公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年实现营收 1.7亿元，同比下降35.33%；实现归母净利润-0.30亿元，去年同期实现盈利 0.29亿元；实现扣非净利润-0.43亿元，去年同期实现盈利 0.10亿元。 2024年 Q1公司实现营收0.41亿元，同比增长 41.04%；实现归母净利润-63.41万元， 同比增长 95.34%；实现扣非净利润-264.63万元， 同比增长 84.48%。 评论： 业绩短期承压，一季度营收明显提升。 2023年公司业绩承压，实现营收 1.7亿元，同比下降 35.33%，主要系境内外受公司内部周期性调整及相关法规落地实施的阶段性影响导致客户预算释放进度放缓所致。 2024年 Q1，公司实现营业收入 0.41亿元，同比增长 41.04%，主要系大模型技术不断发展、以多语言智能语音、文本为代表的数据需求快速增加所致。 费用率提高， 一季度毛利率大幅提升。 2023年公司实现毛利率 56.01%，同比下降 8.72pcts。整体费用率 86.08%，同比提高 21.87pcts。 销售/管理/研发费用率分别为 14.01%/37.76%/34.40%，同比变动+7.03/+14.40/-1.46pcts。 2024年一季度公司实现毛利率 71.92%，同比提高 24.13pcts，主要系公司数据集产品收入占比大幅提升，驱动公司整体毛利率增加所致； 实现整体费用率 76.80%，同比降低 53.87pcts；销售/管理/研发费用率分别为 12.30%/32.06%/32.33%，同比变动-4.60/-22.08/-26.43pcts。 一季度经营活动产生的现金流量净额为 498.59万元，较去年同期增加 2,767.03万元， 主要受益于 2024年 Q1公司收入同比增长显著，同时公司进行了管理资源的合理配置和流程优化。 持续推进大模型开发，深化 AIGC 研究进程。 公司始终致力于为 AI 产业链各类机构提供算法模型发开训练所需的专业数据集，自有知识产权的训练数据产品储备超过 1,550个，全面覆盖智能语音、计算机视觉、自然语言等多条业务线，全面服务于人机交互、智能家居、智能驾驶、智能金融、智能安防等多种创新应用场景，目前客户累计数量超过 930家。未来，公司将继续秉承技术+产品双轮驱动的核心理念，重点服务以大模型为主的新兴技术方向的数据需求，加强技术能力护城河，不断向训练数据生产智能化、规模化方向迈进。 投资建议： 公司作为人工智能训练数据服务企业， AI 浪潮有望为公司带来业绩增量。考虑到宏观经济变化以及业绩释放节奏，我们调整盈利预测， 预计2024-2026年公司营收分别为 2. 14、 2.72、 3.48亿元，对应增速分别为 25.8%、27.3%、 27.8%；归母净利润分别为 0.3亿元、 0.7亿元、 0.9亿元，对应增速分别为 200%、 130%、 29%，对应 EPS 分别为 0.5元、 1.16元、 1.50元，维持“推荐”评级。 风险提示： 核心产品迭代速度不及预期风险， AI 行业发展不及预期，行业竞争加剧。

事项： 2023年公司实现营业收入 7.87亿元，同比增长 16.50%；实现归属于上市公司股东的净利润 4381.1万元，同比下降 8.37%。 2024Q1公司实现营业收入 1.15亿元，同比减少 14.77%；归属于上市公司股东的净利润-3361.64万元。 评论： 环境监测业务收入&毛利率承压。 受宏观经济因素影响，环境监测仪器市场需求偏弱且竞争激烈，公司环保在线监测仪器业务实现营业收入 2.48亿元，同比下滑 16%，毛利率亦下滑 4.3pct 至 41%。 2024和 2025年是十四五规划中多项环保目标的攻坚期，再叠加 2024年 1月出台的《中共中央 国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》，我们认为公司的环境业务在今明两年有望走出低谷企稳回升。 检漏业务持续高增，海外开拓亦有进展。 2023年公司的检漏仪器继续深耕新能源行业， 维持了过去几年的强劲表现， 营业收入同比增长 59.8%至 4.62亿元；毛利率由 47.6%提升至 52.7%。 值得一提的是，公司海外客户的开拓亦取得进展，海外业务的收入由 2022年的 105.14万元提升至 375.88万元。 分析仪器&生命健康新产品开发有序。 2023年公司研发费用投入 1.66亿元，绝对值同比增长 24%， 主要系分析仪器业务聚焦离子色谱、液相色谱两大产品的同时继续加大研发投入，开发液相专机系统 6个，离子专机 9个， 并重点加强热点应用开发、专机应用项目及合作和生命健康领域超声手术刀项目完成研制和设计转换， 已正式开展三类医疗器械的注册申报工作所致。 24Q1：收入利润短暂承压不改长期向好趋势。 尽管 2024Q1公司的收入利润均有所下滑，但合同负债（同比+5.79%）、销售商品、提供劳务收到的现金（同比+10.35%）均小幅改善。 此外从历史角度来看， Q1占公司全年营收利润的比重均较低，短期承压不改长期向好趋势。 投资建议： 维持“强推”评级， 2024年目标价 21.38元。 考虑到超声手术刀等生命健康领域新品拿证、销售均有一定不确定性， 我们预计 2024年-2026年公司的归母净利润分别为 1.00亿元、 1.36亿元（前值为 1.00亿元、 1.44亿元）和 1.62亿元，分别对应 PE 24倍、 17倍和 15倍。采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块选取公司的主要竞争对手聚光科技和雪迪龙作为可比公司，给予 2024年目标 PE 25倍；高端科学仪器板块选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予 2024年目标PE30倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司 2024年目标价 21.38元。 风险提示： 国产替代不及预期、研发失败、产业化失败、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大。

事项： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营收 23.3亿元、同比+32%，归母净利 1.59亿元、同比+82%，扣非净利 1.56亿元、同比+1.4倍。 1Q24实现营收 6.0亿元、同比+32%， 归母净利 0.58亿元、同比+95%，扣非净利 0.42亿元、同比+51%。 评论： 1Q24营收符合预期。 1Q24公司实现营收 6.0亿元、同环比+32%/-18%， 环比主要靠大客户销量展现营收韧性。 1Q24扣非净利受益于原材料降价超预期， 毛利率在年降压力下企稳。 1Q24公司实现归母净利 0.58亿元、同环比+95%/+13%，净利率 9.8%、同环比+3.1PP/+2.6PP，扣非净利 0.42亿元、同环比+51%/-15%，具体地： 1) 非经： 0.16亿元， 其中政府补助 0.19亿元、 同比+0.19亿/环比+0.15亿元，初步数值在上个月 3/29已公告； 2) 毛利率： 24.7%、同环比+1.3PP/-3.2PP，其中估计 4Q23有部分稀土补偿计入毛利而 1Q24没有。 1Q 营收环比-18%，所以规模是负向影响，大客户年降也有一定影响，但钕铁硼稀土价格同环比-40%/-15%，一定程度上对冲了毛利率的下滑幅度。 3) 期间费率： 16.9%、同环比+1.2PP/+1.4PP，其中财务费率 1.5%、同环比+2.0PP/+1.3PP，其中 1Q 人民币中间价兑欧元升值 2.3%； 4) 减值： 4Q23减值合计损失 0.36亿、 1Q23为盈利 0.04亿，对应环比影响净利率 5.6PP。 公司的核心投资要点在于市场扩容、 ASP 提升、国产替代及商业模式变革： 1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。 上声全球市场份额约13%，国内份额第一， 2023年达到 13.1%， 远期销量有望从当前接近 8000万只升至 1亿只+。 2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。 公司目前已实现对蔚来全面配套， 前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。 3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。 公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从 6-7%提至 10%+， ROE 有望在 10%左右基础上进一步提升。 投资建议： 消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。 根据 2023年报及 2024年一季报、新能源客户定点放量预期， 我们将公司 2024-2025年归母净利预期由 2.08亿、 2.56亿元调整为 2.33亿、 3.00亿元，并引入 2026年归母净利预期 3.74亿元，对应增速+47%、 +28%、 +25%，对应当前 PE 20倍、 16倍、 12倍。根据公司历史估值、板块当前估值及滚动订单带来的业绩实现预期， 我们将公司 2024年目标 PE 由 30倍调整为 25倍，目标价相应调整为 36.5元。维持“推荐”评级。 风险提示： 汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、 运费涨价、人民币升值等

公司公告 2023年报及 2024年一季报： 财务数据:1） 2023年： 营收 64.31亿，同比+62.0%，较 19年同比-18.3%，盈利 4.42亿（22年同期亏损 10.71亿），扣非后盈利 3.83亿。 分部业务中：航空性收入 24.9亿，同比+102.2%； 非航收入 39.4亿， 同比+43.8%， 其中租赁特许综合收入 13.4亿， 同比+23.9%。 2） 23Q4： 营收 18.23亿，同比+174.9%； 23Q4归母净利为 1.68亿（22年同期亏损 4.44亿）， Q1~Q4扣非净利分别为0.38、 1.01、 1.09和 1.34亿。 3） 24Q1： 营收 16.63亿，同比+22.4%； 24Q1归母净利为 1.88亿，同比+319%，扣非后盈利 1.86亿。 经营数据： 1） 2023年： 公司累计完成起降架次 45.61万架次，同比+71.1%，旅客吞吐量 6317万人次，同比+141.9%。其中国际+地区旅客 817万人次，同比提升 905.2%，占比 12.9%。 23年累计起降架次恢复至 2019年同期水平的92.9%，旅客吞吐量恢复至 86.1%，其中国内旅客恢复至 100.6%，国际旅客恢复至 43.7%。 2） 24Q1： 公司累计完成起降架次 13.20万架次，同比+25.4%，旅客吞吐量 1960万人次，同比+43.1%。其中国际+地区旅客 323万人次，同比提升+285.7%，占比 16.5%。 24Q1累计起降架次超 2019年 8.8%，旅客吞吐量超 2019年 8.0%，其中国内旅客超 2019年 21.3%， 国际旅客恢复至 2019年的 69.4%。 成本费用： 1） 2023年： 营业成本 50.72亿，同比+2.9%。其中人工成本 17.77亿，同比+4.22%； 折旧费 13.28亿，同比-5.42%； 劳务成本 2.62亿，同比-0.02%； 直接成本 4.67亿，同比+26.35%。 2023年三费（不含研发费） 合计 5.69亿，同比+13.0%，三费率为 8.8%，同比-3.8pcts。 2） 24Q1： 营业成本 12.38亿，同比+9.6%。三费合计 1.39亿，同比+2.4%，三费率为 8.4%，同比-1.6pcts。 股东回报： 1） 2023年拟现金分红比例 40%， 每 10股派发现金股利 0.747元（含税）， 本年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.01%。 2）公司公告未来三年 2024-2026年股东回报计划， 在满足现金分红条件的前提下，原则上每年至少进行一次现金分红，且最近三年累计以现金形式分配的利润不少于最近三年实现的平均可分配利润的 30%。 投资建议： 1）盈利预测： 继上篇报告后，国内机场免税等非航业务发生一定变化，考虑当前非航趋势以及国际旅客恢复进展，我们调整 24-25年盈利预测为预计实现归母净利 9.1亿和 13.8亿（原预测为 19.2和 24.1亿），同时考虑三期工程建设进度以及投产后的短期成本压力，我们引入 26年预计实现归母净利 13.1亿， 对应 24-26年 EPS 分别为 0.39、 0.58和 0.55元， PE 分别为 27、18和 19倍。 2）投资建议： 我们认为核心枢纽机场价值并未改变： a） 区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益； b） 非航业务仍有可为： 随着国际客流恢复，免税有望继续发力； c） 有税方面， 多家重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。 考虑 24年国际旅客仍处恢复期，参考公司历史估值中枢，给予 2025年 22倍 PE，对应目标市值 302亿，目标价 12.78元，预期较当前 21%的空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 国际客流恢复不及预期。

事项：公司2023年营业收入41.39亿，同比-1.11%；归母净利润0.81亿，同比7.56%；扣非归母净利润0.78亿，同比12.48%；计提资产减值损失0.94亿元，预计变速箱业务资产处理已接近尾声。其中，23Q4实现营收12.6亿，归母净利润约为-1,700万，主要原因系计提减值损失、折旧及诉讼损失合计约1.3亿元，剔除影响后23Q4实际盈利约1亿元。 公司2024年一季度实现营业收入10.63亿元，同比19.64%；归母净利润0.78亿，同比83.68%；扣非归母净利润0.73亿，同比156.97%。 评论：内外饰等传统业务稳定发挥，贡献亮眼收入。 内外饰及机电部件方面，2023年/24Q1分别实现营收23.76/5.72亿元，同比增加7.71%/10.43%；其中，HDM方面，公司深度绑定佛吉亚、李尔、安道拓等优质客户，成功切入日产、小鹏、理想等车企供应链，2023年HDM出货量已超过3,000万件。 轮毂轴承部件方面，2023年/24Q1公司分别实现营收12.01/3.11亿元，同比变动-23.75%/+5.57%，公司采取国内国外市场双开拓的战略，泰国工厂计划于24M5月实现量产交付，量产后可实现月产量4.5万套。 变速箱业务方面，2023年公司已基本完成对于变速箱业务计提减值损失，该业务24Q1实现营收约2,500万元。 新能源电驱动蓄势待发，后来居上稳步扭亏为盈。公司180扁线电机三合一电桥平台于23M9开始逐步实现量产，主要配套五菱缤果系列车型，月产量约10,000台。公司新能源电驱动于23Q4开始盈利，24Q1实现营业收入达1.16亿元，同比增长达446.17%，2024年以来已获取北汽福田电机、五菱商用车电机电控二合一电桥等项目。随着180扁线电机二期产线（预计24M4完成）及120KW六合一电桥产品（预计2025年投产）等项目逐步投产，公司新能源电驱动板块有望持续发力。 切入丝杠新赛道，打开公司第二成长空间。公司充分发挥工艺协同作用，进军车用滚珠丝杠及人形机器人用滚柱丝杠领域。车用滚珠丝杠方面，公司已完成样件制造，计划于24M12实现批量配套生产能力（EHB制动用滚珠丝杠轴承），预计25H1可实现批量生产；人形机器人用滚柱丝杠方面，公司预计24H1完成产品调研及投入预算。QYResearch预计2029年全球汽车精密滚珠丝杠市场规模达4.2亿美元；我们预测，2030年人形机器人新开辟的丝杠市场规模有望达到270亿元，开拓丝杠新业务有望赋予公司第二成长曲线。 投资建议：公司汽车内外饰及轮毂轴承制造等传统业务贡献稳定营收，新能源电驱动蓄势待发扭亏为盈，切入丝杠赛道拓展增量空间。一季度业绩超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至2.94/3.72/4.08亿元（原2024-2025预测值为2.50/2.75亿元），当前市值对应PE分别为13/10/10倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，上调目标价至14.66元，上调至“强推”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；丝杠技术路径变更；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

事项： 方正证券发行 10亿元短融债，票面利率 2.03%。 评论： 此次短融债发行是方正证券自股东风险落地以来的第一笔短融债，公司债券融资工具进一步完善。 证券公司发行短融的要求较为严格，包括近 6个月内流动性覆盖率持续高于行业平均水平；近 2年内未因重大违法违规行为受到行政处罚等。在 2024年前，公司受到股东风险事件以及监管指标限制影响，未能发行短融债。此次公司发行短融债是债券融资工具的进一步充实。 短融债对公司帮助主要有二： 1）增厚利差。近期债券市场利率持续下行，加之公司股东风险逐步落地，公司债券融资成本率持续下行。公司过往存量债券发行利率相对较高，发行短融券有助于公司降低总体负债率，置换存量高利率债券，且可以增厚公司利差。 目前公司年化投资收益率为 2.5%~2.8%，预计明显提升公司利差收入； 2）提升杠杆。公司过往主要通过证券公司债及卖出回购金融资产提升财务杠杆。此次增发短融债扩大了债券融资工具箱，有助于公司进一步提升杠杆上限，实现 ROE 增长。 投资建议：持续看好公司年内杠杆提升预期，看好公司 ROE 在市场景气度回升时带来的杠杆增长×ROA 提升带来的 ROE 超额增长。我们维持公司2024/2025/2026年 EPS 预测为 0.31/0.35/0.39元，BPS 分别为 5.78/6.11/6.48元，当前股价对应 PB 分别为 1.40/1.32/1.25倍，ROE 分别为 5.49%/5.81%/6.13%。 维持公司 2024年 1.6倍 PB 估值，对应目标价 9.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。

公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

公司披露 2023年报： 2023年实现归母净利 2.8亿元，同比-22%。 1）财务数据： 2023年实现收入 18.3亿元，同比+2%； 归母净利 2.8亿元，同比-22%； 扣非净利 2.2亿元，同比-14%。 根据公司公告， 受到下游需求减弱、人力成本上升、新项目及 2022年基数较高等因素影响， 2023年公司净利润同比有所下降。 其中 23Q4实现营业收入 4.7亿元，同比-4%； 归母净利 0.4亿元，同比+22%；扣非净利 0.3亿元，同比+82%。 2） 2023年毛利率 23%，同比下降 2个百分点； 23Q4毛利率 21%，同比提升 5个百分点。 注： 2023年公司归母净利同比下降主要由于： 一是 2022年下半年启动的 A项目处于导入期， 2023年全年累计亏损 4065万元，至年底时初步实现盈亏平衡；二是人力成本有所上升，影响金额约为 2406万元。 分业务看： 1） 电子信息行业 2023年营业收入 12.8亿元，同比-10%；毛利3.2亿元， 同比-14%，毛利率 25%，同比下降 1个百分点。 2）新能源汽车行业 2023年营业收入 4.9亿元，同比+59%；毛利 0.67亿元，同比-3%；毛利率 14%，同比下降 9个百分点。新能源汽车行业收入比重从 22年的 16.95%提升到了 23年的 26.57% 公司在 2023年完成对昆山盟立的收购。 根据公司公告， 2023年 12月 31日完成并表。 合并后，海晨公司将原有自动化集成业务与昆山盟立业务整合至控股子公司海盟。海盟公司的主要产品包括半导体及液晶面板 AMHS 领域的天车、无人搬运车、举升机、智能存储柜等，以及物流和零售智能装备领域的穿梭车、提升机、轨道式密集货架等。海盟是国内少数具备自主可控AMHS 研发和制造能力的企业之一，旨在打造具有自主可控、国产替代能力的物流装备和自动化领导企业。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于下游消费电子行业需求波动及公司新项目投产爬坡期间带来的压力，我们调整 24-25年盈利预测至预计实现归属净利分别为 3.5、 4.1亿元（原预测为 3.9、 5.0亿元），引入 26年盈利预测为 4.6亿元， 对应 24-26年 EPS 分别为 1.53、 1.76、 1.99元，对应 PE 分别 11、 10、8倍。 2） 维持 PEG 估值方式， 考虑到公司 23-26年归母净利润复合增速仍有 18%， 保守给予 24年 15倍 PE， 对应一年期目标市值约 53亿元，目标价 23元，预期较现价 36%空间， 我们看好公司从联想到理想的业务拓展，印证了核心能力的可复制性， 昆山盟立收购事项的完成可进一步打开横向成长空间， 维持“强推” 评级。 风险提示： 大客户增速不及预期； 业务拓展不及预期； 汇率波动风险。

扬农化工发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营收31.76亿元，同比-29.43%，实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%。 评论：周期底部业绩承压，降本增效改善经营。从经营数据来看，2024年一季度，公司原药实现销售额17.24亿元，同比-39.97%，实现销量2.50万吨，同比-10.69%，实现均价为6.91万元/吨，同比-32.78%；公司制剂实现销售额8.61亿元，同比-13.30%，实现销量1.50万吨，同比-21.30%，实现均价为5.75万元/吨，同比+10.16%，在去库周期中，公司销售量的下滑和原药价格的下跌导致业绩承压。但是，本季度公司采取了系列降本增效措施，管理费用较去年同期优化0.59亿元，在一定程度上缓解了业绩压力，此外，降本增效的顺利推进将有助于公司在更长的周期中实现更高的经营效率。 去库接近尾声，再通胀预期扩散，有望助力农药周期修复。2024年一季度，原药价格延续了2023年的下滑趋势，根据中农立华数据，本季度扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为2.59、14.23、11.23、10.00万元/吨，同/环比-40.11%/-9.17%、-37.56%/-7.21%、-35.64%/-8.90%、-14.35%/-1.69%，截至2024年4月21日，上述4个产品价格分别为2.62、13.70、10.70、10.00万元/吨，处于2015年9月至今的13.08%、0、0、0分位数。24H1，全球农药去库已接近尾声，再通胀正在逐步成为市场的一致预期，能源和金属价格已明显抬升，在通胀扩散的过程中，农产品价格的提升在时间上有滞后现象，24H2若再通胀扩散至农产品，价格的提升也将对农药需求形成正反馈。在去库完成和再通胀扩散的影响下，农药周期有望迎来修复，公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益优嘉四期二阶段进入兑现期，优创项目接续成长。2023年11月，优嘉四期二阶段项目完成调试并且迅速达产达效，2024年有望贡献业绩增量。此外，优创一期已于11月完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，截至2023年底工程进度为22%，有望接续公司成长。此外，2024年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为54.59亿元，同比+85.66%，将为公司新项目产能的消化提供有力保障。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格仍有所下滑，我们下调公司盈利预期，预计2024-2026年公司归母净利润为14.16/16.81/19.49亿元（前值为17.09/20.83/23.18亿）。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2024年20xP/E，目标价格69.60元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；农药去库不及预期；项目建设不及预期；

事项：新和成发布2023年年度报告，2023年公司实现营收151.17亿元，同比-5.13%，实现归母净利润27.04亿元，同比-25.30%；其中Q4实现营收41.04亿元，同比+2.00%，环比+14.21%，实现归母净利润6.03亿元，同比-1.02%，环比-2.42%。 新和成发布2024年一季度业绩预告，预计24Q1公司实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%。 新和成发布2023年度利润分配预案，拟向全体股东派发现金红利0.45元/股（含税），预计合计派发现金13.83亿元，股利支付率51.14%，股息率2.50%。 评论：从经营数据来看：营养品景气下滑，香精香料、新材料稳健增长。新和成2023年盈利下降主要原因是营养品板块景气下滑，维生素、蛋氨酸产品价格下跌。 分板块来看，营养品方面，2023年公司实现营收98.67亿元，同比-9.91%，实现毛利率29.91%，同比-6.68PCT，其中山东的氨基酸子公司（蛋氨酸业务的经营主体）实现营收38.62亿元，同比-1.33%，实现净利润10.55亿元，同比-11.10%；香精香料方面，公司延续了稳健的增长态势，2023年实现营收32.74亿元，同比+10.34%，实现毛利率50.51%，同比+1.54PCT；新材料方面，凭借PPS三期项目的放量，公司实现了营收12.02亿元，同比+3.04%。 蛋氨酸量价齐升，Q1利润实现高增。24Q1，公司预计实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%，我们认为其利润实现同比高增的原因主要系蛋氨酸业务量价齐升：量上，2023年公司蛋氨酸二期项目中15万吨装置工艺路线一次性打通，24Q1贡献显著增量；价上，蛋氨酸Q1均价为21.79元/千克，同比+22.55%。展望2024，公司维生素板块已经进入修复区间，考虑下游养殖业的经营情况在逐步改善，对维生素价格的接受度在不断提升，全年来看，维生素业务也将逐步修复，助力业绩改善。 项目储备丰富，新产品注入发展新动力。传统赛道上，新和成4000吨/年胱氨酸已开工建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进，HA项目投料试车，项目进展顺利，产品品类不断丰富。新赛道上，2023年，新和成公布了年产6万吨含磷氨基酸项目，拟投资30亿元建设6万吨草铵膦项目，一期2.7万吨原药、1.5万吨20%可溶解剂项目预计于2024年12月投产，首次布局农药项目，拓展公司边界。丰富的项目储备将为公司的发展注入新动力。 投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润39.08/47.62/51.89亿元（2024/2025年前值为38.08/45.32亿元），同比+44.5%/+21.8%/+9.0%；对应PE为14/12/11倍。参考历史估值水平，给予2024年16倍PE，对应目标价为20.16元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

事项：2024年4月19日，公司发布2023年度报告：1）2023年：营业收入296.61亿元，同比-12.15%；毛利率13.65%，同比-3.38pct；归母净利润/扣非后归母净利润14.71/13.23亿元，同比-54.48%/-53.26%。 2）2023Q4：营业收入92.31亿元，同比/环比+2.75%/+11.80%；毛利率13.17%，同比/环比-1.26pct/-1.19pct；归母净利润4.97亿元，同比/环比-36.16%/+3.97%；扣非后归母净利润5.76亿元，同比/环比-10.72%/+56.53%。 评论：公司坚持高质量发展与持续性盈利，季度业绩环比持续改善。公司2023Q1-Q4分别实现营业收入58.60/63.13/82.57/92.31亿元，季度业绩环比持续改善。随着下游需求逐步恢复，公司产能利用率有望持续提升，考虑到封测行业重资产属性，我们认为规模效应下公司业绩弹性有望持续释放。同时公司持续布局高增长产品领域，开拓HPC、Chiplet、汽车电子等领域，持续优化业务结构，随着后续产能逐步开出，公司长期成长空间有望打开。 公司客户结构和应用领域持续调整，封测龙头加速转型助力长期成长。客户结构上看，公司2023年超过70%的收入来自中国大陆以外地区，客户包含全球主要龙头，同时公司也持续受益于国产替代机遇。应用领域上看，公司正加速从消费类向高性能计算、汽车电子、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局，2023年通讯、消费、运算、工业及医疗、汽车领域的收入占比分别为43.9%/25.2%/14.2%/8.8%/7.9%，同比+4.6pct/-4.1pct/-3.2pct/-0.8pct/+3.5pct。随着公司客户结构和应用领域持续调整，未来相关营收有望保持快速增长。 公司在AI人工智能等领域拥有全方位解决方案，通过上市公司平台及联营企业长电绍兴已具备多种类2.5DChiplet封装技术的量产能力。摩尔定律放缓背景下，封装环节价值凸显。未来封测环节或将复制晶圆代工环节的发展路径，即先进封装市场规模快速提升，技术领先的龙头厂商享受较大红利。公司XDFOI工艺不断取得突破，已在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域应用。其中在AI人工智能/IoT物联网领域，公司拥有全方位解决方案，国内厂区涵盖封装行业的大部分通用封装测试类型及部分高端封装类型，江阴厂区可满足客户从中道封测到系统集成及测试的一站式服务，同时公司联营企业长电绍兴已具备集成电路中道晶圆级先进封装的量产能力。 投资建议：行业周期持续复苏，公司聚焦关键应用领域，降本增效，实现盈利能力的环比改善。考虑到下游需求复苏较弱，我们将公司2024-2025年归母净利润预测由25.00/33.23亿元下调至21.00/30.87亿元，新增2026年归母净利润预测为40.07亿元，对应EPS为1.17/1.73/2.24元。结合公司历史估值及可比公司估值，给予公司2024年28倍PE，目标价32.9元，维持“强推”评级。 风险提示：外部贸易环境变化；行业景气不及预期；行业竞争加剧

事项：公司发布2024年一季报，公司一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；归母净利润10.91亿元，同比下滑29.47%；扣非归母净利润10.13亿元，同比下滑34.24%；经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 评论煤炭业务拖累公司业绩。2024第一季度，国内铝价小幅提升，电解铝平均价格19047元/吨，同比提升3.2%，环比提升0.4%，但受非电力需求下降影响，多品类煤炭价格持续下滑，其中永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1277元/吨、1883元/吨、692元/吨，分别同比下滑37%、19%、29%，分别环比下滑15%、1%、2%，公司煤炭业务产销量同步下滑造成一季度盈利能力略有下降，一季度公司毛利润19.16亿元，同比减少8.14亿元（-30%），环比减少2亿元（-9%），受销售商品收到的现金减少，公司经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 应计税费下降和其他收益增加一定程度弥补了公司业绩。公司一季度期间费用基本稳定，其中研发费用下降、融资成本下降带来的财务费用下降基本抵消了管理费用的增加、子公司技改维持费用和公司实施年金带来的管理费用增加，公司四费4.98亿元，同比下滑1.6%；公司所得税2.81亿元，同比下降39.84%；此外，公司其他收益0.94亿元，同比+689.43%，主要来自子公司云南神火铝业、新疆神火煤电确认增值税加计抵减税额；投资收益0.32亿元，同比-56.73%，主要受河南省新郑煤电、广西龙州新翔生态铝业等联营单位盈利减少；资产处置收益0.32亿元，同比+41,992.88%，主要受子公司郑州神火申盈矿业确认了煤炭产能指标转让收益，最终推动公司实现净利润11.7亿元，同比减少5.3亿元（-31%），环比减少7.7亿元（-40%）。 铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。公司新疆五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；神火新材二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产；云南11万吨铝箔项目分坯料和电池铝箔两期建设，预计2024年年底坯料生产线完成安装，预计未来2年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力，在行业内名列前茅。伴随公司一体化产业链逐步完善，有望增厚业绩。 投资建议：公司积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间，我们预计2024-2026年实现归母净利润65.21/75.18/85.85亿元，同比10.4%/15.3%/14.2%。 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年约8倍和10倍PE，神火股份目标市值为610亿元，对应股价27.1元，相较于当前有18%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。

事项：2024年4月22日公司发布2024年一季报：公司2024年Q1实现营收4.25亿元（YOY22.18%），毛利率28.45%（YOY2.11pct），归母净利润7040.6万元（YOY+69.15%），近业绩预告上限（业绩预告归母利润6200万元~7100万元），扣非净利润6895.8万元（YOY+86.01%）。 报告期内净利润实现大幅度增长，主要系（1）随着市场开拓和产能提升，营收增长22.18%（2）公司始终重视研发创新，坚持将技术与产品创新视为核心战略，综合能力提升从而驱动公司业绩稳健增长，报告期毛利率28.45%（YOY2.11pct）（3）费用端管控合理，24Q1期间费用率12.17%（YOY-3.31pct），其中受益于汇兑损益24Q1财务费用率-1.02%（YOY-2.66pct）。 评论：模切市场空间广阔，公司十余年布局模切业务进入收获期24Q1业绩高增。公司经过多年布局与大客户建立了良好合作关系，公司2018年跻身苹果全球前200核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户供应商。随着产能释放，消费电子业务进入收获期，公司扣非净利润自2021Q3以来连续11个季度增长，其中24Q1扣非净利润6895.8万元，同比高增86.01%。 华阳通服务大客户，服务器业务受益AI发展大势。华阳通立足于数通精密结构件业务，为华为合格供应商。2023年ChatGPT掀起AI革命，服务器、交换机等硬件作为算力基础设施迎来新一轮发展。公司与国内头部客户在服务器和交换机领域合作，相应产品主要为算力服务器、存储服务器、交换机及路由器等数通设备的核心组件，为其提供框插配合、防护、散热等功能的解决方案，深度受益本轮AI硬件发展。 充电桩、储能等业务放量在即，平台型供应商地位确立。华阳通从数通结构件起家，成功拓展至充电桩、储能等新领域。充电桩：华为超充液冷方案加速充电桩渗透，2023年上半年公司已成为华为、小鹏等知名品牌合格供应商，并取得少量订单。储能：公司在户储、工商业储能和光伏逆变器上皆有布局。华阳通在金属件领域拥有深厚积累，同时公司具备整装能力，能够为客户提供一站式服务，公司从大客户数通领域顺利拓展至充电桩/服务器/储能等业务领域，公司平台型供应商地位凸显。 投资建议：公司消费电子业务多年布局进入收获期，全资子公司华阳通数通、充电桩、储能等业务拓展顺利第二赛道驶入业绩成长期，我们预测公司2024-2026年归母净利润为5.0/7.0/9.0亿元。参考可比公司领益智造、立讯精密、安洁科技，可比公司24年平均估值约17X，考虑到公司成长性（公司24年、25年EPS增速显著高于可比公司），给予公司2024年23倍市盈率，维持目标股价至49.91元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期、扩产进度不及预期、盈利能力不及预期

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

厚积薄发成PCB龙头，AI算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006年，2015年在创业板上市，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等。 经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业24名，内资第5名，23年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI算力、汽车是PCB行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。 算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值量提升。根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR9.87%。在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系（2）产品布局上公司已推出高阶HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层AnylayerHDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。 汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR12%。公司是全球最大电动汽车客户的TOP2PCB供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Apti、Continental、Harman等）；目前产品广泛应用于ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inerter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。 补充软板能力成长空间进一步打开。2023年12月公司完成PSL100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。 盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，目标价37元，给予“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。