事项： 近日公司举办 2023年第三季度业绩说明会，内容包括：1）截至 3季度末，公司和凯悦合作的逸扉酒店已开业和储备店近 100家；2）2023年公司收购北京诺金及安麓酒管公司股权，丰富高端品牌矩阵等。 此前公司披露 3季报，1-9月份营收 59.1亿元，恢复至 2019年同期的 94.9%，归母净利润 6.8亿元，恢复至 2019年同期的 95.2%，归母净利率 11.6%；23Q3营收 23.0亿元，相较 2019年同期增长 2.8%，归母净利润 4.0亿元，相较 19Q3增长 15.0%，归母净利率 17.6%，较 19Q3提高 1.9pct。 评论： 23Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元，较 2019年同期增长 16.6%，其中入住率恢复至 2019年同期 90%，ADR 超过 2019年同期 29.6%。 国庆长假期间延续经营势头，不含轻管理的酒店 RevPAR 较 19年同期增长18.5%。参考行业数据，Q4进入以商旅为主的季节，休闲旅游需求回落或导致整体价格和需求的恢复程度有所回落。 23Q3公司新开店 337家，其中经济型、中高端、轻管理酒店分别 47、94、196家，分别占比新开酒店数量的 13.9%、27.9%、58.2%，占比新开总房量 16.9%、38.9%、44.2%。截至 9月底，公司在营酒店数 6242家，pipeline 酒店数量 2051家，较 6月底增加 51家，为后续拓店奠定基础。 展望明年，公司将进一步拓展门店，且门店结构进一步优化，23Q3中高端酒店房量占比持续提高至 38.2%，收入占比提升至 57.9%，pipeline 门店中有 582家中高端门店，占比 28.4%（房量预计占比更大），有望支撑除轻管理外的酒店 RevPAR。 投资建议：出行需求主要由商务和休闲旅游构成，公司商务需求相对稳健，波动主要来自休闲旅游需求。公司层面加速推进在线化、数字化、智慧化运营，包括通过 AI 系统自动调价、CRM 全域营销、自助入住、智能可控提升住宿体验感等，有望支撑 RevPAR 和控制费用率，提升盈利水平。我们预计 2023~2025年公司营收 79.9、84.1、87.6亿元，归母净利润 8.0、9.5、10.4亿元，对应 PE为 22/18/17x，给予 24年 20倍 PE，目标价 17.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：恢复不及预期，出行意愿下降，企业降本增效限制差标等

2021年3月，我们从金控平台的高效协同出发，首次覆盖国投资本1。此次我们再提国投资本，从产融协同，更具确定性的发展方向及估值安全边际的角度出发尝试更进一步探讨国投资本的投资价值。 国投资本：国投集团旗下产业金融平台。国投集团脱胎于1994年国家投融资体制改革，将六大投资公司撤销，设立国开行承接债权债务，国投公司承接股权投资。国投集团作为国有资本投资公司，控股金融子公司国投资本有望借助集团的产业优势，更好地赋能实体产业，助力业务成长。 股权结构上，除国投集团外，其他股东包括投保基金，中证金等。子公司结构上，国投资本核心资产包括国投证券、国投泰康信托、国投安信期货、国投瑞银基金等，其中国投证券净资产及净利润占国投资本比例长期在90%以上。 2023年4月，段文务先生任国投资本董事长，段文务曾在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、国投集团财务部主任、国投安信总经理等，对金融产业及国投集团业务布局理解深刻，有望更进一步推动国投资本与国投集团旗下各业务板块的战略协同。 国投证券：经纪+投行双轮驱动，更符合行业发展方向。2016年来，国投证券ROE持续高于行业平均，结构来看，ROA与行业差异不大，但杠杆持续高于行业。业务结构上，经纪业务及投行业务具备明显优势，经纪业务依托于行业居前的营业部数量优势与深耕广东省的区域优势，坚定推行财富管理转型，积极调整组织架构，形成自身特有打法；投行业务优势明显，2018年来市占率持续高增，在全面注册制背景下，更符合打造一流投资银行的产业发展趋势。 公司资管业务收入市占率相对稳健，自营业务收益率与行业接近。 行情复盘：2016年来，公司PB估值中枢有所下行，但期间公司ROE持续稳定高于证券行业平均。以PB/ROE测算，2020年来公司PB/ROE估值一般是行业的65%~70%。PB估值偏离行业平均的估值中枢。上述现象主要原因或是国投资本属于金控平台，而非直接券商主体，从平均水平来看，市场一般会考虑到公司业务的复杂性而给予一定的估值折价。今年4月，受益于“中特估”行情演绎，公司估值出现一轮明显上涨。 投资建议：估值中枢处于历史低位，具备相对安全边际。公司ROE持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。 我们给予国投资本2023/2024/2025年EPS预期为0.51/0.58/0.68元人民币，BPS分别为7.84/8.28/8.76元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.81/0.76倍，加权平均ROE分别为6.50%/7.06%/7.78%。公司以国投证券为核心，辅以国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货等多平台协同，并发挥金控平台在资源整合、资本支持、风险管理方面的战略优势，在资本市场深化改革持续推进的情景之下将大有可为。参考可比公司估值及公司本身ROE水平，基于PB-ROE估值，我们给予2024年业绩1.1倍PB估值，目标价9.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信托行业持续转型，行业监管趋严。投行业务展业难度加大，有持续承压风险。经济下行压力加大，政策改革节奏不及预期。

事项： 近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论： 新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。 会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下： 渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9大战区、29个大区和 137个业务部，8大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300个规模在 300-500万体量客户。 产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。 供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。 人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6完成各部门系统的人员调整（营销端 1月前，生产端 3月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。 目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25年造势，继续提升经营效率；26年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。 投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24元，其中 23-24年主业利润预测为 6.6/7.8亿，给予 24年主业利润约 35倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300亿/目标价 38元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等

深耕无线音频SoC 芯片，平台化布局打开长期发展空间。公司成立于2016年，现已发展成为国内领先的无线音频SoC 芯片设计公司，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。产品可广泛运用于TWS 蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。经过多年的市场开拓，公司已进入小米、万魔、realme 真我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL 等终端品牌供应体系。受益于TWS 等下游需求回暖，同时上游部分核心原材料价格回落，叠加费用端持续优化，公司销售规模和盈利能力保持高增态势，随着新业务逐步上量，公司长期发展空间打开。 深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。根据Canalys 和IDC 数据并进行估算，2022年TWS 耳机渗透率为23.9%，其中安卓系渗透率不足20%，有较大成长空间。受益于新兴市场需求增长和无线技术进步推动下终端BOM 成本的持续下降，TWS 耳机向细分化发展，高端产品和主打极致性价比的入门级产品需求依劲，逐步侵蚀中端市场份额。公司持续升级现有芯片产品，通过技术迭代和工艺制程提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。目前讯龙系列已加入小米、realme、Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升。 产品矩阵日益完善，多元化战略着眼长远。在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品应用范围。在主力终端场景蓝牙耳机以外，针对部分增速较大的细分市场，公司推出了智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、IoT 芯片、语音识别芯片，并持续研发玩具语音芯片，横向、纵向多维度拓展，下游应用场景和客户范围也随之扩大，同时助力公司盈利能力的提升及毛利改善。公司基于蓝牙、WI-FI 两个连接，深耕无线音频领域的同时，广泛布局IoT、AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，布局培育新兴市场。截至2023H1，公司数传BLE SoC芯片量产上市，已有多家客户导入试产，扩充了公司物联网的产品线；无线麦克风芯片完成从第1代到第2代方案的迭代；可穿戴产品升级，基于“蓝讯讯龙”二代和三代，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台。 投资建议：2023H2起全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于TWS 耳机和智能可穿戴需求增长，随着高端产品线持续突破，我们预计2023-2025年公司的营业收入为14.09/18.90/24.00亿元，归母净利润为2.30/3.20/4.34亿元，对应EPS 为1.92/2.67/3.62元。参考可比公司估值，给予公司24年35倍PE 估值，对应目标价93.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新品研发和市场开拓不及预期，存货跌价风险

智己 LS611月销量突破 8千辆，成为新增潜力车型，以下为其基本情况： 1) 销量：2023/10/12上市，11月 8158辆，细分领域中销量居前；12月继续保持高销量，12/4-12/10单周销量 1695辆。于市场而言，智己 LS6属于小爆款车型；于智己而言，LS6为其至今销量表现最优产品。 2) 尺寸：加大号 B 级纯电 SUV，轴距 2950mm，介于小鹏 G6（2890mm）与小鹏 G9（2998mm）之间。 3) 价格：定价 22.99-29.19万元，为智己品牌首款 25万元以下车型；4个版本（560km 后驱/680km 后驱/760km 后驱/702km 四驱），主销为低配。 4) 基盘市场：主要为 20-25万元 SUV，该市场去年销量分别为 77万辆/自主占 21%；以及部分 15-20万元 SUV 市场，去年销量 265万辆/45%。 5) 目标人群：25~35岁的无孩或幼儿家庭；从首批锁单用户数据看，用户有两大特征：1）豪华品牌增换购（48%），用户关注作为新能源汽车的纯电续航和智能化配置等方面；2）家庭增购（32%），关注空间和舒适性。 超高性价比为智己 LS6销量表现优异的主要原因，以下为其竞争力情况： 1) 典型竞品：B-C 级纯电 SUV，包括小鹏 G6（20.99-27.69万元，月销 0.8-1.0万辆）、Model Y（26.64-36.39万元，2.5-5.0万辆）等，以及部分油车。 2) 空间更大：智己 LS6空间（轴距 2950mm）显著优于小鹏 G6（2890mm）、Model Y（2890mm），具有超高性价比是其突出亮点。 3) 其他亮点：超充（准 900V 平台）、智能化配置（标配激光雷达、Orin-X芯片）、驾控（零百加速、极速）、颜值（女性喜爱）。 2024年城市 NOA 的落地有望增强 LS6竞争力。智己 LS6全系标配高阶智驾，硬件免费、软件 3.68万元/永久（上市权益限时免费，对比小鹏硬件 1.6~2.0万元、软件免费）。智己目前已基本实现全国高速 NOA 覆盖，计划 2024年春节前陆续推送城市 NOA、2024年内通勤模式覆盖全国 100城。城市 NOA 的落地有望提高其产品竞争力。 智己 LS6有望成为上汽电动智能发力关键抓手。智己是上汽集团、张江高科、阿里巴巴合资成立的新势力品牌，2022/4、2023/2发布首款车型智己 L7、第二款车型智己 LS7，两款车型定价均 30万以上。由于价格较高、品牌知名度较低等原因，LS6上市前智己品牌总月销仅在 0.1-0.2万辆水平。LS6将品牌价格区间下探至大众水平，希望通过超高性价比打开品牌销量、提升品牌声量。 目前智己 LS6月销突破 8千，初具明星车型潜力。智己 2024年将上市新车 L6，预期同为走量车型，定位 20-25万元。智己 LS6有望助力智己品牌积累智能电动产品的经营经验，成为上汽转型关键点。 投资建议：智己 LS6的成功推出有望提振上汽的智能电动转型，结合自主乐观展望的出海逻辑，带来上汽经营新亮点。综合我们对 2024年汽车行业预期，预 计 上 汽 集 团 2023-2025年 销 量 452/427/413万 辆 、 营 业 总 收 入7,337/7,553/7,765亿元、归母净利 159/160/156亿元、PE 10/10/10倍。结合公司历史估值水平及未来新能源与出海开拓展望，我们给予公司 2024年 12倍PE，对应目标价 16.5元/股，目标空间 23%，调整为“推荐”评级。 风险提示：新品销量不及预期、行业销量下滑、市场竞争加剧等。

事项：公司发布2023年业绩预告，23年公司预计实现营业总收入2050-2100亿元，同比+7.8%至10.4%；预计实现归母净利润270-293亿元，同比+10.2%至19.6%；扣非归母净利润为261-278亿元，同比+8.8%至15.9%。据此推算，23Q4预计营业总收入为492-542亿元，同比+17.7%至29.6%，归母净利润69-92亿元，同比+11.4%至48.5%，扣非归母净利润69-86亿，同比+27.1%至58.4%。 评论：Q4收入预计高增，或受益于低基数叠加递延确认。23Q4公司预计收入快速增长，按业绩预告测算增速为17.7%至29.6%表现亮眼，我们认为一方面由于去年同期低基数效应，22Q4收入同比-16.6%；另一方面或因前期销售于Q4确认收入，根据报表，截至23Q3公司合同负债为237亿元，相比22Q3同期高出38%。行业层面，四季度以来空调外销高增拉动增长，根据产业在线数据显示，23年10月、11月家用空调总销售量分别同比+7.7%、+9.9%，相比三季度有所改善；其中内/外销同比增长-4.5%/+26.9%、+3.5%/+16.8%，预计格力随行业需求回升，经营修复。 经营质量改善，利润规模新高。公司23年利润再创新高，全年归母净利润预计实现270-293亿元，其中Q4预计增速为+11.4%至+48.5%，若按中枢计算23年归母净利润率约13.6%，重回历史较高水平，经营质量改善。我们认为年内空调产品结构升级，均价提升产生正贡献。此外，公司渠道改革历经多年，不断建设新零售体系，未来有望受益于新渠道更低的加价率以及高效销售模式。 公司是低估值高股息的行业龙头，安全边际凸显。12月19日公司披露对外投资暨关联交易的公告，拟增持格力钛新能源子公司股份，公司已与12名交易对方签署协议，交易作价10.15亿元，受让后公司将合计控制格力钛总股本72.47%的表决权，加速推进落实公司的绿色能源战略。市场对公司多元化布局较为担心，但从股东回报看，自上市以来公司累计分红超1390亿元，历史分红率已超期间归母净利润的62%，当前股价对应股息率为6.35%。公司作为低估值高股息的行业龙头，充分享受格局红利，考虑到空调行业稳健发展以及银隆、格力钛、盾安等并购业务动力释放，当前公司安全边际已较为充分。 投资建议：公司作为空调行业龙头，盈利能力逐步改善。我们略微调整公司23/24/25年EPS预测分别至4.98/5.32/5.75元（前值：4.77/5.21/5.71元），对应PE分别为6/6/5倍。采用DCF估值法，我们维持目标价49元，对应24年9倍PE。维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨、渠道改革不及预期、终端需求不及预期。

事项： 《国际民用航空公约》附件 10最新修订版近日正式生效，其中包含北斗卫星导航系统标准和建议措施，中国北斗系统正式加入国际民航组织（ICAO）标准，成为全球民航通用的卫星导航系统。 评论： 公司深耕卫星导航领域多年，助力 ICAO 标准制定。公司作为北斗系统国际民航工业标准化地基增强工作组、机载增强工作组，以及民用航空电子领域标准化工作组的重要参与单位，主要负责地基、机载及民用航空电子领域的产品研发、数据支持工作。公司在卫星导航、地基增强系统（GBAS）等领域深耕多年，已研制出多款相关产品并得到广泛应用，为参与此次 ICAO 标准的制定奠定了坚实的基础。为加快本次 ICAO 的推进工作，公司研制了支持北斗/GPS双模的地基增强系统（GBAS）地面设备和机载设备，并提供了大量测试及运行数据支持。在此期间公司参与 28次工作会议、50余次技术讨论、提交百余份技术文件、答复问题 2000余项，全力支持配合北斗民航国际标准推进与发布工作。北斗系统实现民航领域的市场化、产业化、国际化应用，也有助于公司拓展导航业务的市场边界，打开市场发展空间。 紧跟装备信息化发展趋势，实现传统领域装备占有率的稳步提升。公司是军用无线通信领域的龙头企业，产品矩阵丰富，包括手持、背负、车载、机载、舰载、弹载等无线通信终端产品和系统产品，实现从短波、超短波到卫星通信等宽领域覆盖。公司紧跟装备信息化发展趋势，多领域开展下一代通信技术的预研工作，通过稳步布局，实现传统领域装备占有率稳中有升，同时通过竞标拓展散射通信、单兵通信、无人通信及大数据应用等领域，在多领域实现了多种系统产品的新客户开拓，拓展了客户边界和产品边界，有望成为公司未来的业绩增长点。 持续发挥技术优势，有望扩大市场规模提高市占率。在民用通信领域，公司持续深耕铁路无线通信领域，持续在该领域发挥技术优势，目前自主研发的无线通信设备已成功应用于“复兴号”、“和谐号”等高铁列车和新型重载机车。上半年，公司积极研制新一代轨道交通无线通信产品，实现铁路宽带移动集群业务系统与铁路业务融合难的技术突破，研究成果已在中国国家能源集团朔黄铁路、包神铁路、陕西煤业化工集团靖神铁路等重载铁路实现批量应用，稳步扩大市场覆盖范围，有望助推公司民用无线通信领域创新和产业高质量发展。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营业收入为 41.99、52. 13、65.04亿元，归母净利润为 7.79、10.49、13.79亿元，对应 EPS 为 1.01、1.36、1.79元，参考可比公司并给予公司 2024年 25倍 PE 估值，目标价为 33.98元，目标市值为 262.35亿元，维持“强推”评级。 风险提示：产品研发进度不及预期，客户采购进度不及预期。

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

2023年 12月 11日，公司发布公告，同意控股子公司深圳市广通远驰科技有限公司（以下简称“广通远驰”）通过增资扩股的方式实施股权激励。 评论： 推进子公司核心管理团队股权激励，有望促进公司车载业务持续快速发展。公 司董事会审议通过议案，同意控股子公司广通远驰通过增资扩股的方式实施股 权激励。广通远驰拟通过增资扩股的方式向执行董事应凌鹏先生实施股权激励，应凌鹏先生拟认购广通远驰新增注册资本，通过直接持有广通远驰股权的方式参与本次股权激励。本次股权激励实施完成后，公司持有广通远驰的股权比例由 63%变更为 60.16%，广通远驰仍属于公司合并报表范围内的控股子公司。本次股权激励的目的是为充分调动广通远驰核心管理层的工作积极性，保障核心管理层长期、稳定、积极投入工作，激励核心管理层努力奋斗，并将自身利益与广通远驰长远发展紧密结合，共同推动广通远驰可持续发展。 公司目前已实现 5G 车载前装产品出货，积极拓展 FWA 海外业务。公司持续对重点行业投入资源进行深度拓展，在车载前装、FWA 等垂直行业获得较好的市场成效。目前国内外的车载业务仍以 4G 产品出货为主，5G 在车载领域的占比仍较低。公司在车载业务的布局主要包括两个市场，锐凌无线主攻海外市场，盈利能力不断改善；广通远驰重点在国内市场，其中车载智能模组业务发展更快，主要客户为国内新能源汽车品牌。目前公司已实现 5G 车载领域产品的出货，根据目前订单情况，明年 5G 的占比会有所提升。同时，公司主要面向海外市场的 FWA，当前正值海外家庭无线网关从 4G 向 5G 切换的窗口期，公司业务增长主要来自于北美，后续还有欧洲、日、韩、澳洲、中东等 5G发展较快地区的市场需求。 前三季度业绩保持高增长，盈利能力实现提升。2023年前三季度，受益于锐凌无线纳入合并范围以及车载、FWA 等业务的良好拓展，公司收入延续高增长态势，业绩打开新的增长空间，实现营业收入 59.14亿元（同比+58.96%），归母净利润 4.55亿元（同比+59.31%）。第三季度营业收入 20.49亿元（同比+57.26%），归母净利润 1.52亿元（同比+86.13%）。公司盈利能力实现提升，前三季度实现毛利率 22.51%，相比去年同期上升 1.69pp，净利率 7.69%，相比去年同期上升 0.01pp。 投资建议：公司受益于车载、海外 FWA 业务的加速拓展，我们预计 2023-2025年收入为 85.02、110.09、130.03亿元，归母净利润为 6.00、7.82、9.52亿元对应 EPS 为 0.78、1.02、1.24元。我们参考可比公司估值并给予公司 2024年 25倍 PE 估值，给予目标价为 25.52元，目标市值为 195亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，市场需求持续下滑，市场竞争加剧

事项：公司发布2023年11月销售情况简报及获取房地产项目公告。2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%。 评论：2023年1-11月销售金额排名行业第一，单月降幅环比收窄7.4pcts。1）2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。根据克而瑞数据，公司前11月全口径和权益销售金额均排名第一，较2022年同期提升1位。2023年2月公司销售金额跃居第一，截至11月仍持续保持行业首位，龙头地位稳固。2）2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%，单月降幅环比改善，较上月收窄7.41pcts。3）1-11月公司销售均价为17696元/平，较2022年提升6.34%，其中11月销售均价为19589元/平，较2022年提升17.71%，公司拿地聚焦38个核心城市，销售均价持续提升。 23年1-11月一二线城市拿地计容建面占比67%。1）2023年1-11月土储新增容积率面积789万平方米，总地价1213亿元，权益拿地金额为1007亿元。 2）公司于31个城市拿地，其中一二线规划容积率面积及总地价占比分别为67%、76%。3）2023年1-11月拿地平均楼面价约15380元/平，拿地楼面价/销售均价约87%，较上半年拿地楼面价/销售均价100%略有下降，但整体拿地质量较高，主要集中在上海、南京、广州、北京等核心城市。 融资渠道通畅，支持公司稳健经营。1）2023年前三季度，实现销售回笼3334亿元，回笼率为99%；期末货币资金余额1426.72亿元。截至报告期末，公司资产负债率为76.76%，较上年度末下降1.35pcts。2）11月17日第三季度业绩说明会中表示，目前定增仍在批文的有效期内，相关工作正在积极推进，后期视市场情况择机启动。同时，公司账面资金充足，截止到2023年三季度末，货币资金余额超1400亿，能确保所有项目的正常开发运作。 投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础。我们预计2023-2025年公司eps分别为1.45、1.58、1.66元，基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到2024年地产或存在销售下滑压力，下调公司2024年目标价至17.5元，对应2024年11.1倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

本篇为我们两轮车研究领域又一延展，实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入，落脚微笑曲线理论，剖析核心竞争能力，进而分析产品层及投资空间。 探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展。1）上游制造：自制核心，极致成本。公司地处永武缙五金产业集群，充分发挥区位优势，就地按需采购原材料，自制核心零部件压缩成本，核心零部件成本节约提升该品类毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定价话语权强，多渠道分散风险。品牌：公司自主品牌定价话语权强，提价抵消关税影响，22H1公司全地形车产品均价5380元、毛利率47%，较17年分别提升71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道，扩大品牌和产品覆盖广度，最大化公司利润。渠道：北美仓储式销售高效流通，在美国租赁12个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入驻WALMART3900+、TARGET1800+、ACADEMY250+、BestBuy170+门店。截止21年894家批零商中，销额100万以上数量占比仅16%，有效降低单一绑定带来的经营风险。 汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1）汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22年全球全地形车销量93万辆，20年CR3为77%。公司汽动类产品聚焦小排量，面向16岁以下青少年及儿童，未来300cc以上产品有望释放更高盈利弹性。2）电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求，近年来营收份额稳健提升，23Q3GOTRAX电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为9%、15%，未来仍有较大成长空间。 增量空间：布局高成长新兴赛道。1）E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX初具品牌认知。21年E-Bike全球销额规模175.6亿美元，市场空间广阔；公司DENAGO品牌上榜Bicycling等多家权威杂志媒体，市场认知不断提升，伴随产品线补齐有望迅速放量。2）电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增，20-22年量额复合增速分别为75%、92%，主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长，公司把握窗口期切入，复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力，未来放量增长可期。 投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE为21/18/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价66元，对应24年21倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：美国关税政策趋严，海运费大幅波动，海外户外休娱产品市场需求下滑，电动高尔夫球车出口竞争加剧。

事项：公司召开 1218 共商共建共享大会，邀请上千位经销商参会，规模/人数/规格均创历届之最，会前推出新品 1218 亦引起广泛关注。会上公司交流务实坦诚，客观总结成果与不足，并对明年进行规划和部署。我们前往参会并点评如下：评论：回顾 2023：稳中有进，边际优化。会上公司客观总结今年的经营成果，产品侧矩阵更加丰富，五粮液全新开发 18 款文化酒，系列酒亦在布局露酒、本草酒等特殊风味产品。渠道侧新增经销商 110 家、核心终端 2.6 万家，全年拜访企业团购客户超 5000 家，专卖店超 1700 家。经营侧进一步下放活动策划与费用使用权利至大区，通过地区会议、联谊会、专项奖励等加强与经销商的沟通。 同时公司亦客观总结渠道利润、品宣能力、消费者教育和营销转型升级等短板。 展望 2024：拉升品牌，开拓增量。2024 年公司重点任务一是强化品牌文化建设，加大传播和美文化 IP；二是提升产品份额，普五不增量、固化计划内配额，提升 1618、低度占比，强化系列酒大单品打造，不断丰富高附加值文化酒，年底推出新品生肖龙与 1218；三是强化营销赋能，优化经销商队伍质量与直营门店建设；四是强化品质支撑；五是强化渠道盈利水平，择机适度调整八代普五的出厂价，加强 C 端费投/营销/渠道激励等。 新意：对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，注重产品/渠道增量培育。对比过往今年两点新意在于：一是公司对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，对渠道的支持总额增长较大，875 家经销商的支持金额同比增长，且进货额越高的渠道，支持金额越高。二是更加注重增量产品和渠道的开拓和维护，表彰环节新增终端拓展奖、团购拓展奖、优秀专卖店店长三项支持，品牌拓展奖方面对经典产品运营突出、文化酒产品销售输出、自费宣传品牌的经销商重点支持。 焦点：24 年将全力推动渠道利润提升，择机适度调整八代普五的出厂价。为此供给端或将动态优化市场投放结构和优化节奏，减少传统渠道普五投放（此前渠道反馈传统经销渠道明年减量 20%），优化的计划量或将投向特殊规格装五粮液、1618、39 度五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场，需求端着力扩大消费需求和消费场景，渠道上除 1218 常规考核之外，普五增加 2%-3%的过程激励，分季度兑现保障渠道利润。我们建议公司当前可先做好前期准备和铺垫，如控货减量、消化库存、优化厂商关系等，在需求好转、各类库存明显消化、产品/渠道多元化有一定成效时适时提价。 投资建议：来年双位数增长仍确定，估值性价比凸显，维持“强推”评级。本次大会虽未提及来年具体目标，但考虑 24 年为“十四五”规划的冲刺年，预计全年仍将全力实现双位数增长。经营路径上，普五的量价选择成为焦点，建议做好准备再提价，1618、低度、非标文化产品以及浓香系列酒等或可贡献更多增量。当前盈利预测对应 24 年仅 15 倍 PE 性价比凸显。我们维持 23-25 年EPS 预测 7.82/8.86/10.08 元，维持目标价 215 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、千元价格带竞争加剧、批价回落等

事件：公司 12 月 15 日晚间发布公告，上市公司全资子公司“赛轮新加坡”拟与“墨西哥 TD”签署《合资企业协议》，前者以现金出资 6120 万美元（持股比例 51%）、后者以现金出资 5880 万条美元共同成立合资公司，并拟投资 2.4亿美元在墨西哥建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目墨西哥区位优势明显。墨西哥毗邻美国，是全球第四大汽车零部件出口国、第五大汽车出口国和第七大汽车生产国，近年来经济发展势头稳健。同时，墨西哥基础设施完备、工业门类齐全，石化、电力、矿业、冶金等制造业较为发达，劳动力资源充足且成本较低。该项目所在地墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园交通便捷，陆运及海运时间短，距美国德克萨斯州边境 900 公里，距主要海港仅约 6 小时车程。 合作方是当地最大的轮胎经销商，合作协议互惠共赢。本次合作方 TDINTERNATIONAL HOLDING, S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥 TD”）的子公司TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是公司合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。2023 年 1-10 月，墨西哥 TD 实现营收/净利润 4.44/0.15 亿美元（未经审计），具备规模优势。本次合作赛轮新加坡将为合资公司的项目建设、设备安装和生产提供支持，墨西哥 TD 将为合资公司的行政管理、处理和维护外部关系提供支持，即双方有望发挥各自长处，确保项目的稳步推进和高效运行。此外，公司公告披露，合资双方将根据持股比例承购合资公司产品产能，且未来合资公司还考虑建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目。 项目盈利能力可观，全球化有助于公司扩大竞争优势。据公司可研披露，该项目建设期预计为 12 个月，预计项目建设完成后第一年达产 70%，第二年及之后达产 100%。项目达产后预计可实现年收入 2.19 亿美元，年净利润 4059 万美元，净利润率为 18.50%，项目投资回收期（所得税后）为 6.33 年。从中长期看，公司正逐步完善其全球化布局，我们看好公司持续扩大其全球竞争优势。 我们看好公司中长期发展前景。成长性方面，目前公司已于海外建设/规划共3 个基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产公司一方面打开了全球化的高成长空间，更好的服务和开发北美客户，另一方面与国内二线企业的差距将进一步拉大。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于今年开启线下推广，产品销量呈稳步上升态势，我们看好其对于公司品牌端的强劲拉动。 投资建议：我们维持此前对公司 2023-2025 年的归母净利润预测，分别为28.45/33.89/38.11 亿元，对应当前 PE 分别为 12.4/10.4/9.3x。参考历史估值我们给予公司 2024 年 15 倍目标 P/E，对应目标价 16.35 元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

公司是国内高端半导体检测和量测设备龙头，坚持自主研发完善产品布局。公司自2014年成立以来一直专注于半导体检测和量测设备领域，目前已成功推出了无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备等产品，可被广泛应用于28nm及以上制程集成电路制造和先进封装环节。经过多年的技术积累，公司无图形晶圆缺陷检测设备等产品性能可比肩海外龙头，目前已在中芯国际、长江存储、长电科技和华天科技等国内知名客户的产线上实现无差别应用。2023年5月公司成功登陆科创板，上市后融资约束缓解有望助力公司长远发展。未来公司将坚持自主研发，深耕半导体检测和量测设备领域，持续完善产品平台化布局，业绩有望保持高增态势。 需求回暖+应用创新驱动晶圆厂扩产，带动过程质量控制设备市场持续发展。 参考历史周期规律及海外龙头法说会指引，我们认为本轮由泛消费类终端需求疲软带来的半导体下行周期已接近尾声。随着下游库存的逐步出清，叠加新能源汽车、AI等终端应用持续创新，晶圆厂资本开支有望重回增长轨道。与此同时，随着半导体产业链向先进制程发展，工艺步骤增加、复杂度提升，对过程质量控制设备的需求不断提高，半导体检测和量测设备市场规模有望持续增长。竞争格局方面，目前市场仍是KLA等海外厂商主导，根据VLSIResearch、QYResearch统计，2020年全球检测和量测设备市场中，KLA占据50.8%的份额，稳居市场第一，应用材料（11.5%）、日立（8.9%）、雷泰光电（5.6%）、创新科技（5.6%）和ASML（5.2%）依次位列第二至六名，国内半导体检测和量测厂商中科飞测、上海精测等市场份额仍比较小，未来尚有广阔成长空间。 公司研发实力强劲+客户资源优质，国产替代背景下量价齐升贡献业绩增长。 公司研发团队在董事长&核心技术人员陈鲁先生的带领下持续创新突破，截至2023年6月30日，公司已拥有专利401项，为后续发展提供强力保障。公司的拳头产品无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备自通过国内龙头客户验证后销量快速增长，2022年全年实现销售半导体检测和量测设备138台，同比增长27.8%，同时产品单价也在性能优化迭代的过程中逐步提高，量价双升助力公司在本轮国产替代浪潮中实现快速成长。新品布局方面，目前公司正在积极研发前道纳米图形晶圆缺陷检测设备等新产品，未来公司有望凭借在无图形晶圆缺陷检测设备和先进封装领域积累的经验快速实现新品的突破。 投资建议：终端需求回暖有望带动下游晶圆厂积极扩产，量检测设备国产替代空间广阔，公司作为国内量检测设备领军厂商持续拓宽产品布局。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.12/1.74/2.78亿元，对应EPS为0.35/0.54/0.87元。考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下业绩有望快速释放，本文采用PSG估值法。参考公司历史估值及可比公司估值，同时由于量检测设备行业壁垒高企，目前自给化率较其他半导体设备更低，公司作为国内少数可提供量检测设备的厂商，仍处于产品加速放量期，给予公司2024年0.65倍PSG，对应目标价为89.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：国际贸易形势变化；下游晶圆厂扩产不及预期；技术迭代或新产品开发不及预期；行业竞争加剧。

事项：12月14日，芒果TV与抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行。双方签订合作协议并发布“精品短剧扶持计划”，将「以短见长、长短互补、横竖生风、万里可期」作为合作愿景，以短剧联合开发作为切入点，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作。未来三年，双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新竞界、新生态与新健康等十大主题，面向行业激励优质短剧的开发和制作。两平台将充分发挥各自优势，为满足用户多元化的网络视听需求寻找解法。 评论：芒果TV是视频平台微短剧最早入局者之一，拥有海量内容和制作实力。根据广电视界、骨朵传媒等新闻资料，芒果TV早在2019年就启动“大芒计划”入局微短剧，并先后出品了《虚颜》、《念念无明》、《风月变》等精品微短剧，产品丰富，覆盖题材广泛。其中《风月变》在芒果TV播出期间，斩获110+个热搜榜单，是大芒剧场首个分账破千万的微短剧项目；该剧于12月10日登陆湖南卫视，也是全国首部上星播出的微短剧。《风月变》的成绩离不开优质的内容制作和演员的精湛演技，也反映出芒果在打造精品内容的全网影响力。 抖音作为短视频头部平台，拥有海量用户和优质推荐算法。短视频行业流量多集中在头部平台，根据QuestMobile数据显示，抖音在2023年5月DAU就已突破7亿。抖音的去中心化算法逻辑能够根据作品内容进行筛选和推荐，让每一部优质作品都有爆火的可能。根据中国经济新闻网新闻，抖音集团副总裁、总编辑张辅评表示，本次抖音与芒果TV的合作将通过专项基金、流量激励等支持手段，持续推动微短剧行业健康繁荣发展。 两平台强强联合，推进微短剧行业精品化、规范化。去年11月14日，广电总局发布《关于进一步加强网络微短剧管理实施创作提升计划有关工作的通知》，彰显监管部门积极鼓励优质精品微短剧的趋势。芒果TV和抖音以精品微短剧共创为起点进行战略合作，预计将推动微短剧向精品化、规范化的方向迈进。随着微短剧行业的发展日趋规范，未来或将会有更多人才和机构涌入该市场，推动更多精品微短剧诞生，实现创作者、平台方、合作方的多方共赢，创造更多优质的内容价值。 投资建议：公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时我们看好公司的四平台融合战略（湖南卫视/芒果TV/金鹰卡通/小芒电商），金鹰卡通（动画IP资源丰富+线下文旅）和小芒电商值得持续关注。我们预计23-25年收入分别为138.7亿/164.2亿/197.6亿，同比1.2%/18%/20%；归母净利润分别为20.3亿/25.2亿/31.1亿，同比11%/24%/23%。维持先前估值方法，给予24年PE估值30X，市值756亿，目标价40元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。