公司是国内领先的文旅及地产企业。公司成立于1996年,2012年借壳上市,2015年收购观印象。公司目前已形成“文化+地产”双主业驱动,是国内高艺术水准文旅演出创作和版权运营机构,拥有“印象”等高端演艺品牌及花城系列、海尚系列、印象系列等地产产品。 收入以房地产为主,文化演艺为辅,实际控制人为黄辉。2019年公司营收19.9亿元,同比+21.7%;净利润2.11亿元,去年同期亏损4.99亿元。收入构成中,房地产/文化演艺分部收入分别为19.12/0.76亿元,占比为96.2%/3.8%;净利润为1.95/0.16亿元,占比为92.4%/7.6%;黄辉为公司目前的实际控制人,直接+间接控制公司合计44.3%的股权。 旅游演艺业务背靠张艺谋等知名导演背书,在国内处于领先地位。公司目前旗下共有18个演艺项目,拥有“印象”、“又见”、“最忆”及“归来”等旅游演艺产品,是国内最早开展旅游演艺的企业之一。2018年公司演艺项目票房总计8亿元,市占率13.6%,在国内排名第二。目前公司的演艺项目以轻资产为主,收入主要来自于项目的制作费和票房分成,2017/2018/2019年公司文化演艺收入分别为3.49/0.76/0.73亿元,其中票房分成分别为0.49/0.50/0.54亿元。 房地产业务定位精品化项目,主要布局长三角、京津冀和珠三角周边。截止2019年底,公司在售项目6个,合计可售面积23.8万平米,均价38872元/平米;待售项目3个,预计可售面积36万平,预计均价17498元/平米;土地储备4块地,合计可开发建筑面积85.32万平,预计均价24000元/平米。公司项目定位于改善型中高端绿色住宅,项目主要布局长三角、京津冀和珠三角周边,具有较高的安全边际。 盈利预测、估值与投资建议:给予“增持”评级。我们预测公司20/21/22年归母净利分别为5.2/9.2/7.9亿元,EPS分别为0.38/0.67/0.57元。考虑到公司地产与文化业务具有较大差异,采用分部估值法较为合适。由于地产业务的收入和利润不能保证与会计年度一致,因此使用NAV估值法,以6.84%的WACC为折现率计算,目前地产部分NAV估值为61亿元; 旅游演艺部分由于具有较好的成长性与盈利能力的可持续性(票房分成),参照可比公司宋城演艺,依照观印象19年净利润0.38亿元计算,我们认为观印象合理估值为9.5亿元,对应PE为25倍。综上我们认为公司的合理市值为70.5亿元,2020年目标价5.14元。 风险提示:COVID-19疫情影响超过预期风险、项目建设不及预期风险、地产市场下行风险。

2019年业绩符合预期。公司2019年实现营业收入34.0亿元,yoy11.8%,其中清洁能源业务收入29.4亿元,yoy11.5%;广告发布业务收入4.4亿元,yoy16.3%。实现归母净利润15.9亿元,yoy20.9%;扣非归母净利润15.4亿元,yoy35.8%。业绩增长主要来自公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩增长。公司2020年一季度营收17.6亿元,yoy25.0%;归母净利润9.0亿元,yoy15.1%。 毛利、净利稳定增长,现金流充裕。公司2019年综合毛利率54.6%(+2.1pct); 清洁能源业务毛利率53.2%(+2.0pct);广告发布业务毛利率66.3%(+1.5pct)。公司2019年净利率46.9%(+3.5pct),销售费用率1.8%(+0.03pct),其中管理费用率4.0%(-0.4pct),财务费用率-4.8%(+2.7pct),三费把控得当。公司现金流充裕,期末货币资金50.7亿元,经营活动现金流量净额14.4亿元,yoy27.0%。 北方清洁取暖需求大,供热业务稳健发展。2019年公司的平均供暖面积约6580万平方米,同增6.1%,联网面积约8475万平方米,同增4.6%。公司供热总规划面积15232万平方米,仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021年)》的目标:到2021年,清洁燃煤集中供暖面积达到110亿平方米,燃煤集中供热2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖、集中供热的高速建设下公司望受益。 分拆上市兆讯传媒,实现双赢发展。公司年初公告将分拆出传媒子公司兆讯传媒,我们认为公司将更聚焦供热主业,供热资产现金流优异、壁垒明显。且分拆上市后对标传媒类公司兆讯传媒估值有很大提升空间,分拆上市有助于其内在价值充分释放,联美控股所持有的权益价值也有望同步提升。另外,分拆上市有助于兆讯传媒扩宽融资渠道,实施激励手段,激发员工动力,提升整体经营水平与业绩,造就联美与兆讯的双赢局面。 高铁站是商旅人士的广告传媒的重要场景,兆讯传媒高成长。中国高铁从无到有,从“四纵四横”到“八纵八横”,高铁时代已经到来,高铁站作为商旅人士的必经之地,广告价值凸显。子公司兆讯传媒已实现覆盖全国28个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,5600余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,渗透率高,站点优质。在“八纵八横”及客户优化的基础上,兆讯传媒将持续高成长。 盈利预测。公司作为沈阳供热龙头,在沈阳供暖面积持续增长的基础上,2012-2021年供暖面积预计每年增加700-800万平方米,同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务,增厚利润。兆讯传媒受益于高铁流量的上行业绩高成长,且分拆上市后对标传媒公司估值望提升。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为18.9/22.8/27.3亿元,EPS分别为0.82/1.00/1.19元/股,对应PE分别为17.3X/14.3X/12.0X,维持“买入”评级。 风险提示:工业供热及其他城市供暖开拓不及预期、分拆存在不确定性风险。

业绩符合预期,经营性现金流净额大幅改善。2019公司实现营收324.2亿,同比增加13.6%,归母净利润43.4亿,同比增加4.4%,扣非归母净利润41.5亿,同比增长14.7%(Q4单季度扣非净利润同比增长26.4%),基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景,公司全年扣非业绩与收入实现同步增长的表现符合预期。2019年公司经营性现金流量净额46.8亿,同比增长46.0%,现金流改善明显主要系19年公司回款情况良好。2020年一季度公司实现营收38.7亿,同比增加3.3%,实现归母净利润0.76亿,同比下滑1.0%,在受疫情影响下,仍保持业绩平稳。此外公司Q1业绩在全年占比较低(19年Q1业绩占比仅2%),后续伴随国网投资加大,我们预计公司业绩在二季度望显著回升。 新签订单增速高于营收增长,2020年初步经营规划落地。截止2019年末,公司在手订单398.3亿元,其中19年新签在手订单232.4亿元(同比增长20.0%);据公告,公司计划2020年实现营收357亿元,同比增长10%,发生营业成本254亿元,期间费用45亿元,经营态势稳健向上。 电网系收入增速达21%,信通业务增势明显。2019公司各业务稳健发展,电网系客户实现收入250.9亿,同比增长21.1%;非电网系收入72.4亿,同比下滑6.3%。 主要分产品的收入与增速分别为:电网自动化及工业控制(185.0亿,+10.4%)、继电保护及柔性输电(57.3亿,+6.6%)、电力自动化信息通信(49.8亿,+30.4%)、发电及水利保护(17.4亿,-12.7%)、集成及其他(13.6亿,+173.6%)。其中信通业务增速较快主要系19年国网加大电力物联网领域的投入,信息化统招规模增大。集成及其他业务实现高增主要系公司大力开拓相关配网节能、综合能源管理等业务所致。 毛利率方面,2019综合毛利率为28.8%,同比持平。分业务毛利率及变化情况为:电网自动化及工业控制(28.7%,+0.4%)、继电保护及柔性输电(34.5%,-3.9%)、电力自动化信息通信(25.3%,-2.5%)、发电及水利保护(11.5%,+5.8%)、集成及其他(39.0%,+4.9%)。其中继保产品因行业竞争加剧,毛利率有所下滑;集成类产品因节能设备租赁费增长,毛利率持续提升。 费用率保持稳定,研发保持高投入。公司2019期间费用率为12.8%,同比增长0.18个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为4.9%/8.0%/-0.1%,同比-0.4/0.4/0.2个pct,财务费用增长主要系平均借款增加及汇率变动所致。2019年公司研发投入合计22.1亿,同比增长16.4%,研发投入总额占收入的6.8%,全年获专利授权395项。 新基建浪潮来临,南瑞深度参与。为响应中央号召,国网今年4月连续召开两次“新基建”工作领导会议,会议明确加快特高压工程项目建设、新能源汽车充电业务发展、现代信息通信技术推广应用,加强“新基建”项目配套电力建设;并重点强调加快新型数字基础设施建设,是电网向能源互联网转型升级的关键。公司是国内电力工控领域优秀的IT企业和电力智能化领军企业,目前已在江宁基地搭建完成电力与5G技术融合创新应用研究实验室,并牵头编制了《电力5G网络应用重点专题研究框架》及《5G产业专项实施方案》,明确了下一步电力5G应用研究及产业发展方向。同时结合公司在国网历年信息化项目中领先的中标份额,我们认为公司将充分受益国网在信息化、数字化的新基建投资。 此外国网已将2020年固定资产投资额调增至4600亿,较年初规划提升10%。其中特高压侧,国网安排加速南阳-荆门-长沙工程等5交5直特高压工程年内核准以及前期预可研,并将总投资规划提升至1811亿元,行业景气度高。公司在控制保护与换流阀等特高压核心设备环节中标份额常年为居首位,望充分受益国网特高压投资加码。 “基本盘”业务龙头优势稳固,支撑公司稳健发展。调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务,主要产品已在国内广泛应用,省调及以上高端市场占有率高达9成以上。2019公司签订上海等3省市精准切负荷、天津等5省市调度系统、甘肃等5省市电力现货市场等项目。我们预计后续调度系统的升级与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长,公司“基本盘”业务仍大有可为。 投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为50.12/60.20/72.74亿元,同比分别增长15.4%/20.1%/20.8%,EPS分别为1.08/1.30/1.57元,对应估值分别为18.0/15.0/12.4倍,基于公司在电力设备领域的龙头地位,结合电力信息化与特高压的景气周期开启,我们看好公司业绩持续增长,维持买入投资评级。 风险提示:电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险。

Q1疫情环境下营收稳健、业绩优异,全年有望持续较快增长。公司2020Q1实现营收23.5亿元,同增6%,在Q1疫情影响下,公司仍能实现稳健增长主要系传统钢构和集成建筑业务加快增长,Q1在建项目显著多于去年同期所致;实现归母净利润1.3亿元,同增20%,位于此前公司业绩预告10%-30%区间中值水平,符合市场预期,其中集成建筑技术加盟业务和EPC业务贡献业绩占比约为50%(预计技术加盟业务贡献业绩约0.4亿元,去年同期约为0.5亿元,较去年同期有所减少;EPC业务贡献业绩约0.2亿元,为主要增量),因此预计公司传统钢结构业务贡献业绩约0.7亿元,较去年同期(0.55亿元)增长约27%。 实现扣非归母净利润1.1亿元,同增8%。2019年公司新签订单总额140.4亿元,同增15%,已连续三年订单超百亿,在手订单充足,预计随着公司钢构EPC及集成建筑业务持续拓展,在手订单不断转化,全年有望持续较快增长。 毛利率稳定,费用率下降,现金流持续表现优异。盈利能力方面,2020Q1公司毛利率16.1%,YoY-0.1个pct,较为平稳。期间费用率10.0%,YoY-1.1个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.2/-0.4/+0.1/-0.6个pct,公司费用率整体管理能力较强,在营收稳健增长的同时实现费用率明显下降。资产(含信用)减值损失冲回1692万元,与上年同期基本持平。所得税率7.8%,YoY-4.9个pct,预计主要系使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损、研发费用加计扣除影响所致。归母净利率5.4%,YoY+0.6个pct。收款及营运能力方面,公司2020Q1经营活动现金净流入2.5亿元,同比小幅减少0.3亿元;收现比与付现比分别为117%与116%,YoY-6/+1个pct,现金流表现持续优异。存货周转率/应收账款周转率分别为0.57/1.33次,YoY+0.20/-0.07次,疫情背景下公司运营能力依然有韧性。 浙江基建政策持续加码,省内钢结构龙头有望显著受益。近期浙江省发布《杭绍甬一体化发展实施方案》,拟合力打造全国现代化都市连绵带、长三角金南翼核心主轴、浙江省域一体化示范区,实现在基础设施联结互通、生态环境共保联治、公共服务便利共享、要素市场开放互认等4大方面紧密对接。此外,近期浙江省在全面推进高水平交通强省建设动员大会上,明确将推进沿海高铁、杭州萧山机场综合枢纽、沪杭甬超级磁浮等千亿元“超级交通工程”建设,并将落地总规模1.2万亿元的“十大千亿”工程和总规模2.4万亿元的“百大百亿”等各类交通建设项目。随着浙江省基建政策持续加码,公建行业需求有望加速释放,公司作为浙江省钢结构龙头有望显著受益。 投资建议:我们预测20-22年公司归母净利分别为5.0/6.2/7.5亿元,EPS分别为0.28/0.34/0.42元(19-22年CAGR为23%),当前股价对应PE分别为12/10/8倍;如若考虑增发摊薄,则EPS分别为0.23/0.28/0.34元,当前股价对应PE分别为15/12/10倍,鉴于公司传统钢结构业务有望受益行业景气度、集中度提升,EPC及装配式建筑业务有望较快拓展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期风险,钢结构行业景气度下行风险、EPC及装配式建筑业务拓展不及预期风险等。

事件:公司发布2019年报和2020一季报。2019年公司营业收入2007.62亿元,增长9.5%,净利润82.06亿元,同比上升10.3%,其中Q4收入518.66亿元,同比增长14.8%,净利润4.33亿元,同比下滑67%。2020年Q1实现收入431.4亿元,同比下滑11%,净利润为10.7亿元,同比下滑50%。Q4收入环比提速显著,疫情之下Q1增速远好于行业表现:公司2019年前三季度收入增长4.6%,Q4收入增长14.8%,增速环比改善显著,得益于公司Q4卡萨帝提速以及公司各业务条线完善高中低产品线的局部,加大营销投入力度。 按品类拆分:2019年空调收入同比下滑8.32%;电冰箱和洗衣机营业收入同比增长7.54%和23.29%;厨电收入同比增长18.27%;水家电营收同比增长5.77%;装备部品及渠道服务营收同比增加10.25%。中国市场2019年:冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电的线上/线下零售额份额分别提升2.3/1.4、2.0/2.8、0.1/0.8、1.8/2.4、0.3/0.7个百分点。 分地区来看:2019年国内营业收入1061.51亿元,同比变动-0.43%,国外营业收入933.19亿元,同比增长21.71%。20年Q1:海外收入增长8.5%,远好于当地行业表现,国内市场虽有下滑,但各品类线上和线下份额全面提升,其中卡萨帝增速仅下滑6.7%,其品牌号召力进一步显现。费用端加大投放导致盈利能力受影响。 2019Q4毛利率提升2.8pct,相比前三季度提升幅度进一步加大,高毛利率的卡萨帝业务贡献较大增量。Q4公司为了提升内销收入,加大对费用端投放,销售费率大幅提升4.8pct至21%,管理费率、研发费率/财务费率同比变动1.6pct/0.5pct/-0.5pct。尽管Q4有部分非经常性损益贡献,但期间费用率大幅提升6.44pct,综合导致净利率同比变动-2.2pct至2.1%。2020Q1:竞争激烈和内销收入降低导致毛利率同比下降1.67pct至27.4%,费用端投放相对刚性,Q1期间费用率同比提升1.05pct,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比变动0. 12、0.6、0.48和-0.15pct,综上公司净利率同比变动-2.45pct至3.11%。 展望全年预计公司收入端仍能实现增长。由于海外疫情3月开始在全球扩散,预计对二季度海外市场的需求将产生较大负面影响;国内随着疫情控制,预计需求端将会逐步回暖,公司2019年推动的统仓统配、零售转型的动作将发挥其作用,且2020年继续推动小微改革,预计内销将有较好表现。盈利预测与投资建议。 我们预计公司2020-2021年净利润为88.70、99.22亿元(前值为91.78、103.14亿元),新增2022年盈利预测为107.59亿元,同比增速为8.1%、11.9%和8.4%,维持“买入”投资评级。 风险提示:疫情影响导致需求存在不确定;价格竞争导致盈利能力受损。

事件:公司发布2020年一季度报告。2020年第一季度公司实现营业收入11.53亿元,同比减少6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%。 主业增长符合预期,餐饮复苏、渠道深耕创造上行空间。由于疫情影响,20Q1公司于2月10日开始逐步复工,叠加物流配送受阻影响,以及餐饮渠道停滞造成经销商动销减弱,20Q1美味鲜子公司营收同比下滑3.8%。分产品来看,由于各品类餐饮渠道占比的差异,酱油/鸡精鸡粉营收分别同比-3.9%/-33.4%,食用油营收同比增长21.1%;分地区来看,除中西部地区实现双位数增长(+20.7%)外,东部、南部及北部地区均出现不同程度的下滑。同时公司在报告期内积极进行经销商开拓(净新增81家),北部、中西部、东部以及南部分别净新增54家、14家、10家、3家。 一季度末,公司生产经营已经恢复至正常水平,我们预计随着餐饮复苏、渠道网络深耕,公司调味品业务营收增长有望实现不断回暖。此外,20Q1疫情期间免租金政策、停工停产带来水电收入减少,给公司调味品外的其他业务增长造成压力,我们预计随着疫情好转也将出现恢复性改善。 美味鲜毛利率提升明显,归母净利润实现双位数增长。20Q1公司毛利率/净利率分别同比增加2.17pct/2.11pct至41.55%/19.38%,其中美味鲜子公司的毛利率为41.74%,较去年同期增加2.74pct,实现归母净利润2.06亿元,同比增加10.94%。 我们认为毛利率上涨的主要原因系增值税税率变动增加公司收入,同时包材及原材料价格下降为毛利率创造上行空间,且公司对部分看涨原材料采取了提前锁价策略。 从费用端来看,公司20Q1整体费用率水平为19.10%,较去年同期降低0.73pct,美味鲜子公司的整体费用率较去年持平。其中整体财务费用率因公司本部偿还已到期公司债本金及利息,同比下滑0.85pct。销售费用率、管理费用率及研发费用率分别同比+0.49pct/-0.07pct/-0.30pct。 长期发展逻辑不改,双百目标可期。根据公司规划,2020年全年营收及归母净利润增长目标分别为13.3%/16.0%,其中美味鲜营收及归母净利润的增长目标分别为14.2%/15%。从一季度的表现来看,尽管调味品业务表现低于全年规划,但是我们认为,公司全国化布局进程不变、餐饮渠道发展趋势以及公司的战略重点不变,发展的长期逻辑仍然不改。目前公司积极进行产能储备,预计2020H2厨邦三期酱油扩产项目将带料投产,预计2020年中山厂区产能将提升27万吨至58.43万吨水平,其中酱油产能预计提升25万吨。我们认为产能布局为公司加速发展垫定基础,公司有望受益弱势市场的渠道织网以及强势市场的渠道深耕,实现增长潜能的逐步释放。 投资建议:预计公司20/21/22年营收分别为54.1/62.5/72.8亿元,同比+15.7%/15.6%/16.5%;归母净利润8.3/10.0/11.6亿元,同比+15.9%/+19.8%/+16.8%;对应PE为44/37/32倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。

事件:公司发布2019年年报,2020年一季度报告。2019年,公司实现营收734亿元,同比增加28.3%,实现归母净利116.4亿元,同比增加5.9%。2020年一季度,公司实现营收183.3亿元,同比增加27.3%,实现归母净利23.6亿元,同比减少15.1%。 2019年盈利创历史新高。2019年,公司聚焦高质量发展,整体经营质量稳步提升,全年实现归母净利116.4亿元,同比增长5.9%,实现扣非归母净利111.5亿元,同比增长0.71%,均创历史新高。期间费用方面,2019年,公司期间费用合计90亿元,同比增长20.8%,其中?销售费用27.7亿元,同比增长26.1%,主因贸易煤一票制结算增加致铁路运费增加; 管理费用56.3亿元,同比增长8.6%,主因耕地占用税、水资源税、薪酬增加; 财务费用5.47亿元,同比增长825.8%,主因小保当一号转固后经营贷款利息费用化。 2019年销量创历史新高,“中部看陕煤”格局已然形成。公司为积极抢占市场份额,大力扩展煤炭贸易业务,2019年公司贸易煤销量达6513万吨(其中自集团采购约3360万吨),同比大增73.4%,创历史新高。随着铁路外运系统的完善,公司依托靖神、浩吉铁路及江陵港可直达华中地区,“沿海看神华、中部看陕煤”的新格局已然形成。 产量方面,公司积极采取多项举措克服19年年初矿难影响,保障产量平稳有序增长。2019年全年公司共实现煤炭产量1.15亿吨,同比增长6.3%,创自2015年以来新高,主因小保当一号(1500万吨/年)投产贡献增量。 销量方面,公司稳步扩大煤炭贸易业务,在“两湖一江”等中部区域市场影响力不断扩大。 2019年全年公司共实现煤炭销量1.78亿吨,同比增长24.9%,其中通过铁路运输8101万吨,同比增长38%,创历史新高。 煤炭板块毛利上升,自产煤毛利率基本稳定。2019年,公司煤炭综合售价为383.5元/吨,同比增长2.8%,其中自产煤售价362.3元/吨,同比持平;贸易煤售价420.3元/吨,同比增长4.4%。成本方面,公司原选煤单位完全成本210.5元/吨,增长7.2%,主因税费(+6.2元/吨)、矿山地质治理恢复和土地复垦基金(+4.9元/吨)增长所致。据测算,2019年公司自产煤毛利率达63.2%,较2018年下滑0.9pct,贸易煤毛利率达3.8%,较2018年同期下滑2.7pct。 公司煤炭业务共实现毛利291.5亿元,同比增长7.2%,毛利率41.3%,较2018年下滑8.2pct,主因贸易煤占比提升。 优质产能稳步释放,未来业绩亦有保障。 一方面,此前由于小保当配套洗煤厂尚未投产,小保当仅能以原煤形式进行销售(热值4800~5000大卡),售价偏低。而目前小保当配套洗煤厂已投入运行,通过对原煤洗选加工后,煤质、售价均有质的提升; 一方面,袁大滩(500万吨/年)矿井已通过联合试运转验收,有望为公司贡献稳定投资收益,2020年Q1,公司确认投资收益3.6亿元,较去年同期大增90.5%; 一方面,小保当二号(1300万吨/年)建设工作正稳步推进,充分保障了后续优质产能的稳步释放。 布局新兴产业优质资产,为公司转型发展提供支撑。公司在做强主业的同时,利用资本运作平台,积极布局与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产,努力实现从清洁能源供应商向产业生态运营商的转型。2020年Q1,公司“长期股权投资”125.1亿元,较2016年增长269.3%。 2020年一季度受疫情冲击,归母净利下滑15.1%。2020年Q1公司实现营收183.3亿元,同比增长27.3%,实现归母净利23.6亿元,同比下降15.1%。具体而言,煤炭板块实现收入179亿元,同比增长25.6%,实现毛利58.4亿元,同比下降7.6%。产销方面,2020年Q1公司实现煤炭产量2611万吨,同比增长9%,实现销量4650万吨,同比增长37.4%;价格方面,2020年Q1公司吨煤综合销售价格385元/吨(含贸易),同比下降8.6%(同期CCI-5500下降7.3%),吨煤综合毛利125.7元/吨(含贸易),同比下降32.8%,主因贸易煤占比提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020年~2022年归母净利分别为100.7亿元、100.9亿元、104.3亿元,对应PE分别为7.3、7.3、7.1,维持“增持”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,产量释放不及预期。

业绩情况好于预期,龙头经营韧性凸显。公司公告2020年一季报,报告期内实现营业收入1563亿元,同比下降2.1%;归属于上市公司股东的净利润35.9亿元,同比下降6.7%。收入与业绩小幅下滑主要受新冠疫情影响,但幅度好于预期,显示出龙头经营的较强韧性。分行业看,公司基础设施建设收入1338亿元,同比减少0.61%;勘察设计收入37亿元,同比减少11.76%;工程设备收入42亿元,同比下降4%;房地产收入43亿元,同比下滑10.92%。截至2020年3月底,公司在建项目复工率97%,项目人员复工率到94%,施工产能正逐步恢复正常水平,后续将加速赶工,Q2业绩有望加速回升。 疫情影响毛利率有所下降,费用率控制较好,现金流流出增加。一季度公司毛利率9.22%,YoY-0.57个pct,其中基建/勘察设计/设备制造/房地产开发业务毛利率YoY-0.42/-4.06/-1.65/+9.11个pct。毛利率下降预计主要因疫情影响防疫等各项支出增加。期间费用率5.64%,YoY+0.04%,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.02/+0.08/+0.07/-0.12个pct,研发及管理费用率上升主要因收入下降而费用相对刚性,财务费用率降低主要是因融资成本下降以及保理成本重分类至投资收益。归母净利率2.29%,YoY-0.11个pct。实现经营性现金流量净额-388亿元,去年同期为-375亿元,现金流流出增加主要因疫情下业主回款较慢,且公司为锁定原材料价格加大采购所致。 一季度新签合同逆势增长,公路订单表现亮眼。公司2020年一季度新签合同3375.8亿元,同比增长7.8%。在受疫情影响下仍保持逆势增长,显示出龙头经营韧性和行业当前旺盛的需求。从具体行业分布看,基础设施建设合同为3021.6亿元,同比增长11.7%,其中铁路/公路/市政及其他订单分别为564.6/736.4/1720.6亿元,同比分别增长9.1%/75.3%/-2.7%。非工程板块中勘察设计/工业设备/房地产开发/其他分别变化-32.7%/32.4%/-65.9%/-2.7%。 截止至一季度末,公司在手合同34093亿元,是2019年收入的4倍。充足在手订单为公司持续稳健增长提供保障。 拟分拆所属子公司高铁电气上市科创板。所属子公司高铁电气专注于电气化铁路接触网零部件和城市轨道交通供电产品的研发、设计、制造和销售,于2018年10月在新三板挂牌交易,其2019年营业收入14亿元,同增25%;实现归母净利润1.4亿元,同增91%。分拆高铁电气在科创板上市,有助于充分发掘公司价值,增加权益融资额和融资渠道,推动子公司进一步完善治理结构。 投资建议:预计20/21/22年公司归母净利润分别为230/258/285亿元,分别增长-3%/13%/10%(剔除子公司转让收益影响,增长15%/13%/10%),EPS分别为0.93/1.05/1.16元,当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍,目前PB为0.73倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期风险,应收账款风险,订单转化进度低于预期风险等。

事件:2020Q1营业收入68.65亿,同比增长9.87%;归母净利润28.88亿,同比增长3.90%。 整体来看,公司业绩表现稳健,整体符合预期,好于行业整体水平(Q1行业营收同比下降3.5%;净利润同比下降11.7%)。其中,经纪业务和投资收益表现较好,投行业务一季度表现稍弱。 经纪:增速好于行业平均水平。公司Q1经纪业务手续费净收入15.2亿元,同比增长34.7%(行业+33%)。主要受益于二级市场交投活跃,日均股基成交金额9145亿,同比提升47%。一般来说,牛市情况下,由于公司净佣金率较低,经纪业务市占率有所提升,带动经纪业务有较好表现。 自营:投资收益表现较好,但公允价值变动显示浮亏。公司Q1自营投资收益25亿,同比增长13%。其中,去掉联营合营之后的投资收益30亿,相比去年同期几乎翻倍,主要是金融工具处置带来的投资收益增加带动,而公允价值变动收益显示浮亏(-5.5亿),主要证券市场波动导致。 投行:一季度表现较弱。公司Q1投行业务收入3.8亿元,占比下降至仅为5.6%,由于去年同期基数也较低(仅为2.5亿),同比仍有一定增长。 主因IPO表现较弱,未有承销项目,债券和再融资承销规模市占率也较19年末有所下滑。当前创业板注册制改革已经正式推进,再融资和公司强势的并购重组业务也有松绑,预计后续将带动投行表现较好。 信用+资管:利息支出增加减少信用业务净收入,资管业务收入稳定增长。 3月末两融市占率6.63%,延续上升趋势,较19年末提升0.04pc。但由于利息支出增加导致利息净收入同比下降11%。此外,公司Q1计提0.17亿(去年同期仅为0.04亿),主因子公司其他债权投资和其他资产计提,而非股票质押风险暴露。此外,Q1资管业务收入8.47亿元,同比增长19%,好于行业16%的水平,占营收比重提升至12.3%。 其他关注点:3月末,公司存续GDR数量为1376万份,仅占发行数量的16.68%,占总股本的1.5%,GDR转换对公司股价几乎无影响。 投资建议:随着当前资本市场改革持续推进(创业板注册制、基金投顾试点启动),公司作为行业龙头将充分受益。中长期看,在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,预计2020-2022年归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿,目前对应20PB仅为1.24倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续演变,造成股市波动,对公司经纪和自营业务产生一定负面影响;资本市场改革不及预期。

2019年公司收入/业绩分别同比+7.24%/-2.31%。公司2019年收入同增7.24%至26.13亿元,归母净利下滑2.31%至3.57亿元;2020Q1收入下滑-34.11%至4.10亿元,归母净利因出让百秋股份贡献3亿投资收益,同增+173.26%至2.43亿元,剔除后扣非归母净利下滑-109.51%至亏损790万元,低于预期。主要系疫情影响超预期,公司一季度将加盟商春季库存全部收回,对业绩影响较大。 主品牌复苏,EdHardy调整拖累业绩。2019年分品牌看:1)主品牌Ellassay收入同增4.42%至10.5亿元,毛利率同降0.8PCTs至70.15%。公司优化渠道,净关店6家至306家,同店增长1.49%。2)IRO获100%控制,全球门店增至58家,收入贡献6.7亿元。3)EdHardy持续调整影响短期业绩,店铺数减少12家至169家,品牌收入下滑25.5%。4)Laurel收入1.2亿元,门店净增15家至52家,以一二线核心城市为主,我们估算该品牌进入盈利状态。5)VivienneTam落地较快,已开店13家,同时新增合资经营品牌JeanPaulKnott和self-portrait。分渠道看:1)直营收入同增14.3%,主要系门店数量净增加和同店增长;2)加盟收入下滑14.8%,主要系门店持续调整;3)线上业务收入同增11.4%至1.1亿元,收入占比提升至5.1%。 出让百秋部分股权,2020年贡献约3亿投资收益。公司2020年2月20日公告完成出让百秋部分股份,其中创始股东/红杉资本/A轮投资人分别认购折算14%/12.5%/28.69%百秋网络股权。交易后百秋团队成为实控人,公司持有百秋网络27.75%股权。该交易使2020Q1回流3.4亿资金,并贡献3.0亿投资收益。红杉等战略资本的引入,也有助于百秋的持续发展。 2020Q1收入/扣费业绩下滑,2020多举措应对疫情冲击。疫情对Q1销售冲击较大,分品牌看:主品牌净关店1家,收入下滑33.0%;IRO实现100%控制,净开店2家,收入下滑25.0%;EdHardy持续调整,净关店11家,收入下滑54.8%;Laurèl收入下滑15.5%;VT成功落地,净关店1家,收入增长15.9%。面对疫情冲击,公司多举措应对,我们预计公司4月终端直营零售恢复8成左右,分销店略微落后直营店。且疫情期间,公司发力拓展线上渠道,2020Q1电商收入占比进一步提升至6.4%。 投资建议。公司作为国内轻奢时尚龙头,内生外延,多品牌持续发力。考虑疫情影响,我们下调2020/2021/2022年归母净利润至5.57/3.85/4.29亿元,对应估值6/9/8倍,下调至“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

2019年公司归母净利润为6.94亿元,同比增长44.46%。2019年,公司营业收入为23.89亿元,同增39.93%;实现归母净利润6.94亿元,同增44.46%。2020Q1,公司收入/归母净利润分别同增6.90%/20.59%。 国内市场高增长,Q4单季业绩大超预期。①分区域看,受贸易摩擦影响,海外市场收入放缓,当期同比下降10.01%。紧抓国内发展机遇,公司加速开拓,增长引擎向国内切换。2019年,公司国内收入为14.25亿元,同增98.96%,占比总营收63.12%,较去年同期提升19.49%。②分产品看,臂式产品国内市场积极培育下,放量高增。2019年,公司臂式销量为807台,同比增长47.26%。国内市场是主要驱动力,臂式收入同比增长97.45%。 剪叉式稳定增长,当期销量/销售收入分别同增20.24%、43.32%,收入弹性更大我们判断是价值量更高的中大型剪叉占比提升。③分季度看,Q4单季收入/净利润为9.44、2.50亿元,同比分别增长147.34%、196.67%。抢占市场份额,下游租赁商积极采购扩充可出租机队规模或是主要推动因素。 毛利率有所下滑;精益管理,销售/管理费用率持续降低。2019年,公司综合毛利率为39.85%,较去年同期下降1.67%。其中,国内/国外毛利率分别降低4.14%、1.01%。国外市场主要受贸易摩擦影响;国内市场,一方面,2019年臂式产品以通用款为主,毛利率低于定制款;另一方面,对于采购额较大的客户予以一定让利。精益管理成效突出,销售/管理费用率为2.40%、3.31%,较去年同期分别降低1.00%、0.92%。 国内高空作业平台市场仍处于持续渗透阶段,公司作为业内龙头充分受益“需求总量增长”+“臂式占比提升”。相较欧美成熟市场,国内高空作业平台人均保有量较低提升速度快。根据精英智汇数据,2019年,国内新增高空作业平台5.4万台,同增约80%。臂式产品份额提升显著,当期,国内臂式销量超8000台,同增约167%。高空作业平台终端需求总量持续攀升的同时,单品价值量更高的臂式产品占比逐步增长,行业需求总空间持续扩容。公司作为行业龙头,将充分受益。 疫情影响,臂式募投项目延期至8月份。受新冠疫情影响,生产设备供应商供货延期,导致安装进度延后,“大型智能高空作业平台建设项目”完工期由2020年5月延长至2020年8月。前期,公司一直致力于臂式新产品的研发和市场客户培育,2020年3月,相继推出业内领先的电动款臂式新品,大载重、工作高度覆盖范围广、节能环保无噪音、维保便捷成本低等优势突出。臂式产能投产预期下,今明年业绩增量将逐步释放。 盈利预测与估值。预期公司2020-2022年归母净利润为8.37、10.76、13.54亿元,对应估值PE29.6、23.0、18.3倍,维持“增持”评级。 风险提示:贸易摩擦风险;国内租赁商资本开支不及预期;行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年报和2020一季报。1)年报:2019年公司实现营业收入48.70亿元,同比增长30.35%;实现归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%; 其中Q4营收7.57亿元,同比增长31.10%;Q4归母净利润为1.64亿元,同比增长34.92%。2020Q1实现营业收入17.7亿元,同比下降9.41%,实现归母净利润0.58亿元,同比下降9.52%;2)一季报:2020年一季度公司实现营收17.71亿元,同比下降9.42%,实现归母净利润5.80亿元,同比下降9.52%。同时公司制定2020年经营目标,营收和业绩目标增速为+10%/+10%。 2019年全速前进,国缘占比进一步提升。2019年公司营收增速超30%,完成年初既定高增目标。1)分产品来看:2019年特A+、特A增速分别为47%/21%,两款核心产品营收总占比提升至87%,按品牌来看,国缘系列预计占比提升至70%左右,其中高端V系列销售口径收入约3亿元。2)分地区来看:2019年南京地区保持53%的高增长,同时徐州作为省外拓张的桥头堡,增速表现亮眼(+68%),大本营市场淮安(+15%)和盐城(+15%)保持稳定增速;省外营收破3亿,同比增长55%。 一季度营收小幅下降,高端产品影响相对较小。受疫情影响,一季度营收同比下降9.5%,分产品来看,高端特A+同比小幅下降4%,国缘营收占比进一步提升,同时四开营收略高于对开。分地区来看,徐州市场不惧疫情实现正增长(+4%),南京市场小幅下滑7%。一季度产品虽有结构提升,但春节货折同比略有增加,反映在报表端,毛利率小幅下降1.4pct。受疫情影响,广告和活动投放有所下降,使得销售费用率同比下降3.4pct,抵消了成本和税金率的提升。 2020年双十增长目标显信心,布局长远瞄准百亿营收。2020年面对疫情的冲击,公司制定了收入/业绩+10%/+10%的增长目标,其中高端V系列营收目标翻倍,以期在苏南和南京等市场放量,逐渐发展为十亿级单品,拔高公司品牌力。从目前的终端反馈情况来看,目标稳步推进。同时,公司三年股权激励目标2021和2022年增速均超20%,希望能跑的更快,跑的更稳。 盈利预测:看好公司团队的战斗力和主力产品的发展空间,预计公司2020-2022年归母净利润为15.90/18.77/22.58亿元,同比增长9.1%/18.0%/20.3%,2020-2022年市盈率25.5/21.6/17.9倍。维持“买入”评级,并维持目标价38元,对应2020年30倍PE。 风险提示:疫情影响时间有不确定性;高端产品推广不及预期;渠道库存压力造成价盘大幅度波动。

事件:4月28日,公司发布2020年一季报。2020年Q1公司实现营业收入3.92亿元,同比下降1.61%;归属母公司净利润3245万元,同比下降25.28%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105万元,同比增长20.95%。实现EPS为0.04元。 观点:扣非净利润增速超预期,CDMO板块表现亮眼。 1.收入端:2020年Q1公司实现营业收入3.92亿元,同比下降1.61%,主要是受到瑞科停产等影响,去年瑞科贡献收入1.18亿,估计Q1收入贡献在1亿左右,今年Q1瑞科未复产。 2.归母端:归属母公司净利润3245万元,同比下降25.28%,主要是由于瑞科亏损、政府补助减少以及投资亏损影响所致。 3.扣非端:归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3105万元,同比增长20.95%,超出市场预期,表现非常亮眼。我们认为,扣非端业绩主要是由CDMO板块快速增长拉动,不仅弥补了苏州瑞科停产造成的亏损,并且能有较高增速表现,展现了公司CDMO板块的快速发展。由于苏州瑞博的三个大品种转移尚未通过FDA认证,因此我们认为,CDMO板块增长主要来自台州瑞博,体现了公司在诺华三个大品种之外的CDMO业务同样实现飞跃式前进,并有望在2020年持续表现。 公司投资逻辑再梳理。短期来看,瑞科复产贡献较大弹性。由于园区唯一供热点检修,瑞科2019年关停大半年,亏损7392万,目前瑞科复产在即(我们预计有望于5月中旬复产),今年伴随主要产品4-AA价格持续向上,瑞科有望实现扭亏为盈,弹性较大。长期来看,公司成功转型特色原料药+CDMO,CDMO业务看点较多。三个重磅产品给公司带来的API收入和利润相当可观,并有望提升在诺华供应链体系中的地位。CDMO板块高端产能和质量水平大幅提升,有望成为国内创新药商业化API的最大供应商之一,同时辐射其他客户。持续打造“瑞博”品牌,订单快速增加,有望带动公司整体完成从特色原料药向CDMO的产业升级。 盈利预测与估值。我们认为2020-2021年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大(尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali和尼洛替尼,有望快速贡献收入),特色原料药业务稳定贡献现金流(瑞科复产短期提供业绩弹性,毛利率提升提供稳定现金流)。预计2020-2022年归母净利润分别为3.82亿元、5.85亿元、7.62亿元,对应增速分别为60.6%,53.2%,30.2%,对应PE分别为46X、30X、23X。维持“买入”评级。 风险提示:原料药价格波动风险;诺华的产品放量不及预期风险;公司新项目推进不及预期风险。

2019年公司新签约面积约732.17万平方米,业绩稳健增长。截至2020年3月31日,公司累计总签约项目499个,累计总签约面积6,074.77万平方米,2019年新签物业服务项目77个,新签约面积约732.17万平方米,案场服务合同的新签数量为12个;顾问咨询合同的新签数量为1个。公司已实现覆盖长三角、渤海湾、珠三角和内陆省会等国内主要城市群的占点布局,通过标杆项目建设、品牌推广获取项目机会,强化公司区位优势和品牌影响力,助推规模增长。2019年公司毛利率同比增长0.35pct至22.44%;销售费用率下降0.5pct至2.17%,主要系公司加大项目一线的投入;管理费用率下降0.6pct至8.26%,主要系公司加大项目一线的投入;研发费用率下降0.05pct至0.12%,主要系公司减缓在信息化系统上的投入;财务费用率上升0.06pct至-0.22%,主要系公司将闲置资金投入理财产品,利息收入减少。 疫情影响2020Q1新增项目较少,费用控制良好业绩保持稳定。受疫情影响,公司一季度新增项目较少,新签物业服务项目4个,新签约面积约19.16万平方米。公司毛利率同比下降0.25pct至26%。销售费用率同比下降0.31pct至1.16%;管理费用率下降0.65pct至12.06%;研发费用率下降0.04pct至0.06%。财务费用率下降0.4pct至-0.59%。 持续扩展服务领域,提升服务品质奠定公司发展基石。公司持续扩展服务领域,服务业态涵盖住宅、写字楼、商业综合体、产业园区、学校、特色小镇、政府共建项目等多种物业类型。以“全业态覆盖+全周期基础业务服务”布局城市服务体系,不断完善服务内容,细化场景服务,提升服务品质。2020年公司将完成服务质量管理体系的升级,实现全国各项目服务品质提升。 投资策略:我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.36/1.68/1.98亿元,同比增长19.6%/23.4%/17.6%,维持“增持”评级。 风险提示:劳务成本上涨风险、未能全部收回物业费风险、市场竞争加剧风险、房地产调控风险。

2020年Q1营收/归母净利润下滑30%/37%,疫情影响下毛利率逆势提升。2020年Q1公司实现营业收入4.1亿元,下滑30.1%;归母净利润/扣非净利润分别为1.2亿/8716万元,下滑37.4%/45.6%。疫情影响下公司依然进行良好的折扣控制,整体毛利率提高74.8PCTs至74.76%,销售/管理费用率+7.7PCTs/+1.51PCTs至37.0%/6.3%,净利率降低3.5PCTs至29.95%。 线下终端销售承压,电商渠道快速成长。分品牌来看:①DA品牌贡献收入2.28亿元,同减32.12%。期末拥有门店606家(直营187/经销419),比19年末净增1家。②DZ品牌贡献收入1.40亿元,同减27.97%。期末拥有门店438家(直营146/经销292),比19年末净增3家。③DM品牌贡献收入0.38亿元,同减22.01%,期末拥有门店33(直营33),比19年末净减2家。分渠道来看:①直营收入同减28.87%至1.81亿元。②经销收入同减46.57%至1.37亿元。③受疫情影响,公司积极布局电商,拓展新零售业务,充分利用淘宝直播和微商城直播,同时将线下流量向线上引流,电商收入同增24.69%至8845万元,预计销售以新品为主,毛利率同升1.3PCTs至75.0%。 加强对渠道库存管控,抵御风险能力强。疫情期间,公司加强对加盟商库存的支持,对可退货比例进行了临时的提升,存货周转天数较上年同期增加166天至367天,但我们认为库龄结构健康,大部分货品为一年内新品。公司经营活动现金净额1.5亿元,同比下滑21.6%,小于归母净利润下滑幅度,账上现金充裕,达28.9亿元,具备抵抗风险能力。 2020年布局新零售,提升运营质量。受疫情暴发影响,公司尝试布局新零售业态,包括前期开发的小红书、网络直播等新兴运营渠道运行良好,因此电商渠道也成为重要的增长支撑点。线下方面公司2020年以提升店铺运营质量为主要工作,我们预计门店数量全年略有增加。3月以来线下大部分门店进入复工状态,4月流水恢复情况向好,预计全年收入能够平稳微增。 投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,短期受到疫情冲击但是长期来看,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,且分红丰厚。预计2020-2022年净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元,当前股价21.71元,对应20年PE13倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。