事项： 2023年实现收入 93.65亿元（YOY+3.35%），实现归母净利润 12.84亿元（YOY+34.39%）， 剔除递延所得税费用（约 1.39亿）影响 YOY+21.4%，主要系公允价值收益增加（23年实现公允价值收益 1.43亿， 22年同期为-1.13亿）； 实现扣非归母净利润 8.91亿元（YOY+0.31%）。 24Q1实现收入 20.88亿元（YOY-4.86%），实现归母净利润 1.52亿元（YOY-33.96%）；实现扣非归母净利润 1.69亿元（YOY-9.53%）。 其中 Q1公司共缴纳所得税 5727万元（去年同期为 916万元），实际税率为 25.1%，剔除今年新增税收影响后归母净利润 2亿元（YOY-10%， 主要系 Q1确认投资及公允价值净亏损 0.31亿元），扣非归母净利润为 2.17亿元（YOY+16%）。整体看，刨去所得税及非经因素外公司主业依旧保持良好成长性。 此外，公司拟分红 4.84亿元，分红比例约 37.69%，扣除回购后现金分红 4.76亿元，现金分红比例约37.10%； 根据公司 2024/4/26收盘价计算的动态股息率为 3.9%。 评论： 23年业绩符合预期，主业稳步推进。 收入拆分看， 23年公司教材教辅收入 83亿元， YOY+5.9%， 公司主业增长稳健； 一般图书收入 19.71亿元， YOY-5.2%，推测主要系一般图书折扣力度加大部分影响收入， 其他业务均保持稳健。 Q1经营业绩符合预期，毛利率提升，对全年主业乐观。 1）收入&经营性现金流承压预计为季节性波动： 24Q1收入 YOY-4.9%，经营活动现金净流量为-1.93亿元，短期承压主要系政府款项结算递延导致的季节性波动； 2）经营效率提升： 24Q1公司毛利率为 34%， YOY+4.3pct，经营效率明显提升，主要系纸张等成本控制较好； 3）展望全年，公司地处广东有人口优势+出版中为数不多仍有外延并购逻辑的标的，增速跑赢同业逻辑并未改变，无需因季度扰动担忧。 AI+教育、教培等布局积极，新业务兑现能力强。 1） AI+教育多款产品稳步推进，其中花城艺测等产品持续迭代并积极进行市场推广，粤教翔云 24年有望开启省外输出，期待 24年产品持续兑现。此外公司有望推出出版垂类 GPT 模型赋能行业升级； 2）布局教培增速高空间大： 23年课后服务实现营收近 2亿元， 后续公司将加快全省布局，积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。 此外，公司也积极布局少儿编程、研学等新业务，有望贡献增量收入，全年依旧值得期待。 投资建议： 我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱 AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，考虑到 Q1业绩我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 10.20/11.68/13.15亿元（原 24/25年预测值为 10.73/12.11亿元），当前股价对应 12/11/10倍 PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司 24年 16xPE，目标市值 163亿元，对应目标价 18.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

1、公司公告 2024年一季报： 1）业绩表现： 2024Q1营收 58.4亿，同比+3.7%； 归母净利润 12.4亿，同比+12.8%；扣非归母净利润 12.4亿，同比+39.8%。 2）利润率： 2024Q1毛利率 31.6%，同比+1.1pts；归母净利率 21.2%，同比+1.7pts； 扣非归母净利率 21.2%，同比+5.5pts。 3）经营数据： 2024Q1油轮运输量 4208.7万吨，同比-2.0%；运输周转量 1503.5亿吨海里，同比+7.0%。 4）运价指数： 2024Q1VLCC-TCE 均值约 4.41万美元/天，同比-19.4%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.31、 5.47、 4.21万美元/天，同比-25.2%、 -29.2%、8.2%。 2、分业务来看： 1）收入构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 运输营收分别为14.58、 38. 13、 5.58亿，同比-2.6%、 +3.0%、 +37.4%，营收占比 25.0%、 65.3%、9.6%。 2）毛利构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 毛利率 25.2%、 31.9%、 45.8%，同比+6.3pts、 -1.1pts、 -8.6pts。毛利润 3.68、 12.17、 2.56亿，同比+29.8%、 -0.3%、 +15.7%，毛利占比 19.9%、 66.0%、 13.9%。 3）外贸油运： 2024Q1外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.82、 7.22、 6.09亿，同比+3.2%、 +7.8%、 -3.0%；毛利率 25.2%、 46.2%、 42.2%，同比-1.4pts、 +4.6pts、-5.6pts；毛利润 6.26、 3.33、 2.57亿，同比-2.4%、 +19.7%、 -14.5%。 4）内贸油运： 2024Q1内贸原油、成品油营收分别为 8.02、 6.25亿，同比-7.7%、 +4.2%； 毛利率 29.3%、 21.3%，同比+8.4pts、 +4.0pts；毛利润 2.35、 1.33亿，同比+29.7%、+28.6%。 3、成本端：燃料费 13.1亿，同比-3.8%，占比 32.8%； 港口费 1.8亿，同比-21.4%，占比 4.6%； 船员费 6.1亿，占比 15.4%，同比-0.4%； 折旧费 8.2亿，占比 20.5%，同比+11.7%； 船舶租费 6.0亿，占比 15.0%，同比+58.3%。 4、供需格局景气向上，地缘扰动下风险溢价属性或体现。 1）需求端： 全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构， 据年报数据 2023年全年原油轮吨海里需求同比提升 6.2%。 2）供给端： 根据克拉克森数据， 2024年 1-3月，全球 VLCC共交付 1艘，拆解 1艘，新船下单 24艘， 2024年仅剩余 1艘船舶待交付，最新 VLCC 在手订单占比仅为 5.1%，供给约束持续。 3）地缘扰动下，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持 2024~2026年盈利预测为预计分别实现归母净利 66.4、 74.5和 83.1亿， 对应 EPS 1.39、 1.56、 1.74元，对应当前 PE 为 11、 10、 9倍。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求景气上行，运价弹性巨大， 参考 15年油运景气周期高点，给予公司 2024年 2.5倍 PB 估值， 给予目标价 21.1元， 预期较现价 34%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 美湾/中东等产油国出口超预期下滑， 需求不及预期，地缘政治事件等。

事项：公司2023年营业收入41.39亿，同比-1.11%；归母净利润0.81亿，同比7.56%；扣非归母净利润0.78亿，同比12.48%；计提资产减值损失0.94亿元，预计变速箱业务资产处理已接近尾声。其中，23Q4实现营收12.6亿，归母净利润约为-1,700万，主要原因系计提减值损失、折旧及诉讼损失合计约1.3亿元，剔除影响后23Q4实际盈利约1亿元。 公司2024年一季度实现营业收入10.63亿元，同比19.64%；归母净利润0.78亿，同比83.68%；扣非归母净利润0.73亿，同比156.97%。 评论：内外饰等传统业务稳定发挥，贡献亮眼收入。 内外饰及机电部件方面，2023年/24Q1分别实现营收23.76/5.72亿元，同比增加7.71%/10.43%；其中，HDM方面，公司深度绑定佛吉亚、李尔、安道拓等优质客户，成功切入日产、小鹏、理想等车企供应链，2023年HDM出货量已超过3,000万件。 轮毂轴承部件方面，2023年/24Q1公司分别实现营收12.01/3.11亿元，同比变动-23.75%/+5.57%，公司采取国内国外市场双开拓的战略，泰国工厂计划于24M5月实现量产交付，量产后可实现月产量4.5万套。 变速箱业务方面，2023年公司已基本完成对于变速箱业务计提减值损失，该业务24Q1实现营收约2,500万元。 新能源电驱动蓄势待发，后来居上稳步扭亏为盈。公司180扁线电机三合一电桥平台于23M9开始逐步实现量产，主要配套五菱缤果系列车型，月产量约10,000台。公司新能源电驱动于23Q4开始盈利，24Q1实现营业收入达1.16亿元，同比增长达446.17%，2024年以来已获取北汽福田电机、五菱商用车电机电控二合一电桥等项目。随着180扁线电机二期产线（预计24M4完成）及120KW六合一电桥产品（预计2025年投产）等项目逐步投产，公司新能源电驱动板块有望持续发力。 切入丝杠新赛道，打开公司第二成长空间。公司充分发挥工艺协同作用，进军车用滚珠丝杠及人形机器人用滚柱丝杠领域。车用滚珠丝杠方面，公司已完成样件制造，计划于24M12实现批量配套生产能力（EHB制动用滚珠丝杠轴承），预计25H1可实现批量生产；人形机器人用滚柱丝杠方面，公司预计24H1完成产品调研及投入预算。QYResearch预计2029年全球汽车精密滚珠丝杠市场规模达4.2亿美元；我们预测，2030年人形机器人新开辟的丝杠市场规模有望达到270亿元，开拓丝杠新业务有望赋予公司第二成长曲线。 投资建议：公司汽车内外饰及轮毂轴承制造等传统业务贡献稳定营收，新能源电驱动蓄势待发扭亏为盈，切入丝杠赛道拓展增量空间。一季度业绩超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至2.94/3.72/4.08亿元（原2024-2025预测值为2.50/2.75亿元），当前市值对应PE分别为13/10/10倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，上调目标价至14.66元，上调至“强推”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；丝杠技术路径变更；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

事项： 2024年 4月 25日，公司发布 2023年度报告及 2024年第一季度报告： 1）2023年： 营业收入 99.01亿元，同比-1.59%；毛利率 32.22%，同比-4.49pct； 归母净利润/扣非后归母净利润 14.79/11.27亿元，同比-43.48%/-49.97%。 2）2024Q1： 营业收入 21.16亿元，同比/环比-9.82%/-10.75%；毛利率 26.48%，同比/环比-8.33pct/-1.95pct；归母净利润 0.33亿元，同比/环比-91.27%/-92.15%； 扣非后归母净利润 0.58亿元， 同比/环比-82.83%/-72.06%。 评论： 产品结构持续优化，公司“IDM +代工”双轮驱动有望实现业绩稳增长。 公司2023年产品与方案业务实现收入 46.70亿元，同比-5.62%，毛利率 26.62%，同比-9.51pct； 公司全面拓展汽车电子市场，产品进入比亚迪、吉利、一汽、长安、五菱等重点车企，车规级产品储备扎实推进，第三代半导体 SiC 产品获得知名车企的头标，未来业务有望重回增长轨道。 公司 2023年制造与服务业务实现收入 50.80亿元，同比+2.66%，毛利率 37.42%，同比-0.19pct； 公司持续进行晶圆工艺和封装能力提升，未来业务有望保持相对稳定。 公司加大研发投入力度， 高端产品及新能源领域的销售规模显著增长。 公司持续加大研发投入，高端产品线不断突破， IGBT 产品和第三代半导体销售规模持续提升。公司 IGBT 工艺平台及相应模块和系统应用方案技术水平处于国内领先， 持续推出大功率模块产品，同时产品应用不断升级，工控类和汽车电子市场销售占比不断提高。第三代半导体方面，公司加快产品技术迭代， SiC 和GaN 功率器件持续向中高端应用推广， 2023年 SiC 和 GaN 功率器件销售收入同比增长 135%。未来公司高端产品线有望持续放量，长期发展动能充足。 两条 12寸线+封测基地等新业务逐步开展，产能充沛支撑公司远期发展。 公司积极布局重大项目，两条 12寸线、封测基地等新业务逐步开展，其中重庆12寸产线持续上量爬坡，深圳 12寸产线建设不断推进。产品结构上，公司加速 8寸 IGBT 产品系列化与产能建设，推进第三代半导体研发与生产，随着 12寸平台产能释放，公司高压超结 MOSFET 销售占比将进一步增加。产能稳步扩充叠加产品结构升级，公司有望进一步巩固国内功率半导体龙头地位。 投资建议：“IDM+代工”双轮驱动公司营收持续增长， IGBT 等产品持续突破带动产品结构改善，公司作为国内功率半导体龙头厂商，业绩有望保持稳定增长。考虑到行业景气度短期承压，我们将公司 2024-2025年归母净利润预期由17.44/20.99亿元下调至 10.88/13.21亿元，新增 2026年归母净利润预测为 15.12亿元，对应 EPS 为 0.82/1.00/1.14元，维持“强推”评级。 风险提示： 外部贸易环境变化可能引发不确定性；下游需求不及预期；新产品新领域拓展不及预期；行业竞争加剧。

事项： 公司发布 2023年报和 2024年一季报， 2023年实现营业收入 2.62亿元，同比下降 25.84%；归母净利润实现-0.90亿元，归母扣非净利润为-0.97亿元。 2024年一季度实现营业收入 0.31亿元，同比下降 54.51%；归母净利润-0.27亿元，归母扣非净利润-0.29亿元。 评论： 业绩短期承压， 一季度毛利率明显提升。 2023年，公司营收有所下滑， 2023年实现营业收入 2.62亿元，同比下降 25.84%； 2024年一季度实现营业收入0.31亿元，同比下降 54.51%。 2023年实现归母净利润实现-0.90亿元， 2024Q1实现归母净利润-0.27亿元，归母扣非净利润-0.29亿元，业绩承压。 毛利率端，公司 2023年实现毛利率 56.56%（同比-1.24pct）； 2024Q1实现 74.43%，相较于 2023Q1同比大幅提升（+13.51pct），主要系 2024Q1公司营业成本和费用端的控制向好。 公司持续加大研发投入，积极拥抱 AIGC 浪潮。 2023年，公司销售费用/管理费用/研发费用 yoy-19.39%/+18.82%/+39%。其中研发费用增长明显，主要是由于公司当期引进优秀算法、行业应用开发、研发人才，深化基础研发领域、拓宽研发应用场景范畴，积极拥抱 AIGC 浪潮，推动大模型赋能公司各业务线能力的研发，进一步加大了研发投入。 2024年一季度，公司持续加大研发，研发费用为 0.44亿元，同比增长 33.48%，研发费用率达到 143.98%。 公司持续推进自主多模态大模型和 AIGC 系统研究。 公司打造了底层 AI 技术平台——深瞳大脑，深瞳大脑作为公司核心技术的驱动平台，赋能公司人工智能产品及解决方案的技术实现。 公司利用自研的底层 AI 技术平台深瞳大脑对数十亿训练数据进行清洗和预处理，并基于大规模数据训练数百亿参数的大模型，在海量数据下，研发了基于图像、语言、语音多种模态的弱监督大模型训练算法，节省了大量数据标注资源。截至 2023年末，公司及控股子公司、孙公司共计拥有有效专利（不包含权利终止和转让）46项、有效软件著作权（不包含权利终止和转让） 152项。 投资建议： 公司作为视觉 AI 企业，在多个 AI 细分应用场景完成产品布局，AIGC 浪潮有望为公司带来业绩增量，考虑业绩释放节奏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 4.01、 5.86、 8.63亿元，对应增速 52.8%、 46.3%、 47.1%； 归母净利润为-0.28、 -0.15、 0.05亿元，对应增速分别为 69.3%、 45.7%、 135.9%，对应 EPS 分别为-0.11元、 -0.06元、 0.02元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； AI 投入及产品化不及预期； 单一客户集中风险； 数据安全的风险。

事件： 1）公司 2023年实现营收 259.78亿元，同比+18.61%；实现归母净利润30.91亿元，同比+132.07%；实现扣非后净利润 31.46亿元，同比+135.64%。 其中， Q4公司实现营收 69.67亿元，同比/环比分别+34.38%/-5.61%；实现归母净利润 10.66亿元，同比/环比分别+299.26%/+8.78%。 2）公司 2024Q1实现营收 72.96亿元，同比/环比分别+35.84%/+4.72%；实现归母净利润 10.34亿元，同比/环比+191.19%/-3.00%。 3） 2023年度公司拟每股派发现金红利 0.17 元（含税），现金分红共计5.59亿元。同时，公司提请股东大会授权董事会制 定和实施 2024年中期分红方案， 当期现金分红累计金额不超过当期合并报表归母净利润的 30%。 从经营层面看： 1、产销方面： 2023FY 公司实现轮胎生产/销售 5863.5/5578.6万条，同比+35.7%/+27.1%。 受国内疫后复苏、海外去库结束、非公路胎景气旺盛等因素拉动，公司产销实现较 2022年大幅增长。分季度看， 2023Q4/2024Q1公司分别实现轮胎销量 1493.14/1658.17万条，均实现同比较大幅度增长， 环比分别-5.2%/+11.1%。 2024Q1公司整体上延续了产销稳步增长的态势。 2、产品价格及利润方面： 2024Q1/2023Q4公司轮胎产品均价分别 419.23/441.6元/条， 24Q1单胎均价的环比下降主要受到市场结构变化及公司内部产品结构的调整，如巨胎等矿用非公路轮胎产品一季度为传统淡季。受此影响，一季度公司毛利率录得 27.68%，虽环比下滑，但同比口径及对照历史水平，表现均非常优异。我们预期随着后续非公路轮胎产品销售的季节性恢复，及公司海外产能的进一步放量，公司盈利水平有望进一步提升。 从销售净利率看，公司24Q1/23Q4分别录得 14.39%/15.77%， 盈利水平维持高位。 3、市场方面： 1）国内&海外， 2023年公司海外/国内分别实现收入 192.6/63.0亿元，同比分别+13.0%/+40.9%，毛利率分别为 30.78%/18.84%，同比分别+10.60/+7.19PCT。公司国内外市场的收入及利润同时实现提升， 其中内销的量增更为明显。 2） 海外工厂方面， 越南子公司 2023年共实现收入/净利润72.33/15.94亿元，同比-2.9%/+46.9%，净利率 22.04%，较 2022年增加 7.47PCT。 随着海外经销商库存周期出现拐点， 公司越南子公司盈利能力提升显著。柬埔寨子公司 2023年共实现收入/净利润 23.32/5.65亿元，均同比显著提升。 报告期内柬埔寨一期 900万条半钢项目高负荷运行，同时全钢胎项目投入运营。随着后续新增 1200万条半钢胎项目建设完成，柬埔寨工厂预计将成为公司增长的重要引擎。 4、 财务数据方面： 2023年公司期间费用率有所提升，四项费用率合计 13.04%，同比增加 2.36PCT。其中销售费用率 4.95%，增加 1.14PCT，提升较为明显，系人工及广告宣传费用增加。 2023年公司广告宣传费用从 1.65亿元增加至2.89亿元， 公司不断加大品牌宣传推广力度，持续提升品牌影响力。研发费用率 3.23%，增加 0.39PCT；管理费用率 3.36%，增加 0.59PCT。 2023年公司计提资产减值准备合计 1.92亿元，其中四季度计提约 0.94亿元。 我们看好公司中长期发展前景。 成长性方面， 当前公司于海外建设/规划共 4个生产基地（越南、柬埔寨、墨西哥、印尼）， 预期未来 2-3年将逐步放量，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。 技术壁垒方面， 公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备。当前公司青岛非公路轮胎 6万吨产能技改已完成（全部为巨胎），非公路轮胎产能合计 26万吨并规划有 44.7万吨， 巨胎/非公路轮胎的产能放量有望持续提升公司盈利中枢。 品牌方面， 公司“液体黄金”轮胎于 2023年开启线下推广，当前已进入多家车企的配套体系，并荣获多个高含金量奖项，作为公司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。 投资建议： 公司产能规划充足， 具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。基于 2023年度业绩及公司预期产能释放节奏 ， 我们将此前对公司的 2024-2025年盈利预测由42.10/49.08亿元上调至 45.04/53.67亿元，并补充对 2026年的归母净利润预测62.96亿元，对应当前 PE 分别为 12.0x/10.1x/8.6x。参考公司历史估值中枢，我们给予 2024年 16倍目标 PE，对应目标价 21.92元，维持“强推”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。

事项： 2023年公司实现收入 162.90亿元，同比+46.52%；归母净利润 13.16亿元，同比+20.67%；扣非净利润 12.687亿元，同比+23.64%。 23Q4单季度实现收入37.96亿元，同比+74.01%，归母净利润 2.21亿元，同比+38.01%，扣非净利润2.14亿元，同比+37.33%。 24Q1实现收入 50.70亿元，同比+23.01%；归母净利润 3.41亿元，同比-6.61%； 扣非净利润 3.36亿元，同比-5.70%。 评论： 黄金品类收入高增，渠道全面增长。 按产品类别， 23年素金类/镶嵌类产品/品牌 使 用 费 收 入 分 别 为 137.20/9.18/8.62亿 元 ， 对 应 同 比 +62.01%/-29.40%/+38.24%，黄金产品延续高景气态势。按渠道划分， 23年加盟/自营线下 / 线 上 分 别 实 现 收 入 119.72/16.17/25.08亿 元 ， 对 应 同 比+44.31%/51.29%/62.25%， 分别占比总收入 73.5%/9.9%/15.4%， 各渠道均保持较快增长。 23年公司实现毛利额 29.56亿元，毛利率 18.1%（较去年同期-2.7pct），主要因黄金、镶嵌产品在收入中的结构调整。费用端， 23年销售费用率为 5.80%（较去年同期-0.93pct），略有下滑，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.65%/0.08%/0.02%，保持平稳。 24Q1金价快速上涨压制需求， 利润短期承压。 24年春节后黄金价格快速上涨（3月底上交所 Au9999现货收盘价较 2月底上涨 9.7%），叠加节后效应， 黄金消费及下游客户补货需求受到压制。公司把握备货阶段市场机会， 收入保持增长，一季度素金类产品收入同比+28.93%；镶嵌类受需求疲软影响同比下滑42.2%。利润端 24Q1公司毛利率继续受黄金、镶嵌收入结构调整影响同比下降 2.34pct 至 15.57%； 费用端销售费用率受门店租赁、宣传、电商渠道费用增加等影响同比增长 0.4pct 至 4.9%，公司归母净利润短期承压，同比下滑 6.61%。 门店加速开拓，优化供货效率单店业绩提升。 截至 23年底公司共有门店 5106家，全年净增 490家。其中截至 23年底加盟/自营门店分别为 4775/331家，占比总门店 93.5%/6.5%，全年分别净增 408/82家（同比+296.1%/645.5%），公司拓店加速。受益公司黄金产品体系完善，以及通过区域展销模式提升供货效率，公司加盟渠道单店收入/毛利增长， 23年分别同比+37.98%/17.36%。 24Q1公司保持开店节奏，净增 23家门店，截至 24Q1末公司共有门店 5129家。 投资建议： 全球宏观环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。 我们看好公司作为国内珠宝首饰头部品牌， 不断优化供应模式、完善产品品类、加速拓店带来的长期成长性。考虑到当前金价处于高位对消费需求的压制，我们下调公司 24~25年净利润至 14.47/16.43亿元（原值为 15.99/19.96亿元），新增 26年利润预期 18.20元， 给予公司 24年 17X PE，目标价 22.4元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 全球宏观经济不确定性，门店开拓速度不及预期，行业竞争加剧

事项： 公司 2023年实现收入 20.0亿元，同比+6.2%；实现归母净利润 3.1亿元，同比+28.8%。单季度看， 23Q4实现收入 6.3亿元，同比+3.2%；实现归母净利润0.92亿元，同比+20.0%； 24Q1实现收入 3.8亿元，同比+10.1%；实现归母净利润 0.5亿元，同比+9.8%。公司拟每 10股派发现金红利 8元（含税），不进行以资本公积转增股本。 评论： 电器业务营收稳增， 全渠道齐头并进。 分业务看， 公司 2023年电器业务营收15.1亿元（yoy+11%）， 占比 75.8%， 其中以浴霸和晾衣机为公司主要增长驱动来源；材料业务营收 4.3亿元（yoy-1.2%）。 分渠道看， 2023年公司线下渠道营收 13.0亿元（yoy+7.1%），线上渠道营收 6.5亿元（yoy+9.8%）；公司全渠道协同发展，线下实体渠道截止 23年报拥有代理商 1051家、专卖店 1469家，电商渠道通过传统电商和新兴电商矩阵充分发挥品牌势能，工程渠道关注项目付款条件，家装渠道深化装企合作、把握旧房改造和局部装修市场。 毛净利率提升显著， 电器业务占比提升。 公司 2023年毛利率为 47.5%，同比+3.1pct，其中电器业务为 54.4%（+3.7pct）， 材料业务为 26.2%（-0.6pct）。单Q4毛利率为 50.6%，同比+0.5pct。 公司毛利率提升主要系毛利率更高的电器业务占比提升以及产品结构升级所致。 24Q1公司毛利率进一步提升至 47.4%，同比+1.1pct， 费用方面， 23年/24Q1公司期间费用率分别为 28.8%/32.2%，同比提升 2.7pct/2pct，其中销售费用率同比均有所提升， 主要系公司线上线下全面渠道建设。综合影响下， 公司 2023年净利率为 15.7%，同比+2.6pct； 24Q1归母净利率为 13.6%，同比-0.1pct， 整体盈利能力稳定。 电器产品持续迭代， 看好盈利能力持续释放。 公司作为浴霸龙头， 秉持“电器+家居”双基因路径发展， 通过围绕核心技术的延展， 持续迭代推出电器新品，如线性浴霸、厨房空调、美容浴霸等， 带动电器产品盈利+份额双提升。公司明确后续重心转向盈利更强的电器业务（浴霸+晾衣机+加湿器+厨房空调），随着电器业务占比提升以及新品持续迭代， 以及公司全渠道的拓展协同， 我们看好奥普后续业绩持续释放。 投资建议： 短期受宏观经济及房地产市场调控一定影响，行业竞争仍然激烈，同时考虑公司经营结构优化且盈利能力提升，我们调整公司 24-26年归母净利润预测为 3.5/3.7/4.0亿元（24/25前值： 3.6/4.0亿元）， 对应 PE 分别为 13/12/12倍。 产品创新迭代优势下公司长期成长动力充足，参考 DCF 估值，调整公司目标价为 16元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，行业竞争加剧，新品销售不及预期。

众消费赛道中， 民电公牛堪称格局第一。 估算在贫瘠的低频低价市场孕育出超80%市占率（转换器）和多年 22-25%级别强大净利率，强大的背后其独特渠道管理逻辑和精益数智升级战略值得深思，也是新业务复用成长的关键。 核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路。民电作为低频低价代表，终端数量庞杂， 极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力。而公牛通过行商-扁平化-配送访销，以高效普适方法论，大幅降低经销商门槛、实现经销量级突破。对比家电渠道变革，公牛配送访销具备超前性。当下经销商定位类似外部销售人员，公司以强大充分让利（经销毛利 30-40%）和优胜劣汰循环（16-18年淘汰率 17-20%），形成忠诚且有活力的渠道优势。这一蚂蚁格局妙手被复用在拓展品类（墙开、 LED 照明）、拓展区域（东南亚），且线上前瞻领先、 B 端装企布局、 4.0旗舰店提效等方向为进阶优化。 核心壁垒二：供应链数字化升级+精益化战略的规模优势。 民电全自动化难度远高大家电，公牛可分三阶段： 自制自动化，早期组装高度自制、上游自制渗透后，当前柔性生产普及为效益提升关键。 产业链驱动数字化：正在由“市场预测+安全库存”向“订单驱动”革新尝试，采购数字化打通已大幅提高效率、降本贡献显著。 BBS 系统精益化：其管理重要性被显著低估，价值至少包含统一语言、内效挖掘、人才培育等，保障集团迭代凝聚执行力。 主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性+稳定增量。转换器国内已处成熟期，预计市场需求量 9年 CAGR 为 2.7%，公牛作为绝对主导，价端定位高于行业（+28%），产品设计创新等具备有限价端增量。 墙开业务，增量主要在综合市占率提升，类比日本墙开成熟市场松下达 80%份额，公牛下沉整合及精装场景变化下有望使蚂蚁格局殊途同归，不同终局假设下业务 CAGR 在 9-13%之间。 LED 照明，灯具市场仍有潜力，整体竞争格局分散、渠道繁多、入场门槛低，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力。 高成长增量：新品类+新区域+新产业，布局下个十年。无主灯新品类， 无主灯新概念市场已超百亿，目前格局未明、缺乏统一服务、设计标准。公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。双品牌分价端定位，加速流量集中、释放规模优势。 东南亚新区域， 作为渠道分散、民电渗透中前期市场，公牛渠道管理思路天然可复用，公牛当下重视本土化性价比产品，以期打开市场。 新能源充电新产业， 由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。基于新能源车高景气及私桩渗透提升（23年 68%），公牛充电产品矩阵完善、定位性价比， 24年初线上份额达 17%，以渠道 C 端和中小 B 为主发挥渠道管理优势，构筑远期空间。 投资建议： 公司作为民电绝对龙头，其强大渠道管理和精益化产业链保障了主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。我们给予公司24-26年归母净利润预测分别为 45/52/58亿元，增速为 16%/15%/13%，对应PE 为 23/20/18倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 136.2元，对应 24年 27倍 PE。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示： 地产下行风险、新业务开展不及预期、新市场开拓不及预期等。

事项： 中国建筑发布 2023年年报： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%。全年新签订单 4.3万亿，同比+10.8%。 评论： 营收业绩稳增，分红稳定，股息率 5.1%： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%； 分业务看，公司房建 / 基 建 / 地 产 / 勘 察 设 计 业 务 均 增 长 稳 健 ， 分 别 实 现 营 收13,837.4/5,565.6/3,088.1/117.5亿元，分别同比+9.4%/+12.8%/+9.5%/+9.1%；分区域看，境内/境外营收分别为 21,497.7/1,157.6亿元，分别同比+10.0%/+7.2%。 地产开发与投资业务逆市增长， 2023年房地产开发与投资业务合约销售额4,514.0亿元，同比+12.4%，营业收入 3,088.0亿元，同比+9.5%。 2023年现金分红总额 113.0亿元，同比+6.6%；现金分红比例 20.8%，持续保持稳定。拟每 10股派 2.71元，对应 4月 19日收盘价股息率 5.1%。 新签订单稳增，境外订单增速更高： 2023年公司新签订单 4.32万亿，同比+10.8%。其中，房屋建筑、基础设施建设与投资、勘察设计业务新签订单分别为 26,894亿元/11,685亿元/148亿元，同比+8.8%/+9.5%/+8.8%。 从细分领域看，工业厂房、科教文卫体、商业综合、市政工程领域新签合同 6,218亿元/5,342亿元/5,168亿元/2,829亿元，同比+58.9%/+6.8%/+5.2%/17.0%。能源工程新签订单 2,697亿元，同比高增+151.4%。分区域看，境外业务新签合同 1,860亿元，同比+12.3%。 公司 2024年目标新签合同超 4.5万亿，预计同比+4.2%，目标营业收入超 2.38万亿，预计同比+5.1%。 毛利率略降，费用率、现金流改善明显： 公司 2023年毛利率 9.8%，同比-0.6%，主要系传统业务毛利率下行拖累。分行业看，房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计毛利率分别为 7.3%/9.8%/18.2%/21.3%，同 比 -0.7%/-0.6%/-0.8%/+0.4% 。 分 地 区 看 ， 境 内 、 境 外 毛 利 率 分 别 为10.1%/5.2%，同比-0.7%/+0.1%。公司积极降本增效，期间费用改善明显， 2023年期间费用率为 4.7%，同比-0.6pct，分项看，销售、管理、财务、研发费率分别为 0.34%/1.52%/0.82%/2.03%，同比+0.02%/-0.13%/-0.14%/-0.39%。经营性现金流净额 110.3亿元，同比高增+188.1%，主要系本期收取的工程款、购房款边际改善所致。 投资建议： 营收业绩保持稳增，现金流明显改善： 考虑到基建行业增速略有放缓，我们下调 2024-25年 EPS 预测至 1.42/1.53元/股（原值 1.47/1.61元/股），并预测 2026年 EPS1.66元/股， 对应 PE 各为 3.8x/3.5x/3.2x。公司在手订单充沛，经营质量稳步提升，考虑过去 10年公司估值中枢为 6xPE，根据历史估值法以及参考当前行业可比公司估值水平给，与 2024年 PE4.5x，我们调整目标价至 6.39元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，基建投资不及预期， 市场需求不及预期。

事项： 公司发布 2024年一季报，营收为 3.06亿元（+10.06%），归母净利润为 1.07亿元（+21.69%），扣非净利润为 1.03亿元（+24.60%）。 评论： 国际业务表现亮眼。分地域看，2024Q1，公司国内市场收入 2.29亿元（+3.67%），占比 74.8%， 国际市场收入 0.77亿元（+34.74%），国际市场收入占比达到25.2%。 公司已在俄罗斯和印尼设立了子公司，进一步加强与国际市场的合作交流及海外业务拓展能力，提升公司品牌的国际影响力。 IVD 业务快速增长。 2024Q1公司国内体外诊断业务收入 1.70亿元（+28%），国际体外诊断业务收入 0.72亿元（+53%）。 预计国内治疗康复业务有所下滑。 通过分析公司国内收入增速和国内 IVD 业务增速，预计 24Q1国内治疗康复业务有一定下滑。 预计跟去年新冠相关高基数有关。 毛利率显著提高，盈利能力增强。 2024Q1公司总体毛利率为 69.99%（+4.00pct），销售费用率为 12.80%（-0.69pct），管理费用率为 4.96%（+0.12pct），研发费用率为 11.97%（+0.20pct），财务费用率为-3.11%（-2.29pct），归母净利率为 35.07%（+3.35pct），毛利率的提高增强了公司的盈利能力，拉动归母净利率提高，使得归母净利润增速超过收入增速，达到 21.69%。 公司已消化疫情带来的高基数影响， 同时预计 2024年内产品入院形势将出现好转，在公司 IVD 核心竞争力不断增强、皮肤医美营销持续拓展的基础上，2024年有望取得新的业绩突破。 投资建议： 结合 2024Q1业绩， 我们预计公司 24-26年营收分别为 14.3、 18.0、22.5亿元，同比增长 25.2%、 25.2%和 25.1%， 24-26年归母净利润为 4.2、 5.3、6.6亿元，增长 28.1%、 25.6%和 25.3%， EPS 分别为 0.98、 1.24、 1.55元，对应 PE 分别为 19、 15和 12倍。 我们给予公司 2024年 29倍估值，对应目标价约 28元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、康复产品相关的利好政策落地不及预期； 2、光电医美产品推广不及预期； 3、 IVD 市场竞争加剧。

事项： 公司发布 2024年一季度报告， 24Q1公司实现营业收入 8.5亿元，同减 4.3%，归母净利润 1.1亿元，同减 1.7%，扣非归母净利润 1.0亿元，同减 12.2%。 评论： 市场需求低迷，营收表现承压。 24Q1公司实现营收 8.5亿元，同比-4.3%，经营压力仍然延续，我们认为主要系国内市场环境较为低迷与行业竞争加剧所致。分业务看， 冷冻柜业务去年同期基数较高，且东南亚作为外销主要市场，部分国家政策变化或导致公司出口表现平淡，推测收入增速承压明显； 冷藏柜业务进入销售旺季，伴随公司对下游品牌商的持续开拓，我们判断年内或有望在个别重点客户取得份额突破，整体营收在低基数下有望实现修复性高增； 商超柜业务预计个别客户扰动影响已经消散，一季度收入大概率实现正向增长； 智能柜业务规模较小，对整体报表影响相对有限，考虑到下游客户的市场投放意愿不强，我们预计其收入增速亦有压力。 业绩增速略有回落，盈利能力稳中有升。 24Q1公司归母净利润 1.1亿元，同比-1.7%，尽管业绩增速相对平稳，但盈利能力同比仍有提升，公司毛利率同比+0.4pct 至 27.5%，我们认为主要是产品与客户结构改善，以及盈利能力更高的外销业务占比提升所致。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率为6.4%/2.9%/2.6%/-1.1%，同比分别+2.2/+0.2/-0.2/-1.1pcts，其中销售费用率涨幅较大，推测主要系公司加大海外市场开拓，以及加强商超柜与智能柜团队建设所致。综合影响下公司 24Q1净利率同比+0.4pct 至 13.5%，盈利能力稳中有升已达到历史较高水平。 公司经营理性务实，后续修复潜力充足。 受制于下游客户冷柜投放意愿平淡，以及行业竞争加剧影响，当前阶段经营确有承压，但公司在外部压力之下亦在积极谋求高质发展。一方面海外市场仍在持续开拓，东南亚等地区的深化布局进展顺利，国际客户份额亦有望提升，外销业务增长动能依旧强劲。另一方面公司内销策略相对务实，行业低价竞争之下并未出于销量考虑放弃利润，致使盈利能力维持较高水平。伴随内外积极因素积累，市场需求复苏与行业竞争趋缓后公司有望快速承接起量，修复潜力充足，后续可重点关注需求回暖后的经营拐点。 投资建议： 短期市场需求相对疲软， 行业竞争仍然激烈， 公司经营压力客观存在。 我们调整 24/25/26年 EPS 预测为 1.18/1.33/1.52元（前值为 1.20/1.36/1.57元），对应 PE 为 12/11/10倍。参考 DCF 估值法，我们调整目标价至 19元，对应 24年 16倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

事项： 公司发布财报， 23年公司实现营收 5.43亿元（-24.19%），归母净利润 0.89亿元（-28.34%），扣非净利润 0.64亿元（-37.11%）。 24Q1，公司实现营收 0.93亿元（-23.61%），归母净利润-449万元，扣非净利润-562万元。 评论： 受集采和医疗合规化行动影响，业绩承压。 2023年， 安徽、江西省牵头开展的多省市 HVP、激素、传染病、生化等检测产品的集中采购以及下半年开始的医疗行业合规化行动对公司的试剂销量、配套仪器装机量产生一定影响。 分产品来看， 23年 IVD 试剂收入 5.00亿元（-6.23%）， IVD 仪器收入 0.38亿元（-78.75%），仪器降幅较大，与 22年新冠相关仪器的高基数和合规化行动导致的装机审批时间延长有关， 23年累计完成 257台（套）各类仪器的装机（含销售）。 毛利率提高是由于产品结构恢复。 由于仪器收入降幅较大，导致仪器收入占比降低至 6.98%（-17.91pct），试剂收入占比提高至 92.19%（+17.65pct）， 基本恢复至 2019年的水平。 由于试剂毛利率（70.00%） 远高于仪器毛利率（3.02%），所以公司整体毛利率从 22年的 57.04%提高至 23年的 65.26%。 费用降幅小于收入降幅，导致利润率下降。 23年公司销售、研发、管理费用绝对值同比均有下降，但由于营收下滑幅度更大，导致销售费用率、研发费用率、管理费用率分别提高至 32.34%（+5.16pct）、 14.32%（+3.24pct）、 5.80%（+0.60pct）。 费用率的提高抵消了毛利率的影响， 23年公司归母净利率下降至 16.47%（-0.96pct）。 设立新加坡全资子公司，加快海外市场拓展。 24年 3月， 公司在新加坡投资设立全资子公司，将利用新加坡作为国际贸易中心的优势， 加速公司业务国际化进程。 投资建议： 结合 23年年报业绩（由于集采和医疗合规化导致收入承压），我们预计国内业务将逐渐好转， 前期压制的需求将逐渐释放， 公司 24-26年归母净利润为 1.4、 1.6、 1.9亿元（24-25年原预测值为 1.2、 1.5亿元），同比增长57.2%、 16.1%和 17.3%， EPS 分别为 0.86、 0.99、 1.17元，对应 PE 分别为 16、14和 12倍。 根据 DCF 模型测算，公司合理市值为 31亿元，对应目标价为 19元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、流式荧光自免检测、化学发光检测、甲基化业务放量不达预期； 2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期； 3、营销改革效果不达预期。

事项： 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 65.2亿元，同比增长 47.6%，实现归母净利润 3.3亿元，同比增长 53.6%，实现扣非后净利润 2.9亿元，同比增长44.8%。 2024Q1公司实现营业收入 17.0亿元，同比增长 23.1%，实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 7.7%，实现扣非后净利润 0.77亿元，同比增长 6.7%。 公司发布 2023年利润分配预案，拟每 10股派发现金股利 4元，合计 1.16亿元，派息率 35%；另以资本公积向全体股东每 10股转增 4股。 评论： 深耕“一体两翼”战略， 业务全面开花。 分业务板块看， 2023年跨境出口业务实现收入 57.0亿元，同比增长 38.6%，跨境出口电商综合服务收入 7.9亿元，同比增长 188.5%。 其中，泛品业务依托亚马逊平台，积极开拓拉美等新兴市场，以数字化赋能选品、库存管理等环节，截至 23年底在售 sku 约 104万个，客单价 107元；精品业务已经形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，截至 23年底在售 sku 约 636个，客单价约 380元；亿迈推出“半托管”服务，截至 23年底合作商户 160家， 助力出海中小商家降本增效， 提升经营效率。 应用 AIGC 技术，赋能生产环节， 提升数字化水平。 公司积极研发和搭建自主的 AIGC 模型，推出智能采购系统（实现催改价、催发货、订单自动审核等）、智能选品系统（提高选品开发效率和精度）、智能客服（提升用户体验）、智能文案（节省时间）等等。 收购通拓有序进行，拟建设华南总部。 据公告，公司拟以现金方式收购华鼎股份持有的通拓科技 100%股权及主营业务相关的全部经营性资产，于 23年 12月与华鼎签署了《合作框架协议》，现流程稳步推进； 为巩固长期发展竞争力，公司拟投资 15亿元建设华南总部。 投资建议： 我们看好公司在精品、跨境服务上的增长潜力， 但考虑到未来研发及管理费用等的增长，预计其 2024-2026年实现归母净利润 4.5/5.5/6.4亿元（24-25年前值 4.7/6.0亿元），同比增长 35%/23%/17%。 参考行业内可比公司，给予其 2024年 15xPE，对应市值 67亿元，目标价 23元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 欧美等市场消费力疲软，目的地国关税政策调整，亚马逊经营集中度过高及平台政策变化，人民币汇率波动。

事项： 公司发布 2023年年报。 23年实现总营收 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.77%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.25%。单 Q4实现营收 23.27亿元，同比-6.9%；归母净利润 2.97亿元，同比-15.06%；扣非归母净利 2.86亿元，同比-11.56%。 同时，公司向全体股东每 10股派发现金10元（含税），现金分红总额 5.02亿元， 股利支付率 63%，同比提升 11pcts，对应股息率 2.9%。 评论： 需求偏淡叠加春节错期， Q4营收表现承压。 23年葵花子/坚果类/其他产品实现营收 42.7/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8%/+1.51%，其中， 23H2葵花子/坚果类/其他产品实现营收 24.7/12.2/3.96亿元，同比-7.41%/+11.07%/-6.02%。受需求偏淡叠加春节错期影响， 23Q4公司整体营收有所下滑，其中，预计瓜子下滑高个位数，坚果仍实现正增长。若剔除备货错期影响，预计整体年货节期间（23年 11至 24年 1月） 营收实现 15-20%的增长，且终端动销较好，坚果礼盒、葵珍等产品表现超预期。 成本压力仍存但环比已有改善，精益费投改善盈利表现。 23Q4毛利率为29.3%，同比-5.29pcts，成本压力仍存，但环比 Q3毛利率已提升 2.49pcts，主要系新采购季瓜子采购价较前期高点已有约 10%的回落，公司 Q4已部分使用新采购季原料。 销售/管理/研发/财务费用率为 8.95%/2.84%/0.92%/-0.21%，同比-2.88pcts/-1.54pcts/-0.01pcts/-0.42pcts，费率明显优化预计主要系公司精益费投及春节错期影响。因此， 23Q4净利率为 12.76%，同比-1.27pcts。 未来展望：年内重回稳增，盈利弹性兑现。 23年瓜子营收下滑、成本压力放大，成为拖累公司经营表现的核心。而瓜子营收下滑主要系 22年部分地区疫情受益推升报表基数，叠加消费力受损下需求疲软且行业竞争加剧。展望 24年， 一方面， 公司持续推进产品及价格带丰富，多味打手瓜子 23年上市即销售过亿， 24年仍为推广重点，红袋聚焦弱势市场提升及渠道下沉，蓝袋瓜子以小包装规格切入量贩零食等渠道，毛嗑则作为战术产品应对低价竞争；另一方面，公司持续推进网点扩张下沉，预期全年有望新增 10+万个网点，叠加报表基数较低，预期 24年瓜子有望重回稳增。而坚果品类持续渗透景气较优，公司加大铺货，将对公司整体营收实现进一步拉动。从近期表现来看， 24Q1全品相销售旺盛，且葵珍出现缺货，经营已在回暖。而成本端， 24Q1起公司使用的材料已均为新采购季采购，全年盈利弹性有望充分释放。 投资建议： 成本红利兑现中， 价值布局整当时，维持“强推”评级。 考虑年内需求有望重回稳增， 且 24Q1起毛利率有望开启上行，叠加报表基数逐步降低，盈利弹性将加速释放。我们给予 24-26年 EPS 预测分别为 2.10/2.47/2.84元（原24-25年预测为 2.23/2.51元）， 对应 PE 估值 16/14/12倍， 已至价值布局区间，且考虑公司账面资金充足、现金流状况良好，分红仍有提升空间。 维持目标价45元，对应 24年 PE 约 21倍， 维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。