报告导读 2022年7月，公司核心资产大秦线完成货物运输量3774万吨，同比增长22.02%，日均运量121.7万吨。大秦线日均开行重车80.7列，其中日均开行2万吨列车61.4列。2022年1-7月，大秦线累计完成货物运输量2.47亿吨，同比增长2.84%。 投资要点 异常高温激发用电需求叠加去年低基数，7月大秦线运量同比+22.0% 7月大秦线日均运量121.7万吨，同比高增22.0%，一方面系今夏高温天气频繁，叠加雨水偏少，居民度夏用电需求畅旺，另一方面系去年同期华北汛期灾害致运量基数偏低。 预计2022年大秦线运量继续恢复至4.3-4.4亿吨 1）供给端，国内方面，7月初国家发改委会议部署电煤中长期合同换签补签工作，会上将供应不履约执行欠一补三条款修改为欠一补十，长协保供继续加码，运输端大秦线运量再获政策护航；国外方面，据CCTD煤炭网，德英法日韩等国重启煤电致国际煤炭供需关系偏紧，叠加海运费、人民币兑美元汇率贬值，推高进口煤到岸成本，我们分析进口煤对市场补给有限。因此，预计下一阶段煤炭供应或仍以国内主导。 2）需求端，工业需求预期方面，随着全国各地复产复工加快推进，下半年工业企业集中赶工，以便找补上半年产量缺口，工业和制造业用电量将显著提升，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，国务院继续强调加大支持力度并快速推进基础设施建设。居民、工业用电及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑。 整体供需依然向好，我们预计8月大秦线日均运量仍可维持在120万吨以上区间。偶发因素消减及基建发力预期的推动下，预计2022年大秦线运量仍能进一步恢复至4.3-4.4亿吨。 环保政策影响略微，大秦线运量长远提升空间仍在 结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底 根据公司2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股。2021年分红比例58.6%，对应2022/8/5收盘价的股息收益可达7.9%，托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测及估值 假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别127.52亿元、134.83亿元、139.75亿元。此外公司当前PB(LF)仅0.78倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示 煤炭需求大幅下降；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

金辰股份：获“省长质量奖”；公司为光伏电池+组件制造装备全球领先者 1）据公司官方微信公众号。金辰股份荣获第九届辽宁省“省长质量奖”。公司已为全球210多家海内外一线光伏组件制造商提供超过260GW的光伏制造设备。并通过与中科院宁波材料所等国内知名科研院所合作，研发高效TOPCON电池和异质结（HJT）电池用关键工艺装备（PECVD）技术，现已拥有核心技术专利500余项，其中发明专利243项 2）建智能制造华东基地、将加速业务腾飞：根据公司2021年年报，公司主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）已达1155人，占比公司总人数的83%。未来随着公司智能制造华东基地在苏州逐步投产，借助江浙地域的产业链配套优势，将助于公司在光伏电池片/组件设备领域的加速腾飞。 厚积薄发：光伏HJT+TOPCon设备均迈向头部，组件设备龙头将二次腾飞 光伏行业需求10年10倍大赛道，“降本增效”是催生需求爆发的核心。光伏电池是未来3-5年降本增效最重要环节之一，核心聚焦电池设备。金辰为光伏电池HJT设备+TOPCon设备稀缺标的，预计将在这两块业务均迈向头部（友商：目前HJT设备龙头-迈为股份、目前TOPCon设备龙头-捷佳维创）。公司业绩和估值有望获得双提升。 1）HJT设备：迈向量产阶段、行业千亿潜在市值空间。（1）非晶PECVD：已获晋能验证，处行业领先。平均效率24.4%、最优批次效率24.55%。（2）微晶PECVD：首台微晶工艺腔体已运抵晋能科技，目标转换效率25%+。首台量产微晶设备预计2022年下半年交付、进行中试/量产级别验证。我们预计2025年HJT设备行业市值将达3000亿元（120亿利润、25倍PE），公司PECVD设备具有产能大、成本低等优点，设备进展有望超市超预期。 2）TOPCon设备：头部客户验证顺利、百亿潜在市值空间。公司管式PECVD样机已在晶澳、东方日升、晶科等客户试用。量产n型TOPCon电池平均效率＞24%（最高效率24.5%）。我们预计2025年TOPCon设备行业市值达373亿元（15亿利润、25倍PE），公司将受益。 3）组件设备：预计2025年组件设备（流水线+层压机）市场规模达89亿元，2021-2025年CAGR=23%。公司为组件设备龙头、预计稳健增长。 盈利预测：看好公司光伏HJT和TOPCon设备均迈向头部 预计公司2022-2024年净利润为1.4/2.3/4.1亿元，同比增长124%/66%/80%，对应PE为93/56/31倍。我们测算：如公司在HJT+TOPCon设备均处第三位置，则2025年潜在市值空间305亿元；如均处第二位置，则2025年潜在市值有望达575亿。维持“买入”评级。 风险提示：HJT/TOPCon电池设备推进速度不达预期；下游扩产不及预期。

疫情叠加海风平价趋势影响，2022H1 盈利同比下滑 2022H1，公司实现营业收入38.59 亿元，同比增长13.96%；归母净利润5.22 亿元，同比下降18.02%；毛利率23.66%、净利率13.53%。其中，公允价值变动收益-0.28 亿元，信用减值损失-0.41 亿元。2022Q2，公司实现归母净利润2.44 亿元，环比下降12.23%；毛利率20.58%、净利率11.93%。公司盈利下滑主要原因系：（1）国内海上风电相关工程受疫情影响，建设有所延缓，导致部分海缆项目交付延后；（2）受项目平价趋势影响，海缆系统整体毛利率水平有所下降，22H1 海缆系统毛利率同比下降约9pct。 ? 海上+陆上业务并驾齐驱，海风项目施工进程有望提速 公司聚焦海缆系统、海洋工程、陆缆系统三大产品领域，拥有500kV 及以下交流海缆、陆缆，±535kV 及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力。2022H1，公司海缆系统及海洋工程合计实现营业收入18.37 亿元，同比下降0.28%，占公司营收比例47.60%；陆缆系统实现营业收入20.22 亿元，同比增长31.07%，占公司营收比例52.40%。国内海上风电相关工程受疫情影响，建设有所延缓，导致部分海缆项目交付延后、营收规模有所减少。 ? 订单结构持续优化，高电压等级海缆及脐带缆订单占比大幅提升 截至2022 年7 月末，公司在手订单达到105.22 亿元，较3 月末增长14.5%；其中海缆系统63.11 亿元，较3 月末增长15.5%；海洋工程15.64 亿元，较3 月末增长86.4%；陆缆系统26.47 亿元，较3 月末减少8.2%。在手订单中，盈利能力较强的海缆系统及海洋工程占比由2022 年3 月末的68.61%提升至7 月末的74.84%，同时远高于2022H1 海缆系统及海洋工程47.60%的营收占比。此外，海缆订单中，220kV 及以上海缆占比达到64%，脐带缆约占10%，高电压等级海缆及脐带缆订单占比大幅提升，有望进一步支撑公司盈利能力。 ? 盈利预测及估值 公司是海缆龙头，在手订单饱满，结构持续优化。随着东部产业基地和南部产业基地的逐步建成投产，市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为13.03 亿元、18.03 亿元、22.69 亿元，对应EPS 分别为1.89、2.62、3.30 元/股，对应估值分别为40 倍、29 倍、23 倍。维持“买入”评级。 ? 风险提示：海缆招标价格下行；原材料价格上涨。

募集20亿可转债建设华中基地，预计2024H1开始陆续投产 事件：8月3日公司公告拟发行可转债，总额为人民币20亿元，原股东有优先配售权。8月7日公布配售结果，原股东获配金额17.87亿、网上社会公众投资者获配2.13亿。 可转债项目详情：本次募集资金扣除发行费用后将用于“欧派家居智能制造（武汉）项目”建设(计划投资25亿元，使用募集资金20亿元)。项目建设期3年（第18个月开始投产、36个月完全达产）。 本次发行的可转债期限为发行之日起6年，即自2022年8月5日至2028年8月4日。本次发行的可转债票面利率设定为:第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价为112元(含最后一期利息)，初始转股价格为125.46元/股。 突破产能瓶颈，完善全国基地布局，降本增效 1）产能扩张支撑成长：2021年底公司拥有定制橱柜95.69万套、衣柜305.41万套、卫浴62.06万套、木门107.63万樘，产能利用率和产销率均在95%以上，产能相对紧张。本次华中基地完全达产后预计所得税后财务内部收益率为23.67%，投资回收期为5.58年，我们测算年化可贡献利润4.48亿（25亿总投资额，5.58年静态投资回收期，对应年贡献利润4.48亿元），按照公司21年13%净利率测算贡献年营收34.46亿元。 2）生产布局全国化：欧派已经构筑东（无锡基地）、南（清远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力，本次华中智能制造基地的投资设立，标志着欧派完成“东南西北中”的全国、全品类生产基地布局。华中地区占公司2021年总收入10.15%，之前由其他4大基地供应，新基地建成后将更加及时、有效地满足订单需求，减少长距离的物流运输成本和降低产品运损率，提高公司产品在华中市场的竞争力。 整装大家居高速成长，套系化销售能力强劲，后端信息化实力突出 1）整装大家居模式迭代成熟，铂尼思整装（前星之家（迅速复制推广进军空白市场，21年验收业绩18.71亿（+84%），22年到目前保持40+%快速增长。同时推出合资公司模式，并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域，打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 2）套系化销售提升客单值，品牌矩阵升级。衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显。从过去卖单品到现在卖空间，欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。同时公司22年5月收购意大利高端品牌推出miform高定，有望贡献增量。 3）后端信息化+供应链实力强劲。 （1）打造CAXA软件跑通业务全流程，厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%+提升、培训周期大幅缩短。 （2）推行干仓配一体化，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增18.42%/18.32%/ 18.16%；归母净利30.2/35.95/42.7亿，同比+13.32%/+19.02%/+18.85%，对应PE分别为23.45X、19.7X、16.58X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、房地产市场复苏不达预期

锂电材料设备+产线整包商，设备自供率提升，即将迎来业绩拐点 公司自2019年全面转型锂电材料设备及产线总包商，目前是锂电材料EPC唯一上市公司。2021年公司实现营收、归母净利润10.4/0.3亿元，同比增长-26%/24%，2017-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别达15%/-28%，稀缺整厂交付能力叠加设备自供率提升，业绩有望进入高增长阶段。 锂电三大主材产线投资额未来三年CAGR达52%，国内多为单点设备商 大化工+产业联盟+材料出海趋势推动锂电材料扩产。2022年国内锂电正极、负极、电解液三大主材产线投资额561亿元，预计2025年达1989亿元，三年CAGR约52%。锂电材料市场多为单点设备商，整线交付厂商极具竞争力。 具备稀缺整厂交付能力，锂电业务营收占比超80%，设备自供率持续提升 2021年公司锂电业务营收占比超80%，锂电设备自供率约40%，拟分别收购苏州兮然、无锡百擎60%股权，补齐正负极材料设备短板，设备自供率逐步提升。2021年公司累计新签订单32.4亿元，其中锂电订单23.4亿元（占比72%）。 合同负债同比大增，彰显在手订单饱满，潜在订单持续落地中 2021年公司合同负债7.5亿元，同比增长567%，彰显在手订单饱满。2022年1-5月，公司锂电新签订单9.8亿元，6月15日与海创尚纬新签13.7亿元的动力储能电池负极材料EPC合同，订单有望较上年取得较大增长。 前瞻布局氢燃料电池材料新业务，从设备到产品打开成长空间 我国氢燃料电池处于商业化导入期，根据公司公告，2030年燃料电池汽车将超100万辆，带来质子交换膜需求量约2640万平，市场空间达132亿元。公司控股子公司已在铜川布局氢燃料电池的质子交换膜产线，打开成长空间。 盈利预测及估值 预计2022-2024年营收分别为29.3/39.7/49.7亿元，同比增长182%/35%/25%，归母净利润分别为2.2/2.8/3.4亿元，同比增长658%/25%/22%，对应PE分别为34/27/22X。公司中长期业绩向上空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）大股东质押风险；2）锂电池市场景气度不及预期；3）收购整合不及预期等。

库卡发布半年报告，经营利润增速亮眼1）收入端，22H1录得营业收入17亿欧元，同比+13%；Q2单季度实现营业收入8.8亿欧元，同比+9%。2）利润端，库卡22H1实现经营利润0.49亿欧元，同比+44%；Q2单季度实现经营利润0.3亿欧元，同比+16%。3）报告期内，公司在面对海外通胀、国内疫情的压力下，盈利能力仍有提升，公司22H1经营利润率为2.8%，同比优化0.6pct。 速经营利润率逆势提升，中国区业务成长迅速。中国区快速拓展，供应链压力仍存。1）22H1期间，库卡订单接收总量同比+35%，收入增速明显落后于该增速。主要原因是欧洲对工业自动化的需求大幅提升，然而上半年缺芯压力造成订单积压。2）美的加大了库卡在中国区业务的投入和研发协同，库卡中国区业务收入快速成长，22H1库卡中国区收入同比+36%。 成本压力仍存，经营利润率逆势改善。1）欧洲战事导致能源价格大增，库卡经营面临高通胀压力。22H1期间，库卡毛利率为21%，同比下滑1pct。2）22H1公司费用率（含销售、管理、研发）为18.2%，相比去年同期优化了1.7pct。 报告期内，库卡优化内部生产和管理流程、降低整体费用率，同时针对中国区的研发投入被资本化处理。 化全面私有化KUKA，加强协同效果公司将以每股80.77欧元，合计总价款1.5亿欧元全面收购KUKA，全面收购完成后，KUKA将被私有化退市。全面并购KUKA有助于加强业务协同、增加国产化率。KUKA全面私有化后，公司将进一步加强KUKA与以色列高创等其他B端业务的内部资源协同，提升公司经营的自动化率。KUKA将加大对中国区业务的投入，预计2025年KUKA中国区收入占比达到30%。KUKA在法兰克福交易所退市以后，将不再有任何融资需求，更多的精力和资金将用于新产品研发。 盈利预测及估值我们预计22-24年公司收入分别为3740/4063/4411亿元，对应增速分别为9.61%/8.63%/8.55%;归母净利润分别为312/356/397亿元，对应增速分别为9.32%/13.87%/11.58%，对应EPS分别为4.47/5.09/5.67元。 风险提示欧洲通胀压力超预期；汇率波动。

实控人拟全额认购 6.5亿元非公开发行彰显信心，汽车/储能/国防新增长引擎动力强劲，发展预期乐观，维持“买入”。 投资要点 实控人拟全额认购 6.5亿元非公开发行公司拟非公开发行股票募集资金总额 6.5亿元，公司控股股东及实际控制人刘建伟先生将以现金方式全额认购本次发行的股票，认购价格 13.92元/股，认购数量不超过（含）46,695,402股，彰显发展信心。若按照认购数量上限计算，发行后刘建伟先生持股比例将从发行前的 16.2%提至 20.3%。 扣除发行费用后的募集资金净额拟投向：1）汽车电子全球运营中心建设项目（总投资 3.97亿元，拟使用募投资金 2.5亿元）；2）数智储能项目（总投资 1.25亿元，拟使用募投资金 1亿元）；3）补充流动资金（拟使用募投资金 3亿元）。 汽车电子智能控制器发展预期乐观公司自 2011年开始进行汽车电子智能控制器业务的研发布局，精准定位汽车电子向国内转移的趋势，2019年公司通过与全球头部 Tier 1直接合作快速切入汽车电子产业，建立了较高的进入壁垒。 目前公司以车身控制、车身域控制为主要的核心技术路线，产品品类涉及汽车引擎风扇、门控制马达、汽车逆变器、气泵控制、座椅控制、HOD（方向盘离手检测）控制、天幕控制、UWB（无钥匙进入）等，并且建立了车身域控制研发团队，在灯光系统、智能进入系统、空调控制系统、雨刮洗涤控制系统、记忆系统、车窗/天窗、背门控制系统/脚踢、门锁/儿童锁系统、无线充电和隐藏式把手等不同区域实现功能的任意组合和可选。 目前公司已中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，终端汽车品牌涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等；国内市场，公司与比亚迪、蔚来、小鹏、理想、上海大众、上海通用、一汽红旗、东风汽车、长安汽车、广汽等整车厂的合作也取得了实质性进展，直接研发合作，在车身域控制、车身控制、电源管理控制和座舱域控制等领域提供技术解决方案，获得多个自主研发项目的订单。 公司在深圳、杭州、越南、意大利和罗马尼亚均布局了生产基地，实现了全球化产业布局，并加大了汽车电子产线投资支撑订单获取和产品交付。此次汽车电子全球运营中心建设项目建成后将作为公司汽车电子全球运营中心，可提升公司汽车电子业务的全球服务能力。 2021年公司汽车电子智能控制器实现收入 1.64亿元，同比增长 66.22%。当前公司累计项目订单充足（截至 2021年中报，公司中标项目订单累计约 80亿元），基于海外和国内市场的乐观发展预期，汽车电子智能控制器业务未来有望持续高速增长。 储能领域已有产品批量交付空间广阔双碳和经济效应驱动，储能发展预期乐观，BNEF 数据，2021年全球新增储能装机量约 10GW/22GWh，同比增长 84%/105%，预计 2030年增长至 58GW/178GWh。 储能发展直接带动电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）等智能控制设备需求快速提升。根据 CNESA 数据，储能系统的成本主要由电池和 智能控制设备构成，其中，电池占比约 60%，储能变流器（PCS）占比约 15%，能量管理系统（EMS）成本占比约 10%，电池管理系统（BMS）占比约 5%。 公司基于技术储备和现有客户资源渠道，在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）领域进行了布局，并在电池管理系统（BMS）和储能变流器（PCS）产品上搭建了信息化数字平台，提供硬件的解决方案及配套生产服务，同时提供数据上传、数据分析服务。目前公司已有相关产品进行批量交付。 公司未来将持续加大储能智能控制技术研发投入，此次数智储能项目建成后将提升公司在储能变流器、电池管理系统、数智储能物联网控制系统领域的技术研发能力，加快产品方案测试进度，缩短产品开发周期，提升公司在储能智能系统产品市场的竞争力和市场份额，打开新的发展空间。 盈利预测与投资建议Q2疫情缓解后公司经营逐步恢复，业绩开始改善；传统业务家电、电动工具板块订单仍然饱满，叠加盈利能力提升，提供业绩安全边际；汽车/储能/国防高成长新业务预计 2022-24年收入复合增速达到 50%，2023年利润占比将达到约 20%。 暂不考虑此次发行，预计公司 2022-24年归母净利润为 7.0、9.4、12.4亿元，PE 27、20、15倍，维持“买入”。 风险提示：疫情影响超预期；毛利率下降超预期；订单获取不及预期等。

公司为中参产品特色的连锁药店龙头，日均平效、净利率、跨区域扩张速度均处于行业较高水平，疫情后业绩有望恢复高增长，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析2014-2020年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。 对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流带来毛利率的下降是长期趋势。综合行业发展阶段，我们认为，连锁药店当下发展的核心为规模扩张与盈利能力。从扩张角度来讲，大参林全国式布局，两广以外区域门店迅速增长，有较强跨区域复制能力；从盈利角度来讲，大参林依托中参特色，日均平效与利润率均处于行业较高水平。 大参林：快速扩张、高利润率的药店龙头近中参药材收入占比近20%，拉高整体利润率。公司立足华南市场，持续深耕中参特色产品，形成了自主品牌为主、覆盖高中低档产品的中参特色布局，提升客户粘性。中参产品毛利率约40%，带动公司日均平效、利润率持续高于行业平均水平。我们认为，中参产品的品牌形成、产业链搭建均需一定时间，公司已经形成了一定的产品壁垒，随着中药的政策鼓励以及人们养生需求的提升，公司中参产品销售收入占比或将持续较高，公司利润率或将持续处于行业较高水平。 两广为根基，拓展全国，强跨区域复制能力。 （1）门店扩张跨区域可复制。 大参林坚持“聚焦两广，全国扩张”的发展战略，在深耕两广的前提下，覆盖省份数快速扩张，2019-2021年，公司两广以外区域门店数量CAGR53.4%，远高于两广区域的25.2%，华中、东北等区域门店数量增速较快，充分体现其门店的跨区域复制能力； （2）高毛利率产品结构可复制。在河南，公司中参产品已形成较高品牌知名度。我们认为，随着全国中药及养生需求的提升，以及公司门店的快速跨区域扩张，公司或将在门店新增带动收入增长的同时，以特色产品同步带动利润高增长。 加盟下沉加速布局，租效人效稳步提升。大参林在行业中平均门店面积最小、日均平效最高，高价位、高毛利率产品销售收入占比较高，对应其租效处于行业高位，但公司销售薪酬相对较高，人效较低。2019-2021年，公司加盟门店分别为54/315/935家，助力公司租效人效稳步提升。我们认为，随着大参林在各省份直营优势的建立，加盟所涉及的省份也将提升，加盟门店占比提升，从而促进公司租效人效的持续提升。盈利预测及估值基于以上假设，我们认为，公司2022-2024年营业总收入分别为207.54/261.35/325.20亿元，分别同比增长23.84%、25.92%、24.43%；归母净利润10.22/13.12/16.43亿元，分别同比增长29.14%、28.44%、25.21%，对应2022-2024年EPS为1.29/1.66/2.08元，当前股价对应PE为25/20/16倍，考虑到公司持续较高的利润率水平与增速，给予2022年30倍PE，对应股价39.08元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；集采药品降价超预期的风险；并购扩张不及预期的风险；处方外流规模不及预期的风险

2022年上半年 CDMO 收入同比增长 90%+、 原料药业务在新品种商业化进程下同比增长 18%， 公司整体固定资产周转率达到 2014年以来半年度同比最高水平， 在定增融资扩产、 资产营运能力提升的背景下， 我们持续看好公司能力升级下业绩增长的持续性。 投资要点财务表现： CDMO 业务高增长持续兑现2022年上半年看： 收入 29.5亿元（同比增长 58.2%）、 归母净利润 4.7亿元（同比增长 70.3%）、 扣非归母净利润 4.7亿元（同比增长 90.4%）。 2022年二季度看： 收入 15.8亿元（同比增长 56.2%）、 归母净利润 2.6亿元（同比增长 44.2%）、 扣非归母净利润 2.7亿元（同比增长 82.7%）。 分业务看， 2022年上半年 API 及中间体收入 7.8亿元， 占比 26.3%， 同比增长18.4%； CDMO 收入 19.7亿元， 占比 66.7%， 同比增长 92.6%。 我们认为， 公司CDMO 业务收入增速超出我们前次预期， 高增长持续兑现。 非公开发行 A 股预案： 台州、 苏州 CDMO 高端产能建设加速募集金额： 不超过 25亿元； 募投项目： 瑞博台州项目拟募集 12亿元、 瑞博苏州项目拟募集 5.6亿元、 补充流动资金 7.4亿元。 ③根据公司公告估算， 募投项目经济效益分析： 瑞博台州： 项目投产稳定后， 预计实现年收入 13.8亿元、 净利润 2.8亿元。 瑞博苏州： 项目投产稳定后， 预计实现年收入 7亿元、 净利润 1.3亿元。 观点： 供给能力升级、 高增长持续我们认为， 公司 2022年上半年 CDMO 业务的高增长来自于产能释放下大客户战略持续推进， 供给能力升级是公司 CDMO 业务的边际变化， 新增项目个数、 资本开支的快速增长等是跟踪和侧面验证的指标， 我们持续看好公司较高速增长的持续性。 从 CDMO 项目结构变化看， 根据公司 2022年半年报“截止报告期末， 公司承接的项目中， 已上市项目 23个， 处于 III 期临床项目 55个， 处于 I 期和 II 期临床试验的有 662个”， 产品梯队逐渐丰富。 从产能投资看： 我们认为， 从环评和在建工程看， 台州瑞博厂区商业化项目多、结构优化， 预计 2023年完成建设、 2024年投入使用后， 支撑持续增长。 综合考虑台州瑞博、 苏州瑞博的资本开支， 我们预计 2021-2025年 4年公司 CDMO 收入的 CAGR 在 25-30%； 再考虑浙江瑞博技改、 杭州瑞博的潜在投资， 我们预计增长潜力更大， 定增融资支持下， 我们持续看好公司在资产扩张、 营运能力提升（2022年中报的固定资产周转率为 2014年以来同期中报的最高值） 下的稳健增长（具体针对公司环评产能的分析可参考我们在 2022年 7月 26日外发报告《从产能变化看九洲药业》）。 我们认为， 公司正处在战略客户（如诺华、 罗氏、 硕腾等） 项目持续增长、 国内外新增客户/项目结构优化的阶段， 大客户、 大项目管理经验是公司下一个阶段的基础； 我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加， CDMO 规划项目中诺华新项目增加、 其他跨国药企合作增加、 国内创新药进入商业化放量期等）， 以及公司在新领域（多肽 类、 核酸类等）、 新业务（制剂类 CDMO 等） 的拓展， 将驱动公司持续发展。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.06、 1.47、 1.96元/股， 2022年 8月4日收盘价对应 2022年 44倍 PE、 2023年 32倍 PE。 我们看好公司供给能力的边际变化， 及新领域、 新业务的拓展。 综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差， 维持“买入”评级风险提示生产安全事故风险； 环保事件导致停产风险； CDMO 业务订单波动性风险； 新药上市审评进度不及预期风险； 重大客户流失风险等。

疫情后周期，露营成为难得的高景气赛道。我国露营行业起步较晚，目前尚未有出现充分占领消费者心智的品牌，行业充满机遇。牧高笛在扎实的制造基础上，把握“精致露营”的发展趋势，持续提升产品品质及调性，是兼具行业β及自身α的优质标的。 投资要点 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长牧高笛成立于 2003年，同时经营 OEM/ODM 及自主品牌业务：OEM/ODM 方面，主要为迪卡侬、GO Outdoors 等户外运动品牌及 Kmart、Home Retail 等零售商提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。 22H1实现收入/归母净利 8.6/1.1亿元，同增 61%/112%。2011-2019年公司收入从 3.2亿元增长至 5.3亿元，CAGR 为 6.4%；2020年后疫情带动户外露营参与人次及频次增长，步入加速成长期，OEM/ODM 收入保持 25%以上增速，自主品牌收入 2021/22H1分别爆发式增长 90%/182%。 露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美国露营参与率已达 19%，市场规模超 300亿美元，而我国户外运动从 2003年非典后才开始向大众化发展。2020年后，露营行业成为疫情下难得的高景气赛道，其中“精致露营”的兴起在本轮热潮中发挥了重要推动作用。 露营大发展要素已具，有望步入黄金十年。由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但长期来看，中国人均 GDP、城镇化率、汽车保有量等指标均显示露营在我国已具备从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变的基本要素，有望迎来“新十年”。 市场格局高度分散，本土品牌充满机遇。目前国内市场的户外品牌有 900-1000个，但海外品牌进入中国市场较晚，尚未占领消费者心智；本土品牌在性价比、供应链还是电商平台运营能力上更具优势，若能抓住行业机遇，有望走出若干个行业巨头。 OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半。2021年前五大客户销售额占外销业务比重达 78%，其中第一大客户迪卡侬 3.16亿元，占外销业务比重 51%；其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。 全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健。公司早在 2012年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉/越南产能占比约 40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州。此外，公司还保持 15%左右的外协产能。柔性供应链使公司在疫情之下能够灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性。 自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期。大牧品牌 2021年收入 2.20亿元（+156%），2022年在疫情反复的催化下，单 Q2线上/分销渠道分别增长307%/340%。由于双十一拉动及秋冬款产品单价较高，自主品牌销售从 Q1至Q4逐季走旺，下半年自主品牌业绩值得期待。 公司持续提升产品力与品牌力，打造自身阿尔法：1）产品力：成功抓住“精致露营”趋势，2020/2021年分别推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷，上市后始终占据销量前列；同时开发睡眠、厨房、收纳、客厅系列的产品矩阵，提升连带率和客单价。2）品牌力：与 Line Friends、摇曳露营、电小二、小红书等品牌/IP联名推出系列产品，还与汽车品牌、综艺等跨界合作，增强在目标客群中的品牌曝光度。 盈利预测及估值公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司 2022-2024年实现归母净利润 1.80/2.66/3.64亿元，同比增长 129%/48%/37%，对应 PE 为 36/24/18倍，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险

与兵器集团下属某单位签订喉衬合作开发协议，有望受益于“十四五”实战演练常态化近日子公司天力新陶与兵器集团下属某单位签订《某型号碳基复合材料喉衬项目合作开发协议》，双方拟共同合作开展喉衬开发项目，履行期限为三年。 喉衬主要应用于固体火箭发动机，“十四五”期间我国航天强国建设进程推进，火箭军常态开展部队战备拉动和作战流程检验演练，高强度训练消耗+新装备批量列装打开喉衬产品需求空间。 本次与军工企业合作开发彰显公司产品实力受认可，将在“十四五”实战演练常态化中受益。 军工喉衬：掌握核心技术提升产品性能，募资扩充 5.5万件/年预制体产能公司喉衬产品性能优异，已掌握预制体多维编织成型、快速定向流可控热梯度化学气相沉积等关键技术。2022年公司拟募资 3.5亿元用于碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目，该项目主要产品包括碳碳热场相关预制体和火箭发动机喉衬预制体，达产后将新增产能 5.5万件，通过自动化智能化升级提高生产效率 3倍。目前公司喉衬产品生产线已启动规划与建设。 公司是轨交闸片龙头，切入光伏、大交通高成长赛道，向军工、航空结构件布局公司是轨交闸片龙头，围绕先进材料技术进行品类延伸，碳基复材业务（光伏、大交通）打开成长空间。2022年上半年闸片销量下滑拖累公司业绩，主要系多个铁路枢纽城市接连爆发疫情，致使闸片耗用量降至冰点。随疫情好转叠加行程码摘星，下半年高铁闸片更换需求有望回升。 光伏热场：2021-2023年业绩主增长点，客户认证进展顺利，盈利能力行业领先光伏热场为单晶炉耗材，我们测算 2025年碳碳热场市场空间约 47亿元，5年 CAGR 为 14%。 公司光伏热场及板材上半年出货量约 500吨，预计全年出货量有望达 1200吨。公司客户认证进展顺利，已与青海高景签订采购协议，并积极向下游其他光伏硅片厂商送样。凭借较低能源成本、预制体自制、大尺寸设备优势，公司光伏热场产品盈利能力行业领先。 汽车碳陶制动盘：2024-2025年业绩主增长点，预计 2023年起贡献收入碳陶制动盘顺应新能源汽车轻量化需求，根据我们深度报告测算，市场空间有望从 2021年 4.9亿元上升至 2025年 58亿元。公司拟募资扩产 15万套/年碳陶制动盘产线，目前客户合作不断推进，已与含北汽福田在内的多家车企签订技术合作协议，并积极推进与其他车企的合作进展。 盈利预测：轨交闸片龙头，向光伏、大交通高成长赛道拓展预计 2022-2024年归母净利润为 3.3/5.5/7.0亿元，同比增长 87%/67%/28%，对应 PE 50/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏热场竞争格局恶化、汽车碳陶制动盘和军工业务进度低于预期风险。

多晶硅价格上涨+新产能释放贡献增量， Q2实现量利齐升2022H1，公司实现营业收入 163.40亿元，同比增长 262.16%；归母净利润 95.25亿元，同比增长 340.81%。 2022Q2，公司实现归母净利润 52.13亿元，环比增长 20.90%。公司业绩大幅增长主要系： （1）多晶硅价格持续上涨； （2） 新产能释放带动销量增长。 产销持续大幅增长，价格上涨+成本下行驱动盈利能力进一步提升2022H1，公司实现多晶硅产量 6.67万吨，同比增长 61.58%，占国内多晶硅总产量的18.3%； 实现销量 7.64万吨，同比增长 79.59%。 下半年公司将分段完成例行年度检修，预计 Q3产量 3.1-3.2万吨，同时上调全年产量预期至 12.9-13.2万吨。 价格端， 2022H1，公司多晶硅销售均价（不含税） 213元/kg，同比提升 101.91%，其中 Q1为 208元/kg，Q2为 218元/kg。 成本端， 2022H1，公司多晶硅单位销售成本（含运费）为 63元/kg，同比提升 52.29%，其中 Q1为 75元/kg， Q2为 51元/kg； 单位现金成本为 58元/kg，同比提升 62.71%，其中 Q1为 70元/kg， Q2为 46元/kg。得益于规模效应提升以及工业硅粉价格持续下降，公司 Q2单位成本显著下降。 受益于价格上涨及成本下行， 2022H1公司销售毛利率及净利率分别达到 70.47%和 58.29%，同比分别提升 9.55pct 和 10.40pct。 光伏及半导体级多晶硅产能有序扩张，上游布局工业硅保障原料供给随着三期 B 阶段多晶硅项目在 2022年 1月实现达产， 公司已经形成 10.5万吨/年高纯多晶硅产能，且全部产能均位于同一厂区，规模效应显著。 包头 10万吨高纯多晶硅项目已经启动建设中，预计于 2023Q2建成。此外，包头 1000吨半导体级多晶硅项目也于 2022年初启动建设。 2022年 7月，公司与包头市固阳区政府签订《30万吨/年高纯工业硅项目+20万吨/年有机硅项目投资协议书》。一期建设年产 15万吨高纯工业硅项目，预计于 2023Q3投产，项目建成后， 公司将实现包头 10万吨多晶硅项目的 100%原料供给，提升公司综合盈利能力，实现在原材料方面的供应安全和质量保障。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级： 公司是全球多晶硅龙头，产能建设顺利推进。考虑下游需求有望持续超预期，多晶硅供需有望长期偏紧，我们上调公司 2022-2024年盈利预测，预计分别实现归母净利润 181.79、 161.32、 162.57亿元（上调前分别为160.25、 161.06、 162.29亿元），对应 EPS 分别为 9.44、 8.38、 8.45元/股，对应 PE 分别为 6.21、 7.00、 6.95倍。 风险提示： 原材料价格上涨； 光伏装机需求不及预期。

事件： 黄体酮阴道缓释凝胶上市注册进入审评阶段2022年 8月 3日公司公告黄体酮阴道缓释凝胶被 CDE 受理， “标志着该品种境内生产药品注册工作进入了审评阶段”。 我们认为， 如果该产品顺利通过审批， 有助于丰富公司的妇科及女性健康产品线、 强化增长动能。 黄体酮阴道缓释凝胶： 高壁垒、 大品种黄体酮阴道缓释凝胶最早由 Columbia Laboratories, Inc 开发， 美国以外的地区由Merck Serono 授权销售， 广泛应用于辅助生殖中孕酮补充。 根据 Wind 医药库，2021年黄体酮缓释凝胶样本医院销售额 2.5亿元（未放大）， 同比增速 18.8%，若考虑样本医院外放大， 则对应销售额更为可观； 且目前仅原研独占市场， 暂未查询到其他公司申报进度， 竞争格局相对较好。 我们认为， 在研大单品制剂注册顺利推进， 有助于支撑 2024-2025年的稳健增长。 第七批集采： 存量品种中标， 制剂结构切换第七批集采， 公司产品罗库溴铵注射液、 甲泼尼龙片成功中标， 我们认为存量品种罗库溴铵注射液中标量和价符合预期， 我们预计 2023年公司该品种销售额可能明显下降（中标额约 1442.7万元）， 但考虑到集采后利润率提升以及原料药销售增量， 我们认为该品种集采对利润端影响或小于预期。 其中甲泼尼龙片虽然中标金额并不高（3.5万元）， 但考虑到 2021年样本医院原研（辉瑞） 市占率83.9%且并未中标， 公司在国内医院端及基层放量弹性相对较大， 我们看好甲泼尼龙片贡献纯增量。 我们认为随着公司苯磺顺阿曲库铵注射液、 罗库溴铵注射液相继进入集采， 存量制剂销售结构有望出现明显变化， 黄体酮阴道缓释凝胶上市后有望丰富产品梯队， 支撑稳健增长。 观点： 高估值性价比的甾体产业链升级龙头我们认为公司是具有较高估值性价比的医药制造升级公司， 参考 Wind 一致预期， 公司 2022-2023年 PEG 均明显小于 1。 我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 认证下， 在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间。 盈利预测与估值中长期下， 我们看好杨府原料药产能投放、 审计下， 公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性， 公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、 生产质控能力奠定供给能力升级的基础； 中短期下， 随着主要品种参加带量采购， 制剂盈利能力提升、 呼吸科市场持续开拓， 利润增长持续性可能有超预期空间。 在盈利预测中， 我们考虑了 2022-2023年存量制剂品种的集采影响， 且暂不考虑新制剂销售情况， 我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.76、 0.93和 1.16元/股，2022年 8月 3日收盘价对应 2022年 11倍 PE， 具有较高的估值性价比， 维持“增持” 评级。 风险提示药物审评不及预期风险、 产能投入周期的波动性风险、 原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、 原材料成本大幅波动风险

8月 2日，公司发布非公开发行股票预案，募资不超过 6.5亿元，用于汽车电子全球运营中心建设项目（2.5亿）、数智储能项目（1亿）和补充流动资金（3亿）。 汽车电子控制器市场机会巨大。随着汽车智能化兴起，对于汽车安全性、娱乐性、舒适性以及智能性等方面都有性能提升要求，DCU 将成为长期确定性趋势、已形成行业共识，是汽车行业未来研发重点，智能控制器厂商将迎来历史性扩张机遇。根据 Mckinsey 预测，全球汽车电子控制器在 2025年有望达到 1290亿美元，市场空间巨大。 公司积极布局汽车电子领域，进展迅速。2019年建立车身域控制和热管理控制研发团队，专门从事相关产品的研发工作，通过与各大高校的预研合作，在汽车电子方面储备了动力系统、底盘系统、车载娱乐系统和车联网等领域前沿技术。目前公司与全球知名汽车电子零部件厂商博格华纳、尼得科等形成了战略合作伙伴关系，获多个平台级项目，终端品牌包括宝马、奔驰、奥迪、吉利、大众等整车厂，此外公司还与海拉、斯坦雷、马瑞利和法雷奥等全球 Tier 1建立项目合作。 定增将加速公司汽车电子业务发展。2021年公司汽车电子业务实现收入 1.64亿元，同比增长 66.22%。截至 2021年中报，公司汽车电子业务在手订单 80亿元左右，平均项目周期 6-8年。预计公司汽车电子业务将迎来快速放量，延伸打造公司第二增长曲线。 储能市场快速发展，市场机会巨大。在政策与经济效益等因素共同推动下，全球储能装机量高速增长。根据 BNEF 数据，2021年全球新增储能装机量约10GW/22GWh，同比增长 84%/105%，预计 2030年增长至 58GW/178GWh，复合增长率达 22%/26%。 公司加快储能业务布局，未来增长可期。公司受益于在汽车电子领域的先发优势，将汽车电子和高压大电流产品的经验和控制理论相融合于储能产品，持续进行技术升级，目前公司在储能领域已完成部分项目的技术开发和产品批量生产。公司已形成较为完整的第三代总成方案，包含“2148A 驱动器+ACDC 转换器+继电器接触器+电控箱+低温 40度车规线束”。公司储能相关业务具备弹性，未来增长可期。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 7.00亿元、9.37亿元、12.44亿元，PE 分别为 27倍、20倍、15倍。考虑到公司汽车电子、T/R 芯片、储能等领域的业务弹性，未来成长性有望超预期，维持“买入”评级。 可能的催化剂：汽车电子、储能领域收入确认超预期等。

事件： 根据国家新闻出版署版号信息，公司旗下全资子公司投资的《小小蚁国》于 8月1日获得版号，我们通过此款产品的海外数据判断，其有成为爆款的可能，建议关注。 《小小蚁国》为公司参投公司产品，将在大陆上线《小小蚁国》是一款以蚂蚁为题材的 COK-Like 的 SLG 游戏，是公司持股 24%的参投公司星合互娱产品，公司负责大陆地区发行。 IP：原创 题材：蚂蚁的拟人化。游戏还原了整个蚁群生态链，具备开荒、建造、运营等元素，游玩逻辑是蚂蚁社会的真实写照 美术风格：写实风，立绘全部采用 3D 动态图像的形式，现实还原度较高 玩法：COK-Like，即《列王的纷争》框架，属于 SLG 大类 研发团队：星合互娱（公司全资子公司安徽泰运持股 24%），核心开发团队均来自海内外头部的 4X-SLG 项目，侧重 4X 原则中的 exploit（开发-经营），符合该类游戏的侧重点 发行团队：公司将负责其在中国大陆地区的代理《小小蚁国》出海业绩优秀，国内有爆款潜质《小小蚁国》海外上线约 16个月，多次入围各类出海榜榜单，且保持强势。 从收入来看，根据 Sensor Tower 数据，《小小蚁国》21年一季度陆续在各国上线，21年 8月逐步进入回报期，当月收入环增 73%，流水达 1300万美元；根据GameLook 和竞核数据，22年 3月海外流水约保持在 9000万元左右；截至 22年3月，累计营收已经接近 7000万美元。 从排名数据看，《小小蚁国》21年 8月逐步进入回报期后，获当月出海手游收入榜第 33名，增长榜第 6名。开发商星合互娱受益于《小小蚁国》带来的营收增长，22年 2月跻身中国手游出海 Top 30，位列第 24名。 从《小小蚁国》海外优异的历史业绩来看，我们判断其具备国内爆款潜质。根据公司先前类似产品《叫我大掌柜》（同样有经营元素，同样为海外先行上线）的流水我们保守估计，《小小蚁国》首月流水或超 5000万元，22年全年有望贡献营业收入约 1亿元，建议重点关注产品上线时间和表现。 投资建议我们认为公司基本盘稳定，海外发行存在坚实的壁垒，《小小蚁国》具备爆款潜质，预计公司 22-24年营收分别为 208/240/270亿，归母净利润分别为35.3/39.7/45.1亿，对应 P/E 分别为 11.8/10.5/9.24倍，维持“买入”评级。 风险提示版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等