Q4 营收增速有所回升。 江阴银行 2023 年全年营收增速同比增长了 2.25%，归母净利润同比增长了 16.83%，其中 Q4单季度江阴银行营收较 22Q4增长 8.85%，Q4 单季度归母净利润增速为 19.03%，增速整体有所回升。 23Q4 息差为 2.06%，较 23Q3 下降了 1bp。 普惠业务快速发展。 2023 年底江阴银行全行支农再贷款余额 26.2 亿元，惠及883 户涉农企业。同时江阴银行对照省联社“五访五增”专项竞赛活动要求，序时开展“新形势新起点齐拼搏共奋进”等专项竞赛活动，年内走访近两年未续贷客户达 2.12 万户，授信 5570 户、金额 15.33 亿元；走访（回访）个体工商户达 12.52 万户，授信 5.43 万户、金额 16.30 亿元。 不良率继续改善。 23 年末公司不良率为 0.98%，与 23 年 Q3 相比持平。关注类贷款占比为 1.07%，较 Q3 下降了 1bp。 投资建议。 我们预测 2024-2026 年 EPS 为 0.84、 0.91、 0.98 元，归母净利润增速为 9.74%、 7.76%、 8.04%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为5.42 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.75 倍（可比公司为 0.46倍），对应合理价值为 5.30 元。因此给予合理价值区间为 5.30-5.42 元（对应2024 年 PE 为 6.31-6.45 倍，同业公司对应 PE 为 6.11 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

2023Q4 归母净利润环比增长 36.85%，公司拟派发现金红利总额 6.62 亿元（含税）。 公司 2023 年实现营业收入 281.05 亿元，同比下降 7.28%，归母净利润 13.79 亿元，同比下降 76.44%，扣非后净利润 13.13 亿元，同比下降78.30%。 公司业绩下滑主要由于草甘膦原药、有机硅 DMC 等产品销售价格、产销量同比出现不同程度下滑。 2023 年第四季度，公司实现营业收入 61.78亿元，环比下降 25.73%，同比增长 13.27%，归母净利润 4.45 亿元，环比增长 36.85%，同比下降 52.69%，扣非后净利润 4.34 亿元，环比增长 31.61%，同比下降 58.90%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 6 元（含税），预计派发现金红利总额约 6.62 亿元（含税），占 2023 年归母净利润比例为48.01%，不送红股，不以资本公积转增股本。 主要产品销量增长，矿山采选收入高增长。 1）特种化学品，公司特种化学品主要包括电子化学品、食品添加剂及其他精细化学品， 2023 年营业收入 50.28亿元，同比下降 19.26%，毛利率同比下降 17.5pct 至 20.75%， 销量同比增长 12.94%至 44.49 万吨。 2）草甘膦系列产品，公司草甘膦系列产品包括草甘膦原药与制剂， 2023 年营业收入 42.83 亿元，同比下降 50.6%，毛利率同比下降 27.08pct 至 31.01%，销量同比增长 10.58%至 17.14 万吨。 3）肥料，公司肥料产品包括磷酸一铵、磷酸二铵及复合肥， 2023 年营业收入 36.06 亿元，同比增长 4.59%，毛利率同比下降 10.38pct 至 8.70%，销量同比增长22.55%至 123.97 万吨。 4）矿山采选，公司 2023 年该业务实现营业收入 16.03亿元，同比增长 87.36%，毛利率同比下降 0.19pct 至 73.74%。 重点项目建设顺利，新能源产业布局全面推进。 公司紧抓重点项目建设，推动公司转型升级。 2023 年，兴福电子 3 万吨/年电子级磷酸等项目建成投产，公司微电子新材料产业综合实力持续增强；湖北瑞佳 5 万吨/年光伏胶、参股企业湖北磷氟锂业 20 万吨/年电池级磷酸二氢锂及 1 万吨/年高品质磷酸锂项目（一期）、控股子公司湖北兴友新能源“新建 20 万吨/年磷酸铁项目（一期 10 万吨/年磷酸铁）”顺利投产，公司新能源产业布局全面推进；湖北兴瑞550 吨/年微胶囊、 5000m3/年气凝胶毡，湖北吉星 800 吨/年磷化剂产能相继投产，为公司培育了新的利润增长点。 盈利预测。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.44、 22.42、 27.38亿元，对应 EPS 分别为 1.67 元、 2.03 元、 2.48 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 13-15 倍 PE，对应合理价值区间为 21.71-25.05 元（对应PB 为 0.98-1.14 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。

作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者， 福瑞达前身至今已有 40 年历史。 公司通过重大资产臵换及发行股份购买资产方式实现了业务转型， 成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。资本产业对接协同，混改革新再出发。 公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展： ①产业化起点， 外资加速技术落地： 1988 年， 创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域； 1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立， 1994 年泰国正大集团入股。 创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。 2018 年通过资产臵换进入上市公司鲁商发展。 ②国企混改+资产证券化赋能组织提效： 2019-2021 年开展国企改革三年行动， 2019 年发起设立总规模 10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金， 通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业； 2021 年以增资方式引入腾讯等 5 家战略投资者， 引入战投资金 7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录， 拓宽融资渠道，实现产业资源协同； 2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力， 不断提升组织效率。 ③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务， 聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。 地产标的资产相关股权及债权已于 2023 年 10 月 31 日前全部完成交割。核心优势： （ A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚： 公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术， 围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一； 拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。 外部合作 4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。 ①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗， 2022 年起加快合成生物布局， 创造多级原料矩阵成果， 现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。 ②医药： 公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域 20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至 2020 年市占率高达 60%； 参股博士伦福瑞达， 其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。（ B）性价比优质国货， 重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵， 布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、 精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。 2023 年 12 月 15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化 III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用， 宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 从核心品牌来看， 颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至 2023 年 8 月已售出超 5000 万瓶。 品牌 2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿” 心智。 瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道， 从 2018 年创立起 9 个月从零到亿， 2022 年收入规模超 10 亿； 现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创， 除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效； 2023 年双 11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华 14000 件。 2024年 2 月 19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号” IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》， 以抗老路径差异化捕捉消费者心智。 我们认为， 公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、 医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。 近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。 23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各 17.6、 11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。 期待公司未来精细化运营沉淀品牌， 化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道， 药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值； 国企改革稳步推进提高管理运营效率， 聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。 我们对公司 2024-2026 年营业收入分业务进行预测：（ 1）化妆品： 研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位， 在消费理性环境下相对受益， 重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。 预计 2024-2026 年收入 29.2、 34.8、 41.3亿元，同比增长各 20.7%、 19.4%、 18.5%，占总收入比重各 62.1%、 63.9%、 65.7%。 （ 2）医药： 积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造， 2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁， 紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售， 盈利能力较优。我们预计 2024-2026 年该品类收入分别为 5.9、 6.5、 7.0亿元，同比增长各 13%、 11%、 8%，占总收入比重各 12.5%、 12.0%、 11.2%。 （ 3）原料及添加剂： 整合产品、品牌、渠道资源， 加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。 我们预计 2024-2026 年该品类收入 4.2、 5.1、 6.1 亿元，同比增长维持约 20%增速，占总收入比重分别为 9.0%、 9.3%、 9.7%。 （ 4） 房地产、 物业管理及其他： 公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务： 由于公司 2023 年 11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务 24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理： 我们预计 2024-2026 年该业务收入 6.1、 6.5、 6.8 亿元，同比增速维持 5%，占总收入比重为 13.1%、 11.9%、 10.8%； ③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计 2024-2026 年收入 1.5、 1.6、 1.7 亿元，占总收入比重各 3.3%、 2.9%、 2.7%。 毛利率和费用率： 预计 2024-2026 年公司整体毛利率在 52.8%、 53.6%和 54.2%，销售费用率各 33.0%、 33.3%、 33.5%，管理费用率各 4.9%、 5.0%、 5.0%， 研发费用率维持在 3.6%。 综上，我们预计 2024-2026 年公司整体收入分别为 46.9、 54.5、 62.8 亿元，同比分别增长 2.5%、 16.1%、 15.4%；归母净利润分别为 3.6、 4.4、 5.4 亿元，同比增长各19.5%、 22.6%、 20.6%。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间， 实现国货突围。 参考同业主要公司 2024 年平均 PE， 给以公司整体 25-30 倍 PE，对应市值区间 91-109 亿元，合理价格区间 8.91-10.70 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期

历史悠久耕耘制药领域，大江入海迎来新一轮发展。江中药业聚焦制药领域，缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标。2019年，华润医药正式成为公司的控股股东。公司借助华润医药的产业资源、资本优势及优秀管理体系，进一步提高产业协同效应、整合省内资源、提升管理效率；同时加快重组并购，先后收购桑海、济生、海斯三家公司各 51%的股份，丰富公司产品结构，开启了华润江中的新一轮跨越式发展。2023年公司实现营业收入 43.90亿元，（+13.00%），非处方药业务“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类均保持增长态势；大健康业务成为公司业务增长的新引擎。 强化品牌建设，优化渠道赋能。公司围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，内生发展和外延拓展相结合，以品牌驱动和创新驱动引领经营发展提质提速。在品牌建设方面，成熟期的品牌聚焦年轻化，成长期的品牌拓展新场景，不断提升品牌知名度；在渠道覆盖方面，公司不断深挖线上线下渠道增量，结合新零售推广方式，进一步巩固市占率和覆盖率。 三大业务蓄力并举，多产品培育打造新增长极。1）做强 OTC：围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品、大品类，目前已培育出 11亿元销售额的健胃消食片、过 5亿元的乳酸菌素片和贝飞达、过 1亿元销售额的复方草珊瑚含片和复方鲜竹沥液等优势产品；2）发展大健康：围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，持续挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，目前高端滋补品“参灵草”收入规模过亿，初元系列产品快速增长，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片突破性增长；3）布局处方药：围绕心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，积极适应行业政策的新变化，融入行业发展的新格局，强化业务合规运营，院内外不断拓展。 重视股东回报，维持高分红比例。公司自 2019年以来不断提高现金分红比例，2023年年度现金红利总额为 8.18亿元，分两次派发，占 2023年归母净利润额 115.52%。 盈利预测：我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 8.00亿元、9.02亿元、10.25亿元，对应 EPS 分别为 1.27元、1.43元、1.63元。公司是家中常备药践行者，品牌价值高，不断深挖渠道价值以提升二线品种的覆盖面，并且公司重视股东回报，现金分红比例高。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18-23X PE，对应合理价值区间为 22.89-29.24元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，销售不及预期的风险，原材料价格及供应风险，院内产品集采相关的风险。

利润继续稳定增长。工商银行2023年全年营收增速同比下降了3.73%，归母净利润同比增长了0.79%，其中Q4单季度归母净利润增长0.80%，整体业绩继续保持稳定增长。工商银行拟每10股分红3.064元（含税），继续保持30%的分红比例。 全面发力支持“五大篇章”。科技金融方面，2023年底工商银行战略性新兴产业贷款余额2.7万亿元，比2022年年底增加9484.05亿元，增长54.1%。绿色金融方面，2023年末金融监管总局口径绿色贷款近5.4万亿元，比2022年底增加近1.4万亿元。普惠金融方面，2023年末，普惠型小微企业贷款22277.52亿元，比2022年年底增长43.7%；普惠型小微企业贷款客户146.7万户，增加45.1万户。养老金融方面，2023年末工商银行受托管理年金基金5541亿元，管理企业年金个人账户1314万户，托管年金基金13781亿元。受托管理企业年金基金规模、管理企业年金个人账户数量和托管年金基金规模继续稳居银行同业首位。 数字金融方面，工商银行2023年数字化业务占比已经达到99%。 房地产不良率拐点或至。23年末公司不良率为1.36%，与23年Q3持平。对公房地产不良率为5.37%，较23Q2的6.68%大幅下降，且是自2020年以来对公房地产不良率首次出现下降。工商银行23Q4拨备覆盖率为213.97%，较23Q3的216.22%小幅下降。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.01、1.07、1.12元，归母净利润增速为3.31%、4.99%、4.53%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为5.63元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.62倍（可比公司为0.54倍），对应合理价值为6.36元。因此给予合理价值区间为5.63-6.36元（对应2024年PE为5.57-6.30倍，同业公司对应PE为5.40倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

深耕协同管理软件领域，产品体系丰富。 公司成立于 2001年，专注于协同管理软件领域，帮助组织构建统一的数字化运营平台，让人、财、物、信息、流程等资源集中于一个全面协同的运营管控体系内进行管理。公司协同管理和移动办公软件产品线包含面向中大型组织系统的 e-coogy 产品、面向中小型组织的 e-office 产品、移动办公云 OA-eteams 产品和专项业务产品等。 主业经营稳健，扣非归母净利润增长超 20%。 公司披露 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 23.93亿元，同比增长 2.65%；归母净利润 1.79亿元，同比下降 19.99%；扣非归母净利润 1.48亿元，同比增长 20.21%。单 Q4实现营业收入 9.96亿元，同比增长 0.87%；归母净利润 1.67亿元，同比增长67.76%；扣非归母净利润 1.61亿元，同比增长 114.44%。 23Q4净利润大幅增长主要系公司终止 2023年员工持股计划并冲回已确认的股权激励费用0.68亿元影响。 智能化 AI 为公司重要战略。 公司研发并推出小 e（LLM 版） -智能中间件平台，是基于大语言模型构建的 7*24小时智能办公助手，形成了以文本结构化处理引擎、意图智能化处理引擎及语料算法中台引擎构建的架构体系。主要功能包括： ①AI 问答。 通过最大限度的连接和组织相关的各种数据源，利用RPA 数据采集和大模型自动进行语料库的采集，针对组织特定信息进行预训练，从而实现针对本组织的在线知识问答。 ②AI 办公。 基于智能语音办公助手，用户根据需求通过自然语言方式，使用系统相关模块等功能，最大化降低用户使用系统的学习成本。 ③AI 工具。 系统提供一组智能化的工具，用户能够在现有 OA 系统使用过程中，通过任意界面随时调用，以迅速完成查询、撰写、扩写、校对、翻译、编码等各种基本操作，提升用户工作效率。在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA + Agent + LLM”的系统架构，在小 e 平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互(LUI)的数据应用，以覆盖特定领域和场景的 AI 应用需求，从而为客户提供在工作场景下可完成强专业性任务的业务自动化智能工具。我们认为，未来 AI 能力有望逐步加强，在OA 落地的场景有望逐步深化。 联合华为，赋能政务和城市数字化。 根据泛微官网援引 IDC《2022中国政务协同解决方案市场份额报告》， 2022年数字政府一网协同市场规模为 13.2亿元，泛微位列政务协同解决方案市场份额第一位。公司作为华为政务一网通战略伙伴，联合华为发布了基于华为盘古大模型和泛微政务办公联合解决方案的城市治理大模型联合解决方案，实现智能公文、智能问答、智能办事、智能会议等功能。 持续推动信创及政务领域应用。 2023年公司信创业绩持续增长，客户主要涵盖党政机关、事业单位、央国企及金融机构；全年新增 5个数据库、 4款芯片及 3款操作系统的信创产品适配，截至 2023年末已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作。公司持续专注于信创的产品研发，公司新产品 E10平台已完成适配国内 40余种主流软硬件厂商产品，包含服务器及 OS 环境、数据库、中间件、用户终端的适配，全面完成信创底层软硬件的生态适配。公司推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 E-buider，为客户提供了数字化应用的自主建设能力。同时，系统基于大模型、数字可信技术优化了信创产品的公文管理模块和会议管理模块，实现集成范文推荐、智能拟稿、智能纠错、敏感词提醒、语音批示等功能，并通过信息化需求的集中化管理及落实平台运维管理制度，为客户提供需求收集、工单流转、用户行为监管等服务，从而实现建设、运营、管理一体化的政务信息化运营平台。 盈利预测与投资建议。 公司深耕协同管理和移动办公软件市场，应用领域广泛，服务各行业不同规模的企事业单位和各级政府机构，公司成立以来已服务超过 7万家大中型组织客户，积累大量成功案例和不同行业解决方案，也形成了一定的品牌效应，我们认为未来公司有望进一步提升市场占有率。随着协同管理信息化建设不断推进和 AI 应用落地渐行渐近，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 26.42/29.86/34.68亿元，同比增长 10.4%/13.0%/16.1%；归母净利润 2.50/2.93/3.48亿元，同比增长 39.9%/17.1%/18.7%； EPS 分别为 0.96/1.12/1.33元。参考可比公司，结合公司在协同 OA 领域的竞争优势以及 AI 智能化趋势，给予公司 2024年动态 50-55倍 PE，合理价值区间为 48.00-52.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期； AI 技术进步及应用不及预期；市场竞争加剧。

爱美客发布1Q24预告。预计1Q24收入8.0-8.3亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。 公司2023年收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS为8.60元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟以2.15亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利23.23元（含税），合计派发现金股利5亿元（含税）。 简评及投资建议：1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。 （A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71亿元，收入占比从2022年的66.68%减少至58.22%，销量514.13万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58亿元，收入占比从2022年的32.91%增加至40.35%，销量100.68万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06%至592万元。 （B）分销售模式，2023年直销模式收入17.87亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct至96.18%；经销模式收入10.83亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct至93.29%。 2、期间费用率下降0.53pct至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023年公司销售费用增长60.0%至2.60亿元，销售费用率上升0.68pct至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023年公司新增服务医疗美容机构超2000家，新增销售人员超100名；管理费用增长15.02%至1.44亿元，管理费用率下降1.44pct至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50亿元，研发费用率下降0.21pct至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct至20.93%。3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608万元，投资净收益增加654万元至3967元，其他经营收益合计2359万元。此外，有效税率下降0.88pct至13.95%，少数股东损益-356万元，最终2023年归母净利润同比增长47.08%至18.58亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。 4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74项，产出科研文章11篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。 （2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。 维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各39.18亿元、52.35亿元、66.16亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97亿元、32.60亿元、40.17亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。 参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理市值749-874亿元，合理价值区间346.16-403.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。

2023年归母净利同比-11%。 2023年公司实现营收/归母净利 733.9/62.2亿元，同比+6.3%/-11.2%，扣非净利 58.9亿元，同比-15.5%。 Q4单季，公司归母净利 11.66亿元，同比-35.7%，环比-20.7%。 23年公司拟每股派发现金股利 1元（含税）， 分红比例 42.6%，按 4月 7日收盘价计算，股息率 5.7%。 精煤占比持续提升，煤炭业务盈利稳健。 1）产销量： 23年公司商品煤产/外销量 2197/1783万吨，同比-4.6%/-5.3%，其中焦煤产/销量 1145/1164万吨，同比+1.4%/+3.8%。焦煤产量占比 52%，较 22年提升 2.8pct，精煤占比持续提升。 Q4单季商品煤产量 523万吨，同比/环比+5.8%/-3.6%，外销量 404万吨，同比/环比+12.7%/+1.4%。 2）售价： 23年商品煤综合售价 1160元/吨，同比-0.01%，其中 Q4单季售价 1026元/吨，同比-0.8%，环比持平。 3）成本： 23年单位综合成本 592元/吨，同比+0.8%。 4）毛利率： 23年煤炭业务毛利率 48.9%，同比-0.4pct。 23年陶忽图矿井（产能 800万吨，权益比例38%）正在加快建设，同时公司临涣矿收储深部资源 5374万吨，袁二矿年产能由 150万吨核增至 180万吨，公司煤炭资源丰富，产量持续增长可期。 原料煤价格高居不下拖累焦化业绩，煤化工主要公司合计亏损 13亿元。 1）焦炭： 23年公司焦炭产/销量 377/375万吨，同比+2.2%/+0.03%，销售均价2330元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价 1823元/吨，同比-15.3%。受焦炭价格大幅下降，焦炭焦煤价差收窄影响， 23年临涣焦化净利润-9.12亿元，同比增亏 9.11亿元。 2）甲醇： 23年甲醇产/销量 52.8/51.9万吨，同比+40.2%/+43.4%，增量来自焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产，销售均价2124元/吨，同比-8.9%。 Q4单季，甲醇销量 16.3万吨，环比+54.6%，售价 2105元/吨，环比+3.9%。 3）煤化工分部： 23年公司煤化工分部实现收入/成本 111.4/88.8亿元，同比-14.8%/-3.8%，实现毛利 22.7亿元，同比-41%； 毛利率水平 20.3%，同比-9.05pct，临涣焦化（-9.12亿）及碳鑫科技（-4.01亿）合计亏损 13.13亿元，主要受原料煤价格持续高位拖累。

安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右，省内经济发展良好，17-22年GDP复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。 产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50元左右价格带龙头，12年起进入单品销量亿瓶时代，21年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21年馥合香销售额突破亿元，23年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80亿元，未来发展空间广阔。 华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3经销商净增长211名至508名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元，EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024年4-5倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08元（对应2025年P/E倍数为31-39倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

利润高速增长，战略业务收入占比提升。 2023 年，公司实现营业收入 1196.24亿元，同比增长 3.23%；扣非后归母净利润 12.63 亿元，同比增长 37.22%。 云计算及数字化转型业务实现营业收入 69.31 亿元，同比增长 37.98%；自主品牌业务实现营业收入 38.29 亿元，同比增长 48.95%； IT 分销和增值业务实现营业收入 1088.53 亿元，同比基本持平。战略业务收入结构持续优化，云计算及数字化转型业务以及自主品牌业务两项战略业务占总收入比例同比增长了 2.44 个百分点。公司毛利率不断提升， 2021-2023 年，公司毛利率分别为 3.35%、 3.92%和 3.99%。 数云融合完成以 AI 和数据为核心的能力迭代，云计算业务表现强劲。 2023年，公司云计算及数字化转型业务实现营业收入 69.31 亿元，其中云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比增长 33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和 ISV）收入 11.16 亿元，同比增长 68.25%，毛利率 42.23%。 （1）数云融合技术框架下，数云融合产品线不断丰富：数据安全产品方面推出了分类分级清单、差异化动态脱敏和数据共享管理等新功能；数据营销产品“神州云|Buenic 客户数据平台”搭载云原生和数据原生内核，帮助企业实现向“以客户为中心”和数据驱动的转变；战略投资北京高科数聚技术有限公司，以汽车行业营销大数据应用为切入，助力汽车行业数字化转型和数智化升级；公司子公司神州云科成为山石网科（688030.SH）第一大股东并开展深度业务合作。（2）布局生成式 AI，发布“神州问学”平台产品：公司的人工智能产品 Jarvis 正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学”平台产品。 神州问学既是企业的大模型集成平台也是企业的大模型运营平台，已经对接了数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用。 它从模型、数据、算力、应用四个角度打通各项资源，协助企业投产和运营自己的大模型应用。 神州鲲泰赋能行业数字化转型，不断发力智算领域。 2023 年，公司神州鲲泰产品入围中国移动、中国联通、中国电信集采项目，成功实现运营商行业客户的全面覆盖；中标建设银行、交通银行等国有及股份制大行项目；中标福建省、厦门市、新疆维吾尔自治区、宁夏回族自治区全电发票项目；入围南方电网 2023 年信息类软硬件设备集采项目。神州鲲泰自研 AI 服务器适用于大模型推理、视频识别等多种 AI 应用场景，可通过计算资源智能管理软件动态分配算力资源，帮助客户实现算力和能耗的最优性价比。 2023 年，公司完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付，获得了客户的高度认可。客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。 盈利预测与投资建议。 我们认为公司战略业务：云服务业务和自主品牌业务在 2023 年收入实现了快速增长，公司的毛利率持续提升，收入结构持续改善，数云融合战略和信创战略推进卓有成效。“神州问学”和“神州鲲泰”有望持续推动公司的长期增长。我们预测，公司 2024-2026 年营业收入分别为 1279.79/1395.22/1512.53 亿元，归母净利润分别为 14.02/17.78/19.81 亿元，对应 EPS 分别为 2.09/2.66/2.96 元。参考可比公司，结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予 2024 年动态 PE20-25 倍， 6 个月合理价值区间为 41.87-52.33 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

23Q4营收同比略减， 受长投等资产减值影响， 归母净利润短期承压。 23Q4公司实现营收 1.72亿元， 同比下滑 0.85%，实现归母净利润-0.57亿元。 2023年全年公司实现营收 6.77亿元，同比减少 14.36%， 实现归母净利润 5683.8万元，同比减少 71.73%。 净利润下滑主要受公司对外股权投资计提的减值准备以及商誉减值影响， 2023年公司计提资产减值 6031.80万元， 较 2022年同期增加 3096.74万元。 2023年， 公司基本每股收益为 0.23元， 同比下降 72.29%，加权平均净资产收益率为 2.46%， 同比下降 5.61pct。 《梦三国 2》流水稳健，新品储备值得关注。 2023年，《梦三国 2》登陆杭州亚运会，推动游戏热度上升。该产品运营稳健， 长线运营十余年， 并已登录 Wegame 平台。 我们认为，《梦三国 2》 运营周期较长， IP 影响力及粉丝群体稳定，未来有望为公司贡献稳定的营收和利润。新品储备方面，《野蛮人大作战 2》是一款公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，并计划在移动端、 PC 端、主机端等多端发行， 目前已经获得平台版号。 我们认为，该游戏作为野蛮人系列的第二款产品，市场关注度较高，并有前作积累的成功经验，有望成为公司新的业绩增长引擎。此外，自研产品《螺旋勇士》手游预计 24Q2在大陆地区上线，《轮回契约》预计 24Q3在港澳台地区和新马地区上线，《江湖如此多娇》预计 24Q2在港澳台地区上线。 我们认为， 2024年新产品储备丰富，新品若顺利上线有望对公司营收和业绩产生增量贡献。 公司披露新一期激励计划，助力业绩改善。 公司于 2024年 3月 28日披露新一期的股权激励计划，拟向公司高管及核心技术人员共计 81人，授予限制性股票 412.58万股，占公司总股本的 1.69%，授予价格为每股 10.09元。 本次激励计划的考核年度为 2024-2026年。 我们认为， 公司本次股权激励覆盖范围广，激励规模大，有利于公司更好地绑定核心团队，调动员工的积极性，业绩考核指标的设立可以充分反映公司在游戏研发方面的主要成果和市场占有情况，有助于公司中长期业绩持续改善。 盈利预测与估值分析。 基于公司端游产品的稳健运营以及新游上线的良好预期， 我们预计公司 2024-2026年公司营业收入分别为 10.15/12.18/13.75亿元，归母净利润 2.97/3.83/4.42亿元， EPS 分别为 1.21/1.57/1.80元/股。参照可比公司，我们给予公司 2024年 18-20倍动态 PE， 对应合理价值区间为21.78-24.20元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示： 《梦三国》 IP 系列游戏流水下滑，新品上线推迟。

大额中标移动网关订单，基本面拐点有望出现。 2024年 3月 7日，公司发布公告，中标中国移动 2024年至 2025年智能家庭网关产品集中采购（公开采购部分），中选项目及份额如下：采购包一： GPON-双频 WiFi6（含 GPON-双频 WiFi5），中选份额 15.94%；采购包二： 10G GPON-WiFi6，中选份额15.22%；采购包三： GPON 无 WiFi，中选份额 15.94%；采购包四： 10G GPON-无 WiFi，中选份额 14.49%；合计 1168.38万台，预计中标总金额： 11.49亿元（含税）。根据公司 23年业绩快报， 23年营业收入为 21.70亿元，此次中标金额占 23年营业收入比例为 52.92%，我们认为预计将对公司业绩产生较为积极的影响。 已测评通过多款开源鸿蒙产品， 赋能千行百业。 根据 OpenHarmony 官网，截至 2024年 4月 1日，九联科技及九联开鸿（公司全资子公司）共计 38款产品通过 OpenHarmony 社区测评，其中通过认证的模组/开发板、商用设备、发行版分别有 23款、 13款、 2款。根据九联科技公众号，公司分别与大禹节水、南方电网、华谊信息在水利、电力物联网、化工行业进行开源鸿蒙生态的建设，我们认为公司产品或有望随开源鸿蒙生态的拓展在上述行业逐渐放量。 携手信通院，信创业务蓄势待发。 2024年 3月 20日，公司发布公告，与中国信通院达成合作意向并签署了框架协议，双方同意合作数字安全服务平台项目，共建数字安全服务平台，并基于平台向政府机构、事业单位与国有企业（含国有参股企业）提供政务办公所涉及的即时通信、音视频通话、音视频会议、邮件、 OA 等业务场景下的数字安全服务。其中中国信通院负责合作项目的平台建设、业务运维，并负责牵头向目标群体开展市场拓展、合同签订等相关工作；公司负责合作项目的产品研发以及系统运维等相关的技术能力支持，对系统安全性和可靠性负责，确保系统正常运行，并负责为平台产品的市场推广提供技术支持。我们认为此次合作有助于进一步拓展公司业务范围，提高公司在信创领域的市场竞争力。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2025年收入分别为 33.89亿元、45.36亿元，归母净利润分别为 1.45亿元、 2.64亿元， EPS 为 0.29元、 0.53元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司 2024年动态 PE区间 50-55X，对应合理价值区间 14.53-15.99元，“优于大市”评级。 风险提示： 运营商资本开支不及预期；鸿蒙、信创等新业务市场拓展不及预期；市场竞争加剧。

老牌电器公司转型逆变器新星，重点发力优质储能赛道，毛利水平维持高位。 据公司招股说明书及历年财报，公司多年从事环境电器产品研发、生产、销售， 2020年起公司逆变器收入体量快速增长， 2022年收入占比达 66.4%成为公司第一大主营业务， 23H1逆变器/热交换器/除湿机营收 31.4/9.1/3.4亿元，同比增长 173.2%/0.4%/23.1%， 逆变器销量同比增 67.9%至 66.1万台，储能/组串式/微型占比 45%/18%/36%，其中储能逆变器 22/23H1出货量同比增长 325.3%/281.8%，2022年公司逆变器业务毛利率同比增 11pct至 48.2%，我们认为主因储能逆变器出货占比大幅提升拉高毛利水平。 新兴市场快速上量，主推低压解决方案，差异化竞争路线明确。 据公司 2022年年报， 2022年外销收入同比增 173.6%至 34.5亿元，占比 58.2%，毛利率46.0%，公司逆变器主要销往巴西、南非、美国、黎巴嫩等地。 据公司官网，公司逆变器产品覆盖组串式、储能、微型三类，其中储能逆变器主打离网低功率段产品，更适应电网薄弱的发展中国家，单相组串逆变器提供适用于住宅屋顶的 1.5-10.5kW 低功率产品，我们认为， 公司在产品和市场两个维度上均具备显著的差异化竞争优势，有利于公司市场份额快速增长。 渠道优势构筑壁垒，预期 24Q1出货环比显著改善。 据集邦新能源公众号，公司依托中建材和 SunSynk 两大渠道商，在南非市场取得优势地位。据海关总署， 2024年 1-2月浙江省出口南非/巴西逆变器月度金额均值较 23Q4单月平均值高 110.7%/65.9%，环比显著修复， 我们认为公司业绩底部已显， 预计 24Q1出货水平环比显著改善， 24年业绩将呈现环比高增长趋势。 新兴市场需求高增，驱动公司业绩高增长。 南非： 电力短缺问题仍待解决，政策鼓励光伏项目开发。 据商务部官网， 2023年南非累计停电时间超过2014-2022年所有停电时间总和，预计 2024年仍将继续实施减载。据公司官方公众号， 南非政府推出了 REIPPP 等一系列政策鼓励光伏开发， 据Technavio 的数据，预计 2026年南非光伏发电量将达 23.31TWh， CAGR 达29.74%。 巴西： 进入快速发展期，屋顶光伏高增。据集邦新能源公众号， 2023年巴西光伏装机以每月超 1GW 速度增长，其中 70%为屋顶光伏系统，累计安装容量超 37GW，占全年各能源装机容量的 16.5%排名第二。 盈利预测与估值。 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 18.75、 25.97、32.79亿元，同比增长 23.6%、 38.5%、 26.2%。给予公司 2024年 20-22倍PE 估值，对应合理价值区间 120.80-132.88元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 光伏新增装机不及预期，行业库存消化不及预期，行业竞争加剧。

综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 2019-2022年，公司收入从994.97亿元增长至1404.24亿元，CAGR达12.17%；归母净利润从17.27亿元增长至20.85亿元，CAGR达6.49%；扣非净利润从15.25亿元增长至17.34亿元，CAGR达4.36%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同步大幅增长154.30%。 创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万、活跃用户35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS发行提升流动性，我们给予其2024年15-19倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。

公司发布 2023 年报。 2023 年实现收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%； 归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%，扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。摊薄 EPS 1.08 元，加权平均净资产收益率 13.62%， 经营性现金流净额 6.29亿元，同比下降 42.94%。 2023 年分红预案： 拟每 10 股派 6.80 元（含税）。简评及投资建议。1. 2023 年收入增长 2.79%。 2023 年收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%，其中4Q2023 同比下降 6.74%。分区域： 2023 年成都地区、四川省内其他地区收入各占比 95.27%、 4.73%，收入同比各增 2.23%、 18.21%。分产品：市场租赁及服务/营销广告和策划/委托经营管理/装饰装修工程收入各占比 85.68%、 0.62%、 0.89%、 8.06%，同比增速为 6.98%、 13.98%、 15.88%、-7.41%。2. 2023 年综合毛利率增加 1.21pct，主营毛利率增加 1.75pct。 全年综合毛利率70.18%，同比增加1.21pct。其中主营业务毛利率71.06%， 同比增加1.75pct ，其他业务毛利率 52.56%， 同比减少 12.16pct。分区域，成都地区毛利率 73.06%， 同比增加 1.82pct；除成都以外其他地区计算得毛利率 12.13%， 同比减少 5.14pct。 分产品，市场租赁及服务毛利率增加1.8pct 至 78.06%；营销广告和策划毛利率减少 38.99pct 至-32.23%；委托经营管理毛利率增加 0.44pct 至 81.97%；装饰装修工程毛利率减少 4.78pct 至3.38%。最终主营业务毛利率增加 1.75 个百分点至 71.06%。3.2023 年期间费用率减少 0.05pct，其中销管费用率减少 0.03pct。 2023 年期间费用率 5.29%， 同比减少 0.05pct，其中销售、管理、财务费用率各 0.51%、4.85%、 -0.06%， 同比变动各为-0.08pct、 0.04pct、 -0.01pct。4. 2023 年归母净利润增长 2.97%， 扣非归母净利润增长 3.93%。 利润总额 9.68亿元，同比增长 2.59%；公司 2023 年确认投资收益 1.14 亿元，同比增加 3469万元；资产减值损失-157 万元；有效税率减少 0.08pct 至 14.65%。最终归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%， 扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。维持对公司的判断。 ①公司作为西南家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入、地产政策和消费复苏红利。②在保持家居卖场主业稳健发展的同时，公司不断探索家居零售新业态和新模式，依托完整的供应链体系，通过共建共享平台资源，赋能商户共建生态。③天府项目施工完成，全力推进招商， 已有部分品牌及企业实现签约。④公司拥有 110 万平米自有物业，资产丰厚，重估价值显著；近年持续高分红，积极回报股东 新盈利预测。 预计 2024-2026 年归母净利润各 8.72 亿元、 9.22 亿元、 9.69 亿元，同比增长 8.1%、 5.7%、 5.1%；当前市值对应 2024-2026 年 PE 各 12 倍、 11 倍、 10 倍。参考可比公司估值，给以 2024 年 14-16 倍 PE，对应合理市值区间 122 亿元-140 亿元，合理价值区间 16.31-18.64 元；此区间对应公司 2023 年 PS 为 7.6-8.7 倍，给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。 房地产景气度下行；线上渠道冲击；品牌方和地产方分流；区域竞争加剧。