公司公告2022年报:2022年实现营收179.7亿元，同比增长6.7%；归母净利-14.2亿元，同比下降1,221.6%，扣非归母净利-14.1亿元，同比下降1,522.0%，位于业绩预告中枢。 其中2022Q4营收49.3亿元，同比增长14.0%，归母净利-13.4亿元，同比下降3,715.7%，扣非归母净利-13.2亿元，同比下降2,904.4%。 分析判断:经营性业绩逐季修复静待整合和新业务共振公司2022年营收179.7亿元，同比+6.7%，扣除长期资产（商誉）减值计提（预计影响归母净利-14.3亿元）、乘用车座椅费用等特殊事项后的归母净利1.8亿元，同比+43.8%，其中：1）格拉默：2022年营收155.9亿元，同比+6.4%，经营性EBIT2.5亿元，同比+40.0%，EBIT和净利润分别为-2.6亿元和-5.6亿元，对比去年同期的2.0亿元和0.1亿元，由盈转亏主要包含了长期资产（含商誉）减值影响；2）继峰分部：2022年营收25.3亿元，同比+11.9%，归母净利0.7亿元，同比-50.3%，主要受产能波动导致上半年产生较大闲置成本，以及为拓展以乘用车座椅为核心的新兴业务而发生较多的研发费用及管理费用支出的影响，若扣除乘用车座椅相关费用后的归母净利1.7亿元，同比+12.9%，表现优于行业。单季度看，2022Q4营收49.3亿元，同比+14.0%，环比+7.2%，由于欧美地区无风险利率和贷款利率上升，公司对长期资产（含商誉）计提了减值，若扣除减值的影响，2022Q4实现盈利0.9亿元，同比扭亏为盈（2021Q4亏损0.4亿元），环比-4.3%。 公司2022年毛利率为13.1%，同比-1.1pct，其中2022Q4毛利率为15.4%，同比+3.8pct，环比+1.3pct，我们判断同环比提升主要受益于原材料价格下降及部分材料补偿款到账。费用方面，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.4%、7.6%、2.1%、1.1%，同比-0.3pct、-0.4pct、+0.2pct、0.0pct，其中公司持续保持研发投入，前瞻判断产品技术的未来趋势，以开拓乘用车座椅业务和保持在乘用车头枕、座椅扶手、中控系统等的国际领先的技术优势。 展望2023年，我们认为在全球整合加速推进和战略新兴业务迅速发展的双轮驱动下，有望迎来盈利能力明显改善和新定点持续突破的共振：1）全球整合加速推进：格拉默中国C区EO李国强先生于去年年底被任命为格拉默全球COO，加速推进格拉默的降本增效；格拉默和母公司在乘用车业务达成全球共识，格拉默中国已在母公司的协助下获得首个乘用车座椅项目；2）战略新兴业务迅速发展：截至3月，乘用车座椅累计在手订单5个，根据客户规划，假设同一年量产，预计年产值将达50亿元；隐藏式出风口陡峭增长，2022年营收近0.9亿元，根据在手订单，假设同一年量产，预计年产值将达7亿元；隐藏式门把手和车载冰箱首获突破，贡献新的增长点。 座椅定点再突破国产替代空间大公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂的座椅总成项目定点。三个不同的新能源汽车主机厂对公司的认可，凸显了公司在乘用车座椅领域的快速成长。2023年1月联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，乘用车座椅业务加速突破。3月新增原客户的新车型定点，体现了客户对公司在合作国产中体现的能力和提供的服务的认可，公司争取在2023年底实现在手定点项目年化产量100万辆目标。产能布局同步完善，其中合肥工厂预计4月量产，常州生产基地完成建设，长春生产基地启动建设等。全球车企降本诉求不断加大叠加电动智能变革不断加速的大背景下，静待更多定点的突破。 乘用车座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，功能提升+舒适度提升+智能化加持，千亿市场空间再扩容。传统燃油车时代，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求大幅提升，且新势力更加注重智能空间的打造，座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，国产供应商有望借机实现突破。公司是全球座椅头枕细分龙头，我们测算全球市占率25%以上，体现较强的成本管控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。 全面协同剑指全球智能座舱龙头继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3DGlass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱万亿元市场，剑指全球龙头。 投资建议整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，考虑到下游需求及格局变化，调整盈利预测：预计23-24年营收由235.1/268.9亿元调为205.7亿元/239.9亿元，归母净利由5.1亿元/7.5亿元调为4.8亿元/7.1亿元，EPS由0.46元/0.67元调为0.43元/0.63元，新增预计2025年营收和归母净利分别为306.7亿元和11.9亿元，对应EPS为1.06元，对应2023年3月30日14.63元/股收盘价，PE分别34/23/14倍，“买入”评级。 风险提示乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入6.02亿元，同比增长23.93%；实现归母净利润为1.66亿元，同比增长2.20%；实现扣非归母净利润为1.58亿元，同比增长3.52%。 分析判断:Q4业绩和盈利能力显著修复，23年有望持续向上1）22年公司实现营业收入6.02亿元，同比+23.93%；实现归母净利润为1.66亿元，同比+2.20%。分产品来看，22年公司车削/铣削/钻削刀片收入分别为3.99/1.78/0.15亿元，分别同比+22.71%/23.79%/18.63%。 2）从盈利能力来看，22年公司毛利率为48.65%，同比降低1.72pct。22年毛利率下降的主要原因一是受制造业景气度较低的影响，下游客户需求较弱，公司产能利用率有所下降，单位制造费用有所上升；分产品来看，22年公司车削/铣削/钻削刀片毛利率分别为48.47%（yoy+1.43pct）/51.28%（yoy-4.58pct）/77.26%（yoy-2.05pct），因此除车削刀片外，铣、钻等刀片毛利率有所下降。此外，2022年公司费用率同比大增，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.99%/5.81%/6/98%/2.16%，分别同比+0.31/+0.45/+1.82/+2.16pct，致2022年公司净利率同比下降5.86pct至27.58%。 3）单季度看，22Q4公司营收1.99亿元，同比+58.03%，环比+76.59%，归母净利润0.59亿元，同比+45.17%，环比+178.40%。22Q4业绩大幅改善，原因系公司22Q4毛利率和净利率显著改善所致，分别为50.24%和29.54%，环比+3.94/+10.80pct。23年随着公司进一步规模效应显现及制造业复苏，我们认为公司盈利能力有望持续修复。 稳中向上，直销渠道布局值得期待1）公司IPO以及可转债募投项目将新增金属陶瓷刀片、整硬刀具、数控刀体产能，进一步扩充产品品类，同时向工具系统、整体解决方案等领域进一步拓展，打开成长空间。 2）公司积极布局直销渠道。2022年，公司经销和直销收入占比分别为91.62%和8.38%，仍以经销为主。公司在成熟的经销体系基础上，进一步加大了直销团队的建设力度与直销客户的开发力度，公司技术开发能力及技术服务能力不断提升，与国内一些重点行业重点客户达成了初步合作，未来直销规模有望加大。 投资建议综合考虑公司产能的爬坡节奏，我们调整了公司2023-2024年盈利预测。2023-2024年公司营收预测由之前的8.82/11.93亿元调整至8.12/11.89亿元；归母净利润预测由之前的3.01/4.21亿元调整至2.46/3.61亿元；EPS预测由之前的6.84/9.56元调整至5.60/8.19元。新增2025年盈利预测，预计2025年公司收入为15.34亿元，归母净利润为4.82亿元，EPS为10.94元。对应2023年3月30日140.30元/股收盘价，2023-2025年PE分别为25/17/13倍。我们维持“增持”评级。 风险提示产能扩张不及预期；下游景气度不及预期；行业竞争加剧。

事件概述公司发布 2022年年报，全年实现营收 28.64亿元（+34.72%）； 归母净利润 6.01亿元（-28.90%）；扣非归母净利润 5.33亿元（+27.43%）。剔除去年 Mesa 收益影响，归母净利润同比增长25.22%，扣非归母净利润同比增长 29.81%。其中 Q4实现营收7.89亿元（+30.22%）；归母净利润 1.39亿元（-5.11%）；扣非净利润 1.25亿元（+21.05%）。 两大板块持续发力，品类和场景不断延伸2022年生命科学实现收入 12.45亿元（+42.43%），自动化样本库方案在多个高校落地，实验室新品不断上市，收入快速增长，其中生物培养类、实验室耗材类产品连续翻番增长。医疗创新实现收入 16.1亿元（+29.41%），公司持续围绕医院、公卫、血/浆站用户持续延伸场景，推出创新方案，拓展用户范围，增加单用户价值，其中 2022年新增用户占比超过 30%，服务收入占比超过10%。 海外收入快速攀升，全球网络布局不断深化公司 2022年国内实现收入 20.22亿元（+27.5%），海外实现收入8.34亿元（+56.45%）。公司深化海外布局，2022年海外经销网络总数突破 700家，新覆盖 8个中东欧地区国家。持续推进当地化策略，欧美亚当地化团队不断完善，建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的体验培训中心体系，完善荷兰、美国等地仓储物流中心体系；大客户方面，与超过 40家全球性国际组织建立合作关系，超低温、生物安全柜等多品类产品进入用户采购名单，海外市场打开新的成长空间。 两大板块并购项目落地，持续深化品类拓展在生命科学板块，公司收购苏州康盛生物，标志公司正式进入广阔的实验室耗材市场，目前其细胞生物学耗材产品已经上市，后续公司将依托康盛生物成熟的技术开发平台及制造工艺优势，向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。在医疗创新板块，公司收购深圳金卫信，助力公司由疫苗场景向公卫全场景战略升级，升级接种预约系统和计划免疫系统，进一步完善疫苗全流程一站式场景体验，并向妇幼保健业务延伸。 投资建议公司作为低温存储龙头，布局生命科学和医疗创新两大领域，随着血液网、疫苗网快速复制，生物安全领域加速布局，海外经销直销齐头并进，下游用户场景不断突破，预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势。考虑到市场环境和公司产品变 化，我们略微调整前期盈利预测，2023-2024年营收分别从36.78/47.83亿元调整至 36.2/46.04亿元，归母净利润分别从8.20/10.79亿元调整至 7.91/10.32亿元，并新增 2025年盈利预测，预计 2025年实现营收 57.45亿元，归母净利润 13.66亿元，EPS 为 2.49/3.25/4.3元/股，对应 2023年 3月 30日收盘价 66.85元,PE 分别为 27/20/15倍，维持“增持”评级。 风险提示物联网业务发展不及预期;新产品拓展不及预期; 海外拓展不及预期

医疗新基建+资金扶持+配置证放开，激发国内医学影像发展窗口期医学影像设备作为器械领域技术壁垒最高的细分市场，据灼识咨询数据，其以 430亿美元规模 9.7%市占率居于医疗器械第三大细分领域（2020年），预计未来十年复合增速约 3.8%，其中 CT、MR、XR、MI 四大类约占影像设备 80%，国内市场人均医学影像拥有量远低于全球水平，受医疗新基建需求拉动，辅以贴息贷款、专项债等资金面扶持以及最新大型医用设备配置证宽松调整带来的可及性提升，预计将迎来高速发展窗口期，将从 2020年 537.0亿元的规模体量以 7.3%复合增速水平扩展至 2030年接近 1100亿元，以公司为代表的国产企业凭借产品性能和极致性价比，预期优先获益。 国内影像设备龙头，创新引领可持续发展可期联影医疗作为国内影像设备龙头企业，产业链化产品力兼销售服务布局为公司长期可持续奠定根基： 1）拥有影像设备全产线布局，多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款 4D 全身动态扫描 PET/CT 产品、首款 75cm 孔径 3.0TMR 产品、首款 CT 引导一体化 CT 直线加速器等产品； 2）持续核心技术钻研实现磁共振磁体、CT 球管等多款核心部件自主可控，降本增效同时也为更新迭代奠定基础，实质性突破外资“扼喉”短板； 3）境内市场打造自三甲医院至基层机构的多元化立体营销体系，已入驻全国近 900家三甲医院，MR、CT、PET/CT、PET/MR、DR 等品类全面打破“GPS”垄断，销售体量居前，境外市场已遍布全球 50多个国家的医疗及科研机构（据公司官网资讯数据），在美国成立研产销一体的区域总部，分部多于 2019年陆续业绩贡献，预期随着生产基地及产业链售后服务完善外销规模稳步提升。 盈利预测综上，考虑到公司是国内医学影像龙头企业，受国内医疗新基建+资金扶持+配置证放开以及外销市场拓展，结合公司已发布 2022年业绩快报，我们预计 2022-2024年公司实现营业收入为92.38/116.64/144.27亿元，分别同比增长27.4%/26.3%/23.7%，对应归母净利润分别为 16.34/23.64/28.77亿元，分别同比增长 15.3%/44.6%/21.7%，对应每股收益分别为1.98/2.87/3.49元/股，对应 2023年 3月 30日 155.37元的收盘价，PE 分别为 78/54/44倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示核心部件缺货或成本上升风险、销售不及预期风险、专利诉讼 风险、核心技术被侵权或泄露风险、研发进度不及预期风险或研发成果未能契合临床需求风险。

事件概述： 公司发布 2022年年报。 2022年，公司实现收入 10.71亿元，同比下滑 10.86%。实现归母净利润 1.82亿元，同比下滑 25.46%。实现扣非归母净利润 1.67亿元，同比下滑 28.62%。 分析判断: 流感疫苗相关减值影响当期业绩2022年，由于受疫情影响以及市场需求波动，导致公司流感疫苗接种受到较大影响，导致部分鼻喷流感疫苗逐渐临近有效期，该部分产品预计无法实现销售，因此公司对该部分计提减值。根据公司年报，2022年流感疫苗和相关外合同履约成本计提存货减值 6242.68万元。此外公司对因近效期等原因导致的无法使用的鼻喷给药装置等原材料及毁损的产成品做报废处置，金额约为 2335.71万元。 带状疱疹疫苗已获批上市，静待放量公司的带状疱疹减毒活疫苗已于 2023年 1月获批上市，适用于 40岁及以上成人。带状疱疹和带状疱疹后神经痛尚无特效药，因此接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效手段。此前国内仅有 GSK 的 Shingrix 带状疱疹疫苗获批上市，此次公司带状疱疹疫苗获批是国内第二个产品，同时也是首个国产产品。因此，目前国内带状疱疹疫苗市场竞争格局为一家国产和一家进口，竞争格局良好。基于国内老年人口基数较大，我们预计公司带状疱疹疫苗产品正式上市后将放量增长。此外，公司本次获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于 40岁及以上成人，相较于 GSK 的 Shingrix 获批用于 50岁以上人群，公司带状疱疹减毒活疫苗适用年龄段拓宽，进一步增加了带状疱疹疫苗适用人群数量，提高了带状疱疹疫苗潜在市场空间。 投资建议： 考虑到国内流感疫苗接种需求和竞争格局影响，以及带状疱疹疫苗上市进度情况，我们调整公司盈利预测。下调 2023-2024年盈利预测，2023-2024年营业收入从 36.86/28.60亿元，下调至 21.99/27.62亿元；归母净利润从 9.42/8.19亿元，下调至 4.80/6.33亿元。EPS 从 1.65/1.98元，下调至 1.16/1.53元。新增 2025年盈利预测，营业收入为 36.32亿元，归母净利润为 8.55亿元，EPS 为 2.07元。对应 2023年 3月 30日收盘价 57元/股，PE 为 49/37/28倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗产品销售不及预期风险；疫苗产品研发不及预期风险。

3月27日，公司发布可转债募集说明书（申报稿）：向不特定对象发行可转换债券拟募集资金总额不超过25,000万元（含25,000万元）。扣除发行费用后，公司通过本次发行募集的资金将全部用于投入下述项目：1）健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目（项目预计总投入金额20,901.56万元，其中拟投入本次募集资金金额20,000.00万元）；2）补充流动资金（项目预计总投入金额与拟投入本次募集资金金额均为5000.00万元）。 分析判断公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能。公司为全屋净水龙头，涉及多种水处理产品，当前产能利用率高位，截至22年三季报中央软水机、RO膜反渗透净水机、中央净水机产能利用率分别为80.34%、97.92%、101.90%，健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目达产后，预计可实现年产RO膜反渗透净水设备70万台；控制阀15万台，中央净水机1.5万台，中央软水机3万台；工业阀3万台，工业膜10万个。从投产进度看，预计24-26年分别为60%、80%、100%。 RO机是扩产重点品类，行业稳健增长叠加产能释放，RO机有望放量。根据奥维云网，净水器为净水市场核心品类，20年销售额占比68%，其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流，22H1在线上和线下渠道的净水器销售额中分别占比86.20%/93.80%。21年净水器市场规模227.4亿元，随着居民健康意识提升、下沉市场开发，根据奥维云网预计，26年市场规模有望达到342.9亿元，21-26年均复合增长率将达8.6%。此次扩产RO机是重点品类，公司已拥有全套生产技术，关键部件的核心技术处于行业领先地位，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，预计RO机产能释放将助力市占率提升。 投资建议全屋净水龙头，公司产品技术在行业内处于领先地位，全产链生产能力在90%以上。渠道以经销为主，占比约96%，拥有全球经销网络，凭借过硬的产品品质及渠道拓展能力，海外收入高增长。国内方面，随着消费复苏、居民健康意识提升，预计内销收入将稳健增长。此次发行可转债募集资金将解除产能掣肘，助力公司发展进入快车道。 我们预计22-24年公司收入分别为17.10/19.86/22.94亿元，同比分别+13.1%/+16.2%/+15.5%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，预计22-24年毛利率稳步提升。费用率方面，考虑到公司扩产动作积极，预计销售费用率略有提升。对应22-24年归母净利润分别为1.19/1.43/1.76亿元，同比分别13.6%/+20.0%/+22.9%，相应EPS分别为0.21/0.25/0.30元，以23年3月28日收盘价5.73元计算，对应PE分别为27.76/23.13/18.82倍。可比公司23年平均PE为21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示发行仍处审核问询阶段，尚存在不确定性；募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年全年公司实现营收50.14 亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51 亿元，同比增长21.82%；扣非后归母净利为9.51 亿元，同比增长17%。单季度看， 公司2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收8.09、12.41 、8.46 、21.18 亿元， 同比增长59.32% 、37.26%、20.65%、10.93%；分别实现归母净利润1.46、2.49、1.22、5.34 亿元，同比增长85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。 分析判断: 收入端：护肤品比重持续攀升，全域协同提质增效分产品看，2022 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入45.57/3.87/0.53/0.16 亿元，同比+25.58%/+18.91%/+0.14%/+10.14%。其中护肤品占营业收入的比重提升了0.67pct 至90.89%。分渠道来看，公司线上渠道产品销售实现了40.28 亿元收入，同比增长了22.06%，占营收比重为80.33%。线下渠道产品销售实现了9.70 亿元收入，同比增长了37.04%。报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略推动公司整体营收同比+21.82%。 利润端：毛利率保持稳定，研发费用有所增加盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比下滑了0.8pct 至75.21%，净利率同比下滑了0.53pct 至20.95%。分产品看，公司护肤品的毛利率下滑了0.56pct 至74.81%。公司毛利率同比相对稳定。费用方面，2022 年公司费用率为52.48%，同比上升了2.03pct。其中销售费用率为40.84%，同比下滑了0.94pct。管理费用率为6.84%，同比上升了0.74pct。财务费用率为-0.29%，同比下滑了0.04pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了2.27pct 至5.08%，主要系报告期内公司研发活动开展顺利，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，研发费用支出有所增加。 其他重要财务指标2022 年，公司投资活动产生的现金流量净额为-0.18 亿元，同比+99.28%，主要系报告期内收回到期的委托理财的投资本金及取得其委托理财收益增加所致。公司筹集活动现金流净额为-3.20 亿元，同比-112%，主要系公司报告期内支付的2021 年度现金股利金额增加和支付的按照新租赁准则规定支付的房屋及建筑物租赁费用增加的综合影响所致。公司应收账款周转率约为19.38 次/年，较去年同期提高约0.85 次/年。 股权激励彰显未来发展信心公司公布最新股权激励方案。公司拟分三期进行业绩考核：1）以2022 年业绩为基准，2023 年营收/净利润增速应不低于28%/28%；2）以2022 年业绩为基准，2024 年营收/净利润增速应不低于61.28%/61.28%；3）以2022 年业绩为基准，2025 年营收/净利润增速应不低于100%/100%。公司制定严格的股权激励计划彰显对未来发展充满信心。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。 考虑到公司2022 年的业绩低于预期，我们下调公司23-24 年的盈利预测，预计2023-2024 年公司营业收入由71.2/94.21亿元下调至64.23/81.23 亿元，2023-2024 年公司EPS 由3.55/4.67 元下调至3.18/4.10 元，预计2025 年营业收入为100.92 亿元，EPS 为4.97 元，对应2023 年3 月29 日120.6元/股收盘价，PE 分别为37.93/30.07/24.28 倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

事件概述无锡银行发布 2022年报：实现营收 44.80亿元(+3.01%，YoY)，营业利润 22.39亿元(+26.02%，YoY)，归母净利润 20.01亿元(+26.65%，YoY)。年末总资产 2116.03亿元(+4.87%，YoY；+0.66%，QoQ)，存款 1726.84亿元(+10.14%，YoY；+2.57%，QoQ)，贷款 1286.09亿元(+9.17%，YoY；+1.27%，QoQ)。2022年净息差 1.81%(-14bp， YoY)；不良贷款率 0.81%(-5bp， QoQ)，拨备覆盖率 552.74%(+13.69pct， QoQ)，拨贷比 4.46%(-0.19pct，QoQ)；资本充足率 14.75%(+0.65pct，QoQ)；ROE 13.01%(+1.6pct，YoY)。拟派现 0.2元/股，披露分红率 21.50%。 分析判断: Q4营收降速，拨备反哺利润增速上行无锡银行 2022年实现营收和 PPOP 分别同比+3.0%/-0.2%，较 Q1-3增速分别降 3.6pct/5.5pct，结构上：1）一方面利息净收入增速全年-0.5%，较前三季度的 0.9%转负，主要是息差下行影响。无锡银行 2022年净息差收录1.81%，同比降 14BP，相比上半年降 4BP，下半年降幅趋缓，在资产端收益率处于下行通道的情况下，主要是负债成本有一定改善。2）另一方面手续费净收入低基数下有较大回升，但受债市波动影响投资资产公允价值变动，交易类非息收入负增拖累整体非息收入四季度转为同比负增。具体看中收相比 2021年稳健增长 22%，其中占比 84%的代理类收入同比实现+19.4%的增长，银行卡类中收也有明显回升。营收降速情况下，无锡银行全年减值损失同比少计提 36.4%，四季度拨备反哺利润力度加大下，全年归母净利润增速较 Q1-3进一步上行 5.9pct至 26.7%的高位，Q4单季业绩增速+45%。 资产端发力制造业、普惠和消费贷，负债结构优化对冲息差压力无锡银行 2022年总资产、贷款总额、存款总额分别同比 +4.9%/+9.2%/+10.1%，环比 Q3规模分别扩增+0.7%/+1.3%/+2.6%，四季度存款驱动稳健扩表，全年投资资产规模降低，在增配政府债的同时减少了其他类债券的投放，同时增配了公募基金。 贷款投放来看：1）对公/票据/零售贷款年增速分别为+7.4%/+25.2%/+6.6%，信贷需求受宏观经济影响较为疲弱下，票据投放比例提升。2）上半年对公发力，全年新增 59亿元，其中制造业贷款增量占比 55%是主要投放领域。3）下半年零售贷款增速放缓（我们测算 Q4单季规模减少 6205万元，21Q4规模增量 12亿元），主要是下半年按揭贷款规模减少，但同时加大消费贷和信用卡的投放力度，通过启动“个人信用贷款增户扩面专项活动”、增设普惠金融分中心、推出“市民贷”个人消费贷产品等方式，实现下半年消费贷规模增幅超 30%。4）此外也贡献普惠小微贷款同比+27.4%，占总贷款的比例较上年提升 2.1pct 至 14.7%。5）投放区域上，无锡本地贷款占比 76.7%较上年小幅提升 0.8pct。 负债端，四季度个人活期存款显著增长，带动负债端存款占比进一步提升 3pct 至 92.2%的高位，且活化程度较中期边际改善。主动负债规模环比 Q3降低，负债结构优化对冲资产端收益率的下行，我们以期初期末余额测算的单季净息差来看，四季度息差基本企稳。 加大不良认定和处置，四季度不良双降，拨备率升至超 550%高位公司资产质量持续优异，2022年末不良率 0.81%，同环比降 12BP 和 5BP，四季度加大核销下不良余额也环比降 低 5.3%。年末关注类占比仅 0.31%，虽然较中期提升 5BP 但主要是加强了不良的认定，可以看到年末逾期率0.76%，较中期降低 13BP。我们测算公司 2022年加回核销的不良生成率仅 0.36%，虽然较 2021年上升，但处于绝对低位，且认定更加审慎，逾期 90+/不良较中期降 12.3pct 至 68.2%，逾期 60+/不良较上年降 10.4pct 至72.4%，整体资产质量指标处于可比同业前列。虽然减值计提力度放缓，但不良双降下，公司 2022年拨备覆盖率环比再提升 13.7pct 至 552.74%，全年提升幅度超 76pct，高拨备和优异的资产质量保障低信用成本和业绩释放空间。 投资建议总体来看，无锡银行 2022年营收虽受宏观经济和资本市场影响有所承压，但优异的资产质量保障业绩释放提速，相较快报，年报增量信息关注：1）存款量增结构优，对冲资产端收益率下行，我们测算四季度息差基本企稳；2）贷款重点投放制造业、普惠、消费贷领域，受按揭影响零售贷款略疲弱，但扎实推进客户拓展和普惠转型，后续信贷需求有望伴随经济回温持续修复；3）下半年不良认定更审慎，加大核销下 Q4不良双降，优异的资产质量和高拨备保障低信用成本、反哺利润高增。 目前公司 20亿元定增已经落地，转债明年 1月到期，仍有 97%待转股，目前最新修正转股价 5.63元/股，后续转股将进一步充实资本。结合公司 2022年年报表现，我们调整公司 23-25年营收 56/65/-亿元的预测至47/52/58亿元，23-25年归母净利润 25/32/-亿元的预测至 23/26/30亿元，对应增速为 15.1%/15.0%/14.6%； 23-25年 EPS 1.35/1.72/-元的预测至 1.07/1.23/1.41元，对应 2023年 3月 29日 5.37元/股收盘价，PB 分别为 0.55/0.50/0.45倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。

事件概述公司发布2022 年年报：2022 年公司总营收1,100.1 亿元，同比+45.4%；归母净利润80.7 亿元，同比+10.0%；扣非净利润为75.0 亿元，同比+25.4%。 其中，2022Q4 总营收为296.4 亿元，同比+47.0%；归母净利润0.1 亿元，同比-99.7%，环比-99.7%；扣非归母净利润-2.3 亿元，同比-116.5%，环比-111.1%。 分析判断: 减值拖累业绩 毛利率边际向上收入端：公司2022 年营收1,100.1 亿元，同比+45.4%，其中2022Q4 营收296.4 亿元，同比+47.0%，环比-6.44%。广汽传祺销量稳健，广汽埃安加速向上，2022Q4 广汽传祺/广汽埃安批发销量分别为9.5/8.9 万辆，同比分别-7.6%/+113.6%，环比分别+0.4%/+8.2%。埃安需求向上带动公司ASP 持续提升， 2022H2公司ASP 提升至12.6 万元，同比/环比分别+1.4/0.4 万元。我们判断2023 年埃安销量有望保持高速增长，公司有望迎来量价齐增。 毛利率： 公司2022 年毛利率为7.0%， 同比-0.9pct， 其中2022Q4 毛利率9.4%，同比-0.9pct，环比+3.3pct，我们判断主要因广汽埃安销量提升带动结构改善。2023 年补贴退坡，我们认为埃安需求旺盛销量提升、以及原材料价格下降有望对冲，带动毛利率提升。 费用端： 公司2022Q4 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.9%/3.7%/-0.4%/2.6%， 同比分别-3.9pct/-2.4pct/-0.7pct/+1.4pct，环比分别-2.2pct/+0.5pct/-0.2pct/+1.3pct，我们判断销售费用率下降主要因2022Q4 国补退坡前新能源购买前置，需求旺盛下公司降低广告宣传费用等导致。2023 年随着埃安的产销规模提升，整体费用率有望稳步下降。 利润端: 公司2022Q4 实现归母净利0.1 亿元，同比-99.7%，环比-99.7%。主要因计提较多减值，2022Q4 公司资产减值/信用减值分别为23.7/5.1 亿元，其中对广汽三菱的资产减值达15.1 亿元，有望加速包袱出清。合资利润承压，公司2022Q4 联营合营投资收益达20.1 亿元，同比-41.0%，环比-46.2%。合资燃油阵营受新能源替代明显，我们预计折扣放开致利润下滑。2022Q4公司合资单车投资收益为0.5 万元，同比-29.7%，环比-36.8%。 合资转型新能源提速，我们判断 2023年盈利有望稳步 恢复。 丰田需求稳健 合资新品加速2022 年广汽丰田销量创新高，2023 年电动化加速。2022 年广汽丰田批发销量达100.5 万辆，同比+21.4%。广汽丰田已于2022 年6 月建成投产新能源车产能扩建项目二期（20 万辆/年），2023 年电动化提速，首款e-TNGA 纯电中型SUV 车bZ4X于2022Q4 上市，今年有望贡献增量。 2022 年广汽本田因供应链影响销量小幅承压，2023 年需求有望恢复。2022 年广汽本田批发销量为74.2 万辆，同比-4.9%，主要受供应链影响。2023 年新品有望加速需求恢复，2 月底，INTEGRA 型格 HATCHBACK 五门轿跑上市，定价13.99-18.69万元，外形设计采用凌锐贯穿式LED 尾灯、大开口双出镀铬排气和18 英寸多幅式运动轮毂等，主打“潮玩”标签，定位年轻市场，有望进一步提振需求。 自主销量向上 埃安加速腾飞传祺明星车型持续丰富，2023 年需求向上。2022 年广汽传祺批发销量36.3 万辆，同比+11.8%，需求稳健。2023 年2 月全新一代GS3 · 影速上市，指导价8.58-11.18 万元，主打“省，大，劲”，高性价比+经济性探入年轻人市场。我们认为新品导入有望提振老款燃油需求，对冲燃油市场整体下行压力。 埃安需求旺盛，重磅新品加速上市。2022 年广汽埃安批发销量27.1 万辆，同比+125.7%。2023 年2 月行业需求小幅承压，埃安逆势上升，2 月批发3.0 万辆， 同比+252.9%， 环比+266.6%，销量超预期。3 月上旬，AION Y Younger 改款上市，售价11.98 万元，CLTC 纯电续航430km，电池电量51.9kWh，续航能力同价位领先。重磅轿跑Hyper GT 即将发布，预计将驱动需求向上，进一步贡献增量。 投资建议公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。我们看好公司自主及合资品牌中长期成长，考虑到行业竞争加剧，调整公司盈利预测。将公司2023-2024 年营收由1,304.5/1,516.7 亿元调整为1,291.5/1,523.2 亿元，2023-2024 年归母净利润由123.5/151.6 亿元调整为104.5/125.3 亿元，对应EPS 由1.18/1.45 元调整为0.99/1.18 元，新增2025 年盈利预测，预计营收、归母净利润和EPS 分别为1,698.3/135.3 亿元、1.28元，对应2023 年3 月29 日A 股11.33 元/股的收盘价，PE 为11/10/9 倍，维持公司A 股“买入”评级。 风险提示合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期；缺芯缓解力度低于预期等。

事件概述公司发布 2022年年报： 公司 2022年总营收为 1,373.4亿元，同比+0.7%；归母净利润为 82.7亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润为 44.8亿元，同比+6.5%； 其中，公司 2022Q4总营收为 378.6亿元，同比-17.0%，环比+1.4%；归母净利润为 1.1亿元，同比-94.1%，环比-95.9%； 扣非归母净利润为 1.4亿元，同比-75.2%，环比-94.0%。 分析判断: 业绩短期承压 研发投入加速收入端：公司 2022年总营收为 1,373.4亿元，同比+0.7%，其中 2022Q4营收 378.6亿元，同比-17.0%，环比+1.4%。 2022Q4哈弗批发 16.2万辆，同比-28.4%，环比-2.2%；WEY批发 0.6万辆，同比-73.4%，环比-30.2%；欧拉批发 1.9万辆，同比-61.7%，环比-24.7%；皮卡批发 4.3万辆，同比-34.6%，环比-11.6%；坦克批发 3.5万辆，同比+8.4%，环比-1.1%。公司 2022Q4单车 ASP 达 14.3万元，同比+2.8万元，环比+1.1万元，主要因坦克品牌销量占比提升，2022年 Q4占比 13.1%，同比+5.0%。2023年公司新品密集投放，有望带动销量高速增长。 毛利率：公司 2022年毛利率为 19.4%，同比+3.2pct，我们判断主要受芯片及物料短缺影响，公司优先将资源集中高盈利车型。2022Q4受疫情影响，公司毛利率降至 17.9%，同比+2.6pct，环比-4.5pct。展望 2023年，我们判断新品及原材料价格下降有望对冲补贴退坡，带动毛利率上行。 费 用 端：公司 2022Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为5.3%/3.8%/0.7%/4.6%， 同 比 分 别+2.5pct/+0.2pct/+0.8pct/+1.0pct， 环 比 分 别+1.0pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.5pct。公司加码研发，对混动、纯电动、氢能等新能源领域的技术布局加速，针对芯片、碳化硅等第三代半导体关键核心技术投入增加。2022Q4销售费用上升，我们判断源于商务政策放开以及受规模缩量影响。2022年公司受上半年俄罗斯卢布汇率异常波动影响，汇兑收益达 26.7亿元，相应增厚公司利润，下半年已逐步回归正常。 利润端: 公司 2022Q4实现归母净利 1.1亿元，同比-94.1%，环比-95.9%；扣非归母净利润为 1.4亿元，同比-75.2%，环比-94.0%。我们判断 Q4业绩短期承压主要因疫情影响产能，叠加员工奖金等费用集中于年末，造成整体薪酬成本增高。 2022年公司职工薪酬费用达 135.7亿元，同比+27.3%，员工成本 总额占营业总收入比为 12.5%，同比+2.6%。公司通过研发加速构筑壁垒，产品力提升有望加速需求释放。 海外加速布局 出海空间广阔出口稳步提升，新能源加速出海。2022年公司海外累计批发销量 17.3万辆，同比+21.3%，公司新能源加速出海，相继登陆亚洲、欧洲、南美市场。2023年，欧拉好猫于约旦正式上市，皮卡、坦克多车型经销网络于中东地区正式投入运营。公司新能源产品积极拓展海外市场，出海战略加速布局，产品力与品牌力大幅提升，出海增长空间广阔。 2022低谷已过 2023全力向上2022年供需双重承压。2022年公司销量 106.7万辆，同比-16.7%，其中 Q4公司批发销量为 26.5万辆，同比-33.2%，环比-6.5%。供给方面，公司全年生产受制于芯片等物料小幅减产；需求方面，公司旗下品牌定位模糊及定价较高也对需求产生一定影响。 品牌管理整合，2023深蹲起跳。2023年，公司坚定转型决心，全力抢占份额：销量目标不低于 160万辆，净利润不低于60亿元，快速调整战略布局： 1）整合品牌重回主航道：扭转产品定位思路，调整产品回归主流市场，全力打造大单品； 2）整合组织架构：由一车一品牌到聚焦一个长城，高管自上而下迎来调整； 3）整合渠道：推出哈弗新能源龙网，全新独立渠道有望快速建立用户认知； 4）全新产品&全新技术：全新技术 Hi4主打两驱价格+四驱性能，首搭新车枭龙 Max即将上市，有望驱动需求增长； 我们判断公司低谷时刻已过，随疫后复苏、搭载全新 Hi4技术的新品推出，行业及公司周期共振，公司需求有望边际改善，以价换量全力抢占份额。 投资建议公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。维持盈利预测，预计 2023-2024营业收入为 1,994.6/2,437.8亿元，归母净利润为 72.1/116.3亿元，由于股本变动，对应 EPS 由 0.77/1.24元调整为 0.81/1.31元，新增 2025年盈利预测，预计营收、归母净利润和 EPS 分别为 2,807.5/149.3亿元、1.68元，对应 2023年 3月 30日收盘价 28.24元/股 PE 为 35/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

公司发布2022 年年报：2022 年实现营收82.48 亿元，同比+4.3%，归母净利润9.41 亿元，同比-0.9%，扣非归母净利润8.16 亿元，同比-3.7%；其中22Q4 实现营收22.84 亿元，同比+1.5%，环比+1.7%，归母净利润1.87 亿元，同比-11.2%，环比-36.8% ， 扣非归母净利润1.37 亿元，同比-24.5% ，环比-49.7%。 分析判断: 客户结构转型调整 研发投入创历史新高营收端：2022 年公司总体实现收入82.48 亿元，同比微增4.3% ， 低于乘用车行业总体产销增速（ 同比分别+11.2% 和9.5%），我们判断主要受核心客户一汽大众、一汽丰田产销增长乏力拖累（2022 全年批发同比分别+0.0%、+0.3%）。其中22Q4营收22.84 亿元，同比+1.5%，环比+1.7%，增速与行业基本持平但好于核心客户销量增速，我们预计主要源于新势力客户配套量增长带来的收入增量。 利润端： 2022 年公司毛利率、净利率分别22.6% 和11.4%，同比分别+0.5pct 和-0.6pct，净利率走低主要受研发费用增长影响，2022 全年公司研发费率达到历史新高的6.3%，同比增长1.4pct 。22Q4 公司毛利率21.3%， 同比+4.9pct（21Q4 为相对低点），环比-1.6pct，处在近两个年度中游水平，但受期间及研发费率增长影响，净利率同环比分别降低1.2pct、5.0pct 至8.2%，向上弹性充裕。 费用端： 22Q4 公司销售、管理、研发、财务费率分别3.1%、3.5%、6.8%、-0.5%，同比分别+4.6、+0.8、+1.3、-0.4pct，环比+2.5、+0.9、+0.8、-0.7pct，销售费用增长预计主要系售后服务费用增加所致。 受益车灯智能升级 产品结构持续优化受益汽车智能化浪潮，车灯正从传统的功能安全件转向电子化和智能化，LED 大灯渗透率持续提升，且正逐步演变出矩阵式LED、AFS、ADB 及DLP 等功能，智能座舱内部灯光亦愈加趋向个性化和内饰一体化。2022 年2 月，公司同华为签署智能车载光业务合作意向书开展智能车灯领域战略合作，引领智能车灯产业发展。 公司在LEB 和智能大灯等方面布局充分，LED 大灯供货南北大众、一汽丰田等一线车企，ADB 前照灯上车一汽红旗，单车配套价值预计4,000 元以上，DLP 前照灯2021 年底获取项目；像素式前照灯及具有迎宾功能的律动式尾灯也已研发成功。相比于传统卤素或氙气大灯，LED 及智能大灯单车价值显著提升，且毛利率更高，未来伴随新项目相继投产，公司产品结构有望持续优化。 客户结构优化向上 立足国内志在全球公司作为自主车灯龙头，利用本土的研发迭代、客户响应以及成本管控优势，逐步在国内市场实现进口替代，目前已进入新势力（含蔚来、理想、小鹏等）和头部自主品牌客户的供应商体系并获取项目，并同步向汽车电子延伸。国内市场企稳，公司适时拓展全球市场：2019 年公司启动塞尔维亚工厂建设计划，并逐步落地欧洲主机厂项目。塞尔维亚工厂成本相对较低，将主要辐射欧洲客户，公司短期成长主要来自国内，而中长期看，公司对以欧洲为主的全球市场的渗透必将在未来时点为公司业绩增长持续贡献新的更大的增量。 投资建议鉴于2023 年行业价格战对量价带来的双重影响，下调盈利预测，预计公司2023-2024 年营收由116.21/146.42 亿元调整为106.61/134.19 亿元，归母净利润由16.80/22.70 亿元调整为13.50/18.05 亿元， 对应EPS 由5.88/7.95 元调整为4.72/6.32 元；新增2025 年营收预测166.69 亿元，归母净利润预测23.59 亿元，对应EPS 8.26 元。对应2023 年3 月29 日126.79 元/股收盘价，PE 分别为27/20/15 倍,维持“买入”评级。 风险提示乘用车市场销量不及预期；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

事件概述：公司公布2022年年报。2022年，公司实现收入180.56亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元，扣非归母净利润2.85亿元，扭亏为盈；对应Q4实现收入57.59亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。 幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022年营收67.53亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。 在手/新签订单总量充足，300MW异型光伏组件生产基地投产在即。2022年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022年底，公司在手订单约为325亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV业务方面，2022年累计中标BIPV项目8.54亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV幕墙工程）；2022年BIPV业务确认收入1.72亿元，贡献4300万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV组件方案，打开业务的新增长极。 全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。 投资建议考虑到2023年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024年营业收入至216.11/255.63亿元（原243.02/293.60亿元），下调归母净利润预测至6.33/8.10亿元(原7.60/11.3亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38亿元。我们预计2023-2025年，EPS0.56/0.71/0.92元，对应3月29日7.17元收盘价12.84/10.03/7.82xPE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司发布 2022年年报：2022年公司营收/归母净利/扣非后归母净利分别为 15.16/1.51/1.14亿元，同比+15.75%/+31.96%/+7.64%；其中 Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.76/0.24/0.20亿元，同比+2.78%/+123.86%/+444.25%。22年面对海外通胀上行、国内物流成本上升及原材料价格大幅上涨的情况下，公司通过与客户协商提价、优化产品结构及降本增效实现收入稳步增长；归母净利润增速高于扣非净利系理财产品收益同比增长较多，及未到期理财产品公允价值变动和外部衍生品预期收益同比大幅增长所致。2022年公司经营活动产生的现金流量净额 2.01亿元，同比+943.26%，主要系公司销售规模增长致销售回款增加，以及子公司河北依依据相关税收政策申请增值税留抵退税所致。 分析判断: 核心业务宠物一次性卫生护理用品保持稳定增长，规模优势突出22年公司宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 14.45/0.18/0.52亿元，同比分别+16.31%/-29.88%/+24.94%，占营收比分别为 95.29%/1.16%/3.46%，个人一次性卫生护理用品同比下滑系护理垫产品订单减少所致。具体分产品分拆：1）2022年宠物一次性卫生护理用品中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物一次性卫生护理用品营收分别为 13.39/0.98/0.09亿元，同比分别+15.16%/+36.14%/+5.50%，占营收比分别为 88.28%/6.44%/0.57%；2）2022年个人一次性卫生护理用品中护理垫/其他个人一次性卫生护理用品营收0.12/0.06亿元，同比-38.45%/-1.81%，占营收比分别为 0.78%/0.38%。分地区看，2022年公司境内/境外分别实现营收 0.75/14.42亿元，同比分别+10.48%/+16.04%，占营收比分别为 4.93%/95.07%。 2022年公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例为 38.13%、较 21年提升 1.13pct，规模优势突出。截至 22年年末，公司年产 2亿片宠物尿裤项目已建设完成并达到预定可使用状态，年产 50亿片宠物尿垫项目基本建设完成，卫生护理材料项目预计 23年 12月建设完成，随着募投项目的完工投产，公司将突破现有产能瓶颈，增强自身供给保障能力，巩固和强化市场竞争优势。 盈利端：毛利率环比修复，期间费用率持续优化2022年公司毛利率为 13.72%，同比下降 3.03pct，主要系主要产品宠物垫受原材料成本上涨影响毛利率同比下滑较多；Q4单季度毛利率 15.38%，同比提升 4.20pct、环比 Q3提升 0.13pct，伴随着 Q3提价全面落地及部分原材料成本下行，公司毛利率持续修复；2022年公司净利率 9.93%，同比提升 1.22pct，净利率同比提升主要得益于期间费用率下降，2022年公司期间费用率 3.31%，同比-2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.74%/1.34%/-2.07%，同比下降 0.17/0.10/+0.65/2.55pct，研发费用率小幅提升系公司加大产品研发力度，研发人员数量及研发支出增长较多；财务费用率优化较多系报告期内人民币贬值，汇率变动带来汇兑收益增加所致。 投资建议： 我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利；凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新客户，现有客户订单增长及新客户陆续放量，同时伴随着自身募投项目落地、新产能陆续投产、自有品牌建设、未来成长可期。但考虑到海外通胀等因素影响，我们调整此前的盈利预测，公司 23、24年营收由 18.82、22.61亿元调整至 17.57、20.97亿元，预计 25年营收为 25.25亿元；23、24年 EPS 分别由 1.46、1.77元调整至 1.28、1.47元，预计 25年 EPS 为1.78元，按照 2023年 3月 29日收盘价 24.71元/股，对应 PE 分别为 19倍、17倍、14倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 1） 原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）新冠疫情影响风险，4）行业竞争加剧风险，5）新客户开拓不及预期，海运费波动。

公司发布 2022年年报：全年实现营业收入 2.94亿元，同比增长 38.41%、实现归母净利润 1.05亿元，同比增长 74.47%、实现扣非净利润 0.89亿元，同比增长 79.23%。 分析判断: 业绩延续高速增长，海外培养基市场开拓增添业绩弹性公司 22年实现营业收入 2.94亿元，同比增长 38.41%，其中培养基业务实现收入 2.03亿元，同比增长 59.18%，若扣除 21年不可比的配方转让收入，培养基业务实现同比增长 72.31%，其中尤其是 22年境外业务逐渐贡献规模性收入、为公司业务增长增添弹性；另外 CDMO 业务受限于产能因素，22年实现营业收入0.91亿元，同比增长 7.01%，保持相对稳健增长。展望未来，伴随着培养基业务覆盖管线继续丰富、以及 CDMO 业务产能瓶颈逐渐解决，我们判断未来几年公司将继续呈现高速增长。 （1） 培养基业务 22年显著受益于海外业务拓展，继续呈现高速增长：公司 22年培养基业务实现收入 2.03亿元，同比增长 59.18%，我们判断主要受益于持续深耕国内市场，以及战略性开拓海外等。22年公司积极推进海外市场开拓，并在 22年 4月在美国加州成立全资子美国奥浦迈，全年境外业务实现营业收入 5138.88万元，同比增长 1513.99%，实现海外市场的战略开拓、也为公司业务增长增添弹性。另外截止 22年底，公司培养基业务已覆盖 111个已确定中试工艺的药品管线，其中临床前阶段70个（同比上升 24个）、临床 I 期 19个（同比上升 11个）、临床 II 期 7个、临床 III 期 14个（同比上升 2个）、商业化阶段 1个，丰富的管线储备为公司未来业绩增长奠定基础。展望未来，考虑到国内市场持续深耕和海外市场的战略开拓，我们判断未来几年培养基业务有望继续呈现高速增长。 （2） CDMO 业务 22年呈现稳健增长，伴随新产能释放业绩有望恢复高速增长：公司 22年 CDMO 业务实现收入 0.91亿元，同比增长 7.01%，主要受制于产能瓶颈、业绩呈现稳健增长。公司 22年 CDMO 业务服务 81个 CMC 项目、协助客户申请 5个临床批件，展望未来伴随着 23年 D3的 CDMO 工厂（2条 500L 和 2条 2000L）产能投产，将大幅提高公司 CDMO 服务能力，业绩有望恢复高速增长。 盈利能力呈现稳中有升，高研发投入增强中长期业绩确定性公司 2022年毛利率和净利率分别为 63.97%和 35.80%，相对 21年同期分别上升 4.09pct 和 7.40pct，我们判断主要受到高毛利培养基业务结构性提升带来，尤其是海外业务的开拓，以及规模效应下管理费用率下降和 IPO 募投资金的利息收入等。公司2022年研发投入为 0.33亿元，同比增长 68.60%，占营业收入比重达到 11.28%，持续强化研发投入，优化现有的 CHO 和 HEK293系列产品，以及拓展疫苗和昆虫 SF9培养基，丰富产品品类、为中长期业绩增长奠定基础。 业绩预测及投资建议公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的 CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。略微调整前期盈利预测，即预期 22-24年营收从4.22/5.92/NA 亿元调整为 4.32/6.25/8.87亿元，对应 EPS 从1.91/2.66/NA 元调整为 1.88/2.70/3.82元，对应 2023年 03月 29日 103元/股的收盘价，PE 分别为 54.67/38.15/26.99倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO 业务新产能释放不及预期；新型冠状病毒疫情影响。

1、 事件： 公司发布 2022年报，实现营业收入 56.2亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 6.7亿元，同比增长 2.2%； 实现扣非归母净利润 5.3亿元，同比下降 6.7%。 2、业务稳定，受原材料价格影响毛利率有所下降：分业务看，按照公司报告期末口径调整后数据，无线通信领域实现营收 25.8亿元，同比减少 4.7%，毛利率 44.3%，同比下降 1.8pct。公司短波业务全面突破机载主流平台，下一代主型超短波、集群产品即将进入批量订货阶段；卫星业务全面竞标入围基带模组、设备、站型和系统装车，天通一号全面进入陆水空平台上装市场；终端业务持续发力，首次突破某细分领域，带来新增量；此外在广电、公安等领域均有所市场突破。 北斗导航领域实现营收 4.4亿元，同比增长 3.4%，毛利率 57.6%，同比下降 8.9pct。公司产品毛利率下降较多主要系原材料价格上涨。北斗三号终端成功进入多型高端平台，实现全平台布局，并成功获得首批量应用； 北斗设备首次进入高精度守时领域，此外公司积极推进北斗三号行业应用，在电力行业中标南方电网应对极端情况高等级指挥所建设项目，与运营商共同推进“北斗+5G“深度规模化应用；此外公司投资成立专业芯片公司广州晶维天腾微电子，完善芯片领域布局。 航空航天领域实现营收 3.3亿元，同比增长 24.5%，毛利率 46.3%，同比增加 0.8pct。报告期内摩诘创新与多家主机厂签订大额模拟器整机采购合同；海格云熙成功中标兰州中川国际机场通信设备采购项目，该项目是目前国产甚高频产品迄今招标金额最大项目；驰达飞机西安产业园竣工启用，产能进一步提升，业绩稳定增长。 软件与信息服务领域实现营收 22.0亿元，同比增长 10.2%，毛利率 16.4%，同比下降 0.4pct。 3、持续控费，盈利空间保持稳定:2022年公司整体毛利率 35.0%，同比下降 2.3pct，主要系无线通信业务营收下降，同时北斗原材料价格上涨导致毛利率下降。得益于公司持续的费用管控，整体净利率 12.4%，较去年同期基本持平。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.1%/5.4%/14.0%/-0.5%，YoY -0.7/-0.2/-0.6/+0.3pct，整体费用率较去年同期下降 1.1pct。 4、射频芯片市场前景广阔，新设芯片公司以完善产业布局：公司子公司海格晶维于 7月投资成立晶维天腾，该公司专业从事无线通信射频收发和射频前端、高性能数模混合、通用器件等芯片研发。该全新芯片产品线既可以与原北斗芯片板块形成芯片小产业集群，两者优势互补从而完善公司在芯片领域的布局，更有利于公司不断拓宽芯片研发领域的业务范围，建立市场竞争力并形成新的业务增长点。我们认为随着无线通信技术的高速发展以及国产替代进程的加快，公司射频芯片业务将伴随新增产能的落地而健康成长，同时晶维天腾实施员工持股，有助于建立利益共享机制从而充分调动员工的积极性和创造性，助力公司快速且持续发展。 5、前瞻布局无人化军工市场，有望打开第二增长曲线：为抓住无人系统产业发展机遇并获取更大的市场份额和更好的品牌度和市场地位，公司于 7月投资设立天乘技术，打造无人业务发展平台及无人领域资本运作平台。此外，公司的全资子公司天腾产业于 9月成功以 1.42亿元竞拍取得国有建设用地土地使用权。我们认为这将有利于加快天腾信息产业基地的项目落地，推进公司无人系统、模拟仿真、飞行培训等业务的战略布局，助力公司打开无人系统市场规模，享受先发优势并创造新的业务增收点。 6、发布定增预案，完善产业布局。根据公司最新定增预案公告，公司计划募集资金总额不超过 20亿元，将用于“北斗+5G”通导融合研发产业化项目、无人信息产业基地项目和天枢研发中心建设暨卫星互联网研发项目。公司在无人系统、北斗导航和卫星互联网领域持续 加大战略投入，完善产业布局，助推未来业绩发展。 7、投资建议： 十四五期间，卫星导航和卫星互联网是国家重点支持行业，公司作为北斗龙头厂商之一，业绩增长动能有望释放，考虑疫情期间项目延期交付，后续项目有望逐渐恢复。下调盈利预测，预计 2023-2025年营收分别由62.98/70.55/N/A 亿 元 调 整 为 60.37/67.06/75.12亿 元 ， 每 股 收 益 分 别 由 0.37/0.43/N/A 元 调整为0.31/0.34/0.37元，对应 2023年 3月 27日 10.60元/股收盘价 PE 分别为 33.9/31.0/28.7倍。维持“买入”评级。 8、风险提示： 下游订单不及预期风险；竞争加剧风险；疫情加剧风险；北斗应用发展不及预期风险；系统性风险。