四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。1）公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2）财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。c）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。2）我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。2）目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

国产发光领先企业，发光出海标杆。公司成立于 1995年，深耕化学发光行业已近 30年。通过前瞻性的产品布局，公司建立了自己的先发优势，2012-2022年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 28.0%、33.3%，业绩长期稳健增长，驱动公司成为国产化学发光领先企业。同时，公司是国产化学发光企业中的出海标杆，公司海外业务布局较早，海外拓展持续发力，截至 2023年半年报，公司销售网络已覆盖 151个国家及地区，设备海外累计销量已达 17400台。 公司发光国内业务突破三级医院指日可待。化学发光是国内 IVD 中最大的细分市场，在我国 2021年市场规模已超 300亿元，但 70%以上市场份额被“罗雅贝西”四家外企占据，国产替代空间广阔。其中三级医院是发光主要市场，但突破难度更大。此前国产厂商的快速发展受益于二级医院的大规模发光装机，但随着二级医院红利期结束，三级医院市场已成为国产发光厂家的必争之地。新产业凭借三大优势有望突破三级医院市场。1）设备：率先推出 600速高通量设备，大、中、小发光和流水线等产品组合丰富；2）试剂：技术领先、种类丰富、原料自产率高；3）服务：配套服务体系完善，提高品牌影响力。 发光集采规则趋于温和，预期降价幅度低于生化集采，此外加上国产替代政策的助力，新产业等国产头部企业有望加快提高国内市占率。 公司发光海外业务正进入快速发展阶段。全球 IVD 市场规模有望于 2025年突破千亿美元，其中免疫诊断占比最高，而化学发光技术作为当前免疫诊断的主流技术，全球市场空间广阔，出海是企业不断打开成长天花板的必经之路。从市场端情况来看，亚太等新兴市场为国内企业出海切入口，且化学发光产业终端中的 ICL 市场增长潜力大。从公司端情况来看，我们认为，三大“升级”助力公司海外业务进入快速发展阶段：1、海外中大型机装机占比提升，机型得到升级；2、大型 ICL 客户得到突破，客户得到升级；3、营销策略从扩面转为聚焦，营销得到升级。 横向拓展 IVD 其他细分赛道，助力平台化转型。IVD 行业细分赛道众多，罗雅贝西等全球知名 IVD 厂商均进行多元化布局，产品多元化可增强渠道协同效应，提高整体竞争力及市场天花板。新产业布局生化领域，并与发光形成生免流水线；在高增速的分子诊断行业，公司自主研发与战略合作并重，加快产品推出；在凝血领域，公司已经陆续补全测试项目，并且发光技术优势加强凝血竞争力。 投资建议：考虑到公司拥有体系化的仪器/试剂产品布局、清晰的海外发展策略等优势，有望在国内三级医院和海外市场实现突破。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 16.4、21.2、27.2亿元，同比增长 23.5%、29.1%、28.7%，对应 23-25年 EPS 分别为 2.09、2.69、3.47元。参考可比公司，我们给予公司2024年 30倍估值，对应目标价约 81元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。

事项：近日，公司公布 23 年三季报，Q1-3 收入 304.0 亿元（同比+9.1%），扣非净利润 21.6 亿元（同比+13.6%），扣除股权激励和参控股研发机构等损益影响后扣非 24.6 亿元（同比+19.4%）。单三季度收入 100.1 亿元（+3.6%），扣非净利润7.3 亿元（+16.4%），利润超市场预期。 评论：医药工业：2023 年 1-9 月实现营业收入 89.94 亿元（含 CSO 业务），同比增长9.48%；实现扣非归母净利润 18.35 亿元，同比增长 13.41%；单三季度实现营业收入 29.40 亿元（含 CSO 业务），同比增长 8.34%，实现扣非归母净利润 6.09亿元，同比增长 10.13%。 医美：公司整体医美板块继续保持快速增长，2023 年 1-9 月合计实现营业收入 18.74 亿元（剔除内部抵消因素），同比增长 36.99%。海外方面，全资子公司英国 Sinclair 积极克服全球经济增长放缓影响，继续拓展全球医美市场，报告期内实现销售收入 1.10 亿英镑（约 9.73 亿元人民币，同比增长 23.27%），实现 EBITDA 1,729 万英镑（约 1.48 亿元人民币），并持续实现经营性盈利。 国内方面，欣可丽美学 2023 年 1-9 月合计实现营业收入 8.24 亿元，同比增长88.79%，在实现较好盈利的同时对公司整体的利润贡献率也在快速提升，有望继续保持优秀的业绩表现并全面完成年度经营目标。 工业微生物：2023 年 1-9 月板块整体收入剔除特定商业化产品业务后实现同比增长 36.22%。公司不断完善产业布局，报告期内公司工业微生物业务在 ADC原料和特色原料药市场拓展方面取得积极进展，完成多家海外客户战略及业务合作协议的达成，并加快推进动保业务的管线布局和市场推广。 投资建议：考虑到工业端持续研发投入以及商业短期发货节奏扰动影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 29.1、35.3、43.2 亿元（原预测值为 29.5、35.4 和 43.1 亿元），同比增长 16.4%、21.1%和 21.8%。 当前股价对应 PE 为 25、21 和 17 倍。根据分部估值计算，公司 2023 年医药工业对应估值 636 亿元（传统药品 459 亿元+创新药和生物类似药 121 亿元+工业微生物 56 亿元），医美业务对应估值 234 亿元，医药商业对应估值 54 亿元，2023 年公司合理估值为 924 亿元，对应股价 53 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化

事项：11月15日晚公司公告称拟使用2500-5000万元自有资金以不超过27.45元/股的价格回购公司股份用于未来股权激励或转换可转债。以回购上限价格测算，本次回购金额约占目前总股本0.68%-1.36%。 评论：回购彰显信心。本次回购彰显了公司对于未来持续稳定发展的信心和对股票长期价值的认可。未来如若用于执行股权激励计划，亦有利于健全公司长效激励机制和利益共享机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，促进公司健康可持续发展。 降费增效逻辑持续演绎。在2023年中报和一季报点评中我们判断费用率降低会成为公司释放利润的重要原因之一，这一观点在三季报继续得到验证。 23Q1-Q3公司的销售/管理/研发费用率分别为23.59%、6.18%和23.35%，较2022年同期分别-4.71/+0.15/+0.17pct。销售费用大幅下滑主要系公司引入LTC体系建设，优化现有各级营销体系，打造营销系统化销售能力，提升大客户系统签单能力，持续提升效率所致。 政策强力助推，实验室分析仪器业务未来可期。2023年6月以来，国家对职业教育的支持力度明显加大，先后印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023—2025年）》和《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》。上述文件强调了大力建设实训基地，打造高端仪器行业产教融合共同体。我们认为职业院校和应用型本科的仪器设备主要应用于教学演示和实训（985/211偏重于高端科研），与国产仪器设备现阶段的发展水平更为匹配，再叠加中长期贷款等政策支持，国产仪器厂商有望显著受益于该政策所引发的仪器市场放量。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价25.97元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为0.71亿元、1.26亿元和1.71亿元，分别对应PE40倍、22倍和16倍。采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块我们选取公司的主要竞争对手聚光科技、雪迪龙、禾信仪器作为可比公司，给予2024年目标PE22倍；高端科学仪器板块，我们选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予2024年目标PE30倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司2024年目标价25.97元。 风险提示：国产替代不及预期、研发失败、产业化失败、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大

事项： 近期，公司公布 2023年三季报，前三季度公司营业收入为 8.5亿元（-5.3%），归母净利润为 1.9亿元（-0.9%），扣非净利润为 1.5亿元（+1.7%）；单三季度营业收入为 2.9亿元（-8.6%），归母净利润为 6219万元（+2.2%），扣非净利润为 4636万元（+20.4%），单三季度毛利率 79.5%，较同期下滑 4.87个 pct，主要系集采执标以及 2023Q3技术授权费确认较少所致。 评论： 集采影响边际改善， 仿制新品快速放量 。上半年公司第七批国采中标的伊班膦酸钠和咖啡因执行进度情况较差，根据三季度的收入，我们估计三季度执行进度有所改善。此外，比索洛尔正在持续拓展第二、三端的销售渠道，为产品贡献新的增量。相较去年同期，自 23Q4开始伊班膦酸钠和咖啡因两大存量品种已进入低基数区间，存量品种集采影响预计基本消化。 新品方面，布托啡诺、纳布啡两个精麻大品种已有望在 23Q4-24H1获批上市，强化公司在精麻领域的布局。 国际化进展稳步推进。目前公司纳美芬注射液、尼卡地平注射液已顺利完成FDA 现场检查，9月公司已收到 EIR 报告，按照 FDA 的审评周期，我们预计2023Q4纳美芬注射液有望拿到 FDA 正式批文，2024年在美国实现销售。同时，在国际化方面，公司正在打造公司特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，除 EP-0112T 鼻喷剂和 EP-0113T 鼻喷剂外，公司还增加 EP-0125SP 鼻喷剂的立项，逐步构建公司国际化产品梯队。 投资建议： 考虑到公司 2023年存量品种伊班膦酸、咖啡因集采执标，短期业绩承压，同时美国阿片拮抗剂市场竞争格局出现变动（2023年 3月纳洛酮鼻喷进入 OTC 市场、2023年 5月纳美芬鼻喷获批），我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.5、3.0和 3.7亿元（原预测值为 2.6、3.3和4.3亿元），同比增长 1%/19%/24%。根据 DCF 估值，公司合理估值 87亿元，对应股价 72.8元。维持“强推”评级。 风险提示： 1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、 美国市场竞争加剧。

事项： 近日我们参加了立高食品 2023年第二次临时股东大会，公司就市场高度关注的改革思路、精细化考核调整、来年增长动力等问题进行坦诚交流，我们能充分感受到管理层对改革的决心和魄力，及后续对精细化管理改革的清晰思路。 核心反馈如下： 评论： 需求疲软背景下，既实现收入逆势高增，又在改革中应时应变及时调整已实属不易，更需精细化打磨。我们在此前报告中强调公司当前阶段收入远比利润重要，利润短期波动与当前需求环境有关，也与扩产、招人等战略推进必然布局有关，但更重要的一是公司份额的提升，二是公司经营质量上升，面对改革中暴露的问题，及时高效且持续地修正校准。当前公司在数字化、渠道融合、研发、仓储供应链等方面取得较大改善，改革思路清晰，改革执行也仍需要不断改革优化。关于部分投资者关注的报表计提激励费用，实际上对现金流和经营并无影响，在当前股价与期权行权价相去甚远、失去激励意义背景下，提前终止也属务实之举。 优化费用管理考核，管理更趋精细化。此前改革涉及到架构调整、人员变动等等，且仅考核毛利率，导致费投增多间接压制盈利，未来公司计划进一步落实降本增效工作，公司深化学习优秀企业降本增效经验。具体看，公司一是 10月推出外仓管理，明晰权责划分，当前运费率 6％（安井 3％）仍有下降空间，预计明年开始兑现部分成效，二是研发上加强宽进严出，适当减少上新数量、提高研发质量，三是完善对费用的分类整理，同时控制销售、管理人员规模，强化差旅费管理，此外各项费用拆解至各区域、分公司，省市人员新增净利率考核指标，并通过控制总量来跟踪各地区进度，四是今年前三季度因开发大 B经验不足导致资产减值损失近 2kw，后续考核单季度控制在 300万以下。 当前营收高增延续，来年驱动力清晰。单 10月公司增速依旧中双位数，若剔除国庆中秋提前备货影响，9-10月合计同比增速接近 25%，11-12月预计加速发力。展望来年，一方面流通企稳改善，预计商超 20%左右增速，餐饮延续大双位数高增，另一方面，新品如稀奶油新产线落地、冷冻披萨起量，百胜、塔斯汀等新客户放量加快，预计企业 20+％增长确定性较高，而若是降本增效调整顺利，盈利端有望兑现大幅弹性。 投资建议：收入高增延续，加强盈利管理，底部重申“强推”评级。公司收入逆势强劲增长，高经营景气基本盘稳固，伴随优化盈利管控动作，逐步完善短板打造成本优势，改善逐步体现。当前年内盈利承压已充分 Price-in，市场预期下修、估值回落后更可底部布局。我们维持 23-25年 EPS 预测为 1.05元/2.25/3.31元，对应 PE 为 52/24/16倍，预计 23-24年加回激励费后利润为 2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予 24年加回激励费用后利润 35倍PE，对应目标市值 140亿/目标价 82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等

营收增速不及预期，费用高企影响利润。由于下游需求恢复不及预期和市场竞争激烈等因素影响，单 Q3 公司营业收入较去年同期下滑 5.26%至 7.26 亿元，而归母净利润则大幅下滑 61.77%至 0.21 亿元。我们认为本年度规模扩张带来的研发费用、管理费用、销售费用上升是造成这一现象的重要原因。2023Q1-Q3 公司的销售/管理/研发费用率分别为 7.62%/4.59%/5.61%，较去年同期分别增加 1.38/0.96/1.08pct。 研发费用继续提升。报告期内公司的研发费用绝对值同比上升 30.74%至 1.15亿元，占营收比重由去年同期的 4.53%上升至 5.61%。我们认为，在研发投入的持续增加下，未来公司的自主产品种类与数量有望继续提升，加速国产替代进程。 实控人不减持承诺彰显信心。2023 年 10 月 16 日，基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，为维护资本市场稳定及广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展，公司控股股东（实际控制人）谢应波先生、张庆先生、张华先生、王靖宇先生、许峰源先生、张维燕女士共同承诺自 2023 年 10 月 30日起未来 6 个月内不通过二级市场减持其持有的公司股份，此举对稳定公司股价具有积极作用。 投资建议：维持“强推”评级，2024 年目标价 66 元。由于业绩不及预期，我们下调对公司的盈利预测：预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 1.15亿元（前值为 2.99 亿元）、1.94 亿元（前值为 4.12 亿元）和 2.49 亿元，分别对应 PE 57 倍、34 倍和 26 倍。我们选取康龙化成、阿拉丁、药石科技作为可比公司，考虑到公司下游丰富，sku 众多，受行业政策影响相对较小，抵抗风险能力更强，且科学服务行业发展尚处于早期阶段，未来路径清晰，故给予公司 2024 年 40 倍 PE 估值，目标价 66 元，维持“强推”评级。 风险提示：区域拓展风险；仓储物流风险；行业竞争加剧

事项：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现：营业收入2.23亿元，同比增加30.05%；归母净利润-2.69亿元，上年同期-2.26亿元；扣非归母净利润-2.97亿元，上年同期-2.50亿元。公司2023Q3单季实现：营业收入8480.84万元，同比增加15.04%；归母净利润-7921.81万元，上年同期-6031.90万元；扣非归母净利润-8699.03万元，上年同期-6689.62万元。 评论：毛利率稳步提升，业绩季节性承压。端毛利端：2023Q1-Q3公司毛利率同比+5.13pct至59.06%；费用端：2023Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.14pct/-1.11pct/-7.31pct；扣非归母净利润亏损2.97亿，主要因为公司收入受季节性影响较大，收入主要集中于四季度。我们预计，随Q4收入放量及利润管理进一步改善，全年净利润有望转暖。 坚定研发投入，局广泛布局AI。费用端，2023Q1-Q3公司研发费用同比增加17.47%。公司在AI大模型生命周期中，布局有分布式向量数据库、大语言模型运营平台、大数据分析大模型、金融大模型、知识中台等产品。10月，TranswarpHippo升级1.1版本，产品支持向量与全文联合检索，可以提高文本数据的召回精度，从而提升大语言模型应用的准确率。11月，公司与英特尔发布AIGC向量数据库联合解决方案，满足企业针对海量向量数据的高实时性查询、检索、召回等需求。 信创业务稳中向好，大数据软件市场未来可期。公司产品目前已经在金融、政府、能源、交通、制造业等众多国民经济支柱行业得到广泛应用，已助力多个客户实现了分析场景中部分关键系统的国产替代。根据公司投资关系活动记录表中引述《招股说明书》中沙利文研究数据，中国大数据软件市场将在未来五年继续保持高速增长，整体软件市场规模将在2024年达到492亿元，五年复合增长率27.5%，大数据软件市场未来可期。 投资建议：公司软件产品及技术服务业务增速不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入为4.98、6.97、9.75亿元，对应增速为33.6%、40.0%、40.0%；预计2023-2025年归母净利润分别为-2.45、-1.83、0.16亿元（2023-2024年前值分别为-0.95/0.23亿元）。参考可比公司估值水平，给予公司2024年15xPS，对应目标价约86.40元，给予“推荐”评级。 风险提示：：国产替代产品推行不达预期；市场竞争加剧；数据安全风险。

事项：公司发布2023年前三季度报告，报告期内实现公司营业收入74.90亿元，同比增长21.00%；归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长9.13%。 评论：鑫科、金昌投产顺利，营收利润稳健增长。1）收入利润层面，23Q1-Q3公司实现营业收入74.90亿元，较去年同期增长21%，归母净利润6.58亿元，已接近去年全年水平。其中单Q3公司实现营收30.22亿元，较去年同期大幅增长37.78%，主要系江西鑫科和甘肃金昌项目顺利投产平稳运营所致。2）成本与费用层面，受大宗金属价格波动影响，23Q1-Q3公司的毛利率下滑2.53pct至18.87%；销售/管理/研发费用率分别为1.45%/4.45%/2.17%，较去年同期分别变动0.16/0.1/-0.44pct，销售费用的增长主要系固危废资源化利用板块项目增加，产能增加，公司加大原料采购力度，市场费用增加所致，此外员工的社保及公积金费用也有所增加。 存货高企为鑫科项目释放利润蓄能。截至2023年9月30日，公司账面上的存货金额高达44.92亿元，较上年末增长70.29%，主要系江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产成品尚未完全出售所致。我们认为随着未来该部分存货转化为商品，公司的利润有望继续增长。 股权激励彰显信心。2023年9月8日，公司董事会与监事会正式审议通过《关于向公司2023年限制性股票与股票期权激励计划激励对象授予限制性股票与股票期权的议案》。2023-2026年公司层面的各年度业绩考核目标分别为：较22年扣非净利润增速不低于30%/50%/80%/100%。我们认为本次激励计划有利于绑定员工与公司之间的利益，激发员工工作的积极性。如若全部解锁，2023-2027年限制性股票摊销成本估算分别为676.33、1,657.09、761.82、369.66、127.42万元（合计3,592.32万元），对公司业绩影响总体有限。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价9.62元。由于整体业绩不及预期，我们下调了对公司的盈利预测：预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为9.62亿元（前值为11.94亿元）、11.38亿元（前值为14.69亿元）和13.38亿元，分别对应PE13倍、11倍和9倍。我们选取格林美和伟明环保作为可比公司，给予公司2024年目标PE13倍，对应目标价9.62元。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价格剧烈波动风险。

公司发布 2023年三季度报告：2023年前三季度实现营收 14.91亿元（YoY+9.72%），毛利率 18.99%（YoY -5.49pct），归母净利润 0.41亿元（YoY -56.33%），扣非净利润 0.29亿元（YoY -66.32%）。 单季度来看，2023年 Q3实现营收 5.60亿元（YoY +27.65%，QoQ +7.38%），毛利率 18.22%（YoY -4.74pct，QoQ -0.83pct），归母净利润 0.15亿元（YoY+16.8%，QoQ -13%），扣非净利润 0.12亿元（YoY +62.52%，QoQ +28.18%）。 评论： 安防主业触底回升拐点已至。自 2021Q4安防领域调整以来，2021Q4~2023Q1公司连续 6个季度收入同比下滑，随着下游逐步筑底，公司 23Q2收入同比增速转正（YOY 6.26%），2023Q3收入增长 27.65%至 5.6亿元，四季度进入旺季增长可期，主业有望重回增长态势。利润端看三季度归母净利润 0.15亿元（YoY+16.8%），重回增长态势。2023年 10月公司公告受让奥尼光电 100%股权，奥尼光电主营光学仪器镜头、摄像机、摄影仪器及数码相机镜头、安防产品生产、加工及销售，奥尼光电 2022年实现净利润 887.35万元，奥尼光电项目进一步助力主业增长。 大力发展车载光学打造全新增长曲线，增资扩产助力产品结构升级。公司积极布局车载光学业务，产品涵盖车载镜头、HUD 和车载激光雷达等。 （1）2022年 8月玖洲光学纳入合并范围，宇瞳玖洲的产品主要为车载前装镜头，包括环视、舱内镜头。截至 23Q2公司 ADAS 镜头已向客户批量供货，进入产能爬坡和市场拓展阶段； （2）公司激光雷达业务与国内激光雷达头部厂商密切合作，HUD 已获多个项目定点，部分项目已实现批量量产。车载镜头受益于自动驾驶及车联网需求市场空间广阔，随着各产品线放量，车载光学业务有望成为公司第二增长曲线。2023年 8月公司募集 6亿元建设精密光学镜头生产建设项目，涵盖机器视觉镜头、一体机镜头、小变倍变焦镜头等高清镜头和 ADAS 镜头、HUD 配件、激光雷达镜头等车载光学产品。募投产品主要针对中高端镜头，其中安防变焦镜头是近年来公司加大海外布局的主要销售产品，车载镜头、机器视觉等产品的投产亦有助于公司实现产品结构优化升级，打开成长空间。 盈利预测与投资建议。传统安防长坡厚雪，公司作为安防镜头龙头基本盘稳固，汽车光学打开公司成长空间。受安防需求弱影响我们下调公司 2023-2025年归母净利润至 0.77/2/2.69亿元（原值 1.89/3.22/4.15亿元）。参考可比公司联创电子等，给予公司 2024年 30倍市盈率，下调目标价至 18元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。

事项： 公司发布 2023年三季报，2023年前三季度实现营收 202.83亿元，同比+12.28%，实现归母净利润 21.42亿元，同比-32.50%，实现销售毛利率 26.44%，销售净利率 10.99%。其中单三季度实现营收 70.22亿元，同比+24.49%/环比+11.76%，实现归母净利润 8.80亿元，同比-2.98%/环比+28.90%，实现销售毛利率28.96%，实现销售净利率 12.65%。 评论： Q3钛白粉景气上行，盈利持续修复。复盘钛白粉今年以来的价格走势，钛白粉价格一共经历两轮上涨趋势。第一轮上涨自 2月份底部价格 1.49万元/吨持续上涨至 4月份的 1.58万元/吨，第二轮上涨始于 7月份 1.52万元/吨，7月份至今延续上涨趋势，目前报价为 1.66万元/吨。根据我们的统计，当前价格分位数为 64%（自 2014/1/4日起计算）。行业端库存也在 6月起持续去化，根据我们的统计，当前行业库存分位数为 54.2%（自 2019/1/5起计算），处于中分位水平。往后看，钛白粉有望维持高景气度。公司目前拥有 151万吨钛白粉产能及 5万吨海绵钛产能，有望充分享受钛白粉行业高景气。 全产业链布局增强成本优势，入局新能源赛道彰显成长属性。公司于 2022年并表攀枝花振兴矿业，所控的钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，矿山服务年限延长，进一步夯实成本优势。此外，公司依托一体化产业链，持续拓展锂电新材料等领域。钛产业可与锂电产业形成耦合发展。在生产钛白粉过程中副产的硫酸亚铁可作为磷酸铁的重要原材料，同时富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，实现综合生产成本的降低。公司当前已规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等新兴领域应用，具体产能规划为年产 20万吨电池材料级磷酸铁、年产 20万吨锂离子电池材料、年产 10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料、年产 20万吨锂离子电池负极材料、15万吨/年电子级磷酸铁锂等材料。其中年产 20万吨电池材料级磷酸铁项目 (一期二期合计 10万吨磷酸铁)、年产 20万吨锂离子电池材料产业化项目 (一期5万吨磷酸铁锂)、年产 10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目 (一期2.5万吨石墨负极) 、年产 20万吨锂离子电池负极材料一体化项目 (一期 5万吨石墨化)已进入量产阶段。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新的中长期成长空间。 投资建议：公司是全球钛白粉行业龙头，具备全产业链布局优势。此外不断向新能源领域拓展提升成长属性。由于上半年业绩低基数，我们下调此前预测，预计公司 2023-2025年有望实现归母净利润 28.97/40.28/45.36（2023-2024年前值为 57.09/69）亿元，同比-15.3%/+39.0%/+12.6%，对应 P/E 分别为 15/10/9x，我们给予公司 2024年 15x P/E，目标价格 25.35元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：下游建材等行业需求下滑、新建新能源材料投产不及预期等。

2023年 11月 9日，公司发布 2023年第三季度业绩： 1）2023Q3：公司实现销售收入 16.21亿美元，同比/环比-15.0%/+3.9%，符合前期业绩指引（销售收入环比增长+3%~+5%）；毛利率 19.8%，同比/环比-19.1pct/-0.5pct，符合前期业绩指引（毛利率约在 18%~20%之间）； 2）业绩指引：公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计毛利率在16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct。 评论： 公司营收保持环比增长态势，产能持续扩张助力远期成长。受益于中国大陆地区下游需求复苏，公司出货量持续提升，2023Q3销售收入环比+3.9%至 16.21亿美元。同时，公司产能不断增长，等效 8英寸产能由 2023Q2末 75.4万片/月增长至 2023Q3末 79.6万片/月，产能扩张导致公司短期折旧压力较大，2023Q3毛利率环比-0.5pct 至 19.8%。展望未来，行业需求持续复苏，公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计 2023Q4毛利率在 16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct，短期毛利率环比下滑主要受折旧增加影响。 公司上调全年资本开支，持续加大产能投入打开成长空间。半导体国产替代加速背景下公司产能持续增长，2023Q3公司资本开支环比+23.3%至 21.35亿美元，同时公司将全年资本开支由 63.5亿美元左右上调至 75亿美金左右，产能稳步扩充将进一步打开公司未来成长空间。随着下游需求不断改善以及半导体领域国产化进程逐步推进，公司产能扩充持续进行，未来公司凭借充足的产能储备以及领先的技术实力，有望深度受益于行业需求复苏以及国产化红利。 国产替代趋势持续，公司作为中国大陆地区代工龙头将显著受益。半导体国产替代加速进行，目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。目前中芯深圳、中芯京城、中芯临港和中芯天津产能建设持续推进，布局 28nm 及以上制程。 随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率有望提高，未来盈利弹性有望加速释放，且公司正持续加码投资以实现长期发展。考虑到下游需求复苏力度较弱，我们将公司 2023-2025年归母净利润预测由 57.75/70.13/94.38亿元下调至 48.40/60.27/79.92亿元，对应 EPS 为 0.61/0.76/1.01元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用 PB 估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司 2023年 3.6倍 PB，对应目标价 62.6元，维持“强推”评级；给予公司 AH 股折价率为 40%，即给予港股2023年 1.44倍 PB，对应目标价 27.3港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

11 月 11 日，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通与小芒电商的“芒果系”2024 年招商会于长沙举办。披露片单预计将有超过 100 档重点综艺和超过 80 部重点电视剧上线；同时，招商会提出湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商的四大平台全媒体融合战略，探索更多创新合作形式和内容商业的开发链路。 评论：综艺：芒果将继续头部 IP 的耕耘，并借助四平台融合优势探索新综艺可能性。 头部 IP 将继续推出，如《乘风 2024》、《披荆斩棘 4》、《大侦探 9》、《密室大逃脱 6》和《中餐厅 8》。招商会亮相的重点新综艺有 13 部，9 部围绕着芒果综艺三大护城河展开：1）竞演类：《中国村花》（选拔 108 位中国村花进行 90天的农村生活）、《舞蹈狂花》、《歌手 2024》；其中，阔别三年的《歌手》IP，将邀请国内外 8 位顶尖歌手竞演。2）迷综类：《魔方新世界》（Z 时代社交新场地）、《旅行任意门》(旅行盲盒) 、《街头猫鼠战争》（城市坐标探险）、《火星一号》（模拟火星和太空舱的生存挑战）。3）情感类：《是女儿，是妈妈》（聚焦母女关系）、《逃出讨厌岛》（《再见爱人》原班人马）。另有 4 部新综艺将借助四平台融合的新生态，打造矩阵式“艺人 IP 全链路”，即艺人成为内容共创者，且综艺后端有联名产品的商业化支持：《小熊花园》（为爆款剧顶流艺人打造）、《林中小屋》（全屋智能生活空间体现生活美学）、《人生至少有一次》（21天穿越南美洲大陆）、《你没事儿吧》（“朋综”聊天室）。 剧集：本次发布会将剧集分为 5 个板块，涵盖 81 部新片。分别是爱与成长的23 部作品、东方燃情的 18 部作品、人生百味的 13 部、赤子情怀的 14 部以及悬疑探秘的 13 部作品。重点剧集包括丁梓光执导的《国色芳华》，由杨紫与李现出演；陈宙飞执导、罗云熙主演的古装武侠剧《水龙吟》，此部剧也是三平台（湖南卫视、芒果 TV、咪咕视频）“联创计划”的第一部。多部剧集的主创团队亲临招商会现场：《我们的翻译官》、《另一种蓝》、《好运家》、《日光之城》、《江河日上》和《欢乐家长群》。 四平台融合战略：湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商将聚集四个平台的价值和优势延展内容生态。新加入的金鹰卡通或实现亲子项目的 O2O 全链路营销，线下或将布局月子中心、早教机构、学校等成长场景；《疯狂的麦咭》第九季或将打造全国首座虚拟现实结合乐园。 投资建议：公司 23 年广告业务受宏观等因素影响略承压，但我们看好公司 24-25 年广告及会员业务进展。我们预计 23~25 年收入分别为 138.7 亿/164.2 亿/197.6 亿，同比 1.2%/18%/20%；归母净利润分别为 20.3 亿/25.2 亿/31.1 亿，同比 11%/24%/23%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新平台金鹰卡通、新业务内容电商和剧本杀仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照 24 年 PE 估值 30X，市值 756 亿，目标价 40 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

事项：公司发布 2023 年三季报，公司收入为 128.13 亿元（+6.55%），归母净利润为6.86 亿元（+1.26%）。单三季度，公司收入为 41.37 亿元（+1.89%），归母净利润为 1.81 亿元（-30.02%）。 评论：公司前三季度业绩承压。1）保健品政策调整：昆明地区 2022 年 1 月开始保健品停刷医保卡，2023 年 1 月起云南省内其余地区保健品陆续停刷医保卡，对公司毛利额影响较大；2）昆明地区普惠政策：在门诊使用规定的 30 种 165 个品规国家集采高血压、糖尿病相关药品，在门诊医保年度最高支付限额内个人零自付：3）门诊统筹政策：医保支付范围内品种执行中标价或采购价，公司门店与医疗机构同价；4）门诊共济政策：处方流转情况不明显，部分药品销售会由药店回流至医疗机构。 聚焦川渝市场，着重慢病管理。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有慢病门店1,231 家，特病门店 329 家，双通道资格门店 213 家，门诊统筹门店 735 家。 公司目前拥有直营门店 10,008 家，较年初门店数量净增 802 家，其中云南省门店数量 5,358 家，占比 53.54%，其余省市门店数量 4,650 家，占比 46.46%，提升 3.21%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比 42.65%，门店数量 1,983 家。广西地区门店数量 924 家，山西地区门店数量 708 家，贵州地区门店数量 510 家，海南地区门店数量 410 家，其余市场门店数量合计 115 家。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，各市场门店经营规模效应持续提升。 新零售业务持续发展。公司的新零售业务经过多年发展，形成以 O2O 业务为主线的电商业务布局，初步拥有了全人群、全场景、全品类的服务能力；2023年 1-9 月，公司新零售总销售额为 5.99 亿元，其中：O2O 业务完成销售 4.83亿元，占比为 80.6%。业务目前已涉及全国 10 个省级行政区，已上线门店数共计 9,580 家。未来公司将致力于 O2O 业务与线下的融合，推进运营效率的提升和高效的客户服务。公司已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流 B2C 平台，广西及多个省子公司均开通了三方 B2C 业务。目前所有省公司，均已开通自营业务。自营业务将专注于服务场景补全工作，同时利用第三方供应链持续补全集团的非药品供应链，带动用户需求和服务场景的挖掘。公司将继续从业务数字化、供应链打造、业务融合等多个方面，加大对于新零售业务的支持和投入，推动业务效率提升，预计未来新零售业务延续高速增长。 投资建议：鉴于今年以来公司同店增速不及预期，我们调整公司 23-25 年的归母净利润预测为 9.1、10.1 和 11.1 亿元（原 23-25 年归母净利润预测值为 11.67、13.47 和 15.55 亿元），同比增长-10.4%、12%和 9.3%。参考可比公司估值，给予 2023 年 20 倍 PE，对应目标价为 30.4 元。维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击、个人医保账户趋严

事项：中国交建发布2023年三季报：公司报告期内实现营业收入5477.0亿元，同比+1.1%；归母净利润162.5亿元，同比+2.6%；单三季度实现营业收入1819.1亿元，同比+2.2%；归母净利润48.4亿元，同比+2.3%。 评论：Q3营收业绩增速回正，充裕订单保障营收稳增。23Q1-3公司实现营业收入5477.0亿，同比+1.1%；归母净利润162.5亿，同比+2.6%；扣非归母净利润152.7亿，同比+22.2%；基本每股收益0.94元，同比+3.1%。分季度看，公司23Q1-3营业收入分别同比+2.6%、-1.4%、+2.2%，归母净利润同比分别+9.6%、-3.1%、+2.3%，Q3单季业绩增速回正，主要源于Q3单季：1）毛利率环比有所改善；2）费用率环比小幅下降；3）资产及信用减值0.8亿，同比减少5.8亿；4）投资净亏损0.8亿，同比少亏10.8亿。考虑到公司存量订单充裕，新签订单两位数增长，预计全年营收将继续保持稳增。 毛利率略有改善，费用率继续优化。23Q1-3公司毛利率11.3%，同比+0.1pct；净利率3.8%，同比+0.2pct；归母净利率3.0%，同比+0.05pct；费用率5.9%，同比-0.1pct，其中财务、销售、管理、研发费率分别同比-0.14pct，+0.07pct、+0.01pct、-0.02pct，财务费率减少主要源于投资类项目利息收入增加，费用率继续优化。23Q1-3公司经营性现金流净流出498.3亿，同比多流出72.1亿，其中Q3净流出4.5亿，同比多流出35.5亿，现金流阶段性压力提升。收现比93.4%，同比+0.6pct。23Q3末公司资产负债率75.2%，同比+2.0pct，主要源于公司长短期借款同比均有所增长。 订单保持两位数增长，境外项目占比提升。23Q1-3公司新签合同额为11,717.4亿元，同比+13.5%，完成公司年度目标的69%。分业务看：1）基建建设新签合同额10,445.4亿元，同比+15.6%，其中城市建设5,102.1亿，同比+17.2%；道路与桥梁2,473.1亿，同比+2.9%；港口建设631.1亿，同比+23.8%；铁路建设211.1亿，同比-40.7%，境外工程2,028.0亿，同比+43.5%，境外业务增速亮眼，占基建业务比例提升至19%，其中境外基建建设、基建设计、疏浚和其他业务分别为2,028.0亿、18.5亿、76.0亿和4.7亿；2）基建设计业务新签362.7亿，同比-10.0%；3）疏浚业务新签770.6亿，同比-2.0%；4）其他业务新签138.8亿元，同比+39.7%。公司业务立足全球，精准对接“一带一路”倡议，海外订单占比持续提升。 盈利预测及投资评级：业绩小增，订单充裕，海外业务表现靓丽。我们维持预计公司2023-2025年EPS为1.32元、1.49元、1.67元/股，对应PE各为6.0x、5.3x、4.8x。公司盈利能力改善，在手订单充沛，根据历史估值法，维持公司目标价12.8元/股，对应2023年PE9.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期，应收账款减值风险，海外业务经营风险。