事项： 公司 2023年实现营业收入 21.39亿元，同比-6.03%，实现归母净利润 2.47亿元，同比-21.39%。单季度来看， 23Q4营业收入为 5.69亿元，同比-10.45%，归母净利润 0.25亿元，同比-74.2%，扣非归母净利润为 0.65亿元，同比-19.53%。 24Q1公司营业收入为 3.48亿元，同比-15.44%，归母净利润 0.37亿元，同比-24.52%。公司拟每 10股派发现金红利 6元。 评论： 行业需求疲软， 收入增速承压。 年内新房成交景气度下行叠加消费需求分级，集成灶行业整体下滑，奥维云网口径下 23年集成灶全渠道零售量、额分别为278万台、 249亿元，同比分别-4.2%、 -4.0%。 公司报告期内收入下降 6.0%，经营承压。 分产品看， 2023年公司集成灶/水洗类产品分别实现营收 18.8、 1.5亿元，同比分别-6.9%、 +21.3%，其中水洗类产品基数较低增速较快。 从市占率角度看， 根据奥维云网数据， 23年火星人在线上集成灶零售额、零售量累计份额分别达到 26.8%、 19.4%，线上维持断层领先优势，零售额份额大幅领先第二名 15.6pct。 24Q1公司收入同比下滑 15.44%， 降幅同环比均有扩大，后续期待以旧换新政策以及存量更新需求挖掘带动的经营修复。 减值计提拖累利润， 盈利能力小幅下滑。 23Q4公司归母净利润同比-74.2%，扣非后归母净利润同比-19.5%，主要系 Q4确认信托理财公允价值变动损失 0.4亿、 计提资产减值准备 0.23亿，拖累利润表现。 盈利能力方面， 公司 23Q4、24Q1毛利率分别为 46.6%、 45.7%，同比+1.4、 -1.2pct， 毛利水平基本稳定，内部产品结构仍有升级空间。 净利率角度看， 公司 23Q4、 24Q1的扣非后归母净利率分别为 11.3%、 9.7%， 分别同比-1.3、 -0.3pct， 费用投入力度不减， 盈利能力略有下降。 公司推出换新补贴， 挖掘旧厨改造存量市场。 集成灶需求动能减弱、 行业竞争加剧，火星人凭借全渠道精细运营保持龙头地位，待行业格局出清后有望受益。 公司积极挖掘存量市场需求， 24年 4月官宣全面启动“以旧换新亿元补贴专项行动”， 公司将划拨 1亿元资金，消费者可在原有价格基础上直接享受 500-2000元减免（包含集成灶、洗碗机、燃热 3类产品）。公司在老旧厨房改造方面具备完善的方案和成熟经验， 承诺实现旧厨改造 6小时极速焕新体验。我们认为厨电行业正进入存量更新为主的时期， 公司在挖掘存量需求方面领先行业，后续有望重回增长。 投资建议： 考虑到地产竣工压力及行业竞争加剧，我们下调公司 24/25年 EPS预测至 0.68/0.75元（原值为 0.88/0.99元）， 新增 26年预测为 0.84元,对应 PE分别为 23/20/18倍。参考绝对估值法，下调公司目标价为 19元，对应 24年28倍 PE， 下调至“推荐”评级。 风险提示： 地产景气度大幅下行，市场竞争大幅加剧，宏观经济波动风险。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 26.5亿元，同减 14.9%，归母净利润 7.3亿元，同减 29.4%，扣非归母净利润 7.1亿元，同减 28.7%。 评论： 高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。 23Q1疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增 36.3%至 31.1亿元属历史高点， 24Q1需求回归正常故收入端高基数下同降 14.9%至 26.5亿元。分品牌看， 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至 15.5/3.7/1.2/2.5亿元， 健力多（23Q1蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及 LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约 7.55%至 17.2亿元，线上高基数下同降 26.5%至 9.1亿元。 品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化， 业绩降幅较大。 由于线上渠道占比降低、规模效应弱化， 24Q1毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%。 公司坚持强品牌战略， 销售费用从 7.65亿元增至 8.26亿元，费用率同增 6.6pcts 至 31.2%。 管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%， 或与收入下滑导致规模效应减弱有关。 此外， 有效税率同降 1.2pcts 至 19.8%。综上， 24Q1公司实现归母净利率 27.5%，同减 5.7pcts；归母净利润同降 29.4%至 7.3亿元，符合业绩预告中枢。 年内节奏前低后高， 费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。 节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自 24Q2起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。 而利润端，行业线上化、长尾化趋势下， 公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。 投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。 24Q1高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。 考虑 Q1高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调 24-26年 EPS预测至 1.03/1.14/1.25元（原预测为 1.13/1.28/1.42元），对应 PE 为 15/14/12倍， 下调目标价至 20.5元，对应 24年 PE 20X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事项： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。公司 2023年实现收入 63.12亿元，同比增长 15.92%，实现归母净利润 18.67亿元，同比增长 48.51%，扣非归母净利润 18.08亿元，同比增长 46.60%；公司 2024年一季度实现收入 14.52亿元，同比增长 11.53%，实现归母净利润 3.02亿元，同比减少 5.4%，扣非归母净利润 3.77亿元，同比增长 22.37%。 评论： 臂式海外放量助力业绩高增， 利润率大幅改善经营质量进一步提升。 2023年，公司继续坚定实施全球化战略，加速海外市场拓展，依托自身品牌力、产品性能、研发创新、智能制造等优势，净利润实现了大幅提升。在深耕欧美高端市场的同时，加速拓展新兴市场， 2023年共实现海外收入 38.4亿元，同比增长13.35%， 主营业务海外收入占比达 64.4%。从产品角度看，臂式产品放量叠加海外市场开拓对公司业绩增长提供了强大动力，臂式产品销售收入占比达41.0%，同比提升 13.2pct；臂式电动款销量占比达 73.36%，同比增加 11.1pct； 臂式产品综合毛利率达 30.5%，同比增加 9.9pct，海外臂式产品销售收入同比增长 141.3%。 产品结构和区域结构优化的同时，受益于原材料价格维持低位、汇率因素等因素，公司综合毛利率达 38.5%，同比大幅提升 7.5pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.7%、 2.2%、 3.5%、 -3.9%，期间费用率为 5.5%，管理水平优秀。 24Q1扣非表现依旧亮眼， 五期工厂爬坡看好全年延续稳健增长。 2024年一季度， 公允价值变动损益-1.0亿元拖累净利润表现。在国内季度性处于淡季、 海外不稳定因素较多的背景下，公司扣非归母净利润依旧实现了同比增长22.37%，展现了公司强大的实力。公司“年产 4000台大型智能高位高空平台项目” 的五期工厂已进入试生产阶段，预计随着产能爬坡， 2024年高米数、定制化、差异化的臂式产品产销量有望进一步提升，为公司业绩增长提供增量。 预计随着二季度的到来，国内进入旺季，公司内销有望复苏，同时在产品力、海外渠道优势等因素的帮助下， 公司业绩增长势头有望保持。五期工厂为行业内领先的智能制造工厂，预计随着高自动化程度工厂的投产，伴随着产能逐步释放，在规模效应作用下，公司盈利能力有望进一步提升。 电动化提升产品竞争力， 增持 CMEC 深入布局美国市场。 公司不断加大研发投入， 2023年研发费用为 2.2亿元，同比增长 8.74%。 在多年技术积累和研发投入的带动下，公司拥有多个领先于行业的技术储备，目前已形成 200多款产品规格。公司是业内首家实现高米数臂式产品能以整机形态进入集装箱的企业，可有效降低运输成本，提高装运效率，缩短设备交货期，提升客户满意度。 公司同时敏锐洞察市场，积极响应客户需求，电动化产品继续完善， 在继续保持剪叉和桅柱产品近 100%电动化率的基础上， 2023年臂式电动化率提升至73.36%，增长 11.07pct。 近年来，受美国 GDP 增长及政府政策鼓励基建等因素作用，美国高空作业平台租赁市场在稳定的更新需求技术上，表现出强劲的新增需求，据公司公告援引《IPAF Rental Market Report 2023》 报告数据， 2022年美国租赁市场高空作业平台租赁收入约 136亿美元，同比增长 15%。为保持设备合理的使用率，美国租赁公司逐步扩大机队规模。据公司公告， 2024年 4月 22日已完成 CMEC 收购股权交割，公司已持有其 99.5%股权。 CMEC 公司旗下 MEC 品牌在美国有较高知名度且与当地租赁公司有良好的合作关系，双方将更好的发挥互补优势，增强协同性，也有利于公司产品在美国市场进一步展开。 投资建议： 公司是国内高空作业平台龙头，臂式产品放量规模效应推动公司盈利能力大幅提升， 产品广受欧美高端市场青睐，看好自动化程度较高的智能工厂投产带来经营规模和盈利能力的双重提升。 结合公司 2023年经营情况， 调整盈利预测。 我们预计公司 2024~2026年收入分别为 76.43、 86. 14、 94.86亿元（原预测 2024~2025年分别为 83.46、 95.48亿元），分别同比增长 21.09%、12.71%、10.12%，归母净利润分别为 21.33、24.95、28.06亿元（原预测 2024~2025年分别为 21.23、 24.04亿元），分别同比增长 14.25%、 16.97%、 12.46%； EPS分别为 4.21、 4.93、 5.54元，参考可比公司估值，给予 2024年 18倍 PE，对应目标价为 75.81元，股价较当前有约 20%的空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；贸易摩擦；海外宏观经济波动； 原材料价格和汇率波动； 公司推进相关事项存在不确定性。

公司发布 2024年一季度报告： 24Q1公司实现营业收入 3.63亿元（yoy+18.19%， qoq-8.65%），归母净利润 0.55亿元（yoy +11.07%， qoq+0.81%），扣非后归母净利润 0.46亿元（yoy+24.27%，qoq+27.93%）。 评论： 单季度营收表现依然强势，扣非净利率维持高位。24Q1公司实现销售收入 3.63亿元， yoy+18%， qoq-8.7%，受消费淡季、春节假期及印度斋月影响，环比出现小幅下滑，而同比在 23Q1高基数情况下继续保持增势，在消费市场复苏大背景下，公司凭借优秀的产品力和渠道销售能力，保持不俗α。公司 24Q1毛利率 20.43%，同比+0.85pct，环比-1.01pct，中高端芯片受淡季影响波动较大，产品结构性因素导致毛利率出现季度波动，随着消费旺季到来和讯龙系列新品的陆续推出，毛利率有望回升。 24Q1扣非净利率 12.62%，同比+0.62pct，环比+3.61pct（考虑到 23Q4有费用项计提， 24Q1较 23年整体 12.02%有 0.6pct提升），费用管控能力突出。 高端市场持续渗透，新兴市场积极拓张。 公司是无线音频 SoC 芯片领域规模领先、具有较强市场竞争力的主要供应商之一。截至 23年末，公司推出BT889X、 BT892X、 BT893X 和 BT895X 讯龙系列高端蓝牙芯片，百度旗下--添添 AI 平板机器人音箱搭载讯龙三代 BT8961B 芯片，实现 AI 语音交互。目前讯龙产品已进入小米、万魔、 realme 真我、倍思、漫步者、腾讯 QQ 音乐、传音、魅蓝、飞利浦、 NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、 boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、 TCL 等知名终端品牌供应体系。 2023年讯龙系列占营收比在 14%-15%， 24年公司将继续深耕品牌客户市场，持续推动品牌渗透率。同时，鉴于全球电子产品消费趋势的理性化，高性价比产品的需求具有强韧性，印度市场及其他潜力国家如印尼、非洲、墨西哥、埃及等市场空间仍值得期待。 加大研发投入&拓展产品线，提升市场覆盖率和产品竞争力。 公司将继续加大研发投入，提升产品规划能力、技术预研能力，完善项目管理。技术上，继续钻研蓝牙、 Wi-Fi 等通信技术，陆续推出讯龙二代+、讯龙四代、 Wi-Fi 芯片并快速响应市场需求，持续推出具有竞争力的解决方案。目前，公司已形成蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、 无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、 AIoT 芯片、 AI 语音识别芯片等八大产品线，丰富了下游应用场景及客户群体，多项新品有望在年内逐步起量，贡献销售收入。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司的营业收入为 18.90/24.00/29.77亿元，归母净利润为 3.20/4.34/5.26亿元，对应 EPS 为 2.66/3.61/4.38元。参考可比公司估值，给予公司 24年 30倍 PE 估值，对应目标价 79.9元，维持“强推”评级。 风险提示:下游需求不及预期，新品研发和市场开拓不及预期，存货跌价风险

公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年，公司实现营业收入 73.99亿元，同比增长 38.18%， 归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%， 扣非归母净利润 10.28亿元，同比增长 67.45%， 经营活动现金净流量 10.85亿元，同比增长 13.38%； 2024年一季度，公司实现营业收入 19.73亿元，同比增长 33.68%； 归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%；扣非归母净利润 2.7亿元，同比增长 46.03%；经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 评论： 业绩符合预期， 主要受益于矿服业务增长和资源产品销量持续发力。 公司 23年实现归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%，公司经营活动现金净流量10.85亿元，同比增长 13.38%； 24年一季度，公司实现归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%， 经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 矿服业务稳中求进， 资源板块打造新增长极。 1） 矿服板块： 公司进一步开拓矿山服务市场，境内外矿山服务收入进一步提升， 23年实现营业收入 66.1亿元，同比+25.52%， 24年 Q1矿服板块实现营业收入 15.5亿元，同比+7.3%； 2）资源板块： 公司 23年铜精矿产量 1.52万吨（折铜精矿含铜约 9,777.49吨），同比+255.82%，铜精矿销量 1.59万吨（折铜精矿含铜约 1.02万吨），均来自Dikulushi 铜矿； 阴极铜产量 4621.82吨，均来自 Lonshi 铜矿， 暂未对外销售； 磷矿石产量 16.5万吨，销量 16万吨，均同比+100%。受益铜磷产销量大幅增长，公司 23年铜精矿及磷矿实现营业收入 6.26亿元，占比 8.46%，其中铜精矿销售收入占比 6.84%，磷矿石销售收入占比 1.62%， 24年 Q1资源板块实现营业收入 3.9亿元。 矿山项目稳步推进，增长空间广阔。 1） Dikulushi 铜矿持续优化回采工艺、完成胶结充填改造， 23年铜精矿含铜产量 9777吨，销量 1.02万吨； 2） Lonshi铜矿 23年三季度末正式进入生产阶段，预计 2024年底实现达产，达产后年产约 4万吨铜金属； 3） San Matias 铜金银矿取得可研，并于 23年 12月向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了 Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA），矿山控制+推测铜金属量 47.43万吨、金金属量 29吨、银金属量271吨， 项目年平均矿石开采量约为 610万吨/年，铜现金成本平均每磅 2.66美元； 4） 拟低价收购 Lubambe 铜矿 80%股权及 8.57亿美元债权（附加贷款协议）， Lubambe 铜矿资源量(探明+控制+推断)为 8660万吨，铜品位 1.95%，酸溶铜 0.35%，预计技改后可实现年产铜 3.25万吨，预计生产期内平均现金成本为 83.75美元/吨，收购成本极低，若公司能够发挥自身采矿技术优势和经验优势，将亏损矿山扭亏为盈，有望实现较大价值创造。 投资建议： 考虑铜磷价格上涨和 Lonshi 铜矿 24年产能爬坡对成本影响， 我们预计公司实现归母净利润 17.51/25.53/31.53亿元(24-25年前值为 18.83/21.88亿元)，分别同比增长 69.8%、 45.8%、 23.5%， 我们采用分部估值， 矿服业务，考虑公司近三年平均 PE 为 28倍，我们给予 28倍 PE； 资源业务， 参考可比公司估值情况， 给予 15倍 PE，对应 2024年目标总市值 395亿元， 维持“强推”评级。 风险提示： 金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期； 项目收购不及预期。

公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

事项： 公司发布 24年一季报， 24Q1实现收入 100.41亿元，同比减少 49.44%；实现归母净利润 8.07亿元，同比减少 73.15%； 实现扣非归母净利润 7.74亿元，同比减少 73.88%，环比增长 8.56%。 评论： 产销规模下降叠加产品价格较弱，公司一季度营收同比下降较多。 1）煤炭方面， 一季度国内煤炭市场供给维持宽松态势， 24Q1秦皇岛 Q5500动力煤平仓价 902元/吨，环比下降 6%；而甘肃地区煤价总体平稳， Q5500电煤车板价 760元/吨，环比基本持平。受极端天气及安全检查影响，公司一季度煤炭产量有所下降，其中原煤/提质煤产量同比分别-13%/-19%至 589/86万吨；销量同比分别-1%/+27%至 780/122万吨。 2）天然气方面， 一季度全球气价在库存高位及气温偏暖的背景下继续下行，其中 LNG 到岸价/国产 LNG 出厂价同比分别-43%/-25%。而国内管道气资源充裕， LNG 产量持续高位，因此一季度公司天然气产销规模有所下滑，其中产量/销量分别同比-5%/-44%至 13.42/82.10万吨。 3）煤化工方面， 相关产品装置负荷仍处于稳步回升中，其中甲醇/煤基油品/副产品产量同比分别-4%/-15%/-3%至 29/14/11万吨，销量同比分别-46%/-19%/-49%至 28/14/16万吨，乙二醇装置于 3月末完成技改消缺及投料，并于 4月 3日产出聚酯级产品。 24Q1公司实现毛利率 17.48%，同比 /环比分别 -6.05/+3.25pct；实现净利率 7.67%，同比/环比分别-7.31/+6.04pct。一季度期间费用率达 5.38%，同比+2.32pct，主要系财务费用有所增加。 盈利中枢或逐步抬升，高股息凸显长期配置价值。 2023年公司拟派发现金红利 0.7元/股（含税），分红比例为 87.9%，较 2022年+35pct， 截至 4月 25日收盘， 当前股息率达 9.6%。 考虑到随着公司新增产能的逐步落地，公司盈利能力中枢有望进一步抬升。公司在 2022-2024年执行每年实际分配现金红利不低于 0.70元/股，后续高分红或具备可持续性，公司长期配置价值有望逐步凸显。 氢能示范项目全线贯通，绿色能源战略转型加速。 公司依托自身企业优势， 加快启动绿色能源战略转型，在 CCUS 及氢能方面项目布局逐步取得成效。其中在 CCUS 方面， 一期建设 10万吨/年示范项目已成功运行， 24Q1实现 CO2产量约 2.81万吨， 300万吨/年 CCUS 项目已完成产品工艺路线论证，项目建设逐步启动。在氢能方面，目前已有 10辆氢能重卡牵引车共加氢 11.4吨，场景内运输 729辆次，共运输煤炭 5.34万吨； 氢能示范项目水电解制氢装置一次开车成功，产出合格氢气，氢气纯度达 99.992%。目前公司氢能示范项目全面进入到试生产运行阶段，电解水制氢+工业副产氢+储氢+加氢+运氢+用氢全线贯通，在提升公司竞争力的同时亦将加快公司第二次战略转型步伐。 投资建议： 考虑到马朗煤矿手续尚需办理，我们下调公司 24年利润预测至55.04亿元（前值为 59.25亿元），维持 25-26年归母净利润预测分别 65.17、76.29亿元，对应 EPS 分别为 0.84、 0.99、 1.16元， 当前市值对应 24-26年 PE分别为 9x、 7x、 6x。 采用相对估值法， 参考同行业可比公司平均估值，考虑到公司拥有明确的量增逻辑，兼具高股息、低估值的属性，我们给予公司 24年10x 估值，对应目标价 8.40元， 维持“强推”评级。 风险提示： 能源价格大幅波动、地缘政治风险、产能建设进度不及预期、煤化工下游需求不及预期等。

事项： 方正证券发行 10亿元短融债，票面利率 2.03%。 评论： 此次短融债发行是方正证券自股东风险落地以来的第一笔短融债，公司债券融资工具进一步完善。 证券公司发行短融的要求较为严格，包括近 6个月内流动性覆盖率持续高于行业平均水平；近 2年内未因重大违法违规行为受到行政处罚等。在 2024年前，公司受到股东风险事件以及监管指标限制影响，未能发行短融债。此次公司发行短融债是债券融资工具的进一步充实。 短融债对公司帮助主要有二： 1）增厚利差。近期债券市场利率持续下行，加之公司股东风险逐步落地，公司债券融资成本率持续下行。公司过往存量债券发行利率相对较高，发行短融券有助于公司降低总体负债率，置换存量高利率债券，且可以增厚公司利差。 目前公司年化投资收益率为 2.5%~2.8%，预计明显提升公司利差收入； 2）提升杠杆。公司过往主要通过证券公司债及卖出回购金融资产提升财务杠杆。此次增发短融债扩大了债券融资工具箱，有助于公司进一步提升杠杆上限，实现 ROE 增长。 投资建议：持续看好公司年内杠杆提升预期，看好公司 ROE 在市场景气度回升时带来的杠杆增长×ROA 提升带来的 ROE 超额增长。我们维持公司2024/2025/2026年 EPS 预测为 0.31/0.35/0.39元，BPS 分别为 5.78/6.11/6.48元，当前股价对应 PB 分别为 1.40/1.32/1.25倍，ROE 分别为 5.49%/5.81%/6.13%。 维持公司 2024年 1.6倍 PB 估值，对应目标价 9.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。

公司公告 2024年一季报： 1）业绩表现： 24Q1实现归母净利润 0.84亿元，历史 Q1新高，同比增长 21.7%，扣非净利润 0.83亿元，同比增长 22.8%。 2）营业收入： 24Q1实现营业收入 4.57亿元，同比增长 13.0%。 3）利润率： 24Q1公司实现毛利率 19.6%，同比提升 4.4pts；归母净利率 18.3%，同比提升 1.3pts。 4）成本费用： 24Q1公司营业成本为 3.68亿元，同比增长 7.2%； Q1三费率为 7.6%，同比提升 2.2pts。销售费用率 0.4%，同比下降 0.1pct；管理费用率6.2%，同比持平，财务费用率 0.9%，同比提升 2.4pct，主要为报告期利息收入同比减少，汇兑收益同比减少。 我们认为： 低空经济已经具备了产业发展快车道的要素条件。 我们在深度报告中提出，参考新能源、新能源汽车等产业发展的过程中，“顶层设计-产业配套-财政补贴” 是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。 1）顶层设计： 23年 12月中央经济工作会议将“低空经济”提级为战略新兴产业， 24年两会政府工作报告将其纳入新质生产力，并与生物制造、航空航天一起作为新增长引擎。 2）产业配套： 23年 12月国家空管委对空域基础分类增加非管制区域，是重大突破。 3）财政补贴： 从深圳到珠海到安徽，各地方政府在纷纷加码对低空经济的扶持政策，包括但不限于对运营企业、研发制造企业等。 4）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。 尤其国内代表性eVTOL 企业亿航、峰飞等的产品突破预计会带来更多应用场景的设想。 我们强调： 中信海直是低空经济运营层核心企业，具备开拓第二曲线的能力与潜力。 1）公司在年报中描述发展战略：“牢牢把握发展低空经济等关键细分市场及业务，为打造第二增长曲线贡献力量。 努力实现载人、无人一体化，直升机、固定翼一体化，运营、保障、金融一体化的全方位运营管理体系，输出最专业、稳定及高品质的服务。” 2）我们认为公司已经具备了传统服务领域的强运营优势，具备新兴消费市场的运营能力， 随着空域改革的深化、简政放权激活经营效率、规模效应推动成本下降，更高性价比服务有望激活低空消费市场，从而驱动第二增长曲线。（包括但不限于低空观光、短途运输等低空飞行业务； 与多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作关系； 积极推动无人机业务应用等）。 我们预期公司将在低空经济浪潮下的三重受益逻辑及发展潜力。 1、开拓 C 端消费市场，包括低空游览、短途运输等。 1）传统业务稳中向好； 2）积极拓展应急救援、通航维修、引航风电等业务； 3） C 端业务是潜在重要看点。公司在年报中首提“打造特色 C 端消费品牌”。 2、大国央企*战略新兴：产业链延伸机遇。 公司实际控制人为中国中信集团有限公司，我们认为在央国企培育、赋能战略新兴产业的方向上，中信海直有望获得来自集团的支持。 3、作为运营端最具实力和经验的公司，我们预计公司或有望参与到新型低空运营网络标准的建设中。 在工信部、科学技术部、财政部、民航局联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》文件，完善法规标准体系中，提到“鼓励龙头企业带动上下游企业共同开展标准研究，加快建立涵盖多种应用场景、各类装备的标准体系”。 中信海直作为拥有最丰富低空飞行和运营经验的龙头企业，有望参与其中。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持此前 24-26年盈利预测为预计实现归母净利 2.7、 3.2亿和 3.7亿，对应 EPS 分别为 0.35、 0.41、 0.48元，对应 PE 分别为 62、 53、 46倍。 2）投资建议： 过去市场在新产业爆发初期，更多关注上游制造及下游保障，中期市场会重点关注应用层，应用场景的扩散实则是全链条繁荣的关键。中信海直作为核心运营层企业， 强调“推荐”评级。 风险提示： 飞行安全风险、大客户集中度高、航油波动。

事项： 东方财富发布一季报，营业总收入 24.6亿元（同比-3.5亿元，同比-12.6%），归母净利润 19.5亿元（同比-0.8亿元，同比-3.7%）。 评论： 收入结构上：营业总收入+重资本业务收入合计 32.7亿元（同比-2.1亿元），收入边际变化结构： 经纪业务预期内，同比变化不大。 证券经纪业务收入 11.8亿元（同比+0亿元），基本符合预期， Q1市场日均成交量 8953亿元（同比+1.9%），考虑到佣金率仍在下行，业绩基本符合预期。 利息收入预期内，同比变化不大。 利息收入 5.2亿元（同比-0.3亿元），期间两融日均规模 1.55万亿元（同比-1.5%），业绩基本符合预期。 公募基金费率改革+股混基规模下行，基金销售收入有所下行。 营业收入 7.5亿元（同比-3.3亿元），可能主要是基金销售收入规模有所下滑。 Q1股混基月均规模 6.5万亿元（同比-15.2%），非货基月均规模 16.2万亿元（同比+3.6%），叠加公募基金费率改革，尾佣收入或有一定下滑，导致公司营业收入有所下行。 受益于债券市场牛市，自营业务收入同比增长。 自营业务收入 8.1亿元（同比+3.1亿元）。重资本业务净收益率 1.0%（同比+0.4pct），自营收益率 1.1%（同比+0.4pct），受益于债券牛市，自营业务收入有所提升。 费用端：各项费用大多有一定压降。 销售费用 0.8亿元（同比-0.6亿元），管理费用 5.6亿元（同比-0.4亿元），研发费用 2.8亿元（同比+0.3亿元）。 投资建议： 各项业务收入与市场参与变化基本一致，业绩总体符合预期。 我们维持公司 2024/2025/2026年 EPS 预期为 0.57/0.63/0.69元， BPS 分别为5.13/5.71/6.34元，当前股价对应 PE 分别为 21.8/19.7/18.1倍， ROE 分别为11.8%/11.6%/11.4%。给予 2024年业绩 35倍 PE 估值，对应目标价 20.0元。 维持“推荐”评级。 风险提示： 市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

事项： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1公司实现营业总收入 35.87亿元，同增1.72%；实现归母净利润 1.03亿元，同增 58.9%；实现扣非归母净利润 1.03亿元，同增 81.7%。 评论： 收入同增低单或与高基数及货折有关， U8放量持续推进。 24Q1燕京收入同增 1.7%，量价拆分看，我们预计销量高基数下同比持平微增，吨价表现偏弱或与公司增加货折力度以促进产品全国化放量及部分库存消化有关。 结合渠道反馈， 大单品 U8预计同增约 30%，势能保持强劲。 子公司盈利继续改善， 扣非业绩增长亮眼。 24Q1公司实现毛利率同增0.4pcts 至 37.2%， 营业税金率同增 0.2pcts 至 8.5%， 预计主要系节奏升级推进但或者有所增加。而改革提效持续推进下， 销售费用率同降 0.6pcts 至11.9%、 管理费用率同降 0.2pcts 至 11.8%。子公司减亏增利继续兑现，带动有效税率同降 7.3pcts 至 21.4%，少数股东损益占比亦同降 7.5pcts 降至20.7%。综上， 24Q1公司销售净利率、归母净利率分别同增 1.1、 1.0pcts 至3.6%、 2.9%。 此外，政府补助、营业外收支等非经常性项目受益从去年约800w 收窄至今年基本为 0，故实际上扣非净利润同增 82%表现更优，扣非净利率同增 1.3pcts 至 2.9%。 改革动力充足，旺季有望催化。 中长期看， 燕京当前净利率对标青啤、华润等龙头预计仍有近翻倍空间， 而当前大单品放量升级势能强，且公司内部上下同心，持续推进生产、供应链、管理多方提效。年内节奏上，随着旺季到来及基数逐步走低， 公司销售或有望逐步加速， 关注 U8新兴区域与流通渠道拓展，以及新鲜啤、新清爽铺货推广成效。 同时成本红利加快释放亦有望增厚业绩表现，公司业绩持续高增动力充足。 投资建议： 盈利高增兑现， 中期空间充足， 维持“强推”评级。 Q1燕京盈利保持高增印证公司改革动力充足，在 24年行业成本红利释放的基础上， 改革与全国化升级 alpha 突出， 且中长期预计盈利仍具备翻倍潜力。 维持 24-26年 EPS 预测至 0.32/0.44/0.55元，对应 P/E 估值 30/22/18倍。 维持一年目标价13元，对应 24/25E PE 分别 40/30X； 同时中长期看好公司盈利提升潜力逻辑不变， 维持中期目标市值 510亿元、目标价 18元与“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不及预期， 消费复苏不及预期等。

公司披露 2023年报： 2023年实现归母净利 2.8亿元，同比-22%。 1）财务数据： 2023年实现收入 18.3亿元，同比+2%； 归母净利 2.8亿元，同比-22%； 扣非净利 2.2亿元，同比-14%。 根据公司公告， 受到下游需求减弱、人力成本上升、新项目及 2022年基数较高等因素影响， 2023年公司净利润同比有所下降。 其中 23Q4实现营业收入 4.7亿元，同比-4%； 归母净利 0.4亿元，同比+22%；扣非净利 0.3亿元，同比+82%。 2） 2023年毛利率 23%，同比下降 2个百分点； 23Q4毛利率 21%，同比提升 5个百分点。 注： 2023年公司归母净利同比下降主要由于： 一是 2022年下半年启动的 A项目处于导入期， 2023年全年累计亏损 4065万元，至年底时初步实现盈亏平衡；二是人力成本有所上升，影响金额约为 2406万元。 分业务看： 1） 电子信息行业 2023年营业收入 12.8亿元，同比-10%；毛利3.2亿元， 同比-14%，毛利率 25%，同比下降 1个百分点。 2）新能源汽车行业 2023年营业收入 4.9亿元，同比+59%；毛利 0.67亿元，同比-3%；毛利率 14%，同比下降 9个百分点。新能源汽车行业收入比重从 22年的 16.95%提升到了 23年的 26.57% 公司在 2023年完成对昆山盟立的收购。 根据公司公告， 2023年 12月 31日完成并表。 合并后，海晨公司将原有自动化集成业务与昆山盟立业务整合至控股子公司海盟。海盟公司的主要产品包括半导体及液晶面板 AMHS 领域的天车、无人搬运车、举升机、智能存储柜等，以及物流和零售智能装备领域的穿梭车、提升机、轨道式密集货架等。海盟是国内少数具备自主可控AMHS 研发和制造能力的企业之一，旨在打造具有自主可控、国产替代能力的物流装备和自动化领导企业。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于下游消费电子行业需求波动及公司新项目投产爬坡期间带来的压力，我们调整 24-25年盈利预测至预计实现归属净利分别为 3.5、 4.1亿元（原预测为 3.9、 5.0亿元），引入 26年盈利预测为 4.6亿元， 对应 24-26年 EPS 分别为 1.53、 1.76、 1.99元，对应 PE 分别 11、 10、8倍。 2） 维持 PEG 估值方式， 考虑到公司 23-26年归母净利润复合增速仍有 18%， 保守给予 24年 15倍 PE， 对应一年期目标市值约 53亿元，目标价 23元，预期较现价 36%空间， 我们看好公司从联想到理想的业务拓展，印证了核心能力的可复制性， 昆山盟立收购事项的完成可进一步打开横向成长空间， 维持“强推” 评级。 风险提示： 大客户增速不及预期； 业务拓展不及预期； 汇率波动风险。

扬农化工发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营收31.76亿元，同比-29.43%，实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%。 评论：周期底部业绩承压，降本增效改善经营。从经营数据来看，2024年一季度，公司原药实现销售额17.24亿元，同比-39.97%，实现销量2.50万吨，同比-10.69%，实现均价为6.91万元/吨，同比-32.78%；公司制剂实现销售额8.61亿元，同比-13.30%，实现销量1.50万吨，同比-21.30%，实现均价为5.75万元/吨，同比+10.16%，在去库周期中，公司销售量的下滑和原药价格的下跌导致业绩承压。但是，本季度公司采取了系列降本增效措施，管理费用较去年同期优化0.59亿元，在一定程度上缓解了业绩压力，此外，降本增效的顺利推进将有助于公司在更长的周期中实现更高的经营效率。 去库接近尾声，再通胀预期扩散，有望助力农药周期修复。2024年一季度，原药价格延续了2023年的下滑趋势，根据中农立华数据，本季度扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为2.59、14.23、11.23、10.00万元/吨，同/环比-40.11%/-9.17%、-37.56%/-7.21%、-35.64%/-8.90%、-14.35%/-1.69%，截至2024年4月21日，上述4个产品价格分别为2.62、13.70、10.70、10.00万元/吨，处于2015年9月至今的13.08%、0、0、0分位数。24H1，全球农药去库已接近尾声，再通胀正在逐步成为市场的一致预期，能源和金属价格已明显抬升，在通胀扩散的过程中，农产品价格的提升在时间上有滞后现象，24H2若再通胀扩散至农产品，价格的提升也将对农药需求形成正反馈。在去库完成和再通胀扩散的影响下，农药周期有望迎来修复，公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益优嘉四期二阶段进入兑现期，优创项目接续成长。2023年11月，优嘉四期二阶段项目完成调试并且迅速达产达效，2024年有望贡献业绩增量。此外，优创一期已于11月完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，截至2023年底工程进度为22%，有望接续公司成长。此外，2024年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为54.59亿元，同比+85.66%，将为公司新项目产能的消化提供有力保障。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格仍有所下滑，我们下调公司盈利预期，预计2024-2026年公司归母净利润为14.16/16.81/19.49亿元（前值为17.09/20.83/23.18亿）。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2024年20xP/E，目标价格69.60元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；农药去库不及预期；项目建设不及预期；

事项：新和成发布2023年年度报告，2023年公司实现营收151.17亿元，同比-5.13%，实现归母净利润27.04亿元，同比-25.30%；其中Q4实现营收41.04亿元，同比+2.00%，环比+14.21%，实现归母净利润6.03亿元，同比-1.02%，环比-2.42%。 新和成发布2024年一季度业绩预告，预计24Q1公司实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%。 新和成发布2023年度利润分配预案，拟向全体股东派发现金红利0.45元/股（含税），预计合计派发现金13.83亿元，股利支付率51.14%，股息率2.50%。 评论：从经营数据来看：营养品景气下滑，香精香料、新材料稳健增长。新和成2023年盈利下降主要原因是营养品板块景气下滑，维生素、蛋氨酸产品价格下跌。 分板块来看，营养品方面，2023年公司实现营收98.67亿元，同比-9.91%，实现毛利率29.91%，同比-6.68PCT，其中山东的氨基酸子公司（蛋氨酸业务的经营主体）实现营收38.62亿元，同比-1.33%，实现净利润10.55亿元，同比-11.10%；香精香料方面，公司延续了稳健的增长态势，2023年实现营收32.74亿元，同比+10.34%，实现毛利率50.51%，同比+1.54PCT；新材料方面，凭借PPS三期项目的放量，公司实现了营收12.02亿元，同比+3.04%。 蛋氨酸量价齐升，Q1利润实现高增。24Q1，公司预计实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%，我们认为其利润实现同比高增的原因主要系蛋氨酸业务量价齐升：量上，2023年公司蛋氨酸二期项目中15万吨装置工艺路线一次性打通，24Q1贡献显著增量；价上，蛋氨酸Q1均价为21.79元/千克，同比+22.55%。展望2024，公司维生素板块已经进入修复区间，考虑下游养殖业的经营情况在逐步改善，对维生素价格的接受度在不断提升，全年来看，维生素业务也将逐步修复，助力业绩改善。 项目储备丰富，新产品注入发展新动力。传统赛道上，新和成4000吨/年胱氨酸已开工建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进，HA项目投料试车，项目进展顺利，产品品类不断丰富。新赛道上，2023年，新和成公布了年产6万吨含磷氨基酸项目，拟投资30亿元建设6万吨草铵膦项目，一期2.7万吨原药、1.5万吨20%可溶解剂项目预计于2024年12月投产，首次布局农药项目，拓展公司边界。丰富的项目储备将为公司的发展注入新动力。 投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润39.08/47.62/51.89亿元（2024/2025年前值为38.08/45.32亿元），同比+44.5%/+21.8%/+9.0%；对应PE为14/12/11倍。参考历史估值水平，给予2024年16倍PE，对应目标价为20.16元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.85亿元，同比增长 8.64%；归母净利润 2.39亿元，同比增长 59.70%。 营收符合预期，利润大超预期。 评论： 非主业略有拖累，但美味鲜回归双位数增长， 24Q1公司营收符合预期，同比+8.6％。 分业务来看， 公司商品房销售减少，致本部营收同比减少 1887万元左右， 对整体营收形成拖累，而 24Q1美味鲜实现营收 14.6亿元， 同比+10.2%，重回双位数增速水平。 分产品来看， 酱油在去年不低基数下同比+13.4%，鸡精鸡粉延续较快增长、营收同比+16.8%，而食用油营收同比-5.5%，预计与发货节奏前置有关。 分区域来看， 24Q1中西 部 /北部 /南部市场分别同 比+9.9%/+7.6%/+2.6%，而东部地区同比+24.5%， 增速较快主要与去年基数较低、公司将华东区域作为突破重点进行开发有关。 渠道方面招商节奏亦进一步加快，经销商 Q1环比净增 97家至 2181家， 其中中西部/北部等偏弱势市场贡献主要增量，分别净增 65/29家。 原材料价格下降， 加上产品结构调整、促销政策优化、 员工人效提升等，综合致使 24Q1盈利大超预期。 24Q1公司整体毛利率 37.0％（同比+5.6pcts）， 基本达到三年来最高水平， 美味鲜毛利率录得 37.3％，同比+6.1pcts，一方面受益于原材料价格回落，另一方面清理冗杂产品、推进价促分离、优化人员效率等相关改革调整动作亦有明显贡献。 而在费用端， 尽管广宣支出、 电商费用同比增加，但在人员减少、人效提升下， 24Q1销售费用率小幅优化同比-0.9pcts，其他管理/研发/财务费用率 24Q1基本持平或小幅度回落，综合带动净利率录得 16.1%，同比+5.1pcts， 其中美味鲜归母净利率 16.7%，同比+5.2pcts， 大超此前预期。 Q1初步兑现改革成效， 良好开局也为后续关键的营销攻坚， 赢得了更多从容的空间， 期待公司从蓄势迈向乘势而上。 我们在近期深度报告《四辩中炬改革复兴之路》中提出，公司当前内部改革接近完成，外部战略陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期， 当前 Q1报表营收利润双改善， 初验改革成效，后续加大开发餐渠、价促分离落实、经销商分级优化、职能部门提效等深层次调整动作更进一步， 助推公司改革复兴扎实推进， 我们重申看好 24年公司收入重回双位数轨道、 盈利向上改善兑现并达成“为战略蓄势”目标， 后续营销改革成功与否的重要观察点， 最核心是经销商信心和业务员士气明显恢复，二是东北、西南和华东等重点市场理顺并打出成功样板， 三是主推的大单品顺利放量推动收入加速，最终达成“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。 投资建议： 盈利超出预期，初露改革锋芒， 维持“强推”评级。 公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，作为稀缺改革潜力标的，给予中炬三年战略性推荐， 价值配置正当时。 考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26年 EPS 预测 1.04/1.24/1.65元，对应 P/E估值 26/22/17倍，其中剔除土地收益后 24年归母净利润约为 7.9亿， 对应给予 30倍 PE，并加回地产估值后， 对应目标市值/目标价分别约为 270亿/34.5元， 同时基于 3年改革视角，维持 3年目标市值 400亿， 维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。