事项：Q1实现营业总收入31.9亿元（同比-13.9%/环比-31.1%），归母净利润3.5亿元（同比-59.6%/环比扭亏为盈）。报告期末，归母净资产535.6亿元（较期初+1%）。 评论：轻资产与重资本业务均承压。Q1营业收入（主要是子公司大宗商品现货贸易收入，利润率极低）/利息收入/手续费及佣金净收入/投资收入分别同比-43.7%/-11.6%/-8.1%/-61.5%至2.6/12.6/16.8/2.6亿元；对营业总收入贡献度为7.4%/35.8%/47.7%/7.5%，同比-3pct/+3.9pct/+6.7pct/-7.8pct。 投行业务随行就市。Q1行业首发/再融资/企业债+公司债承销规模236.2/870.6/9086亿元，分别同比-63.7%/-70%/+4.8%；国投证券首发/再融资/企业债+公司债承销规模0/4.8/157.8亿元，分别同比-100%/-79.2%/+28.9%，变动与行业基本一致。 自营资产规模扩张。Q1自营业务收入2.6亿元（同比-61.5%/环比+248.6%）。 报告期末公司交易性金融资产907.6亿元（同+34.8%/环比+40.6%），Q1年化自营收益率1.3%（同比-3.2pct/环比+1pct）。 两融市占率提升。Q1利息净收入3.5亿元（同比-40.2%/环比-37.4%），其中利息收入/利息支出分别同比-11.6%/+8.3%。Q1全市场日均两融余额15432.6亿元（同比-1.8%/环比-6.5%），公司平均两融余额409.5亿元（同比+4.5%/环比-0.2%），两融市占率2.65%（同比+0.16pct/环比+0.17pct）。 投资建议：Q1公司管理费用环比减少11.6亿，带动净利润环比扭亏为盈。轻资产业务随行就市波动，总体符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026年EPS为0.46/0.49/0.53元，BPS分别为8.09/8.44/8.79元，当前股价对应PB分别为0.82/0.78/0.75倍，ROE分别为5.71%/5.86%/6.06%。 维持公司2024年1.1倍PB估值，对应目标价8.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

事项：金禾实业发布2024年一季度报告，实现营收12.13亿元，同/环比-12.30%/+0.36%；实现归母净利润1.29亿元，同/环比-47.36%/-8.14%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同/环比-64.75%/-4.14%。 评论：产品涨跌互现，盈利或已见底。根据百川盈孚，2024年一季度公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为12.50、3.80、6.00/5.70万元/吨，同/环比-44.38%、-36.61%、-38.49%/-20.00%，环比-7.23%、-3.95%、-2.62%/-3.10%，产品价格的同环比下滑使得公司季度业绩进一步下探。进入四月，甲/乙基麦芽酚产品价格分别上涨3.5/1.8万元/吨至9.5/7.5万元/吨，与此同时三氯蔗糖价格战深入，下跌1.5万元/吨至11万元/吨，考虑公司麦芽酚产能略高于三氯蔗糖产能，且涨价幅度高于三氯蔗糖的跌价幅度，我们判断公司的盈利能力在一季度或已见底。 出口拉动需求，期待三氯蔗糖价格复苏。根据百川盈孚，2020-2023年三氯蔗糖出口量分别为0.79、1.08、1.46、1.64万吨，占总产量的76.97%、77.27%、71.94%和76.02%，说明该产品的需求主要是由出口拉动。从近期数据来看，2023年第四季度，国内三氯蔗糖出口量为4868吨，同比+34.63%，是2017年至今出口量最高的一个季度。2024年第一季度，海外的强需求得以延续，出口量为4651吨，同比+31.45%，再创2017年至今出口量最高的一个季度。连续两个季度的强劲出口数据说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。我们认为在目前的价格下，行业大面积的亏损会使得价格战难以长期持续，在强劲的需求拉动下，三氯蔗糖价格有望迎来修复。 定远二期坚实推进，合成生物新品储备开启。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。另一方面，公司申报的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.68、10.81、13.50亿元，当前市值对应PE分别为16x、13x、10x。参考历史估值，考虑出口数据强劲对需求形成拉动，行业景气有望复苏，给予公司2024年20x估值，对应目标价30.40元，维持“强推”评级。 风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

事项： 公司公布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营业总收入 101.0亿元，同增 28.1%，归母净利润 31.4亿元，同增 25.3%，单 Q4实现收入 17.4亿元，同增 26.7%，归母净利润 5.0亿元，同增 18.8%。 24Q1实现营收 46.7亿元，同增 22.8%，归母净利润 15.3亿元，同增 22.1%。 Q1销售回款 37.3亿元，同增8.8%。 24Q1末合同负债 9.7亿元。 评论： 23年百亿目标圆满达成， 各系产品全面发力，盈利微降。 公司 23年收入 101亿元，略高于前期经营公告，百亿目标圆满达成。 单 Q4利润同增 18.8%略低，主要系公司全年任务圆满完成后主动控速。分产品看，全年特 A+/特 A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%。 核心单品对开、四开增速稳健， V 系和雅系补充价格带空白弹性增长，区域上省内苏中同增 38.8%领先， 苏北、苏南多地亦实现 25%+增长，省外低基数下同增 40.2%。 利润端 23年公司毛利率提升 1.7pcts 至 78.3%，因积极布局空白价位及市场、增加广告投入， 销售费率提升 3.1pcts 至 20.8%，净利率下降 0.7pct 至 31.0%。 Q1实现稳健良性开局， 雅系等受益消费分化维持弹性。 Q1收入/利润同增22.8%/22.1%， 符合预期稳健开局。 分产品看， 特 A+/特 A/A/B/CD 类/其他酒同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。 V 系市场秩序改善， 四开/对开延续良性增长，淡雅受益消费分化维持弹性。 区域上省内同增 22%，淮安、苏南、苏中、盐城大区维持 20%+增长。 省外同增 36.1%积极布局。 盈利端毛利率同降 1.2pcts 至 74.2%，主要系大众价位放量较快所致。 销售费用率同降1.8pcts 至 14.2%， 其他基本持平，综上净利率略降 0.2pct 至 32.8%。 现金流健康，合同负债仍处良性水位。结合渠道反馈当前公司回款进度达 45%，23Q4+24Q1销售回款同增 19.6%，现金流净额同增 23.2%保持健康。确认收入后合同负债 Q1末为 9.7亿元， 相比 23Q3末下降 3.4亿元， 仍属合理水位。 百亿之后规划保持积极， 24年收入 20%+增长确定性仍强。 公司目标 2025年挑战营收 150亿， 2024年经营目标为总营收 122亿元左右，净利润 37亿元左右， 收入规划积极保持 20%+，我们认为完成确定性较强。 一是 3月开系全线提价可直接增厚业绩， 同时改善渠道利润增强推力，其中四开执行配额制利于强化产品定位。 二是省内精耕攀顶， 区域网格化精细运作， 有望提升扬泰通、苏南等地份额； 省外 10+N 加速扩张下沉。三是内部改革提升动能，全面实行绩效管理和岗位竞争机制，能者上、庸者下、劣者汰， 提升团队素质与积极性。 投资建议： 目标规划积极， 估值支撑较强， 维持“强推” 评级。 公司百亿之后规划保持积极， 省内相对优势较强，报表维持 20%+增长确定性较强。 公司 23年分红率提升至 39.8%， 当前股价对应 24年 20倍估值， 基本面支撑较强。 结合公司运营情况，我们预计 24-26年 EPS 为 3.02/3.65/4.39元（原 24-25年预测值为 3.11/3.90元），维持目标价 75元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

事项： 1. 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%，归母净利润 3.44亿，同比+46.63%。 24Q1实现收入 16.95亿元，同比-7.04%；归母净利润 1.65亿元，同比+20.02%。 2. 公司每股派发现金红利 0.50元（含税），计算股息率约为 2.5%。 评论： 单店缺口延续， 净开店降速， 23全年及 24Q1营收均承压。 23全年公司营收同比+9.6%，分业务来看， 23全年鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他业务收入分别同比+6.1%/+32.8%/+11.4%/+33.8%，单就门店业务来看， 单店销量/产品均价分别同比-9.9%/+12.4%，综合带动平均单店收入基本持平，而开店端受到23H2集中优化低质量门店影响，全年净增 874家至 15950家（23H2净减 212家）。 分地区看， 23年全年西南/西北/华中/华南/华东/华北/境外地区收入分别同比-3.8%/+106.5%/+10.8%/+12.1%/+8.7%/+19.0%/-13.2%， 西北西南异常主要系口径调整影响。 24Q1营收同比-7.0%， 低于此前预期， 其中鲜货类收入同比-8.7%， 预计系同期同店高基数、 需求较弱和部分区域春节受冻雨气候影响。 23年盈利承压， 24Q1成本改善兑现下，毛利率重回 30%带动盈利修复。 23全年毛利率 24.8%， 同比-0.8pcts， 主要与鸭副年初价格大幅上行、 促销投入增多和优化低质量门店支出有关，同时考虑一是产线调整导致的资产减值损失约0.5亿，二是美食生态圈投资收益约-1.2亿（主要是廖记），尽管费用率同比有所下降， 但最终 23全年净利率为 4.7%，延续此前承压趋势。 伴随低价原材料陆续使用， 24Q1实现毛利率 30.0%， 同比+5.7pcts， 而在费用端， 24Q1销售费用率同比+1.1pcts， 预计与公司强化线上渠道有关，此外管理/研发/财务费用率同比-0.0/+0.1/+0.5pcts，最终 Q1净利率改善明显，录得 9.7%，同比+2.2pcts。 24年公司定调由以往拓份额为主转向精耕细作，同时成本回落下盈利改善明确， 后续基本面有望逐步改善。 过去鸭副成本大幅上行， 倒逼门店价格提升，尽管可一定增厚报表营收，但在当下消费趋势下也无疑放大了“客单价较高”的弱点，目前鸭副价格回落， 作为行业内供应链能力最强的企业之一， 后续公司调整空间将更加灵活。 公司自 23H2起已在重点优化加盟商及门店管理，招商端积极引进综合素质更高的年轻加盟商，增厚后续人才储备，门店端则是适当放慢开店节奏，重点对一些低效门店进行布局调整，后续将更重质而非量，同时搭配组织赋能活动， 口号“单店单天新增 300块”， 门店业务端有望修复。 全年维度来看，预计短期单店仍有一定压力， 但伴随门店提质增效、 多渠道发展顺利、 以及口味及品牌年轻化更进一步等， 较低基数下单店有望企稳改善，而在利润端， 24Q1毛利率已先行改善， 当前原料走势稳定，再加上资产处置损益、投资收益拖累减轻背景下， 全年利润展望积极，有望贡献较大弹性。 投资建议： 盈利步入改善， 坚持优化管理， 给予“推荐”评级。 短期来看，针对营收压力公司已积极应对，重点优化加盟商及门店管理，站稳低基数后有望渐进修复，而利润端则在成本改善+一次性拖累减轻下，全年展望积极，长期来看廖记、卤江南等经营步入正轨， 绝配供应链预计年内实现盈亏平衡， 同时公司今年股利分配比例提升至 90％，长期价值也有望进一步凸显。 结合一季报情况，我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.33/1.52元（原预测为 1.62/2.13元），并引入 26年预测为 1.79元， 对应 PE 为 15/13/11倍， 给予 24年 17倍 PE，对应目标价 22.6元， 调整为“推荐”评级。 风险提示： 费用投放加大；需求疲软； 开店放缓；竞争加剧； 成本上行等

事项：公司23年实现营收55亿元，yoy+10%；实现归母净利润7.6亿元，yoy-28%，实现扣非归母6.18亿元，yoy-35%；公司24Q1实现营收10.97亿元，yoy+27%，实现归母净利润1.77亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润1.54亿元，yoy+22%。 公司4季度成功收购悦江投资51%股权，获得“Za姬芮”与“泊美”两个大众彩妆与护肤品牌，23年悦江投资实现营收5.48亿元，yoy+76.66%，实现归属悦江投资股东净利润4310.22万元，未完成业绩承诺，主要系双十一线上大促不及预期，部分重点单品原料缺货导致。 评论：品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23年自建平台用户增长44%，公司旗下“薇诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23年全年公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为48.7/4.6/1.7亿元，分别实现增速+7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入52亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝1.5亿元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超5000家，AOXMED聚焦专业抗老实现收入3619万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌理念。 线下占比提升，抖音快速增长，OMO稳健增长。公司23年线下经销与代销yoy+49%/OMO渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收17.6亿元，yoy-14.5%（其中薇诺娜天猫旗舰店yoy-18%）；抖音系实现6.3亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音官方旗舰店贡献抖音系收入80%，yoy+29%）；京东系实现收入3.74亿元，yoy+5%；唯品会实现收入3.07亿元，yoy+2%。 竞争与渠道红利切换导致销售费用率略有提升。公司23年实现毛利率73.9%（同比-1.31pct），主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级导致；销售费用率47.26%（同比+6.4pct），主要是持续加大品牌形象宣传、人员费用以及电商渠道费用投入所致。管理费用率7.5%（同比+0.6pct）/研发费用率5.41%（同比+0.33pct）。 投资建议：公司组织架构调整方向明确，品牌矩阵完善，考虑到新品投入周期以及抖音流量费用率较高，我们下调公司2024-2026年业绩预测至10.3/13.1/16.3亿元（此前24-25年分别为16.0/19.7亿元），预计24年公司收入增长38.4%，归母净利润增长36.4%，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司24年业绩28X，对应目标市值为289亿元，目标价68.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：化妆品需求增长不及预期，细分赛道竞争加剧等。

事项： 公司发布 2024年一季度报告，24Q1公司实现营业收入 18.4亿元，同增 58.7%，归母净利润 4.0亿元，同增 95.2%，扣非归母净利润 3.4亿元，同增 110.0%。 评论： 营收延续高增。外销表现亮眼。 24Q1公司实现营收 18.4亿元，同比+58.7%，收入高增势能延续。分区域看，国内市场得益于行业需求改善与公司多价格带产品上新，以及旗舰产品放量拉动增长，根据奥维云网数据，石头 24Q1销额同比+29.0%，但考虑到部分新品上市时间较晚，预售表现将在二季度确认收入，因此我们判断内销增速或略低于第三方数据口径。海外市场在全球龙头iRobot 宣布重组计划后公司份额加速提速，根据久谦数据， 24Q1石头美亚市占率同比+11.2pcts 至 23.3%，且在去年同期低基数背景下公司外销增速有望显著高于内销。 业绩增长超越预期，盈利能力大幅改善。 24Q1公司归母净利润 4.0亿元，同比+95.2%，业绩表现超市场预期。我们认为一方面由于公司产品结构持续改善，全基站等高价位带产品销售带动公司毛利提升，另一方面盈利能力更高的外销业务占比提升，叠加公司降本能力持续优化，使得 24Q1毛利率同比+6.6pcts 至 56.5%。费用率方面 ，公司销售 /管理 /研发 /财务费用率为20.8%/2.8%/10.6%/-0.8%，同比分别-0.2/-1.7/-0.8/+1.1pcts，主因公司收入规模扩大摊薄期间费用。综合影响下公司 24Q1净利率同比+4.1pct 至 21.7%，盈利能力持续提升。 公司经营好于预期，全年弹性有望延续。 24Q1公司表现超出市场预期，亮眼开局为全年经营奠定良好基础，尽管当前市场担忧后续增长的持续性，但我们认为公司弹性有望延续。一是第三方行业数据口径上修后，公司内销表现或有更乐观预期；二是 iRobot 宣布重组计划后市场投入大幅收缩，石头北美品牌认知领先其他国牌，市占率有望更快提升；三是美国线下渠道与欧洲薄弱市场逐步加码亦带来较大增量。伴随二季度起国内外新品陆续上市销售，经营惯性确保较快增长持续性，综合看公司年内确定性仍强。 投资建议： 公司业绩有效兑现， 经营惯性确保较快增长持续性。 我们调整24/25/26年 EPS 预测为 19.49/23.51/27.75元（前值为 18.83/22.39/26.20元），对应 PE 为 20/16/14倍。参考 DCF 估值法，我们上调目标价至 450元，对应24年 23倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 品类需求不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

近期， 公司发布 2023年报及 2024年一季报： 公司 2023年营收为 19.76亿元，同比下滑 18.43%；归母净利润为 1.06亿元，同比下滑 38.95%；扣非净利润为1.14亿元，同比下滑 32.36%。公司 2024年一季度营收为 3.77亿元，同比下滑19.29%；归母利润为 0.17亿元，同比下滑 21.00%；扣非归母净利润为 0.17亿元，同比下滑 16.49%。 评论： 业绩短期承压，运维业务毛利率稳中有增。 2023年， 公司实现营业收入 19.76亿元， 同比下滑 18.43%；归母净利润为 1.06亿元，同比下滑 38.95%； 基本每股收益 0.25元；业绩短期承压。 其中， IT 基础设施运维服务收入为 9.70亿元，毛利率为 39.12%， 同比提高 0.61个百分点，主要原因是公司进一步聚焦主业发展，持续推进数字化建设和降本增效工作，优化成本结构，保持主营业务毛利率稳中有所增长。 2024年第一季度公司业绩下滑幅度有所收窄，期待公司数字化建设成果显现。 银行信创项目合同签约推进顺利，生态合作紧跟行业趋势。 2023年，公司信创项目合同签约总额 2.99亿元，同比增长 136.41%，主要得益于国家信创产业政策利好，公司多年来积累的客户资源优势能够发挥有效作用加速落地商机。其中， 签约客户以银行业为主，包括光大银行、 中国建设银行等。 随着国家国产化和信创战略进程的有序推进， 公司持续扩大与国内厂商的深度合作，全年与 61家信创厂商达成合作协议，与 25家建立密切的战略合作伙伴关系，除了在基础软硬件、部分应用软件，信息安全等产品及解决方案上已形成落地项目外，公司利用自身技术经验丰富、能力全面、人员地域覆盖范围广等优势，协助部分厂商深化信创服务能力，降低其服务成本，持续提升客户满意度。 投资建议： 受信创节奏推进影响，我们下调公司盈利预测。预计公司 2024-2026年营收分别为 22.22、 24.66、 27.15亿元（2024-25年前值为 30.22、 33.53亿元），归母净利润分别为 1.59、 1.81、 2.09亿元（2024-25年前值为 2.43、 2.75亿元）。基于公司历史估值水平，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 9.50元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、下游需求释放不足、信创节奏不达预期。

事项： 公司发布财务报告。 23年，公司实现营业收入 41.27亿元（-32.76%），归母净利润 1.98亿元（-70.82%），扣非净利润 1.90亿元（-72.99%）。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元（-25.88%），归母净利润 7,340万元（-49.89%），扣非净利润 7,470万元（-46.99%）。 评论： 国内业务：院内院外同步推进。23年，公司实现境内收入 19.47亿元（-52.56%），其中常规业务收入 13.67亿元（同比基本持平）。从院内来看， 23年公司国内医院线收入 10.33亿元， 其中常规收入 8.72亿元。截至 23年报披露日期，公司已覆盖全国各省市自治区 8000多家医院， 较年初增加超 1000家。从院外来看， 23年公司国内零售线收入 8.61亿元， 其中常规收入 4.45亿元。截至 23年报披露日期，公司电商店铺已达 17家， 同时百强连锁药店覆盖率达 98%，共计覆盖药店门店超 17万家，较年初增加了 5万余家。 海外业务：复杂外部环境下实现稳健增长。 23年，公司实现境外收入 21.59亿元（+6.49%）， 其中常规收入为 21.55亿元（+8.32%）。 23年，面对全球经济复苏动力不足、滞胀风险上升、渠道去库存等复杂严峻的外部环境，公司积极采取应对措施，通过进一步提升供应链能力、加快海外生产基地建设、聚焦核心客户深入交流开发，加快推进与客户特别是核心客户的战略合作和项目进度，提高了公司在海外市场的竞争力，驱动公司海外业务收入实现稳健增长。 研发持续投入，驱动产品迭代。 23年，公司研发费用为 1.39亿元，占比总收入的 3.37%。 23年，感控材料端，首款符合减碳和可持续循环材料（ISCC）认证要求的手术感控产品完成量产并交付；造口护理端，更加符合临床使用要求的 C 配方造口水胶体胶盘导入生产；伤口护理端，以碘仿、 PHMB、高渗盐与基础敷料结合的功能性产品均完成中试并达到预期结果，并持续研究新技术抗菌敷料、银离子亲水纤维敷料、 PHMB 泡沫等现代伤口管理领域技术，为公司与核心客户间的创新业务发展提供技术储备和保障。 24Q1常规产品收入稳步增长， 防疫产品收入同比下降。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元，同比下降 25.88%，其中防疫产品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等隔离防护用品）收入为 0.51亿元，同比下降 87.66%，环比下降 15.76%。剔除防疫产品后， 24Q1公司常规产品收入 9.11亿元，同比增长3.31%，环比增长 7.59%。剔除防疫产品后， 公司常规业务毛利率为 34.36%，同比增长 6.19个百分点。 投资建议： 考虑到隔离防护产品存在进一步计提减值的可能性， 我们预计 24-26年公司归母净利润为 4.1、 5.2、 6.4亿元（24-25年原预测值为 5.3、 6.6亿元），同比增长 106.0%、 26.7%、 23.4%，对应 PE 为 14、 11、 9倍。根据 DCF模型测算，给予公司估值 77亿元，对应目标价约 29元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、业务增长不达预期； 2、收购标的整合效果不达预期。

事项：新华保险公布2024年一季报。2024Q1，公司实现归母净利润49亿元，同比-28.6%；年化总投资收益率4.6%，上年同期为5.2%；年化综合投资收益率为6.7%，上年同期为5.7%。 评论：新单增速承压，预计以价补量驱动NBV大幅增长。2024Q1公司实现原保费572亿元，同比-11.7%。其中长期险首年保费同比-45.0%至109亿元，但新业务价值实现大幅增长，预计受产品利率下调、渠道成本下降、业务结构优化与业务品质改善驱动，新业务价值率显著改善。新单里面，期交同比-4.2%，期趸比优化，其中十年期及以上期交保费同比+83.9%，期限结构大幅优化，预计显著驱动新业务价值率改善。2024Q1公司退保率为0.5%，同比-0.1pct，更好地发挥续期保费压舱石作用，续期同比+2.7%至446亿元。 个险新单增长良好，银保受监管收紧影响明显。从总保费的渠道结构来看，个险渠道2024Q1同比-3.1%至398亿元，银保渠道同比-29.4%至158亿元；从新单保费角度，个险同比+23.0%至52亿元，银保同比-63.7%至56亿元。银保渠道新单增速承压明显，预计主要原因是监管持续推动报行合一，渠道佣金费率下降导致终端销售人员积极性下降。 投资小幅下降，保险服务收入影响净利润增长。截至2024Q1，公司投资资产为1.37亿元，较上年末+2.3%。2024Q1公司实现年化总投资收益率4.6%，上年同期为5.2%；年化综合投资收益率为6.7%，上年同期为5.7%。从报表端来看，利息收入/投资收益同比增加3.98/0.36亿元（同比+5.1%/+2.1%），公允价值变动损益同比减少11.39亿元（同比-12.4%），三者合计同比-4.6%，投资端小幅下降。负债端影响较为明显，保险服务收入同比-13.4%至117亿元，同时承保财务损失同比+11.5%至120亿元。受此影响，2024Q1归母净利润同比-28.6%至49亿元。 投资建议：2024Q1公司新单承压显著，但新业务价值仍实现增长，预计业务结构亦有所改善。展望2024年，建议持续关注公司代理人改革进程及成效兑现，资产端弹性特征明显，有望优先受益于权益市场回暖。我们小幅下调公司2024-2026年EPS预测值为3.7/4.6/5.5元（原2024-2026E为3.8/4.7/5.6元），维持2024年PEV目标值为0.5x，对应2024年目标价为41.46元，维持“推荐”评级。 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场动荡、利率持续下行

公司公告 2023年报及 2024年一季报： 财务数据:1） 2023年： 营收 64.31亿，同比+62.0%，较 19年同比-18.3%，盈利 4.42亿（22年同期亏损 10.71亿），扣非后盈利 3.83亿。 分部业务中：航空性收入 24.9亿，同比+102.2%； 非航收入 39.4亿， 同比+43.8%， 其中租赁特许综合收入 13.4亿， 同比+23.9%。 2） 23Q4： 营收 18.23亿，同比+174.9%； 23Q4归母净利为 1.68亿（22年同期亏损 4.44亿）， Q1~Q4扣非净利分别为0.38、 1.01、 1.09和 1.34亿。 3） 24Q1： 营收 16.63亿，同比+22.4%； 24Q1归母净利为 1.88亿，同比+319%，扣非后盈利 1.86亿。 经营数据： 1） 2023年： 公司累计完成起降架次 45.61万架次，同比+71.1%，旅客吞吐量 6317万人次，同比+141.9%。其中国际+地区旅客 817万人次，同比提升 905.2%，占比 12.9%。 23年累计起降架次恢复至 2019年同期水平的92.9%，旅客吞吐量恢复至 86.1%，其中国内旅客恢复至 100.6%，国际旅客恢复至 43.7%。 2） 24Q1： 公司累计完成起降架次 13.20万架次，同比+25.4%，旅客吞吐量 1960万人次，同比+43.1%。其中国际+地区旅客 323万人次，同比提升+285.7%，占比 16.5%。 24Q1累计起降架次超 2019年 8.8%，旅客吞吐量超 2019年 8.0%，其中国内旅客超 2019年 21.3%， 国际旅客恢复至 2019年的 69.4%。 成本费用： 1） 2023年： 营业成本 50.72亿，同比+2.9%。其中人工成本 17.77亿，同比+4.22%； 折旧费 13.28亿，同比-5.42%； 劳务成本 2.62亿，同比-0.02%； 直接成本 4.67亿，同比+26.35%。 2023年三费（不含研发费） 合计 5.69亿，同比+13.0%，三费率为 8.8%，同比-3.8pcts。 2） 24Q1： 营业成本 12.38亿，同比+9.6%。三费合计 1.39亿，同比+2.4%，三费率为 8.4%，同比-1.6pcts。 股东回报： 1） 2023年拟现金分红比例 40%， 每 10股派发现金股利 0.747元（含税）， 本年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.01%。 2）公司公告未来三年 2024-2026年股东回报计划， 在满足现金分红条件的前提下，原则上每年至少进行一次现金分红，且最近三年累计以现金形式分配的利润不少于最近三年实现的平均可分配利润的 30%。 投资建议： 1）盈利预测： 继上篇报告后，国内机场免税等非航业务发生一定变化，考虑当前非航趋势以及国际旅客恢复进展，我们调整 24-25年盈利预测为预计实现归母净利 9.1亿和 13.8亿（原预测为 19.2和 24.1亿），同时考虑三期工程建设进度以及投产后的短期成本压力，我们引入 26年预计实现归母净利 13.1亿， 对应 24-26年 EPS 分别为 0.39、 0.58和 0.55元， PE 分别为 27、18和 19倍。 2）投资建议： 我们认为核心枢纽机场价值并未改变： a） 区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益； b） 非航业务仍有可为： 随着国际客流恢复，免税有望继续发力； c） 有税方面， 多家重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。 考虑 24年国际旅客仍处恢复期，参考公司历史估值中枢，给予 2025年 22倍 PE，对应目标市值 302亿，目标价 12.78元，预期较当前 21%的空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 国际客流恢复不及预期。

事项：1）公司2023年全年实现营收27.05亿元（yoy+58.60%），毛利率为51.01%（yoy+1.74pct），归母净利润6.63亿元（yoy+79.82%），扣非后归母净利润3.12亿元（yoy+75.29%）。 2）公司24Q1实现营业收入4.72亿元（yoy+17.25%，qoq-52.94%），毛利率为47.31%（yoy-2.47pct，qoq-4.82pct），归母净利润0.10亿元（yoy-80.51%，qoq-97.33%），扣非后归母净利润-0.44亿元（yoy-325.07%，qoq-132.40%）。 评论：营收与新签订单趋势向好，高研发投入叠加新品密集验收利润短期承压。半导体设备国产替代进程加速，公司前道薄膜沉积设备市占率持续提升，24Q1公司实现营业收入4.72亿元，同比+17%。公司在手订单充足，截至24Q1末公司存货56.1亿元，环比+10.6亿元；合同负债13.86亿元，环比基本持平。公司归母/扣非后归母净利润同比下降，主要系：1）24Q1验收机台主要为新产品，验收周期长于成熟产品，因此，2024年季度性收入确认的分布将有一定程度延后；2）24Q1出货金额同比增长超过130%，业务规模的增长带来相关费用较大幅度增加；3）24Q1不断拓展新产品和新工艺，仍然保持较高的研发投入，研发费用1.53亿元，同比增长78%。综上原因，费用增幅远大于收入增幅。 新品迭代提质增效，设备出货量逐年大幅增加。公司重视核心技术的研发，在新工艺机型研发、验证，以及产品出货、产业化应用等方面均取得了优异成果。 2023年公司推出了两款新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和两款新型反应腔（pX和Supra-D），可以满足客户在技术节点更新迭代的过程中对高产能及更严格的薄膜性能指标的需求，两类产品均已出货至不同客户端验证。 23年内超过130个新型反应腔获得客户订单，超过40个新型反应腔出货至客户端验证。随着公司业务规模逐步扩大和先进产品陆续推出，公司设备出货量逐年大幅增加。2023年，公司出货超过460个反应腔。预计2024年全年出货超过1000个反应腔，实现翻倍以上增长，并有望创历史新高。 薄膜设备优势地位持续巩固，混合键合新兴赛道产业化推进顺利。公司凭借十多年的技术积累，自主研制了包括PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等薄膜设备系列，在国内集成电路各主要类别芯片制造产线有广泛应用，量产设备性能指标均达到国际同类设备先进水平，是国内专用量产型薄膜设备领军企业。混合键合设备是晶圆级三维集成应用中最前沿的核心设备之一，公司混合键合系列产品包括晶圆对晶圆键合（W2W）产品Dione300和芯片对晶圆键合表面预处理（D2W）产品Propus。2023年，公司首台Dione300顺利通过客户验证，并获得复购订单，实现了产业化应用，成为国产首台量产的混合键合设备，其性能和产能指标均已达到国际领先水平；2023年公司首台Propus发货至客户端验证，并在当年即通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。随着键合设备的产业化推进，公司所处赛道天花板正快速提升，未来成长空间可期。 投资建议：公司为国内半导体薄膜沉积设备龙头，未来成长确定性较强。我们预计2024-2026年公司营收为40.8/52.7/65.3亿元，归母净利润为8.2/11.0/13.8亿元。结合公司所处百亿赛道空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予24年55倍PE，对应目标价为240元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游扩产不及预期性

事项： 1. 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年实现收入 21.06亿元，同比-1.52%；归母净利润 0.87亿元，同比-37.03%； 2024年 Q1实现收入4.60亿元，同比-24.89%；归母净利润 0.55亿元，同比-24.23%。 2. 2024年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现 10%增长以上的年度经营总目标。 评论： 外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛， 23年及 24Q1营收承压。 23全年营收同比小幅下滑，分产品看， 23全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品 90款，销售额突破 0.8亿元，同比增长 20.7%。分区域看， 23年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。 24Q1营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司 23年集中淘汰低毛利、低效益产品 212个， 导致该部分相应收入贡献减少。 分产品来看， 24Q1醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增 23家至 2067家。 23年清理 SKU 致使盈利承压， 24Q1毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。 23全年毛利率 33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是 H2为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售， 加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终 23全年净利率 3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至 41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3pcts，最终公司 24Q1净利率录得 12.0%，同比+0.1pcts。 当前经营压力延续，期待新总经理落地， 赋予公司积极变化。 24年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、 加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力， 在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。 目前来看， Q1营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、 产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化， 尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地， 能否带来积极变化， 从中长期维度焕新恒顺品牌活力。 投资建议： 经营持续承压，等待积极变化， 维持“推荐”评级。 短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限， 利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报， 我们下调 24-25年 EPS 预测为 0.19/0.23元（原预测为 0.25/0.30元）， 并引入 26年预测为 0.27元， 对应 PE 为 43/35/30倍， 参考公司历史估值中枢， 我们给予 25年 40倍 PE， 对应目标价 9.2元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项：4月29日晚，邮储银行披露2024年一季报，1Q24实现营业收入894.3亿元，同比增长1.44%，增速较2023年下降0.8pct；归母净利润259.3亿元，同比下降1.35%，增速较2023下降2.6pct。 评论：中收下滑拖累营收，息差韧性较强，净利息收入表现较好。1）1Q24营收同比1.4%，其中单季实现净利息收入715.7亿元，同比增长3.1%，增速较4Q23提升0.5pct，主要是规模保持较快增长的同时，息差降幅收窄。1Q24单季净息差环比仅下降2bp，优于可比同业；而受“报行合一”政策影响，代理保险手续费有所下滑，导致中间业务收入同比下降18.2%，拖累营收增速，预计还原“报行合一”影响后邮储银行中收仍维持双位数增长。2）1Q24归母净利润同比下降1.4%，主要是一季度零售不良生成略有抬头，公司加大拨备计提力度，1Q24单季年化不良生成率环比上升2bp至0.81%，不过不良率仅小幅上升1bp至0.84%，仍是行业优秀水平。 零售贷款增势较好，支撑规模扩张。1Q24邮储银行贷款增速同比增长11.8%，较2023年增速略有下降，主要是对公贷款增速放缓，不过零售贷款维持超10%增长，并且压降部分票据释放信贷额度，贷款整体表现不弱。1）对公端：对公贷款（不含票据）同比增长11.4%，增速较2023年末下降9.1pct；而票据则同比下降13.9%，增速较2023年末下降7.7pct；2）零售端：1Q24零售贷款同比增长10.2%，主要是邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放，聚焦“两小”和消费贷款投放，三农小微等个人小额贷款实现较快增长。截至1Q24，涉农贷款余额2.33万亿，较上年末增加1762亿元，个人小额贷款余额1.52万亿，较上年末增加近1300亿元。 1Q24单季息差仅环比下降2bp，主要是负债端成本压降成果显著。根据我们时点数测算，1Q24净息差环比下降2bp至1.9%，在国有行息差均下行的背景下，息差相对优势继续扩大。1）资产端：1Q24单季生息资产收益率环比下降8bp至3.38%，主要受按揭贷款重定价以及LPR下调影响；2）负债端：1Q24单季计息负债成本率环比下降6bp至1.49%，主要是邮储银行通过优化负债品种、期限和利率结构，巩固负债护城河，1Q24存款成本率较2023年末下降5bp至1.48%。 银保业务收入下滑拖累中收，多元化中收能力逐步形成，财富管理业务基础稳固。1）1Q24邮储银行中收同比-18.2%，主要是受“报行合一”政策影响，银保业务收入下滑，若剔除该因素影响，中收或有望实现同比双位数增长。2）不过邮储银行通过聚焦中间业务十大产品，多元化拓宽中收来源，投资银行、交易银行、公司金融等板块中收增速较快，公司板块的中收增长接近翻番，表明邮储银行多元化、均衡化中收能力逐步形成。3）邮储银行财富管理业务基础仍然稳固，截至2024年一季度，零售AUM规模超16万亿，VIP客户/富嘉及以上客户分别达5382/539万户，分别较上年末增长4.55%/8.65%。 资产质量总体稳定，不良率环比略升1bp至0.84%，仍是同业较优水平。1Q24邮储银行关注+不良率、单季年化不良生成率、逾期率分别环比上升4bp、2bp至1.55%、0.81%、0.99%，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压，不过邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定，虽然拨备覆盖率有所下降，环比下降20pct至327%，拨贷比环比下降14bp至2.75%，但是整体风险抵补能力仍较强。此外，邮储银行成功发行了300亿元永续债，进一步增强了风险抵御能力和可持续发展能力。 投资建议：邮储银行规模高增，息差韧性较强，负债端相对优势凸显，资产质量保持稳定。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的4万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。结合一季度经营情况以及当前宏观环境，我们预测公司2024-2026年营收增速为1.7%、5.7%、8.1%（前值为3.15%/6.01%/8.41%），2024-2026年净利润增速为-0.2%、4.7%、8.3%（前值为3.91%/6.27%/8.88%），当前估值仅0.56x24PB，考虑邮储银行近三年平均PB为0.71X，我们给予24年目标PB为0.68X，对应目标价为5.78元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。

新和成发布 2024年一季度报告，实现营收 44.99亿元，同比+24.54%/+9.61%，实现归母净利润 8.70亿元，同/环比+35.21%/+44.21%， 实现扣非归母净利润8.57亿元，同/环比+46.22%/+29.21%。 评论： 蛋氨酸量价齐升， Q1利润实现高增。 24Q1，公司营收利润同环比实现高增，我们认为其原因主要是蛋氨酸业务量价齐升：量上， 2023年公司蛋氨酸二期项目中 15万吨装置工艺路线一次性打通， 24Q1贡献显著增量；价上，蛋氨酸Q1均价为 21.79元/千克，同比+22.55%，环比+2.75%。随着维生素、蛋氨酸等产品价格的修复，公司盈利也走出了近几年的低谷， 24Q1实现毛利率35.04%，同比+3.35PCT，环比+3.60PCT，实现净利率 19.40%，同比+1.49PCT，环比+4.63PCT。 维生素价格拐点已现，有望逐步复苏。 2022年至今，维生素价格指数已经经历了 7个季度的下滑并于 23Q4见底， 24Q1维生素价格指数为 82.64，环比+4.15%。从公司的主要产品 VA、 VE 来看，截至 4月 29日，其价格分别为85、 70元/千克，较 2023年的价格低点分别上行了 18.88%、 22.81%。展望 2024年，公司维生素板块已经进入修复区间：需求端，下游养殖业的经营情况在逐步改善，对维生素价格的接受度在不断提升；供给端，在周期的低谷期，部分产能已经开始退出、检修也愈加频繁再加上近期多发的装置事故，供给端的不确定性在不断加强。因此，从全年来看，维生素价格有望在供需两面的支持下逐步修复，助力公司业绩改善。 项目储备丰富，新产品注入发展新动力。 传统赛道上，新和成 4000吨/年胱氨酸已开工建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进， HA 项目投料试车，项目进展顺利，产品品类不断丰富。新赛道上， 2023年，新和成公布了年产 6万吨含磷氨基酸项目，拟投资 30亿元建设 6万吨草铵膦项目，一期 2.7万吨原药、 1.5万吨 20%可溶解剂项目预计于 2024年 12月投产，首次布局农药项目， 拓展公司边界。 丰富的项目储备将为公司的发展注入新动力。 投资建议： 新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障， 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 39.08/ 47.62/ 51.89亿元，同比+44.5% / +21.8% / +9.0%；对应 PE 为 15/ 12/ 11倍。参考历史估值水平以及逐步改善的基本面情况， 给予 2024年 18倍 PE，对应目标价为22.68元，维持“强推”评级。 风险提示： 产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

事项：4月29日晚，常熟银行披露2024年一季报，1Q24实现营业收入27.0亿元，同比增长12.01%，与2023年营收增速相当；归母净利润9.5亿元，同比增长19.8%，较2023年上升0.2pct。 评论：规模扩张及单季净息差回升贡献单季营收增速提升，成本节约贡献业绩稳健高增长。1）1Q24营业收入同比增速环比提升1.5pct至12%，主要是由于1Q24规模保持较快增长的同时，息差有回升态势，测算1Q24单季净息差环比上升25bp至2.77%，并且非息收入维持较好增势，促使单季营收增速稳中有升；2）1Q24归母净利润同比增速较2023年提升0.2pct至19.8%，主要是由于成本节约，成本收入比环比下降1.6pct至35.3%。 规模增速较快，对公贷款提速。1Q24生息资产3647.31亿元，同比增长15.0%，总贷款2352.43亿元，同比增长15.0%。分贷款结构来看，对公贷款较2023年有所提速，对公贷款（不含票据）同比增速环比+0.85pct至13.25%；而零售贷款增速则有所下行，由于按揭提前还款现象仍存，并且去年四季度以来信用卡增速放缓，零售贷款增速环比-1.41pct至12.45%，预计个人经营性贷款增势仍较好，零售贷款增速仍然是同业较优水平。 测算1Q24单季息差环比上升25bp至2.77%，主要是资产端贡献较大。常熟银行单季净息差表现亮眼，环比逆势提升，主要是资产端收益率有所回升，负债付息率总体保持平稳。1）资产端：测算1Q24单季生息资产收益率环比提升24bp至4.92%，或是由于去年四季度按揭重定价一次性计提低基数；2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降的有利影响持续，存款成本或继续下行，单季计息负债成本率较4Q23下行1bp至2.35%。 资产质量保持稳定，风险成本下降，风险抵补能力增强。常熟银行不良贷款率略上升1bp至0.76%，仍然是行业内优秀水平，不良率的抬升或由于核销转出率下降，而不良净生成率则环比下降1pct至-0.08%。由于延期还本政策退出，小微企业还款压力阶段性较大，关注+不良贷款率环比提升7bp至2%，为应对未来可能的风险，常熟银行加大了拨备计提力度，1Q24拨备覆盖率在高基数上环比提升了1.3pct至539%，总体风险抵补能力较强。 投资建议：常熟银行业绩表现亮眼，营收利润增速维持同业高位，微贷龙头地位稳固，维持全年重点推荐。常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，个人经营贷在总贷款中的比例逐年攀升。常熟银行深耕常熟本地市场，近年通过村镇银行、普惠金融试验区等不断开拓异地版图，信贷投放维持较快增长，持续看好公司小微定位优势和经营扩张带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况，结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期，我们维持此前的盈利预测，预计公司2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应2024EPB在0.74X，考虑过去3年公司历史平均PB在1.00X，给予公司2024年目标PB0.85X，对应24年目标价8.60元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。