事件概述公司发布2020年年报，实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。 分析判断::营收&&业绩双增，盈利能力略有提升受益于工程机械更新换代需求的增长、机器替人需求的提升及基建景气度持续，公司全年实现营业收入993.42亿元，同比增长31.29%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长36.25%。分产品来看，公司挖掘机营收375.28亿元，同比增长35.85%，营收占比同比提升约1个百分点至35.70%；混凝土机械营收270.52亿元，同比提升16.60%，营收占比同比减少3.62个百分点至27.04%；起重机械营收194.09亿元，同比提升38.84%，营收占比增加0.93个百分点至19.40%。盈利能力方面，公司毛利率有所下降，净利率略有提升。2020年公司毛利率为29.82%，同比减少2.87个百分点。分产品来看，公司挖掘机/混凝土机械/起重机械毛利率分别为44.63%/20.79%/43.60%，分别同比下降3.97/2.52/2.59个百分点。全年公司净利率则同比提升0.78个百分点至15.97%，整体盈利能力略有提升。 研发投入增加，人员结构不断优化2020年，公司研发投入62.59亿元，同比增长33.20%，占营业收入比例达6.30%，主要系公司加大了工程机械产品和核心零部件的研发投入，公司竞争能力有望进一步提升。同时，公司实施研发人员倍增计划，截至2020年底，研发人员达5346人，同比增长69%，人员结构不断优化。 更新换代预计规模仍然较高，行业景气度有望持续根据测算，2020年挖掘机更新换代数量约15万台，占国内销量的51.92%，占总销量（含出口）的46.44%。 2021年挖掘机更新量预计16万台，总销量或达38万台/YoY+16%；2021年，占比较高的汽车起重机更新量预计为3.23万台，总销量有望突破6万台；混凝土机械预计在2021和2022年达到更新换代顶峰，景气度不减。 总体来看，2021年，我国工程机械行业仍然会保持一定的景气度。 对标国际巨头，公司有成为国际龙头基因1）技术突破：卡特彼勒和小松的崛起都是伴随着技术的突破。如柴油发动机技术确立了卡特彼勒龙头地位，而液压技术使小松实现了弯道超车。目前电动技术逐渐成熟，或是公司弯道超车的一次机遇。2）全球化战略：卡特彼勒和小松充分享受全球化带来的红利，抢先占领海外市场份额，带来较高的业绩增长空间的同时，又有助于抵御单一市场需求不足的风险。公司有望借助“一带一路”和RCEP，提高全球化进程。2020年，公司海外营收在疫情影响下，实现141.04亿元，基本与2019年持平，挖掘机海外市场销量同比增速高达30%以上，突破1万台。3）数字化转型：卡特彼勒和小松在行业低谷时，依靠数字化其盈利能力未受太大影响。随着依靠数字化建设不断完善，公司能够精准把握研发、生产和销售每一个环节，公司盈利能力有望保持相对稳定。 投资建议考虑到工程机械更新换代数量未来大概率逐渐下降，行业增速预计放缓。基于谨慎性原则，下调2021-2023年盈利预测。预计2021-2023年收入分别为1182.50亿元、1308.90亿元和1452.35亿元，同比增速18.2%、10.7%和11.0%；实现归母净利润分别为180.49亿元、208.03亿元和230.48亿元，同比增速17.0%、15.3%、10.8%。对应EPS分别为2.13、2.45、2.72元，对应PE估值水平为17倍、15倍、14倍。维持“买入”评级。风险提示国际化进展不及预期、疫情反复、基建景气度不及预期。

事件：受疫情的减税降费政策及税务系统升级带来的相关产品形态变司化，公司02020收年实现营收218.1少亿元，同比减少35.8%；实现归母净利润10.3亿元，同比减少27.6%。但在毛利率企稳回升态势下，扣非归母净利润510.5亿元实现119.1%正增长。 网信业务营收翻倍，低毛利率业务规模缩减业务架构调整为四大板块，新增网信产业板块。 金税产业和智慧产业受疫情影响收入收缩，企业财税收入维稳，根据去年数据预计2020年授信额度超过450亿元。 网信产业收入25.2亿元（YoY+113.6%），毛利率较上年下降4.0pct。全面工标项目近400个，中标金额约60亿元。 其他业务收入77.5亿元（YoY-56.8%），主要为低毛利的渠道销售业务，收入规模缩减推动整体毛利率上升。 毛利率结构性变化释放利润空间依托于防伪税控及企业财税等核心业务毛利率提升，及低毛利渠道业务收缩，公司2020年整体毛利率同比大幅提升8.4pct，但受收入收缩影响，整体费用率和研发费用率增长较为明显，压缩部分利润空间，整体净利润水平9.5%，仍高于2019年水平。 公司未来两大发力点11）核心业务转型激活企业财税市场：金税产业深挖2000万企业用户资源，借助财税信息化平台升级，构建包括云代账、云记账、电子合同、企业管理软件、助贷、涉企增值服务、大数据征信等在内的“平台+产品+服务”业务体系，实现核心业务转型升级，平缓替代税控业务收缩影响。 22）聚焦重点行业，大力拓展智慧&&信创产业：公司将以信创业务为特色，围绕信创产业链构建产品体系和服务生态体系，成为国内最具竞争力的信创产品和解决方案提供商。同时基于信息安全、大数据与人工智能技术，发展智慧税务、智慧通关、智慧警务、智慧粮储等业务，形成系列智慧政务及行业信息化产品及解决方案，构建面向政府及行业的智能化服务能力。 投资建议考虑公司渠道业务持续收缩，和网信&智慧业务大力发展，预计2021-2023年收入由191亿元、225亿元、N/A调整为226亿元、259亿元、310亿元，归母净利润由14亿元、18亿元、N/A调整为12亿元、15亿元、20亿元，对应现价PE分别为17.7/14.3/11.1倍，维持“买入”评级。 风险提示智慧、网信业务持续延后影响；服务费退费风险；政策变化风险；技术商业模式变化风险；系统性风险。

事件概述：公司公告2020年年报，全年营收119亿元，同比增长7%；归母净利润13.5亿元，同比增长36%；扣非净利润为13.72亿元，同比增长53%。其中单四季度营收30.3亿元，同比增长7.3%；归母净利润2.54亿元，同比增长40.4%。 分析判断:功能性产品：液体蛋氨酸销量同比增长1144%%，维生素产品销量呈双位数增长。 公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素A，该业务板块全年收入85.23亿元，同比增长5%；受益于低油价，公司毛利率同比提升5PCT至35%。蛋氨酸业务方面，参考wind报价，国内固蛋2020年平均价同增10%至2万元/吨，公司液体蛋氨酸四季度销量较上年同期增长14%，南京工厂（17万吨液体蛋氨酸产能）四季度实现创纪录产量，公司设计产能18万吨的南京二期顺利推进，有望于2022年底试生产。维生素业务方面，VA国内均价同增约10%至390元/kg，公司维生素A和维生素E业务实现双位数销量增长。公司财报对2020年功能性产品业务收入增长的归因分析中提到，销量贡献了4.5亿元增长，价格变动造成了6566万元损失。其价格变动方向与产品市场价格方向的差异，我们认为是由公司液蛋销量占比提升导致（液蛋价格低于固蛋）。 特种产品：量价齐升，业务持续爆发。 公司特种产品包括提升消化性能的酶制剂、过瘤胃包被蛋氨酸、水产添加剂、创新替代蛋白等，该业务板块全年收入28.24亿元，同比增长16%；毛利率提升1pct至50%。收入端增长主要来自于反刍动物产品增长38%、水产业务增长31%。公司与美国技术公司恺勒司成立的合资公司恺迪苏计划在中国建造单细胞蛋白工厂，预计于2022年稍晚时候投产，主要面向中国及东南亚的水产市场。 运营效益计划为公司缩减大量开支，在建工程大幅增长。 公司期间费用率为20.2%，同比提升1PCT，其中主要是财务费用同比提升了1.8PCT,主要是利息收入减少及汇兑损失增加。 公司推行的运营效益计划为公司节约了3000万欧元，控费显著，在建工程同比增长逾10亿元，预计为南京二期项目建设新增投资。 投资建议蛋氨酸行业渐近扩产尾声，预计今明年仅新和成、和邦及公司的新增产能，当前行业处于合理利润率，未来公司该业务有望产能投放而增长。此外，特种产品业务持续高速增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为133/145/178亿元，增速分别为12%/8.5%/23%，归母净利润分别为14.2/16.5/19.6亿元，增速分别为5%/16.6%/18.4%，对应EPS分别为0.53/0.62/0.73元，目前股价对应PE分别为26/23/19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示蛋氨酸需求不及预期，特种业务推广不及预期。

事件概述2021年3月30日，公司发布2020年报，2020年实现营业收入98.31亿元，同比+12.98%，实现归母净利润12.10亿元，同比+3.41%,其中Q4单季度实现营业收入18.75亿元，同比+14.35%，Q4单季归母净利润1.87亿元，同比+86.16%。经营活动现金净流量13.78亿元，同比持平。同时公布2020年重要经营数据。 分析判断:疫情中积极调整经营策略，多产快销保增长2020年，原药产品在价格下跌的不利局面下，多产快销，以量补价，公司杀虫剂销量1.54万吨，同比+6.57%，除草剂销量5.04万吨，同比+31.92%。在销售毛利率和销售净利率（分别为26.31%、12.32%）同比分别下降2.50pct、1.16pct的情况下，依然实现了营收和归母净利润的正增长。 产能建设持续进行，巩固菊酯龙头地位根据公司年报，2020年公司菊酯类农药的产能达到了14225吨/年（产能利用率100%），优嘉公司三期项目于2020年三季度建成投产，三期项目中菊酯类农药产能10825吨/年。2021年，公司同步推进优嘉公司四期项目、优士青山厂区项目、扬州研发中心、总部办公中心等多项工程。优嘉四期投产后，公司菊酯类产能超2.1万吨/年，优嘉全厂的原药生产能力达到6.5万吨/年，菊酯龙头地位进一步稳固。 中化作物利润大幅改善，农研公司扭亏为盈截止2020年底，公司四家全资子公司中除了优士化学利润同比下滑外，其他三家子公司优嘉植保、中化作物、农研公司均实现了利润正增长，其中，中化作物净利润3.14亿元，同比+72.5%，农研公司净利润2249.96万元，实现扭亏为盈。 投资建议公司产品种类丰富，具有较强生产技术及安全生产能力，上下游配套完善，作为农药龙头企业未来发展空间广阔。我们维持之前的盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为104.52亿元、116.94亿元、129.05亿元，同比增速分别为6.3%、11.9%、10.4%，归母净利润分别为15.00亿元、17.69亿元、21.83亿元，同比增速分别为24.0%、17.9%、23.4%，公司2021-2023年EPS分别为4.84元、5.71元、7.04元，目前股价对应PE分别为25、21、17X，维持“买入”的评级。 风险提示项目进度不及预期；农药价格持续低迷；创制品种市场推广低于预期。

事件概述公司公告2020年报：2020年实现营收478.9亿元，同比下降22.4%；归母净利润6.2亿元，同比下降34.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比下降66.0%。其中2020Q4实现营收140.1亿元，同比下降11.9%，环比增长4.9%；归母净利润9.0亿元，同比增长277.8%，环比增长249.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降61.1%，环比下降76.9%。 分析判断::海外疫情二次爆发QQ44业绩再度承压公司2020年营收478.9亿元，同比下降22.4%，主要系受疫情及延锋百利得分拆影响，其中2020Q4营收140.1亿元，同比下降11.9%，环比增长4.9%，海外疫情二次爆发致使Q4业绩承压，但伴随国内外需求回暖，公司业绩呈现逐季改善态势。 公司2020年归母净利6.2亿元，同比下降34.5%，其中2020Q4归母净利9.0亿元，同比增长277.8%，环比增长249.5%，主要源于2020年底，公司为进一步聚焦主业，完成均胜群英51%股权交割，确认部分非经常性收益约18.2亿元（税前）。剔除非经常性损益影响，2020Q4扣非归母净利润0.7亿元，同比下降61.1%，环比下降76.9%。 受会计准则变更影响毛利率有所下滑公司2020年毛利率为13.3%，同比下降2.7pct，主要系受疫情停工停产及运费重分类影响，新会计收入准则下，原计入销售费用的约6.6亿元运费重分类至营运成本，若剔除运费影响，则2020年还原后毛利率14.7%，同比下降1.3pct。公司2020Q4毛利率8.7%，同比下降4.4%，环比下降8.0%，除上述影响因素外，Q4运输费用上涨以及安全业务集中量产爬坡亦带来一定影响。分业务来看：2020年公司汽车安全业务毛利率11.2%，同比下降4.0pct，但若剔除疫情停工停产及运费重分类影响，安全业务毛利率相比2019年略有增加；其他业务方面，汽车电子系统、功能件及总成、智能车联系统2020年毛利率分别16.6%/21.8%/19.7%，同比分别-2.1pct/-1.5pct/+6.1pct。 费用方面，2020年公司销售、管理、研发、财务费用分别9.0/30.7/23.0/10.7亿元，同比分别-39.9%/-15.4%/-11.8%/+5.55%,销售费用大幅缩减主要系受收入准则调整影响，管理及研发费用降低我们判断主要系公司为应对疫情影响，控制人工及差旅费用所致。业务整合临近尾声盈利拐点初步显现2020年公司基本完成全球范围内的资源优化与整合工作，2021年起整合费用有望显著降低（2018至2020年分别为7.9和6.0和4.4亿元）。受制于2018年交割完成的高田资产产品生命周期问题，近年来公司安全业务毛利率相比竞争对手处于较低水平，但从2021年开始伴随全球整合效果逐步显现、高田低毛利订单接近尾声以及新订单放量（公司预计2021年安全业务新订单超80亿美元），安全业务盈利水平有望持续提升。 安全龙头多元发展打开长期市场空间以安全业务为基石，公司近年来持续发力智能车联以及新能源汽车电子业务：1）智能车联领域，CNS3.0产品配套南北大众，下一代量产车型均将搭载；子公司均联智行获得蔚来汽车5G-V2X平台项目定点，供货5G-TBOX和5G-VBOX产品；投资激光雷达供应商图达通（Innovusion），未来还将在激光雷达感知融合、V2X数据融合以及域控制器等方面开展合作；2）新能源汽车电子领域，BMS获得大众中国区MEB平台的新增车型订单，将为近130万辆MEB平台纯电动车型提供电池管理和监测单元产品，同时继续为保时捷提供无线充电和高压快速充电类产品，并在欧洲区获得沃尔沃新订单；公司现已在国内形成较为完备的业务研发团队，研发能力上基本同欧洲、北美持平，可直接在本土承接客户和订单，2021年起将逐步在中国市场发力（2020年全球新增596亿元订单中，三分之一来自中国），随着产品布局和市场拓展的加速，公司竞争优势将得到持续巩固。 投资建议2020年疫情冲击导致公司业绩承压，未来伴随安全业务整合费用降低、高毛利订单放量以及新能源、智能车联业务外部客户获取，有望加速进入利润上行通道。我们调整盈利预测，预计2021-2022年营业收入由592.48/647.46亿元调整为562.85/615.09亿元，归母净利由12.53/16.47亿元调整为11.69/14.39亿元，对应的EPS为0.85/1.05元，当前股价对应PE为21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示全球车市波动影响公司主营业务；业务整合进程不达预期；汽车电子方面新技术研发进程不达预期；汽车电子客户配套及量产规模不达预期；海外疫情二次爆发；芯片短缺影响。

事件概述公司发布2020年年报，实现营收（273.16亿元，+14.96%），归母净利润（14.80亿元，+68.63%），扣非净利润（9.40亿元，+11.34%）。 分析判断::2020年，公司实现营收273.16亿元，同比增长14.96%；归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%；扣非净利润9.40亿元，同比增长11.34%。非经常性损益主要系收到政府补助和转让沈飞民机，2020年全资子公司沈飞公司确认与收益相关的政府补助约4.21亿元，转让沈飞民机32.01%股权确认投资收益约1.35亿元。剥离沈飞民机有利于公司聚焦军用飞机主业，集中优势资源保障军用航空装备供应，航空主业实现营收269.93亿元，营收占比98.82%。 毛利率方面，公司航空主业产品的毛利率提升0.34pct至9.28%，未来随着战斗机需求放量，规模效应显现，毛利率有望继续改善。 期间费用方面，2020年，公司期间费用率下降0.33pct至3.64%，其中，管理费用-8.38%，主要是本年因疫情影响相关费用减少所致；研发费用+31.72%，主要是研发投入增加所致；财务费用+4637万元，主要是利息费用增加所致；销售费用+10.31%，主要是销售人员薪酬增加所致。公司近年全面实施集约化经营、精准化管理的发展路径，股权激励机制不断改善，管理效能不断提升，期间费用仍有改善空间。 关联交易方面，公司预计2021年向关联方采购原材料、燃料、动力等发生关联交易金额191.63亿元，较2020年实际执行金额增长53.57%，或表明公司正在积极进行备产备货，行业高景气得到印证。此外，公司在关联方中航工业财务公司的存款额度由109亿元提升至500亿元，或表明下游客户对采购模式和付款方式进行优化，公司现金流和经营情况有望显著改善。 军用飞机加速列装、换装，公司受益行业高景气。我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道；且老旧型号占比较大，存在结构性升级换装的需求强烈。加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空装备带来巨大的增量空间。公司作为战斗机整机集成商，将显著受益行业高景气需求，由过去的稳健增长变为高速增长。 国内军工主机证券化典范，战斗机龙头地位稳固。公司是我国重要的战斗机研制生产基地，拥有打造优质航空防务装备的丰富经验和综合实力，先后研制生产了从一代机到五代机的全谱系战斗机，为我国航空武器装备的发展做出了重大贡献。歼-16是我国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体，歼-15是我国现役唯一一款舰载战斗机，歼-31是下一代隐身舰载战斗机的理想改进平台。 投资建议公司是国内战斗机整机领域唯一上市公司，受益于军用航空装备高景气周期来临，未来营收增长动力充沛。考虑到公司2020年业务规模的稳健增长态势，以及综合毛利率的改善提升，将2021-2022年营收由355.69/461.59亿元调整为325.29/406.48亿元，归母净利润由16.71/21.43亿元调整为18.10/22.55亿元，预计公司2021-2023年实现营收325.29/406.48/528.19亿元，归母净利润18.10/22.55/27.92亿元，EPS为1.29/1.61/1.99元，对应PE为54/43/35倍。维持买入评级。 风险提示下游采购进度不及预期，扩产进度不及预期。

事件概述公司发布2020年业绩预告，报告期内，公司预计实现营业收入147.01-162.50亿元，yoy+11.55%-23.30%；预计实现归母净利润2.30-2.60亿元，同比下滑55.45%-60.59%。 分析判断::各板块经营向好，投资收益较上年减少约665.5亿2020年，公司预计实现营业收入147.01-162.50亿元，yoy+11.55%-23.30%；预计实现归母净利润2.30-2.60亿元，同比下滑55.45%-60.59%；实现扣非归母净利4600-5800万元，同比下滑68.09%-74.69%。报告期内，公司归母净利润大幅下滑的主要原因系民生银行报告期实现归属于股东的净利润同比下降，公司投资收益较上年度相应减少约人民币6.5亿元，除此之外，公司各项业务经营情况向好，主营业务现代农业及健康食品产业经营持续向好，油脂、豆制品及品牌米等业务规模和盈利能力大幅提升。同时，公司积极加快项目资产剥离，严控费用成本支出，财务费用有所降低。 玉米价格趋势上行，农产品购销业务景气度有望持续提升我们判断，2021年，玉米价格仍将保持上涨趋势。从供给端来看，2016年，在高库存压力下，我国玉米临储收购制度取消，玉米库存快速去化，经过4年时间的消化，我国临储玉米库存已经见底。从需求端来看，饲用玉米需求占玉米需求总量的60%以上，在养殖高盈利&政策扶持双重刺激下，下游生猪产能正在快速恢复，根据农业农村部数据，2021年1-2月份，全国能繁母猪存栏量环比分别增长1.1%和1.0%，同比分别增长35.0%和34.1%，2月末，全国能繁母猪存栏量相当于2017年年末的95.0%，全国生猪存栏量保持在4亿头以上。我们认为，随着下游生猪产能的快速恢复，玉米需求持续趋旺，玉米价格仍有望保持上行趋势，支撑公司农产品购销业务维持高景气度。 产品结构不断丰富，有望增厚公司利润空间大米方面，公司由原先单一的东北米扩展至多品类大米，在渠道拓展上，公司线上线下同时发力，线下渠道进入物美、家乐福、永辉的连锁超市，快速提升品牌认知度；线上积极联手京东、天猫、苏宁等主流电商平台。豆制品方面，东方优品控股子公司银祥豆制品腐皮卷项目顺利稳定投产并实现满负荷生产，制浆系统全面升级，百页产线产能翻倍，为冷冻豆制品扩大销路提供基础保障，2017-2019年，银祥豆制品净利润年复合增速达到41.3%。人造肉方面，公司子公司东方粮仓有限公司与沈阳师范大学、沈阳农业大学两所高校签订联合研发协议，就高水分植物基人造肉相关产品的研发达成合作意愿，并协议受让沈阳师范大学持有的挤压/超声联用制备糖基化玉米醇溶蛋白的方法、产品及应用等3项专利。我们认为，人造肉成长空间广阔，公司积极探索人造肉相关研发合作，有望充分发挥公司农产品加工销售全产业链优势，成为公司未来利润稳步释放的重要支撑力量。 投资建议我们维持对公司2020-2022年收入分别为159.46/191.57/231.89亿元的预期不变，同时，考虑到公司2020年投资收益较上年较少6.5亿元左右，我们下调公司2020年归母净利润至2.49亿元，并维持公司2021-2022年归母净利润分别为6.81/8.25亿元的预期不变。综上，我们预计，2020-2022年，公司EPS分别为0.07/0.18/0.22元，当前股价对应PE分别为55/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示农产品价格波动风险，政策扰动风险，渠道建设不及预期风险。

事件概述邮储银行发布2020年报：全年实现营收2862.02亿元(+3.39%，YoY)，营业利润677.57亿元(+8.61%，YoY)，归母净利润641.99亿元(+5.36%，YoY)。年末总资产11.35万亿元(+11.12%，YoY)，存款10.36万亿元(+11.21%，YoY)，贷款5.72万亿元(+14.92%，YoY)。净息差2.42%(-8bp，YoY)；不良贷款率0.88%(+0bp，QoQ)，拨备覆盖率408.06%(+4.85pct，QoQ)，拨贷比3.60%(+0.06pct，QoQ)；资本充足率13.88%(+0.02pct，QoQ)；年化ROE11.84%(-1.26pct，YoY)。拟派息0.2085元/股，合计派现192.6亿元，分红比例30%。 分析判断::4Q4单季利润增速高达7700%%贡献全年利润增速转正2020年公司实现营收2862亿元，同比增速3.4%，较前三季度2.8%进一步提升，其中利息和手续费净收入增速分别为4.4%和12.8%，均较前三季度稳中有升。全年实现归母净利润642亿元，同比增5.4%，较前三季度-2.66%的增速实现转正，其中Q4单季利润增速高达71%。年末较高的业绩增速：一方面来源于核心盈利稳中有升，四季度资产投放提速（四个季度资产同比增速分别为6.5%、8.9%、10.1%、11.1%），同时息差企稳，叠加手续费净收入增速Q3、Q4分别达到27%和31%，代销、财富管理等中间业务释放较大增长潜力；另一方面源于减值计提放缓，上半年减值损失同比增长21.3%，资产质量保持优异的情况下，Q3、Q4单季计提规模则分别同比少提42.6%和36.6%，致全年减值计提同比减少9%。 代理业务模式：虽然受存款增长影响，代理业务费用同比增8%抬高了营业成本，但简单测算（日均存款。 净利差/储蓄代理费）的比例较2019年提升了1.2pct至36.3%，代理业务贡献度提升。 加快高息零售资产配置，负债优势助力息差回升资产端：2020年公司扩表提速下，全年资产增速11.1%，较2019年提升3.7个百分点，为近三年首次上双。贷款是主要拉动因素，余额较年初增长14.9%，贷款净额占总资产的比例较2019年提升1.5pct至48.6%，存贷比提升1.78pct至55.2%，资金利用效率提升。具体贷款投放来看，2020年公司贷款净增量的68%投向零售，零售贷款占比较2019年提升1.6pct至56.9%，且消费贷和小额贷款占比提升，高收益资产的投放打开营收提升的空间。 负债端：存款表现亮眼，全年稳步增长11.2%，负债端存款占比高达97%，且存款成本率仅1.59%，具备绝对的资金优势。虽然存款定期化程度有所提升，但邮储银行在广泛铺开+深度下沉县域的网点基础上，进一步通过综合营销、代发、财富管理体系的建设，实现现金管理签约账户、债券承销、资金托管等多项业务规模的快增，保障其存款来源的稳定，夯实负债基础。 息差：公司2020年净息差2.42%，较2019年同口径降低11BP。受信用卡分期手续费计入利息收入影响，一次性拉高2019年净息差3BP。Q1-Q4期初期末余额均值测算的季度净息差分别为2.35%、2.25%、2.30%、2.38%，年末有口径扰动，但可以看出，伴随宏观利率回升，公司资产端拉动息差下半年已呈现企稳回升迹象。 资本：2020年末公司核心资本和资本充足率分别为9.6%和13.88%，较2019年分别变动-0.3pct/+0.36pct。去年以来公司先后发行了800亿元永续债，并完成300亿元定增，大股东邮政集团以5.55元/股全额认购彰显信心，也进一步夯实资本实力、打开未来资产扩增空间。逾期率双降，资产质量优异邮储银行一直保持优异的资产质量，2020年末不良率仅0.88%，同比微增2BP，但较2020年中期0.89%回落，整体保持平稳。多角度看边际趋势：1）先行指标上，关注类贷款和逾期贷款同比均实现双降，两者规模分别较2019年压降6.6%和11.2%，占比分别为0.54%和0.79%处于绝对低位；2）从认定角度看，逾期90+/不良年末收录63.2%，同比和较中期分别降低4.6和4.5个百分点，下半年认定审慎程度再提升，且逾期贷款规模已低于不良贷款，据年报，目前邮储银行逾期60+贷款全部纳入不良，逾期30+纳入不良的比例达94.69%，表内风险基本出清；3）不良结构上，公司类贷款不良率0.95%同比上行6BP，主要占对公贷款投放30%的交运仓储类不良有所暴露，但相对高风险的制造业和批发零售业不良率下行；零售贷款不良率0.98%，同比降2BP，其中信用卡和消费贷不良均较年中有明显下行，伴随宏观经济和消费的修复，信贷资产质量已经企稳向好。 公司2020年拨覆率达408.06%，同环比分别提升18.6和4.9个百分点，显著高于可比同业，为未来业绩释放留出空间。 零售业务优势突出，直销银行探索互联网金融生态邮储银行具备突出的零售禀赋，依托全国布局的近4万个营业网点，2020年实现多项指标提质增量：1）零售客户数保持较大体量，个人客户数和个人客户AUM分别达到6.22亿和11.25万亿，其中VIP客户和财富客户年增速均在16%以上。2）银行卡发卡量达10.7亿张，其中信用卡数量2020年实现18%的增速，同时客户贡献度也有所提升，测算银行卡卡均消费额8750元，同比增4%，较2016年已经翻倍，由量变向质变转化。2）基于庞大的客群，2020年代销业务潜力释放，代销基金、非货基以及集合资管计划的规模分别实现同比增速106.74%、240.98%、151.12%。3）业务分部看，零售业务营收和利润贡献度分别达到69%和43%，较2019年再提升5.4和2.8个百分点。 此外从机构布局来看，2020年末公司获批筹建信用卡中心专营机构，同期全资子公司中邮邮惠万家银行设立获批，注册资本拟50亿元，是首家大行出资且全资设立的、继百信银行和招商拓扑后全国第三家独立法人直销银行，我们认为有助于进一步促进邮储零售业务的数字化和线上化转型，拓展业务覆盖面，探索新的互联网金融生态。 投资建议公司在2020年保持了核心盈利的稳健扩增，主要得益于公司二季度以来良好的息差表现，以及高收益资产的较快投放，符合我们之前对公司2020年经营情况的判断；业务上依托广泛且下沉的网点布局，奠定负债端存款优势，同时提高资金使用效率，实现客户贡献度持续提升。我们持续看好公司独特的“自营+代理”模式，资本补充也为未来公司的发展增添动力，零售大行的成长性有望赋予更高估值溢价。鉴于公司年报表现，我们小幅上调公司盈利预测，预计2021-2023年营业收入分别为3081.55亿元、3390.36亿元、3720.88亿元，对应增速分别为7.67%、10.02%、9.75%（原假设2021、2022年增速分别为7.17%、12.49%）；归母净利润分别为693.74亿元、772.13亿元、870.52亿元，对应增速分别为8.06%、11.30%、12.74%（原假设2021、2022年增速分别为4.92%、9.06%）；对应PB分别为0.87倍、0.80倍、0.73倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。

事件概述公司公告2020年报:2020年实现营收36.8亿元，同比增长21.2%；归母净利2.6亿元，同比增长40.6%，扣非归母净利2.5亿元，同比增长46.0%。其中2020Q4实现营收11.2亿元，同比增长25.5%，环比增长12.0%；归母净利0.9亿元，同比增长69.4%，环比增长27.3%，扣非归母净利0.9亿元，同比增长83.7%，环比增长26.9%。 分析判断::商用车业务表现亮眼12021持续高增可期公司2020年营收同比+21.2%，其中2020Q4营收同比+25.5%，环比+12.0%，我们判断主要受益于商用车业务的高景气及乘用车业务需求回暖。分业务看，预计2020年乘用车业务营收基本持平，商用车业务翻倍增长，驱动仪表板总成和顶柜总成营收分别同比+23.0%/+61.1%至21.9/2.0亿元。分客户看，2020年吉利汽车仍为第一大客户，贡献营收9.2亿元，同比+2.8%，主要受益于配套份额的提升；除上汽集团贡献营收略有下滑（同比-0.6%至4.6亿元），一汽集团/奇瑞汽车/北汽福田分别贡献营收4.4/4.3/2.9亿元，同比+60.5%/+20.8%/+19.0。扣非归母净利增速显著高于营收增速主因毛利率同比提升且费用率同比下滑。展望2021，随着下游需求持续向好叠加特斯拉贡献纯增量，业绩有望持续高增长。 毛利率逐季提升费用合理管控公司2020年毛利率达23.0%，同比+1.8pct，其中2020Q4毛利率23.4%，同比+2.3pct，环比+0.6pct，我们判断主要受益于产能利用率提升及高毛利率的仪表板总成（2020毛利率27.4%/同比+2.5pct）和顶柜总成（2020毛利率28.0%/同比+6.9pct）占比提升。受益于毛利率提升，2020年净利率7.0%，同比+1.0pct，其中2020Q4净利率8.1%，同比+1.9pct，环比+1.0pct。随着终端销量持续回暖，叠加公司新项目的逐步放量，预计业绩有望持续高成长。 费用方面，2020Q4研发费用达0.3亿元，同比-20.3%，对应研发费用率同比下滑1.8pct至3.1%，但2020全年研发费用达1.5亿元，同比+10.4%，对应研发费用率4.1%，主因新项目增多及对新工艺、新技术的研发投入；销售费用率和财务费用率同比下滑0.8pct、0.03pct至4.6%、1.2%，管理费用率同比提升0.2pct至4.3%，主因无形资产摊销及折旧增加、实施员工持股计划导致的限制性股票成本增加。 乘商双轮驱动剑指内饰龙头乘用车：从自主到合资到特斯拉，量价利齐升。公司配套一汽大众新捷达开启合资新征程，随后陆续获得上汽大众NEO、长安福特Mustang等仪表板定点开发和制造，合资配套持续突破。而公司进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，有望随特斯拉不断成长，实现量价利齐升。中长期看，全球车企降本压力加大下，内饰进口替代加速，国内规模达千亿元，我们判断自主品牌渗透率将持续提升，公司有望凭借高性价比和快速响应能力抢占份额，预计2025年收入有望突破150亿元。 商用车：拓品类++全球化，份额持续提升。公司的商用车客户主要包括一汽解放、北汽福田等，配套份额预计达60%以上，未来将通过拓品类、借重卡升级换代之际加速渗透其他客户并实现全球配套等方式实现份额的持续提升。 投资建议“大吉利”供应链+特斯拉供应链，进口替代剑指全球内饰龙头：公司作为吉利产业链核心零部件，将显著受益于“吉利一体化”，随吉利不断成长。同时配套大众开启合资新征程，又获特斯拉定点，从自主到合资到特斯拉，驱动公司实现量价利齐升。调整盈利预测：预计2021-22年营收由45.4/55.8亿元调为54.9/77.6亿元，归母净利为由3.8/5.2亿元调为4.5/7.2亿元，EPS为1.23/1.97元，对应当前PE25/16倍。 参考特斯拉产业链平均估值水平，给予公司2022年25倍PE，目标价由38.08元调为49.25元，维持“买入”评级。 风险提示乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等。

事件概述公司发布年报，2020年实现营收19.59亿元，同比+39.99%；归母净利润2.42亿元，同比+88.83%；EPS1.94元，拟每10股派10元。 多品类++全渠道持续落地，渠道扩张带动收入增长公司2020年疫情期间展现了休闲食品自主制造企业完整供应链+全渠道价值，迅速复工复产，应对市场变化；疫情平稳后继续保持了高速、良性、可持续的发展，得益于此，公司全年实现40%的收入增长。后疫情时代，公司进一步将战略升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”，聚焦更长远的发展。 分品类来看，公司第一大品类休闲烘焙点心类产品贡献6.8亿收入，同比+66%，占收入比重提升至34.75%，产品与渠道的高契合度使得其收入占比进一步提升；深海零食、休闲肉鱼、果干和休闲素食等过亿体量的品类同样录得高增长，分别同比+48.73%/+45.10%/+86.54%/+74.10%，多品类战略持续深化。分渠道来看，公司直营/经销/电商三大渠道分别实现收入6.3/12.2/1.1亿元，占比分别为32.18%/62.24%/5.58%，分别同比+26.7%/+46.6%/+55.6%，各渠道均衡发展。公司已经通过直营进入36家大型连锁商超的3088个卖场，拥有经销商880家，借助经销商发展本地除直营大型连锁商超之外的地区连锁超市、小型超市、便利店、批发流通市场等渠道的销售，提升市场覆盖率。公司线下已经拥有16000个“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食店中岛，形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络；线上积极拓宽平台布局，深耕天猫、京东、拼多多等核心渠道，打造内容流量，强化与头部主播的合作，持续提升品牌知名度和影响力。 期间费用率明显下降，发展兼具规模和效益公司2020年毛利率和净利率分别为43.83%和12.36%，分别较去年同期+0.96和+3.24pct，利润率随着业绩规模和经营效率的提升而持续提升。公司毛利率提升主要受到烘焙类产品毛利率提升5.99pct带动，规模效应逐渐显现。费用端来看，公司全年销售费用率和管理费用率分别为24.06%和4.9%，分别同比-0.51和-1.61pct，规模快速扩张的同时兼顾利润增长，持续优化费用投放效率，实现了高质量的可持续发展。同时财务费用率（-0.66pct）下降和其他收益增加也对利润增长有所助力。综合受益于收入规模提升和费用投放有效管控，公司归母净利润同比高增长88.83%，盈利能力持续提升。 开启全新三年布局，成长仍在路上2021年是公司新三年战略规划（2021-2023）的开局之年，产品端持续打造“盐津铺子”咸味零食和“憨豆先生”甜味零食两大品类，咸味零食将重点打造“海味零食”和“辣味零食”，甜味零食重点发展“休闲烘焙”和“休闲点心”，丰富产品矩阵。21年渠道端将全面推动渠道精耕和下沉，资源向一线汇集，加速双岛门店布局，升级店铺运营，提升单店坪效，同时积极拓展定量装和电商等渠道。区域端来看，公司目前强势市场仍然集中在华中，其他区域规模仍在5亿以下，店中岛有效降低了区域复制的难度，公司在各区域也在研发不同的产品组合，全国化进程将稳步推进。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。投资建议参考公司最新年报，我们调整了公司盈利预测。我们预计公司21-23年收入分别为25.4/32.9/41.7亿元，分别同比+29.7%/29.3%/27.0%；归母净利润分别为3.5/4.9/7.0亿元，分别同比+43.2%/+42.0%/+42.0%，上次预测21和22年归母净利润增速分别为+46.7%/+41.5%；EPS分别为2.68/3.80/5.40元，当前股价对应估值分别为49/35/24倍，维持买入评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述2021年3月30日，公司发布2020年年度报告，全年公司实现营业收入28.29亿元，同比去年增长28.87%，实现归属上市公司股东的净利润3.76亿元，同比去年增长186.03%；EPS为0.92元。 分析判断:全年业绩符合预期，聚焦城市大管家业务。 2020年公司实现营业收入28.29亿元，同比增长28.87%，实现归属于上市公司股东的净利润3.76亿元，同比增长186.03%，主要原因还是来自于公司项目运营数量增加和公司运营、管理效率提升，叠加疫情期间国家相关政策优惠。截至2020年底，公司在运营项目已涉及70余个城市。公司新设立福建大区、新疆大区、浙江大区、四川大区、辽宁大区等区域营销中心，服务辐射区域持续扩大。2020年公司新增中标额约为207亿元，其中包括超33亿元的都匀市城乡环境提升服务一体化项目、60亿元的保山中心城市环卫保洁及园林绿化管护服务项目，还有合同额预计近79亿的湘潭市城区公共停车场和停车位特许经营（BOT）项目，都是公司横向拓宽产业链的典型项目。公司中标项目金额均较大，反应了政府逐步将环卫项目打包，订单有大额化趋势，环卫市场化进程也在加速。此外，2020年12月，公司举办了“侨银品牌更名仪式暨战略发布会”，公司的名称正式更名为“侨银城市管理股份有限公司”，公司未来将聚焦城市大管家业务，提前布局充分发挥自身优势，助力公司可持续的发展。 。 经营性现金流增幅明显，盈利能力维持较好水准。 2020年全年，公司实现经营活动产生的现金流量净额3.05亿元，同比增长107.27%，经营性活动现金流净额大幅增长主要还是公司业务规模增加，致销售商品、提供劳务的收入提高增加现金回收，优秀的经营性现金流，反应了公司经营效率的提升。同时，公司实现现金及现金等价物净增加额2.83亿元，同比增长76.70%，主要是公司发行可转换债券所致，现金充沛利于公司未来市场的开拓。公司三项费用同比增长明显，主要源于管理费用和财务费用增长。其中管理费用同比增长99.56%，主要是职工薪酬、业务招待费增加所致；财务费用由于利息支出增加，同比增长了53.5%，但公司盈利水平维持在较好的水准，主要是在疫情期间相关优惠政策对利润形成积极贡献，叠加新增订单金额增加，助力全年净利润实现同比增长141.52%。 拓宽融资渠道，升级智慧环卫平台。 2020年9月，公司公开发行可转换公司债券获得中国证券监督管理委员会的批复（证监许可[2020]1954号），核准公司向社会公开发行面值总额42000万元可转换公司债券，并在2020年12月24日成功上市，增强公司资本实力，为公司的未来发展创造了有利条件。此外，公司2020年携手清华珠三角研究院共建固危废处置与智慧环卫研发中心进一步升级智慧环卫，在“侨银智慧环卫平台”基础上，基于物联网、互联网、大数据等高新技术，不断升级优化环卫服务服务模式，进一步提高了作业效率及项目管理效益。通过对内优化现有系统功能，上线车务管理平台，投入使用新数据中心，完善对环卫作业车辆及环卫作业人员的监督系统，实现降本增效、提升管控力度、提升设备环境安全等效果。投资建议公司是中国第一家A股上市的环卫服务企业，自创立以来，围绕“人居环境综合提升”核心战略，一直致力于市政公用服务一体化及城乡环卫一体化。公司主要业绩来自于城乡环卫清洁收入。在环卫市场化动机足空间大的背景下，随着公司在手项目业绩陆续释放、环卫机械化和智慧化的逐步深入以及对业务延伸的积极探索，公司未来运营规模将持续扩大，市占率有望稳步提升，业务领域也将越来越多元化。我们维持公司2021和2022年盈利预测不变，新增2023年预测，预计2021-2023年营业收入分别为40.51亿元、52.19亿元、65.64亿元，分别同比增长43.2%、28.8%、25.8%，归母净利润分别为3.30亿元、3.97亿元、4.83亿元，分别同比增长-12.1%、20.1%、21.7%，对应EPS为0.81、0.97、1.18元，PE为25/21/17倍。维持“增持”评级。 风险提示1）环卫服务市场化推进不及预期；2）公司拿单数量和金额不及预期；3）公司项目投运进度未达预期

事件概述：2021年3月31日，公司收到深交所上市审核中心出具的告知函：认为公司非公开发行符合发行条件、上市条件和信息披露要求，后续将按规定报中国证监会履行相关注册程序。 分析与判断：近期校外培训政策事实与传言颇多，我们分析：1）复课与牌照：从复课看海淀教委已公布第一批复课名单，公司虽未出现在此但在积极推进相关工作、预计不久后即有望复课，从牌照看未来若将从严审批，公司作为合规企业有一定能力获取新牌照，同时公司不排除考虑将购买已有牌照进一步满足扩张需要。2）延长校内服务课时：具体减负政策尚未出台、且判断仍将由家长和学生自主选择，我们认为教育公平更多体现在公平的选拔机制而非统一的学习方式，在公办学校教师不足的情况下，校外培训提供了高效率且多样化的教培补充，具备可持续的社会价值，但若延长校内服务课时成强制性，或给校外培训带来一定冲击。3）禁止超纲教学：更多体现在理科的思维能力因超前输入固定套路被禁锢，文科包括大语文的文化培养存在明显超纲问题则更少，但此政策在实际执行中仍存在一定难度。 教育部网站3月31日消息，《国际中文教育中文水平等级标准》（GF0025-2021）近日发布并作为国家语委语言文字规范自2021年7月1日起正式实施，此《标准》相当于中文的四六级；而此前不久教育部考试中心公告不再承办剑桥英语KET/PET考试，因此预期语文相较英语的地位将进一步加强。 豆神教育语文业务20Q4已出现拐点、改善趋势在21Q1有望延续，如线下复课顺利将在4、5月暑期招生时进一步体现。此次定增落地有望加速公司管理变革及治理改善步伐、为未来持续扩张筑牢基础。 盈利预测与投资建议考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/24/29亿元、归母净利-19.8/2.5/4.1亿元。看好大语文地位提升及公司大语文业务竞争力，定增落地叠加未来线下复课有望消除股价压制因素，维持“买入”评级。 风险提示非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。

事件概述2021年3月31日公司发布2020年年报，2020年公司实现营收29.8亿元，同比增长12.4%；归母净利润为4.5亿元，同比增长65.2%，业绩符合市场预期。 传统业务稳增长、创新业务有亮点，看好持续发力兑现业绩传统业务方面：2020年传统软件开发及服务业务继续向好，尽管Q1疫情承压导致业务收入同比收缩将近20%，但Q2复工复产后快速追赶，全年实现业务收入22.3亿元，同比增长17.0%，且毛利率维持在40.2%，同比略增。综合来看：1）银行业数字化转型需求、2）金融信创政策红利、3）银行科技子公司增量导入（建信金科为代表）、4）银监体系监管报送系统建设，是四方面主要增长驱动力。而前三项驱动力更多落实到国有大行层面（相应软件开发及服务收入同比增长44.7%），其中大数据产品线、信贷产品线等落地尤超预期。 创新业务方面：2020年创新运营业务受疫情影响有限，呈现高增长态势，全年营收已达1.12亿元，同比增幅为47.5%。落地案例方面，不但成功上线两家新客户（已在运营中），而且在Q4又签下了第一家国有大行客户，成为创新业务的新标杆案例，释放大行突破和监管认可两方面积极信号。值得注意的是，公司创新运营平台采用“先盈利再付费”等合作模式，能够在帮助客户实现做大零售贷款规模、降低不良率、提升利润规模等目标的同时，有效分享客户AUM规模增长带来的红利，贡献高毛利率（2020年为76.8%）和业绩弹性。 公司治理边际优化，控费//资产处置//股份支付逐步落定2020全年来看，公司进一步利用IT系统以及大数据分析的能力，优化经营管理效率，管理费用“瘦身”是利润端释放的重要保障。此外全年实现非经常性损益预计约1.6亿元，主要是由于处置收益大幅增加，系丧失对子公司北京宇信鸿泰信息技术有限公司和珠海宇诚信科技有限公司的控制权所致。 员工股份支付方面，公司2020年6月授予员工限制性股票在全年预计产生约8,900万元股份支付费用，尽管对利润端构成一定挤压，但也有效激发了员工积极性、深度绑定了核心团队。若将股份支付费用加回扣非后归母净利润，则为3.85亿元，同比增长46.5%。 数字货币试点进入新时期，落地预期带来估值催化2020年是央行数字货币的奠基之年，2021年来看试点进程仍在加速：据上证报3月23日报道，六大国有银行已经开始推广数字人民币（数字货币）钱包。在国有银行营业网点中，客户可以自由申请白名单，在央行数字人民币APP中以设立银行子钱包方式参与测试。同时，当前越来越多的应用场景已经开始接纳数字人民币，不仅有京东、美团、B站这样的互联网头部平台，还有上海地铁里的黑拾自动贩卖机以及徐家汇汇金百货这样的实体购物中心。我们认为，此次银行开始主导账户开放的行为体现了试点范围的大规模扩容（接近全面开放），判断后续数字货币即将走进所有人的日常生活。判断数字货币将在央行侧、银行侧、公众侧三个领域带来巨大的变革机遇，其中银行侧兼具系统改造的确定性与数字货币钱包场景运营的想象空间，公司作为核心受益标的，有望迎估值/业绩双升。 投资建议：我们认为，2020年公司在疫情反复冲击下依旧逆市增长，业绩释放的持续性、稳定性得到验证，结合当前传统业务订单高增长趋势（在手订单同比增长超30%）、创新业务的可持续性、公司治理的持续优化，坚定看好后市持续高增长。更新盈利预测如下，2021-2023年收入分别为42.1/54.8/71.9亿元（其中2021/2022年维持不变），同比增速为41.2%/30.1%/31.2%；净利润分别为5.9/7.9/10.8亿元（其中2021/2022年此前预测为5.6/7.5亿元），同比增速29.8%/35.0%/36.1%，三年间EPS分别为1.42/1.92/2.61元。继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游银行IT投入预算超预期波动；央行数字货币落地进展不及预期；创新业务推进不及预期。

事件概述公司发布2020年报：2020年实现营收157.3亿元，同比下降12.6%；归母净利-2.6亿元，同比下降186.7%，扣非归母净利-1.9亿元，同比下降172.1%，位于业绩预告区间；其中，2020Q4营收47.4亿元，同比增长5.9%，环比增长9.6%；归母净利0.4亿元，同比下降57.6%，环比下降42.9%，扣非归母净利1.0亿元，同比增长36.3%，环比增长22.6%。 同时披露格拉默2021Q1业绩预告：预计2021Q1收入4.9亿欧元，同比增长8%，息税前利润（EBIT）和经特殊影响调整后的经营性息税前利润（OperatingEBIT）均约为2,200万欧元，显著高于去年同期。 分析判断::42020Q4扣非归母净利显著改善12021轻装上阵2020Q4营收同比+5.9%，环比+9.6%，其中格拉默收入50.5亿元，我们判断主要受益于国内外需求的回暖。2020Q4扣非归母净利同比+36.3%，环比+22.6%，显著改善。非经常损益主要产生于格拉默整合费用，包括对德国子公司格拉默欧洲区和北美区所在工厂的整合，以及非生产性人员的裁减（主要在德国地区）导致的一次性裁员费用。我们判断2020年业绩亏损主要受疫情影响导致下游需求大幅减少以及应收账款等减值损失增加，但随着疫情的逐步缓解，业绩逐季改善，预计2021年轻装上阵之后业绩恢复弹性较大，龙头优势逐步显现。 格拉默逐季改善持续向上可期格拉默2020年营业收入约17.1亿欧元，同比-16.05%，但2020Q4收入约5.1亿欧元，同比+5.1%，收入增速转正表明公司从新冠疫情的影响中逐步恢复；2021Q1收入4.9亿欧元，同比+8%，逐季改善。2020年经营性息税前利润(EBIT)为-4,900万欧元（2020Q4约为-200欧元），相比2019年7,450万欧元（2020Q4为1,260欧元）大幅下降，主要受重组措施和一次性费用的影响；调整后的EBIT约为-1,500万欧元（2020Q4约为900欧元），低于2019年的7,700万欧元（2019Q4为1,780万欧元）。2021Q1EBIT和调整后的EBIT均为2,200万欧元，对比去年同期的-210万欧元/40万欧元改善明显。随着海外疫情的逐步缓解及整合的稳步推进，预计格拉默的业绩有望触底反弹，持续向上可期。全面协同剑指全球座椅细分龙头继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年是“大继峰”（继峰+格拉默）作为全球乘用车座椅细分龙头和剑指全球商用车座椅龙头的新起点：1）继峰是国内乘用车座椅细分龙头，主要生产头枕、支杆及扶手，其中头枕市占率25%+，主要客户有宝马、奥迪、大众、福特、长城等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂。2）格拉默是欧美商用车座椅龙头：主要生产乘用车头枕、扶手、中控系统、内饰和商用车座椅系统，定位中高端，技术领先，主要客户有大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用等。 全面协同，全球发力。在国内继峰发挥格拉默技术优势抢夺商用车座椅和乘用车中控市场；在欧洲格拉默与德国继峰协同，覆盖高中低端车型，有望进入大众MEB、特斯拉欧洲工厂等配套体系；在北美依托TMD的客户资源和生产能力，有望开拓更多北美地区客户，加速市场渗透，提高市场占有率。长期来看“大继峰”还能向飞机座椅、智能座舱等领域渗透，冲击近万亿市场。 投资建议整合成效渐显，节流开源两步走，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头；头枕、扶手等主业盈利稳健，强强联合龙头地位愈加稳固。调整盈利预测：预计2021-22年收入188.7/218.3亿元维持不变,归母净利由4.0/6.0亿元调为4.0/6.1亿元，EPS为0.39/0.59元，对应当前PE22/14倍。参考行业平均估值水平，给予公司2022年20倍PE估值，目标价由8.97元调至12.0元，维持“买入”评级。 风险提示乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

事件概述。公司公布2020年年报。公司2020年全年实现营业收入20.08亿元，同比+72.33%，实现归母净利润2.79亿元，同比+105.66%；其中Q4实现营业收入7.09亿元，同比+49.26%，实现归母净利润1.04亿元，同比+67.19%。 渠道拓展见效，成本下降毛利率提升。公司业绩符合预期（此前1月18日公司年度业绩预告归母净利100%~130%增长）。2020年，公司地产集采、经销端渠道拓展齐发力，地产方面已与50余家品牌达成长期战略合作关系，而根据年报数据，2020年公司前三大客户销售体量为1.5-2亿元，相较于2019年翻倍，体现地产集采中市占率明显提升。全年公司实现防水材料销量9800万平米，同比增长78.3%，估算对应Q4发货增速60%以上；同时由于沥青价格2020年处于低位，公司单位成本2020年同比下降10.9%至11.3元/平米，带动防水材料板块毛利率提升4.2个百分点至43.5%，是利润增速超收入增速的主要原因。分品类而言，我们判断防水涂料和高分子卷材的增速略快于沥青基卷材。 Q4现金流边际好转，年度现金流质量仍然有较大改善空间。2020Q4，公司单季度经营净现金流2.83亿元，创上市后单季度新高，单季度销售商品收到现金5.6亿元，对应收现比79%，这一指标同比/环比分别提升30/14个百分点，体现公司Q4现金流有边际好转迹象。整体上来说，2020年全年经营活动净现金流-1.1亿元，整体全年收现比65%，而2018、2019年同期为76%、71%，经营质量从年度角度仍然有所下降，现金流对比头部企业未来仍有较多改善空间。 集中度提升叠加产能扩张，仍处于发展快车道。2020年，公司湖北和四川基地投产、苏州高分子材料生产线改造完成，估算产能相较于2019年底翻倍，同时弥补华中、西南地区空白。根据年报披露，公司目前广西贵港、苏州高分子产业园以及江苏生产基地已在建设，预计未来2年陆续投产，估算届时产能相较于2020年底也将翻倍，同时华南地区空白弥补，产能格局进一步优化，费用率有望下降。在防水行业集中度快速提升背景下，公司未来2-3年仍将处于发展快车道，而公司此前公告定增15亿元，进一步增强公司发展确定性。 投资建议。考虑到公司渠道拓展效果较好，产能扩张弥补布局空白，上调销量假设，对应上调公司2021/2022营业收入预测11.1%/10.9%至30.5/42.5亿元，并上调2021/2022归母净利润17.0%/16.1%至4.32/6.33亿元。 考虑到公司增速在防水企业中较高、且全国化布局完善，考虑到三条红线颁布地产收紧，调整估值至2021年22xPE，对应调整目标价至55.66元（原：75.6元），维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期，成本低于预期，系统性风险。