受益快充车型发展，高性能碳纳米管需求有望大幅提升。2023 年以来各大车企加速推出大功率快充车型，如华为奇瑞智界 S7 峰值电压 800V，小鹏 G9 峰值电压 800V，峰值功率可达 315kW，实现充电 5 分钟续航 200km。展望 2024年，超级快充将是各大车企的主要营销亮点，快充车型在新车销售中的渗透率有望快速提升，或将带来高性能碳纳米管增量需求。 出货产品结构优化，盈利能力持续提升。公司碳纳米管产品性能处于国内领先水平，产品单壁碳纳米管导电性能优异，技术壁垒较高。公司产品持续升级迭代，目前第二代、第三代碳纳米管产品的相关性能已经处于国内领先水平，三代碳纳米管产品现已开发完成并顺利实现量产。当前一代、二代、三代产品的销量占比较为接近，公司积极推动下游客户向高代碳纳米管迁移，进一步优化产品结构，提升盈利能力。预计随着下游电池厂对电池性能要求的提升，高代际产品的占比将会稳步提升。 新产能投产在即，客户导入持续发力。公司规划将先进的碳纳米管制备技术和正极材料相结合，建设新型复合碳纳米管正极材料。公司规划分期建设年产 10万吨/年的新型正极材料，首期建设年产 2 万吨/年的新型正极材料，预计 2024年上半年投产。公司目前单壁碳纳米管的主要目标客户为国内一流的锂电池生产企业及日韩一流锂电池生产厂商等。公司在巩固提升现有国内锂电市场份额基础上，也积极拓展国外市场，现已实现对部分海外头部客户的小批量供货，未来将会导入更多的海外主流客户。 投资建议：2023 年以来价格战带来的单位盈利下修已经体现，展望 2024 年受益于快充车型发展，叠加产品结构持续改善，我们预计公司盈利逐步修复。我们调整公司 23-25 年归母净利预测至 2.31/3.42/4.64 亿元，当前市值对应 PE 分别为 40/27/20 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 35xPE，对应目标价 34.82元，维持“强推”评级。 风险因素：投产进度不及预期；下游需求放缓；原材料价格波动超预期

老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于 1943年，2002年在上交所上市，公司实际控制人为山东省国资委。目前公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。公司自 2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。 1）医疗器械产品结构逐步优化：公司医疗器械板块包括九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。 2）制药装备盈利能力好转：公司覆盖四大制药装备领域，以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求；在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式 BFS；后续还将向小容量制剂拓展。随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三大投资看点： 1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了 1796万股（占比 32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比 2020年增速达到 159%，已超额完成激励目标。 2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线： 聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。 3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司 2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司 2023H1的国际收入占总营收比例仅为 2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议：考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应 23-25年 EPS 分别为 1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18倍估值，对应目标价约 35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。

A股第三家上市期货公司，稳居行业龙头。历经三十年发展，公司已成为国内规模最大、业务范围最宽、研究实力最强的期货公司之一。公司实际控制人是浙江省财政厅，第一大股东财通证券实力强大。 （1）资本实力与盈利能力雄厚：23Q3，公司总资产665.44亿元、归母净资产123.43亿元；前三季度实现营业收入187.97亿元、归母净利润5.59亿元，主要财务指标稳居行业第一。 （2）业务结构多元化：21年及以前，期货经纪业务为公司最主要收入来源，但近几年占比有所下滑，风险管理收入占比逐步提高。22年，期货经纪业务收入贡献38.23%（-11.63pct），风险管理业务收入贡献占比47.60%（同比+8.63pct），风险管理业务首次超过期货经纪业务成为第一大收入来源。 作为期货行业龙头公司之一，有望享受行业扩容红利。我国期货行业现状：盈利规模较小且依赖于经纪业务，22年经纪业务对行业营收贡献度达到91.16%，创新业务贡献度低；行业集中度较高且不断提升，业务单一的期货公司抗风险能力可能下降，头部期货公司将更具优势。 在期货经纪业务同质化加剧、全行业佣金率下滑的情况下，交易品种扩容以及避险需求上升是交投活跃度提升、期货公司业务发展的主要原因：1）22年以来大宗商品价格波动，企业套保意愿上升，永安期货有望把握实体企业对冲风险的需求，实现风险管理业务的扩张。2）期货期权新交易品种上市速度加快，推动全行业客户权益扩张。 加速向“衍生品投行”转型。永安期货业务体系以经纪业务为基础，以风险管理与财富管理业务为两翼。22年，公司制定“十四五”发展战略规划，明确战略定位为打造“衍生品投行”，从综合服务商转变为交易商。1）经纪业务：公司浙江省区位优势显著，营业网点数量全国第一，境内代理成交额市占率优于同业。经纪业务客户以机构客户为主，议价能力较强，导致公司佣金率较低。 较高的代理成交额弥补了佣金率较低的不利影响。2）风险管理业务：由子公司永安资本展业，长期经营沉淀风险管理能力，业务规模与收入领跑同业。3）财富管理业务：人员流动带来业务不稳定性，但公司人才培养机制逐步形成，目前业务已逐步回升。同时，公司致力于挖掘优秀私募基金管理人，基金代销收入快速增长。 投资建议：截至2023/12/8，永安期货PB估值1.90X，PE估值30.68X。由于我国期货行业当前以轻资产业务为主，所以采取PE估值法进行估值。考虑到行业扩容带来的成长性，我们给予公司2023/2024/2025年EPS预期：0.55/0.68/0.81元，对应PE分别为29.23/23.64/19.85倍。对比同行业部分上市期货公司，南华期货2024年一致预期PE为14.45倍，瑞达期货为23.21倍。 参考可比公司，考虑到永安期货作为行业龙头业绩稳健、可以享受行业持续扩容的红利，我们给予永安期货2024年业绩29倍PE估值，对应目标价19.63元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场波动；期货经纪业务佣金率下滑；交易所减收不确定性。

深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，同时医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。未来，公司计划通过：1）在国内重点区域建设控股连锁医院，2）与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系，以及3）与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，有效扩展公司医疗资源的覆盖范围，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。 投资建议：2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整超预期；全国化连锁拓展不及预期；医疗事故等。

深耕非易失性存储器，布局 MCU+模拟全新产品线。公司成立于 2012年，现已发展成为国内领先的非易失性存储器厂商。公司围绕非易失存储器领域，以先进工艺低功耗 NOR Flash 和高可靠性 EEPROM 为核心，完善和优化产品，满足客户对高性能存储器需求，产品广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、车载等领域。在 NOR Flash 领域，公司 SONOS 与 ETOX 工艺并举产品迅速放量，市占率全球第六、中国第二；在 EEPROM 领域，公司产品主要应用在手机摄像头模组等消费领域和智能电表、智慧通信等工业领域，市占率全球第六、中国第二。在立足于存储芯片领域的基础上，实施基于先进工艺和存储器优势的“存储+”战略，积极拓展通用 MCU 和存储结合模拟的全新产品线。公司客户群体广泛，覆盖了 OPPO、vivo、荣耀、小米、联想、美的、三星、松下、惠普、希捷等知名国内外终端客户。 存储：周期复苏经营有望逐季改善，持续迭代升级助力高质量发展。2022年以来，受消费电子市场持续疲软影响，存储芯片市场持续低迷。目前，终端市场库存已逐渐降至健康水位，终端需求逐步回暖，存储产品价格或将逐渐企稳反弹，叠加成本优化效果显现，公司销售规模和盈利水平有望逐季改善。公司NOR Flash 采用 SONOS 及 ETOX 双工艺结构，提供了 512Kbit 到 256Mbit容量的系列产品，覆盖 1.65V-3.6V 的操作电压区间，具备低功耗、高可靠性、快速擦除和快速读取的优异性能。公司已形成覆盖 2Kbit 到 4Mbit 容量的EEPROM 产品系列，操作电压覆盖 1.2V-5.5V，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势，其可擦写次数可达到 400万次，数据保持时间可达 200年。此外，公司车载存储产品已陆续完成 AEC-Q100认证，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了批量交付，车载营收占比有所提升。 存储+：国产替代浪潮汹涌，MCU 与 VCM Driver 业务深度受益。随着工业自动化和智能化发展、新能源车渗透加快、物联网计算“边缘化”趋势等，MCU芯片的用量将显著提升，国产替代依然是国内市场发展的主旋律。2022年公司 MCU 产品首次量产出货，其具备低功耗、高可靠性、强抗电磁干扰等优质特性，被广泛应用于智能家居、小家电、BMS、无人机、驱动电机、逆变器等下游领域。公司基于 ARM 内核的 M4MCU 原型产品进展顺利，后续将持续推进消费及工控等通用场景应用领域导入，公司 MCU 业务有望实现高速增长。凭借先天模拟基因和算法优势，顺应各类智能终端轻薄化的发展趋势，公司推出音圈马达驱动与 EEPROM 二合一产品，并启动开发新一代 VOIS 芯片。公司 VCM Driver 产品能与 EEPROM 产品形成良好的协同效应，提升公司在摄像头模组领域的竞争优势和市场占有率。 投资建议：2023H2全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于存储器和 MCU 需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2023-2025年公司的营业收入为 11.1/15.3/19.4亿元，归母净利润为-0.78/1.24/2.49亿元，对应 EPS为-1.03/1.64/3.30元。参考可比公司估值，给予公司 24年 7倍 PS 估值，对应目标价 141.4元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示: 下游需求不及预期；新品研发/市场开拓不及预期；工艺授权到期

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于 1993 年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近 30 年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017 年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022 年公司扣非净利润 15.5 亿元（+54%），2023Q1-3 扣非净利润为15.0 亿元（+19%）。 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着 2023 年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至 ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和 ICU 镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约 199 亿元。 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域：1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静 1 类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025 年收入体量将达到 100 亿元，22-25 年 CAGR 为 15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017 年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021 和 2022 年公司每年收回股权转让款分别为 19 亿元、5 亿元和 33 亿元。资产负债率从 2017 年 60%水平下降至 2023Q3 的 47%，有息债务规模从 2017 年约 134 亿元下降至 2023Q3 约 101 亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.5、26.7 和 31.2 亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应 PE 为 19、16 和14 倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司 24 年 23 倍 PE，对应股价为 37.6 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。

事项：公司公布三季报，2023Q1-Q3 实现营业收入 18.65 亿元（-10.53%），归母净利润 0.69 亿元（+77.47%），扣非归母净利润 1.32 亿元（+64.39%）。其中单三季度，公司实现营业收入 5.19 亿元（-15.05%），归母净利润 0.007 亿元（+101.22%），扣非归母净利润 0.19 亿元（+175.48%）。业绩符合预期。 评论：毛利率和净利率提升明显。23Q3 公司毛利率为 40.8%（+17.8pct），公司实现净利润 68.3 万元，净利率为 0.1%（+9.3pct）。相比 22Q3，公司成功实现扭亏为盈。23Q3 公司毛利率实现增长的原因在于，原料药非法规市场收入占比下降及公司 CDMO 业务和制剂业务快速的增长，即产品销售结构变化使毛利率有较大幅度的提升。 成本控制效果良好，期间费用率保持稳定。23Q3 公司销售费用率为 3.8%（+1.4pct），销售费用率提升的主要原因系制剂业务的推广费用上升。23Q3 公司财务费用率为 2%（+4pct），费用率上升的主要系汇率市场不稳定所造成的汇兑损失及利息费用增加所致。 公司制剂业务进展良多，未来有望持续增厚业绩。2023 年 11 月，子公司诺得药业奥美沙坦酯氢氯噻嗪片以 22.52 元/盒的价格拟中选第九批全国药品集中采购，未来有望通过集采快速开拓市场，提升公司品牌影响力。2023 年三季度子公司诺得药业还获批了 3 款制剂产品，有望增加公司制剂业务收入。 投资建议：考虑公司原料药业务短期价格压力，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.96、2.40 和 3.28 亿元(23-25 年预测前值分别为 2.24、3.36 和 4.62 亿元)，同比增长 180.6%、150.8%和 36.5%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 82、33、24 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024年 39 倍 PE，对应目标价 27 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧

引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。能量饮料赛道高景气与格局红利共振，东鹏上市以来收入业绩屡超预期。23年预计特饮站稳百亿，市场也相应地对大单品天花板及第二曲线产生一定疑虑。本篇报告，在饮料行业单品规律、品类拓展能力基础上，进一步探讨东鹏未来高成长持续性及路径。 大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖品类属性。软饮料满足即饮便利性需求，且部分细分品类具备功能性或轻上瘾性。故纵览饮料大单品，出厂端 50亿、100亿、150亿为门槛，产品、渠道、赛道因素层层叠加：1）50亿以下：以口味型饮料居多，产品锐度可带动放量，但需求迭代、渠道广度限制进一步成长，如小茗同学、元气森林。 2）50-100亿：一是依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词的口味型饮料，如冰红茶、阿萨姆、旺仔牛奶；二是基于品类渗透期的先天优势，渠道扩张带动持续增长，如怡宝、百岁山、东鹏特饮。3）150亿以上：高粘性、需求稳定、长生命周期赛道是必备要素，企业能力全面长期拉动，方可从畅销迈向经典，如可口可乐、农夫山泉、中国红牛。 东鹏特饮：能量饮料赛道最强 Alpha，当前全国化势不可挡，单品可看 200亿以上。能量饮料属于高景气+高粘性优质赛道，且放眼全球，即便是欧美日等成熟市场，近 5年零售额 CAGR 也有 5-10%，且量增仍为主要驱动，行业成长性突出，中国渗透空间潜力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一，而东鹏战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，为最强 alpha，也由此抢占了大部分行业景气红利。当前公司由南向北全国化多点开花，势能全面释放，23年前三季度东鹏特饮同增 25%，全年有望站稳百亿体量。展望未来，23H1东鹏活跃网点达 330万家（全国零售网点 610万、综合饮料龙头多在 400万+），通过加强北方覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量，预计仍至少有 2-3年快速铺货窗口，保障公司持续高增。我们测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200亿体量并非尽头。 品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳步迈向平台型龙头。饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、经营扎实可提供持续培育的底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。而于东鹏而言，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘；同时邮差体系完善、渠道管理细致、考核激励因时而进、信息化程度也行业领先，强渠道力复用之下，新品铺货迅速且边际成本极低。且推新思路上，公司上市前后即积极研发储备新品，而后根据市场动向适时入局高景气赛道，凭借强渠道力及性价比定位实现放量突围。当前，公司电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长远。 估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，近 10年销量 CAGR 仅为 1.2%，龙头可口可乐、百事可乐 12-22年营收及利润 CAGR 仅为低个位数增长甚至停滞，稳态估值中枢 20-25X。而 Monster 扎根优质赛道，行业渗透叠加全球扩张之下成长持续兑现，12-22年收入/利润 CAGR 分别 12%/13%，估值中枢 35-40X 具备稳定溢价。故我们认为，东鹏大单品铺货渗透空间仍足，平台化雏形已现，海外市场仍待探索，亦有望长期享有估值溢价。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申目标价 240元及“强推”评级。东鹏大单品网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加新品有序培育，平台化雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已近尾声，建议珍惜布局窗口，维持 23-25年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66元，对应 PE 为 37/28/22倍，维持目标价 240元，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、部分数据估算或存在误差。

深耕物联网与数据存储智造领域，布局“云+边+端”一体化战略谋求更高发展。公司成立于 2005 年，现已发展成为国内领先的无线物联网硬件制造商。 公司致力于以云平台、AIoT 为核心，围绕音视频生态，提供云-边-端一体的设备智能化服务，主要经营物联网智能终端和数据存储产品。经过多年的市场开拓，公司已经与联想集团、安克创新、小米生态链企业、中国移动集团、360集团、网易有道、Ring（美国）、Noise（印度）、3-Plus(美国)、LG（韩国）、Buffalo（日本）、卧安等国内外知名科技型企业及电商建立了长期稳定的合作关系。公司管理层行业履历丰富，董事长/总经理曾就职于富士康关键岗位，第二大股东实际控制人郭台强先生为富士康创始人郭台铭先生胞弟，产业背景深厚，有望为公司发展带来丰厚的产业资源。受益于智能摄像机和固态硬盘下游需求回暖，同时上游部分核心原材料价格回落，叠加费用端持续优化，公司销售规模和盈利能力保持高增态势，随着传统主营扩产陆续落定以及新业务逐步上量，公司长期发展空间打开。 数据存储业务：景气拐点已至，平台化布局迎来收获期。存储市场周期性特征明显，23Q3 以来，随着终端需求边际回温叠加减产的效益展现，存储市况出现改善迹象，主流存储芯片产品合约价在 23Q4 实现触底反弹。AIGC 驱动存储行业有望深度受益开启新一轮创新周期。PC/手机方面，AI 赋能加速终端配置升级，位元需求有望持续提升。服务器方面，据美光测算，AI 服务器中DRAM/NAND 用量分别为传统服务器的 8 倍/3 倍。此轮存储周期底部信号明确，上行拐点已至，国内优质存储产业链公司将迎来发展机遇。公司深耕存储模组领域多年，优势显著：1）公司为联想 PC SSD 供应商，有望深度受益 AI浪潮及客户先发优势；2）公司持续发力高性能企业级 SSD 产品市场，产品布局进一步完善；3）公司通过自研主控芯片/投资封测厂等模式延长产业链布局，协同效应显著。 物联网智能终端业务：品类扩展&产能扩张助力营收高质量增长，云平台放量驱动利润率水平持续上行。2022 年全球消费级物联网智能硬件的市场规模破万亿美元，再创历史新高，AI 赋能万物互联，市场规模有望持续提升。公司持续增加研发核心投入，以视频 IoT 设备为接入基础的云视频平台投入商用。 同时公司增资国内领先的大视频软件产品和解决方案供应商西安思华，持续加码云端布局，有助于推动公司“云-边-端”协同发展战略目标的落地，随着公司云视频平台销售规模逐步起量，毛利率水平有望持续提升。 投资建议：2023H2 全球半导体存储/消费电子市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于 SSD 和物联网智能终端需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2023-2025 年公司的营业收入为 46.0/59.4/73.0 亿元，归母净利润为3.00/5.05/6.48 亿元，对应 EPS 为 1.23/2.07/2.66 元。参考可比公司分别给予存储业务/物联网智能终端业务 2024 年 65/20x PE，对应目标价 78.7 元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：技术创新不及预期、全球化经营风险、原材料价格波动风险、云服务业务发展不及预期

国内结构力学性能测试系统龙头，积极拓展新产品线打开增长空间。公司专注于智能化测控系统的研发和生产，拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大类产品线，包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台，所有产品都是自主研发、设计和生产，拥有独立自主的知识产权。公司的核心技术为“小信号放大抗干扰系统解决方案”，目前已完成了多项严重干扰环境下的测试任务，能够耐受恶劣强干扰环境，得到准确的测试数据，奠定了公司的核心技术壁垒。 深耕结构力学性能测试分析系统三十载，产品力推动国产化进程。2008-2023年我国中央国防预算CAGR达9.3%，其中装备费占比在2010-2017年间占比不断增长，随着武器装备现代化及智能化发展，对结构优化、结构安全的要求逐步提高，结构性力学性能测试分析系统需求不断增加和升级。公司在结构力学性能测试领域积累多年，未来有望进一步巩固在国防军用市场优势地位，持续推进国产化替代进程实现市占率提升；此外近年来国家对高等理工科院校的投入逐年增长，高校端的结构性力学性能测试市场目前仍以海外品牌占主导，未来高校市场的国产化替代有望成为公司结构性力学性能测试分析系统增长新动力。公司结构力学性能测试分析系统2022年毛利率为68%，2021-2022年基本保持稳定。 武器装备无人化驱动PHM需求增长，民用PHM市场空间广阔。PHM目的是保障装备或产品完成规定功能，避免突发故障，包含了状态监测、异常预测、故障诊断、寿命预测、运维决策任务。我国PHM系统起步较晚，随着国内外设备状态监测与故障诊断技术的快速发展，以及我国对现代装备制造业的大力扶持和鼓励、产业结构持续调整和升级，PHM渗透率正逐步提升，2019年我国PHM市场规模为2.97亿美元，预计2026年有望提升至32.14亿美元，CAGR40.5%。公司自主开发的智能在线监测系统平台，以结构安全和设备故障预测为导向，深度融合了物联网、大数据、云/边缘计算、人工智能以及数字孪生等先进理念，可广泛应用于桥梁、房屋、隧道、边坡、大坝、港机、机械设备、电力设施以及武器装备等结构或设备的在线监测与健康管理。2022年公司结构安全在线监测及防务装备PHM系统同比增长70.36%，基于PHM的设备智能维保管理平台同比增长94.49%，预计未来随着国防军工安全监测管理的渗透率提升，武器装备无人化及智能化发展，以及央国企数字化改革推动，公司PHM业务有望保持快速增长势头。 电化学工作站国产替代空间广阔，两大新产品未来成长可期：国家研究与试验发展经费支出连年高速增长，公司在高校客户端的重点推广布局，叠加新型储能对于电化学工作站需求的拉动，未来公司有望进一步推动高校市场的国产替代，同时实现新的市场突破。自定义测控分析系统业务正处于培育发展初期，看好后续渗透率提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.88/2.78/3.77亿元，同比分别增长54.8%/47.2%/35.8%。选取仪器仪表行业中同样从事PHM业务、科学仪器、或测试业务的容知日新、鼎阳科技、坤恒顺维、苏试试验作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为25.2，考虑到公司自主研发多种传感器，掌握核心技术“小信号放大抗干扰系统解决方案”，未来有望更多受益国产化替代以及PHM渗透率提升，业务处于快速增长期，给予公司24年30倍PE，目标价约为60.0元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新产品、新项目投入产出风险；国产替代进展不及预期，市场开拓情况不及预期，毛利率下滑风险，核心技术失密风险等。

公司发布回报股东特别分红方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元(含税)。截至 2023年 9月 30日，公司总股本为 125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利 240.0亿元(含税)。 评论： 再度特别分红 240亿，测算股息率提升至 2.8%左右。本次特别分红每股派发现金红利 19.106元（含税），合计 240.0亿元（含税）。假设公司维持去年 51.9%的分红比率不变，按照最新市值及我们 2023年预测归母净利润 751.6亿计算，测算 23年累积分红 630.1亿元，占 23年预测归母净利润的 83.8%，公司股息率为 2.8%，创近 5年来新高（20-22年股息率分别为 0.97%/1.06%/2.77%）。公司上市以来累积现金分红 2326.5亿元，连续 9年分红比例超过 50%。截至 23年三季度末，公司未分配利润达 1801.3亿元储备充足、实力雄厚，因此若考虑全年常规性分红动作，年末预计累积分红可超 2700亿元。 特别分红的意义：提振市场信心，提升股息率以增强股东获得感。本次分红是继 22年首次特别分红后，连续第二年进行的特别分红，分红形式、频率、规模均少见，一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振行业信心和市场信心； 三是通过提升股息率积极回报股东，从 ESG 角度，特别分红对大股东和社会中小股东普惠，有利于增强广大股东的获得感，同时兼顾了作为地方国企对当地经济发展社会责任（S）和现代化的公司治理（G）。 经营策略和资本策略齐发力，估值有望进一步修复。近两年来，公司落地了扩产、提价等重要经营策略，经营底牌及选择充分，各单品市场布局可更加从容，价盘等指标有望更加稳健，亦可进一步改善渠道利润机制，报表质量及确定性或更高。从资本策略上，自去年 11月底回购及首次特别分红后，时隔一年再度特别分红，分红率持续提高，当前股息率水平已经在白酒板块内处于较高水平，甚至有望起到行业的引导作用。综上，公司通过近期经营提价和资本策略齐发力，在当前估值对应 24年 25倍 PE 的背景下，有望进一步带动估值修复。 投资建议：经营底牌充足，股息率高吸引力，维持“强推”评级。茅台充足的经营底牌、管理层务实而进取的经营策略，经营端和报表端的确定性和持续性得到进一步增强。同时，资本策略不仅提振市场信心，高股息率提高吸引力。 我们维持 23-25年 EPS 预测 59.83/70.82/82.63元。公司未来三年连续 15-20%的盈利增速，加上近 3%的股息率，匹配对应 24年 25倍 PE，确实是价值首选，维持目标价 2600元和“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。

近期跟踪：终端动销旺盛，部分地区提前发货奠基 Q4 高增基础。当前终端动销旺盛，各地渠道库存均至低位，甚至出现缺货，公司相应对缺货地区提前于11 月 1 日（相较往年提前半个月）提前新经营年度的发货，Q4 延续高增已具备扎实基数，在大众品整体需求复苏疲软背景下，公司短期景气实为突出。 全国化多点开花，来年势能全面释放。结合渠道反馈，截至 23H1 公司终端活跃网点约 330 万家，当前仍在持续增长，叠加精耕终端提升单点产出，预期 24年营收仍将维持高增。且分地区看，广东/广西相对成熟市场预期通过特渠扩展（疫情期间部分工厂、学校等网点开拓不畅）、终端精耕及新品叠加，有望实现双位数稳增；华东/华中/西南成长中市场在网点扩张、单点爬坡驱动下延续今年的高增势头，而浙鹏基地于近期投产、湘鹏基地亦将于来年 3 月落地，产能已具保障；华北新兴市场则受益于渠道扩张全面起势、有望成为下一个西南，同时公司亦于近期公告，将于天津设厂并建立华北总部，支撑扩张的同时，也印证公司北方市场扩张决心，公司全国化已呈多点开花。 新品淡季铺货蓄力，平台化已现雏形。早在上市初，公司即研发打磨系列新品，结合第三方行业数据及一线市场调研，紧跟行业景气风口、适时推出相关品相，且产品均具备高性价比特征。当前，公司电解质水势头正盛、无糖茶淡季铺货蓄力，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形：补水啦：当前网点已覆盖 100+万家，在当前青柠、西柚的基础上，进一步推出白桃、荔枝口味丰富矩阵，当前淡季终端动销仍维持高位，渠道反馈今年全国铺货半年即销售 4+亿，预计明年有望实现翻倍增长。 无糖茶：乌龙茶于 9 月上市，动销反馈良好，后续计划陆续上新茉莉、英红、普洱等新口味，并当前起稳步铺货，至来年 5 月旺季前网点铺设近百万网点，以丰富的产品组合、强大的渠道基础，共享行业景气红利。 东鹏大咖：在即饮咖啡品类受现制咖啡挤压、销售人员重心向补水倾斜背景下，仍维持较好增长，今年销售已过亿，公司战略定力充足，卡位优质赛道持续培育。 其他新品探索：公司已规划加强餐饮渠道扩展，在前期于广东设立餐饮事业部基础上，公司正积极探索储备椰汁等相关新品，若参考全国餐饮网点800+万家及可乐/凉茶等品类成功放量，则潜力进一步扩大。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，上调目标价至 240 元，重申“强推”评级。公司主业大单品全国化各区域多点开花，且平台型公司雏形已现，高增持续性不断夯实。考虑今年新经营年度提前发货、成本红利延展，我们上调 23-25 年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66 元（原预测为 5.08/6.68/8.45 元），当前 24 年 PE 估值仅 27 倍。同时，公司报表余力充足，PET 继续低点锁价，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已趋尾声（12月中旬到期），建议珍惜布局窗口，给于 24 年 PE 35 倍，上调目标价至 240 元，重申“强推”评级。 风险因素：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨

事项：布公司发布2023：年三季报：报告期内公司实现营业收入98.23亿，同比+12.57%，归母净利润2.72亿，同比-27.65%；单Q3实现营业收入32.86亿，同比+22.83%，归母净利润0.51亿，同比-36.28%。 评论：收入持续增长，盈利短期承压。报告期内公司实现营业收入98.23亿，同比+12.57%，归母净利润2.72亿，同比-27.65%。分业务看，非化纤业务（主要是钢构）实现收入74.10亿元，同比+10.19%，化纤业务实现收入24.13亿元，同比+20.59%。分季度看，Q1-Q3营业收入同比分别+16.97%、+0.7%、+22.83%，归母净利润同比各-17.01%、-36.53%、-36.28%，业绩下滑主要系主业钢构和化纤业务毛利率下滑，以及受政府补助减少和去年同期处置子公司收益影响，其他收益、投资净收益同比降低。订单方面，2023Q1-Q3，公司建筑业务新签合同以及中标项目总计金额为130.55亿，同比-24.47%。 回购股份彰显长期信心。根据公告，公司计划使用自有资金回购公司股份，回购总额1.5亿-3.0亿，回购股价上限8.97元/股。按回购股价上限计算，预计回购数量为1672万-3344万股，约占公司目前总股本的1.43%-2.87%。截至11月15日，公司已通过股份回购专用证券账户首次回购公司股份92万股，占总股本0.08%，回购最高价为5.97元/股，最低价为5.95元/股。 Q3毛利率有所改善，应收款控制较好。2023Q1-Q3，公司综合毛利率11.06%，同比-0.74pct，单Q3毛利率11.29%，同比、环比皆有改善。前三季度净利率为2.78%，同比-1.54pct，单Q3净利率为1.52%，同比-1.45pct，单季度盈利主要受管理费用增加、投资净收益转负以及信用减值损失增加影响。前三季度公司期间费率为6.85%，同比-0.17pct，主要系管理费率同比-0.36pct。经营性现金流净额-7.43亿元，同比多流出0.35亿元。收现比94.84%，同比+5.37pct。 报告期末应收账款及应收票据50.70亿，同比+5.54%。 型积极转型EPC，BIPV持续推进。1）钢结构：公司目前钢结构产能为60万吨左右，预计未来增产到70万吨，同时积极转型EPC总承包，资金运营效率有望提升。2）BIPV：公司以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式及“投资、建设、运维一体化”的运营模式拓展BIPV市场，成功投资、运营、储备吉利融和富江光伏电站EPC总承包项目等多个优质项目。3）海外布局：重点拓展“一带一路”区域，承建委内瑞拉会议中心等多个海外项目。 盈利预测、估值及投资评级：公司为民营钢构龙头，下游需求较稳健，考虑近两年公司产能释放节奏偏慢，原材料、减值等因素影响盈利，以及BIPV尚在起步期，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为3.26、3.75、4.38亿元（23-24年前值为6.02、7.39亿元），对应PE各为21x、19x、16x，下调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，分布式光伏推进不及预期。

事项：2023年11月9日，公司发布2023年第三季度业绩：1）2023Q3：公司实现销售收入5.69亿美元，同比/环比-9.7%/-10.0%，符合前期业绩指引（销售收入约在5.6~6.0亿美元之间）；毛利率16.1%，同比/环比-21.1pct/-11.6pct，符合前期业绩指引（毛利率约在16%~18%之间）；2）业绩指引：公司预计2023Q4实现销售收入4.5~5.0亿美元，中值同比/环比-24.6%/-16.5%；预计毛利率在2%~5%之间，中值同比/环比-34.7pct/-12.6pct。 评论：公司短期业绩承压，12英寸新增产能持续释放。下游需求持续低迷，公司业绩承压，2023Q3实现收入5.69亿美元，同比/环比-9.7%/-10.0%；公司产能持续释放，2023Q3公司12英寸产能环比+6.7%至8万片/月，产能释放导致折旧压力较大，2023Q3实现毛利率16.1%，同比/环比-21.1pct/-11.6pct。受到下游需求恢复缓慢影响，公司预计2023Q4实现收入4.5~5.0亿美元，中值同比/环比-24.6%/-16.5%；预计毛利率在2%~5%之间，中值同比/环比-34.7pct/-12.6pct。 公司特色工艺技术持续创新，巩固国内特色工艺领先地位。公司自主研发形成了由嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频组成的特色工艺平台，在多个领域达到全球领先水平。公司在不断提升技术实力的同时扩大产能，12英寸产能不断扩充，总产能持续提高。公司计划把差异化特色工艺向更先进节点推进，积极发挥自身特色工艺优势，巩固特色工艺的领先地位，新增产能投放将为公司业绩成长提供充足动力。 坚持“8英寸+12英寸”发展战略，12英寸产能建设助力远期成长。半导体国产替代加速进行，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。公司2023Q3继续发力12英寸的扩产，12英寸月产能已达到8万片，未来公司将陆续释放月产能至9.5万片。同时公司已启动无锡下一座晶圆厂的建设，工艺节点覆盖65nm到40nm先进特色IC和高端功率器件，预计2024年底前开始投片，并在随后三年逐步形成8.3万片的月产能。伴随公司未来12英寸更大产能规模开出，公司特色工艺领先地位将进一步巩固，远期成长动能充足。 投资建议：公司作为中国大陆地区特色工艺代工龙头，有望充分受益于国产替代机遇，公司8寸产能盈利能力保持高位，同时12寸快速扩产为公司营收规模的增长提供强劲动力。考虑到下游需求复苏弱于预期，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由17.26/17.72/22.04亿元下调至13.77/13.01/18.10亿元，对应EPS为0.80/0.76/1.05元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；外部贸易环境存在不确定性；扩产节奏不及预期；行业竞争加剧风险。