公司沙坦原料药级中间体规范市场收入占比高、价格相对较稳定。此外，我们也关注到公司仿制药原料药及中间体业务在 2021年的边际变化：①国际大制剂厂特别是原研药企的合作持续加深（“报告期内，公司向国际大型制剂厂商的营业收入 147,615.39万元，2020年同期收入 123,205.98万元，同比增长 19.81%，占公司营业收入的 58.00%，其中与原研制剂公司合作的收入 27,229.81万元，2020年同期收入 23,382.08万元，同比增长 16.46%”）；②新产品注册加速（“新增 6个 API与原研客户开展业务推进，分别处在注册验证、文件递交、样品质量确认等阶段。报告期内，公司获得国家药监部门批准的 API 注册产品 8个，正在审评审批中的注册产品 9个”）。展望 2022-2024年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①非规范市场沙坦价格回升，但考虑到公司规范市场收入占比相对较高，我们估计整体涨价弹性有限；②国际大制剂厂采购量增 加；③新原料药品种逐步贡献增量，我们建议关注 FDA 检查、产品注册激活节奏。 制剂业务看（2021年收入占比 0.2%），随着仿制药新品种获批、OTC 渠道合作深化，我们预计 2022-2024年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。 盈利能力：产能利用率提升，2022年净利率或逐季提升毛利率看，2021年同比下降 15pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于仿制药原料药及中间体板块（2021年毛利率同比下降 18.7pct），具体看可能来自于新投入使用的生产基地产能利用率较低（我们估计中间体自给率下降对公司沙坦类原料药及中间体毛利率影响较大），及化工涨价、汇兑等因素。展望2022-2024年，我们预计随着山东厂区产能利用率提升和沙坦非规范市场平均价有所上涨，沙坦类原料药和中间体毛利率有望明显提升，其他品种毛利率基本稳定。综合毛利率看，我们预计 2022-2024年公司整体毛利率有所提升。费用率看，我们考虑到 2022年开始股权激励费用有所下降、制剂研发费用仍相对较高、仿制药销售需要持续投入销售费用，我们估计 2022年净利率逐季或有所提升，2023-2024年净利率提升速度有所放缓。 观点：规模生产、工艺优化，从量变到质变我们认为，公司在规模生产、工艺优化领域的技术能力已在沙坦类品种全球竞争力中得到侧面验证，我们认为，2022年是公司盈利能力提升、新产品销售（无论是仿制药还是 CDMO 领域）的新起点，新产能（京圣、昌邑、三甬等）投放强化规模优势，新项目（“在现有 3个原料药为原研服务的基础上，努力推进 15-20个原料药为原研服务的目标”）推进下提升固定资产周转率，制剂业务在新品种获批下有望逐步减亏并贡献利润，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进 C(D)MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.15、1.45和 1.81元/股，2022年 4月22日收盘价对应 2022年 28倍 PE。能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，2022年起在费用端压力减轻下，净利润率有望逐步修复，随着商业化项目逐步增多，C(D)MO 业务有望持续增长。考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

投资要点 2021实现归母净利润 72.55亿元，同比增长 196.34%2021年，公司实现营业总收入 613.71亿元，同比增长 37.39%；归母净利润 72.55亿元，同比增长 196.34%；扣非后归母净利润 58.29亿元，同比增长 224.27%。 2022Q1，公司实现营业总收入 171.39亿元，同比增长 81.28%；归母净利润 31.22亿元，同比增长 47.28%。公司业绩持续大幅增长主要系公司多晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加所致；2021年非经常性损益主要为投资南网能源的公允价值变动损益及政府补助。 新能源业务：硅料盈利维持高位，新能源电站发电量大幅增长。 2021年公司多晶硅产量 7.82万吨，销量 7.58万吨。受益于硅料价格上涨及销量增加，公司新能源产业及工程实现收入 199.69亿元，同比增长 57.39%；毛利率 40.14%，同比提升 25.79pct。公司加快新疆多晶硅产线技改及内蒙古 10万吨、准东 20万吨多晶硅项目建设，预计内蒙古 10万吨硅料产能在 2022年8-9月实现投产，公司多晶硅市场的优势地位有望进一步巩固。2021年公司新能源电站业务快速增长，已完工未转让及在建 BT 项目 593.09MW，实现发电收入的新能源运营电站装机达到 2.2GW。其中，风电发电量达到 31.59亿千瓦时，同比增长 345.26%；光伏发电量达到 8.40亿千瓦时，同比增长 0.71%。 输变电业务：龙头地位稳固，有望受益新型电力系统建设。 2021年公司变压器产品实现收入 109.26亿元；电线电缆产品实现收入 89.85亿元；输变电成套工程实现收入 33.36亿元。随着国家提出构建以新能源为主体的新型电力系统，绿色电源及智能配电网将成为未来发展重点，带动输变电产品需求增长。公司变压器产业在超、特高压交直流输变电等关键输变电设备研制方面达到世界领先；线缆产业具备生产 1000kV 及以下扩径导线、500kV 及以下交联电缆及电缆附件的能力，有望充分受益于国家新型电力系统建设。2021年公司输变电产业国内签约近 266亿元，未来公司将持续稳固存量市场，并围绕陆上风光大基地、海上风电、整县分布式等领域大力开拓市场，提升竞争力。 盈利预测及估值公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 88.22亿元、98.80亿元、107.34亿元，对应 EPS 分别为 2.33、2.61、2.83元/股，对应估值分别为 8.16、7.28、6.71倍。 风险提示：多晶硅价格下跌；原材料价格上涨。

公司 2021年扭亏为盈，现金流大增，培育钻石+工业金刚石龙头再次崛起2021年实现扭亏为盈：公司 2021年实现营业收入 26.5亿，同比增长 8%，其中超硬材料实现营收 16.5亿，同比增长 39%；实现归母净利润 0.4亿，相较于 2020年亏损 9.8亿实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润 1.2亿，比 2020年增加 7.46亿。 现金流净额大幅提升，毛利率改善：公司经营现金净流量持续向好，2021年实现9.8亿，同比增长 128%；2021年毛利率 31%，较 2020年增加了 11个百分点，主要为公司培育钻石高毛利产品放量；后期随公司定增扩产培育钻石产能，培育钻石利润贡献占比有望持续提升，因业务结构变化带来的毛利率改善有望显著提高。 历史包袱逐渐减轻：公司 2021年资产处置损失、资产减值损失及信用减值损失合计 0.99亿元，相比于 2020年的 7.5亿有大幅下降。 利息费用：公司 2021年为 3.39亿元，相较 2020年的 3.19亿元有所增加。如果2022年再融资获得成功、加上主业的盈利改善，预计未来利息费用将逐步下降。 大力增加培育钻石产能；对实控人发布定增彰显信心公司拟对实控人以 7.14元/股价格募资 8-10.5亿元，用于培育钻石产能扩张及补流偿债，其中培育钻项目拟投资 9.1亿用于设备购置，建设期 3年，达产年 59万克拉产能；定增后乔秋生直接及间接持股将从原 20.36%上升至最多 27.73%。 公司通过本次募资扩产大力提升培育钻石产能，实现公司营业收入和净利润的大幅增长；通过补充流动资金及偿还债务，有效降低资产负债水平，降低财务风险；同时缩小债务融资规模，财务费用有望持续减少，显著贡献利润提升。 培育钻石扩产加速+债务改善+财务费用减少，共促业绩释放，业绩弹性大培育钻石行业低渗透高增长：培育钻石是少数受疫情影响较小的“免疫型”成长赛道，2019-2021年印度培育钻石原石进口额 CAGR107%，2022年一季度同比增长105%；我们测算 2021年培育钻石产量渗透率约 7%，产值渗透率 5%，未来成长空间大。 迎行业东风，龙头再次崛起：公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一，后期随着下游需求旺盛、公司产能增加及历史包袱逐渐减少，培育钻石+工业金刚石龙头有望再次崛起。 盈利预测及估值预计公司 2022-2024年归母净利润 5.1/7.7/10.3亿，增速为 1079%/52%/34%，PE 为26/17/13倍，维持买入评级。 风险提示：培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险

报告导读京沪高铁2021 年实现归母净利润为48.16 亿元，同比增长49.2%，其中21Q4归母净利润4.69 亿元。短期确有沿线核心枢纽疫情及管控影响，依然关注公司中长期量价成长空间。 投资要点 2021 年归母净利润落于预告上沿，疫情反复确有影响公司2021 年实现归母净利润48.16 亿元，同比增长49.2%；其中单四季度归母净利润为4.69 亿元，同比下降66.0%。我们测算全年控股65%京福安徽公司归母净亏损11.19 亿元，相应还原京沪母公司2021 年贡献归母净利润59.34 亿元。 运量端，短期疫情扰动，中长期仍有空间2021 年京沪高铁本线列车运送旅客3529.1 万人次，同比增长27.1%；跨线车运营里程7250.4 万列公里，同比增长4.8%。此外，京福安徽2021 年运营里程2941.8 万列公里，同比增长24.4%。整体看，2021 年三四季度南京新冠疫情影响叠加首都倡导非必要不出京以及严控在京举办全国性活动等，进出管控偏紧对京沪高铁业绩造成一定影响，但我们分析跨线车调度对公司利润形成一定支撑。2022 年一二季度长三角疫情反复，首都人员流动管控依然相对严格，短期内仍有扰动。 从中长期看，疫情后中长期待需求修复完成，京沪高铁运量仍有增长空间，运量增长将主要来自三方面驱动：1）长编组复兴号投运；2）发车时刻织密；3）优化本线车跨线车结构，提升车次配比效率。 运价端，期待弹性逐步释放公司自2020 年12 月开启浮动票价机制，整体实行五档票价及快慢车制度；2021年6 月进一步实行七档票价，同时执行快慢车制度及峰谷制度；2022 年3 月起开放计次票购买，票价市场化程度进一步放开。我们认为，公司票价市场化主观条件已经具备，若在疫情结束后市场需求趋于旺盛的情况下，费率总体将保持向好趋势，票价弹性有望进一步释放。 成本端，相对可控，降本增效持续推进委托运输管理费（2021 年占营业成本比重26.8%）方面，结算单价以2021 年单价为基数，预计2022-2024 年每年在上年基础上增长6.275%（2019-2021 年每年在上年基础上增长6.5%）。 能源支出（2021 年占营业成本比重15.7%）方面，公司2022 年1 月与中国电力签署战略合作协议，共同探索电力市场化合作，或有望维持运营电力量价稳定；此外扩大合同能源管理范围，将南京南站合同能源管理经验推广至天津西站、枣庄站试点。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别59.86 亿 元、114.95 亿元、130.22 亿元，对应当前股价PE 分别40.1 倍、20.9 倍、18.4 倍。依然关注公司中长期量价成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复扰动；京福安徽减亏不及预期；客流恢复不及预期。

公司发布2022 年一季报：22Q1 单季实现营收14.05 亿元（+12.35%），在高基数下（21Q1+72.51%）保持增长，归母净利0.54 亿（-36.18%），扣非净利0.49 亿（+12.85%），扣非利润率符合预期。非经常性损益主要系21Q1 有出售晟喜的利得以及睿喜金融资产投资收益。公司1-2 月增速较快、3 月受疫情影响发货验收，预计递延至Q2 兑现。 投资要点 22Q1 零售端成长性仍具韧性，门店持续扩张（1）自主品牌零售（含喜临门、M&D、夏图）22Q1 营收9.18 亿（+20%），其中线下6.94 亿(+16%)、线上2.23 亿（+31%）。疫情影响线下“321”营销活动，尤其风控地区活动效果不达预期，但公司零售业务增长仍然具备韧性。预计5月疫情得到控制后，物流逐步恢复，后续会逐步释放前期压抑的购置需求，公司安排的五一大促、6 月梦想喜临门大促迎接疫情后需求复苏，看好后续表现。 （2）渠道&品类扩张方面，22Q1 净增门店94 家，喜临门净增92 家至3991 家（其中喜眠1085 家），MD 沙发598 家（+2 家），受疫情影响公司部分门店装修进度推迟，预计缓解后正常开店。分品类来看，床垫7.46 亿（+21%）、软床+配套4.27 亿（+16%），沙发1.93 亿（-2%），沙发下滑主要系M&D 作为高端品牌、主要在疫情管控较严格的一线城市，消费终端压力较大。21 年公司主流客单价在1.4 万左右，22 年会把沙发品类加入到套细化销售，目标客单值提升至1.6 万-2 万。 （3）自主品牌工程（喜临门）22Q1 营收0.39 亿（-42%），系主动收缩酒店家具装修业务，而酒店床具业务保持快速增长。 （4）代加工业务22Q1 营收4.48 亿（+8%），21 年公司代加工业务受原材料涨价、提价不及时影响盈利能力较弱（毛利率仅9%），22 年将利润率提升作为业务重心。 零售业务占比提升拉动毛利率，广告营销费用投入加大（1）毛利率： 22Q1 毛利率34.26%（还原运费调整口径同比提升3Pct），得益于零售业务占比提升；虽然Q1 市场石油价格上涨明显，但公司内部采购部门通过原材料锁价+囤货、成本端控制较好，未影响到毛利。 （2）费用率： 22Q1 销售费用率19.93%（还原口径同比提升1.75pct），营销投入力度加大；管理+研发费用率9.21%（+1.56pct），主要系公司高端人才引进薪酬增加，且股权激励费用计提预计有300-400 万。 （3）现金流：22Q1 经营性现金流净额-5.51 亿（20Q1 为-2.10 亿），其中应付账款20.35 亿（较期初减少3.2 亿），疫情期间公司支持加盟商、放宽货款授信额度，同时支持供应商、货款结算加快。 盈利预测及估值床垫行业容量大、成长快、格局优，喜临门零售主业增长质地优异、份额加速提升，持续推荐。我们预计22-24 年营收97.33 亿（+25.23%）、122.38 亿（+25.73%）、153.12 亿（+25.12%），归母净利7.18 亿（+28.52%）、9.38 亿（+30.68%）、12.04 亿（+28.33%），对应PE 分别为14.27X、10.92X、8.51X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧

报告导读4 月22 日，公司发布22Q1 财报。22Q1 公司实现营收12.3 亿元、同增9.98%，环增8.38%；实现归母净利润3.50 亿元，同降4.27%，环增33.1%；实现扣非后归母净利润3.33 亿元，同降6.20%，环增49.3%。 投资要点 22Q1 产品上线营销压力较小带动利润环比大增22Q1 公司营收同比、环比个位数增长，主要原因是产品线的继续丰富；利润环比大增主要原因是营销费用环比降幅较大。22Q1 公司实现营收12.3 亿元，同增9.98%、环增8.38%；实现归母净利润3.50 亿元，同降4.27%、环增33.1%；实现扣非后归母净利润3.33 亿元，同降6.20%、环增49.3%。从营收角度来看，根据公司公告，公司营收同比增长的主要原因是：1）《一念逍遥》运营时间同比增加，贡献了较多流水；2）22Q1 产品线较21Q1 产品线更为丰富。从利润角度来看，我们认为公司22Q1 归母净利润环比大幅增长的主要原因是21Q4有三款游戏上线，分别为《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》，产生了较大的营销费用，导致21Q4 利润水平较低，而22Q1 无重大营销费用开支，因此利润环比增幅较大。 员工数量增长导致管理、研发费用增速较快，但总体可控从成本端来看，营销费用环比下降较多，人员开支增加。具体来说，22Q1 公司毛利达到11.1 亿元，同增19.8%，环增7.74%；毛利率 90.6%，同增7.46pct，环降0.54pct。销售费用3.16 亿元，同增19.7%，环降28.0%，费用率25.7%，同增2.10pct，环降13.0pct；管理费用0.91 亿元， 同增44.4%，环增19.7%, 费用率7.40%，同增1.77pct，环增0.70pct；研发费用1.70 亿元，同增15.7%，环增29.8%，费用率13.8%，同增0.68pct，环增2.28pct。销售费用率环比降幅较大的主要原因是22Q1 较21Q4 新发游戏数量减少，前期宣传费用降低；管理费用、研发费用率同比、环比均有增幅的主要原因是公司新招人员较多，同比增加270 人（20 年底员工数量751）。 今年以来产能扩张速度较快我们观察到公司近期人员扩张提速，年内已有三批正式招聘，并启动了暑期实习生计划。公司最新的“四月招聘”同时招聘制作人、游戏策划、美工等核心岗位。在市场营销岗位中，公司连续三个月展示海外投放岗位（日韩），或将涉及相关国家业务。我们认为未来两至三个季度公司员工数量（特别是研发人员）还将继续上升，费用端或将继续上涨。考虑到公司当前产品线增加，我们认为费用的增加将总体与公司营收、利润增速相符。 投资建议我们看好公司以《问道》和《一念逍遥》的成熟游戏在未来贡献稳定流水。《奥比岛》4 月28 日将开启全渠道测试，我们认为《奥比岛》有爆款可能，有望复制《摩尔庄园》的“出圈”，初始流水或低于《摩尔庄园》，但后续留存或略强。 同时，公司“小步快跑”策略收效显著，近两年来收获了《鬼谷八荒》等口碑较 好的小型产品。我们预计公司2022-2024 营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E 分别为15.4/13.0/11.2，给予“买入”评级。 风险提示版号发放数量或进度低于预期，新游上线时间或质量不及预期等

公司发布2021年年报：全年实现营收204.42亿（+38.68%），归母净利润26.66亿（+29.23%），扣非归母净利25.10亿（+29.72%）。21Q4单季营收60.40亿（+20.61%），归母净利润5.52亿（-9.80%），扣非归母净利4.97亿（-9.31%）。21Q4在收入高基数（20Q4+25%）下增长亮眼，盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰。 投资要点 衣柜+配套品破百亿、占比接近50%，木门高速增长，大家居融合顺利分品类来看：公司坚定推动套系化销售、提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱，衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。 （1）厨柜：21全年营收75.29亿（+24.22%）、毛利率34.35%（-1.82pct），其中Q4单季营收21.34亿（+10.50%）、毛利率36.19%（+0.50pct）。 （2）衣柜及配套产品：21全年营收101.72亿（+49.53%）、占比接近50%，毛利率32.19%（因计入配套品毛利率有4.23pct 下滑）。21年Q4公司更改统计口径，此前配套品计入其他收入中、现在计入衣柜，我们估计其中计入配套品约20亿，则衣柜为81.72亿（+41.58%），Q4单季衣柜24.35亿（+29.79%）。 （3）木门：21全年营收12.36亿（+60.36%）、毛利率13.82%（-0.13pct），其中Q4单季营收3.99亿（+54.89%）、毛利率11.22%（+3.83pct）； （4）卫浴：21全年营收9.89亿（+33.72%）、毛利率25.40%（-1.27pct），其中Q4单季营收2.96亿（+24.47%）、毛利率29.28%（-0.88pct）； （5）其他业务：21全年营收2.19亿（+64.37%），毛利率16.90%，还原配套品口径 Q4单季度营收6.20亿（+35.86%）。 零售渠道贡献主要增长，同店表现靓丽，大宗业务逐季度控制风险 （1）零售渠道：直营店21全年实现收入5.87亿（+47.33%），其中Q4增速为33.69%；经销渠道21全年实现收入156.8亿（+40.2%），其中Q4增速为21.20%。 21年全年公司总门店数7475家（+363家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2459（较20年末+52家）、2201（+77家）、1021（-44家）、805（+217家）、989家（+61家）。以直营+经销合计收入测算，21年新开店贡献5.1%的增长，单店收入217.62万元（+34%），同店表现强劲，以及主要贡献来自客单值的提升以及整装渠道的拉动（计入经销渠道）。 （2）大宗业务：21全年实现收入36.73亿（+36.92%），占比达17.97%（-5.03pct），其中Q4实现10.38亿（+21.89%），处于风险控制考虑，增速逐季度收敛。毛利率30.8%，同比下降1.9pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。 （3）从增长量贡献来看，21年零售/大宗对增量贡献率为83%/17%，其中21Q4分别为82%/18%。 整装大家居高速扩张、探索合资公司新模式，欧铂丽增长亮眼1）整装大家居表现持续超预期：21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，截至21Q3门店数量接近700家（较期初+270家，星之家为开店主力，估计年底达到750家左右）。21年公司完成接单金额24.4亿（+92%），预计验收在19亿左右（+90%以上）。展望22年，公司制定35亿接单目标、同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。 2）大家居合资公司新模式：2022年4月初，公司推出与代理商成立合资公司、聘用第三方职业经理人共同做自营整装大家居业务，牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。年内预计在10个左右城市试点推进。 3）欧铂丽实现营收14.26亿（+65.03%），在价格带实行高中低突破、打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，同时从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全房定制”，独立运作以后增势迅猛。 Q4多重不利因素下盈利能力下滑，预收款增长亮眼1）综合毛利率：21全年同比减少3.39pct 至31.62%，考虑运费会计政策变化，计算毛销差同比下降2.4pct；其中21Q4毛利率同比减少4.04pct 至28.98%，毛销差下降2.6pct。主要系公司低毛利配套品销售占比增加、板材等原材料涨价、大宗业务利润率下行等多重不利因素干扰。 2）期间费用率21全年为16.19%（-2.62pct）。从21Q4来看，期间费用率17.24%（-2.14pct），销售费用率同减1.45pct 至5.89%，受会计政策变化影响；管理+研发费用率提升0.35pct 至11.97%；财务费用率同减1.04pct 至-0.62%。综合来看，2021年全年归母净利率13.04%（-0.95pct），其中21Q4为9.14%（-3.09pct）。 3）期末公司账上预收款及合同负债20.89亿元（+36.43%），奠基22年零售业务增长；存货14.63亿元（+81%）；应收账款及票据12.18亿（+52.81%）；应付票据及应付账款21.58亿元（+58.94%）。综合来看，期内公司经营性现金流净额40.46亿（+4.04%），其中21Q4单季度11.11亿（-36.84%）。 盈利预测及估值展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收244.25/288.17/338.47亿元，分别增长19.5%/18%/17.5%，归母净利润31.67/37.22/44.11亿，分别增长18.8%/17.6%/18.5%，对应当前PE 23.1/19.65/16.58X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧

报告导读公司2021年常规业务增长迅速，2022Q1在抗原增量贡献下实现营收和利润超预期。我们认为公司三大主营板块协同效应显现，一体化拓展能力持续获得验证，有望保持高增长。 投资要点 业绩表现：常规业务增长迅速，新冠业务贡献超预期2021年公司收入18.69亿元，同比增长19.44%，归母净利润6.78亿元，同比减少17.46%，均符合业绩快报值；主营业务毛利率81.34%，同比下降10.21pct；净利率36.30%，同比下降16.22pct。我们认为，新冠核酸原料受集采及竞争加剧影响的价格下降及新冠抗原检测试剂盒放量带来的成本提升为公司利润端下滑主因。 2022Q1公司收入9.75亿元，同比增长80.07%，环比增长68.16%；归母净利润4.31亿元，同比增长28.18%，环比增长236.8%。我们认为，2022Q1国内抗原检测试剂盒获批带来的营收及净利润增量超预期。 经营分析：三大业务驱动，继续看好一体化拓展下的成长性?成长性分析：公司2021年报分业务来看：生命科学业务收入13.39亿元，其中常规业务5.33亿元，同比增长66%，新冠业务8.06亿元，同比增长21%；体外诊断业务收入4.33亿元，其中常规业务0.89亿元，同比增长104%，新冠业务3.44亿元，同比下降34%；生物医药业务收入达0.97亿元，同比增长774%。 我们认为，从业绩表现上看，2021年常规业务增长迅速，且三大板块协同效应显现，公司一体化拓展能力获得验证。2022年在抗原利好政策催化下，新冠业务有望稳定贡献现金流。 ?盈利能力分析：公司2021年报分产品来看：生物试剂毛利率91.79%，同比减少3.75pct，我们认为主要受到新冠核酸原料降价拖累，常规试剂毛利率变化不大；诊断试剂毛利率51.24%，同比减少33.64pct，我们认为主要受新冠抗原试剂盒销量提升及相关成本影响；诊断仪器毛利率7.22%，同比增加4.4pct；技术服务毛利率67.47%，均有望保持稳定水平。 2021年和2022Q1销售费用率分别为17.10%（YOY+5.1pct）、9.22%，研发费用率分别为12.33%（YOY+4.3pct）、7.30%。截至2021年底，公司员工数量2380人，同比增长94.44%，其中销售人员972人，研发人员652人并预计于2022年增至1000人。我们认为，公司各产品应用场景丰富度的提升、销售及研发费用率的增加反映了公司的强拓展能力与差异化战略。 ?经营质量分析：2021年公司经营活动产生的现金流量净额6.17亿，与净利润体量相当，体现公司经营质量较高，2022Q1经营性现金流近7273万元，同比减少69.29%，我们估计主要是抗原检测业务快速增长导致，为了应对抗原检测 的需求，公司出于产品备货考虑存货与预付账款大幅增长（2022Q1存货YOY+72.2%、预付账款YOY+1400.22%）。我们认为，伴随业务拓展下的前置成本消化及产品上量节奏带动，盈利能力及经营质量回升趋势有望持续。 战略布局：“新兴业务+海外市场”赋能未来新增长?新兴业务：公司依托自身核心原料的自产优势与关键共性技术平台支持，在已有成熟业务的基础上持续沿产业链布局，新开拓了动物检疫终端产品线和耗材产品线，孵化工业酶制剂、高端分子材料等新兴业务，有望为公司长期发展贡献新的增长点。?海外业务：公司海外业务布局加速、效益明显，2021年境外销售收入2.7亿元，营收占比14.49%。在经历业务模式验证期后，我们预计2022-2023年海外市场有望放量。?生产投入：公司在生产和研发保障方面持续投入，根据公司2021年报，“截至报告期末，公司拥有共计超过64000m2的生物试剂生产基地、体外诊断洁净生产车间和GMP 级别发酵纯化车间，新投产了高通量测序和分子诊断酶原料标准化独立生产车间”、“公司拟投资13亿元在南京经济技术开发区规划建设约20万平方米的生产基地”。 盈利预测及估值基于公司成熟业务的稳定增长与新兴业务的贡献弹性，我们调整2022-2023年EPS 预测分别为2.39、2.72元/股（原分别为2. 10、2.64元/股），新增2024年EPS 预测为3.05元/股。2022年4月22日收盘价对应2022年30倍PE，参考可比公司估值及公司一体化拓展优势，我们继续看好公司2022-2024年成长性，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情波动风险；行业政策变动风险；产品质量及批间稳定性风险；研发不及预期风险；进口替代不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

事件2022年4月24日，公司陆续收到中创新航科技股份有限公司及其控股子公司的中标通知书，中标项目包括装配段设备及生产线等的采购项目，合计金额约13.6亿元，其中已经签订合同的金额为 4.7亿元。 投资建议中标中创新航13.6亿大单，将持续受益于中航全国扩产进程此次中标中航的13.6亿订单为3月中标亿纬锂能4.3亿订单和近日中标晶科能源10.7亿之后的另一大单。截至2022年4月，中创新航已规划常州、洛阳、厦门、成都、武汉、合肥、黑龙江、广州、江门、眉山等10大国内产业基地。 据我们初略统计，2021年至今中创新航新增产能规划合计已超300GWh；根据规划，中创新航2025年产能将达到500GWh，2030年产能将达到1TWh。公司与中创新航长期合作，信任关系极佳，核心产品极耳切割机和电芯装配线在中航内皆占据很高的市场份额，将持续受益于中创新航在全国各地的扩产进程。 激光自动化平台优势显著，有望继续向锂电全线及光伏等应用领域延伸公司目前主要产品为在锂电领域的极耳切割机和中段电芯装配线，极具市场竞争力。公司有望充分发挥其激光自动化平台的优势，除在光伏激光设备领域的突破外。在锂电设备领域向前段和中段持续突破。通过切叠一体机、卷绕切割一体机等设备进一步打开成长空间。 公司现有常州、江门、深圳三大生产基地，预计到今年底年产值将达到100亿元左右。预计2022年公司全年新签订单在2021年的基础上仍将实现近翻倍的增长。我们认为公司2022年整体规模效应将更加显著，带动毛利率和净利率进一步提升，全年净利率有望达到9%以上，业绩确定性很高。 3月新能源汽车销量同比增长110%，新能源渗透率达22%根据中汽协数据显示，2022年3月，我国新能源汽车产销分别完成46.5万辆和48.4万辆，同比增长均达110%，环比增长26%和44%。新能源汽车市场渗透率达到22%，渗透率持续提升。2022年1-3月，新能源汽实现销售125.7万辆，同比增长140%，市场占有率达到19.3%，新能源汽车产销量持续快速增长。 盈利预测及估值：2021-2023年净利润CAGR110%，维持“买入”评级预计2021-2023年公司营业收入为19.7/37.4/67.5亿元，同比增长49%/89%/81%；实现归母净利润1.1/3.4/7.2亿元，同比增长39%/213%/113%，对应PE 117/37/17倍。公司2021-2023年业绩复合增速110%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧盈利能力低于预期、锂电设备行业新增订单增速下滑

2021年电商/直营/加盟收入增长17%/10%/5%，电商毛利率进一步提升2.1pct；22Q1疫情下业绩展现韧性，期待全年各渠道稳健增长。投资要点事件：公司公布2021年报及2022一季报：2021年实现收入31.8亿（+10.6%），归母净利润5.46亿（+5.7%），单Q4收入11.9亿（+1.3%），归母净利润2.29亿（-5.4%）。2022Q1实现收入6.7亿（+6.8%），归母净利润1.05亿（+13.8%）。公司拟每10股派发现金红利6元，股息率7.41%。电商延续高增趋势，零售管理推动效率提升线上渠道：精细化运作成效显现，毛利率持续改善。2021年电商收入13.23亿（+16.6%），占比提升2.1pct至41.6%，由于2021年会计政策调整将运费调至营业成本，还原后同口径毛利率提升2.3pct至46.2%。电商业绩亮点来源于：1）商品结构优化：羽绒被、蚕丝被等中高端品类及自主品牌床垫快速增长；2）柔性供应链深化：个性化SKU及商品滚动程序优化，改善库存；3）直播渠道优化：持续布局自播与达人合作等。线下渠道：持续推动产品力及零售管理能力提升。1）直营渠道：2021年收入7.67亿（+10.4%），同口径毛利率下降1.1pct至65.3%，直营门店净增33家至470家，会员人数达到130万。2）加盟渠道：2021年收入8.14亿（+5.0%），同口径毛利率提升1.1pct至50.0%，加盟门店净增26家至1055家。2021年公司线下渠道重点投入：1）功能性品类升级：推出保湿美肤功能系列、凉感夏被系列、黑金凝胶枕、新国绣系列等创新产品；2）开发客服支持管理系统，采用数据营销模式为导购员提升销售业绩赋能；3）完成ERP库存一体化项目，盘活全渠道库存调度，优化货品周转效率的同时有效降低运输成本。盈利能力方面，在原材料价格及人工成本上涨压力下，2021年公司毛利率提升1.4pct至52.1%，由于期间费用率及所得税率提升以及投资收益率下降0.4pct，公司净利率下降0.8pct至17.2%。周转效率方面，2021年末存货8.1亿（+7.3%），增速低于收入，存货周转天数下滑30天至186天；应收账款2.0亿（-11%），周转天数下滑4天至20天。 22Q1韧性凸显，全年加盟增长有望提速疫情影响下22Q1依旧稳健增长，加盟增长提速。在3月中下旬疫情影响下，公司2022Q1收入/净利润依旧实现7%/14%的同比增长，净利率同比提升1.0pct至15.7%。分渠道来看，直营/加盟/电商收入分别为1.76/1.41/2.93亿，分别同比增长4%/16%/8%。预计22年在持续精细化管理及拓店下实现全渠道稳健增长。22年公司直营渠道将继续聚焦一二线城市及省会城市，通过门店效率及品牌力提升推动增长；加盟渠道自2019年以来的去库存周期进入尾声，我们认为22年有望加速开店节奏，完成三四线城市下沉目标；电商渠道流量格局变化较大，预计公司将以个性化产品及精细化运营保证收入及利润稳定增长。 盈利预测及估值：我们认为在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望持续，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计 22/23/24年归母净利6.3/7.2/8.2亿，同增15%/15%/14%，对应PE11/9/8X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响终端零售，原材料价格波动

报告导读中国中免公布2021 年报&2022 一季报，2021 年，公司实现营业收入676.76 亿元/+28.67%，归母净利润96.54 亿元/+57.23%。22Q1，公司实现营业收入167.82 亿元/-7.45%，归母净利润25.63 亿元/-9.99%，其中3月收入37 亿元/-49%，归母净利润1.6 亿元/-81%。 投资要点 海南离岛免税销售额：21 年约602 亿元，22Q1 超160 亿元海南旅客量持续受疫情影响：21Q4，三亚机场、海口机场旅客量同比分别-33%、-34%；22Q1 同比分别-15%、-3%，其中，1-2 月三亚、海口机场旅客量同比分别+25%、+30%，3 月同比分别-73%、-46%。 离岛免税销售情况：1）2021 年：根据海南省商务厅数据，2021 年海南10 家离岛免税店总销售额601.7 亿元/+84%，其中免税销售额504.9 亿元/+83%；免税购物人数967.7 万人次/+73%；客单价6218 元/+6%。其中，海口海关监管得21Q4 离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为139 亿元/+22%、158 万人次/-7%、8791 元/+32%。2）2022Q1：根据海南商务厅数据，Q1 免税店销售额超160 亿元，其中春节期间日均超3 亿元/+150%,但3 月受疫情影响日均下滑至1亿元左右。分月度来看，根据海口海关数据，22 年1-3 月，离岛免税日均销售额分别为1.7、2.5、0.9 亿元，同比分别+38%、+50%、-51%；日均购物人次分别为2.1、2.7、1.2 万人次，同比分别+25%、+45%、-52%；Q1 客单价为8375元，同比+10%。 中免实际归母净利润测算：21 年实际经营所得归母净利润约77.2 亿元；22 年1-2 月归母净利率回升至16.9%1）收入：21Q4 公司收入181.8 亿元/+4%，全年收入676.8 亿元/+29%；22 年1-2 月收入131 亿元/+20%，3 月收入37 亿元/-49%，主要因为疫情影响+三亚海棠湾店闭店4.5 天。 2）毛利率：21 年逐季下滑，全年为33.4%，主要因为下半年折扣力度加大；22 年开始公司注重考核利润指标，22Q1 环比大幅回升至34.0%。 3）实际归母净利润还原测算：还原上海机场租金、首都机场租金、所得税优惠返还影响后，统一按照25%税率计算口径，并加回存货跌价准备后，我们测算得同一口径下公司2021 年实际经营取得归母净利润约77.2 亿元，非经常性损益+离岛免税所得税优惠合计影响约18.8 亿元；分季度来看，21Q4、22Q1中免经营中实际取得归母净利润分别约11.0、23.4 亿元，对应归母净利率分别为6.1%、13.9%；其中，22 年1-2 月实际归母净利率回升至16.9%，3 月因全国范围疫情影响短暂下滑至3.5%。 中免业绩渠道拆分：离岛免税高速增长，日上直邮规模较稳定2021 年：离岛免税销售高增长，日上直邮规模基本稳定。三亚海棠湾店、海免、日上上海2021 年收入分别为355 亿元/+67%，160 亿元/+61%，125 亿元/-9%，分别贡献归母净利润约66.9、14.5、6.9 亿元，对应归母净利率分别为18.9%、9.1%、5.5%。22Q1：1-2 月利润率环比大幅回升，3 月因疫情影响业绩承压。三亚海棠湾店、海免、日上上海22Q1 收入分别约107、27、27 亿元，分别贡献归母净利润约24、3、2 亿元，对应归母净利率分别约22.8%、10.7%、7.5%，环比均大幅回升。 展望：22Q2 客流或仍因疫情承压，22 年中免海南新店扩容放量，高增长可期22Q2 海南客流或仍将受疫情影响。4 月中上旬三亚出现本土疫情，三亚海棠湾店闭店近9 天（4.2 下午-4.11 上午）；全国疫情影响下部分省市倡议五一非必要不出市，22Q2 海南客流、免税销售或承压。 中免将于22-24 年持续迎来海南新店放量，后续高增长可期。2021 年12 月，美兰机场二期投产，海免运营的美兰机场二期免税店同步开业，经营面积约9300 平。2022 年，中免运营的三亚凤凰机场免税店计划扩容5000 平；海口国际免税城有望于9 月底开业，经营面积超过8 万平，届时将超过三亚海棠湾店成为全球最大单体免税店。此外，三亚国际免税城一期2 号地项目正在建设中，其中免税商业部分有望于23-24 年开业。 盈利预测及估值我们预计公司22-24 年收入分别约819.8、1150.7、1542.1 亿元，归母净利润分别约101.1、148.6、192.8 亿元，对应2022 年目标价245.0 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：客流不及预期，销售不及预期等。

盈利增速放缓， AUM 韧性凸显， 息差环比回升。 投资要点 数据概览2022Q1归母净利润同比+12.5%，增速环比-10.7pc，营收同比+8.5%，增速环比-5.5pc； ROE 19.2%； ROA 1.54%，同比+4bp；不良率 0.94%，拨备覆盖率 463%。 主要观点 1、 营收增速放缓。 2022Q1净利润增速环比 2021A 下降 10.7pc 至 12.5%，营收增速环比下降 5.5pc 至 8.5%，业绩基本符合预期，盈利增速下行主要受规模、中收、减值拖累。具体来看： （1）规模： 2022Q1资产总额同比增长 8.7%，增速环比下降 2.0pc，推测归因实体经济融资需求走弱。后续随着经济修复，实体融资需求，尤其是零售融资需求恢复，有望带动资产增速上行。 （2）中收： 2022Q1中收增速环比 2021A-13.3pc 至 5.5%，归因资本市场波动，财富中收同比-11.1%。 （3）减值： 2022Q1减值损失同比+4.8%，增速环比 2021A +2.8pc，归因主动加大减值计提力度，叠加高基数效应消退。展望未来，招商银行盈利有望保持较快增长，主要考虑拨备水平较为充足。 2、 AUM 韧性凸显。 2022Q1资本市场波动，财富业务行业性受冲击，但 2022Q1招行零售 AUM 仍同比+18%，显示招行财富管理能力尤其是客户经营能力的优势突出。①客群结构来看，长尾客群增长较快，金葵花以下的 AUM 环比+8%，增速较整体 AUM 快 3pc。②产品结构来看，招行发力定期存款、理财等低风险产品。 22Q1个人定期存款环比+16%；资管中收同比+48%。 3、息差环比回升。 2022Q1单季息差（日均）环比+3bp 至 2.51%，归因负债成本改善拉动。 （1）资产端： 资产收益率环比持平于 3.97%。①结构上，贷款环比+3.4%，增速较总资产快 1.6pc，贷款占比提升。②利率上， Q1市场利率下行，带动金融投资利率环比-5bp；贷款利率环比+4bp，推测归因 21Q4资产证券化带来的一次性影响消退。 （2）负债端： 负债成本率环比-2bp 至 1.58%，归因存款占比上升和主动负债利率下行。①结构上，存款环比+5.2%，增速较总负债快 3.7pc；②利率上，同业负债（含央行借款）、发行债券利率环比分别-10bp、-8bp。展望未来，受 LPR 降息影响，预计息差仍面临下行压力。 4、不良边际上行。 2022Q1不良率环比+3bp，主要归因地产和信用卡风险暴露。 （1）地产： 2022Q1末， 对公地产不良率环比+118bp 至 2.57%，归因地产行业风险持续暴露、 2022Q1主动加严对公房地产信贷的不良认定力度。除地产外，其余对公不良双降。 （2）零售： 受疫情和不良认定标准加严影响， 2022Q1信用卡不良率环比+7bp。按揭关注率环比+19bp，推测与加强按揭关注认定标准有关，属于短期扰动。 （3）拨备： 2022Q1末拨备覆盖率 463%，拨备水平较为充足。展望未来，仍需关注地产行业景气度下行及疫情冲击，对不良的影响。 盈利预测及估值预计 2022-2024年归母净利润同比增长 15.13%/15.31%/15.38%，对应 BPS32.85/37.31/42.47元股。现价对应 PB 估值 1.29/1.14/1.00倍。 维持目标价 62.50元/股，对应 2022年 PB 1.90x，现价对应 2022年 PB 1.29x，现价空间 47%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

报告导读营收利润双升，息差环比下行，资产质量稳定。 投资要点 业绩概览常熟银行 2022Q1：归母净利润同比+23.4%，增速环比+2pc，营收同比+19.3%，增速环比+3.0pc； ROE13.05%，同比+1.4pc， ROA1.10%，同比+3bp；不良率0.81%，环比持平，拨备覆盖率 533%，环比+1pc。 营收利润双升22Q1常熟银行归母净利润同比+23.4%，增速环比+2pc，营收同比+19.3%，增速环比+3.0pc，主要得益于利息收入增速提升。从驱动因素来看：①规模， 22Q1常熟银行资产同比+17.1%，保持较高增速，其中 22Q1贷款增速环比+0.5pc 至24.1%，预计后续贷款增速可能短暂受疫情影响小幅放缓；②息差， 22Q1常熟银行净息差（日均）较 2021全年提升 3bp 至 3.09%。从拖累因素来看： ①非息，22Q1常熟银行非息增速同比-4.2%，主要是中收同比少增。常熟银行地处经济发达地区，居民收入水平高，预计中收增长仍有较大提升空间。 ②拨备， 22Q1常熟银行资产减值损失同比+30%，增速较 21A+14pc，拖累利润增长。 息差环比下行22Q1净息差（日均）较 2021全年提升 3bp 至 3.09%，处在上市行较高水平。 主要受益于公司持续做小做散，加大普惠小微和个人经营性贷款投放， 22Q1个人经营性贷款同比+34%，高于整体贷款增速。普惠小微企业规模小且分散，银行议价能力强，贷款定价水平相对较高。同时受降息、疫情等因素影响，常熟银行净息差有下行压力， 22Q1单季度净息差（期初期末）较 21Q4环比-11bp 至2.86%，主要是资产收益率下行速度（单季期初期末环比-13bp）快于负债成本率（单季期初期末环比-2bp），推测受贷款投放对公为主以及贷款定价下行影响。 资产质量稳定①不良方面， 22Q1常熟银行不良率为 0.81%，环比持平；关注率环比+6bp 至0.94%，仍处较优水平，资产质量小幅波动，推测是受经济下行和疫情影响，普惠小微贷款不良生成压力上升。 ②拨备方面， 22Q1常熟银行覆盖率环比+1pc 至533%，保持在上市以来最优水平。展望未来，充足的拨备为业绩释放打下基础。 盈利预测及估值预计 2022-2024年常熟银行归母净利润同比增长 20.8%/17.9%/18.0%，对应 BPS8.04/8.89/9.89元。维持目标价 9.50元，对应 2022年 1.18倍 PB。现价对应 2022年 PB 1.01倍，现价空间 16%。 风险提示： 宏观经济失速，不良大幅爆发。

2021年实现归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%。2021年，公司实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%；归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%；销售毛利率65.65%。2022Q1公司实现营业总收入81.29亿元，同比增长389.28%；归母净利润43.12亿元，同比增长640.85%；销售毛利率64.04%。公司业绩持续大幅增长主要原因为全球光伏装机需求强劲，行业上下游产能投放速度不匹配，硅料环节供应紧缺导致价格大幅上涨。光伏多晶硅持续高景气，产能建设顺利推进。 2021年，公司实现多晶硅产量8.66万吨，同比增长12.03%，占国内多晶硅产量的17.75%。2022Q1公司分别实现多晶硅产量3.1万吨、销量3.9万吨，分别同比增长55.48%、80.89%。由于硅料市场供应持续紧缺，2022Q1公司多晶硅单价207.99元/kg（不含税），同比增长169.59%。单位成本75.21元/kg，同比增长81.45%，主要为原材料工业硅粉采购价格上涨所致。公司将继续保持满负荷生产，预计22Q2产量3.2-3.4万吨，全年产量12-12.5万吨。产能方面，公司多晶硅三期B阶段项目已于2022年1月实现达产，目前设计年产能达到10.5万吨（实际年产能约12-12.5万吨）。公司包头10万吨高纯多晶硅项目已于2022年3月启动，并预计于2023Q2完工。N型高纯硅料实现批量供给，半导体级多晶硅启动产能建设。公司围绕单晶料和N型硅料产品持续加大投入，未来还将对半导体级多晶硅加大研发力度，进一步提升公司技术水平，以满足N型单晶电池以及半导体产业对原材料的需求。2021年公司研发投入达3.75亿元，同比增长690.17%，占营业收入的3.46%。目前公司单晶硅片用料产量占比已达到99%以上，并已实现N型高纯硅料的批量供给，获得多家主流的下游企业验证通过。同时公司包头1000吨半导体多晶硅项目已于2022年3月启动，并预计于2023Q2完工。 盈利预测及估值公司是国内多晶硅龙头，产能建设顺利推进。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为102.43、103.26、105.97亿元，对应EPS分别为5.32、5.36、5.50元/股，对应PE分别为10.14、10.06、9.80倍。风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏新增装机不及预期。